报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][8] 报告核心观点 - 公司是CPU全国制造业单项冠军，通过产能扩张和下游应用高端化带来新的增长增量 [5] - 公司专注聚氨酯产业二十余年，在细分领域具备领先优势，看好其高端化产品产能释放及拓展下游应用带来的增长潜力 [8][10] 公司基本情况 - 公司主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类 [6] - 公司以技术研发为驱动，截至2025年上半年已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准 [6][17] - 公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景 [6][32] - 2025年上半年实现营收35.50亿元，同比增长6.98%，归母净利润1.12亿元，同比大幅增长54.98% [6] 行业分析 - 中国是全球聚氨酯生产和消费大国，2023年产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元 [6][40] - 上游原材料MDI和TDI呈现寡头垄断格局，前五大厂商占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%） [6][45][48] - 聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强 [6][51] - 聚氨酯弹性体是关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元 [6][65][68] - 下游应用向高端制造领域渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化 [6][69][76] 公司竞争优势与成长空间 - 公司CPU产品为全国制造业单项冠军，2021年市场占有率已达35%，位居全国第一；组合聚醚获评山东省制造业单项冠军 [6][78] - 公司通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨 [6] - 年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50% [6][84] - 公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，研发项目聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸 [6][92][97] 财务表现与盈利预测 - 公司2025年上半年毛利率回升至7.24%，净利率为3.16% [25] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为74.78亿元、83.38亿元、93.91亿元，同比增长率分别为9.05%、11.51%、12.62% [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.33亿元、2.68亿元，同比增长率分别为14.41%、15.23%、15.18% [7] - 当前股价（15.05元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.7倍、18.8倍、16.3倍 [7][8] - 选取的可比公司（万华化学、美瑞新材、隆华新材）2025年平均市盈率为27倍，公司估值低于可比公司均值 [8][100]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][9][72] 核心观点 - 报告认为公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线” [5][9][11] - 公司以AI技术为核心，积极布局AI PC和AI智能眼镜产品 [5][9][11] - 2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期，为行业提供有利环境 [8][15][18] 行业与市场分析 - **PC市场复苏趋势**：2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达6740万台，同比增长4.6%，实现连续5个季度增长 [8][18]；2025年Q1出货量6270万台（同比增长9.4%），Q2出货量6760万台（同比增长7.4%） [8][18] - **全球竞争格局**：2024年联想以24.2%的市场份额排名全球PC市场第一，其次为惠普（20.7%）、戴尔（15.3%） [19] - **中国游戏本市场**：联想、华硕、软通动力和惠普合计占据主导地位，2024Q2至2025Q2各季度合计市场份额均超过80% [8][21][27] - **产业链价值分配**：在计算机制造价值链中，品牌商在品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值分配比例相对较高 [8][15] 公司基本面与业务概况 - **公司背景与地位**：雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团 [8][33][34]；公司拥有“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，是国家高新技术企业、山东省专精特新企业 [8][33] - **主营业务**：主营电竞PC及外设硬件设备，形成电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列 [8][33][36]；同时发展信创业务，产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用 [8][33] - **财务表现**：2024年营收达29.55亿元，同比增长15.65% [6][45]；2025年第一季度至第三季度营收同比增长13.9%，归母净利润同比增长10.36% [8][46][47] - **客户集中度**：2024年前五大客户销售金额合计20.20亿元，占总营收比例提升至68.36%，其中海尔集团公司占比36.06% [8][42][43] - **产品收入结构（2024年）**：笔记本收入19.59亿元，外设周边收入3.93亿元，台式机及服务器收入3.17亿元，电脑配件及其他收入2.87亿元 [37] - **毛利率（2024年）**：笔记本毛利率8.40%，外设周边毛利率11.05%，台式机及服务器毛利率2.45%，电脑配件及其他毛利率6.17% [37] 增长驱动与战略布局 - **“电竞+信创”双轮驱动**：公司以此为核心战略，通过举办新品发布、深化品牌合作、参与行业展会扩大品牌影响力 [11] - **AI PC布局**：紧跟行业技术迭代，推出RTX50系列PC新品和AI PC新品，产品预装雷神AI智能体，提供文档总结、PPT生成、视频创作等功能 [8][50] - **AI智能眼镜布局**：2025年3月发布AI智能眼镜新品Aura AI，支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译等功能 [8][63]；2025年5月与博士眼镜、汇鼎光学达成战略合作，拓展销售渠道 [8][67] - **信创业务高增长**：2022年至2024年，信创业务营收年均增长率达76.8% [8][69]；2025年上半年信创业务营收同比增速达62% [8][69]；公司启动“双百计划”，锚定发展100家金牌代理商和100家行业TOP用户的目标 [7][70] - **研发投入**：截至2024年末，公司拥有专利166项，其中发明专利5项，并有5项研发项目 [51][52] - **市场拓展**：2025年上半年境内销售收入达8.9988亿元，同比增长23.81% [54]；公司持续推进海外市场“本土化”销售体系建设 [54] - **募投项目进展**：“品牌升级及总部运营中心建设项目”和“产品开发设计中心建设及硬件产品开发设计项目”预计于2025年12月31日达到预定可使用状态 [56] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为32.75亿元、36.62亿元、40.74亿元，同比增长率分别为10.82%、11.81%、11.25% [6][71] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27亿元、0.37亿元、0.48亿元，同比增长率分别为25.74%、37.40%、28.36% [6][9][72] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年每股收益分别为0.27元、0.37元、0.48元 [6] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为91倍、67倍、52倍 [6][9][72] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为3.07%、4.05%、4.94% [6]

核心观点 - 报告核心观点为看好40万元以上高端车市场中自主品牌的崛起 认为该市场空间稳定且自主品牌份额有较大提升空间 在智能电动化时代 竞争要素的转变为自主车企创造了打造爆款车型的优势 建议关注赛力斯和江淮汽车 [3][5][7] 市场数据概览 - 截至2025年12月11日 上证指数收盘3,873.32点 年初至今上涨18.72% 创业板指收盘3,163.67点 年初至今上涨53.54% 沪深300指数收盘4,552.18点 年初至今上涨19.15% [2] - 中证1000指数收盘7,312.00点 年初至今上涨26.13% 科创50指数收盘1,325.83点 年初至今上涨38.78% 北证50指数收盘1,443.17点 年初至今上涨41.50% [2] 高端车市场空间与趋势 - 40万元以上高端车市场空间稳定 2018年以来绝大多数年份销量保持在70-120万辆区间 在汽车总销量中占比基本在5%以上 [5] - 目前40万元以上高端车能源类型仍以ICE（内燃机）为主 2025年1-10月累计销量中ICE占比为52.9% BEV（纯电动车）仅占15.0% [5] - 随着充电效率提升和补能网络完善 纯电车型有望在高端市场快速放量 预计2026年40万元以上高端车新能源渗透率有望突破50% [5] 竞争格局演变 - 2025年1-10月 国内40万元以上高端车市场中 外资车企占比59.1% 其中以BBA为首的传统外资品牌份额超40% [6] - 在理想、蔚来、仰望等自主车企带领下 自主品牌在40万元以上高端车市场份额自2021年起拐点向上 目前已达40.9% 相较2021年累计提升39.1个百分点 [6] - 自主品牌中 赛力斯、理想、比亚迪、吉利的市场份额已超过大众 [6] 行业竞争要素转变 - 燃油车时代 消费者选择BBA等品牌主要基于品牌口碑、参数性能及精密的机械构造 [6] - 智能电动化时代 汽车产品更迭更快 消费逻辑更类似消费电子 竞争要素转变为以科技属性和感性体验为外在表征的新要素 用户更愿意为具备较强科技属性并能带来更优感性体验的车型买单 [3][6] 自主品牌优势与投资建议 - 在新的竞争框架下 自主车企凭借在新能源智能化领域的技术积淀、精准的需求感知能力、产品定义能力以及领先的智能电动技术体系 更易打造契合客户需求的爆款车型 [3][6][7] - 报告以尊界S800为例 指出其凭借华为的先进技术架构、国民品牌形象、江淮的高端车制造经验 以及智能科技优势和场景化定义带来的感性体验 在超豪华轿车市场表现优秀 [7] - 在2026年新能源购置税补贴及以旧换新政策退坡的背景下 高端车市场受行业Beta影响较小 盈利弹性更大 [3][7] - 投资建议关注产品力出色、新车周期强劲、品牌势能向上的赛力斯和江淮汽车 [3][7]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 * 报告认为鸣鸣很忙是零食量贩行业的头部企业，其核心竞争力在于高效供应链及数字化能力，并通过加盟模式在下沉市场实现了快速扩张和领先地位 [2][6] 行业分析总结 * **市场规模与增长**：2024年中国食饮零售市场规模达7.1万亿元，同比增长9.4%，2019-2024年复合年增长率为5.2%，预计2029年将达8.7万亿元，2024-2029年复合年增长率为4.3% [2][13] * **细分市场**：休闲食饮是最大细分市场，2024年规模为3.7万亿元，2019-2024年复合年增长率为5.5%，预计2029年将增长至4.9万亿元，2024-2029年复合年增长率为5.8% [2][14] * **下沉市场驱动**：休闲食饮下沉市场规模由2019年的1.68万亿元增长至2024年的2.31万亿元，复合年增长率达6.5%，增速高于高线市场（复合年增长率4.0%），预计将继续引领市场增长 [15][18] * **渠道变革**：专卖店渠道在休闲食饮零售中的占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，而超市和杂货店渠道占比呈下降趋势 [21] * **市场格局**：中国食饮零售市场高度分散，2024年五大连锁零售商市场份额合计仅4.2%，鸣鸣很忙以0.8%的份额位列第四；在休闲食饮细分市场，五大连锁零售商份额为6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的份额位居前列 [2][25] 公司经营与财务总结 * **头部地位**：截至2024年12月31日，公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，是零食量贩行业的头部企业 [2][6] * **财务表现**：2024年公司营收为393.44亿元，同比增长282.15%；毛利润为29.99亿元，同比增长288.31%；2022-2024年营收和毛利润的复合年增长率分别为202.99%和206.45% [28] * **盈利能力**：2024年公司毛利率为7.62%，较2022年的7.45%微增；2024年经调整净利润为9.13亿元，同比增长288.67%，经调整净利率为2.32% [28][31] * **加盟模式主导**：公司收入主要来自加盟，2024年加盟收入为388.9亿元，占总收入的98.8%；年内新增加盟店8083家，总加盟门店数达14379家 [2][37] * **下沉市场渗透**：公司约58%的门店位于县城及乡镇，门店网络已覆盖1224个县，在县城中覆盖率约66%；三线及以下城市门店数量占比为68.9% [2][37][42] 公司核心竞争力总结 * **供应链与物流**：采用自营与外包结合的供应链模式，截至2024年底拥有25个自营仓库和11个第三方仓库，门店距仓库300公里内可实现24小时配送；2022-2024年仓储及物流成本占总收入比例稳定在1.5%-1.7% [2][50] * **数字化能力**：数字化系统覆盖选品采购、仓储物流及门店管理，例如使用“全民选品”小程序、SRM系统、WMS和TMS系统，以提升效率和降低成本 [2][51] * **产品与选品**：门店通常保持至少1800个SKU，公司产品平均价格比线下超市同类产品便宜约25%；截至2024年底，约25%的SKU为与厂商合作定制 [47] * **门店运营**：公司设计了约3万套可视化门店陈列模板，实现“千店千面”；开设多种创新型概念店以提升消费体验 [46] * **管理团队**：管理层拥有丰富的零食行业从业经验，创始人晏周和赵定分别负责公司经营，并于2025年4月签订《一致行动协议》 [9][12] 募资用途总结 * 公司提交港交所上市申请，募集资金计划用于提升供应链能力、门店网络升级、品牌建设、提升科技与数字化水平、寻求战略投资和收购以及补充运营资金 [55]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好40万元以上高端车市场中自主品牌的崛起，认为在智能电动化时代，竞争要素已从传统的品牌和参数性能转向科技属性与感性体验，自主车企凭借在新能源和智能化领域的技术积淀、精准的产品定义能力，更易打造爆款车型，市场份额有望持续提升 [3][4] 市场空间与结构 - **市场空间稳定**：2018年以来，40万元以上高端车年销量绝大多数年份保持在70-120万辆区间，在汽车总销量中占比基本在5%以上，市场空间整体稳定 [7] - **2024年销量波动**：2024年40万元以上高端车销量为73.4万辆，同比-45.1%，主要受价格战导致部分传统豪华车企主力车型价格带下移影响 [7] - **2025年1-10月销量**：累计销量为58.8万辆，同比+0.6%，在同期乘用车总销量中占比下滑至2.5% [7] - **车型结构以SUV主导**：2025年1-10月，40万元以上高端车中轿车/SUV/MPV销量分别为23.8/27.5/7.5万辆，占比分别为40.5%/46.8%/12.8%，SUV占比更高 [8] - **能源结构仍以燃油为主**：2025年1-10月，40万元以上高端车中ICE（内燃机）/BEV（纯电）/PHEV及EREV（插混及增程）销量占比分别为52.9%/15.0%/32.2% [10] - **新能源渗透率快速提升但仍有空间**：2025年1-10月，40万元以上高端车新能源渗透率提升至47.1%，较2021年累计+37.8个百分点，但较20-30万元价格带的71.1%仍有差距 [10][13] 竞争格局与份额变化 - **外资仍占主导**：2025年1-10月，国内40万元以上高端车市场中，外资车企（含合资）销量占比为59.1% [24] - **自主份额拐点向上**：自主车企在40万元以上高端车市场份额自2021年起拐点向上，2025年1-10月份额合计达40.9%，相较2021年累计+39.1个百分点 [24] - **BBA份额领先**：2025年1-10月，奔驰、宝马、奥迪（BBA）在40万元以上高端车市场份额合计超40%，其中奔驰/宝马/大众份额分别为19.6%/23.3%/0.8% [26] - **自主头部企业超越大众**：赛力斯、理想、比亚迪（仰望）、吉利（极氪）在40万元以上高端车市场的份额分别为17.2%/9.7%/4.7%/4.6%，均已超过大众 [26] 技术发展与驱动因素 - **纯电车型痛点与解决方案**：核心痛点在于续航里程与补能效率，车企通过研发高压快充、兆瓦闪充技术及自建补能网络来应对 [16] - **充电技术演进**：从交流慢充、直流快充发展到高压快充和兆瓦闪充，比亚迪超级e平台最大输出功率可达1360千瓦，实现“闪充5分钟，畅行400公里” [16] - **关键技术协同**：主机厂采用800V及以上高压平台、高性能电池与高效热管理系统协同，以提升续航和补能效率 [17] - **补能基础设施完善**：车企自建充电网络（如蔚来、理想）与第三方公共充电桩共同发展，截至2025年10月，我国公共充电桩达453.3万个，换电站5036座 [18][21] - **纯电驱动渗透率提升**：随着充电效率提升和补能网络完善，纯电车型凭借空间、驾驶体验和能源效率优势，有望在高端市场快速放量，预计2026年40万元以上高端车新能源渗透率有望突破50% [4][21] 竞争要素变迁与自主优势 - **传统竞争要素**：燃油车时代，消费者选择BBA等传统豪车主要看重品牌口碑、参数性能及精密的机械构造 [30] - **新竞争要素**：智能电动化时代，竞争要素转向以科技属性（如智能驾驶、智能座舱）和感性体验（如场景化、个性化）为外在表征 [35][36] - **消费逻辑变化**：汽车产品迭代加快，消费逻辑更类似消费电子，用户对技术变化和功能迭代更敏感，愿意为科技属性和优质体验买单 [36] - **自主车企换道优势**：自主车企在传统燃油车赛道面临壁垒，选择以新能源汽车切入，已在电池、电机、电控及智能化领域形成深厚技术积淀和完整供应链，在新竞争框架下更易打造爆款高端车型 [38] - **案例：尊界S800**：江淮汽车与华为合作打造的尊界S800，2025年10月单月销量1970辆，超过宝马7系、奥迪A8、奔驰S级竞品之和，其成功源于华为的先进技术架构、智能科技建立的代差优势以及场景化定义带来的感性体验 [39][40] 投资分析意见 - **看好自主提升空间**：40万元以上高端车市场空间稳定，自主份额目前相对较低，具备较大提升空间 [43] - **新竞争框架下的优势**：在竞争要素转变的背景下，自主车企凭借精准需求感知、产品定义能力及领先的智能电动技术体系，更易打造契合需求的爆款车型 [43] - **抗周期性与盈利弹性**：在2026年新能源购置税补贴及以旧换新政策退坡背景下，高端车市场受行业Beta影响较小，盈利弹性更大 [43] - **建议关注标的**：建议关注产品力出色、新车周期强劲、品牌势能向上的赛力斯、江淮汽车 [43]

报告核心观点 - 2025年第三季度企业年金呈现“规模扩容、投资收益高增、市场格局分化”的特征，权益类投资收益跳涨是核心亮点 [2][7] - 2025年11月银行理财规模稳步增长，对3年期以内信用债构成强支撑，机构行为主导债市，阶段性继续明确看多债市 [2][15][17] - 房地产板块成交继续边际走弱，政策端支持REITs底层资产扩围至城市更新设施，并维持行业“看好”评级 [2][4][19][21] 固定收益：企业年金与养老金产品 - **规模持续扩张**：25Q3企业年金建立企业数增加2770个至17.5万个，参加职工数增加27.52万人至3332万人，积累基金增加0.24万亿元至4.09万亿元，投资资产净值增加2487亿元 [8] - **收益率大幅改善**：25Q3企业年金近三年累计收益率从6.27%大幅升至12.08%，整体单季投资收益率从1.00%高增至4.26%，核心驱动力是含权益类组合收益率从1.02%跳涨至4.82% [8][13] - **市场格局分化**：受托市场险资主导，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为44.3%、49.4%和49.5%；银行系快速崛起，其受托管理资产金额占比从25Q2的24.8%升至25Q3的25.0% [9] - **头部效应强化**：投资管理机构中，泰康资产、国寿养老、平安养老管理规模稳居前三，分别为6933亿元、5173亿元、3816亿元；公募基金公司平均管理资产金额（1495亿元）小于险资机构（平均2831亿元） [11][12] - **养老金产品结构变化**：25Q3权益类养老金产品期末资产净值环比增长42.8%至2236亿元，单季投资收益率从2.3%跃升至22.9%；固定收益类产品规模环比减少5.95%至15961亿元；整体养老金产品季度投资收益率从1.09%升至3.11% [14] 固定收益：银行理财市场 - **理财规模稳步增长**：截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，增量符合季节性规律 [2][15] - **收益率有所回落**：11月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率为2.42%，较上月明显回落；现金管理类产品平均近7日年化收益率1.23% [16] - **银行负债成本下行**：A股上市银行整体25Q3计息负债成本率为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下 [16][17] - **对债市的支撑与配置展望**：理财规模增长对3年期以内信用债构成强支撑；预计理财将明显增配剩余期限3年以内的信用债，并通过摊余成本定开债基等配置5年期信用债；银行负债成本下行有望对10年期以内政府债券构成支撑 [2][17] 房地产行业 - **市场表现与成交数据**：本周房地产（申万）指数下跌2.2%；本周42个重点城市新房合计成交193万平米，环比下降6.9%；21个重点城市二手房合计成交191万平米，环比下降5.6% [2][18][19] - **政策与行业动态**：国家发改委发布REITs项目行业范围清单，底层资产范围拓展至城市更新设施；常州延续对住房困难工薪群体至高20万元补贴，南宁对二孩、三孩家庭分别补贴3万元和6万元 [4][19] - **公司销售与变动**：绿城中国11月自投销售金额144亿元，同比-19%；中国海外发展销售金额222亿元，同比-26%；保利发展控股股东将37.7%股份无偿划转至实际控制人 [20] - **投资观点与建议**：报告维持房地产“看好”评级，建议关注地产开发（如华润置地、招商蛇口）、港资发展商（如新鸿基地产）、地产转型、二手房中介及物管企业等方向 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月理财规模稳步增长，对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本下降有望支撑债市，阶段性继续明确看多债市 [2][23][24] 根据相关目录分别进行总结 11月理财规模稳步增长 - 截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，11月末理财规模创历史新高 [2][5] - 2024年理财规模增量3.15万亿，2025年11月理财规模增加0.35万亿，与季节性规律接近，2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年的同期增量 [8] 2025年11月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年11月平均业绩比较基准上限为2.76%，下限为2.21%，较上月有所回升，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年11月低位微降，截至12月7日，平均近7日年化收益率1.23%，货币基金平均7日年化收益率为1.10%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 11月下旬债市调整，固收类理财收益率回落，当月纯固收类理财平均年化收益率回落至2.42% [17] 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 - 近两年A股上市银行整体计息负债成本率下行较快，25Q3为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [20] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，2026年债市走势有望好于预期，长债调整或接近尾声 [23] - 下半年债市走势受机构行为主导，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本稳步下行对10Y以内政府债券构成支撑，预计理财将增配3Y以内信用债和5Y信用债 [23][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q3企业年金呈现"规模扩容、投资收益高增、市场格局分化"特征，权益类投资收益跳涨带动整体业绩大幅改善，受托市场险资主导、银行系发力且竞争策略分化，投资端头部效应强化，权益类产品成业绩核心驱动力 [2] 根据相关目录分别进行总结 企业年金整体情况 - 25Q3企业年金覆盖面持续扩大，收益率明显增长，建立企业数、参加职工数、积累基金等规模类指标持续扩容，投资资产净值和组合数增加，近三年累计收益率大幅上升，待遇领取端略有收缩 [2] 受托市场格局 - 受托市场呈现险资持续主导、银行系快速崛起格局，头部集聚效应显著，竞争策略或偏向中小微企业 [2] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q3环比增6.3%至3.1万亿元，受托规模小的机构扩张快，银行系增速略快，占比从25Q2的24.8%升至25Q3的25.0% [2] - 企业年金受托机构管理企业总数持续增长，25Q3较25Q2增加6826家至约16.0万家，环比增4.5%，保险机构主导市场，占比73.9%，较25Q2增3.3pct [2] - 企业年金受托机构管理职工数头部集聚效应明显，整体格局险资主导，25Q3职工数环比仅微增0.6%至2744万人，参保结构或向中小微企业倾斜 [2] 投资管理机构情况 - 中国企业年金投资管理机构头部效应持续强化，25年Q3组合资产金额前十机构名单稳定，泰康资产、国寿养老、平安养老稳居管理规模前三甲 [3] 投资收益情况 - 含权益类组合收益率高增长带动整体投资收益率走强，25Q3固定收益类组合投资收益率微降0.03pct，含权益类组合投资收益率从1.02%大幅增至4.82%，带动整体收益率从1.00%高增至4.26% [3] 年金养老金产品变动情况 - 25Q3呈现权益类产品规模与收益率大幅提升、固定收益类规模微降、整体收益率显著改善特点。权益类产品期末资产净值环比增长42.8%至2236亿元，投资收益率从2.3%跃升至22.9%；固定收益型产品期末资产净值环比减少5.95%至15961亿元，收益率略降至0.68%；养老金产品合计期末资产净值环比微增0.58%至24648亿元，季度投资收益率从1.09%升至3.11% [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告认为房地产是中国家庭重要的资产配置和投资方向，稳住房价对畅通经济内循环有重要意义，政策端有望进一步发力[5] - 在政策导向和供需结构变化的契机下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 多重利好因素共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] 板块行情 - 本周（报告期）房地产（申万）板块下跌2.2%，表现弱于主要股指（上证指数+0.4%，深证成指+1.3%，创业板指+1.9%，沪深300+1.3%）[5][8] - 个股方面，周涨幅前五为：中国武夷(+10.2%)、华联控股(+7.4%)、华夏幸福(+7.1%)、宁波富达(+5.7%)、财信发展(+5.6%)[5][8] - 个股方面，周跌幅后五为：三湘印象(-12.9%)、ST中迪(-11.5%)、沙河股份(-8.7%)、深振业A(-8.4%)、新华联(-8.3%)[5][8] 数据跟踪：新房成交 - **当周（11.29-12.5）表现**：42个重点城市新房合计成交193万平米，环比下降6.9%，同比下降48.3%[13] - **分能级当周环比**：一线城市（4城）成交51.7万平米，环比下降6.2%；二线城市（15城）成交112.3万平米，环比下降6.8%；三四线城市（23城）成交28.8万平米，环比下降8.3%[13] - **当月（11月）表现**：42个重点城市新房合计成交783万平米，环比下降8.1%，同比下降45.6%[17] - **年初至今累计**：42城新房累计成交同比下降15.2%[17] - **分能级当月表现**： - 一线城市：成交199万平米，环比微升0.6%，同比下降42.8%，年初至今累计下降9.9%[17] - 二线城市：成交456万平米，环比下降9.9%，同比下降45.6%，年初至今累计下降15.2%[17] - 三四线城市：成交128万平米，环比下降13.2%，同比下降49.7%，年初至今累计下降21.4%[17] 数据跟踪：二手房成交 - **当周（11.29-12.5）表现**：21个重点城市二手房合计成交191万平米，环比下降5.6%，同比下降43.1%[30] - **分能级当周环比**：一线城市（3城）成交81.7万平米，环比下降7.4%；二线城市（9城）成交94.2万平米，环比下降3.7%；三四线城市（9城）成交14.9万平米，环比下降7.0%[30] - **当月（11月）表现**：21个重点城市二手房合计成交831万平米，环比上升13.3%，同比下降21.4%[35] - **年初至今累计**：21城二手房累计成交同比上升6.2%[35] - **分能级当月表现**： - 一线城市：成交359万平米，环比上升19.5%，同比下降21.3%，年初至今累计上升7.2%[35] - 二线城市：成交412万平米，环比上升8.0%，同比下降23.3%，年初至今累计上升6.2%[35] - 三四线城市：成交60万平米，环比上升16.2%，同比下降5.4%，年初至今累计上升0.8%[35] 行业新闻 - **宏观政策**：中国证监会主席吴清指出要稳步发展不动产投资信托基金（REITs）和资产证券化[46] - **宏观政策**：国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单（2025年版）》，将底层资产范围拓展至城市更新设施，包括老旧街区、老旧厂区等更新改造项目[46] - **因城施策**：常州延续对住房困难工薪群体的至高20万元购房补贴，并首次将“卖旧买新”纳入同步激励[46] - **因城施策**：南宁推出购房补贴新政，符合政策的二孩家庭补贴3万元，三孩家庭补贴6万元[46] 公司公告 - **销售情况**：绿城中国2025年11月自投项目销售金额144亿元，同比下降19%[49][50]；中国海外发展11月销售金额222亿元，同比下降26%[49][50] - **股份变动**：保利发展控股股东保利南方将其持有的45.1亿股股份（占总股本37.7%），无偿划转至实际控制人中国保利集团[49][50] - **融资相关**：万科放弃行使“21万科02”公司债券发行人赎回选择权[49][50] 投资分析意见与建议关注标的 - 报告维持房地产“看好”评级，并建议关注以下方向[5]： - **地产开发**：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国[5] - **港资发展商**：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设[5] - **地产转型**：衢州发展[5] - **二手房中介**：贝壳[5] - **物管企业**：招商积余、华润万象生活[5]

固定收益市场观点 - 报告核心观点为经济下行压力可能上升，未来政策利率下调的可能性较高，并明确看多债市 [1][2][6] - 从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升 [2][9] - 从外部环境看，美联储降息周期开启，年内还可能再降息25BP，且长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [2][9] - 2018年以来，12月份债市做多的胜率高，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2][6][9] - 具体配置建议：10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2][9] 可持续航空燃料行业分析 - 2025年是欧洲国家开始强制要求添加可持续航空燃料比例的首年，当年需求主要来源于欧盟和英国 [2][10] - 欧盟规定2025年开始所有在欧盟机场加注的航空燃料必须包含2%的可持续航空燃料，2030年提高至6%，2050年提高至70% [10] - 英国计划从2025年1月1日起实施可持续航空燃料指令，要求满足英国航空燃油总需求的至少2%，并在2030年线性增加到10% [10] - 英国1-10月可持续航空燃料消费量达1.63亿升，平均掺混率1.63%，假设全年燃料消费量120亿升，预计剩余0.77亿升任务需在11-12月完成，占比32% [11] - 供给端因欧洲HVO产品盈利水平较高，导致可持续航空燃料产能释放有限，全年供需偏紧推高价格 [2][11] - 展望2026年，HVO需求和供给或将进一步高涨，为可持续航空燃料价格维持高位奠定基础 [2][12] - 预计2030年全球可持续航空燃料需求达1550-3090万吨，而规划产能为1810万吨，实际落地存在不确定性，远期存在明显供需缺口 [12] - 建议关注可持续航空燃料生产企业，尤其是今年获得白名单出口的企业，如海新能科、嘉澳环保、卓越新能 [2][13] - 随着下游产能扩张，上游原料油需求预计同步增长，建议关注山高环能、朗坤科技 [2][13] 人形机器人产业跟踪 - 近日，灵心巧手完成数亿元人民币A+轮融资，蓝点触控完成C轮超亿元人民币融资 [2][15] - 我国相关部门正围绕强化政策牵引、加快技术攻关等开展系统谋划，下一步将建立健全具身智能行业准入和退出机制 [2][15] - 六维力传感器已成为人形机器人实现实时精准力控的关键，随着人形机器人在工业制造领域应用成熟及传感器价格降低，其渗透率有望提升 [2][15] - GGII预计到2030年，中国人形机器人六维传感器出货量有望超46万台，市场规模有望超18亿元 [15] - 北交所涵盖13家人形机器人产业链企业，重点公司包括开特股份、鼎智科技等 [2][15] - 开特股份重点研发机器人领域的电子机械制动EMB力传感器、编码器及六维力传感器等产品，已与上海图灵智造机器人有限公司达成合作并完成产品送样 [15] - 鼎智科技布局空心杯电机、伺服电机、精密减速箱等产品 [15] - 其他相关公司包括丰光精密、奥迪威、华密新材、富恒新材、万达轴承、三协电机、长虹能源、骏创科技、同惠电子、星辰科技、泰德股份 [15] - 截至2025年12月5日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-0.22%，上涨公司达67家，占比44% [16] 集智股份公司点评 - 2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，首次授予对象共计13人 [4][21] - 激励计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%，授予价格为每股17.74元 [21] - 考核目标为：第一期2026年营业收入达4.5亿元或净利润达7000万元，分别较2024年增长67.52%和414.71%；第二期2027年营业收入达6.5亿元或净利润达1亿元，分别较2024年增长141.97%和635.29% [21] - 股权激励向核心骨干倾斜，4名高管获授比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员占比为61%，平均每人占比6.8% [4][22] - 公司积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或从1到N的关键时期 [4][22] - 公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过评审，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化重大突破 [23] - 公司谛听智能与某所签订战略合作框架协议书，将围绕水声信号处理技术开展合作 [23] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.97亿元、1.70亿元，同比增速分别为179.47%、82.07%、75.41% [23] 市场与行业数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,909.52点，年初至今上涨19.83%；创业板指收盘3,209.60点，年初至今上涨55.77% [3] - 沪深300指数收盘4,598.22点，年初至今上涨20.36%；中证1000指数收盘7,380.58点，年初至今上涨27.32% [3] - 科创50指数收盘1,347.11点，年初至今上涨41.01%；北证50指数收盘1,401.73点，年初至今上涨37.44% [3] - 截至11月30日当周，乘用车厂家日均零售数量同比+2.3%；截至11月21日当周，三大家电零售总量同比-25.0% [8] - 截至11月30日当周，邮政快递揽收量同比+2.4%，铁路货运量同比+1.3%，高速公路货车通行量同比+3.1% [8] - 截至12月5日当周，猪肉平均批发价同比-24.2%，北方港口动力煤平均价同比-0.7%，WTI原油现货价平均价同比-13.9% [8] - 12月5日，1年期国债收益率1.40%，10年期国债收益率1.85%，30年期国债收益率2.26% [8] - 北交所电子设备产业企业市盈率TTM中值由55.4X降至54.5X，市值中值由22.6亿元升至23.0亿元 [17] - 北交所机械设备产业企业市盈率TTM中值由40.6X升至40.8X，市值中值由21.6亿元升至21.9亿元 [17] - 北交所信息技术产业企业市盈率TTM中值由65.5X升至65.8X，市值中值由21.6亿元降至21.2亿元 [17] - 北交所汽车产业企业市盈率TTM中值由29.1X升至29.5X，市值中值由19.0亿元升至19.1亿元 [17] - 北交所新能源产业企业市盈率TTM中值由33.9X降至33.3X，市值中值由24.7亿元降至24.1亿元 [17] - 荣亿精密拟以自有资金1亿元投资服务器液冷快速接头精密零部件项目 [18]