证券研究报告 hyzqdatemark 2025 年 04 月 29 日 证券分析师 刘闯 SAC：S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 医药生物 | 医药商业 非金融|公司点评报告 联系人 梁裕 liangyu@huayuanstock.com | 基本数据 | | 2025 | 年 | 04 | 月 | 日 | 28 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | 28.89 | | | | 一 年 内 高 / 最 低 | 最 | | | | 38.00/27.12 | | | | （元） | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | 21,797.59 | | | | 流通市值（百万元） | | | | | 15,986.18 | | | | 总股本（百万股） | | | | | 754.50 | | | | 资产负债率（%） | | | | | 44.55 | | | | 每股净资产（元/股） | | | | | 23.31 | | | ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 采浆量稳健增长，长期业绩稳健增长可期；公司采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高，新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 16.3/18.6/21.2 亿元，同比增速分别为 5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的 PE 分别为 23/20/18 倍，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 19.10 元，总市值 377.6779 亿元，流通市值 377.6779 亿元，总股本 19.7737 亿股，资产负债率 8.41%，每股净资产 5.76 元[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|5180|21.57%|1110|25.98%|0.56|11.30%|34.03| |2024|6032|16.44%|1549|39.58%|0.78|13.91%|24.38| |2025E|6716|11.35%|1626|4.93%|0.82|12.91%|23.23| |2026E|7633|13.65%|1859|14.37%|0.94|13.04%|20.31| |2027E|8627|13.02%|2124|14.25%|1.07|13.15%|17.78|[6] 事件情况 - 公司 2025 年一季报实现营业收入 13.18 亿元（同比 +7.84%），归母净利润 2.44 亿元（同比 -22.90%），扣非归母净利润 2.39 亿元（同比 -23.71%）[7] 采浆与产品情况 - 采浆量：2024 全年采浆量约 2781 吨（同比增长 15.15%），国内行业占比约 20%，拥有单采血浆站 107 家，其中在营采浆站 85 家 - 产品：静丙 2024 年实现收入 27.58 亿元，同比增长 18.9%，毛利率 56.95%，同比增加 6.58pct；白蛋白 2024 年实现收入 25.10 亿元，同比增长 11.7%，毛利率 51.20%，同比增加 2.50pct；其他血制品 2024 年实现收入 7.4 亿元，同比增长 25.1%，毛利率 57.94%，同比减少 1.84pct[7] 产品梯队与在研管线情况 - 产品梯队：成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已上市销售，相比第三代静丙临床使用更安全高效，市场潜力大 - 在研管线：注射用重组人凝血因子Ⅶa 完成临床三期；注射用重组人凝血因子Ⅷ 处于上市后补充申请阶段；注射用重组人凝血因子Ⅷ - Fc 融合蛋白处于一期临床试验；皮下注射人免疫球蛋白处于上市许可申请阶段[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2686|1121|31|13|3869|2|7722|0|3369|2478|917|117|1266|8147|15870|0|81|1039|1120|45|171|216|1336|1977|2463|6698|11139|3394|14533|15870| |2025E|5260|1073|40|37|3769|2|10180|50|3575|2175|947|118|1265|8131|18310|0|138|1388|1526|34|171|206|1732|1977|2463|8153|12593|3986|16579|18310| |2026E|7210|1219|45|42|4257|2|12774|100|3851|1762|1018|109|1225|8064|20839|0|156|1571|1726|23|171|194|1921|1977|2463|9816|14256|4662|18918|20839| |2027E|9500|1378|51|47|4793|2|15770|150|4096|1349|1080|89|1183|7948|23718|0|175|1770|1945|11|171|182|2128|1977|2463|11716|16156|5434|21591|23718|[8] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|6032|2732|61|133|481|143|-33|-53|-7|0|64|0|0|40|2558|1|12|0|2547|435|2112|563|1549|0.78| |2025E|6716|3136|67|269|504|154|-12|-22|-4|0|43|0|5|33|2654|3|11|0|2646|429|2217|591|1626|0.82| |2026E|7633|3542|76|305|572|176|-20|-25|-4|0|43|0|5|33|3034|3|11|0|3026|491|2535|676|1859|0.94| |2027E|8627|3987|86|345|647|173|-28|-28|-5|0|43|0|5|33|3465|3|11|0|3457|561|2896|772|2124|1.07|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2112|363|-33|-370|-1410|-64|-1666|108|820|-1859| |2025E|2155|427|-12|-170|2574|-43|522|68|3117|-374| |2026E|2474|476|-20|-187|1950|-43|-445|68|2510|-374| |2027E|2835|526|-28|-207|2290|-43|-487|68|2871|-374|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力 - 营收增长率（%）|成长能力 - 营业利润增长率（%）|成长能力 - 归母净利润增长率（%）|成长能力 - 经营现金流增长率（%）|盈利能力 - 毛利率（%）|盈利能力 - 净利率（%）|盈利能力 - ROE（%）|盈利能力 - ROA（%）|股息率（%）|EV/EBITDA|估值倍数 - P/E|估值倍数 - P/S|估值倍数 - P/B|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|16.44%|41.71%|39.58%|-65.75%|54.70%|35.02%|13.91%|9.76%|0.00%|15|24.38|6.26|3.39|23.96%| |2025E|11.35%|3.75%|4.93%|280.27%|53.31%|33.01%|12.91%|8.88%|0.45%|12|23.23|5.62|3.00|17.88%| |2026E|13.65%|14.32%|14.37%|-19.47%|53.60%|33.21%|13.04%|8.92%|0.52%|10|20.31|4.95|2.65|21.21%| |2027E|13.02%|14.21%|14.25%|14.36%|53.78%|33.57%|13.15%|8.96%|0.59%|9|17.78|4.38|2.34|23.28%|[8][9]

核心观点 报告对鱼跃医疗、国泰集团、招商公路等多家公司进行点评或首次覆盖，分析各公司业绩表现、业务发展情况及未来前景，多数公司业绩有不同程度增长或改善，部分业务展现出良好发展态势，多家公司被给予“买入”或“增持”评级 [3][7]。 各公司报告总结 医药行业 鱼跃医疗(002223.SZ) - 2024 年全年收入 75.7 亿元，同比 -5.1%，归母净利润 18.1 亿元，同比 -24.6%；25Q1 收入 24.4 亿元，同比 +9.2%，归母净利润 6.2 亿元，同比 -5.3% [8] - 部分业务受 23 年疫情高基数影响下滑，海外收入 9.5 亿元，同比 +30.4%，占比由 9.1% 提升至 12.5% [9] - 2024 年毛利率 50.1%，同比 -1.2pct，25Q1 毛利率 50.3%，同比 +0.4pct [10] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.1/23.1/26.6 亿元，同比增长 11.3%、15.1%、15.0%，维持“买入”评级 [10] 新产业(300832.SZ) - 2024 年营收 45.35 亿元（yoy +15.41%），归母净利润 18.28 亿元（yoy +10.57%）；25Q1 营收 11.25 亿元（yoy +10.12%），归母净利润 4.38 亿元（yoy +2.65%） [26] - 海外收入 16.84 亿（yoy +27.67%），国内收入 28.43 亿（yoy +9.32%），国内外中大型仪器占比提升 [27] - 2024 年综合毛利率 72.26%（yoy -0.86pct），加大发光产品布局 [28] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 51.63/59.61/69.28 亿元，归母净利润分别为 20.12/23.43/27.38 亿元，维持“买入”评级 [28] 机械/建材建筑行业 国泰集团(603977.SH) - 25Q1 收入 4.83 亿元，同比下降 1.26%，归母净利润 4308.39 万元，同比下降 8.23%，扣非后归母净利润 3965.63 万元，同比增长 17.09% [12] - 一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升，军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显 [13][14] - 一季度毛利率 32.72%，同比下降 0.5 个百分点，扣非后归母净利润保持增长 [15] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.18、4.53、5.86 亿元，维持“买入”评级 [15] 交运行业 招商公路(001965.SZ) - 25Q1 收入约 28.03 亿元，同比 -7.24%，归母净利润约 13.29 亿元，同比 +2.74% [16] - 得益于成本管控及费用节降，归母净利润小幅改善，积极推进改扩建工程 [17] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 57.4/61.9/67.0 亿元，维持“买入”评级 [18] 渤海租赁(000415.SZ) - 原为产业系租赁公司，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024 年飞机业务占比 83.2%、集装箱业务占比 16.0% [35] - 2024 年销售飞机 55 架，飞机销售收入 127 亿，同比 +61.08%，租金收益率提升 [36] - 截至 2024 年末，机队规模 1158 架，在租率 100%，继续探索创新领域业务机会 [36] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 19.13/22.80/25.04 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [37] 公用环保行业 深圳燃气(601139.SH) - 2024 年营收 283.48 亿元，同比下滑 8.34%，归母净利润 14.57 亿元，同比增长 1.19%；25Q1 收入 75.13 亿元，同比增长 9.48%，归母净利润 2.33 亿元，同比下降 15.47% [21] - 城燃主业量价齐升，综合能源业绩承压，智慧服务延续收缩态势 [22][23] - 费用端显著改善，减值拖累业绩，多渠道优化资源供给，电厂有望贡献增量 [23][24] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.55/17.34/20.56 亿元，维持“买入”评级 [24] 新消费行业 华利集团(300979.SZ) - 25Q1 营收 53.53 亿元，同比 +12.34%，归母净利润 7.62 亿元，同比 -3.25%，销售运动鞋 0.49 亿双，同比 +8.24% [30] - 持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，两家成品鞋厂于 25Q1 投产，员工人数增至 18.4 万人，同比 +17% [31] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 43.6/49.6/57.3 亿元，同比分别 +13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [33] 北交所 威贸电子(833346.BJ) - 2024 年营业收入 2.60 亿元（yoy +13.69%）、归母净利润 4457.91 万元（yoy +14.28%）；2025Q1 营业收入 0.73 亿元（yoy +19.02%）、归母净利润 1101 万元（yoy +18.02%） [39] - 新能源汽车产销量增长带动线束市场需求，预计 2029 年全球车辆线束市场规模或将增长至 7930 亿元 [40] - 商用咖啡机等多个项目同步推进，小鹏飞行汽车线束项目量产在即 [41][43] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.51/0.60/0.71 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [44]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司主业稳健增长，新兴与海外动能加速释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别为475亿元、494亿元、513亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.79/4.61/4.44倍，维持“买入”评级 [4][5] 相关目录总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价5.51元，一年之内最高价6.79元，最低价4.72元，总市值227,675.35百万元，流通市值227,675.35百万元，总股本41,320.39百万股，资产负债率75.67%，每股净资产11.33元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,265,529|2,187,148|2,243,127|2,299,324|2,355,807| |同比增长率（%）|10.24%|-3.46%|2.56%|2.51%|2.46%| |归母净利润（百万元）|54,264|46,187|47,542|49,431|51,294| |同比增长率（%）|6.50%|-14.88%|2.93%|3.97%|3.77%| |每股收益（元/股）|1.31|1.12|1.15|1.20|1.24| |ROE（%）|12.69%|9.99%|9.51%|9.17%|8.85%| |市盈率（P/E）|4.20|4.93|4.79|4.61|4.44| [4] 财务分析 营收与利润 - 2025Q1实现营收5553.42亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50亿元，同比+0.75%，业绩增长得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回 [5] 业务板块 - 2025Q1房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649亿元、1283亿元、537亿元和23亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct，25Q1综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct [5] - 25年第一季度战略性新兴产业实现收入453亿元，同比+34.2%，境外业务25Q1实现收入239亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8% [5] 新签合同 - 25Q1建筑业新签合同总额为12037亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623亿元，同比+178.5% [5] - 房建、基建、勘察设计分别新签订单7799亿元、4206亿元和33亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%，房建业务公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318亿元 [5] - 基建业务能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块新签合同金额分别达到1848亿元、821亿元、479亿元及97亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3% [5] 房地产开发 - 2025年第一季度合约销售额为665亿元，同比-14.5%；销售面积251万平方米，同比-4.4%，一季度新增土地储备195万平方米，布局位于一线城市、强二线城市及省会城市 [5] 费用与现金流 - 25Q1期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct [5] - 25年第一季度冲回信用减值损失1.51亿元，同比多冲回1.19亿元；投资收益同比增加1.67亿元，25Q1净利率同比-0.02pct至3.23% [5] - 25Q1经营活动现金净流出958.52亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct至100.79%、118.10% [5] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|424,396|381,332|334,660|278,850| |应收票据及账款（百万元）|768,390|728,861|797,778|875,054| |预付账款（百万元）|24,340|31,362|28,982|29,616| |其他应收款（百万元）|68,241|75,368|75,565|76,693| |存货（百万元）|772,147|809,231|816,121|838,677| |其他流动资产（百万元）|221,386|201,030|210,166|221,638| |流动资产总计（百万元）|2,278,900|2,227,184|2,263,272|2,320,527| |长期股权投资（百万元）|119,074|123,062|126,893|130,717| |固定资产（百万元）|59,474|52,361|45,909|40,356| |在建工程（百万元）|4,307|5,511|5,682|5,487| |无形资产（百万元）|35,249|34,578|34,765|35,780| |长期待摊费用（百万元）|1,511|1,852|1,771|1,267| |其他非流动资产（百万元）|690,747|681,536|680,745|678,985| |非流动资产合计（百万元）|910,362|898,900|895,765|892,592| |资产总计（百万元）|3,189,262|3,126,084|3,159,037|3,213,119| |短期借款（百万元）|115,666|135,243|147,243|155,243| |应付票据及账款（百万元）|844,282|738,070|722,316|708,815| |其他流动负债（百万元）|801,596|802,147|813,841|846,241| |流动负债合计（百万元）|1,761,544|1,675,460|1,683,401|1,710,299| |长期借款（百万元）|626,782|595,004|563,161|531,347| |其他非流动负债（百万元）|29,475|29,475|29,475|29,475| |非流动负债合计（百万元）|656,258|624,479|592,637|560,822| |负债合计（百万元）|2,417,802|2,299,939|2,276,037|2,271,121| |股本（百万元）|41,610|41,320|41,320|41,320| |资本公积（百万元）|10,723|11,013|11,013|11,013| |留存收益（百万元）|409,851|447,500|486,642|527,261| |归属母公司权益（百万元）|462,185|499,833|538,975|579,594| |少数股东权益（百万元）|309,276|326,312|344,024|362,404| |股东权益合计（百万元）|771,460|826,145|883,000|941,998| |负债和股东权益合计（百万元）|3,189,262|3,126,084|3,159,037|3,213,119| [6] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,187,148|2,243,127|2,299,324|2,355,807| |营业成本（百万元）|1,971,581|2,021,797|2,071,836|2,121,794| |税金及附加（百万元）|9,775|12,342|12,484|12,565| |销售费用（百万元）|8,724|8,948|9,172|9,397| |管理费用（百万元）|34,615|35,501|36,390|37,284| |研发费用（百万元）|45,459|46,623|47,791|48,965| |财务费用（百万元）|19,462|21,473|21,466|21,308| |资产减值损失（百万元）|-6,457|-6,406|-6,290|-6,384| |信用减值损失（百万元）|-13,634|-12,974|-12,735|-13,314| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1,505|3,739|3,093|2,779| |公允价值变动损益（百万元）|94|-10|25|36| |资产处置收益（百万元）|584|426|413|474| |其他收益（百万元）|938|1,137|1,147|1,074| |营业利润（百万元）|80,561|82,356|85,840|89,159| |营业外收入（百万元）|1,215|1,566|1,316|1,366| |营业外支出（百万元）|1,739|1,086|1,376|1,400| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|80,037|82,836|85,780|89,125| |所得税（百万元）|17,300|18,259|18,636|19,451| |净利润（百万元）|62,737|64,578|67,143|69,674| |少数股东损益（百万元）|16,550|17,036|17,713|18,380| |归属母公司股东净利润（百万元）|46,187|47,542|49,431|51,294| |EPS(元)|1.12|1.15|1.20|1.24| [6] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润（百万元）|62,737|60,077|63,529|66,290| |折旧与摊销（百万元）|11,190|15,031|15,730|16,558| |财务费用（百万元）|19,462|21,473|21,466|21,308| |投资损失（百万元）|-1,505|-3,739|-3,093|-2,779| |营运资金变动（百万元）|-64,402|-97,010|-86,818|-94,167| |其他经营现金流（百万元）|-15,541|12,908|2,549|2,389| |经营性现金净流量（百万元）|11,941|8,741|13,361|9,599| |投资性现金净流量（百万元）|-2,511|-8,238|-8,435|-9,611| |筹资性现金净流量（百万元）|15,168|-43,567|-51,597|-55,798| |现金流量净额（百万元）|26,380|-43,064|-46,671|-55,810| [6][7] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率（%）|-3.46%|2.56%|2.51%|2.46%| |成长能力：营业利润增长率（%）|-13.50%|2.23%|4.

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 24年丸美生物业绩实现靓丽增长，双品牌势能向好，公司作为老牌美妆国货，经营重回轨道，战略转型成效渐显，看好未来增长弹性，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 2025年4月28日收盘价39.64元，年内最高/最低43.49/20.17元，总市值158.96亿元，流通市值158.96亿元，总股本4.01亿股，资产负债率25.08%，每股净资产8.77元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,226|28.52%|259|48.93%|0.65|7.75%|61.27| |2024|2,970|33.44%|342|31.69%|0.85|10.11%|46.53| |2025E|3,832|29.04%|469|37.43%|1.17|13.08%|33.86| |2026E|4,735|23.56%|590|25.77%|1.47|15.34%|26.92| |2027E|5,615|18.59%|724|22.66%|1.81|17.37%|21.95|[6] 事件分析 整体业绩 - 24年总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07% [7] 分品牌业绩 - 24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51% [7] 品牌策略 - 丸美品牌持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略，胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [7] - PL恋火品牌深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1 [7] 渠道发展 - 24年线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79% [7] 渠道策略 - 线上采取多平台协同推进策略，优化资源配置，丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48% [7] - 线下完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导开展活动 [7] 盈利能力 - 24年毛利率73.7%，同比+3.01pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，24年/25Q1归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95% [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,032|46|220|2,954|5,063|1,616|3,447| |2025E|2,213|62|258|3,287|5,481|1,822|3,659| |2026E|2,449|74|309|3,664|5,936|2,010|3,925| |2027E|2,757|84|355|4,096|6,441|2,189|4,252| [8] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|销售费用（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,970|781|1,635|381|381|342|342| |2025E|3,832|1,001|2,069|540|538|474|469| |2026E|4,735|1,225|2,547|678|677|596|590| |2027E|5,615|1,441|2,998|832|831|731|724| [8] 现金流量表（部分数据） |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|现金流量净额（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|342|30|-14|540|301|432|-193| |2025E|413|49|27|181|617|-149|-287| |2026E|535|54|26|236|709|-118|-355| |2027E|670|58|25|308|845|-108|-429| [8][9] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|33.44%|19.29%|31.69%|-11.09%|73.70%|11.53%|10.11%|6.75%|16.64%| |2025E|29.04%|41.63%|37.43%|105.38%|73.88%|12.36%|13.08%|8.57%|22.81%| |2026E|23.56%|25.72%|25.77%|14.82%|74.13%|12.59%|15.34%|9.95%|27.73%| |2027E|18.59%|22.62%|22.66%|19.20%|74.34%|13.02%|17.37%|11.25%|32.53%| [8] 估值倍数 |年份|P/E|P/S|P/B|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|46.53|5.35|4.70|0.63%| |2025E|33.86|4.15|4.43|1.65%| |2026E|26.92|3.36|4.13|2.07%| |2027E|21.95|2.83|3.81|2.54%| [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5211、5404、5706百万元，对应PE分别为15.3/14.8/14.0x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月28日收盘价15.83元，总市值797.4754亿元，流通市值795.3282亿元，总股本50.3775亿股，资产负债率44.67%，每股净资产7.66元，一年内最高价16.00元，最低价11.00元 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15192|23198|22128|22592|22933| |同比增长率（%）|14.61%|52.70%|-4.61%|2.09%|1.51%| |归母净利润（百万元）|4413|4947|5211|5404|5706| |同比增长率（%）|18.51%|12.09%|5.33%|3.71%|5.59%| |每股收益（元/股）|0.88|0.98|1.03|1.07|1.13| |ROE（%）|12.99%|12.82%|12.32%|11.72%|11.38%| |市盈率（P/E）|18.07|16.12|15.31|14.76|13.98| [5] 事件分析 - 2025年一季度公司实现总营业收入47.82亿元，同比增长37.66%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少2.88% [7] 业务分析 - 收费公路业务2025年Q1营收约23.3亿元，同比约+2.3%，控股路网加权平均流量为73558辆/日，同比-0.6%，通行费收入增长受沿江高速改扩建以及上年同期雨雪天气影响 - 配套业务2025年Q1营收约4.2亿元，同比约+1.2%，其中油品销售同比-2.9%，服务区租赁同比+52.7% - 电力销售2025年Q1收入1.7亿元，因天气影响下海上风电上网电量减少，同比-17.23% - 地产业务主动收缩，2025年Q1实现收入0.18亿元，同比-76.0% - 其他业务2025年Q1收入0.47亿元，同比+47.5%，主因酒店客房等其他收入同比增长 [7] 市场表现分析 - 2025年Q1公司毛利率34.67%，同比-12.58pct，剔除建造服务收入后约为55.6%，同比+0.96pct；销售/管理/财务费用率分别为0.03%/1.04%/4.59%，同比持平/-0.41pct/-2.50pct；Q1投资收益2.21亿元，同比-25%，资产处置收益-0.01亿元，同比减少约0.68亿元；归母净利润约12.1亿元，同比-2.88% [7] 资产布局情况 - 2025年1月宁扬长江大桥项目通车，北接线项目预计2025年底通车；稳步推进锡宜高速公路南段扩建工程、锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建项目；开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案；继续增资五峰山大 桥 [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，包含货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等多项指标及对应增长率、盈利能力指标、估值倍数等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年汽车电子业务营收同比增长107%，泰国工厂产线已进入安装环节，看好公司汽车电子自建产线对高附加值产品的主动布局，以及泰国工厂新增产能对全球化竞争能力提升起到的积极作用 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价32.10元，一年最低/最高为11.69/41.50元，总市值21.1341亿元，流通市值11.7548亿元，总股本6584万股，资产负债率28.81%，每股净资产9.50元 [3] 投资要点 - 2024年公司实现营业收入7.52亿元（yoy+34.71%）、归母净利润1.065025亿元（yoy+52.91%）等，2025Q1公司实现营业收入1.75亿元（yoy+22.51%）、归母净利润1868.79万元（yoy+49.72%）等 [5] - 拟每10股派发现金红利2.00元（含税），共预计派发现金红利1316.77万元 [5] - 积极推进汽车电子板块自产化，2024年汽车电子业务营收7233万元（yoy+107%），管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子已实现100余项汽车电子产品自产 [5] - 2024年转向系统和电子电气系统分别实现营收1.6309亿元（yoy+87%）、1.1066亿元（yoy+38%） [5] - 四位一体营销策略助力业务协同发展，2024年公司电商类客户采购金额占比为38.43%，境外营收达4.03亿元（yoy+26%），境内营收达3.49亿元（yoy+46%） [5] - 预计到2035年，全球汽摩零部件线上销售渗透率或将达到20%-30%，市场规模约为2000-3000亿美元，美国预计到2025年线上销售规模或将增长至470亿美元，对比2020年增长幅度接近50%，欧洲线上销售规模有望持续提升 [5] - 泰国工厂产能释放有望缓解关税影响，2024年公司新增专利8项、软件著作权49项，未来将开发新产品，在多领域发力打造产品“生态链” [5] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|558|31.93%|70|38.24%|1.06|13.79%|30.34| |2024|752|34.71%|107|52.91%|1.62|17.66%|19.84| |2025E|815|8.32%|116|8.56%|1.76|17.39%|18.28| |2026E|907|11.29%|130|12.80%|1.98|17.72%|16.20| |2027E|1071|18.16%|157|20.57%|2.39|19.13%|13.44|[7] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.16/1.30/1.57亿元，对应EPS分别为1.76/1.98/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为18.3/16.2/13.4倍 [8] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 渤海租赁作为飞机租赁龙头，在景气周期下业绩兑现在即，预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 渤海租赁原为产业系租赁公司，2014 - 2017年收购优质境外租赁资产跻身全球租赁龙头，2022年实际控制人变更为无实际控制人，聚焦租赁主业，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024年飞机业务收入占比83.2%、集装箱业务占比16.0% [7] 市场表现与基本数据 - 2025年4月28日收盘价2.97元，年内高低价5.18/2.06元，总市值183.68亿元，流通市值160.17亿元，总股本61.85亿股，资产负债率82.97%，每股净资产5.09元 [3] 业务表现 - 飞机销售增长强劲，2024年销售飞机55架，较2023年增加24架，销售收入127亿，同比+61.08%，营收增长主要由飞机销售驱动；租金收入193亿、同比持平，机队平均租金率同比提升40bp；集装箱业务表现平稳，收入、毛利率基本持平上年 [7] 发展优势与前景 - 截至2024年末机队规模1158架（含订单飞机），是全球第二大飞机租赁公司，在租率100%，持有571架订单量，2025年1月完成CAL资产收购，享有机位和龙头规模优势；2024年期间费用率29.81%，同比下降2.1pcts，未来预计美债利率下行、利差走阔；继续探索创新领域业务机会，开拓新增长点 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|33,675|38,431|47,621|47,969|49,959| |同比增长率（%）|5.49%|14.12%|23.91%|0.73%|4.15%| |归母净利润（百万元）|1,281|904|1,913|2,280|2,504| |同比增长率（%）|164.50%|-29.45%|111.58%|19.22%|9.80%| |每股收益（元/股）|0.21|0.15|0.31|0.37|0.40| |ROE（%）|4.33%|2.87%|5.73%|6.39%|6.56%| |市盈率（P/E）|14.34|20.32|9.60|8.06|7.34|[6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等多项指标 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华友钴业，给予“增持”评级 [6][7][8] 报告的核心观点 - 华友钴业扎根桐乡辐射全球，构建五大事业板块，虽钴、镍、锂吨毛利降至低位仍具盈利韧性，金属价格上涨有望带动业绩大增 [7][9] - 钴价处于长周期底部，因需求放量、供给收缩和流动性宽松，有望大幅上涨 [7][33] - 镍价底部夯实，印尼产量占比高但成本上升，过剩幅度收窄，产能出清或释放价格弹性 [7][53] - 锂价处于历史底部，产能出清进入尾声，需求好转有望迎来上涨 [7][67] 根据相关目录分别进行总结 否极泰来，涅槃凤凰 - 华友钴业成立于2002年，总部在浙江桐乡，实控人为陈雪华，构建了海外资源、国际制造、全球市场的经营格局，打造五大事业板块 [13] - 公司坚持“上控资源、中提能力、下拓市场”，形成非洲资源、印尼镍、新材料、新能源和循环产业五大产业集群 [16][17] - 2021 - 2024年公司营收和毛利受金属价格与销量影响波动，镍、锂业务营收增长，钴业务下滑，镍业务毛利增长，钴锂业务下降，公司盈利韧性强，金属价格上涨业绩弹性大 [20][23][29] 钴：长周期历史价格底部，钴价有望大幅上涨 - 钴价上涨需需求放量、供给收缩和流动性宽松，当前处于长周期底部，全球流动性宽松，刚果金禁矿致供给收缩，固态电池放量前夜三元电池有望重回主流，需求放量钴价或大幅上涨 [33][51] - 过去20年钴经历三次大牛市，上涨周期约2年，价格上涨后因供给增加和需求减弱下跌，当前钴价15.75美元/磅接近历史底部 [34][35] - 2025年1月刚果金冲突，2月宣布暂停钴出口四个月，总统考虑延长，全球钴供给集中，若禁矿4个月以上或影响供给6.69万吨以上，占全球26%以上，联合印尼供给或进一步收缩 [36] - 液态锂电池有能量密度上限等不足，固态电池性能优异，预计2030年左右产业化，出货量达614.1GWh，市场规模172亿元，固态电池体系中三元材料有望重回主流 [41][44][45] 镍：价格底部夯实，静待产能出清 - 印尼镍矿供给占全球主导，2024年产量占60%，2025年开采配额增长9.8%，但矿业政策使成本上升，当前镍价跌至全球镍矿成本75%分位线附近，高价镍矿减产，过剩幅度收窄，产能出清或释放价格弹性 [53][54][65] - 2020 - 2024年全球镍供给增长135万吨，印尼增量151万吨，其余地区减量16万吨，2025年印尼开采配额增长预计带来22万吨镍增量 [54][56] - 当前镍价跌至1.55万美元/吨左右，澳大利亚和新喀里多尼亚硫化镍矿减产，2024年产量较23年降幅46%，随着镍价低位持续，高成本矿山有望进一步关停 [60] 锂：产能出清尾声，静待需求放量 - 锂价上涨基于供需错配，缺口强度决定价格上涨高度，当前锂价处于历史底部，预计2025年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，上一轮产能出清2年9个月，当前已2年4个月，进入出清尾声，需求好转锂价有望上涨 [67][69][72] - 过去10年锂经历两次大牛市，周期2年，上涨因新能源汽车需求高增和供给扰动，供需错配、缺口幅度和库存影响锂价 [68][69] - 当前处于锂资本开支高峰期，需求增速或放缓，预计锂价未来周期弹性不如前两轮，2025年碳酸锂需求量143万吨LCE，过剩12.6万吨LCE，8万元/吨供给或满足需求 [72] 盈利预测及评级 - 对2025 - 2027年业务作出假设，包括铜、钴、镍、锂、三元材料和正极材料的售价和销量 [8][76] - 预计2025 - 2027年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、62.58和65.61亿元，对应PE分别为11.19X、9.07X和8.65X，可比公司平均PE分别为15.06X、11.85X和9.80X，首次覆盖给予“增持”评级 [8][78]

报告公司投资评级 - 首次覆盖集智股份，给予“买入”评级 [6][11][13] 报告的核心观点 - 集智股份是国内全自动平衡机头部企业，在传统领域品牌知名度高，近年向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓，已逐步进入收获期 [7][15] - 公司前期研发等成本高致费用率高，但随着新下游订单放量，高费用率拖累或成业绩弹性潜在超预期项 [7][16] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应PE分别为82/46/26倍，考虑增长驱动力及可比公司估值，鉴于赛道稀缺性和业绩成长性，给予“买入”评级 [11][13][83] 根据相关目录分别进行总结 国产动平衡机领军者，高费用率蕴含业绩弹性 - 集智股份是国内唯一主营全自动平衡机的A股上市企业，2004年成立，2016年上市，掌握多项核心技术和专利，联合子公司向多领域开拓 [21] - 截至2025年一季度，实控人楼荣伟合计持股28.15%，部分管理层和核心技术人员持股，高管多为行业专家，为国产替代提供技术底蕴 [23] - 业务包括全自动平衡机、测试机、自动化设备和信息系统及服务，2024年营收占比分别为61.86%、8.76%、14.72%、6.16%，传统主业有望受益于国产替代和机器人放量，信息系统及服务业务占比有望提升 [24] - 2016 - 2024年公司营收复合增速13.13%，归母净利复合增速 - 4.36%，三费平均占营收39.05%，随着新业务收获期到来，高费用率或成业绩增长驱动力 [30] 谛听是深海科技之基石，有望开启放量 水下攻防体系关乎国家安全，顶层重视度不断提升 - 现代潜艇技术使传统探潜手段效能锐减，我国海域频现他国侦察装置，需构建跨域协同水下攻防对抗体系，形成“探测 - 决策 - 打击 - 评估”闭环链路 [31] - 全球军事强国加速布局深海战场，美国水下信息网络研究成果领先且具备作战能力，我国高度重视相关领域发展 [36] 水声通信是深海科技基石，谛听布局正开启放量 - 水声通信以声波为载体实现水下信息传输，是成熟的水下远距离通信手段，在军事、石油深海勘探、深海载人科考等领域应用广泛 [38] - 水声信道环境复杂，信号处理是核心难题，国内相关研究起步晚，理论和产品较美国落后约5年 [39][40] - 2025年全球水下通信市场规模预计约34亿美元，北美主导，软件市场规模占比高，测算2025年中国水声信息软件及服务市场规模约27.7亿元，后续行业价值量有望提速 [42] - 集智股份2020年与之江实验室合作研发“智能水声信号处理系统”，2023年完成初代产品并获资质，2024年承接项目并确认收入，有望引领国产替代并放量 [47] 受益于国产替代及机器人发展，公司成长天花板打开 被忽视的机械设备“把关人”，公司正引领国产替代 - 动平衡机用于回转零部件不平衡量检测及修正，行业渗透率在提升，全自动平衡机行业技术、人才等壁垒高 [48][50] - 集智股份掌握全自动平衡机核心技术，产品达国际同类水平，凭借技术和性价比优势进入众多国内外企业，下游客户积累进入“滚雪球”阶段 [52] 高速动平衡机国产替代壁垒高、空间大 - 动平衡机分低速和高速，高速动平衡机用于大型装备回转零部件平衡，对技术和稳定性要求高 [55] - 高速动平衡机技术难度高，全球市场以海外企业为主导，2024年全球动平衡机市场空间约23亿美元，测算中国高速动平衡机市场空间约14.58亿元 [56][57] - 集智股份动平衡机用于航空发动机核心零部件检测，2024年完成首台高速动平衡样机研制，有望打破海外垄断，国产替代趋势明朗 [63][64] 机器人打开行业新空间，量产“吹哨人”有望优先受益 - 人形机器人下游应用场景广阔，市场空间大，电机、减速器与丝杠是其执行器核心组件，动平衡机是机器人零部件生产必备设备，需求是行业放量先行指标 [66][67][70] - 集智股份开发的多款动平衡机和校直机已推向市场，技术领先，有望享受人形机器人发展红利 [72] - 测算当人形机器人达百万需求量时，动平衡机市场空间约26.5亿元，行业空间保守可提升至79.4亿元，增量占2024年行业空间48% [76][77] - 公司布局生产线建设，2025年一季度承接单条空心杯电子转子线，测算当人形机器人达百万需求量时，生产线市场空间为22.9 - 51.6亿元 [78] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年全自动平衡机业务收入分别同比增长50%/50%/50%，毛利率分别为45%/46%/47% [79][84] - 预计2025 - 2027年自动化设备业务收入分别同比增长30%/40%/50%，毛利率分别为30%/32%/35% [84] - 预计2025 - 2027年测试机业务收入分别同比增长50%/50%/50%，毛利率分别为55%/56%/57% [84] - 预计2025 - 2027年信息系统及服务业务收入分别同比增长200%/100%/50%，毛利率分别为35%/40%/42% [84] - 预计2025 - 2027年其他业务收入分别同比增长5%/5%/5%，毛利率维持在57.5% [84]