核心观点 报告认为，在政策护航、技术成熟及海外需求共振下，中国核电行业正迎来新一轮发展周期，国内核电建设有望维持高景气，同时核电出海有望实现从“1到10”的跨越，为行业打开广阔的成长空间 [3][4][5]。 行业技术发展现状与趋势 - **核能技术路线迭代清晰**：裂变发电技术已历经四代发展，目前全球在运机组以第二代为主，在建机组以第三代为主，第四代技术聚焦可持续性、安全性与更广泛的应用前景 [11][14][15][16] - **压水堆是当前绝对主流**：截至2026年3月，全球在运核电机组415台，总装机379.47GWe，其中压水堆数量占比74.2%，装机容量占比78.4% [11] - **中国已掌握自主三代核电技术**：形成“华龙一号”和“国和一号”两大自主三代技术路线，并实现批量化、商业化部署，设备国产化率超过90% [29][45] - **四代堆技术实现多项重大突破**：中国在高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆路线上均取得进展，例如2023年石岛湾高温气冷堆并网商运，2025年武威钍基熔盐堆实现钍-铀燃料转换 [36] - **小型模块化反应堆（SMR）即将落地**：全球首个通过IAEA安全审查的陆上商用模块化小堆“玲龙一号”预计2026年并网发电，其选址灵活，国产化率超90% [32] - **核聚变研发稳步推进**：中国正在建设BEST、CFEDR、星火一号等多个核聚变工程实验装置，其中BEST装置计划在2027年底投运，工程目标实现聚变能量净增益（Q>1） [38][40] 全球与中国核电建设周期 - **全球核电建设迎来新一轮周期**：1970-1990年为第一轮建设高峰（美欧苏日主导），全球核电装机从18.1GW增至364.2GW，复合增速16.2%；1990-2025年海外建设大幅放缓，装机仅新增108.1GW，复合增速0.7% [3][28] - **中国主导第二轮全球建设**：2010年起中国核电建设提速，2010-2025年装机容量从11.1GW增长至60.7GW，复合增速12.0% [3][28] - **中国加入《三倍核能宣言》**：2026年3月，中国宣布加入该宣言，目标到2050年将全球核能装机增至2020年的至少三倍，截至2026年3月已有38个国家签署 [23][24] - **海外市场潜力巨大**：若海外拥有核电的国家均加入宣言，到2050年其核电装机需较2020年增加约900GW，年均新增约30GW [28] 国内政策支持与可持续发展 - **国内核电核准节奏稳定且强劲**：2022-2025年连续4年每年核准10台百万千瓦级核电机组，其中“华龙一号”技术机组28台 [4][44][47] - **核电是新型电力系统的重要基荷**：报告引用国家电投观点，未来核电发电量在骨干电网占比应超过20%，预计需要建设200台以上大型压水堆，直接投资超4万亿元 [42] - **电价支持政策陆续出台护航发展**：2025-2026年，广东、江苏、浙江等省市场化电价跌破核电核准价，下浮超10% [4][49][52]。2026年一季度，广西、辽宁相继出台核电电价支撑政策，通过差价结算机制保障核电合理收益，解除运营商盈利与估值压制 [4][51][53] - **远期建设规划明确**：“十五五”期间有望维持每年核准8-10台百万千瓦机组的节奏，预计到2035年核能发电量占比将达到10%左右 [4][45] 核电出海机遇 - **中国核电技术已实现出海“0到1”**：“华龙一号”海外首堆（巴基斯坦卡拉奇K-2机组）自2021年投运以来平稳运行近5年，中核集团在巴基斯坦共有6台机组安全运行，年提供清洁电力近300亿度 [3][54] - **出海订单与合作持续落地**：除巴基斯坦外，“华龙一号”技术已落地阿根廷，带动装备出口超300亿元人民币；中核集团已与近10个国家签署小堆合作意向协议 [32][55] - **技术型号矩阵完善助力出海**：中国拥有“华龙一号”、“国和一号”三代技术及即将商运的“玲龙一号”小堆，功率型号完备，可适应不同海外市场需求 [3][56] - **海外市场存在结构性机会**：海外核电产业面临劳动力老龄化等问题，为中国核电技术、装备和工程服务出海提供了机遇 [55] 产业链投资机会 - **运营商**：受益于国内稳定的核准节奏和电价支撑政策的出台，盈利预期与估值压制有望解除 [4][5][57] - **设备商**：核电核准后约第4年设备进场，随着2022年起核准站上年均10台的新平台，预计从2026年起设备订单和交付将提速，中期订单确定性较强 [4][5][57] - **核聚变相关**：人工智能、高温超导等技术进步推动聚变研发，2026年有望迎来BEST核心部件招标、星火一号等项目开工催化，关注磁体、主机、电源等环节 [5][58] - **具体受益标的**：报告列出了运营、设备、聚变三个领域的多家上市公司作为受益标的 [5][58]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，安踏体育多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足[1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，高景气赛道持续拓宽产品边界[1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽[1] - 上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润为148.44/164.54亿元（原值为145.60/158.22亿元），预计2028年归母净利润178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍[1] 整体财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3%[1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%[1] - 2025年归母净利率16.9%，整体毛利率62.0%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8%[5] - 预计2026-2028年净利润分别为148.44亿元、164.54亿元、178.64亿元，同比增长9.2%、10.8%、8.6%[5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1%[5] 安踏主品牌表现 - 2025年安踏品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%[2] - 2025年安踏品牌经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司[2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位[2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效显著提升，安踏冠军系列门店年末达160家[2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双[2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元[2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%[3] - 2025年FILA品牌经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化[3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，打破过往专业运动心智壁垒，核心经典产品完成升级迭代[3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三[3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，精准覆盖细分客群，渠道效率持续优化[3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团业绩核心增长引擎[4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增[4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破[4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元[4] 估值与市场数据 - 当前股价为75.500港元[6] - 总市值为2111.47亿港元[6] - 总股本为27.97亿股[6] - 近3个月换手率为21.8%[6]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [5][7] - 报告核心观点：看好公司在护肤品ODM细分领域的领先地位、检测能力优势与业绩增长潜力 [7] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.39亿元、0.80亿元、1.01亿元，对应EPS分别为0.35元/股、0.72元/股、0.90元/股 [7] - 基于当前股价12.13元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为34.9倍、16.9倍、13.4倍 [7] 2025年业绩快报与财务表现 - 2025年公司实现营收8.42亿元，同比增长21.15% [7] - 2025年归母净利润为3874.48万元，同比下滑14.64% [7] - 盈利能力方面，为提升市场占有率，公司为客户提供更高性价比产品，导致毛利率同比下降3.82个百分点 [8] - 根据财务预测，2025年毛利率预计为23.0%，净利率预计为4.6% [10][13] 公司战略与市场拓展 - 公司坚持大客户大单品战略，继续加大市场开拓力度 [8] - 2025年，公司新增合作品牌超过100个，拥有20支以上千万级单品、150支以上百万级单品 [8] - 2025年全年开发全案创新产品100款以上、含特证类产品20款以上 [8] 行业地位与荣誉 - 公司在2026年CiE美妆创新大赏上荣获“年度最具创新力ODM企业”奖项 [9] - 公司入选广州市首批海关通关便利“白名单”企业，将获得通关效率提升、成本降低等便利措施 [9] - 广州市是中国美妆产业的领军城市，2025年美容化妆品及洗护用品进出口额达173.4亿元，增长11.2%，其中出口116.3亿元，增长25.2%，保持全国第一大美妆洗护用品出口城市地位 [9] 财务预测摘要 (2023A - 2027E) - **营业收入**：预计从2024年的6.95亿元增长至2027年的13.16亿元，2025-2027年同比增速分别为21.2%、36.4%、14.6% [10] - **归母净利润**：预计从2024年的0.45亿元增长至2027年的1.01亿元，2025年预计同比下滑14.6%至0.39亿元，随后在2026年预计大幅增长106.7%至0.80亿元 [10] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2025年的23.0%回升至2027年的27.2%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的9.2%提升至2027年的17.7% [10] - **估值指标**：市净率（P/B）预计从2025年的3.3倍下降至2027年的2.4倍 [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1][4] - 核心观点：公司经营韧性较强，产品结构优化升级，业绩增长稳健[4] - 核心观点：结构升级巩固龙头优势，业绩稳增彰显经营韧性[1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1.0%[4] - 2025年实现归母净利润45.9亿元，同比增长5.6%[4] - 2025年第四季度收入31.1亿元，同比下降2.3%，归母净利润-6.9亿元，同比下降6.4%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为49.9亿元、53.1亿元、56.0亿元，同比分别增长8.7%、6.5%、5.4%[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、16.0倍、15.2倍[4] 业务运营与市场表现 - 2025年啤酒业务收入318.3亿元，同比增长0.8%[5] - 2025年啤酒销量764.8万吨，同比增长1.5%，吨价4246元/吨，同比微降0.4%[5] - 主品牌产品销量449.4万吨，同比增长3.5%[5] - 中高档以上产品销量331.8万吨，同比增长5.2%，增速明显快于整体销量[5] - 产品结构持续优化，高端化战略进展较好，白啤、超高端系列等单品保持快速增长[5] 区域市场分析 - 山东区域营收223.2亿元，同比增长1.0%[6] - 华北区域营收78.6亿元，同比增长0.8%[6] - 华南区域营收34.2亿元，同比增长1.2%[6] - 华东区域营收25.9亿元，同比增长3.8%，实现较快增长[6] - 东南区域营收6.7亿元，同比下降0.8%[6] - 山东与华北基地市场依托品牌壁垒与精细化运营保持稳健增长[6] - 华东区域通过结构升级与渠道拓展实现较快增长[6] - 华南、东南区域营收略有承压[6] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率同比提升1.61个百分点至41.84%，主要受益于部分原材料价格回落及产品结构升级[7] - 2025年销售费用率同比下降0.51个百分点，主要系部分区域业务宣传费用减少[7] - 2025年管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.13、+0.06、+0.51个百分点[7] - 2025年归母净利率同比提升0.55个百分点至14.53%[7] - 根据预测，毛利率将从2025年的41.8%稳步提升至2026-2028年的42.3%、42.6%、42.6%[8] - 根据预测，净利率将从2025年的14.1%稳步提升至2026-2028年的14.6%、15.1%、15.6%[8] 估值与财务指标 - 报告日当前股价为62.20元，总市值848.53亿元[1] - 近一年股价最高最低分别为81.88元、60.00元[1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.66元、3.90元、4.11元[8] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为2.6倍、2.4倍、2.2倍[8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.4%、15.1%、14.7%[8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，品牌势能高位延续，彩妆护肤香氛协同发展，高端渠道稳步深化，海外布局打开新空间，预计未来三年业绩将持续增长[4][6] 公司业绩与财务表现 - 2025年营业收入为50.50亿元，同比增长30.0%[4] - 2025年归母净利润为12.05亿元，同比增长36.8%[4] - 2025年经调整年内利润为12.09亿元，同比增长30.8%[4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%[5][7] - 费用控制良好，2025年销售费用率和管理费用率分别为48.3%和5.3%，分别同比下降0.7个百分点和1.6个百分点[5] - 报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.04元、5.01元[4] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19.0倍、15.2倍、12.2倍[4] 分业务与分渠道表现 - 分业务看，2025年彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%[5] - 2025年护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%[5] - 化妆艺术培训业务营收1.47亿元，同比下降2.8%，占总营收2.9%[5] - 新增香氛业务实现营收0.34亿元，获得亮眼开端[5] - 分渠道看，2025年线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%[5] - 2025年线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%[5] - 线上渠道毛利率为83.8%，线下渠道毛利率为85.8%[5] 产品与市场发展 - 彩妆端，公司以彩妆为基本盘，2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超过3亿元，巩固了高端国货彩妆领先地位[6] - 眼妆新品销售额超千万元，色彩线发展空间被看好[6] - 护肤端，大单品持续放量，鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼[6] - 2026年1月推出护肤新品琉光赋活系列，持续建设产品矩阵[6] - 香氛端，上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列，丰富品类矩阵[6] - 线下渠道，2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%，同比提升1.6个百分点[6] - 公司入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场，强化品牌高端定位[6] - 公司在香港海港城开设专柜，打开了海外高端渠道布局[6] - 线上渠道，公司在抖音商城三大好物节均斩获国货彩妆榜首，2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，新老客户共同驱动[6]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：公司财富管理、投行和国际业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值存在错配，维持“买入”评级[1] 2025年财务业绩概览 - **归母净利润**：2025年为300.76亿元，同比增长38.6%，其中第四季度为69亿元，同比增长41%，环比下降27%[1] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点[1] - **杠杆水平**：期末杠杆率（扣除客户保证金）为4.80倍，同比增加0.29倍，较第三季度末增长0.06倍[1] - **收入结构**：经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比分别增长38%/52%/16%/50%/26%，业务结构占比分别为20%/8%/16%/2%/50%[1] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于下调的市场交易量和涨跌幅假设，调整了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元（调整前为396亿元、457亿元），同比增速分别为14%、10%、8%[1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为10.7倍、9.8倍、9.0倍，对应市净率分别为1.2倍、1.1倍、1.0倍[1] 主要业务板块分析 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为147.5亿元，同比增长38%[1] - **细分收入**：代理买卖、席位租赁和代销金融产品净收入分别同比增长45%、33%、37%[1] - **市场背景**：2025年市场日均股基成交额同比增长70%，但净佣金率下降导致传统经纪收入增速跑输交易量[1] - **财富管理进展**：代销收入增长反映公司财富管理能力提升，期末金融产品保有规模超8000亿元，并发布了“信100”财富管理品牌[1] - **客户基础**：期末客户保证金规模为5187亿元，同比增长43%，客户数量累计超1700万户，同比增长10%[1] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为63.4亿元，同比增长52%，其中第四季度为26.5亿元，环比增长66%[1] - **市场地位**：2025年完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额为24%，规模排名市场第一[1] - **境外投行**：2025年境外投行净收入为19.8亿元，同比大幅增长185%，港股IPO保荐规模排名市场第二[2] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为122亿元，同比增长16%，其中第四季度为35亿元，环比增长7%[1] - **华夏基金表现**：2025年华夏基金实现收入96亿元，净利润24亿元，同比分别增长20%和11%，ROE为17%，同比提升0.6个百分点[1] - **管理规模**：第四季度末华夏基金母公司总资产管理规模为3万亿元，较年初增长22%[1] - **券商资管**：券商资管收入为26.5亿元，同比增长20%，主要由资产管理规模增长驱动[1] 境外业务 - **境外业务收入**：2025年为155亿元，同比增长42%，境外收入占比为21%，同比提升4个百分点，2025年下半年收入为86亿元，环比增长25%[2] - **资产扩张**：期末境外资产为4907亿元，同比增长31%，高于总资产22%的增速，占比由21.9%提升至23.6%，是重要的主动扩表方向[2] - **资产结构变化**：2025年融出资金规模同比增长50%，交易性金融资产中的股票同比增长28%，其他权益工具同比增长36%，交易性金融资产中的债券同比下降7%[2] 自营投资与利息业务 - **自营投资收益**：2025年自营投资收益（含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营）为370亿元，同比增长24%[2] - **投资收益率**：自营投资收益率为4.2%，较三季报的4.4%有所下降，自营投资资产规模为9407亿元，同比增长13%[2] - **利息净收入**：2025年为16.3亿元，同比增长50%，利息收入/利息支出分别为202亿元/186亿元，同比分别增长1%和下降1%[2] - **两融业务**：期末融出资金规模为2077亿元，市占率为8.23%，同比提升0.77个百分点，较第三季度末提升0.17个百分点，创两融市占率新高[2] 财务比率与流动性 - **净稳定资金率**：2025年末公司母公司净稳定资金率为125%，接近监管预警线120%[2] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为54.4%、53.8%、52.9%，净利率分别为40.7%、40.3%、39.6%，ROE分别为10.3%、10.5%、10.6%[3][8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，新签项目创历史新高，考虑全球新药研发投融资逐步回暖，分析师上调了未来盈利预测 [4] - 核心观点：报告预计公司2026-2028年归母净利润为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，对应每股收益（EPS）为1.4元、1.8元、2.2元，当前股价对应市盈率（PE）为20.7倍、16.3倍、13.1倍 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入217.90亿元，同比增长16.7% [4] - 2025年实现归母净利润49.08亿元，同比增长46.3% [4] - 2025年实现经调整净利润65.86亿元，同比增长22.0% [4] - 2025年毛利率为46.0%，同比提升5.0个百分点 [4] - 2025年经营活动现金流为84.68亿元，较2024年的5.39亿元大幅改善 [10] 业务运营与项目管线 - 2025年新签综合项目数达209个，创下历史新高，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物项目 [4] - 2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目 [4] - 截至2025年底，公司综合项目总数达946个，其中临床前463个、I期289个、II期94个、III期74个、商业化阶段25个 [5] - 2024-2025年期间，新增43个“赢得分子”项目，仅4个项目转出，显示强劲的客户粘性 [5] - 截至2025年底，公司未完成订单总量达237.2亿美元，其中3年内未完成订单量达45.3亿美元 [4] 各业务板块增长情况 - 临床前业务2025年实现营收93.14亿元，同比增长31.9% [5] - 临床III期及商业化业务2025年实现收入94.61亿元，同比增长26.4% [5] - 2025年完成28个PPQ（工艺性能确认）项目，2026年已排期34个，预示CMO业务未来增长可期 [5] 全球产能布局与区域收入 - 公司深化全球产能布局，包括美国MFG11和MFG18建设、新加坡DP/DS/XDC基地建设、中国成都微生物商业化基地启动以及欧洲爱尔兰基地完成首批生产 [6] - 2025年按地区收入增速：北美18.3%、欧洲16.6%、中国-5.0%、其他地区69.1%，北美和欧洲地区增长稳健 [6] 财务预测与估值摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为254.76亿元、300.95亿元、355.78亿元，同比增长16.9%、18.1%、18.2% [8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，同比增长18.4%、26.5%、24.9% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为46.0%、47.0%、48.0%，净利率分别为22.8%、24.4%、25.8% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.0%、12.2%、13.1% [8] - 截至报告日，公司总市值为1，371.18亿港元，当前股价为33.140港元 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 模拟芯片行业在AI侧需求提振和代工产能趋紧的双重驱动下，全面涨价趋势有望开启[5] - 成本压力传导是模拟厂商调价的直接原因，但根本原因在于8英寸成熟制程产能的结构性紧缺[6] - AI服务器及光模块的技术升级与规模放量，特别是向800G/1.6T速率演进以及硅光、LPO等新方案的推广，成为高端模拟芯片的核心增长动力，推动量价齐升[7] 行业现状与涨价驱动因素 - 国际模拟龙头意法半导体、ADI及TI已相继发布涨价函，其中TI为2025年8月后的第三次调价[5] - 2026年第一季度，国内已有晶丰明源、纳芯微等多家模拟公司发布调价函[5] - 上游晶圆、封装材料成本攀升及全球能源价格波动，迫使成熟制程代工厂及封测厂向下顺价，传导成本压力[6] - 2025年第四季度全球主要晶圆厂平均产能利用率回升至90%，其中8英寸制程持续满载[6] - 模拟芯片长期使用的成熟8英寸线产能因头部代工厂追求高毛利而持续收缩，但来自车规、工控等传统需求稳定，且AI数据中心与服务器的需求进一步加剧了8英寸产能的紧俏[6] AI需求延伸与增长机会 - 光模块向800G/1.6T高速率升级，对模拟组件提出了更高带宽与更低功耗的要求[7] - 硅光AFE（模拟前端）因其高集成、高精度、高灵活度，适用于硅光控制系统，国内已有多家模拟厂商布局这一高技术壁垒、高价值量领域[7] - 无DSP低功耗的LPO方案推广，激发了更多高端TIA（跨阻放大器）及DRIVER（驱动器）芯片的替代需求[7] - AI服务器架构升级与功率提升，强化了以电源管理IC为核心的模拟芯片需求，这些是保障AI服务器高算力、高能效和高可靠性的核心组件[7] - 模拟信号链品类下的高速接口Redriver、ADC/DAC、隔离器、传感器接口等产品，可用于PCIe 5.0/6.0、CXL、光模块等高速互联场景，保障信号完整性，为AI训练与推理提供底层支持[7] 受益标的 - 报告列举的受益公司包括：圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特、南芯科技、艾为电子、晶丰明源、芯朋微、帝奥微[8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：华能国际作为国内火电龙头及华能集团旗下火电旗舰平台，有望充分受益于火电商业模式重塑与新能源行业可持续发展[1][4] - 核心观点：随着电力市场机制完善和电价机制理顺，电力商品属性有望还原，火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升，绿电环境价值传导路径有望打通[4] - 核心观点：预计公司2026-2028年归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，对应EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍[4] 公司概况与业务结构 - 公司是华能集团旗下火电旗舰平台，是国内最大的上市发电企业之一，实控人为国务院国资委[13][15] - 截至2024年底，公司可控发电装机容量15586.9万千瓦，其中低碳清洁能源装机容量占比为35.82%[13] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量15587万千瓦，其中火电10965万千瓦（占比70.3%），煤电9195万千瓦，风电2062万千瓦，光伏2507万千瓦[20] - 2025年，公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电、气电、风电、光伏分别完成3634、296、421、262亿千瓦时，占比分别为78.5%、6.4%、9.1%、5.7%[20] - 2025年，公司实现营业收入2209.61亿元，电力业务收入2032.59亿元（占比92.0%）[24] - 2025年，公司煤电业务收入1555.11亿元（占电力业务收入76.5%），毛利226.05亿元（占比61.6%）；风电业务收入166.43亿元（占比8.2%），毛利75.21亿元（占比20.5%）；光伏业务收入89.73亿元（占比4.4%），毛利43.8亿元（占比11.9%）[24] - 2025年，公司煤电、气电、风电、光伏发电业务分别实现税前利润132.7、12.7、56.08、28.83亿元[24] - 公司海外业务布局成熟，2025年新加坡业务实现营业收入187.11亿元，税前利润21.10亿元；巴基斯坦业务实现营业收入41.75亿元，税前利润8.61亿元[32] 火电业务：商业模式重塑与公司优势 - 行业趋势：“十五五”期间全国将呈现电量供需宽松、电力供需偏紧的格局，火电利用小时数预计逐年下降，2030年或降至3500小时左右[37][40] - 商业模式转变：火电正从“电量电源”向“电力电源”转型，收入模式从单一电量型演变为“电量+容量+辅助服务”多元化模式[4][61] - 容量电价：2023年政策确立煤电容量电价机制，固定成本全国统一标准为每年每千瓦330元，2026年起通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%[52] - 辅助服务市场：2024年全国电力辅助服务市场费用合计402.5亿元，其中调峰服务费用330.4亿元（占比82.09%），火电企业为主要获益主体[56][60] - 公司优势：公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%，2025年平均供电煤耗292.05克/千瓦时，低于行业平均水平[4][65] - 公司优势：公司火电资产重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达地区，2024年山东、江苏、浙江、广东四省火电上网电量合计1559亿千瓦时，占公司火电总上网电量42.2%[4][68] - 公司成本：2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%[65] - 短期挑战：2026年广东、江苏、浙江年度交易均价同比分别下降19.72、68.26、67.54元/兆瓦时，公司火电业务利润承压[41][75] - 公司参与：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰和调频辅助服务净收入分别为22.23亿元和4.95亿元，2025年调峰服务收入为9.0亿元[77] 新能源业务：市场化改革与成长性 - 政策背景：2025年“136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，建立差价结算机制[80] - 首轮竞价结果：多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏[5][85] - 消纳责任：可再生能源消纳责任从电网公司、省级区域逐渐向下落实到钢铁、有色等重点行业[88] - 绿证市场：绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[5] - 公司优势：公司风光机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越[5] - 公司成长：随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强，有望依托集团资源优势持续获取优质项目[5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为2199.31、2203.40、2209.50亿元，归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元[4][6] - 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，毛利率分别为19.0%、19.3%、19.6%[4][6] - 估值：当前股价（7.53元）对应2026-2028年PE分别为8.2、7.6、7.4倍，PB分别为1.5、1.3、1.2倍[1][6]

投资评级与股价信息 - 投资评级：买入（维持）[1] - 当前股价为69.650港元，总市值为341.42亿港元[1] - 近一年股价最高为130.60港元，最低为69.450港元[1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营业收入达50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润达12.05亿元，同比增长36.8%，品牌势能高位延续[4] - 报告基于品牌势能延续及GMV增长，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.87/19.78/24.57亿元[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19.0倍、15.2倍和12.2倍[4] 财务表现与预测 - 2025年营业收入同比增长30.0%至50.50亿元，净利润同比增长36.7%至12.04亿元[7] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.53亿元、82.32亿元、102.65亿元，同比增长率分别为29.7%、25.6%、24.7%[7] - 预计2026-2028年净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元，同比增长率分别为31.8%、24.7%、24.2%[7] - 2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%，预计未来三年毛利率及净利率保持稳定[5][7] 分业务与分渠道表现 - 分业务看：2025年彩妆业务营收29.96亿元（+30.0%），占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元（+31.1%），占比37.1%；化妆艺术培训业务营收1.47亿元（-2.8%）；新增香氛业务营收0.34亿元[5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收24.77亿元（+38.8%），线下渠道营收24.26亿元（+24.5%）[5] - 盈利能力：彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为83.3%/87.3%/78.4%/64.4%；线上/线下渠道毛利率分别为83.8%/85.8%[5] - 费用控制：2025年销售费用率为48.3%（同比下降0.7个百分点），管理费用率为5.3%（同比下降1.6个百分点）[5] 业务发展亮点与战略 - 彩妆基本盘巩固：2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超3亿元，眼妆新品销售额超千万元[6] - 护肤大单品放量：鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼；2026年1月推出新品琉光赋活系列[6] - 香氛品类拓展：上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列[6] - 线下渠道深化：2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%（同比提升1.6个百分点）；入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场；在香港海港城开设专柜，开启海外高端渠道布局[6] - 线上渠道高增：在抖音商城三大好物节均获国货彩妆榜首；2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，由新老客户共同驱动[6]