总体利润表现 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业利润总额为53732.0亿元，同比增长3.2%[1] - 2025年9月工业企业利润同比增长21.6%，增速较上月提升1.2个百分点[2] 增长驱动因素（量、价、利润率） - 9月工业增加值增速为6.5%，较上月抬升1.3个百分点[2] - 9月PPI同比增速为-2.3%，较上月提升0.6个百分点[2] - 9月营业收入同比增长2.7%，增速较8月加快0.8个百分点[2] - 9月营业收入利润率为5.49%，同比提高0.85个百分点[2] 主要行业利润表现 - 1-9月制造业利润增长9.9%，较上月加快2.5个百分点[2] - 1-9月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长10.3%，较上月加快0.9个百分点[2] - 1-9月采矿业利润下降29.3%，降幅较上月收窄1.3个百分点[2] - 9月装备制造业利润同比增长25.6%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长10.5个百分点[2] - 1-9月装备制造业利润同比增长9.4%，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4个百分点[2] 企业财务状况 - 9月末工业企业产成品存货同比增长2.8%，较上月回升0.5个百分点[2] - 9月工业企业应收账款累计同比增速为5.7%，较上月回落0.9个百分点[2] - 9月私营企业应收账款回收期为70.3天，较上月环比下降0.6天[2]

投资评级 - 报告对天健集团的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司城市建设业务稳步推进，融资渠道保持畅通 [1] - 尽管短期盈利能力下滑，但前期销售项目陆续结转将对业绩形成支撑 [6] - 中期看，公司作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的背景下，有望迎来较大发展 [6] 近期财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入99.6亿元，同比增长7.8% [3] - 2025年前三季度归母净利润为0.2亿元，同比下降93.9% [3] - 盈利能力承压，前三季度毛利率同比下降5.5个百分点至10.7% [6] - 费用控制改善，前三季度期间费用率同比下降2.3个百分点至8.1% [6] 业务运营情况 - 2025年前三季度公司销售额为31亿元，同比下降36.2% [6] - 第三季度新签施工承包、工程总承包、道路日常养护订单共25个，总金额12.9亿元 [6] - 截至三季度末，累计已签约未完工订单共239个，总金额197.5亿元 [6] - 融资渠道畅通，三季度完成2025年度第二、三期中期票据发行，发行额分别为6.5亿元和5.4亿元，发行利率分别为2.33%和2.55% [6] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为217.85亿元、220.02亿元、226.62亿元，同比增速分别为2.0%、1.0%、3.0% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.90亿元、7.50亿元、8.20亿元，同比增速分别为11.2%、8.6%、9.4% [5] - 预计毛利率稳步提升，2025-2027年分别为16.0%、16.1%、16.2% [5] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.37元、0.40元、0.44元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为10.5倍、9.6倍、8.8倍 [5] 估值与财务比率 - 公司当前股价为3.86元，总市值72亿元 [1][6] - 市净率（P/B）预计维持在0.6倍 [5] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的4.6%逐步提升至2027年的5.1% [5] - 资产负债率预计从2025年的75.4%逐步下降至2027年的74.0% [7]

投资评级 - 报告对伟星新材的投资评级为“推荐”，且为“维持”该评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度毛利率为43.0%，环比第二季度的40.5%实现明显改善，彰显其较强的品牌与价格管控实力 [7] - 尽管面临塑料管道市场需求偏弱及竞争激烈的环境，公司通过降本增效与精细化运营，销售、管理、研发费用均低于上年同期 [7] - 公司财务状况稳健，期内经营活动产生的现金流量净额为9.5亿元，高于上年同期的8.1亿元 [7] - 基于公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出且分红慷慨，未来发展仍值得看好 [7] 主要财务数据与预测 - **营收表现**：2025年前三季度公司实现营收33.7亿元，同比下降10.8%；其中第三季度营收12.9亿元，同比下降9.8% [4] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为5.4亿元，同比下降13.5%；第三季度归母净利润为2.7亿元，同比下降5.5% [4] 预测2025-2027年归母净利润分别为8.55亿元、9.56亿元、11.04亿元 [6][7][9] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的40.0%逐步提升至2027年的42.0%；净利率预计从2025年的14.9%提升至2027年的16.6% [6][10] - **估值水平**：当前市值对应2025-2027年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [7][10] 财务状况分析 - **资产结构**：公司资产负债率较低，2024年为21.1%，预计未来几年维持在20%左右 [10] - **偿债能力**：流动比率和速动比率表现良好，2024年分别为3.3和2.4 [10] - **现金流**：经营活动现金流表现强劲，2024年为11.47亿元，预计未来几年保持稳定 [9][11]

投资评级 - 报告对中信证券的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为资本市场持续向好、成本管控效果明显，公司各项经营业绩在高基数上继续高增，25Q3单季归母净利润同比大幅增长52% [8] - 公司作为头部券商，多项业务领先优势持续扩大，综合服务能力和专业能力提高竞争壁垒，估值及业绩均将受益于市场β [11] - 基于资本市场向好，报告上调公司2025、2026年归母净利润预测至30641亿元、31563亿元，并新增2027年预测为31764亿元 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入55815亿元，同比增长32.70%，归母净利润23159亿元，同比增长37.86% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入22775亿元，同比增长55.70%，归母净利润9440亿元，同比增长51.54% [8] - 2025年前三季度年化平均ROE为10.16%，同比提升209个百分点 [8] - 2025年前三季度公司管理费率为43.62%，同比下降426个百分点 [8] 分业务表现 - 自营业务：2025前三季度自营收入31603亿元，同比增长44.38%，占总收入比重56.62% [8]；自营规模90135亿元，较上年末增长5.20% [8]；考虑公允价值变动损益后的年化总投资收益率为4.67%，较上年末提升160% [8] - 经纪业务：2025年前三季度净收入同比增长52.90%，占总收入比重19.60% [8]；增长主要受市场交投情绪回暖驱动，同期沪深两市日均股基成交额19297亿元，同比增长109.54% [11] - 投行业务：2025年前三季度净收入同比增长30.88%，占总收入比重6.61% [8]；但公司IPO承销规模同比下滑12.11%，市场份额有所下滑，IPO业务仍承压 [11] - 资管业务：2025年前三季度净收入同比增长16.37%，占总收入比重15.59% [8]；控股子公司华夏基金2025前三季度净利润1989亿元，同比增长17.97%，截至2025年9月30日母公司管理资产规模超过3万亿元 [11] - 信用业务：2025年前三季度利息净收入同比下滑16.88%，占总收入比重1.37% [8]；但25Q3末公司融出资金1917亿元，占市场两融规模比重8.01%，较上年末明显增长，预计市场份额提升 [11] 资金运用与财务结构 - 截至25Q3末，公司总资产20263亿元，较上年末增长18.45%，归母净资产3150亿元，较上年末增长7.48% [4] - 25Q3末杠杆倍数为483倍，同比提升010倍，较上年末提升023倍 [8] - 截至25Q3末，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本为29.97%，非权益类证券及其衍生品/净资本为359.68%，均较上年末明显提升 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为78133亿元，同比增长22.5%，归母净利润为30641亿元，同比增长41.2% [6] - 预测公司2026年营业收入为78130亿元，归母净利润为31563亿元，同比增长3.0% [6] - 预测公司2027年营业收入为77323亿元，归母净利润为31764亿元，同比增长0.6% [6] - 公司目前股价对应2025年预测PE约144倍，预测PB约16倍 [6][11]

核心观点 - 报告核心观点为四季度信用债市场面临供给增加与需求走弱的压力，信用利差存在走阔风险，建议采取中短久期信用下沉策略，并重点关注城投债与金融债板块[2] 三季度市场回顾 - 2025年三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升，信用利差多数走阔，其中1年期信用利差多压缩，3-5年期多走阔，期限利差亦多走阔[2][9] - 中高等级信用利差呈现先窄幅震荡后上行的趋势，而低等级信用利差则以震荡为主[2][13] - 信用利差走阔的供需原因包括：政府债净融资同比下降，信用债净融资小幅上升；公募基金赎回费用新规影响了信用债需求[2][14][18] - 三季度产业债违约率继续下降，从24年12月的0.06%降至25年9月的0.02%，同时城投非标违约个数明显下降，有利于降低市场对信用风险的担忧[31] 四季度整体策略 - 四季度信用债供给预计相对增加，其中政府债净融资同比预计下降超万亿，而产业债供给同比可能上升，城投债可能小幅上升，金融债供给可能大体平稳[2][37] - 四季度信用债需求或相对弱化，原因包括R与DR利差后续有走阔压力、公募赎回费用新规若落地将不利于信用债、以及信用债ETF在四季度再次发行的概率下降[2][38] - 结合估值，建议四季度采取中短久期下沉策略，因货币政策维持宽松更有利于短债，且监管对低等级企业发债限制更大将导致其供给持续偏少[2][43] - 三大板块中更建议关注供给较弱且收益率分位数相对更高的城投债和金融债[2][43] 城投债板块策略 - 清欠政策有利于缓释城投信用风险，专项债能直接改善城投现金流，已披露的重点省份今年新增专项债限额中用于清欠的比例高达38.5%[3][48][49] - 三季度城投债发行监管略有放松，市场化声明主体的非城投比例从二季度的70%附近下降至三季度的30%附近[54] - 建议关注差区域好城投的利差压缩机会，因清欠政策对重点省份和低等级城投利好更多，且10月16日高利差省AAA信用利差比低利差省AA信用利差高4BP[3][58] 金融债板块策略 - 建议关注老券的价值，因目前新老金融债利差隐含的增值税率明显低于4.35%的理论税率，使得老券税后回报更高[3][59] - 2025年以来农商行合并案例较多，国有大行也开始参与收购，兼并重组有利于提升农商行的抗风险能力，其相关债券违约风险有望降低，信用利差有望压缩[3][62][69] - 部分被农行吸收合并的农商行债券收益率明显超过农行，例如21长春发展农商二级债券收益率在10月初超过22农行二级资本债02A[68][69] 产业债板块策略 - 建议关注收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会，因保主体政策、收储政策有利于国营地产企业，而清欠和收储政策有利于建筑施工企业加快回款[4][73] - 截至25年9月末，国企产业债规模较大的行业包括产业控股、电力、金融控股、地产和建筑施工等[71]

投资评级 - 报告对金风科技的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1][7] 核心观点 - 风电行业景气向上，公司风机业务盈利水平仍具提升空间 [7] - 风机制造业务形势向好，氢氨醇项目为电站业务提供新的业绩增量 [1][6][7] 财务业绩表现 - 2025年第三季度单季营收196.1亿元，同比增长25.4%，归母净利润10.97亿元，同比增长170.64% [3] - 2025年前三季度营收481.47亿元，同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元，同比增长44.21% [3] - 2025年第三季度综合毛利率为13.00%，环比提升0.84个百分点，主要由风机制造业务毛利率改善驱动 [6] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为36.93亿元、49.18亿元、62.06亿元 [5][7] 风机业务运营 - 前三季度公司实现风机对外销售容量18.4GW，同比增长90.01%，其中第三季度销量约7.8GW [6] - 截至三季度末，公司外部在手订单合计49.87GW，其中海外订单量为7.16GW [6] - 国际业务累计装机容量达11.2GW，较二季度末增加约1.2GW [6] 电站与氢能业务 - 2025年1-9月，公司国内外风电项目新增权益并网装机容量745MW，同时销售风电场规模100MW [6] - 截至三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量合计8688MW [6] - 兴安盟绿氢制绿甲醇项目一期验证成功，全部投产后年产绿色甲醇规模将达到145万吨 [6] - 乌拉特中旗3GW风氢氨醇一体化项目已签订投资协议，总投资金额约189.2亿元 [6] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为773.14亿元、852.15亿元、919.68亿元，同比增长率分别为36.4%、10.2%、7.9% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.16元、1.47元 [5] - 当前股价对应2025-2027年动态市盈率（P/E）分别为18.1倍、13.6倍、10.8倍 [5][7]

人民币汇率升值潜力 - 人民币汇率存在可观“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高位回落的节奏[3] - 2025年以来截至10月20日，美元指数累计下跌9.1%，但在岸美元兑人民币汇率仅下跌2.4%[7] - 人民币相对美元走弱幅度在4月21日最高达到9.2个百分点，后随中美谈判进展降至7.8个百分点（以2024年底为基期）[9] 中间价定价机制 - 近期人民币中间价调升主要由隔夜美元走弱驱动，符合正常定价机制[3][24] - 当前CFETS人民币汇率指数处于94-96区间，高于第一轮中美经贸争端期间的90-92区间[3][18] 结售汇行为与市场预期 - 当期实际付汇购汇率从2024年月均64%下降至2025年2-9月的月均58%，表明企业更多认可人民币升值逻辑[3][35] - 估算的“囤汇盘”平均成本约在7.21，当人民币汇率稳定运行在7以内时，可能引发大量结汇和汇率超调[3][40][41] - 2024年7月至2025年8月，货物贸易涉外收付款顺差月均达到707亿美元，较前12个月的月均339亿美元翻倍[27] 跨境资本流动 - 2025年5-8月，直接投资项目逆差月均收窄至-25亿美元（结售汇口径）和-42亿美元（涉外收付款口径），此前12个月月均逆差分别为-57亿美元和-106亿美元[43][46] - 2025年7-8月，外资显著流入中国股市，而同期境外机构减持中国债券，5-8月外资在债市多为净流出[48][50][54] - 弱美元环境下，2025年5-8月新兴市场资金净流入月均达360亿美元，高于去年美元高位时的月均210亿美元[48]

报告核心观点 - 近两周（截至2025年10月24日）ETF市场表现分化，红利主题和上证50等低波动宽基表现领先，而科技、医药等部分高波动板块承压 [2] - 市场资金流向发生显著切换，新能源主题ETF资金由净流入转为净流出，医药ETF则由净流出转为净流入，红利、周期、消费等主题资金加速流入 [2] - 与2024年末相比，各类ETF规模均实现增长，其中债券ETF规模扩张最为迅猛，增幅达293.33% [2] ETF市场回顾 收益表现与资金流向 - 收益表现：近两周国内主要宽基ETF中，上证50涨幅最大，达2.32%；行业与主题产品中，红利主题ETF涨幅最大，为2.72% [8][9] - 宽基ETF资金流向：近两周中证A50、中证2000、上证50ETF资金净流入，其中上证50ETF近一周净流入8.84亿元；中证A500ETF资金净流出额最大，近两周净流出125.76亿元 [8][9] - 行业主题ETF资金流向：近两周科技ETF资金流入速度放缓；新能源ETF资金由净流入转为净流出；医药ETF资金由净流出转为净流入；红利、周期、消费、军工、金融地产ETF资金均加速流入；大制造其他ETF资金流入速度放缓 [2][16] - 债券ETF资金流向：近两周可转债、政金债ETF资金由净流出转为净流入；短融ETF净流入速度放缓；信用债ETF资金由净流入转为净流出；国债ETF资金加速净流出 [2][16] 产品结构分布 - 新发产品：近两周市场新成立ETF共8只，发行份额合计29.97亿份，均为股票ETF [2][26] - 规模变化：相较24年末，债券ETF规模上升293.33%，商品ETF上升197.82%，行业+红利ETF上升112.34%，QDII-ETF上升52.18%，宽基ETF上升13.97% [2][26] 管理人规模分布 - 截至10月24日，华夏基金ETF场内规模最大，为9128.12亿元；易方达基金ETF管理规模较1年前扩容超2500亿元 [27][28] 分类型ETF跟踪 科技主题ETF - 跟踪恒生科技指数的产品近两周资金净流入额居前，达142.02亿元；跟踪CS人工智指数的产品资金净流出17.88亿元 [32][33] 红利主题ETF - 跟踪红利低波指数的产品近两周资金净流入额居前，为36.04亿元；跟踪红利指数的产品资金净流出19.95亿元 [35][37] 消费主题ETF - 跟踪标普500消费精选指数的产品溢价率较高，达5.66%；跟踪中证畜牧指数的ETF近两周资金净流入额居前，为15.24亿元；跟踪中证旅游的产品资金净流出10.22亿元 [38][40] 医药主题ETF - 跟踪港股创新药(CNY)的ETF近两周资金净流入额居前，为8.99亿元；跟踪300医药的产品资金净流出7.21亿元 [41][43] 大制造主题ETF - 跟踪机器人指数的产品近两周资金净流入额居前，为27.42亿元；跟踪CS新能车的产品资金净流出5.52亿元 [44][46] QDII ETF - 跟踪恒生科技指数的产品近两周资金净流入额居前，为142.02亿元；跟踪中国互联网50的ETF产品资金净流出9.40亿元 [47][49] 热门主题ETF跟踪 AI主题ETF - 近两周平均收益率为2.97%，资金净流出24.93亿元；跟踪创业板人工智能的产品涨幅最大，达5.72% [52][58] 机器人主题ETF - 近两周平均收益率为-5.09%，资金净流入33.54亿元；跟踪机器人指数的产品跌幅相对较小 [59][62] 新能源主题ETF - 近两周平均收益率为-0.10%，资金净流出9.79亿元 [2] 中央汇金、国新、诚通持仓ETF - 截止2025年中，中央汇金、国新、诚通持仓ETF规模共3913.36亿份；近两周资金净流出102.72亿元 [2]

投资评级 - 报告对华新水泥的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1][4][9] 核心观点 - 报告核心观点认为公司业绩增长良好，主要得益于国内水泥价格同比上涨、吨成本下降以及海外业绩持续增长 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.6亿元、35.9亿元、37.3亿元，较此前预测上调 [9] - 维持“推荐”评级基于两点：一是国内反内卷政策及水泥超产治理有望推动水泥价格止跌回升；二是海外市场空间广阔，公司凭借先发优势等将成为重要业绩增长点 [9] 公司业绩与财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收250.3亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润20.0亿元，同比增长76.0% [5] - 单三季度实现营收89.9亿元，同比增长5.9%，归母净利润为9.0亿元，同比增长120.7% [5] - 2025年前三季度利润分配预案为每股派发现金红利0.34元，合计分配7.1亿元 [5] - 前三季度毛利率为29.5%，较去年同期的24.0%提升明显 [8] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为32.3亿元，货币资金为67.2亿元 [8] - 预测2025年营业收入为364.41亿元，同比增长6.5%，归母净利润为31.6亿元，同比增长30.8% [7] - 预测2025年毛利率为28.5%，净利率为8.7%，ROE为9.7% [7][11] 海外业务与资本运作 - 海外业务增长快速，尼日利亚并购项目顺利落地 [4][8][9] - 公司完成两期公司债发行，第一期规模10亿元（票面利率2.08%），第二期规模15亿元（票面利率1.99%） [8] - 资产负债率为53.2%，略高于上年同期的51.5% [1][8] 公司治理与激励 - 公司拟推行2025年A股限制性股票激励计划，拟授予不超过257.80万股，占股本总额0.124%，授予价格为每股9.24元 [8] - 激励对象不超过11人，包括公司执行董事和高级管理人员 [8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.52元、1.73元、1.80元 [7] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为13.6倍、12.0倍、11.5倍 [7][9] - 预测2025-2027年市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [7][11]

核心观点 - 全球养老金体系正经历深刻变革，核心趋势包括通过创新计划设计（如CDC）提升退休收入、大型养老基金加强另类投资与影响力投资以追求长期回报与社会价值、以及引导养老金资本支持实体经济和区域发展[1][6][10] - 国内个人养老金市场在政策推动下持续扩容，产品业绩显著改善，但养老保障体系结构性失衡问题突出，需推动多支柱协同发展[23][24] 海外养老金融政策与创新 - 英国政府批准集体固定缴款（CDC）养老金计划，该计划将养老金集中至共同基金，通过投资与长寿风险集体化，预计可使劳动者退休收入相比个人养老金增加60%[1][6] - CDC计划为固定收益（DB）和固定缴款（DC）计划提供替代方案，能更好吸收市场冲击，研究表明近四分之三的DC计划参与者希望获得有保障的养老金收入[6][7] - 英国成立由全国20家最大养老金机构与保险公司组成的投资联盟“Sterling 20”，旨在引导养老金储蓄投资关键基础设施和高增长产业，其中保诚集团承诺到2030年投资20亿英镑建设可负担住房[2][10] 全球主要养老基金投资动向 - 日本政府养老金投资基金（GPIF）任命BNY作为另类投资数据提供方，以提升投资组合透明度，截至6月底其资产管理规模达1.7万亿美元，2024财年影响力投资规模同比增长50%至173亿日元[1][7][8] - 俄勒冈州公共养老金系统规模超1000亿美元，其私募股权配置比例达27.1%，远高于全美公共养老金10.4%的平均水平，近十年年化回报率达12.7%，但正面临高费率、利率上升压缩利润等挑战[12][13] - 荷兰养老资产管理公司APG联合新加坡GIC与挪威央行斥资95亿欧元投资德国电网运营商TenneT子公司，将持有其46%股份，此项投资支持APG客户ABP设定的2030年前投入300亿欧元于影响力项目的目标[20][21] 养老基金业绩与市场环境 - 美国企业养老金融资比率持续改善，2025年9月前100大企业固定收益养老金计划平均融资比率达106.5%，创2007年10月以来新高，第三季度计划整体回报率为4.14%[17][18][20] - 部分教育机构养老基金上财年收益率表现优异，如迈阿密大学基金会收益率达14.1%，德克萨斯理工大学系统收益率为9.9%[22] 保险行业与老龄化趋势 - 瑞士再保险报告指出，全球人口老龄化将重塑人寿保险行业，到2050年发达经济体约2亿人口将步入65岁及以上，保险需求从家庭保障转向退休收入维持和医疗支付，美国55岁及以上人群资产总额超100万亿美元[15][16] 国内养老金融发展动态 - 个人养老金基金业绩亮眼，年内几乎全部实现正收益，平均回报率达15.14%，较上半年末的3.08%显著提升，多只跟踪科创创业50指数的基金年内回报超50%[23] - 国内养老保障体系结构失衡，养老保险保障指数仅为0.4706，高度依赖第一支柱，第二、三支柱发展不足，超过四分之三受访者处于较低养老保障水平[24] 养老产业创新与投资 - 养老产业融资活跃，肿瘤营养治疗服务商美亚特医完成数千万元战略融资，杭州骅羲智能科技完成天使轮融资以加速养老机器人量产[26][27] - 产业合作深化，汉王与京东健康合作提供血压计上门指导服务，中日韩启动养老科技案例库以推动人工智能等技术在养老场景的应用[27]