报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][2] 报告核心观点 - 当前正值三季报密集披露期 建议循着三季报寻找业绩确定性板块 [2] - 大消费子行业表现分化 本周传媒、家电等子行业上涨 而商贸零售、食品饮料等子行业下跌 [2][4] - 看好头部公司在市场管理、品牌方面的领先优势 认为其有望持续提升市场份额 [2] 食品饮料-酒类 - 新品发布有望带动销量增长 例如五粮春首款生肖限定礼盒上市 [2] - 投资关注三条主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [2] - 高端白酒批价方面 截至2025年10月24日 茅台22年整箱批价2010元/瓶 环比持平 普五（八代）批价855元/瓶 环比上周上涨5元 [12] - 部分公司三季报业绩承压 例如金徽酒3Q25营业收入同比下降4.9% 归母净利同比下降33.02% [7] - 行业动态包括泸州老窖马年礼酒首发 1-9月泰山原浆啤酒新开门店691家 五粮液公布非授权店铺名单等 [8] 食品饮料-大众品 - 建议关注高景气高成长板块 推荐东鹏饮料 建议关注卫龙美味、盐津铺子 [2] - 乳制品受益于下半年节庆礼赠备货 头部乳企或将进入盈利修复通道 推荐伊利股份、妙可蓝多 建议关注新乳业 [2] - 东鹏饮料三季报表现亮眼 1-9月营业收入168.44亿元 同比增长34.13% 主要因全渠道精耕及新品销量增长 [15] - 部分大众品公司三季报业绩分化 例如煌上煌单三季度归母净利润同比增长34.31% 而洽洽食品单三季度归母净利润同比下降72.58% [15] - 10月23日全国农产品批发市场猪肉平均价格为17.62元/公斤 比前一天下降0.6% [14] 社会服务 - 旅游消费潜力持续释放 建议关注出行链广谱性受益的OTA平台及头部连锁酒店集团 [2] - 美妆市场处于理性发展期 国货品牌竞争力增强 建议关注能快速响应消费者需求的品牌 [2] - 2025年前三季度国内旅游出游人次达49.98亿 同比增长18.0% 出游花费4.85万亿元 同比增长11.5% [21] - 天猫双十一现货销售国货品牌表现亮眼 美妆品类中珀莱雅登顶榜首 [21] - 部分美妆公司发布三季报或新品动态 例如欧莱雅Q3中国大陆市场中个位数增长 巨子生物胶原蛋白产品获三类医疗器械注册证 [22] 纺服 - 体育运动消费受政策支持有望持续景气向好 看好城市户外运动赛道投资机会 [2] - 建议关注市场份额有提升空间且经营业绩有望持续向上的头部运动户外品牌企业 如安踏体育 [2] - 我国户外运动参与人数突破4亿人 2024年冰雪运动产业总规模达9700亿元 水上运动产业规模达4386亿元 [17] 传媒 - 建议紧抓精神需求相关的细分赛道 关注业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业 如泡泡玛特 [2] - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250% 其中海外收益同比增长365%-370% 表现强劲 [18] 家电 - 国家统计局数据显示 2025年1-9月洗衣机累计产量同比增长7.5% 空调累计产量同比增长4.4% [16] - 行业面临短期调整 11月空调内销排同比下滑19.8% 出口排产同比下滑15.7% [16] - 北鼎股份单三季度归母净利润同比增长288.95% [16] 宏观及行业数据 - 9月社会消费品零售总额41971亿元 同比增长3.0% 1-9月社会消费品零售总额365877亿元 增长4.5% [20] - 1-9月全国网上零售额112830亿元 同比增长9.8% 其中实物商品网上零售额增长6.5% [20] - 本周（10月20日-10月24日）沪深300累计涨跌幅+3.24% [2][4]

工业与生产 - 工业品期货价格上涨，南华工业品指数本周上涨2.8%[2] - 中下游生产恢复，纺织聚酯和织造业开工率边际回升，汽车全钢胎和半钢胎开工率均有反弹[2] - 钢铁建材产量和表观需求本周环比提升，水泥熟料产能利用率提升[2][4][5][6][9][10] - 部分化工品开工率有所回落，如聚氯乙烯（PVC）开工率本周环比回落[2][15] 房地产 - 30大中城市新房销售面积本周同比-21.0%，10月以来同比-23.4%[2][21][22] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.92%[2][21][26] 内需 - 10月1-19日全国乘用车市场零售112.8万辆，同比-6%[2][29][30] - 近四周主要家电零售额同比-17.0%，较前值回落13.4个百分点[2][30] - 假期后线下出行热度回落，国内执行航班本周同比增长2.3%，百度迁徙指数同比增长11.5%[2][31] - 近四周邮政快递揽收量同比增长5.8%，较9月末回落6.2个百分点[2][32] 外需 - 近四周港口完成货物吞吐量同比增长0.9%，集装箱吞吐量同比增长4.3%[2][36] - 中国出口集装箱运价指数本周环比上升2.0%[2][36][37] - 10月欧元区制造业PMI指数50.0%，较9月提升0.2个百分点；9月美国制造业PMI指数52.0%，较8月回落1.0个百分点[2] 价格 - 螺纹钢期货收盘价本周上涨0.3%，现货价格上涨0.1%[2][42] - 焦煤期货收盘价本周上涨5.9%，山西焦煤现货上涨5.0%[2][42]

美国经济与货币政策 - 美国9月CPI同比上涨3%，核心CPI环比放缓至0.2%，均低于市场预期[3][7] - 美国10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，综合PMI初值54.8，均较9月回升且好于预期[3][7] - 美联储10月降息至少25BP的概率由100%下降至98.3%，2025年末政策利率预期升至3.52%[3][7] - 美国联邦政府债务规模首次超过38万亿美元[7] 欧洲经济数据 - 欧元区10月综合PMI升至52.2，创2024年5月以来最高水平，服务业PMI达52.6的14个月高点[3][7] - 英国9月CPI同比持平于3.8%，核心CPI放缓至3.5%，均低于市场预期[3][7] 日本政策与经济 - 日本新任首相高市早苗提出规模超13.9万亿日元的经济措施以应对通胀[7][12] - 日本9月核心CPI同比上涨2.9%，为4个月来首次扩大，出口同比增长4.2%[12] 全球大类资产表现 - 截至10月24日当周，标普500指数上涨1.9%，欧洲STOXX600指数上涨1.7%，日经225指数上涨3.6%[2][16] - 布伦特原油价格当周反弹上涨7.6%，黄金现货价下跌2.8%[2][21] - 美元指数当周上涨0.39%，日元兑美元下跌1.48%[24]

核心观点 - 美国9月通胀表现温和，核心CPI同比和环比均下行，市场对美联储降息预期升温，预计10月降息25bp概率达98.3% [2] - 贸易局势边际缓和及美股财报业绩稳健推动市场风险偏好回升，美股再创新高，小盘股和纳指表现占优，道指、纳指、标普500、罗素2000指数分别上涨2.2%、2.3%、1.9%、2.5% [2] - 港股受益于政策利好和贸易局势缓和，恒生科技指数领涨5.2%，南向资金流入规模收窄至173亿港元，外资转为流入 [2][48] - 短期美股波动因素增加，包括科技巨头财报密集发布可能引发“卖事实”风险，以及美国政府停摆和中美贸易谈判等事件扰动 [2] 基本面：美国通胀分析 - 美国9月CPI同比小幅上行至3.0%，环比回落0.1个百分点，核心CPI同比和环比均下行至3.0%和0.2%，整体表现温和 [3][5] - 能源价格环比大幅上行2.6%是主要支撑，核心商品环比下降0.1个百分点至0.2%，主因二手车价格回落，但家具、服装等关税敏感分项环比增速上行，显示关税传导持续 [3][5] - 核心服务环比下降0.1个百分点至0.2%，主因住所和运输服务分项拖累，仅医疗护理和休闲服务分项环比上行 [3][5] - 10月美国密歇根大学消费者信心指数连续第三个月下行至53.6，反映物价负担和就业疲软影响 [2] 政策面：中美关系与政府停摆 - 中美于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商，但美国贸易代表办公室同期启动对华“301条款”调查，评估中国履行2020年第一阶段经贸协议情况 [2][6] - 美国政府停摆持续，可能影响11月1日SNAP福利发放，约4200万低收入人群依赖该福利，特朗普政府拒绝动用紧急资金支付 [2] - 特朗普政策动向包括与澳大利亚签署关键矿产协议、推动俄乌停火主张，以及终止与加拿大贸易谈判等 [6] 流动性：市场环境宽松 - 美债收益率曲线变化温和，10年期和2年期美债收益率分别变动0bp和2bp至4.02%和3.48% [2][15] - 美元指数上涨0.39%至98.9，COMEX黄金下跌3.30%，ICE布油上涨5.84% [2][15] - VIX指数处于低位，企业债期权调整利差收窄，显示市场风险偏好回升 [8] 全球大类资产表现 - MSCI全球股指上涨1.77%，中国、韩国、日本股市领涨，创业板指数涨幅达8.05%，韩国综合指数年初至今上涨64.27% [10][14] - 债券方面，10年期中国国债收益率下降1.19bp，10年期美国国债收益率无变动 [11] - 大宗商品中，COMEX白银年初至今上涨65.28%，COMEX铜上涨27.19%，美元指数年初至今下跌8.79% [11] 美股市场 - 标普500指数PE（TTM）为29.36，处于过去十年均值加一倍标准差上方，分位数为89.03%，股债性价比为0.79，位于2.1%低分位 [18] - 行业表现中信息技术上涨2.7%、能源上涨2.4%领涨，仅日常消费和公用事业小幅下跌，固态电池、在线教育、锂电池概念指数涨幅居前，分别上涨8.5%、8.1%、8.0% [20][25] - 个股方面，亚马逊周涨幅5.2%，苹果上涨4.2%，特斯拉第三季度营收281亿美元超预期，英伟达与优步就自动驾驶展开合作 [27][29] 港股市场 - 恒生指数PE（TTM）为12.04，位于79.32%分位，股债性价比为1.94，处于0.0%低分位 [35][36] - 行业表现中能源业和非必需性消费业均上涨5.6%，资讯科技业上涨4.7%领涨，仅医疗保健业下跌0.8%，集成电路产业、OLED概念指数涨幅居前，分别上涨14.4%和13.7% [38][41] - 南向资金主要流向金融业、能源业和电讯业，外资通过国际中介机构流入资讯科技业和非必需性消费业 [45][47] 投资主线建议 - 关注景气向上的科技成长板块，如AI、互联网、半导体等 [2] - 布局行业景气有望改善的板块，如新能源、建材、传统周期等 [2] - 聚焦受益于内需政策支持和居民消费结构转型的新消费领域 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）[35] 报告核心观点 - 央行、金管局、证监会传达学习党的二十届四中全会精神，强调坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策要持续发力、适时加力[4] - 央行发布2025年三季度金融机构贷款投向统计报告，贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%，贷款结构偏向对公，按揭贷款同比负增0.3%[5] - 金管局副局长肖远企表示AI在金融领域的作用仍是辅助性的，其应用可能带来集中度风险和决策趋同风险等增量风险[6][20] 重点聚焦 - 央行将加快完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系，健全宏观审慎管理体系，深化金融供给侧结构性改革，推进金融高水平开放[13] - 国家金融监督管理总局强调履行防风险首位主责，健全防范化解重点领域风险体制机制，强化"五大监管"，做好金融"五篇大文章"[14] - 证监会将着力增强资本市场韧性和抗风险能力，提高制度包容性、适应性，提升监管执法有效性和震慑力，推动资本市场更深层次开放[15] - 2025年3季度末金融机构人民币各项贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%，增速回落主要受政府债和特殊再融资债券发行加速影响[17] - 住户贷款同比增长2.3%，其中个人经营贷同比增长4.8%，消费贷款同比增长4.2%，按揭贷款同比负增0.3%[18] - AI在金融行业应用主要在中后台运营智能化、客户交流、金融产品提供三个方面，目前仍是辅助工具，无法替代人的专业判断[20] 行业数据与市场表现 - 本周银行、证券、保险、金融科技指数分别变动+1.40%、+2.05%、+1.85%、+2.98%，同期沪深300指数上涨3.24%[21] - 银行板块公开市场操作实现净投放781亿元，隔夜SHIBOR利率环比上周上升0.2BP至1.32%，7天SHIBOR利率环比上周下降0.1BP至1.41%[27] - 证券板块周度股基日均成交2.33万亿元，环比上周下降21.5%，两融余额24510亿元，环比上周下降0.25%[29] - 保险板块十年期国债到期收益率环比上周五上行2.4bps至1.849%[31] 投资建议 - 银行板块作为高股息标的具备配置价值，近12个月平均股息率相对无风险利率的溢价处于历史高位且继续走阔[33] - 保险板块受益于居民储蓄需求旺盛及寿险业务结构优化，资产端具备弹性，分红水平稳健，具备长期配置价值[33] - 证券板块受益于市场景气度改善和交投活跃度维持高位，从估值到业绩均具备β属性，长期看资本市场改革带来增量空间[33]

行业投资评级 - 石油石化行业投资评级为“强于大市”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 石油石化：美国加大对俄罗斯油企制裁，叠加地缘政治事件影响，油价涨幅走扩，WTI原油期货价上涨6.53%，布伦特油期货价上涨7.09% [6] - 氟化工：热门氟制冷剂品种供需偏紧，价格延续强势行情，R32和R134a制冷剂均高位续涨 [6] - 半导体材料：半导体库存去化趋势向好，周期上行与国产替代形成共振 [7] 化工市场行情概览 - 截至2025年10月24日，石油石化指数收于2,348.03点，周涨幅为4.33%，跑赢沪深300指数（周涨幅3.24%）[10] - 基础化工指数收于4,035.46点，周涨幅为2.14% [10] - 化工细分板块中，石油化工指数周涨3.70%，煤化工指数周涨3.32%，氟化工指数周涨2.14%，半导体材料指数周涨3.11% [10] - 申万三级化工细分板块周涨幅前三为油田服务（+5.51%）、合成树脂（+5.20%）、改性塑料（+4.81%）[12] 石油石化板块分析 - 地缘政治因素支撑油价：加沙停火协议面临严峻考验，俄乌停火未有实质进展，美国宣布制裁俄罗斯最大两家石油企业 [6][84] - 基本面数据：美国商业原油小幅去库，汽油和航空煤油等成品油仍呈去库态势 [6] - 政策动向：特朗普政府计划采购100万桶石油以补充战略石油储备 [6][84] - 投资逻辑：短期油价有支撑，但中长期随着OPEC+增产，基本面过剩预期或致油价中枢下移；国内油企通过一体化布局降低油价敏感性 [7] 氟化工板块分析 - 供给端受限：二代制冷剂产量继续下降，三代制冷剂产量及配额已被锁定，行业集中度高 [6] - 需求端向好：四季度制冷剂内需上升，2025年10-12月家用空调排产预计环比增加4.2%、25.3%和16.6% [6] - 汽车产业带动：2025年9月中国汽车产销首次同期超300万辆，同比分别增长17.1%和14.9%，提升制冷剂需求 [6] - 投资逻辑：供应端确定性受限，需求端在政策刺激下增势向好，供需格局改善 [7] 半导体材料板块分析 - 行业趋势：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7] - 核心驱动：周期上行与国产替代形成共振 [7] 投资建议 - 石油石化：建议关注盈利韧性强的“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油 [7] - 氟化工：建议关注三代制冷剂产能领先企业巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] - 半导体材料：建议关注南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7] 市场动态 - 伊朗最高领袖哈梅内伊拒绝特朗普重启伊核谈判的提议 [84] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，双方贸易冲突有望缓和 [6][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 参与扩募有一级认购和二级市场交易两种途径 一级认购适合配置型投资者，能否获利与认购时点有关，原始权益人是重要参与方，认购比例在20%-51%不等，扩募认购价格约为定价基准的90%-100%，扩募项目一二级价差空间小，打新策略效果一般 [3] - 二级市场交易分基于分红的交易和事件交易 基于分红可根据相关指标计算分红变化幅度和REITs价格理论涨跌幅，存量投资者依据分红情况决定持有或减持，增量投资者可在满足要求时买入待扩募资产；事件交易中发行人答复交易所问询是最佳买入时点 [4] - 扩募可能是未来1 - 2年新增供给的重要方式，能提供充沛资产供给满足配置需求，一是内地REITs平均市值偏低，二是政策支持扩募，截至25年10月24日有5个已公布方案未上市项目和6个已发布信息无详细方案项目 [4] 根据相关目录分别进行总结 一级认购：定价过程、估值对比及收益 - 扩募定价过程与IPO相似，有三个重要公告节点，分别是募集说明书确定资产情况等、份额持有人大会议案公布战略投资者及锁定期、定向扩募发行情况报告书公布发售价格，定价约为基准价的90%-100% 原始权益人是重要参与方，认购比例20%-51%，其余投资者与扩募前前十大投资者重合度不高 [8][9][13] - 纵向比较，扩募分派率一般低于IPO分派率，可能与近年无风险利率下行有关；博时招商蛇口、国泰君安东久扩募分派率高于IPO分派率或因扩募资产质量弱于IPO资产 [15][18] - 横向比较，扩募项目的现金分派率居中，与同期IPO份额估值无明显差异 [19] - 扩募项目上市首日涨幅低于IPO项目，一二级价差较小，认购扩募份额未必获正收益，长期持有收益受市场行情影响，23年首批扩募项目持有半年、1年收益率为负 [23][26] 二级市场：基于分红的交易、事件交易 - 扩募前后分派率、扩募折扣率、扩募市值占比决定分红变化，扩募资产分派率*折扣率与扩募前分派率的差决定分红增厚或削弱，扩募市值占比决定幅度 扩募方案出炉后可测算REITs理论涨跌幅，目前已实施方案理论涨幅在 - 2%至16%之间，实操中与理论涨幅有差异，可能与市场行情有关 [29][30][34] - 基于扩募的短期事件型交易策略中，发行人答复交易所问询是最佳买入时点，买入并持有1日胜率100%，其次是交易所审批通过日 该策略适合快进快出，持有3日收益大概率低于持有1日 [36][38] 市场展望 - 扩募可能是未来1 - 2年REITs新增供给的重要方式，能满足投资者配置需求 内地REITs数量超日本但平均市值小，政策支持扩募 截至25年10月24日，有5个已公布方案未上市项目和6个已发布信息无详细方案项目，中航京能光伏REIT值得关注 [41][44]

核心观点 - 报告核心观点为关注“十五五”产业指引和三季报景气信号 短期市场情绪因外部风险边际缓和及国内政策明朗而修复 但仍有波动 中期看好权益市场向上空间 配置上建议关注科技成长、“反内卷”改善及低估值消费三条主线 同时关注红利资产 [2] 近期市场动态与表现 - 上周A股震荡上行 上证指数上涨2.9% 创业板指和科创50分别上涨8.0%和7.3% 全A日均成交额回落至1.8万亿元 [2] - 全球权益市场普遍走强 美股标普500和纳指分别上涨1.9%和2.3% [2] - 行业表现方面 31个申万一级行业中有28个收涨 通信 电子 电力设备 机械设备行业涨幅居前 分别在4%至12%之间 消费行业如农林牧渔 美容护理 食品饮料表现较弱 [2][15][16] - 概念板块中 光模块 培育钻石 电路板等指数表现突出 涨幅在11%至14%之间 [16][19] 海外环境分析 - 中美经贸磋商重启 贸易摩擦风险边际缓释 预计在APEC峰会上就贸易问题达成协议 [2] - 俄乌停火预期升温 导致伦敦金现价格当日下跌5.3% 全周下跌3.3%至4111.6美元/盎司 [2] - 美国9月CPI同比增长3.0% 核心CPI环比放缓至0.2% 均低于预期 强化美联储降息信号 期货市场定价10月和12月分别降息25BP概率均升至90%以上 [2] 国内经济与政策 - 三季度GDP同比增长4.8% 较二季度的5.2%有所回落 [2][3] - 9月工业增加值同比增速提升1.3个百分点至6.5% 高技术产业增速加快至10.3% 社零同比增速放缓至3.0% 固定资产投资累计同比下滑1.0个百分点至-0.5% 房地产投资延续两位数负增长 [2][3] - 二十届四中全会明确“十五五”期间科技自立自强等发展目标 提出培育壮大新兴产业和未来产业 预计未来5年新增10万亿元市场空间 未来10年再造一个高技术产业 [2][6][7] - 央行和证监会党委会议传达四中全会精神 强调构建稳健货币政策体系 深化金融改革 维护金融市场平稳运行 [7] 下周重点关注事件 - 国内重点关注“十五五”规划建议全文发布 9月官方PMI数据以及上市公司三季报披露截止 [20] - 海外重点关注APEC会议 美联储 日央行 欧央行议息会议决议 以及美国9月PCE数据 [20]

经济发展主线 - 发展主线从“深化供给侧结构性改革”转向“坚持以经济建设为中心”，着眼于扩大内需[2] - 劳动者报酬在初次分配总收入中占比从2012年的49.8%提升至2023年的53.6%[2] - 财政一般预算支出中民生领域比例从2012年的32.6%升至2024年的36.7%[2] - 2023年中国最终消费率为56.8%，较全球中等收入国家低10.5个百分点，较高收入国家低19.2个百分点[2] 科技自立自强 - 全球前20%顶级人工智能研究机构中，拥有本科中国国籍背景的研究人员占比达47%[2] - “十五五”期间将重点突破半导体设备、高端材料等“卡脖子”领域，发展人形机器人、量子科技等前沿产业[2] 现代化产业体系 - 中国制造业增加值占全球比重接近30%，连续15年保持全球第一[3] - 2024年中国发电量占全球总发电量的32%[3] 高水平对外开放 - 2024年中国对共建“一带一路”国家进出口总额占全国外贸总值比重首次超过50%[3] - 2024年对“一带一路”沿线国家非金融类对外直接投资比重达23.4%[3] - 2025年除中国外的发展中国家城镇化率预计为50.9%，远低于发达国家的80.2%[3]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 氟制冷剂在供给约束和需求支撑下，价格延续涨势，公司利润持续增厚 [5] - 公司作为氟化工一体化龙头，二代和三代制冷剂配额量全国领先，在行业上行周期中有望实现强劲业绩增长 [9] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.25亿元、46.75亿元、52.28亿元，对应市盈率分别为23.9倍、20.6倍、18.4倍 [9] 公司基本面与业绩 - 2025年第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%；归母扣非净利润11.73亿元，同比增长200.44% [4] - 2025年第三季度销售毛利率同比提升约11.91个百分点至28.86% [9] - 公司总股本为2700百万股，总市值约962亿元，资产负债率为32.97% [1] 分业务表现（2025年第三季度） - **氟制冷剂业务**：产量同比增长9.91%，外销量同比减少10.60%，单位售价约4.3万元/吨、同比高增52.58%，实现营收32.66亿元、同比增长36.41% [5] - **氟化工原料业务**：产量同比增长0.58%，外销量同比增长5.33%，单位售价同比下降14.27%，营收3.13亿元、同比下降9.7% [5] - **含氟聚合物业务**：产量同比增长3.60%，外销量同比增长13.99%，售价同比下降5.78%，实现营收4.99亿元、同比增长7.41% [5] - **含氟精细化学品业务**：产量同比增长9.97%，外销量同比增长15.86%，单位售价同比下降6.37%，实现营收0.95亿元、同比增长8.48% [6] - **其他化工材料业务**：石化材料、食品包装材料、基础化工品等业务营收同比变化分别为-4.21%、-37.71%、-2.12% [6] 行业前景与供需分析 - **供给端**：2025年制冷剂继续实施配额制约束供给总量，公司所获制冷剂配额全国领先；2026年二代制冷剂延续“减量”趋势，三代制冷剂配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”特点，整体供应增量有限 [5] - 据生态环境部数据，2025年二代制冷剂生产总量同比减少近5万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.6万吨，增幅相对有限 [9] - **需求端**：下游空调、汽车需求在国补驱动下增势较好，带动制冷剂产量增加 [9] - **价格走势**：2025年第三季度，主流三代制冷剂R32和R134a市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%；2025年10月以来价格高位续涨 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为280.90亿元、315.09亿元、348.39亿元，同比增长14.8%、12.2%、10.6% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.3%、27.0%、27.3%；净利率分别为14.3%、14.8%、15.0% [7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为19.6%、19.7%、19.1%；每股收益分别为1.49元、1.73元、1.94元 [7]