报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期关税恐慌致投资者去杠杆、追逐现金，安全与风险资产均被抛售，10Y美债利率从4月7日3.9%低点最大上行60BP，接近4.5%，10Y盈亏平衡通胀率下行，美债利率上行更多是机构去杠杆行为 [3] - 本次美债流动性冲击与2020年3月相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，后续需观察，若关税谈判推进、美股企稳，抛售压力有望减轻，冲击或自发平复；若外部政策冲击加剧恐慌，冲击传导至货币市场，美元流动性或面临压力，美联储可能提供流动性支持，政策不确定环境下建议投资者短期控制仓位 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债抛售原因 - 投资者卖出美债补充保证金、高波动下对冲基金基差交易平仓等 [3] 美债流动性冲击情况 - 本次冲击与2020年3月相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，联邦基金市场成交量和票据融资成本稳定，离岸美元流动性有所收紧但幅度不大 [3] 2020年3月美债流动性冲击情形 - 2020年3月9日美股触发熔断，10日美债抛售，10Y美债利率单日上行超20BP，12日纽约联储增加回购投放，15日美联储紧急降息并开启QE，17 - 23日陆续宣布建立多种流动性工具，18日美债利率见顶，23日美股见底 [18] 市场指标表现 - 掉期利差下行，国债吸引力降低 [4] - 信用利差明显抬高 [9] - 票据融资利差保持低位 [10] - 联邦基金市场成交量稳定，离岸美元流动性边际收紧，融资成本提高 [14][15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司致力于差异化小分子创新管线研发，核心管线匹米替尼与德国默克达成战略合作，预计2025年内中、美两地分别申报上市 [7] - 公司旗下拥有19款研发管线，12款产品已进入临床阶段，且在早研领域坚持研发为公司长期发展提供动力源 [7] - 预计2025 - 2027年公司收入主要来源于匹米替尼上市后销售分成及合作里程碑付款，对应年份收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 致力于差异化小分子研发，2024年首次实现全年盈利 - 公司致力于小分子肿瘤精准治疗，截至2025年3月有19款肿瘤候选药物产品管线，12个处于临床开发阶段，还与多家知名药企达成合作推动全球化布局 [12] - 公司创始人团队在药物研发领域经验丰富，创始人兼CEO徐耀昌博士有30余年新药研发和管理经验，联合创始人兼首席科学官喻红平博士有20余年研发经验 [19] - 2025年公司启动不超过2亿港元股票回购计划，2024年已回购并注销2259.4万股股份（占总股本3.22%），累计涉及金额6874万港元 [21] - 2024年公司首次实现盈利，净利润2830万元，全年收入达5.04亿元，主要来自授权合作收入，研发费用微增4%，管理费用同比下滑23%，年底现金及银行结余达19.59亿元 [23] - 2025年公司主要研发进展包括匹米替尼预计国内递交治疗TGCT上市申请、下半年在美递交申请等多项管线推进 [28] CSF - 1R匹米替尼治疗TGCT有望今年中、美递交上市申请 - TGCT治疗存在未满足临床需求，靶向抑制CSF - 1为治疗提供新思路，美国每年患者约1.4万人，我国约6万人 [33] - 匹米替尼靶向CSF - 1R治疗TGCT疗效为同类最佳，2024年11月临床3期达主要终点，第25周ORR达54%，安全性好，预计2025年中美递交上市申请 [35] - 2023年12月公司与德国默克就匹米替尼达成合作，总金额6.055亿美元，2025年4月默克行使全球商业化选择权，行权费用8500万美元 [37] - 慢性移植物抗宿主病（cGvHD）发生率为30 - 70%，自2017年以来FDA批准4款药物治疗，2024年全球GvHD市场规模预计达28.5亿美元 [40] - 治疗cGvHD新型口服ROCK抑制剂Rezurock 2024年全球销售额达4.7亿欧元，自2021年上市以来放量优异 [42] - 2024年8月CSF - 1R单抗Axatilimab获批治疗cGvHD，关键注册2期临床数据显示不同剂量组总体缓解率等表现良好 [43] - 匹米替尼治疗cGvHD临床2期数据优异，整体ORR达63%，安全性好，口服给药有望提供便捷治疗选择 [45] FGFR小分子抑制剂多维度布局，探索单药及联合治疗潜力 - 2022年我国新发肝癌病例数达36.77万人，死亡病例数为31.65万人，肝癌负担重且致死率高，对新型疗法需求强劲 [47] - 国内晚期肝癌一线标准治疗为免疫治疗联合靶向药物，免疫疗法联合靶向药物治疗失败的肝癌患者二线治疗方案缺乏高级别循证医学证据 [49] - 国内已获批的1L/2L TKI市场规模在50 - 60亿之间，预计未来随着新药获批及患者生存获益延长，市场规模有望扩容 [51] - FGF19/FGFR4复合物异常信号传导是HCC致癌驱动因素，FGFR4抑制剂单药或联用有望为HCC治疗提供新策略 [53] - FGFR4在FGFRs中同源性最低，激酶结构域含独特C552氨基酸，高特异性选择抑制FGFR4成为可能 [56] - 公司自研FGFR4抑制剂ABSK011单药2L + 治疗肝癌临床1期数据展现出可控安全性和优异抗肿瘤活性，22mg每日2次给药组ORR达44.8% [60] - ABSK011联合阿替利珠单抗临床2期数据疗效显著且安全性良好，220mg BID队列在FGF19过表达HCC患者中ORR高达50% [64] - ABSK011单药2L + 肝癌患者预计2025年开启关键性注册临床2/3期研究，联合阿替利珠单抗有望在2025年学术大会更新数据并确定后续方案 [65] - FGFR信号通路异常与多种肿瘤发生密切相关，胃癌主要为FGFR2突变，约10%的G/GEJ患者存在FGFR2基因扩增或FGFR2b过表达 [68] - ABSK061是全球首款进入临床试验的FGFR2/3抑制剂，治疗实体瘤处于临床2期，预计2025年推进相关临床2期研究 [70] - 软骨发育不全（ACH）患者大多存在FGFR3基因突变，公司自研ABSK061治疗ACH预计2025年国内进入临床1期研究 [72] 口服PD - L1抑制剂ABSK043探索联合治疗潜力 - 预计2024年全球PD - (L)1市场规模约525亿美元，2031年将达到1700亿美元，截至2024年底在美已获批10款PD - (L)1 [77] - K药全球销售额居首位，2024年全球销售体量达295亿美元，K药和O药在美核心化合物专利将分别于2028年和2027年到期 [80] - 2024年国内PD - (L)1市场规模预计为165亿元，国产品牌占本土PD - (L)1市场主力，2024上半年非小细胞肺癌是免疫治疗主要领域 [82] - PD - (L)1单抗存在不足，小分子药物有优点，研发PD - (L)1小分子前景广阔但充满挑战，全球尚无一款上市 [88] - 公司自研PD - L1抑制剂ABSK043单药临床1期数据显示在PD - L1 TPS高表达组ORR达41.7% [90] - ABSK043联合伏美替尼治疗NSCLC、联合FGFR2/3分子ABSK061治疗胃癌均已进入临床2期，还与艾力斯KRAS G12C戈来雷塞片达成联合用药合作协议 [96] 公司早期管线及双抗ADC平台布局 - 合成致死PRMT5抑制剂ABSK131预计2025年启动临床1期；口服KRAS G12D ABSK141预计2025年下半年进入IND审批阶段；泛KRAS抑制剂P021预计2025年上半年提交PCC；公司布局双抗ADC创新技术平台 [103] 关键假设与投资评级 - 匹米替尼治疗TGCT海外销售预计2026年、2027年在美销售对应公司分成收入分别为1.26/2.53亿元 [101] - 匹米替尼治疗TGCT国内销售预计2026年、2027年国内销售对应公司分成收入0.22/0.44亿元 [101] - 预计2025 - 2027年匹米替尼里程碑收入分别为6.12/4.68/3.60亿元 [102] - 假设2025 - 2027年ABSK3376里程碑确认收入均为100万美元 [102] - 整体预计公司2025 - 2027年收入体量分别为6.19/6.23/6.64亿元，主要由产品销售分成和里程碑付款两部分组成 [104]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 宁波银行2024年营收增速持续回暖、盈利增速平稳，息差略有改善、扩表积极，资产质量稳健但拨备水平略降，盈利能力优且分红力度加大，长期视角下盈利能力和资产质量有望领先同业 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为银行，公司网址为www.nbcb.com.cn，大股东为宁波开发投资集团有限公司，持股18.74%，总股本6604百万股，流通A股6524百万股，总市值1543亿元，流通A股市值1524亿元，每股净资产31.55元，资产负债率92.5% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入666亿元，同比增长8.2%，归母净利润271亿元，同比增长6.2%，年化加权平均ROE为13.59%；总资产规模同比增长15.3%，贷款规模同比增长17.8%，存款规模同比增长17.2%；分红预案为现金分红59.43亿元，占净利润的22.77% [4] 财务指标预测 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业净收入(百万元)|72,689|80,183|88,661| |YOY(%)|9.2|10.3|10.6| |归母净利润(百万元)|28,898|31,868|35,282| |YOY(%)|6.5|10.3|10.7| |ROE(%)|13.6|13.9|13.8| |EPS(摊薄/元)|4.38|4.83|5.34| | P/E(倍)|5.3|4.8|4.4| | P/B(倍)|0.72|0.64|0.57| [6] 营收与盈利分析 - 2024年归母净利润同比增长6.2%，营收增速较前3季度提升0.8个百分点至8.2%，净利息收入增速提升0.4个百分点至17.3%，非息收入整体下滑，中收业务略有回暖 [7] 息差与规模情况 - 2024年末净息差为1.86%，环比回暖、同比降幅仅2BP；贷款收益率为4.84%，存款成本率为1.94%，同比下降7BP；定期存款占比提升0.5pct至69.3%；总资产同比增长15.3%，贷款规模同比增长17.8%，对公贷款和零售贷款分别同比增长24.4%/9.96%，个人消费贷款同比增长11.3%，宁银消金年末贷款余额同比增长40.2%；存款同比增长17.2% [7] 资产质量与拨备情况 - 2024年末不良率持平于0.76%，年化不良贷款生成率为1.17%，个人贷款和对公房地产贷款不良率分别环比上升1BP/3BP，关注率环比下降5BP至1.03%，逾期率环比上升3BP至0.93%；拨备覆盖率和拨贷比分别环比下降15.45pct/11BP至389%/2.97% [8] 投资建议 - 考虑信贷有效需求不足，小幅下调25 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25 - 27年EPS分别为4.38/4.83/5.34元，对应盈利增速分别为6.5%/10.3%/10.7%，目前股价对应25 - 27年PB分别是0.72x/0.64x/0.57x，维持“强烈推荐”评级 [8]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“强于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 商务部等12部门联合印发的《促进健康消费专项行动方案》发布，方案一是在食品加工制造和餐饮领域强化营养健康无添加等概念，二是优化保健食品供给体系，直接推动保健品行业健康发展 [7] - 随着居民人均可支配收入提高、健康意识提升以及人口老龄化加剧，我国保健品市场有望扩容，迎来快速发展黄金时期 [7] - 具备品牌知名度和市场洞察能力、研发能力、产品质量、销售渠道竞争优势的企业更有机会在保健品行业突出重围 [7] - 随着促进消费政策推出以及居民收入和信心恢复，消费复苏将呈前低后高节奏，本次方案利好保健品板块，看好保健品板块性机会，建议关注汤臣倍健、仙乐健康、嘉必优、康比特、百合股份 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 新华社报道，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发的《促进健康消费专项行动方案》于9日发布 [4] 平安观点 - 合理的渠道布局可高效满足消费者多样化需求，提升产品销量和品牌影响力 [6] - 方案提出提升10方面重点任务，与食品饮料板块直接相关的是提升健康饮食消费水平和优化特殊食品市场供给 [7] - 方案在食品加工制造和餐饮领域强化营养健康无添加等概念，优化保健食品供给体系，推动保健品行业健康发展 [7] - 我国保健品市场有望扩容，具备竞争优势的企业更有机会突出重围 [7] - 消费复苏将呈前低后高节奏，维持食品饮料行业“强于大市”评级，看好保健品板块性机会，建议关注汤臣倍健、仙乐健康、嘉必优、康比特、百合股份 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国公募基金正加速布局自由现金流因子相关产品，截至2025/3/28，17家基金公司申报36只产品；过去十年自由现金流指数有超额收益，超配能源、消费行业，成分股多集中在中小市值，多数呈现低PE、高PB特征；美国“现金流”策略ETF产品早期将“现金流”作基本面因子维度，以“自由现金流”为核心的产品发展迅速且产品丰富[2][5][6][7] - 截至2025年3月末，上线天天基金APP的基金投顾组合共423只，较上月末增加4只；不同类型投顾组合业绩表现有差异，持仓基金仓位和个基有调整，3月投顾组合调仓101次，较上月增加10次[3][8][10][12] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 国内市场：上证综合指数收盘3146，涨1.58%，上周跌0.28%；深证成份指数收盘9425，涨0.64%，上周跌2.28%等[1] - 海外市场：中国香港恒生指数收盘20128，涨1.51%，上周跌2.46%；道琼斯指数收盘37646，跌0.84%，上周跌7.86%等[1] - 大宗商品：纽约期油收盘58美元/桶，跌4.07%，上周跌9.73%；现货金收盘3015美元/盎司，持平，上周跌0.56%等[4] 重点推荐报告 自由现金流策略产品应用 - 自由现金流是企业财务分析与价值评估重要指标，充裕可持续的自由现金流是企业发展保障[5] - 截至2025/3/28，17家基金公司申报36只自由现金流因子相关产品，集中跟踪5只指数，用“自由现金流收益率”选股排序和计算权重[5] - 国内自由现金流指数过去十年有超额收益，超配能源、消费行业，低配科技等成长行业，成分股多集中在中小市值，多数低PE、高PB，股息率高于基准[6] - 美国“现金流”策略ETF早期将“现金流”作基本面因子维度，以“自由现金流”为核心的产品发展迅速；Pacer、Schwab有代表性产品布局；单因子和多因子策略有创新发展[7] 基金投顾投端跟踪报告 - 截至2025年3月末，上线天天基金APP的基金投顾组合423只，新增股债中枢型3只、赛道型科技组合1只；股债中枢型、赛道型、区域型分别为373只、30只和20只[8] - 股债中枢型过去一年和月内收益率中位数跑赢同类型FOF产品和基准；赛道型中部分组合业绩中位数跑赢基准，部分跑输；区域型港股和海外策略组合业绩中位数跑赢基准[9][10] - 稳健型减持债券型、QDII基金，增持货币型、主动债券基金；平衡型减持混合型、QDII基金，增持指数型、主动权益基金；进取型减持混合型、QDII基金，增持QDII、主动权益基金[10] - 主动权益基金增持均衡风格、红利策略基金经理产品；QDII基金增配跟踪中证海外中国互联网50指数等产品；被动权益基金增配港股通创新药等产品；固收+增持华商安恒等产品；主动债券基金增持华泰保兴尊合等产品[11] - 2025年3月投顾组合调仓101次，较上月增加10次；不同类型投顾组合有不同调仓操作，重点增持量化策略、均衡风格等基金经理产品及相关类型基金[12] 新股概览 - 即将发行新股有众捷汽车、天有为、宏工科技等，涉及申购日、代码、发行价等信息[13][14] - 已发行待上市新股泰鸿万立，申购中签率0.04%，上市日2025-04-09等[14] 财经要闻 国内财经 - 上交所座谈会称中长期资金持续加大入市力度，A股市场信心提振，市场内在稳定性增强[15] - 国资委支持央企增持回购，多家央企集团表态支持控股上市公司发展[16] 国际财经 - 美债吸引力下降，欧日债市崛起，投资者考虑资金转移回本土市场[17] - 欧盟制药业警告美方加征关税恐加速产业外迁，呼吁欧盟改革监管框架和强化知识产权保护[18] 行业要闻 - IDC预计2024 - 2029年中国液冷服务器市场年复合增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元[19][20] - 2025年2月我国汽车整车进口3.6万辆，环比增76.3%，同比降24.2%；出口42.1万辆，环比降23.4%，同比增6.9% [21] 两市公司重要公告 - 工业富联2025年一季度预计营收1590 - 1610亿元，同比增34.0% - 35.6%；净利润52 - 53亿元，同比增24.4% - 26.8% [22] - 洛阳钼业2025年1 - 3月铜、钴、铌产品产量同比分别增加15.65%、20.68%、4.39% [23] - 联创光电董秘邓惠霞增持9700股公司股份，金额50.59万元[24] - 恒力石化实控人陈建华拟5 - 10亿元增持公司股份[25] - 中国海油集团拟20 - 40亿元增持公司A股及港股股份[26]

核心观点 - “对等关税”幅度超预期，特朗普关税2.0框架初现，服务于谈判、增收、消除不公平贸易，或增大美国滞胀压力，各国反应不一，美元资产中美股和美元受挫、美债和黄金利好，中国权益市场或震荡，建议关注红利策略等板块，中期关注AI和国产科技，未来关注关税政策变动、各国反制及中国内需政策[2] - 国家金融监督管理总局优化险资权益资产监管比例，加大股票投资是好策略，利于保险业发挥优势，投资需观测政策和市场表现，不同市场情况关注不同保险股[3] - 比亚迪一季度净利润预计85 - 100亿元，同比增86.04% - 118.88%，海外销量占比提升使盈利超预期，维持盈利预测和“推荐”评级[4] 重点推荐报告摘要 特朗普关税：政策脉络、影响及大类资产展望 - 关税政策：“对等关税”超预期，特朗普关税2.0框架初现，服务三大目标，政策引发民众不满或有内部约束[7] - 对美国影响：或推升平均关税超1930年法案水平，增大滞胀压力，冲击美元信用体系[8] - 各国反应：各国不一，中国反制，欧盟强硬，东南亚谈判，关注加拿大风险，对中国出口和增长有影响[9] - 资产影响：全球资产开启risk off模式，美元资产中美股和美元受挫、美债和黄金利好，中国权益市场或震荡，关注相关板块，中期关注AI和国产科技[9] - 未来关注：特朗普关税政策变动、各国反制落地情况、中国内需政策[10] 非银行金融：优化险资权益资产监管比例，发挥“耐心资本”优势 - 政策优化：上调权益资产配置比例上限、提高创投基金集中度比例、放宽税延养老比例监管要求，加大对资本市场和实体经济支持[12] - 投资策略：加大股票投资是好选择，因寿险负债成本高、利率债和非标资产不佳，且IFRS9倒逼投资[13] - 政策作用：促进保险业做好金融“五篇大文章”，发挥长期资金和“耐心资本”优势，缓解资产配置压力[14] - 投资建议：观测政策和市场表现，震荡关注中国太保，向好关注新华保险和中国人寿[14] 比亚迪：海外市场进入收获期，高端化继续突围 - 销量增长：一季度整车销量100.0万台，同比+59.8%，海外新能源车销量20.6万台，同比+110.5%，占比达20%左右[16] - 海外收获：海外布局进入收获期，工厂投产、滚装船下水，海外销量占比提升拉动利润[16] - 技术突破：发布新技术平台，夯实增长基础，腾势N9高端化有进展[17][18] - 盈利评级：维持2025 - 2027年净利润预测，新技术和全球化推动利润释放，维持“推荐”评级[19] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 2025年二季度信用策略：利差或走阔，久期仍可加 - 市场回顾：2025年信用债利率多数上升，信用利差压缩，低等级压缩最多，期限利差小幅压缩，与供需有关[19] - 整体策略：二季度信用债收益率或下行，信用利差有走阔风险，拉久期是好策略，关注金融债和城投债[20] - 板块策略：城投债关注好区域差城投利差压缩机会；产业债关注国营地产债、建工债和科创债机会；金融债关注二永债和农商行债券机会[20] 一般报告摘要 - 行业公司 中科曙光：利润端表现良好，积极把握大模型产业发展机遇 - 业绩情况：2025年一季度营收25.86亿元，同比+4.34%，归母净利润1.85亿元，同比+29.53%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+96.28%[21][22] - 产业布局：拥有算力基础设施全产业链布局，覆盖上下游，把握算力产业机遇[23] - 产品推出：推出DeepSeek人工智能一体机，适配多种模型，满足业务需求，把握大模型机遇[24] - 投资建议：调整业绩预测，看好未来发展，维持“推荐”评级[25] 海螺水泥：Q1业绩延续改善，水泥防御价值凸显 - 业绩改善：一季度归母净利润同比增20%，受益煤炭成本下降和销量上升[26][27] - 盈利提升：长三角等地水泥提价，后续盈利或改善，全年盈利中枢好于上年[27] - 股东回报：2024年末在手现金702亿元，2025 - 2027年分红回购金额不低于业绩50%[28][29] - 投资建议：维持盈利预测，看好股价表现，维持“推荐”评级，因行业内需为主、盈利修复确定、重视股东回报[29] 新股概览 - 即将发行新股：众捷汽车、天有为、宏工科技、肯特催化、信凯科技，包含申购日、代码、价格等信息[30] - 已发行待上市新股：泰禾股份，有申购中签率、上市日等信息[32] 资讯速递 国内财经 - 资本市场政策：4月8日多部委稳定资本市场，汇金将增持ETF，维护市场平稳[33] - 房地产融资：3月房地产企业债券融资454.3亿元，信用债占比73.1%，平均利率3.08%，部分民营和央国企发债[34][35] 国际财经 - 美国市场：受“对等关税”影响，美股大幅波动，美债问题更大，欧盟将对美钢铝关税反制[36][37] 行业要闻 - 煤炭市场：2025年煤炭供需相对平衡并向宽松转变，产量、消费或增长，进口或下降[38] - 乘用车市场：1 - 3月乘用车累计零售销量512.7万辆，同比+6%，3月零售销量194万辆，同比+14.4%，增速创近10年新高[39] 两市公司重要公告 - 分众传媒：拟83亿元购买新潮传媒100%股权，拓展资源点位和业务覆盖[40] - 潍柴动力：董事长提议5 - 10亿元回购股份用于注销[41] - 水晶光电：2024年净利同比增71.57%，拟10派2元[42] - 中际旭创：一季度净利润预增38.71% - 68.44%，受益光模块销售增加[43] - 歌尔股份：董事长提议5 - 10亿元回购股份用于员工持股或激励[44] - 川恒股份：2024年净利同比增24.8%，拟10派12元[45]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度利润端表现良好，营收稳步增长，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长 [4][8] - 公司拥有算力基础设施全产业链布局，能把握算力产业发展机遇，为长期可持续发展打下基础 [8] - 公司推出DeepSeek人工智能一体机，积极把握大模型产业发展机遇 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为计算机，公司网址为www.sugon.com，大股东是北京中科算源资产管理有限公司，持股16.36%，实际控制人是中国科学院计算技术研究所 [1] - 总股本1463百万股，流通A股1459百万股，总市值945亿元，流通A股市值942亿元，每股净资产13.94元，资产负债率41.8% [1] 业绩情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.53%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长96.28% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为24.39亿元、28.35亿元和33.62亿元；EPS分别为1.67元、1.94元和2.30元，对应4月9日收盘价的PE分别为38.8、33.3和28.1倍 [6][11] 产业机遇 - 随着科技革命和产业变革加速，算力成为关键生产力，我国算力尤其是智能算力产业迎来发展机遇 [8] - 2025年春节期间，DeepSeek系列大模型火爆出圈，其低成本开源解决方案降低AI应用门槛，推动国产AI芯片产业链成熟，加快我国大模型产业发展 [9] 公司布局与产品 - 公司完成“芯—端—云—算”的算力基础设施全产业链布局，投资多项优质资产，与参控股公司全方位覆盖产业链各环节 [8] - 2025年2月，公司推出DeepSeek人工智能一体机，采用全国产技术路线，适配多种模型，已帮助部分客户成功部署应用 [9] 财务报表 资产负债表 - 2024 - 2027年，流动资产、非流动资产、资产总计、负债合计、归属母公司股东权益等项目有相应变化 [12] 利润表 - 2024 - 2027年，营业收入、营业成本、净利润等项目有相应变化 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应变化 [14] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度增长 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC呈上升趋势 [13] - 偿债能力方面，资产负债率下降，净负债比率为负且绝对值增大，流动比率和速动比率上升 [13] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率保持稳定 [13] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产呈上升趋势 [13] - 估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA呈下降趋势 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025年一季度利润端表现良好，营收稳步增长，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长 [4][8] - 公司拥有算力基础设施全产业链布局，能把握算力产业发展机遇，为长期可持续发展打下基础 [8] - 公司推出DeepSeek人工智能一体机，积极把握大模型产业发展机遇 [8][9] - 调整业绩预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为24.39亿元、28.35亿元和33.62亿元，EPS分别为1.67元、1.94元和2.30元，对应4月9日收盘价的PE分别为38.8、33.3和28.1倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为计算机，公司网址为www.sugon.com，大股东是北京中科算源资产管理有限公司，持股16.36%，实际控制人是中国科学院计算技术研究所 [1] - 总股本1463百万股，流通A股1459百万股，总市值945亿元，流通A股市值942亿元，每股净资产13.94元，资产负债率41.8% [1] 业绩情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.53%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长96.28% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为155.48亿元、178.35亿元和206.22亿元，同比增长18.3%、14.7%和15.6%；净利润分别为24.39亿元、28.35亿元和33.62亿元，同比增长27.6%、16.2%和18.6% [6] 产业链布局 - 公司完成“芯—端—云—算”的算力基础设施全产业链布局，投资多项优质资产，与参控股公司全方位覆盖产业链各环节 [8] 产品情况 - 2025年2月公司推出DeepSeek人工智能一体机，采用全国产技术路线，适配多种模型，已帮助部分客户成功部署应用 [9] 财务报表 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产、非流动资产、资产总计、负债合计、归属母公司股东权益等有相应变化 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入、营业成本、净利润等有相应变化 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流和现金净增加额有相应变化 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比有相应变化 [11] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率、净利率、ROE、ROIC等有相应变化 [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等有相应变化 [11] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等保持相对稳定 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有相应变化 [11] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E、P/B、EV/EBITDA等有相应变化 [11]

报告核心观点 - 特朗普关税2.0框架已初见雏形，政策力度超预期，旨在服务谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标，但引发美国民众不满，后续政策或面临内部约束 [2] - 该政策将推升美国平均关税税率，增大美国经济滞胀压力，冲击美元信用体系基础，使美元指数走势弱于预期，给国际金融体系带来不确定性 [2] - 各国对关税政策反应不一，中国立即反制，欧洲强硬且准备反制，东南亚积极谈判，其余国家大多表态温和，关税预计对中国出口和增长造成影响 [2] - 关税政策颁布后全球资产开启risk off模式，短期美元资产受挫，利好美债、黄金，中国权益市场或延续震荡，中期建议逢低布局AI和国产科技板块 [2] - 未来需关注特朗普关税政策变动、各国反制手段及落地情况、中国国内宏观调控政策措施 [2] 特朗普关税政策的来龙去脉 特朗普关税政策力度超预期 - 4月2日特朗普宣布对所有商品加征10%基准关税及针对不平等贸易国的“对等关税”，截至4月9日已生效，对中国再额外加征50%，累计额外加征104% [2][8] - 部分国家和地区面临“对等关税”，如越南46%、泰国36%、中国34%等，加拿大和墨西哥部分商品豁免，5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策 [8] - 对等关税逻辑是通过关税减少进口以消除商品贸易逆差，对贸易逆差国宣布的关税结果为公式计算结果的一半，顺差国征收10%最低关税 [13] 特朗普关税政策2.0框架逐渐成型 - 特朗普上任以来的关税政策可概括为针对部分国家、特定行业和普遍性的对等关税三类，针对国家主要是墨西哥、加拿大、中国，特定行业包括金属、木材等 [14] - 特朗普关税2.0框架服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标，以芬太尼等为由针对部分国家加征关税用于谈判，对全球、贸易逆差国和特定行业加征关税增加收入和消除不公平贸易 [17] 美国国内状况 - 美国国内正演绎“类滞胀”剧本，2月PCE通胀粘性持续，服务分项粘性强，3月ISM制造业、服务业PMI均走弱，分项延续滞胀格局 [21] - 3月非农新增就业人数改善但失业率走高，联邦政府就业持续减少，裁员计划或影响就业市场，鲍威尔维持不急于调整利率观点，市场降息预期升温 [26] - 关税政策引发民众不满，特朗普支持率下滑，因经济、通胀受民众关注且共和党面临中期选举，关税政策或面临内部约束 [34] 关税对美国及美元体系的影响 以史为鉴，关税政策加剧美国经济衰退风险 - 特朗普关税政策或推升美国平均关税税率超1930年《斯穆特 - 霍利关税法案》水平，该法案曾加深美国经济萧条并引发全球贸易衰退 [43] - 与1930年相比，当前货币、财政政策受限增加经济衰退风险，美国从出口国转为进口国，霸权地位稳固使部分国家反击或有限，此次通缩风险可能更低，短期关注通胀压力 [49][54] - 机构测算显示，关税政策在增加关税收入的同时，将使美国滞胀风险明显抬升，预计2025年GDP拖累0.4 - 1.5pct，PCE通胀提升1.3 - 2.3pct [55][58] 近年来美元信用出现减弱趋势 - 美元对金价解释能力减弱，与黄金价格走势背离，全球央行购金量加速提升，美元在全球外汇储备份额降至58%，国际储备货币多元化 [60][62] 美元信用体系基础是美国多领域的绝对优势 - 美元以美国经济、金融、军事绝对优势为基础成为国际货币体系核心，经济优势确保其在贸易结算中占优，金融优势掌握全球美元交易结算权，军事优势维护石油美元通道稳定 [67] 特朗普政策正在冲击美元信用体系的基础 - 特朗普的贸易、财政、货币、产业、外交政策全方位冲击美元信用体系基础，可能使美元指数走势弱于预期，为国际金融体系带来不确定性 [70] - 各国谋求建立脱离美元霸权的结算体系，特朗普政策对美元全球流动有负面影响，强势美元或难实现 [78] 各国的应对措施及影响分析 各国反应不一，整体偏软 - 中国自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；欧洲主张优先谈判，同时准备对部分美国商品分两批征收25%关税；东南亚国家积极谈判，如越南愿实施零关税；其余国家大多表态温和 [81] 美国重要贸易伙伴加拿大、墨西哥对特朗普关税态度不一 - 墨西哥、加拿大分别为美国前两大贸易伙伴，特朗普上任后与两国就关税展开三轮博弈，墨西哥反应较柔和，加拿大在关税生效后立即反制 [86] - 第一轮针对加、墨25%关税，加拿大在关税生效时对300亿美元美国商品加征关税，墨西哥未公布报复细节；第二轮钢铝25%关税，加拿大报复，墨西哥未报复；第三轮汽车25%关税，加拿大征收，墨西哥谈判 [86][90] 中国：迅速而有力地反制 - 中国针对美国加征关税采取关税加征、出口管制、反垄断调查、诉诸多边机制等反制措施，尽管美国占中国出口比重下降，但中美贸易顺差仍重要，加征关税将冲击中国出口和经济增长 [96] - 关税对中国GDP增速拖累可能接近1个百分点，且影响大于此前预测，对中国借道东南亚的转口贸易也有较大影响 [100][101] 资本市场表现及后续关注点 资本市场表现 - 关税政策颁布后全球资产开启risk off模式，短期美元资产受挫，美股、美元下跌，美债、黄金受青睐，中国权益市场或延续震荡，中期建议逢低布局AI和国产科技板块 [2] 后续关注点 - 关注特朗普关税政策本身的变动、各国反制手段及落地情况、中国国内宏观调控和提振内需的政策措施 [2]

报告核心观点 - 2025年二季度信用债收益率或跟随利率债下行，但信用利差有被动走阔风险，拉久期是更好的信用策略，其次可关注下沉机会，更建议关注金融债，其次是城投债 [3][77] - 城投债关注好区域差城投利差压缩机会，产业债关注国营地产债、建工债票息机会和国营科创债机会，金融债关注二永债整体性机会和农商行合并结构性机会 [3][76] 市场回顾 市场走势 - 信用债利率多数上升但幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级压缩最多，期限利差多小幅压缩 [5] - 中高等级信用利差窄幅震荡，低等级以压缩为主，3月下旬明显压缩 [8] 行情解析 - 供需方面，一季度利率债净融同比大幅上升、信用债基本持平，资金利率上行且银行资金利率上升幅度超非银，利好信用利差压缩 [14] - 低等级债存量规模基本持平但占比继续压降，存量规模上升0.1%，占比下降0.17个百分点 [15] - 违约频率大降，3月违约率为0.04%，较24年12月下降0.06个百分点，1 - 3月违约规模同比下降39%，城投非标违约个数大幅下降 [25] 策略展望 供需判断 - 二季度利率债供需格局利于收益率下行，信用债供给相对增加、需求相对弱化，信用利差或被动走阔 [32] 策略回测 - 信用利差被动走阔时期，拉久期和下沉策略往往有效，23年以来有5次信用利差走阔，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢高等级 [33] 存量债结构 - 二季度低等级债占比或继续压降，存量低等级债中城投债是主力 [39] 大势研判 - 二季度拉久期是更好的信用策略，其次关注下沉机会，更建议关注金融债，其次是城投债 [42] 各板块策略 城投债 - 收储政策利好风险缓释，退平台和严监管并行，城投债净融或小幅下降，弱资质城投可能下降更多 [46][50] - 建议关注好区域差城投的利差压缩机会，目前高利差省AAA城投债信用利差比低利差省AA高6BP，利差分位数更高 [54] 产业债 - 国企债券安全性有保障，近期有防违约案例落地 [60] - 行业层面关注国企地产债和建工债，它们受益于化债和相关政策 [61][63] - 主题层面关注科创债，发行主体多为国企，政策支持下供需或两旺，利差可能压缩 [65] 金融债 - 特别国债注资等政策有利于降低二永债供给，监管推动银行数量压降持续 [69] - 关注金融承载力较弱区域的农商行债券，统一法人农商行模式有利于降低信用风险 [73]