报告核心观点 本周（2025.6.23 - 2025.6.27）REITs 市场下行但总体成交活跃度上升 上交所发布 REITs 扩募业务办理指南 深交所 REITs 非定向扩募业务功能将启用[1][2][3] 各部分总结 行业动态 - 上交所 27 日发布 REITs 扩募业务办理指南 提及基础设施基金扩募三种方式及向原持有人配售和公开扩募的三种组合方式 组合二中超比例申报部分不得确认为公开扩募份额[1][7] - 深交所同日公告 REITs 非定向扩募业务功能 6 月 30 日起正式启用 基金管理人可办理相关业务[1][7] 一级市场 - 截至 2025 年 6 月 28 日 上市 REITs 发行规模达 1771 亿元 共发行 68 只[8] 市场表现 - 本周中证 REITs 全收益指数、REITs 总指数、产权 REITs 指数、经营权 REITs 指数均下跌 分别为 1.38%、1.99%、2.29%、1.73%[2][18] - 大类资产角度 REITs 总指数跑输沪深 300 指数 3.94 个百分点 跑输中证全债指数 1.93 个百分点 跑赢南华商品指数 0.01 个百分点[2][18] - 个券层面 中金亦庄产业园 REIT、中金中国绿发商业 REIT、中航京能光伏 REIT 领涨 涨跌幅分别为 43.01%、30.00%、0.95%[2][18] 相关性 - 展示了 REITs 指数和大类资产近 20 日、60 日和 250 日相关性 以及 REITs 内部相关性[30][31] 流动性 - 本周 REITs 总体成交活跃度上升 总成交额(MA5)为 5.79 亿元 环比上周上升 1.8%[3][37] - 产权和经营权成交额(MA5)分别为 3.25 和 2.49 亿元 环比上周分别变化 2.3%和 - 0.9%[3][37] - 细分来看 园区等七类 REITs 本周 MA5 成交额及环比变化不同 交通基础设施类 MA5 成交额最大 占比 25.9%[3][37] 估值 - 统计了各类型 REITs 的中债估值收益率及 P/NAV 及历史分位数 如东吴苏园产业 REIT 中债估值收益率 5.95% 历史分位数 23% P/NAV 0.94 历史分位数 26%[43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“持有”评级 [4][52] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量，研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键，后续增长点主要有车身域、智驾域，前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经纬恒润：国内优质 Tier1 厂商 - 发展历程：2003 年成立，深耕汽车电子领域二十余载，从专注汽车软件研发服务到布局 ADAS 等产品，2021 年至今获得多个港口项目 [14] - 股权结构：实控人为吉英存，股权架构稳健，核心高管学历高且具备相关经验，前十大股东持股比例合计 59.34% [17] - 客户结构：积累多家头部 OEM 与 Tier1 客户，新势力客户增多，客户结构不断优化，截至 2024 年前五大客户合计收入占比 50.02% [21] - 财务分析：收入端保持稳健增长，汽车电子为主要贡献方；毛利率下滑因产品结构变化，预计随优质产品量产恢复；研发投入大致净利润短期承压；25Q1 研发费用率与资本开支下行，费用逐渐改善，收入规模化是利润拐点关键 [22][26][27][29] 传统控制模块升级至车身域控，ASP 增加提振收入空间 - 主机厂车身控制器从传统分布式控制模块升级为车身区域控制器，单车 ZCU 配置数量 2 - 4 个，ZCU 单车价值量更高；报告研究的具体公司凭借自研方案切入头部车企供应链，成为国内头部 Tier1 厂商得益于量产经验、多域融合能力、软硬结合能力 [35][36][37] 高阶智驾乘/商用场景均实现突破 - 乘用车：前期基于 Mobileye 方案抢占 ADAS 智驾市场，25Q1 市占率超 10%成国内本土 Tier1 第一，已在乘用车高阶智驾领域实现突破拿到江铃定点 [3][41] - 商用车：在港口场景获多个商业化项目，基于港口商用场景积累向 Robovan 领域拓展，与白犀牛合作有望成新增长点 [44][47] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司实现收入 69.97、87.26、106.97 亿元，同比增长 26.27%、24.71%、22.59%，毛利率为 21.85%、22.45%、22.30%；选择德赛西威等三家公司作为可比公司，2025 年行业可比平均估值 PS 为 1.1 倍，首次覆盖给予“持有”评级 [50][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面整体平稳，临近跨季波动增加，7天资金利率大幅上行，央行逆回购投放超2万亿元呵护资金面，跨季资金无虞；展望跨季后，7月存单到期规模回落、财政支出或提速、央行或持续呵护，但7月是缴税大月，税期资金面有压力；聚焦下周，资金面压力有限，逆回购到期规模大因跨季投放，政府债净缴款和存单到期压力不大，资金利率或季节性回落，理财规模或季节性增长支撑存单定价 [1][18][19] 根据相关目录分别进行总结 跨季后资金面有哪些关注点 - 本周资金面整体平稳，临近跨季波动增加，7天资金利率大幅上行，央行全周逆回购投放超2万亿元，存单发行利率低波震荡、小幅上行，跨季资金无虞；资金分层现象凸显，跨季非银资金压力增加 [1][10] - 展望跨季后，7月存单到期规模回落至2.8万亿元，对银行负债端扰动边际回落；前期财政供给发力，后续财政支出进度或提速补充流动性；稳增长目标靠前，央行或持续呵护资金面，货币政策表述虽有变化，但不排除必要时进一步降准降息、重启国债买卖；7月是缴税大月，税期资金面压力增加，但税期过后资金面往往修复 [18] - 聚焦下周，资金面压力整体有限，逆回购到期规模大因跨季投放，政府债净缴款和存单到期压力不大，资金利率或季节性回落，跨季后理财规模或季节性增长，有望支撑存单定价 [19] 公开市场：下周逆回购到期明显增长 - 6/23 - 6/27，公开市场净投放12672亿元，其中MLF投放3000亿元、逆回购投放20275亿元，国库现金定存到期1000亿元、逆回购到期9603亿元 [2] - 6/30 - 7/4，公开市场将有逆回购到期20275亿元 [2] - 6月MLF延续净投放，规模为1180亿元，超季节性水平，其中投放3000亿元、到期1820亿元 [35] 政府债：本周地方债发行明显提速 - 本周，政府债净缴款7898亿元，其中发行国债1110亿元、地方债6416亿元，国债净缴款3310亿元，地方债净缴款4588亿元 [40] - 下周，政府债发行规模回落至721亿元，无国债发行，地方债发行721亿元、净缴款742亿元，供给压力明显缓和 [40] 超储跟踪预测 - 预测2025年6月超储率约为1.02%，环比回落约0.02pct，同比回落0.48pct [45] - 预测5月末超储约为3.22万亿元，6/23 - 6/27，公开市场净投放12672亿元、政府债净缴款7898亿元，预测财政收支差额 - 2062亿元、缴准684亿元 [46] 货币市场：本周7天资金利率大幅上行 - 资金利率多数上行，截至6/27，DR001下行0.59BP至1.37%，DR007上行20.27BP至1.7%，R001上行1.22BP至1.46%，R007上行32.91BP至1.92% [4] - DR001运行于政策利率下方，截至6/27，“R001 - DR001”上行至9.17BP，“R007 - DR007”上行至22.33BP [48] - SHIBOR利率，隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动 - 0.18BP、11.18BP至1.37%、1.52% [54] - CNH HIBOR利率，隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动28.54BP、22.43BP至1.76%、1.81% [54] - 利率互换收盘利率，FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动1.07BP、1.27BP至1.54%、1.49% [57] - 票据利率，半年国股转贴利率、半年城商转贴利率分别较上周变动1.1BP、1.2BP至1.02%、1.13% [57] - 银行间质押式回购日均成交额77749亿元，比6/16 - 6/20减少5458亿元；上交所新质押式国债回购日均成交额为21845亿元，比6/16 - 6/20增加675亿元 [59] - 本周，银行体系资金净融出平均3.86万亿元，较上周变动 - 1067亿元；银行体系资金净融出（考虑到期）5176亿元，较上周变动888亿元 [64] 同业存单 一级市场：本周存单发行节奏放缓 - 本周，同业存单发行总额为7264亿元，净融资额为 - 3827亿元，相较上周发行总额11004亿元，净融资额468亿元，发行规模减少，净融资额减少 [71] - 分主体看，城商行存单发行规模最高，农商行净融资额最高；分期限看，3M存单发行规模最高，1M存单净融资额最高 [71] - 本周，同业存单加权发行期限为5.4个月，较上周6.87个月压缩 [75] - 从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，6M发行成功率最高，AAA发行成功率最高 [77] - 下周，同业存单到期规模2767亿元，较本周减少，环周变动 - 8323亿元，到期规模主要集中在国有行、股份行，期限主要集中在3M、6M [80][81] - 本周存单发行节奏放缓，季末小幅提价，整体稳定，不同主体、不同期限存单发行利率延续修复态势，各主体、各期限发行利率下行 [83] - 主体利差多数走阔，期限利差多数走阔 [89] - 相对价值方面，存单发行价格维持震荡，临近跨季，7天资金利率大幅上行，1Y CD与R007倒挂加深 [92] 二级市场：收益率维持震荡格局 - 本周，存单二级收益率价格维持震荡，较前周小幅上行，各期限存单收益率多数上行，各等级存单收益率下行 [94] - 相对价值方面，相较前周，股份行“1Y CD - R007”、“1Y CD - R001”、“1Y CD - 7D OMO”、“1Y CD - 1Y国债”有不同变动 [101]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格50.25港元，目标价格78.01港元 [4] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，维持前次预测不变 [4] - 考虑到HLX43 POC已得到验证，国际化临床进入实质性阶段，将HLX43加入到公司估值中，考虑到成药性等风险，给予公司目标价78.01港元/股，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 事件 - 2025年6月27日，复宏汉霖董事会决议批准建议采纳购股权计划及受限制股份单位计划（须经股东批准），向279名参与者有条件授出合共698.5万份购股权及698.5份受限制股份单位，首次授予包括向执行董事兼首席执行官朱俊博士授出7.5万份购股权及7.5万份受限制股份单位 [1] - 计划授权限额下可能发行的H股总数不超过已发行股份总数（不包括库存股份）的8%，其中服务提供者分项限额不超过1.5%，以公告日期54349.49万股已发行股份计算，计划授权限额为4347.96万H股，服务提供者分项限额为815.2万H股 [1] - 购股权计划股份来源可包括发行H股、H股库存股（如有）；受限制股份单位计划下股份来源可包括发行H股、于公开市场购入H股、H股库存股（如有） [1] 考核指标 - 授出的80%受限制股份单位（「年度绩效目标挂钩受限制股份单位」）的归属须待达成相关年度与公司年度业务表现关键绩效指标（包括财务关键绩效指标及研发关键绩效指标）相关绩效目标，以及承授人于相关年度在公司年度考核中达到指定或以上评级后方告作实 [2] - 授出的20%受限制股份单位（「市值目标挂钩受限制股份单位」）的归属须待达成相关年度与公司市值相关绩效目标，以及承授人于相关年度在公司年度考核中达到指定或以上评级后方告作实 [2] 临床进展 - 2025年6月10日，复宏汉霖的PD - L1 ADC（HLX43）在晚期非小细胞肺癌患者中开展的国际多中心II期临床研究（HLX43 - NSCLC201）于中国完成首例受试者给药，成为全球首个进入临床II期的PD - L1 ADC [3] - 在ASCO 2025年会上公布的HLX43 I期数据显示，在Ia期剂量递增阶段接受最高4mg/kg剂量、在Ib期剂量扩展阶段接受2mg/kg剂量的42位中国患者中，无≥3级输注相关反应或严重血小板减少，2mg/kg剂量组中仅14.3%患者出现1级血小板减少，未观察到间质性肺炎（ILD） [3] - Ib期剂量扩展研究初步结果显示，HLX43在EGFR野生型NSCLC患者的后线治疗中展现良好的抗肿瘤活性，Ib期2.0 mg/kg组NSCLC患者（n = 21）经确认的ORR为33.3%，中位无进展生存期（PFS）达5.4个月 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周新房成交同比回落但环比续升，汽车消费持续回暖；工业生产运行平稳，基建开工维持偏强；螺纹钢表观消费回暖，水泥价格有所下降；港口吞吐量上升，出口集运价格续涨；农产品价格偏弱，国际原油价格出现回落；今年置换债累计发行进度达90% [1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 需求 - 新房成交同比回落，20城商品房成交面积环比升40%、同比降21%，低能级城市同比跌幅加大，重点城市二手房成交面积环比大多下降 [1][11] - 汽车消费持续回暖，乘用车零售和批发日均销量环比大幅上升，观影消费低于季节性，出行表现分化，全国迁徙规模指数环周下降，一线城市地铁客运量环周回暖 [1] 生产 - 中上游方面，唐山高炉开工率基本持平，螺纹钢开工率上升，PTA开工率环周下降，涤纶长丝开工率与石油沥青装置开工率环周上升，基建开工或边际改善 [2] - 下游方面，汽车全钢胎开工率继续回升，半钢胎开工率较上周小幅下降，半钢胎绝对值仍高于历年同期水平，以旧换新补贴政策短期内对生产端或有一定支撑 [2] 投资 - 螺纹表观消费表现回暖，螺纹钢价格环周下降 [3] - 水泥发运率下降，水泥库容比上升，水泥价格有所下降 [3] 贸易 - 出口方面，港口完成集装箱吞吐量有所上升，CCFI综合指数环周回升，欧洲航线运价上行，美西航线运价回落，东南亚航线运价基本持平，BDI指数下降 [4] - 进口方面，集运价格有所上升，CICFI综合指数环周小幅上升1.2% [4] 物价 - CPI方面，农产品批发价格200指数环周下滑0.2%，猪肉、水果价格下降，鸡蛋、蔬菜价格小幅回升 [5] - PPI方面，大宗商品和金属价格指数回落，南华工业品价格指数环周下降0.9%，布伦特原油现货价格环周下降8.2%，COMEX黄金期货价格环周下降1.8%，LME铜现货价格环周上升1.8% [5] 利率债跟踪 - 下周（6月30日至7月4日），利率债已披露待发行971亿元，净融资 -395亿元，其中国债发行0亿元，净融资 -802亿元；地方债发行721亿元，净融资217亿元 [6] - 截至6月27日，今年置换债发行规模合计17959亿元，累计发行进度为89.8%；新增一般债已发行4454亿元，累计发行进度为55.7%；新增专项债已发行21127亿元，累计发行进度为48.0% [6] - 29个省、计划单列市披露三季度地方政府债券发行计划，三季度计划发行规模合计25868亿元，7月计划发行12826亿元，新增专项债7259亿元；8月计划发行7347亿元，新增专项债4065亿元；9月计划发行5696亿元，新增专项债3011亿元 [6] 政策周观察 - 6月24日，财政部表示2024年决算情况总体较好，将用好用足积极财政政策，适时推出增量储备政策 [114] - 6月23日，央行二季度例会指出加大货币政策调控强度，统筹供需关系，推动经济持续回升向好 [115] - 6月24日，央行等六部门联合印发《意见》，从多方面支持提振和扩大消费，设5000亿元服务消费与养老再贷款 [116] - 当地时间6月25日，美联储主席鲍威尔称等待关税措施影响明朗化后再考虑调整政策立场 [117] - 6月25日，广东省落实异地公积金贷款等政策，鼓励购房支持，推进住房“以旧换新” [118] - 6月26日，青岛市优化调整住房公积金贷款政策，提高额度并调整还贷能力系数等 [119]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：戴维斯双击策略** - **模型构建思路**：通过以较低市盈率买入具有成长潜力的股票，待成长性显现后卖出，实现EPS和PE的乘数效应收益[1][7] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选盈利增速加速增长的标的，控制PE下行风险 2. 结合PEG指标评估股票定价合理性（盈利增速越高，理论上估值应更高）[7] - **模型评价**：策略在2010-2017年回测期内年化收益26.45%，超额基准21.08%，年度超额收益均超过11%，稳定性强[8] 2. **模型名称：净利润断层策略** - **模型构建思路**：基于基本面（净利润超预期）与技术面（股价向上跳空）共振选股[2][11] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选过去两个月内业绩预告或财报超预期的股票 2. 按盈余公告日跳空幅度排序，选取前50只股票等权构建组合[11] - **模型评价**：2010年至今年化收益29.21%，超额基准27.45%，市场认可度高[14] 3. **模型名称：沪深300增强组合** - **模型构建思路**：基于GARP、成长型、价值型投资者偏好构建因子，增强基准指数收益[3][16] - **模型具体构建过程**： 1. **PBROE因子**：计算PB与ROE分位数之差，筛选低估值高盈利股票 2. **PEG因子**：计算PE与增速分位数之差，挖掘低估成长股 3. 结合营业收入、净利润增速（成长型）和长期稳定ROE（价值型）综合选股[16] - **模型评价**：历史回测超额收益稳定，因子逻辑贴合主流投资风格[20] --- 模型的回测效果 1. **戴维斯双击策略** - 全样本年化收益24.01%，超额基准21.74%，最大回撤-20.14%，收益回撤比1.08[10] - 2025年累计超额中证500指数14.14%，本周超额-0.15%[8] 2. **净利润断层策略** - 全样本年化收益29.21%，超额基准27.45%，最大回撤-37.12%，收益回撤比0.74[12] - 2025年累计超额基准24.98%，本周超额3.24%[14] 3. **沪深300增强组合** - 全样本年化超额收益9.13%，最大回撤-9.18%，收益回撤比0.99[18] - 2025年累计超额沪深300指数13.23%，本周超额-0.10%[20] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：PBROE因子** - **因子构建思路**：结合估值（PB）与盈利能力（ROE），寻找低PB高ROE股票[16] - **因子具体构建过程**： $$ \text{PBROE} = \text{rank}(\text{PB分位数}) - \text{rank}(\text{ROE分位数}) $$ 分位数差值为负时，表明估值低于盈利水平，具备投资价值[16] 2. **因子名称：PEG因子** - **因子构建思路**：平衡估值（PE）与成长性（增速），挖掘低估成长股[16] - **因子具体构建过程**： $$ \text{PEG} = \text{rank}(\text{PE分位数}) - \text{rank}(\text{增速分位数}) $$ 分位数差值为负时，表明估值增速匹配度较优[16] --- 因子的回测效果 （注：报告中未单独列出因子指标值，仅体现于组合效果中）

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级），目标价6.8元，当前价格5.57元 [3][5] 报告的核心观点 - 中粮科技是国内玉米深加工龙头，实控人为中粮集团，已形成玉米加工全产业布局，成本控制能力强，2024年归母净利润扭亏，25Q1进一步增长，盈利能力快速修复，历史上净利润好时积极分红，未来红利价值或随业绩改善凸显 [1][14][21] - 公司以生物科技为核心探索可持续发展商业模式，生物能源业务调整结构，非粮燃料乙醇或有新机遇；生物发酵制品&淀粉原料业务中淀粉糖等盈利能力提升，有产能扩张计划；生物基可降解材料业务打通聚乳酸产业链，推进PHA业务 [2][31][72] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润增长，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][78][79] 根据相关目录分别总结 中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显 - 公司由中粮集团玉米加工事业部发展而来，实控人为中粮集团，拥有40余家参、控、联营公司，形成玉米加工全产业布局 [13] - 公司成本控制能力强，毛利率与净利率之差稳定，期间费用率大致稳定，2024年玉米价格新低时归母净利润扭亏，25Q1同比增63.17% [14][16] - 公司历史上净利润好时积极分红，2018 - 2023年连续五年分红，现金分红总额达17.17亿元，未来红利价值或随业绩和玉米价格企稳回升凸显 [21] 主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式 生物能源：国内燃料乙醇龙头，非粮生物质燃料时代或近变革前夜 - 公司是我国燃料乙醇龙头，产能135万吨，占2022年国内总产能23%，2024年营收和毛利增长，毛利率6.31% [31][34] - 燃料乙醇行业发展放缓，公司调整产业结构，扩大高端酒精等市场，拓展二氧化碳等开发利用，在二氧化碳领域已实现收益 [34] - 我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF为非粮燃料乙醇带来广阔应用空间，公司在非粮原料领域布局深厚，有望分享行业红利 [40][42][45] 生物发酵制品&淀粉原料：国内淀粉糖龙头，走“大宗 + 特种”的发展模式 - **玉米淀粉**：中国是最大生产和消费国，行业进入成熟期，公司排名前列，2024年营收和毛利增长，毛利率4.99% [47][49] - **淀粉糖**：行业部分品种处于成长期，公司主营产品盈利能力提升，2024年营收和毛利增长，毛利率9.25%，未来重点发展果葡糖浆，有成都和太仓产能扩张计划 [56][65] - **其他**：柠檬酸有泰国3.6万吨产能扩建项目，2024年营收和毛利受国际贸易环境影响；味精2024年营收和毛利下降；公司推进阿洛酮糖产业布局，待获批后新建项目 [66][68][71] 生物基可降解材料：打通聚乳酸全产业链，推进合成生物材料PHA - 公司主要产品聚乳酸应用广泛，子公司吉林中粮有3万吨/年聚乳酸及制品装置，2025年丙交酯项目将搬迁至安徽蚌埠 [72][74] - 公司推进合成生物材料PHA业务，2021年开始中试装置建设和工艺优化，建成示范装置并试车，加大技术研发力度 [74] 盈利预测&估值分析&投资建议 - 核心假设为玉米价格企稳，非粮原料使用比例增加，新项目进展顺利，产能释放，丙交酯项目搬迁顺利，聚乳酸制品使用规模渐增 [77] - 预计2025 - 2027年公司营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应EPS 0.06/0.09/0.13元/股，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x [3][76][78] - 选取对标公司，看好公司发展模式和红利资产价值，考虑业务处于发展初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级 [79][80]

量化因子与构建方式 1. 估值类因子 **因子名称**：bp **构建思路**：衡量公司净资产与市值的相对关系，反映估值水平[13] **构建过程**：$$ bp = \frac{当前净资产}{当前总市值} $$ **因子名称**：bp三年分位数 **构建思路**：通过分位数标准化当前bp值，消除时间序列波动[13] **构建过程**：计算股票当前bp在最近三年的分位数排名 **因子名称**：季度ep **构建思路**：反映单位净资产创造的净利润[13] **构建过程**：$$ 季度ep = \frac{季度净利润}{净资产} $$ **因子名称**：季度sp **构建思路**：衡量单位净资产产生的营业收入[13] **构建过程**：$$ 季度sp = \frac{季度营业收入}{净资产} $$ 2. 盈利类因子 **因子名称**：季度roa **构建思路**：评估资产利用效率[13] **构建过程**：$$ 季度roa = \frac{季度净利润}{总资产} $$ **因子名称**：季度roe **构建思路**：反映股东权益回报率[13] **构建过程**：$$ 季度roe = \frac{季度净利润}{净资产} $$ 3. 成长类因子 **因子名称**：标准化预期外盈利 **构建思路**：量化业绩超预期程度[13] **构建过程**： $$ \frac{当前季度净利润 - (去年同期单季净利润 + 过去8个季度单季净利润同比增长均值)}{过去8个季度单季度净利润同比增长值的标准差} $$ 4. 波动率类因子 **因子名称**：Fama-French三因子1月残差波动率 **构建思路**：衡量不能被市场、规模、价值因子解释的特异性风险[13] **构建过程**：对过去20个交易日日收益进行Fama-French三因子回归，取残差标准差 **因子名称**：1月特异度 **构建思路**：通过R方衡量收益的可解释性[13] **构建过程**：$$ 1 - R^2 $$（R方来自Fama-French三因子回归） 5. 反转类因子 **因子名称**：1个月反转 **构建思路**：捕捉短期过度反应后的均值回复效应[13] **构建过程**：累加过去20个交易日收益率 6. 规模类因子 **因子名称**：小市值 **构建思路**：利用市值溢价效应[13] **构建过程**：取对数市值 7. Beta因子 **构建思路**：衡量个股系统性风险[13] **构建过程**：最近490个交易日个股收益与市场收益加权回归系数 --- 因子回测效果 IC表现 | 因子名称 | 最近一周IC | 最近一月IC均值 | 最近一年IC均值 | 历史IC均值 | |-------------------------|------------|----------------|----------------|------------| | 小市值 | 15.09% | 6.09% | 3.61% | 2.20% | [9] | Beta | 13.20% | 5.67% | 1.79% | 0.38% | [9] | 1月特异度 | 11.75% | 6.36% | 3.19% | 2.40% | [9] | bp三年分位数 | -5.70% | 1.72% | 2.69% | 1.71% | [9] 多头组合表现 | 因子名称 | 最近一周超额 | 最近一月超额 | 最近一年超额 | 历史累计超额 | |-------------------------|--------------|--------------|--------------|----------------| | 小市值 | 1.67% | 2.75% | 18.13% | 66.36% | [11] | Beta | 1.85% | 2.84% | 9.25% | -8.52% | [11] | 业绩预告精确度 | 1.49% | 1.49% | 11.74% | 34.48% | [11] --- 数据处理方法 - 因子值基于五年周频数据，先转为行业内排序分位数 - 非规模/Bp类因子需进行市值、bp与行业中性化处理[7] - 季度数据优先级：业绩预告 < 业绩快报 < 正式财报[14]

报告核心观点 从 NBER 六大指标看美国经济尚无“衰退”信号，一季度美国 GDP 负增长是“技术性”现象，居民部门消费尚可、就业放缓，企业部门财务健康、投资稳健，下半年需关注“大而美法案”和债务上限博弈以及特朗普关税政策升级两大风险 [1][2][5] 美国到“衰退”门槛还有多远 - 今年 3 月以来市场持续下调美国经济增速预期，2025 年美国实际 GDP 增速预期从 2.3%下调至 1.4%，1 年内衰退概率从 20%升至 40%，市场预期美联储年内降息次数从 1.7 次升至 2.5 次，10 年期美债收益率从 4.5%降至 4.3% [9] - NBER 采用 6 个底层指标判定“经济衰退期”，截至今年 4 月，仅 1 项指标进入明确下行趋势，4 项波动，1 项仍在上行趋势 [1] - 一季度美国 GDP 修正值 -0.5%，主因企业关税前囤货致贸易逆差大增，“净出口”拖累 4.6 个百分点，剔除“净出口”和“存货”后增长 1.5%；二季度“抢进口”力度弱于一季度，库存补充和贸易逆差收窄或对 GDP 带来正向贡献 [2][18][21] 居民部门：消费尚可，就业放缓 消费：核心消费支出仍有韧性 - 4 月美国个人可支配收入、消费支出实际同比增速分别为 2.9%和 3.2%，均上行，耐用品实际增速最高 [24] - 5 月零售销售环比 -0.9%，但用于计算 GDP 的“对照小组”增长 0.4% [26] 财务状况：总体健康，低收入群体恶化 - 美国家庭部门总体财务状况好于疫前，90 天以上拖欠率 2.8%低于 2018 - 2019 年平均水平，抵押贷款拖欠率 0.86%也低于同期 [29] - 低收入群体财务恶化，学生贷款拖欠率上升，信用卡违约率高于疫前，但低收入群体消费占比低，边际变化影响可控 [30][31] - 居民对美股信心 5 - 6 月反弹，股市回升支撑居民财务状况和消费力 [32] 就业：“硬数据”变化十分缓慢 - 失业率连续 13 个月在 4.0% - 4.2%区间波动，萨姆规则“衰退”指标回落安全区间，JOLTS 裁员率连续 10 个月在 1.0% - 1.2%区间，雇佣率转向上行 [38] - 就业市场“软数据”持续恶化，但恶化速度不及历史衰退期 [38] 企业部门：财务健康，投资稳健 财务状况：明显优于疫前 - 2020 - 2021 年企业大量融资锁定低融资成本，未受高利率冲击，目前企业资产负债表优于疫前，净利息支出低位，在手现金高于疫前趋势值，杠杆率下降，信用利差维持低位 [4] 投资：或继续充当经济的稳定器 - 关税影响下企业资本开支“软数据”下滑，但“硬数据”稳健，4 - 5 月景气度反弹 [49] - 5 月耐用品订单环比初值 16.4%，创 2014 年 7 月以来最大增幅，核心资本货物订单 5 月上涨 1.7%，预计“企业投资”继续充当经济稳定器 [51] 下半年的不确定性在哪 - “大而美法案”和债务上限博弈，若顺利落地将给经济和股市带来动力，反之或冲击 GDP 和金融市场 [5] - 特朗普关税政策，目前下半年关税预计不会大幅升级，但若升幅超预期将给美国经济带来新风险 [5]

报告核心观点 2025年上半年城投债市场在严监管下发行及偿还减少，净融资下滑，二级市场受资金面和政策影响波动，化债工作推进，下半年新增债券有支撑但到期规模大，高息资产缩量，投资需根据不同期限特征选择策略 [1][2][4][5] 上半年城投债市场表现 一级发行 - 2025年以来发行政策严监管，以借新还旧为主，发行及偿还端较2024年同期减少，净融资下滑但幅度不大，3月发行及净融资弱，4 - 5月净偿还，6月截至20日净融资尚可 [10] - 分主体评级，AAA、AA+、AA等级发行规模低于2023及2024年同期，AAA及AA+净融资弱于2022 - 2024年同期，AA等级净融资略超2024年同期但仍净偿还 [15] - 分行政层级，各层级发行规模低于2024年同期，省级净融资略低于2024年同期，地级市净融资低于2022 - 2024年同期，区县、省级园区及其他园区净融资近0，国家级园区净融资同比小幅增长 [15] - 分省来看，12省中10省净融资回正，山东、河南等区域净融资下滑多，湖南有较大净融资缺口 [22] - 发行期限拉长、发行利率走低，2025年6月加权平均发行期限拉长至4.10年，加权平均发行利率降至2.21% [24] - 各省平均发行利率下行，部分省级平台平均发行利率降至2%以下，3年以上债券发行占比提升，发行利率走低 [28] 二级市场 - 2025年以来走势分3阶段，年初 - 3月中旬资金面紧，收益率及信用利差上行；3月中旬 - 4月资金面宽松、市场避险，收益率及信用利差下行；5月以来降准降息推动抢券，收益率及利差下行，6月窄幅波动 [2][31] - 截至6月20日，隐含评级AAA、AA+城投债3Y及以内收益率在1.90%以内，各等级各期限收益率较年初基本下行，低等级、长期限压缩明显 [35] - 利差方面，AAA、AA+、AA、AA(2)的1 - 2Y利差处于2024年以来4 - 6%分位数，1 - 2Y短期限利差压缩更多 [36] - 分省来看，部分省份整体估值降至2.0%以下，不同区域不同期限收益率及利差空间有差异 [39] 化债进度 置换债发行 - 截至6月25日，2025年置换隐债专项债已披露17944亿元，达进度90%，20个省份发行进度达100% [41] - 2025年以来特殊新增专项债已发行4648亿元，江苏、河北等发行规模较大 [41] “退平台”进度 - 到2024年末约40%融资平台退出序列，2024年四季度置换政策实施后平台减少4680家 [44] - 截至6月20日，2024年9月以来公开“退平台”主体30家，多数未公开征求意见或公告退出 [44] - 地方积极推进化债和平台退出工作，不少区域阐述“退平台”进度及任务目标 [47] 非标及票据逾期情况 - 2025年1 - 5月涉及城投的非标逾期减少，山东、贵州等省份违约情况改善 [51] - 2025年1 - 5月新增进入持续逾期名单的发债城投7家，较2024年和2023年降低，今年以来逾期城投集中在山东区县级平台 [56] 下半年展望 供给 - 截至6月25日，2025年以来新增债券5356亿元，涉及新增用途4703亿元，25个省份有新增发行，广东、江苏等发行规模领先 [61] - 明确用于项目建设资金规模148亿元，浙江、湖北超30亿元，补充流动性资金规模集中在广东，其次是山东、浙江 [61] - 下半年8 - 9月到期规模大，预计2025年至少还有34434亿元城投债到期，江苏、浙江等区域到期集中 [69] 提前偿还 - 截至6月25日，2025年以来拟提前兑付规模459亿元，拟现金要约收购规模160亿元，预计下半年提前兑付规模不扩大 [71] 配置建议 - 高息资产缩量，截至6月20日，存量公募非永续城投债中估值2.2%以上占比仅14.0% [5][76] - 1 - 2年短端收益率及利差压缩至低位，可根据机构风格下沉博取收益或精细筛选；4 - 5年期利差有空间，可筛选债项做骑乘；长端可根据负债端拉长久期配置超长债，等待调整后配置 [5]