报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

核心观点 - 2025年H1申万家电指数下跌1.2%，涨幅排名第26，走势疲软，原因包括国补需求弹性减弱、美国关税冲击、市场真实需求低、市场风格切换等 [4] - 2025年H2家电消费刺激内需，外销新兴市场有机会，产业进入存量阶段，企业寻求外延；聚焦内需、外销及外延布局投资机会 [6] - 推荐投资主线：国补政策常态化下需求仍存板块、出口新兴市场或海外产能覆盖对美敞口标的、转型或多元化布局新兴产业标的、显著低估高股息标的 [8][9] 2025年H1行业回顾 指数表现 - 申万家电指数下跌1.2%，排名第26，走势与沪深300一致，个别时点偏离 [13] - 家电行业涨幅排行靠后，家电零部件涨幅16.3%居首，白电板块跌幅4.7%最大 [15] 估值与股息率 - 家电估值处于近年中位线，平均PE（TTM）14.3X，排名28，估值偏低，配置性价比高 [19] - 家电行业股息率3.7%，排名第4，现金流充沛保障高分红 [25] 各品类产销情况 - 空调：1 - 5月内销5423.6万台，同比增长7.8%；外销4925万台，同比增长11.4%；产量10153.7万台，同比增长7.8%；4月内销增速反超外销，排产下调，旺季销售有增长空间但9月增速或承压 [31] - 冰箱：1 - 4月内销1441.4万台，同比 - 1.4%；外销1736.2万台，同比增长9.2%；产量3139万台，同比增长2.9%；关税不确定性影响明显，后续排产待提振 [36] - 洗衣机：1 - 4月内销1492.5万台，同比增长8.4%；外销1519.8万台，同比增长8.5%；产量3077.9万台，同比增长9.6%；出口承压，7月内外销排产下滑，关税风险落地后或缓解 [41] - 电视：1 - 4月内销1162万台，同比增长0.2%；外销3235万台，同比增长2%；产量4406万台，同比增长0.3%；国补效果边际减弱，外销高基数下滑 [46] 原材料、汇率、海运费及地产情况 - 原材料：1 - 7月LME铜、LME铝、不锈钢价格分别变动 + 4.4%、+ 7.1%和 - 5.4%，铜铝供需紧平衡，企业成本有压力 [48] - 汇率：1 - 7月美元兑人民币平均汇率7.17，稳态运行，企业出海业务中性 [54] - 海运费：2024年高位运行，2025年有下滑但关税冲击下预计维持高位，压缩外销利润空间 [58] - 地产：截至2025年5月房屋竣工面积累计同比 - 17.3%，商品房销售面积累计同比 - 2.9%，继续承压 [61] 国补政策运行情况及展望 国补复盘 - 不同品类带动效果和节奏不同，大家电受益明显，黑电产品结构升级，小家电年初销量增长明显 [70] 资金下达 - 前2批共1620亿元消费品以旧换新资金已下达，7月将下达第三批，解除市场担忧，利好头部商家 [74] 关税冲突下的外销情况 关税政策 - 2025年美国关税政策多变，不确定性持续扰动家电行业，后续关税风险消散后产业产销和股价行情有望释放 [80] 出口情况 - 2025年受海外高库存、高基数及关税政策影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑、核心零部件出口高增，黑电和小家电出口下滑 [82][84] 新兴市场重要性 - 新兴市场家电渗透率低，是全球家电增长主要动力，我国对新兴市场出口增长快 [89][92] 2025年重点推荐个股 格力电器 - 聚焦家电主业，空调受益国补，Q1营收416.4亿元，同比增长13.8%，归母净利润59亿元，同比增长26.3%；效率提升，费用率改善；预计2025 - 2027年EPS分别为6.54元、7.15元、7.91元，维持“买入”评级 [97][98] 美的集团 - 内销国补刺激需求，海外推进OBM优先战略，拟分拆安得智联上市；预计2025 - 2027年EPS分别为5.68元、6.28元、6.96元，维持“买入”评级 [103][104] 海尔智家 - 内销抓住以旧换新机会，海外提升份额，效率提升；预计2025 - 2027年EPS分别为2.31元、2.65元、3.02元，维持“买入”评级 [109][110] 长虹美菱 - 外销高增，不受关税影响，受益国企改革，现金流充沛；预计2025 - 2027年EPS分别为0.78元、0.91元、1.05元，维持“买入”评级 [115][116] 小熊电器 - 国补刺激小家电需求，竞争缓解；预计2025 - 2027年EPS分别为2.66元、3.10元、3.60元，维持“持有”评级 [121][122]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

国内市场 - 6月财新制造业PMI为50.4，高于上月2.1个百分点，重回扩张区间，分项数据分化[10][11] - 中央财经委六次会议研究全国统一大市场和海洋经济发展，后续“反内卷”力度或加大，建议关注深海相关行业[12][13] - 国家发改委安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，下半年或成内需提升重要支撑[14] 海外市场 - 美国贸易谈判冲刺，欧盟愿接受10%普遍关税，日本谈判陷入僵局，美越达成贸易协议[17][18] - 美国“大而美”法案通过，预计拉动经济但推高债务水平，十年内GDP平均增长1.0%，长期增加1.2%[20] - 香港金管局买入200.2亿港元，港股市场波动或增大[22] - 美国6月非农就业人口增加14.7万人，失业率降至4.1%，市场对7月降息预期降低[23] 高频数据 - 上游布伦特原油现货均价周环比下降2.13%，铁矿石、阴极铜价格上升[26] - 中游螺纹钢、动力煤价格周环比上升，水泥价格下降[32] - 下游房地产销售周环比下降5.75%，6月乘用车日均零售销量同比增长[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - C端应用基于AI技术提高推荐模型效率、优化用户体验，形成用户与订阅/广告业务的双重飞轮 [3] - 订阅平台在AI赋能下提高产品价值、强化增长韧性，通过提价策略带来实际收入贡献 [3] - 广告平台在AI技术赋能下，广告转化效率提升、投放价值实现提升，广告收入增速持续改善 [3] - 相关标的为Spotify、Duolingo、Pinterest、Snapchat [3] 各部分总结 C端应用 - 订阅平台表现相对领先，广告平台基本面持续改善 [5][7][10] - 股价表现分化，订阅平台涨幅居前，ChatGPT推出第一年Duolingo涨幅205%、Spotify涨幅133%，第二年Spotify涨幅164%、Duolingo涨幅63%，第三年Spotify涨幅50% [7] - 23Q1 - 24Q1用户规模扩张驱动平台收入增长，24Q1 - 25Q1 ARP(P)U提升助力平台表现稳健 [10] 订阅平台 - AI带来订阅产品价值提升，业绩贡献逐渐清晰 [34] - 订阅付费用户数量持续增长，ARPPU同比增速显著改善，Duolingo付费用户同比增速25Q1为39%，ARPPU同比降幅从23Q1的 - 14%改善至25Q1的 - 1%；Spotify付费用户同比增速稳定在15%上下，ARPPU自24Q1开始正增长 [37][39] Duolingo - AI功能打造Max订阅层级，高级订阅持续渗透，23Q1推出Duolingo Max，24Q4 - 25Q1 Max订阅用户占比从5%提升至7% [40][43] - AI降本增效成果显著，大幅降低人力及时间成本，25Q1营业收入2.3亿美元，经营利润0.24亿美元 [46] - 高价值订阅服务加速渗透，付费用户高速增长，25Q1 MAUs达1.3亿人，DAUs攀升至4660万人，付费用户数约1030万人 [48] Spotify - 产品推出多项AI功能，实现智能音频平台转型，22Q3推出有声读物功能，23Q1推出AI DJ功能等 [52] - AI支撑订阅服务涨价，收入拉动作用持续释放，2023年和2024年提价，带动订阅ARPU同比增速由负转正 [56] - AI赋能经营效率，业绩增长质量提升，25Q1营业收入约42亿欧元，营业利润5亿欧元 [59] 广告平台 - AI助力广告转化效率增强，平台收入增长加速 [64] - AI引擎驱动广告转化效果提升，增强平台广告投放价值，形成用户与广告的飞轮效应 [67] - 活跃用户数量保持同比稳健增长，AI助力ARPU同比增速由负转正，Snapchat 25Q1 DAUs达4.6亿，ARPU约为3美元；Pinterest 25Q1 MAUs达5.7亿，ARPU为1.52美元 [70][72][93] Snapchat - 广告收入同比增速由负转正，Snapchat+贡献订阅增量，24Q1广告收入同比增速开始转正，25Q1其他收入1.52亿美元 [76] - AI技术用于三大方向，增强平台变现潜力，推出My AI、AR Lenses等，提升用户体验和广告推荐效率 [73] - 业务增长优先，盈利优化滞后，25Q1营业收入13.6亿美元，经营亏损1.9亿美元 [79][80] - 创新驱动用户增长，社群生态持续优化，25Q1 DAUs达4.6亿，ARPU约为3美元 [84] Pinterest - 广告工具Performance+效果增强，广告投资回报表现强劲，2024年10月正式上线Performance+，帮助广告商带来更高投资回报率 [85] - 推荐模型拓宽能力边界，广告套件提升智能水平，优化AI推荐模型、强化广告套件智能水平、缩短用户转化路径 [85] - AI推动广告业务增长，AI相关投入力度加大，25Q1营业收入8.5亿美元，经营亏损约3548万美元 [91] - AI帮助MAUs增速抬升，ARPU增速由负转正，25Q1 MAUs达5.7亿，ARPU为1.52美元 [93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市走势或震荡偏多 基本面非重要干扰 逻辑围绕资金价格、财政供给和机构需求演绎 资金面有望宽松 短端利率难大幅突破 市场大概率维持震荡偏多走势 配置可考虑“短信用+长地方债”组合 交易可选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）[4][6][34] 根据相关目录分别进行总结 7月债市，破局的开端 - 上半年经济数据或实现5%以上增长 社融1 - 5月平均增速约8.4% 消费截至5月累计同比增长6.4% 出口1 - 5月平均增速约5.64% 投资累计同比增速维持在4% - 5%区间[4][10] - 7月中美经贸谈判方向可能缓和 但资本市场对关税博弈定价边际减弱 债券市场表现或钝化[13] - 地产数据持续性需进一步跟踪 30大中城市商品房成交面积筑底回升 二手房出售挂牌量和挂牌价指数下降且筑底 房地产市场表现或不干扰7月债市行情[18] - 跨季后货币政策有望支持流动性宽松 7月虽有大税期和地方债供给压力 但央行有工具和空间应对 资金面或维持宽松[4][20] - 7月财政供给可能发力 参考历史数据7月国债和地方债净融资或放量 2025年7月地方新增专项债发行进度或推动财政供给发力[24] - 7月初银行和保险可能有补券需求 6月债市牛陡 银行息差压力仍在 农商行6月净卖出 保险公司二季度净卖出长久期国债 但居民和企业信贷需求弱 机构缺信贷类资产格局难改[4][26] - 7月保险发力空间可能提升 保险产品预定利率最快三季度下调 或促进保费收入提升 保险负债端流入预期提升 但地方债发行提速或限制其对超长期国债配置力度[5][29] - 7月政治局会议可能聚焦经济发展 政策方向难转向 或要求财政货币政策支撑经济稳定发展[31] 重要事项 - 美联储7月降息预期升温 6月24日鲍威尔汇报时未排除提前降息可能 市场降息预期升温[35] - 6月MLF操作开展规模达3000亿元 净投放1180亿元[38] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 6月23 - 27日央行公开市场操作净投放12672亿元 6月30日 - 7月4日预计基础货币到期回笼20275亿元[40] - 临近跨季7天质押式回购利率上行 R007突破1.9% 截至6月27日 R001、R007、DR001、DR007较6月20日收盘分别变化2.06BP、35.72BP、 - 0.21BP和18.93BP[43] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融出4112.5亿元 发行规模7265.60亿元 到期规模11378.10亿元 发行最大机构是城商行[48][50] - 发行利率较前一周降低 国有行、股份行、城商行、农商行3月期和1年期同业存单平均发行利率均有下降[51] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上升 AAA级1月 - 1年期同业存单收益率均上行 1Y - 3M利差分位数水平为37.58%[54] 债券市场 - 上周地方新增专项债发行规模提升 推动长期地方债净融资提速 国债发行规模减弱 30年期超长期特别国债发行结果较好 市场呈“短下长上”牛陡走势[57] - 截至6月27日 长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为17800.00亿元和41668.54亿元 6月地方债净融资环比提升 国债得益于超长期特别国债发行[58] - 上周利率债发行总额8676.40亿元 净融资额8158.18亿元 其中国债发行1110.00亿元 地方债发行6416.40亿元 政金债发行1150.00亿元[59] - 截至上周特殊再融资债已发行1.80万亿元 发行期限以长期及超长期为主 江苏、山东等地区发行规模靠前[60] - 二级市场呈“短下长上”牛陡走势 1 - 30年国债收益率有不同变化 10年国债活跃券与次活跃券利差收窄 期限利差走扩 长期和超长期国地利差走扩[64][72][76] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模随资金价格提升下降 现券市场国有行增持5年以内国债力度减弱 农商行补券净买入454亿元 券商和保险增持长期国债 基金增持力度降低 主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间[79][87][91] - 5月银行间市场所有机构杠杆率约118.46% 较4月提升约0.09个百分点 商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.53%、183.89%和131.06%[79] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.93% 线材持平 阴极铜上涨1.62% 水泥下跌1.58% 南华玻璃指数上涨3.98% CCFI指数上涨2.00% BDI指数下跌17.13%[100][102] - 上周猪肉批发价环比下跌0.05% 蔬菜批发价上涨1.86% 布伦特原油期货结算价格下跌5.05% WTI原油下跌13.18% 美元兑人民币中间价录得7.16[100][102] 后市展望 - 7月债市走势或震荡偏多 基本面非重要干扰 逻辑围绕资金价格、财政供给和机构需求演绎 资金面有望宽松 短端利率难大幅突破 市场大概率维持震荡偏多走势 配置可考虑“短信用+长地方债”组合 交易可选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）[6][34][103]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：GAN_GRU模型** - **模型构建思路**：结合生成式对抗网络（GAN）和门控循环单元（GRU）的深度学习模型，通过GAN处理量价时序特征后，利用GRU进行时序编码生成选股因子[9][10] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：18个量价特征（如收盘价、成交量等），采样形状为40*18（过去40天的特征）[13][14] 2. **GAN部分**： - 生成器（LSTM）：输入原始量价特征（40,18），输出生成的特征（40,18）[29][32] - 判别器（CNN）：处理二维时序特征，损失函数为： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 生成器损失函数为： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$[20][23] 3. **GRU部分**：两层GRU(128,128) + MLP(256,64,64)，输出预测收益pRet作为因子[18] 4. **训练细节**：半年度滚动训练，Adam优化器，学习率1e-4，损失函数为IC[14] - **模型评价**：通过对抗训练提升特征生成能力，保留时序性质的同时增强特征逼真度[26][29] --- 模型的回测效果 1. **GAN_GRU模型** - **IC均值**：11.54%（全A股，2019-2025）[36] - **ICIR**：0.89[37] - **年化超额收益率**：24.95%[37] - **信息比率（IR）**：1.56[37] - **最大回撤**：27.29%[37] - **最新一期IC**：8.34%（2025年6月）[36] - **行业表现**：建筑装饰、公用事业等行业IC均值最高（19.68%、17.15%）[37][39] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：GAN_GRU因子** - **因子构建思路**：基于GAN_GRU模型输出的预测收益pRet，经行业市值中性化+标准化处理后作为选股因子[18][36] - **因子具体构建过程**： 1. 模型输出预测收益pRet 2. 截面标准化+行业市值中性化处理[18] - **因子评价**：在全A股范围内表现稳定，行业适应性较强[36][40] --- 因子的回测效果 1. **GAN_GRU因子** - **多头组合超额收益**： - 家用电器行业最高（7.27%单月，5.90%近一年）[40][41] - 全行业近一年均跑赢基准[40] - **行业IC排名**：建筑装饰（26.10%单月）、基础化工（25.43%）[37][39] - **换手率**：0.83[37] --- 多头组合示例（2025年6月） - **前十个股**：凤凰传媒、川投能源、海尔智家等[42][44] - **行业排名第一个股**：中国电建（建筑装饰）、宝信软件（计算机）等[42]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（6月23日 - 6月29日）机器人指数跑赢大盘，中证机器人指数上涨4.9%，跑赢上证指数3.0个百分点，跑赢沪深300指数2.9个百分点，跑输创业板指0.8个百分点 [5][12] - 领益智造举办机器人战略发布会，16家合作伙伴亮相，百台意向订单达成；银河通用完成11亿元融资，宁德时代领投；Grok 4将于7月4日后发布；斯坦德机器人赴港IPO；灵宝CASBOT完成近亿元天使 + 轮融资；非夕科技完成C轮亿级美元融资 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周机器人指数跑赢大盘，中证机器人指数涨4.9%，跑赢上证指数3.0个百分点、沪深300指数2.9个百分点，跑输创业板指0.8个百分点 [5][12] - 展示了机器人各细分板块行情回顾，包括减速器、电机、丝杠、传感器、本体、灵巧手、执行器总成等环节相关公司的市值、本周收盘价、本周涨跌幅、25E归母净利润及25E对应PE等数据 [14][15] 产业动态 - 领益智造举办机器人战略发布会，展示“三位一体”战略布局等成果，16家产业链伙伴参与 [16] - 银河通用完成11亿元融资，宁德时代领投，两年累计融资超24亿元，为具身智能大模型应用推广打开战略协同空间 [18] - 根据马斯克发文，Grok 4将于7月4日后发布，此前Grok 3及其mini版在多方面性能表现出色 [18] - 斯坦德机器人赴港IPO，计划通过“18C章程”在港交所主板挂牌上市，募集资金用于研发、扩展销售服务网络等 [20] - 灵宝CASBOT完成近亿元天使 + 轮融资，助力“技术、产品、场景”闭环融合 [21] - 非夕科技完成C轮亿级美元融资，资金用于扩产、研发及生态拓展 [23] 相关标的 - 人形机器人硬件端核心环节相关标的：丝杠及设备有贝斯特、五洲新春等；减速器有绿的谐波、双环传动等；传感器有安培龙、汉威科技等；电机有鸣志电器、伟创电气等；执行器总成有拓普集团、三花智控等；灵巧手有征和工业、江苏雷利等；机器人本体有博实股份、优必选 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司推出“中国巡回赛力盛中国球员排行榜”推动高尔夫球运动高水平发展，发布回购股份比例达1%公告彰显长期发展信心，海南国际赛车场项目进入实质性建设阶段有望增厚利润，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.6、0.9、1.1亿元，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫赛事持续推进催化下实现业绩稳健增长 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本1.64亿股，流通A股1.47亿股，52周内股价区间9.23 - 15.4元，总市值21.44亿元，总资产10.57亿元，每股净资产3.26元 [4] 公司业务动态 - 2025年6月7日公司副总裁提出九大核心战略，明确未来三年“每年20站赛事”目标，宣布推出“中巡俱乐部杯”创新赛事模式，董事长推出“中国巡回赛力盛中国球员排行榜” [2] 公司回购情况 - 截至2025年6月23日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份166.32万股，占总股本1.01%，最高成交价14.13元/股，最低成交价12.30元/股，成交总金额2149.66万元（不含交易费用）；2025年5月13日公司决定用自有资金、自筹资金及股票回购专项贷款以集中竞价交易方式回购公司A股社会公众股，用于员工持股计划或股权激励，回购资金总额不超4000万元（含）且不低于2000万元（含） [7] 公司项目进展 - 海南国际赛车场项目2024年完成赛道试验段工程，2025年2月28日海南新能源汽车体验中心项目赛道、赛事综合楼工程（阶段性）动工，控股子公司已投入专项资金1.47亿元，项目进入实质性建设阶段 [7] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|440.70|561.86|744.63|973.92| |增长率|8.77%|27.49%|32.53%|30.79%| |归属母公司净利润（百万元）|-38.86|61.29|88.76|112.99| |增长率|7.91%|257.70%|44.83%|27.30%| |每股收益EPS（元）|-0.24|0.37|0.54|0.69| |净资产收益率ROE|-2.45%|12.28%|14.59%|19.37%| |PE|-55|35|24|19| |PB|4.09|4.24|3.68|3.17| [3] 财务详细数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务分析指标等多方面数据呈现公司财务状况及预测情况，如2025E营业收入561.86百万元，净利润83.29百万元等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 发展现状仅实现L2+大规模上车，真L3技术有望年内落地，L4限定场景商业模式有望跑通，头部企业有望2025年年内盈利 [3] - 技术方向催化方面，L3技术关注VLM技术量产上车和头部车企VLA模型落地，L4技术关注Robotaxi和Robovan场景，L2+、L3、L4技术需求利好核心零部件销量 [3][141] - 相关标的包括L3技术方向的全栈自研车企，L4技术方向的技术解决方案公司，以及L2+、L3、L4技术方向的核心零部件企业 [3][141] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶的分类和定义 - 自动驾驶分为L0 - L5共6个阶段，L0为人类手动驾驶，L1可辅助驾驶，L2可部分自动驾驶，L3可脱眼，L4可脱脑，L5为无人驾驶 [6] - 国际和国内高级别自动驾驶分级基本一致，但在责任定义上存在差异，国际标准强调企业主导，中国标准强调安全优先 [11][12] 自动驾驶的历史今生 - 自动驾驶经历早期探索、初步发展、技术突破、高速发展等阶段，未来理想引入认知模型，小鹏预计2025年年内实现L3上车，特斯拉计划2027年量产无人网约车 [14] 自动驾驶技术路线 - 技术层级包括感知端、决策段、执行端，感知端有以激光雷达为主的多传感器路线和纯视觉路线，决策段从规则算法到端到端算法，执行端从传统执行系统到线控执行系统 [20] - 算法架构从2D CNN到BEV+Transformer再到端到端算法，经历多次变革，端到端算法有显式和隐式两种落地形式 [22][36] - 端到端2.0结合生成式AI技术，特斯拉的World Model和理想的VLM认知模型可应对长尾场景，VLA正成为2025年头部车企竞逐焦点 [55][71][76] - L3和L4技术路径差异由目标场景的安全要求、责任归属和商业化逻辑决定，L3看重成本和安全权衡，L4对安全要求高 [86] 自动驾驶商业模式 - 自动驾驶技术变现方式为卖产品、卖服务、卖技术，国内外L3/L4双线并行发展，产业链相关企业均有望受益 [91][94] - L3级由全栈自研车企主导，2025年是商用元年，政策、技术和成本推动其向大众市场普及 [96] - L4四大场景包括Robotaxi、Robotruck、Robobus、Robovan，市场空间、技术壁垒、盈利情况各有不同，运营模式分为To C、To B、To G [101][113] 必争之地Robotaxi - 行业生态由技术提供方、平台运营方、整车提供方组成，营运模式有自运营模式和金三角模式 [122] - 接管频率、日均订单量、累计里程数是重要指标，Waymo接近商业化技术拐点，萝卜快跑和小马智行已实现单车盈亏平衡，萝卜快跑安全性与人类持平，Waymo超越人类 [125][126][133] 相关标的 - L3技术方向关注全栈自研车企，L4技术方向关注技术解决方案公司，L2+、L3、L4技术方向关注核心零部件企业 [3][141]