报告核心观点 - 电力行业迎来新起点，火电关注下半年电价博弈广东火电或迎布局良机，绿电迈入需求主导新周期重视左侧布局机遇，水核资产符合公募新规导向稀缺性将凸显 [3] 火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏 长期叙事的新章节，或将于下半年开启 - 2014 年以来火电板块未实现系统性估值扩张，市场对其盈利稳定与久期未形成共识 [17][18] - 2025 年煤价超预期下跌，综合电价跌幅克制，推动市场扭转悲观情绪定价 [22] - 煤价回落和 136 号文落地或催化火电估值锚切换，最早 2025 年年中至下半年开始 [28] 短期与长期、古典与新兴，不可一概而论 - “十四五”期间火电行情演绎分“新兴火电投资”和“古典火电投资”两类 [29] - 2025 年上半年行情契合“古典火电投资”情景，电力供应形势安全，电价政策改革概率有限 [40] - 火电行情受“核心三问”影响，在“年度间”和“单年内”存在周期性 [47] 博弈静观自在，落子聚焦南粤 - 电价波动不能简单线性外推，无需过度悲观，部分省份电价情况与粤苏不同 [51] - 山东电力市场现货与中长期电价走势“分叉”，新能源调节能力对结算电价有积极影响 [55][70] - 煤价回落对现货电价无线性映射，若市场基于现货电价外推带来悲观定价，下半年有布局机会 [66][70] - 若下半年电价博弈担忧致火电股价承压，广东地区火电迎布局良机，其电量电价跌幅空间有限且股价多“破净” [71] 绿电：迈入需求主导的发展新周期 136 号文，新能源电价机制的革命性突破 - 136 号文出台使标杆电价体系成为历史，新能源发展迈入需求主导新周期 [80][81] - 各省出台 136 号文细则，“保存量、稳预期”思路清晰，打消市场对新能源电价的担忧 [84] 电量电价与绿色价值，可以预期的共振筑底 - 2024 年年末起，山东、甘肃风电现货电价触底反弹，中长期电价预期更积极 [88][91] - 绿电绿证价值有望修复，供需失衡压力逐步缓解，政策推动需求侧放量 [93][94] 进可攻退可守，绿电优选风电运营商 - 绿电板块长期、短期逻辑均有上行催化，估值压力达极致 [100] - 绿电投资风优于光，风能资源修复与新机组贡献增量或成 EPS 成长主要来源 [105][106] - 筛选绿电标的，H 股关注新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力，A股关注福能股份和中闽能源 [111][112] 水电价值犹在，核电扬帆起航 长坡厚雪的本质是什么？ - 长江电力市场表现稳健，核心推力是高且稳定的 ROE，其 ROE 稳定性源于三因素波动率小 [115][116] - 水电商业模式决定其经营和存续久期长，全生命周期资产创收能力强，ROE 较高且稳定 [122] 核电能否成为下一个长江电力？ - 核电与水电属性相似，虽表观 ROE 落后长江电力，但剔除在建工程影响后差距缩小 [126][129] - “十五五”期间核电产能复合增长可观，自由现金流和资本开支自我实现能力将提升 [130] 低利率时代，水核价值值得关注 - 水电和核电是低配程度最高的电源，符合公募新规导向，夏普比率视角下是优质资产 [144] - 低利率环境下，水核资产估值体系变化，长期稳定回报稀缺性凸显 [145] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商、水电板块优质大水电和新能源相关标的 [9][154]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 服装行业在经济增速放缓下传统服装同步转弱，未来核心在于找效率α或细分景气赛道β，海外消费3.0阶段服装存在结构性机会，国内服装消费向质价比回归，户外赛道因健康生活方式兴起，折扣零售和户外赛道处于初期但有不同研究框架，推荐海澜之家/安踏体育等标的 [14][18][58][65][109] 根据相关目录分别进行总结 以国际视角复盘，看海外服装的机遇 - 消费3.0阶段海外服装机会源于结构性机会，包括高人均GDP等因素催生户外赛道，低零售增速等因素推动质价比消费 [18] - 日本消费3.0阶段，经济泡沫破裂后质价比消费需求兴起，优衣库等满足大众质价比需求，众多设计师品牌满足个性化细分需求；优衣库初期以低价打开市场，后通过质价比升级成就本土第一品牌，联合上游品质共创，强化管理模式支撑下游发展 [20][26][31] - 美国消费阶段演进中，二十世纪90年代后回归理性消费，品牌去LOGO化，轻奢开始流行，小众细分运动逐渐崛起；TJX在供需催化下折扣业态兴起，通过全球性收购扩张与产品价值升级快速成长 [23][40][47] - 美国和日本户外行业兴起于经济发展，基础设施完善与休闲时间增长为催化剂，海外头部户外品牌高端与大众并存 [52] 以国内市场立足，寻服装“新”消费 - 质价比推动服装消费向质价比回归，重点服装公司通过主业改革或布局新业务迎合趋势；国内服装品牌变革路径分主业变革和拓展折扣零售业务，折扣零售跑通难度更低、概率更高 [58][60][62] - 健康生活方式推动户外赛道高增，消费者品牌认知壁垒逐渐形成，国产大众品牌更受偏好，重点服装公司布局户外赛道 [65][66] - 折扣零售和户外赛道处于品类生命周期初期，但产品和运营要素不同，有不同研究框架 [68][70] - 兴趣电商红利提升户外赛道渗透率，线下渠道红利提升折扣零售跑通概率 [72][80] - 城市奥莱需求端追求质价比受青睐，供给端整体规模稳健，低线城市为蓝海 [81] - 户外赛道实现路径相对简易，但做大考验本土化运营能力，安踏在户外赛道产品与营销协同发力 [96][98] 品牌投资策略 - β方面低基数下零售稳健修复，Q2起板块基本面趋势向好、估值较低有望迎弱β；α方面质价比消费趋势下有望诞生强竞争力零售巨头，户外景气提升板块关注度和估值；推荐海澜之家/安踏体育，建议关注报喜鸟/比音勒芬、滔搏、波司登 [109]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 宠物食品行业具备精神消费属性，是千亿成长赛道，产业链中游的宠物食品是最优板块，主粮更是其中的重点 [9][12] - 对标美日，中国宠物食品行业价增空间充足，当前行业规模增长以量增为主，渗透率提升和高端猫粮喂养升级是核心动力 [18][27][37] - 行业格局分散，国产品牌通过电商渠道崛起抢占海外品牌份额，国产头部份额提升进行时，龙头公司有望通过多品牌矩阵提升市占率水平 [49][54][61] - 国货产品力全面提升，转向精准喂养，强调科学养宠，品牌成长路径沿着打爆品 - 扩品类 - 拓渠道 - 提效率演绎，长期看好自有品牌高速发展，高端化品牌矩阵布局成型，海外工厂产能完善的公司 [66][70][74][79] 根据相关目录分别进行总结 宠物食品：具备精神消费属性的千亿成长赛道 - 宠物满足亲情陪伴和情感交流需求，成为年轻人情感生活重要部分，家庭规模小型化和单身趋势催生宠物陪伴需求增长 [9] - 产业链中游宠物食品是最优板块，主粮因消费频次高、品牌认知度强、具备规模效应，是各大公司必争之地 [12] - 日本宠物食品市场成熟阶段，国产品牌份额提升，伊纳宝市占率超越皇家成为第一 [15][16] - 对标美日，中国宠物食品行业价增空间充足，由量增驱动转价增驱动是美日行业发展规律，中国高价格带产品占比与美日有差距 [18] - 2024 年中国宠物食品市场规模约 533 亿元，行业增长空间广阔，猫食品占比 59% 引领行业增长 [22] - 行业规模增长以量增为主，商品粮渗透率提升是核心动力，高校毕业生人数和多宠家庭支撑宠物数量增长 [27][33] - 喂养升级拉动 ASP 提升，2024 年高端主粮占比达 34%，高端猫粮是重中之重，国产高端品牌通过工艺创新突围 [37][41] 格局：行业格局分散，国产头部份额提升进行时 - 行业格局分散，国产品牌通过电商渠道崛起抢占海外品牌份额，2024 年公司端 CR10 为 32%，格局呈现集中化趋势 [49] - 国产替代行至中流，前十大宠物食品公司中仅玛氏、雀巢是外资，头部本土宠物食品公司份额呈现提升趋势 [54] - 聚焦线上渠道，国产头部宠物食品公司份额提升加速，未上市的吉宠、吉家、简沫新渠道运营能力强，初步搭建多品牌矩阵 [57] - 中国本土品牌竞争力逐步加强，龙头公司市占率有望提升，当前企业发展核心看点是品牌力塑造与品牌矩阵向上拓展 [61][63] 当前时点如何看待宠物食品板块？ - 国货产品经历三轮升级，增长焦点转向高景气细分品类竞争 [66] - 头部品牌产品创新回归犬猫生理特性，强调精准喂养和科学养宠，品类创新壁垒加深 [70][73] - 品牌成长路径沿着打爆品 - 扩品类 - 拓渠道 - 提效率演绎，以弗列加特为例，通过品类创新与渠道拓展驱动品牌高速成长 [74] - 长期看好自有品牌高速发展，高端化品牌矩阵布局成型，海外工厂产能完善的公司，自有品牌增长提速带动板块估值中枢系统性抬升 [79] - 乖宝宠物品牌布局全面且高端化战略明确，中宠股份内销顽皮品牌增速恢复且利润率提升，佩蒂股份切入主粮品类 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年国内外企业对机器人零部件技术和生产工艺探索颇多，不同场景催生出多种形态机器人本体，软硬件技术共同进步使人形机器人能力持续提升，产业技术变革正孕育新机会[3][18] 根据相关目录分别总结 引言：产业技术广泛探索并快速迭代，场景落地未来可期 2025年人形机器人迎来加速发展期，在量产、成本和技术上有较大突破。全球2025年产量有望上万台，海外特斯拉2025年试生产，预测产能5000 - 10000台，2026年跃升至5 - 10万台，2027年再增加10倍；国内智元机器人2024年下线1000台，2025年产量达数千台。通过技术升级、设备国产化和规模化生产，人形机器人制造成本有望显著降低，乐聚机器人成本已从2024年的70万降至40万，目标到2025年底降至20万，组件价格也有望下降。机器人核心零部件技术升级明显，行星滚柱丝杠“以车代磨”新工艺提高生产效率并降本，减速器出现新结构，灵巧手直驱方案兴起[18][19][23] 行星滚柱丝杠：布局专机，工艺路线广泛探索 行星滚柱丝杠副中螺母内螺纹是主要加工难点，精加工以磨削为主，行业尝试车削、铣削、轧制等方式。头部厂商开始布局上游设备，未来专机或成趋势。参与企业增多，不少轴承企业布局相关领域。磨削加工效率低下，有改进必要，超硬车床配CBN刀片“以车代磨”可提升加工效率，目前以国外先进花岗岩车床为主[6][27][30] 减速器：谐波、行星为主，探索新型减速器 机器人减速器多采用行星或谐波减速器，不同本体厂商对各种减速器在下游产品各有所侧重、相辅相成，应用方案多样。在轻量化与性能优化需求下，一些本体厂商开始尝试应用摆线针轮等结构的减速器。如巨轮智能研发的XT减速器，性能优越，可替代谐波和RV减速器，但尚未量产[7][43][49] 灵巧手：多种技术路线并行，国内企业快速追赶 国内人形机器人灵巧手领域厂商众多，分为人形机器人本体厂商和产业链上游零部件厂商。传动方案有直接驱动和间接驱动，目前以间驱为主，细分技术未收敛。直驱方案精度高但成本大，兆威机电和星动纪元等推出相关直驱灵巧手。腱绳传动是应用最广泛的传动方式，超高分子量聚乙烯纤维是主流腱绳材料[8][57][60] 电子皮肤：构建机器人触觉感知 电子皮肤由基底材料、电极材料、功能层材料、能源层、保护层构成，方案众多，基于多种传感原理，行业正向功能集成方向发展。目前电子皮肤在人形机器人中主要用于手部，未来有望实现全身覆盖。国内汉威科技、华威科、帕西尼等企业已布局相关产品[8][69][78] 传感器：百花齐放，多类传感器构建感官 人形机器人传感器主要有力矩、视觉、触觉、定位传感器等，传统传感器价值量低，力传感器、视觉传感器、惯性传感器等价值量高。行业内技术方案多样，企业持续探索新方向。国内布局相关传感器的企业较多，在不同类型传感器技术上有突破[9][87][105] 轻量化：材料优化势在必行 目前国内外人形机器人平均体重65.5公斤，轻量化能提高运动和续航能力。材料优化是主要方式之一，镁铝合金成为理想选择，已在部分人形机器人中应用。特斯拉引入PEEK材料，加速“以塑代钢”革新，PEEK在行星滚柱丝杠制造、减速器领域有应用前景，LCP、PPS、PA等塑料材料也逐渐应用[10][107][110] 大脑：具身智能大模型点亮智慧 人形机器人软件分为上层算法、数据中台、操作系统、芯片平台四部分。需要具备高泛化能力与思维链能力，基于学习的大小脑主要有强化学习和模仿学习两条路径。目前主流是VLM方案，分层架构VLA也有应用。具身智能大模型积累数据量有限，真实与仿真训练结合可提升泛化能力。类比智能电动车，机器人域控发展是趋势[11][122][127] 热管理：机器人商业化应用攻克新方向 机器人热管理重点是电气部分的电子器件、电机、电池。冷却技术分为风冷、液冷、相变冷却，普通工况下应优先用风冷散热。动力系统、控制系统、计算系统、能源系统是散热重点，需根据功率密度选择散热方式；感知系统和通信系统等按工作负载灵活设计[12][151][154] 投资建议：产业技术快速迭代，场景落地未来可期 行业进入量产元年，技术变革孕育新机会，应用场景有望扩大，产业链降本助推商业化推广。建议关注技术领先的主机厂，以及具备核心零部件技术、与头部企业深度合作的零部件企业[155]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [4] 报告的核心观点 - 需求深度分层背景下看好在功能、情绪和文化三重方向极致满足消费者需求的品牌型企业，以及国产品牌附加值空间打开、定位升级的行业趋势 [68] - 推荐植根中国文化背书、高端化心智逐步深入人心的毛戈平、老铺黄金，美妆领域推荐上美股份、润本股份，黄金珠宝领域推荐菜百股份，看好潮宏基等强设计感黄金珠宝企业持续强化产品附加值的空间 [68][69] 根据相关目录分别进行总结 崛起动因：需求细化，格局裂变 - 需求端：消费需求深度分层，功能、情感和文化构成需求的三种底层属性，分别体现为功能消费的质价比、情绪消费的高传播、文化消费的强溢价，催生出一批新兴消费品牌 [10][11] - 供给端：渠道变革、电商带来新品牌机遇，部分消费品类电商渠道在流通格局中的份额不断走高；“大行业、小公司”格局相对分散或者走向分散的行业，细分品牌崛起相对容易，静态来看CR10集中度在30%或30%以内的品类包括美妆、保健品等，动态来看2024年较2015年CR10集中度出现下降、存新品牌崛起机遇的品类有家庭清洁、纸品、保健品等 [15][19][22] 模式共性：植根文化，精选客群 - 价格：毛戈平和老铺均定位于入门级高端的价格带，重新定义“高端守门员”的价格带位置，辐射客群“上下兼容性”较强，客群相对较广 [29] - 渠道：毛戈平和老铺在各自品类均布局相对精简的网点，以强直营模式深度服务细分目标人群；毛戈平线下专柜大部分以直营门店为主，配以更细致和高频的服务，老铺黄金门店数量布局精简但单店销售额优于同行 [33][36] - 用户：毛戈平截至2024年线上用户数量1117万，线下用户数量480万，针对精准客层实现产品深耕；老铺黄金截至2024年忠诚会员累计数量仅为35万，用户端破圈的同时，单客消费金额亦在精准定位中获得上升 [41] - 品牌：毛戈平和老铺黄金的高端化定位是中国文化从文化自信到文化进一步拥有定价权的体现，毛戈平植根于中式美学和光影美学，老铺黄金倚靠中国古法手工制金工艺，产品以中国传统文化符号为载体 [49][50] 核心优势：差异破局，体系筑基 - 破局：毛戈平和老铺品牌创立之初均是以产品差异化实现破局，老铺黄金从黄金摆件、吊坠等品类切入黄金市场，毛戈平以粉膏、高光等专业彩妆产品为切入点，后续拓展日常类目实现用户端进一步破圈 [58][61] - 筑基：老铺和毛戈平针对精准人群定位，通过品牌文化背书的持续深化、线下会员服务体系的搭建、持续打造特色产品的系统化能力，最终体现为高端品牌形象的深入人心，是其更加长久期的核心竞争力 [64] 投资建议：K型趋势，极致演绎 - 看好在功能、情绪和文化三重方向极致满足消费者需求的品牌型企业，以及国产品牌附加值空间打开、定位升级的行业趋势 [68] - 推荐植根中国文化背书、高端化心智逐步深入人心的毛戈平、老铺黄金，美妆领域推荐上美股份、润本股份，黄金珠宝领域推荐菜百股份，看好潮宏基等强设计感黄金珠宝企业持续强化产品附加值的空间 [68][69]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 艾力斯是肿瘤创新药研发企业，核心产品伏美替尼优势显著，市场渗透率有望提升，公司还开展罕见突变适应症研究，以“自研 + 引进”策略构建多元化产品管线，远期空间广阔 [3] - 艾力斯依托伏美替尼放量进入盈利周期，伏美替尼疗效与安全性双优，拓展适应症并构建双轮驱动增长格局，同时布局高门槛靶向药物拓宽成长边界 [6] 各部分总结 艾力斯：从 BIOTECH 到 BIOPHARMA，商业化能力持续兑现 - 艾力斯成立于 2004 年，2020 年上市，专注非小细胞肺癌靶点研发，核心产品伏美替尼获批上市并商业化，推动公司从 Biotech 向 Biopharma 转型 [20] - 公司核心管理团队专业素养扎实、行业积淀深厚，研发团队技术知识结构合理、经验丰富 [22] - 公司股权结构稳定，截至 2025 年 6 月 23 日，杜锦豪夫妇为实际控制人，员工持股平台和一致行动人持股 [24] - 2024 年公司营收 35.58 亿元，净利润 14.24 亿元，业绩增长得益于伏美替尼续约医保和降本增效 [28] - 公司研发投入持续增长，随着伏美替尼商业化，研发投入占比趋于稳定，公司开展伏美替尼多项适应症临床试验并引进多款药物拓宽成长边界 [32][34] EGFR - TKI 迭代升级，突破肺癌难治困境 - 肺癌是我国发病率最高的恶性肿瘤，NSCLC 占 85%以上，我国 NSCLC 患者 EGFR 突变阳性比例约 50% [39][41] - EGFR 突变导致细胞增殖失控，经典突变频率约 80%，一代 EGFR - TKI 可抑制肿瘤生长，但患者易产生获得性耐药 [46][53][55] - 二代 EGFR - TKI 引入丙烯酰胺侧链克服 T790M 突变耐药，但多数患者仍会耐药，三代 EGFR - TKI 以嘧啶环为骨架，结合 C797S 克服 T790M 突变，具有选择性高、毒性低、血脑屏障穿透能力强等优势 [60][62] - 三代 EGFR - TKI 耐药机制复杂，C797S 突变是常见 on - target 耐药位点，在研四代 EGFR - TKI 提升空间有限 [67][69] - EGFR - TKI 是治疗 EGFR 突变 NSCLC 的“金标准”，三代药物推动市场跨越式增长 [78] 核心产品伏美替尼优势显著，尚未达到天花板 伏美替尼：1L\2L 临床数据优异，联用化疗精准定位 CNS 患者 - 伏美替尼是国产三代 EGFR - TKI，具有“脑转强效、疗效优异、安全性佳、治疗窗宽”特点，国内已有 7 款三代 EGFR - TKIs 上市，多数药物一线和二线治疗均已纳入医保 [82] - 伏美替尼一线治疗 EGFR 突变 NSCLC 患者额外获益时间长、AE 发生率低，具备 BIC 潜力 [83][85] - 伏美替尼二线治疗疗效与安全性优异，对脑转移患者疗效显著，不良反应发生率低，体现出对 EGFR 突变型的高度选择性 [88] - 伏美替尼血脑屏障穿透能力强，对脑转移病灶治疗效果好，公司已启动与奥希替尼的头对头临床试验评估联用化疗控制脑转移的能力 [90][91] 聚焦 EGFR ex20ins 与 PACC，突破罕见突变难治高地 - EGFR ex20ins 是第三大常见 EGFR 突变，患者对 EGFR - TKI 耐药性强，靶向药物市场为蓝海，舒沃替尼与埃万妥单抗是指南优先推荐药物 [93][98] - 伏美替尼治疗 EGFR ex20ins NSCLC 疗效与安全性优异，已获中美两国突破性疗法认定，有望成为重要治疗选择 [103][107] - PACC 突变会破坏药物与靶点结合，EGFR 罕见点突变异质性高，难以标准化治疗，伏美替尼靶向 PACC 突变临床数据优异，成药性得到初步验证 [109][112][115] - 艾力斯与 ArriVent 合作推进伏美替尼海外临床研究，获批上市后有望放量增长，拓宽成长边界 [119] 分子设计优越，临床数据及罕见适应症成药性得到论证 - 三代 EGFR - TKI 以奥希替尼为骨架，侧链取代是核心竞争点，伏美替尼引入三氟乙氧基吡啶，增强亲和力并规避不良代谢产物，分子设计兼具高结合力和强稳定性 [120][124] 引进戈来雷塞及 JAB - 3312，利用协同优势布局 KRAS 产品梯队 - 艾力斯获戈来雷塞和 JAB - 3312 在中国大陆等地区的独占权利，KRAS 突变在多种癌症中差异显著，G12C 突变是 NSCLC 常见突变类型 [125][126] - KRAS 突变后下游信号通路持续激活，KRAS G12C 突变体可被小分子药物锁定在失活构象，打破不可成药壁垒 [130][132][134] - SHP2 参与肿瘤发生发展，JAB - 3312 具有双重抗肿瘤机制，对实体瘤有潜在疗效，且与多种疗法有协同作用 [138][139] - 戈来雷塞或将成为国内第三款 KRAS G12C 靶向药，JAB - 3312 竞争格局良好，已获 FDA 孤儿药认定 [144][147] - 戈来雷塞单药和联用治疗 NSCLC 疗效与安全性优异，适应症拓宽至胰腺癌和结直肠癌，成长空间广阔 [151][154][155] 普拉替尼：竞争格局温和，领跑 RET 抑制剂精品市场 - 艾力斯获得普拉替尼在中国大陆的独家商业化推广权，RET 突变是多种肿瘤的致癌驱动因素，传统疗法对携带 RET 突变患者效果有限 [159][160] - 普拉替尼适应症覆盖全面，RET 抑制剂竞争格局温和，其疗效卓越，随着 RET 检测普及，有望加速兑现市场潜力 [165] 盈利预测与财务指标 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 49.87 亿元、57.68 亿元和 68.96 亿元，归母净利润分别为 17.37 亿元、21.05 亿元和 25.21 亿元 [10] - 报告给出了公司 2024 - 2027 年的利润表、资产负债表、现金流量表及各项财务指标预测 [170]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 茶饮行业是经济周期和人口周期共振的产物，中国现制茶饮已发展为千亿级新消费赛道，行业呈现折叠态竞争，下沉市场和国内外市场有增长空间，平价产品价格带增长潜力和竞争格局相对占优，茶饮品牌核心竞争力在于前端门店赋能和后端供应链建设 [12][20][49][55] 根据相关目录分别进行总结 消费：经济周期、人口周期共振的产物 - 消费受经济周期和人口周期影响，经济周期影响消费选择，不同阶段有不同消费特征，如日本经历四个消费时代，中国1990 - 2019年人均GDP复合增速14%消费升级，2020年后人均GDP复合增速7%消费转型 [13] - 消费核心影响因素包括当期收入、收入预期、人口总数、年龄结构、家庭结构、人均GDP、就业/通胀、技术变革等，25 - 35岁是人生消费高峰期，不同代际人口基数、年龄、人均消费体量影响消费增速 [13][16] 茶饮行业：空间、格局、壁垒 - 中国现制茶饮行业历经30年迭代，从粉末冲调发展为千亿级新消费赛道，2015 - 2018年CAGR 27%，需求从功能需求演变为新时代消费需求，包括产品、体验、社交、品牌四个维度 [20][21][24] - 行业呈现折叠态竞争，价格带收窄向中间集中，咖啡和奶茶店品类交叉；国内渠道维度预计2030年现制茶饮开店空间在乐观、中性、悲观假设下分别达94.4、68.6、42.8万家，5年CAGR分别为21%、16%、11%，客群维度要扩大目标消费者基数和提升复购频次；国外东南亚主要国家茶饮市场理论店铺数量约23.1万家，约为中国当前市场店铺数量的36% [30][37][45] - 对比行业价格带增长潜力和竞争格局，平价产品价格带相对占优，平价市场CR1~60%，CR3~77%，CAGR~19%，大众市场CR1~18%，CR3~43%，CR5~60%，CAGR~20%，高端市场CR1~20%，CR3~41%，CAGR~9% [49][51] - 茶饮品牌核心竞争力在于前端赋能加盟商能力和后端供应链能力，单店模型上高端茶饮依托品牌势能，平价品牌小投入、薄利多销；供应链体系决定茶饮品牌宽度，头部茶饮品牌通过升级供应链完善自身护城河，如自建原料生产基地、优化仓储物流体系、加强数字化管理、与供应商紧密合作等 [55][56][57] 投资建议 - 供给端茶饮门店数量增长趋于理性化，行业竞争有所放缓，需求端茶饮成为新消费时代年轻人展现生活方式等的载体，茶饮子行业景气度空前，推荐关注所在价格带有开店空间，市场集中度高，竞争格局相对较好，且有经营壁垒的茶饮公司 [64]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [4] 报告的核心观点 - 中国零食市场规模进入存量时代，量和价均进入平台期，但未来仍有增长潜力，2023 - 2028年预期复合年增长率为5.2% [10][91] - 渠道变革与品牌崛起共生，电商、专卖店、便利店市占率提升较快，会员商超、零食量贩、电商等新渠道带来新的投资机会 [20][24] - 品类进化从粗加工到深加工，健康化、功能化、高端化与本土化创新是未来趋势，咸味零食、中式零食、魔芋零食等品类发展势头良好 [88][101] 各部分总结 行业概况 - 中国零食市场规模目前超4700亿元，销量超1000万吨，价格提升压力显现，2020年后进入存量时代，量和价均进入平台期 [10] - 零食行业是涵盖多品类的食品制造及加工产业，具有即食性、便捷性、冲动消费性等特征，细分品类包括包装烘焙、坚果炒货等 [13] 渠道分析 - 渠道变革与品牌崛起共生，不同阶段有不同代表性品牌崛起，如大流通时代的来伊份，商超及品牌连锁崛起时代的洽洽等 [20] - 电商、专卖店、便利店市占率提升较快，零食量贩模式迎来风口，会员商超受中产有孩家庭青睐 [24][27] - 会员制超市通常面积大、选址城郊、商品有更多自有品牌、目标客户为中高收入群体及中小企业、毛利率偏低，国内市场规模持续扩充，食品类消费旺盛 [33][35][38] - 山姆选品流程严苛，头部上市零食公司已广泛进入会员制超市，山姆产品件价普遍高于盒马 [43][46] - 零食量贩行业2024年规模超1000亿，门店数量超4万家，对供应环节进行革新，缩短中间流通环节，鸣鸣很忙和万辰系稳居TOP2 [56][61] - 线上休闲零食整体呈缓慢增长，抖音强势增长，淘宝京东份额缩水，直播电商保持繁荣带来新机会 [75] 品类分析 - 中国休闲零食品类发展历经传统基础品类、多样化与工业化创新、健康化与功能化转型、高端化与本土化创新阶段，2020年后消费者对本土化口味、健康化食材和性价比需求凸显 [88] - 中国零食市场未来增长潜力大，预计2028年超1.6万亿元，2023 - 2028年预期复合年增长率为5.2%，坚果种子零食和咸味零食市场份额最大 [91] - 咸味零食整体占比持续扩张，肉类零食占比主导，未来品类围绕健康化和跨界融合展开 [101] - 中式零食中肉类、海鲜及蔬菜类发展势头稳健，肉类零食和海鲜零食预计未来实现3%左右的复合增长 [106] - 辣味零食增长速度高于行业，2023 - 2026预计提速至10%以上，辣味休闲蔬菜制品是未来重点方向，低线城市可能成为市场下沉主要方向 [111] - 魔芋在食品工业中应用潜力大，中国魔芋市场维持高增速，2017 - 2022年销量和市场规模均量价齐升 [120][124] - 日本魔芋消费曾达顶峰，后形成“国内提质 + 海外拓市”双轮驱动格局 [130]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12] 报告的核心观点 - 6月23日歌尔股份发布“家园8号”员工持股计划草案，是自2015年“家园1号”以来的第8期，彰显与员工分享成长、增强内部凝聚力态度，业绩目标凸显稳定增长信心 [2][6] - 本轮员工持股计划规模远超上一期，公司在相对底部位置看好未来成长机遇，业绩考核目标彰显长期稳定增长信心，股权激励费用可控，预计对2025年净利润影响约2671.85万元，公司作为低估值龙头长期成长趋势显著 [7][8] - 歌尔股份是虚拟现实硬件设备龙头，与头部客户建立深厚合作关系，AI眼镜有望迎来“iPhone时刻”，歌尔在AI眼镜行业覆盖价值量最高、客户最广，在其爆发趋势下核心受益 [12] - 公司积极拓展消费电子业务，各项业务共振，成为精密制造龙头企业，经历关税风波后处于底部区域，底部机遇与成长空间凸显，预计2025 - 2027年实现归母净利润35.72/42.09/50.44亿元 [12] 相关目录总结 事件描述 - 6月23日歌尔股份发布“家园8号”员工持股计划草案，是第8期员工持股计划，彰显分享成长、增强凝聚力态度，业绩目标凸显稳定增长信心 [2][6] 事件评论 - “家园8号”面向不超过1130名员工，总认购规模不超过52320800股，占总股本1.50%，远超“家园7号”，员工认购价格11.43元，约为回购价格62.70% [7] - 股票分两期解锁，解锁时点为过户后18个月、30个月，解锁比例均为50% [7] - 业绩考核目标为2025年度营业收入不低于1298.48亿元或净利润较2023年度增长不低于140%；2026年度营业收入不低于1548.79亿元或净利润较2023年度增长不低于180% [7] 头部客户卡位优势 - 歌尔股份是虚拟现实硬件设备龙头，在VR头盔初期与Oculous、索尼、Pico等建立合作关系 [12] - 2024年Meta Rayban推动AI眼镜热潮，2025Q1全球AI眼镜销量同比增长216%，国内小米等巨头参与，AI眼镜有望迎来“iPhone时刻” [12] - 短期歌尔绑定Meta，覆盖声学零件+整机组装；长期深耕XR光学技术，配合客户研发，是AI眼镜行业覆盖价值量最高、客户最广的龙头 [12] 长期趋势与短期拐点兼具 - 公司拓展消费电子业务，各项业务共振，成为精密制造龙头企业，经历关税风波后处于底部区域，底部机遇与成长空间凸显 [12] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润35.72/42.09/50.44亿元，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E年公司利润表、资产负债表、现金流量表等相关财务指标数据，如营业收入、净利润、资产、负债等情况 [16]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [4] 报告的核心观点 - 电动智能化赋能自主品牌崛起，叠加Z世代成为当前汽车消费主力，需求侧消费者更注重个性化需求，供给侧电动智能化创造更多供给个性功能，供需侧共振，汽车新消费理念加速 [9] - “以用户为中心”的需求升级与技术创新将成为汽车新消费趋势下的核心，电动化、智能化、个性化与服务生态化的深度融合将成为长期以来汽车行业的主流趋势 [95] 根据相关目录分别进行总结 传统汽车模式单一，制约情绪价值赋能 - 传统汽车产品设计路径单一，缺乏情感连接，燃油车时代产品端竞争围绕“硬件性能”展开，各品牌车型参数差异小，难形成品牌认同，智能电动车时代“情感交互”成核心卖点 [14] - 传统车企以硬件销售为核心，售前售中体验环节薄弱，销售流程以硬件交付为核心，服务流程聚焦转化效率，缺乏系统性体验支撑，新势力车企客户服务体系更完整，传统4S店模式满意度仅36% [19] - 传统主机厂售后服务链路分散，难以构建持续体验，售后以经销商为核心触点，渠道结构单一，数字化程度有限，新能源主机厂多维触点覆盖更高，服务能力更强 [24] - 消费者价格敏感度下降，品质追求取代刚需导向，购车热情和信心增加，注意力向更高价位车型转移，“提高生活品质”成主要购车驱动力，非理性因素在购车决策中权重上升 [27] 从技术到服务，Z世代悦己个性需求得到充分释放 - Z世代成为车市消费重要力量，预计2025年销量提升至四五百万辆，占比超20%，助推车市消费向新型需求升级 [33] - Z世代强化“悦己”新消费理念，个性需求加速释放，新消费注重情绪价值，消费者更愿为“情绪”买单，新消费趋势影响汽车消费市场 [37] - 电动化下，差异化的根本技术要素不复存在，电动车核心零部件门槛相对较低，同级电动车难进行差异化竞争，电机输出特性与发动机不同，可提供独特低速段加速度 [44] - 智能化成为差异化核心抓手，电动化后半场智能化接力，L2+渗透率加速上行，推动汽车产业变革，智能汽车发展遵循特定路径和逻辑，拥有OTA能力 [45] - 智能化在消费决策中愈发重要，超半数汽车消费者将智能化水平作为购车关键考量因素，追求先进自动驾驶体验、智能座舱环境和个性化驾驶乐趣 [48] - 新消费注重个性化表达和外观，部分车型可自定义日行灯语、尾灯情绪表达，满足情感需求，部分车型外观设计对年轻群体有吸引力，颜色搭配丰富满足个性化需求 [53] - 场景探索满足消费者个性需求，部分车型推出会议模式、打造亲子娱乐空间、满足越野和露营需求等，拓展汽车第二空间可能性 [57] 新消费驱动产业变革，主机厂从“硬件制造商”到“科技公司+服务商” - 商业模式转型，直营模式取代传统4S店，特斯拉引领汽车直营模式，省去经销商，简化购买流程，降低用户成本，电动车新势力纷纷采用 [67] - 盈利结构升级，软件和服务收入提升，以特斯拉为例，软件服务收入稳定增长，递延收入是衡量FSD软件收入的重要指标，软件功能交付带动递延收入变化 [72] - 新消费时代，主机厂铸造三重核心壁垒，以小米汽车为例，技术壁垒方面电机电控技术领先，生态壁垒方面智能座舱实现人车家全生态体验，用户壁垒方面借助广大小米生态用户打开市场 [73][77][81] 投资建议 - 主线一为智能化与电动化的核心部件（技术驱动型），重点推荐伯特利等 [97] - 主线二为用户运营与服务增值的创新型企业（模式创新型），重点推荐理想汽车、小鹏汽车等 [97] - 主线三为场景融合与生态协同的综合型企业（场景融合型），重点推荐小米集团、赛力斯等 [97]