投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管公司2025年净利润同比下滑，但现金流持续改善，且“十五五”规划将为其打开新的发展阶段，看好公司在绿能重估与算力加码背景下的发展前景 [1][5][10] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为4529.30亿元，同比增长3.71% [1][5] - **2025年归属净利润**为58.40亿元，同比减少30.44% [1][5] - **2025年扣非后归属净利润**为46.28亿元，同比减少29.08% [1][5] - **2025年综合毛利率**为12.19%，同比下降0.22个百分点 [10] - **2025年期间费用率**为8.29%，同比下降0.09个百分点，其中财务费用率同比上升0.24个百分点至1.47% [10] - **2025年资产和信用减值损失合计**为44.29亿元，同比扩大6.06亿元 [10] - **2025年归属净利率**为1.29%，同比下降0.63个百分点，扣非后归属净利率为1.02%，同比下降0.47个百分点 [10] - **2025年经营活动现金流净额**为115.50亿元，同比多流入5.22亿元 [10] - **2025年收现比**为103.30%，同比提升7.02个百分点 [10] - **2025年末资产负债率**为77.74%，同比提升1.42个百分点 [10] - **2025年应收账款周转天数**为67.83天，同比增加0.46天 [10] 业务分项表现 - **战略性新兴产业**营收1848.5亿元，同比增长9.5%，占总营收比重提升至40.81% [10] - **勘测设计及咨询业务**营收220.49亿元，同比增长5.83% [10] - **工程建设业务**营收3890.18亿元，同比增长6.05% [10] - **工业制造业务**营收342.64亿元，同比增长6.33% [10] - **投资运营业务**营收387.52亿元，同比增长7.26% [10] - **境外收入**为756.0亿元，同比增长34.65%，占总营收比重为17% [10] 新签订单与业务布局 - **2025年勘测设计新签合同额**261.6亿元，同比增长32.7% [10] - **2025年工程建设新签合同额**13464.8亿元，同比增长5.6% [10] - **新能源新签合同额**5925.8亿元，同比增长6.7% [10] - **交通新签合同额**425.9亿元，同比增长52.8% [10] - **建筑市政新签合同额**2702.5亿元，同比增长20.2% [10] - 在新型储能领域累计投资39个项目，总装机规模806.6万千瓦，控股装机容量106.7万千瓦 [10] - 投资建设了甘肃庆阳大数据中心等算电协同项目 [10] 资本运作与未来展望 - 公司于2026年3月19日发布定增公告，发行价格为2.55元/股，募集资金总额65亿元 [10] - 募集资金将投向中能建哈密“光（热）储”多能互补一体化绿电示范项目、浙江火电光热+光伏一体化项目、湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范项目及乌兹别克斯坦巴什和赞克尔迪风电项目 [10] - 报告看好公司在“十五五”期间打开新的发展阶段 [1][5][10] 财务预测与估值指标 - **预测2026年营业收入**为4778.04亿元，**2027年**为4934.38亿元，**2028年**为5108.54亿元 [14] - **预测2026年归属净利润**为60.88亿元，**2027年**为64.11亿元，**2028年**为67.72亿元 [14] - **预测2026年每股收益（EPS）**为0.15元，**2027年**为0.15元，**2028年**为0.16元 [14] - **2026年预测市盈率（P/E）**为21.23倍，**2027年**为20.16倍，**2028年**为19.09倍 [14] - **2026年预测市净率（P/B）**为1.04倍，**2027年**为1.00倍，**2028年**为0.96倍 [14]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6] 核心观点 - 公司职工代表董事计划在未来6个月内增持0.5亿至1亿元，不设置固定价格区间，这是继控股股东一致行动人及总经理增持后的又一次增持，持续增持彰显了内部对公司未来发展的信心 [2][4] - 自2023年股价高点以来，公司股价已下跌一半以上，本次增持或有望加速基本面拐点的到来 [10] - 预计在服装品牌零售回暖的情况下，公司2026年收入有望实现高增长 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元、7.4亿元、8.3亿元，当前股价（2026年3月25日收盘价17.34元）对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍，认为公司基本面及估值均位于底部 [10] 公司业务与运营总结 - **比音勒芬主品牌**：持续优化老店并开设新店，致力于打造千万店效大店，并在高线城市百货中调整位置、扩大面积；营销方面，通过与插画师Hattie联名延续、持续推出故宫联名款等方式，持续推进品牌年轻化 [10] - **品牌矩阵扩展**：威尼斯品牌延续开店，并与中钓协会合作深化其路亚定位；KENT & CURWEN品牌迎来百年诞辰，预计KENT & CURWEN与CERRUTI 1881品牌在2026年延续开店，亏损有望减少 [10] - **新品牌引入**：预计公司将签约高端户外品牌Snow Peak，并有望进驻地标商场；同时已独家代理中国区运动恢复鞋品牌OOFOS，通过持续切入细分赛道来丰富品牌矩阵，贡献第二增长曲线 [10] 财务数据与预测总结 - **历史与预测业绩**：报告提供了2024年实际数据及2025年至2027年的预测。2024年营业总收入为40.04亿元，预计2025-2027年将分别增长至42.46亿元、46.83亿元、50.81亿元 [15] - **盈利能力**：2024年归母净利润为7.81亿元，净利率为19.5%；预计2025-2027年归母净利润分别为6.62亿元、7.42亿元、8.29亿元，对应净利率分别为15.6%、15.9%、16.3% [15] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价17.34元，2024年每股收益为1.37元，对应市盈率为15.65倍；预计2025-2027年每股收益分别为1.16元、1.30元、1.45元，对应市盈率分别为14.95倍、13.33倍、11.93倍 [15] - **其他财务指标**：预计20251-2027年净资产收益率分别为12.2%、12.8%、13.3%；资产负债率预计从2024年的29.5%小幅下降至2027年的27.7% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [6] 核心观点 - **业绩符合预期，汽车电子业务高增长**：2025年公司营收295.8亿元，同比增长11.2%，归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%，业绩接近预告中枢；其中汽车电子业务收入16.9亿元，同比大幅增长52.1%，主要得益于空气悬架等产品大规模放量 [2][4][10] - **平台化布局开启新成长**：公司正从零部件供应商向全球智能电动平台型企业转型，九大产品线全面启航；汽车单车配套金额已达3万元，产品从底盘系统、热管理到空气悬架相继进入爆发期，同时机器人、液冷等新领域业务取得突破，开启新一轮成长 [2][10] - **未来增长动力明确**：汽车业务方面，受益于特斯拉、问界、吉利、比亚迪、小米等客户未来产销增长；机器人业务核心部件已完成多轮送样并横向拓展；液冷业务已获首批订单15亿元，并向A客户、NVIDIA、META等推广；全球化产能（如泰国工厂）建设将支持未来增长 [10] 财务业绩分析 - **营收与利润**：2025年全年营收295.8亿元，同比增长11.2%；第四季度营收86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.3%；全年归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；第四季度归母净利润8.1亿元，同比增长6.0%，环比增长21.0% [4][10] - **盈利能力**：第四季度毛利率为20.0%，同比提升0.2个百分点，环比提升1.3个百分点；第四季度归母净利率为9.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.0个百分点；2025年下半年折旧摊销约9.8亿元，占收入比为5.9% [10] - **费用与减值**：第四季度期间费用率为8.7%，同比增加0.3个百分点，环比持平；第四季度计提资产减值0.6亿元，信用减值0.2亿元 [10] - **资本开支**：2025年下半年资本开支为19.4亿元，同比增长45.3%，环比增长24.2% [10] 分业务表现 (2025年下半年) - **内饰功能件**：收入53.1亿元，同比增长17.3% [10] - **底盘系统**：收入50.1亿元，同比增长13.6% [10] - **橡胶减震产品**：收入22.2亿元，同比下降1.9% [10] - **热能管理相关产品**：收入11.1亿元，同比下降9.0% [10] - **汽车电子**：收入16.9亿元，同比大幅增长52.1% [10] - **电驱系统**：收入0.1亿元 [10] 未来展望与业务进展 - **汽车业务**：空气悬架产能预计于2026年提升至150万套；杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂将于2026年上半年建成投产 [10] - **机器人业务**：直线执行器、旋转执行器及灵巧手电机等核心部件已完成多轮送样，并横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等领域，加速构建平台化产品矩阵 [10] - **液冷业务**：将热管理技术应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，已获得首批订单15亿元，并向A客户、NVIDIA、META及各数据中心提供商推广产品 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.5亿元、40.8亿元、50.3亿元 [10] - **每股收益(EPS)**：预计2026-2028年分别为1.93元、2.35元、2.90元 [13] - **市盈率(PE)**：对应2026-2028年预测净利润的PE分别为29.6倍、24.3倍、19.7倍 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年公司归母净利润为18.26亿元，同比增长9.21%，主要得益于新能源板块业绩触底回暖，但天然气业务表现疲软及资产减值增加限制了业绩改善幅度 [2][6][9] - 新能源板块业绩回暖，主要受风电装机规模快速扩张、风况改善及投资收益和信用减值转回带动，板块净利润达16.12亿元，同比增长11.95% [2][9] - 天然气业务因市场需求减弱导致输/售气量下滑，业务净利润为3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - 公司战略剥离光伏业务以聚焦风电核心主业，同时拥有丰富的风电在建项目储备，保障未来成长 [9] - 公司延续稳健分红政策，2025年拟派发现金红利0.2元/股，分红比例49.42%，基于2026年3月25日股价计算的H股股息率为5.11% [9] 财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入198.31亿元，同比降低7.21%；实现归母净利润18.26亿元，同比增长9.21% [6][9] - **新能源板块（风电）**： - 2025年新增风电控股装机127.05万千瓦，年末控股装机容量达777.80万千瓦，同比增长18.07% [9] - 风电利用小时数同比增加10小时，控股风电完成发电量148.5亿千瓦时，同比增长6.78% [9] - 风电/光伏板块合计营业收入62.28亿元，同比增加3.04% [9] - 板块投资收益同比增利0.63亿元，冲回信用减值损失0.23亿元（同比增利0.50亿元） [9] - 新能源板块实现净利润16.12亿元，同比增加11.95% [2][9] - **新能源板块（光伏）**： - 截至2025年底，控股光伏装机容量42.48万千瓦，同比增长15.06% [9] - 光伏完成发电量3.6亿千瓦时，同比增长68.14% [9] - **天然气板块**： - 2025年总输/售气量52.55亿立方米，较上年同期减少10.71% [9] - 售气量47.71亿立方米，同比减少7.47%，其中批发、零售、CNG、LNG售气量分别同比变化-7.26%、-7.93%、-28.64%、-5.43% [9] - 代输气量4.84亿立方米，同比减少33.63% [9] - 天然气业务实现营业收入135.94亿元，同比减少11.25% [9] - 天然气业务实现净利润3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - **资产减值**：2025年计提资产减值4.83亿元，减值规模同比增加1.76亿元 [2][9] 战略与展望 - **业务战略调整**：公司将不再单独投资发展光伏发电业务，计划在现有项目建成后逐步出售或转让现有控股光伏业务，截至2025年底已剥离新疆、黑龙江、辽宁全部及河北部分光伏项目 [9] - **未来成长保障**：截至2025年底，公司控股在建风电装机容量129.81万千瓦，后续建成投产后将带动风电装机提升16.69% [9] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年业绩分别为25.27亿元、27.09亿元和28.91亿元，对应EPS分别为0.56元、0.60元和0.64元，对应H股PE分别为6.50倍、6.06倍和5.68倍 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [4] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，在量价双升的驱动下，盈利能力持续提升 [1][2] - 作为最专注的全球汽车玻璃龙头，公司护城河将不断变宽，中长期投资价值凸显 [2][8] - 公司管理顺利交接，曹晖先生接任董事长，未来有望享受龙头估值溢价，结合较快的业绩增速和较高的分红水平，投资价值显著 [8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入457.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润93.1亿元，同比增长24.2% [2][4] - **盈利能力**：全年毛利率为37.3%，同比提升1.0个百分点；归母净利率为20.3%，同比提升1.2个百分点 [8] - **费用与汇兑**：期间费用率为12.7%，同比下降0.3个百分点；汇率波动产生汇兑收益3.0亿元，同比增加3.2亿元 [8] - **美国工厂表现**：2025年实现收入79.2亿元，同比增长25.4%；实现净利润8.8亿元，同比增长40.9%，净利率为11.2%，同比提升1.2个百分点 [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收124.9亿元，同比增长14.1%，环比增长5.3%，创历史新高；归母净利润22.5亿元，同比增长11.4% [8] 业务驱动因素分析 - **量价双升**：公司汽车玻璃业务实现量价齐升，2025年玻璃均价提升8.1%，收入增速持续优于下游行业 [8] - **高附加值产品**：高附加值产品（如智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、HUD玻璃等）收入占比同比提升5.44个百分点 [8] - **下游市场**：2025年，中国乘用车产量同比增长10.1%，美国轻型车销量同比增长2.6%，欧洲乘用车注册量同比增长2.4% [8] - **市场份额**：公司全球市占率持续提升，汽玻盈利能力远超竞争对手，后者因玻璃业务盈利较差已转移发展重心 [8] 未来成长维度 - **行业扩容**：受益于全景天幕、HUD等渗透率提升，汽车玻璃迎来量价齐升，未来十年全球市场有望快速扩容 [8] - **业务拓展**：公司拓展“一片玻璃”的边界，加强对玻璃智能、集成趋势的研究，并持续推进与汽车玻璃业务具有协同效应的铝饰件业务，将带来全新增量 [8] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为102.4亿元、117.5亿元、134.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.93元、4.50元、5.17元 [8] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价57.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.7倍、12.8倍、11.2倍 [8] 股东回报 - **分红政策**：2025年分红率达58.85%，保持了较高的分红水平 [8]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 核心观点 - 在市场风险偏好系统性降低的环境下，已经调整三个季度的银行股防御价值突出，板块接近去年10月初、今年1月下旬的相对低位，具备安全边际，且PB-ROE估值低、业绩趋势向好、指数基金等资金面压力逐步消化 [2][8][17] - 大型银行2025年四季度净息差呈现企稳趋势，招商银行单季度净息差环比回升3个基点，是2023年深度降息以来首次出现单季度拐点，预计2026年主流银行净息差降幅将收窄至10个基点以内，利息净收入增速有望普遍转正 [6][7][44] 市场表现与资金流向 - 本周（2026年第12周）银行指数累计下跌0.7%，但相较沪深300指数和创业板指数分别获得+0.7%和+0.9%的超额收益，体现出防御性 [8][17] - 板块内A股中小银行跌幅相对更大，而近期提升年度分红比例的中信银行、2025年业绩优于预期的渝农商行相对收益显著，前期高弹性上涨的重庆银行领跌 [2][8] - 资金层面，沪深300指数基金连续两周资金净流入，红利相关指数基金本周净流入16亿元，连续第三周明显净流入，但上证50及银行相关指数基金本周出现小幅资金净流出，可能反映部分绝对收益资金降低仓位 [8][19] 银行股投资价值分析 - 截至3月27日，六大国有行A股平均股息率为4.14%，相较10年期国债收益率利差为233个基点，H股平均股息率为5.17%，H股相对A股平均折价率为20%，股息率具备吸引力 [30][34] - 重点推荐浙江省、江苏省、山东省优质城商行，包括杭州银行、江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、苏州银行等，同时推荐股息率回升后红利价值领先的招商银行，建议关注低估值、高股息、可转债转股空间大的兴业银行 [8][17] - 可转债方面，建议关注股价临近强赎的常熟银行，以及可转债将在2027年到期的上海银行、兴业银行的强赎机会，其中兴业银行股价距离可转债强赎价格空间高达43% [35][36] 行业基本面：净息差企稳 - 观察已披露2025年报的大型银行，全年净息差普遍较前三季度持平或小幅下降1-2个基点，边际企稳趋势清晰 [6][43] - 大型银行全年净息差累计降幅区间在7-21个基点，降幅集中在一季度及上半年体现，整个下半年降幅明显收窄 [6] - 净息差表现因银行资产负债结构而异：邮储银行由于贷款结构变化、负债成本下降空间小等因素，净息差降幅最高；交通银行、兴业银行等负债成本高、成本下降弹性大，同时受益于金融市场负债成本显著下降，净息差降幅相对较小；招商银行凭借卓越的客群粘性和定价能力，付息率下降幅度超过四大国有行，净息差降幅相对优于同业 [6][43] - 贷款收益率降幅普遍在60个基点左右，主要反映2024年存量房贷重定价和2025年5月LPR下调影响，目前四大行的对公贷款收益率普遍跌破3%，零售贷款收益率也接近或跌破3%，预计后续贷款收益率进一步下行的空间将明显收窄 [7][44] 交易热度 - 本周市场波动率放大，各类型银行换手率以及成交额占比较上周皆有提升，但目前银行股的交易热度依然接近此前每轮的低位水平 [37][39][41]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告的核心观点 - 仔猪价格在传统旺季加速下跌，7公斤断奶仔猪价格全面跌破300元/头，生猪价格持续震荡筑底，全行业亏损已达半年左右，市场化产能出清有望进一步加速 [2][6] - 地缘问题持续发酵，原油价格上涨带动基础农产品进入上行通道，养殖成本可能继续提升，猪价下跌叠加成本上涨导致行业亏损幅度加大，养殖企业现金流加速消耗 [2][6] - 在周期下行阶段，养殖成本的竞争力成为企业最核心的竞争力，本轮周期或将带来行业竞争格局的持续优化，真正具备成本优势及现金流实力的企业有望迎来更长的盈利周期 [2][6] - 报告全面看好生猪养殖板块，并重点推荐 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖 - 截至3月20日，全国生猪均价为9.99元/公斤，同比下降33%，环比下降3% [7][19] - 截至3月17日，7公斤断奶仔猪价格为294元/头，同比下降43%，环比下降10% [7][19] - 截至3月19日，淘汰母猪价格为7.78元/公斤，同比下降31%，环比持平 [7][19] - 全行业亏损时间已达半年，行业现金流压力凸显，自繁自养头均亏损297.68元，外购仔猪头均亏损141.48元 [7][19] - 考虑到生猪供给宽松及节后消费淡季，3-4月份猪价大概率维持底部震荡，亏损周期可能进一步拉长 [7] - 复盘历史，养殖行业经历半年左右亏损后，随着现金流快速消耗，产能去化会明显加速，成本较高的养殖主体会率先去化 [7] - 报告看好低成本养殖企业的核心竞争力，持续推荐温氏股份、德康农牧和神农集团 [7] - 龙头养殖企业同样开始亏损现金流，一季度饲料成本提升可能进一步加速全行业现金流消耗 [7] - 其他数据：截至3月18日，出栏体重为128.62公斤，同比上涨0.2%；截至3月10日，二育栏舍利用率为29%，同比上涨4个百分点；截至3月19日，冻品库存率为19%，同比上涨2个百分点；生猪单日屠宰量为15.2万头，同比上涨7% [26] - 截至2025年12月，全国能繁母猪存栏量为3961万头，同比下降2.9%，环比三季度末下降1.8% [31] 肉牛养殖 - 2026年以来肉牛价格全面走高，行业景气度全面提升 [8] - 截至3月20日，育肥公牛价格为26.02元/公斤，同比上涨8%，环比上涨1% [8][36] - 犊牛价格为34.8元/公斤，同比上涨38%，优质犊牛出现“一牛难求”的局面 [8][36] - 能繁母牛价格为9700元/头，同比上涨10%；淘汰母牛价格为21元/公斤，同比上涨23%，环比上涨1% [8][36] - 本轮周期肉牛亏损时间长且幅度大，驱动国内能繁母牛产能大幅去化，随着2025年年底进口配额落地及全球牛肉供给趋紧，本轮肉牛周期的景气持续时间或达到2年以上 [8] - 尽管行业恢复盈利，但受制于现金流压力，行业整体补栏积极性相对一般，这有望带动本轮肉牛周期的高度和持续性超预期 [8] - 截至3月20日，肉牛自繁自养盈利为2412.18元/头，同比上涨68%，环比上涨9%；专业育肥盈利为2831.17元/头，同比上涨29%，环比上涨3% [42] - 2026年第11周，52家肉牛屠宰企业周度屠宰量为11834头；截至3月15日，肉牛出栏体重为672.2公斤 [42] - 2025年2月，牛肉进口量为26万吨，同比增长37%，环比下降30% [46] - 2025年全国牛出栏量为5133万头，同比增长0.7%；截至2025年第四季度，全国牛存栏量已从2023年第四季度的高点10509万头回落至9608万头，累计下降8.6% [46] 其他农产品 - **大宗农产品**：地缘问题发酵可能持续提振农产品价格，若油价持续高位将带动全球主要农业产区种植成本上升，霍尔木兹海峡若出现持续航运中断风险也将扰乱粮食贸易航线，共同作用或推动大豆、玉米、小麦等大宗农产品价格上涨 [9] - **玉米与豆粕**：截至3月20日，玉米价格为2333元/吨，同比上涨6%，环比持平；豆粕价格为3372元/吨，同比上涨1%，环比下降3% [9][62] - **小麦与粳稻**：截至3月20日，小麦价格为2600元/吨，同比上涨7%，环比上涨1%；粳稻价格为2992元/吨，同比上涨6%，环比持平 [62] - **白羽鸡**：截至3月20日，白羽鸡价格为7.33元/公斤，同比持平，环比上涨2% [9][51] - **禽产业链**：2026年年初受禽流感影响法国再度暂停引种，上游引种短缺持续，鸡苗价格上涨抑制了行业补栏积极性，2026年祖代鸡供给的短缺或有所收缩，白羽鸡产业链价格有望实现景气复苏 [9] - **禽类数据**：肉鸡苗价格为3.20元/羽，同比上涨10%，环比上涨10%；2026年2月黄羽鸡均价为10.9元/公斤，同比下降1%，环比下降7% [51] - **存栏数据**：截至2026年第9周，白羽鸡在产祖代、后备祖代、在产父母代、后备父母代存栏量分别为135.37、96.29、2222.07、1589.12万套，分别同比+9%、+31%、-4%、+7% [51] - **黄羽鸡数据**：截至2026年第8周，黄羽鸡在产父母代存栏为1299.74万套，同比下降6%，环比持平；黄羽鸡鸡苗销量为2438.47万套，同比下降23%，环比下降27% [51] 宠物 - 2026年2月，宠物食品行业天猫平台GMV为30.33亿元，同比下降22% [67] - 2025年12月，我国宠物食品行业向全球出口额增速为-4%，但对美国、柬埔寨、越南等部分地区的出口额增速显著，分别达到361%、2633%、543% [67][72]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [5] 报告核心观点 - 公司业务持续扩张，经营效率加速提升 [1][3] - 2025年业绩实现高速增长，营收和利润同比大幅提升 [1][3] - 门店网络拓展符合预期，新业态探索持续推进，供应链高效 [10] - 利润率持续改善，费用控制良好，盈利预测乐观 [10] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业总收入为514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润为13.45亿元，同比增长358.09%；扣非净利润为12.77亿元，同比增长395.03% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入为148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润为4.90亿元，同比增长133.76%；扣非净利润为4.71亿元，同比增长159.36% [1][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.49亿元、31.14亿元、38.15亿元 [10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、11倍、9倍 [10] 业务运营与扩张 - **门店拓展**：截至2025年底，全国门店总数达18,314家，全年净增门店4,118家（新增4,720家，减少602家） [10] - **闭店率**：以2024年末门店数加2025年新增门店数为分母，闭店率为3.18%，同比上升1.07个百分点 [10] - **区域分布变化**：华东地区门店占比53.99%，同比下降4.23个百分点；西南、西北等地区占比提升较快，显示市场向华东以外区域拓展 [10] - **单店收入**：按期初期末门店数平均值计算，2025年单店并表收入为312.87万元，同比下降6.89% [10] 新业态与供应链 - **品类拓展**：公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，并计划拓展至家清个护领域 [10] - **业态演进**：行业正从单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进 [10] - **供应链能力**：公司已在全国设立48个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保大多数门店实现“T+1”配送周期，支撑新业态拓展 [10] 盈利能力与效率 - **2025年利润率改善**：归母净利率同比提升1.71个百分点至2.61%；毛利率同比提升1.64个百分点至12.4%；期间费用率同比下降1.52个百分点至6.07% [10] - **2025年第四季度利润率改善**：归母净利率同比提升1.5个百分点至3.29%；毛利率同比提升2.8个百分点至14.15%；期间费用率同比下降1个百分点至6.73% [10] - **量贩零食业务净利率**：2025年第一季度至第四季度，还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025年整体达到4.98% [10] - **费用率明细（2025年全年）**：销售费用率同比下降1.42个百分点，管理费用率同比下降0.11个百分点，研发费用率同比上升0.06个百分点，财务费用率同比下降0.05个百分点 [10] 财务预测与估值摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为634.92亿元、755.82亿元、851.13亿元 [15] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为12.28元、16.28元、19.94元 [15] - **其他估值指标**：报告预测了2026-2028年的市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA、净资产收益率（ROE）及净利率等指标 [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与归母净利润实现双位数增长，分别为257.4亿元（同比+11.2%）和26.9亿元（同比+16.1%）[2][4] - 公司作为较早出海的零部件企业，海外产能布局完善，全球化经营能力优秀，投产高峰已过，随着全球电池盒工厂顺次落地、智能外饰等新产品订单放量以及中系客户加速开拓，产能利用率与盈利水平有望持续提升[2] - 欧洲新能源汽车市场高景气度加速公司主业增长，电池盒业务表现突出，同时公司前瞻布局机器人、AI服务器液冷、eVTOL等新兴领域，有望打开第二成长曲线[2][5] - 公司现金流显著改善，2025年下半年经营性现金流净额达26.8亿元（同比+73.3%），2025年分红8.1亿元，分红率提升至30%（同比+10个百分点）[5] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营收257.4亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润26.9亿元，同比增长16.1% [2][4] - **2025年下半年业绩**：实现营收134.5亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润14.2亿元，同比增长13.1%，对应归母净利率为10.5%（同比+0.1个百分点）[5] - **分产品收入（2025H2）**： - 车身结构件（含电池盒）：收入39.5亿元，同比大幅增长34.0% [5] - 塑件：收入32.7亿元，同比增长8.1% [5] - 铝件：收入24.3亿元，同比下降18.2% [5] - 金属及饰条件：收入28.7亿元，同比下降2.6% [5] - **分地区收入（2025H2）**： - 国内收入：51.0亿元，同比增长6.3% [5] - 海外收入：83.5亿元，同比增长15.0%，海外收入占比达62.1%（同比提升1.9个百分点）[5] - **盈利能力**： - 2025年下半年整体毛利率为27.8%（同比-1.6个百分点，环比-0.5个百分点）[5] - 电池盒业务毛利率为24.7%（同比+2.6个百分点，环比+1.7个百分点），规模效应显现[5] - **费用控制**： - 2025年下半年销售、行政及一般费用率约为11.7%，同比持平[5] - 研发费用率为5.8%（同比-0.3个百分点），规模效应下费用率下降[5] - **现金流与资本开支**： - 2025年下半年经营性现金流净额26.8亿元，同比大幅增长73.3% [5] - 2025年下半年资本开支12.2亿元，同比增长46.4% [5] 业务发展亮点 - **电池盒业务**：技术及市占率领先，并拓展至底盘结构件，受益于欧洲新能源汽车市场高增长（2025H2欧洲新能源车销量216.6万辆，同比+42.0%），该业务持续快速增长[5] - **客户多元化**：2025年新获得奇瑞、比亚迪、长安、大众等多家车企电池盒订单，并获得欧洲丰田、长城、吉利等车企的底盘结构件订单[5] - **智能外饰**：加强与中系及日系品牌合作，在手订单持续放量[2][5] - **新业务前瞻布局**： - **液冷**：分水器和浸没式液冷柜等产品已获台湾客户订单并批量交付[5] - **机器人**：与智元（智元机器人）签订战略合作协议，将以Tier 0.5身份协同研发电子皮肤、关节、无线充电等环节，并已向多家客户小批量供货，开启全球化布局[2][5] - **无线充电**：与多家中系车企进行联合项目研发[5] - **低空经济（eVTOL）**：与亿航智能战略合作，共同研发飞行器机体和旋翼产品[5] 行业与市场环境 - **全球汽车市场**：2025年下半年主要市场产销增长，中国乘用车产量同比+7.3%，美国轻型车销量同比+1.1%，欧洲乘用车注册量同比+6.1% [5] - **欧洲新能源汽车市场**：呈现高景气度，2025年下半年销量216.6万辆，同比大幅增长42.0%，其中主要车企集团如大众（新能源车销量58.7万辆，同比+61.7%）、宝马（19.5万辆，同比+22.7%）、Stellantis（16.2万辆，同比+23.5%）、雷诺&日产（12.9万辆，同比+62.5%）均实现强劲增长[5] 未来展望与盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元、40.3亿元、48.8亿元[5] - 对应市盈率（PE）分别为10.8倍、8.7倍、7.2倍[5] - 随着全球电池盒产能落地、新产品放量、中系客户开拓以及产能利用率提升，公司盈利水平有望持续提升，驱动二次成长[2][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - **2025年业绩超预期**：公司2025年实现收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，其中下半年归母净利润同比增长25.7%至4.5亿元，业绩表现超预期 [2][6] - **2026年延续稳健增长**：报告预计公司2026年将延续稳健增长态势 [1][6] - **现金流显著改善**：2025年公司经营活动净现金流达到8.1亿元，同比增长超过10倍 [10] - **估值具有吸引力**：报告预测公司2026-2028年净利润分别为14.6亿元、16.2亿元、17.8亿元，当前股价对应市盈率分别为7倍、7倍、6倍，认为其处于估值不贵阶段 [10] 业绩与财务分析 - **收入与利润**：2025年全年收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [2][6] - **下半年表现**：2025年下半年收入54.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长25.7% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为41.5%，同比基本持平 [10] - **费用优化**：广告及宣传费用大幅优化1.3亿元，带动业绩超预期，但管理费用率同比上升0.7个百分点，主要受捐赠支出同比增加0.9亿元拖累 [10] - **股东回报**：公司拟派发现金股利11.3港仙/股，全年派息31.7港仙/股，分红比例为45% [2][6] 业务分拆与渠道表现 - **分品类收入**：2025年成人品类与儿童品类收入分别同比增长9%和10%，增速基本一致 [10] - **分渠道收入**：电商渠道收入同比增长26%，线下渠道收入同比增长5%，电商是核心增长驱动 [10] 门店与渠道策略 - **主品牌门店调整**：2025年主品牌门店数量同比净减少356家至5394家，预计是公司主动优化低效门店所致 [10] - **超品店拓展**：2025年超品店达到127家，其单店高店效预计仍是主品牌线下增长的主要驱动 [10] - **海外与高端品牌**：主品牌海外市场2025年收入同比高增125%至4亿元，户外高端品牌ONEWAY已在7个城市开设7家门店，两者远期有望成为公司增长第二极 [10] 运营效率与现金流 - **库存周转**：2025年存货周转天数为117天，同比增加10天，预计主要与电商备货增加有关 [10] - **应收账款周转**：应收账款周转天数为149天，同比持平，但仍维持高位 [10] - **现金流改善原因**：经营活动现金流显著修复，主要得益于存货变动贡献及应付账款周转优化 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期驱动**：电商高速增长、超品店拓展预计仍是短期增长主要驱动 [10] - **中长期驱动**：海外业务拓展见效及ONEWAY户外高端品牌发力，远期有望成为增长第二极 [10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为121.58亿元、132.26亿元、142.70亿元，同比增长9%、9%、8%；归母净利润分别为14.64亿元、16.20亿元、17.80亿元，同比增长12%、11%、10% [12]