行业投资评级 - **推荐（维持）** [4] 报告核心观点 - **行业景气度加速发酵，油服装备迎来认知差反转**：受地缘政治波动影响，油气产业链加速震荡，市场长期的认知差在全球能源需求持续增长和产能瓶颈下持续存在，行业转向价值与成长共振 [1] - **地缘政治是短期催化剂，供需结构性错配是长期逻辑**：地缘政治动荡点燃能源市场，油价上涨催化油服行业景气上行，但抛开短期催化，全球能源需求持续增长与产能瓶颈存在的明显认知差是更为关键的长期成长逻辑 [7] 行业规模与市场表现 - **行业规模**：行业涵盖股票家数479只，占总数的9.3%，总市值5741.3十亿元，占比5.0%，流通市值4897.6十亿元，占比4.8% [4] - **行业指数表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为2.1%、24.3%、47.6%，相对收益率分别为2.0%、16.8%、29.0% [6] 产业链各环节分析 开采端 - **需求侧**：为对冲全球老旧油田的自然衰减与勘探成本攀升，深海、深地开采及二次开采需求增加，设备需求更大 [8] - **供给侧**：国际油服企业资本开支与人员规模恢复节奏偏慢，以固定资产净值统计的斯伦贝谢产能仅2014年峰值水平的50%，交付周期延长，短期内行业供给弹性有限 [8] 运输端 - **供给侧（油运）**：油运环节的供给结构极度脆弱，超大型油轮老龄化加剧，而2024-2025年新船交付量处于历史低位，由于船厂产能已被集装箱船挤占至2028年后，运力缺口短期内难以弥合 [2] - **市场表现**：受地缘局势影响，为规避风险，2025年上半年曾出现黑船扩张潮，但随着制裁常态化，非正规运力退出导致合规船队供给收缩，运费上行，2026年2月24日BDTI（原油运输指数）达到1842点，创阶段性新高 [7] 油服装备端 - **需求侧**：天然气下游进入历史性扩产周期，2024年，建设或批准开发的LNG产能占运营产能的43% [8] 炼化端 - **供给侧**：全球成品油供应链表现出极高的脆弱性，国内新增产能受政策严控显著放缓，欧美炼厂自2021年起深度出清，叠加地缘局势带来的产能变数，使得全球炼厂裂解价差持续高企 [9] - **需求侧**：航空业复苏带来的航空燃油需求和化工产业链延伸，为炼化环节提供了稳健的需求支撑 [9] 全球能源供需基本面 - **需求侧**：传统燃油需求在能源转型背景下趋于平稳甚至下滑，但乙烯、石脑油等基础化工原料需求展现出强劲的增长韧性，与经济增长和消费升级密切相关 [7] - **供给侧**：全球油田自然衰减率持续提升，上游投资持续收窄，供应增长放缓，IEA此前预计2025年全球油气投资下滑4%，短期投资周期使美国致密油成为市场风向标，其2025年支出预计下降10% [7] 地缘政治与市场动态 - **油价影响**：中东及俄乌局势持续反复导致市场对供应中断担忧加剧，油价在震荡中枢上行，刺激了上游勘探开发活跃度，2026年2月20日，WTI原油期货一度飙升至66.48美元/桶，布伦特原油亦达到71.76美元/桶，创近半年新高 [7] 投资建议 - **勘探设备与钻采耗材**：短期受油价影响较大的相关标的，如潜能恒信、德石股份、山东墨龙等 [9] - **水下核心设备供应商**：如神开股份、迪威尔等 [9] - **水上生产平台FPSO产业链**：如中集集团、博迈科等 [9] - **中东天然气设备供应商**：受益于中东天然气业务快速增长的设备供应商，如杰瑞股份、纽威股份、中曼石油、中泰股份等 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”投资评级 [1][5] 报告核心观点 - 半导体行业景气度提升，尤其是人工智能技术快速迭代，有望持续带动公司湿电子化学品及EMC环氧塑封料等材料营业收入上涨 [1][5] - 屏幕显示材料业务市场版图在收购JNC株式会社旗下液晶业务板块后有望扩张 [1][5] - 紫外固化光纤涂覆材料有望受益于新型光纤技术发展 [1][5] - 公司2025/2026/2027年归母净利润预计分别为3.79/4.25/4.64亿元，同比分别增长53.9%/12.0%/9.4% [5][94] - 公司2025/2026/2027年预计PE分别为47.8/42.7/39.0，与同业公司相比处于较低水平 [5][94] 公司基本情况 - 公司从紫外固化材料起家，核心业务已拓展至半导体材料、屏幕显示材料、紫外固化材料和有机合成材料四大领域 [5][10] - 公司实际控制人为张金山（ZHANG JINSHAN），通过飞凯控股有限公司持有公司20.86%股份，为最大股东 [20] - 公司通过一系列并购（如大瑞科技、长兴电子、和成显示）及自主研发（OLED材料、光刻胶）拓展业务 [23][24] - 2025年前三季度，公司实现营业收入23.42亿元，同比增长7.88%；归母净利润2.91亿元，同比增长41.34% [27] - 2024年公司流动比率和速动比率分别为1.85和1.41，短期偿债能力良好，经营活动现金流净额快速增长 [33] 分业务表现 - **半导体材料**：2025年上半年，剔除锡球业务收缩影响，实际营业收入同比增长约11%；湿电子化学品（用于先进封装）营收同比增长接近30% [30][72] - **屏幕显示材料**：2025年上半年营业收入同比增长4.56%；液晶业务营收平稳；OLED制程保护膜逐渐起量，上半年营收约1000万元人民币 [30] - **紫外固化材料**：2025年上半年营业收入同比增长6.89%；其中光纤涂料营收增长较大，对冲了非光纤涂料需求不振的影响 [30] - **有机合成材料**：2025年上半年总体营业收入同比增长约9.90%；光敏材料因基数小增长显著，医药中间体营收同比增长2.76% [30] 行业概况 - **集成电路行业**：中国集成电路市场规模2025年预计达1.69万亿元；2025年5月全球半导体销售额590亿美元，同比增长19.8%；国产替代趋势加速推进 [39][43][45] - **面板行业**：2024年中国液晶面板市场规模突破1500亿元，占全球近40%份额；显示技术正从“量增”向“质变”转型；OLED、Mini/Micro LED等新型技术快速发展 [48][50][51] - **光纤光缆行业**：2024年中国光缆产量达26870万芯千米；未来几年处于新型光纤技术（如空芯光纤）研究提速和部署应用的关键时期 [57][60] - **有机合成材料行业**：在国家“双碳”战略下，光引发剂作为光固化技术关键材料迎来增长机遇；2024年全球医药中间体市场规模预计423.10亿美元，2029年预计达605.20亿美元 [65][67] 业务增长驱动力 - **半导体材料**：湿电子化学品（显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液）随先进封装需求增长；EMC环氧塑封料正从中低端向高毛利先进封装领域切换；AI应用爆发推动临时键合胶等产品需求 [72][77][84] - **屏幕显示材料**：通过收购JNC旗下液晶业务，成功构建覆盖大尺寸到中小尺寸的液晶材料产品矩阵，拓展市场版图，并有望借助JNC境外客户资源开拓海外市场 [87][88] - **紫外固化光纤材料**：国内光纤涂料行业处于空芯光纤等新型光纤技术发展机遇期，公司凭借二十余年产业化经验，能够为不同空芯光纤结构提供定制化涂料解决方案 [89][92] - **产能扩张**：公司在苏州建设新半导体材料生产基地“苏州凯芯”，占地55亩，建成初期预计新增年产能30000吨半导体专用材料及13500吨配套材料 [85][86] 财务预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为31.83/33.87/35.57亿元，同比分别增长9.1%/6.4%/5.0% [5][94] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.79/4.25/4.64亿元，同比分别增长53.9%/12.0%/9.4% [5][94] - 预计屏幕显示材料业务2025/2026/2027年营业收入分别为15.5/16.6/17.5亿元，毛利率分别为38.5%/38.9%/39.2% [95]

投资评级 - 报告对汇聚科技（01729.HK）维持“强烈推荐”的投资评级 [5] 核心观点 - 公司完成配售募资，净筹约16.35亿港元，为战略投资、海外扩张及营运提供资金支持，注入强劲发展动能 [1][5] - 公司坚持“内生+外延”双轨增长战略，资金将用于巩固核心业务，推进垂直与水平整合，加速在MPO、汽车、医疗等核心板块的拓展 [5] - 公司作为谷歌MPO国内核心供应商，未来成长由算力、汽车、医疗“三驾马车”驱动，AI算力需求高增、莱尼整合超预期及医疗市场需求提升将带来持续增长动力 [5] - 公司是立讯精密体系重要组成部分，在数通、汽车及医疗业务上具备协同优势，预计将实现高质量成长，中长线成长空间可期 [5] 配售事项与资金用途 - 公司于2026年2月20日完成配售1.08亿股，占配售后已发行股本约5.16%，配售价每股15.22港元，所得款项净额约16.35亿港元 [1][5] - 配售资金计划用途：约50%用于支持战略投资及收购；约30%用于发展全球及扩展海外业务；约20%用于营运资金及一般企业用途 [5] 业务战略与增长驱动 - **战略方向**：专注通过内生增长及外延增长巩固核心业务，推进垂直整合以控制关键供应链，并拓展制造能力至其他地区；同时推进水平整合，聚焦电缆业务及高增长板块如医疗科技 [5] - **算力（数通）业务**：作为谷歌MPO国内核心供应商，AI算力需求高增有望驱动公司MPO、服务器和高速铜缆等业务持续增长 [5] - **汽车业务**：对莱尼电缆业务的收购整合效果超预期，受益于立讯精密的自动化、智能化赋能及海内外新客户导入，预计未来几年利润水平将持续改善 [5] - **医疗业务**：中长期受益于老龄化及健康意识升级带来的医疗设备连接市场需求提升，同时公司积极投资布局医疗可穿戴等前沿技术领域 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025/26/27年总营收分别为111.65亿港元、160.90亿港元、208.80亿港元，同比增长51%、44%、30% [5][6] - **净利润预测**：预计2025/26/27年归母净利润分别为7.40亿港元、12.50亿港元、17.50亿港元，同比增长64%、69%、40% [5][6] - **每股收益（EPS）**：预计2025/26/27年每股收益分别为0.38港元、0.64港元、0.90港元 [6][8] - **估值水平**：对应2025/26/27年预测市盈率（PE）分别为47.3倍、28.0倍、20.0倍 [5][6] - **盈利能力指标**：预计净利率从2025E的6.6%提升至2027E的8.4%；净资产收益率（ROE）从2025E的30.1%提升至2026E的34.5% [9] 财务与运营数据摘要 - **历史业绩**：2024年营业总收入为73.89亿港元，同比增长53%；归母净利润为4.51亿港元，同比增长63% [6] - **毛利率与净利率**：2024年毛利率为14.6%，净利率为6.1%；预计2025-2027年毛利率维持在12.9%-13.1%区间，净利率持续提升 [9] - **资产负债状况**：截至报告时，公司资产负债率为74.8% [1]。根据预测，资产负债率将从2025E的66.6%改善至2027E的58.8% [9] - **股东结构**：主要股东为立讯精密有限公司，持股比例为70.7069% [1] 股价表现 - **绝对表现**：汇聚科技股价过去1个月、6个月、12个月的绝对回报分别为7%、76%、288% [3] - **相对表现**：相对于基准指数，过去1个月、6个月、12个月的相对回报分别为8%、71%、274% [3]

报告投资评级 - **增持（首次）** [3][6] 报告核心观点 - 公司是光伏铝边框领先企业，拥有显著的国内产能与成本优势，同时前瞻布局了越南和美国产能，这些海外产能具备稀缺性，有望在未来几年为公司带来显著的业绩弹性[1][6] - 尽管2025年因国内加工费大幅下滑导致业绩亏损，但公司计划通过调整出货结构、提升加工费，并利用海外高盈利产能，预计将在2026年实现扭亏为盈，并在2027年实现利润大幅增长[6][50] 公司概况 - 公司成立于2016年，主营光伏边框产品，其收入占比超85%，于2024年上市，是专业化光伏铝边框企业中两家上市公司之一[6][10] - 公司股权结构相对集中，实际控制人为汪献利和邵东芳，截至2025年第三季度合计持股39.25%[11] - 公司管理层多数在模具及铝挤压行业长期积累，成本控制与经营管理能力较强[6][15] - 截至2024年末，公司员工总数为3305人，其中生产人员2606人，技术人员252人[15][16] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入为81.83亿元，同比增长52%；归母净利润为2.68亿元，同比下降28%[2][55]。2025年前三季度营业收入为90.49亿元，同比增长57.8%，归母净利润为0.02亿元，同比大幅下降98.8%[17][19] - **盈利下滑原因**：2025年第三季度毛利率降至0.79%，主要受国内光伏铝边框加工费持续下滑影响，从2022年的约7000元/吨跌至2025年第四季度的2000元/吨以下，导致全行业亏损[17][34] - **高负债率**：截至2025年第三季度末，公司资产负债率为73.67%，主要由于行业营运资金压力较大[17][21] - **业绩预测**：预计2025年归母净利润为-2.12亿元，2026年将扭亏为盈至4.46亿元（同比增长310%），2027年进一步增长至8.01亿元（同比增长79%）[2][50][55] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为120.29亿元、137.13亿元和176.21亿元，同比增速分别为47%、14%和28%[2][50] 行业地位与国内竞争优势 - **市场地位**：公司是国内光伏铝边框龙头企业，2025年测算市占率约17%，排名第一[6][32] - **产能规模**：截至2025年末，公司国内已投产有效产能达58万吨（位于滁州、芜湖），为业界最大[6][32][33] - **成本优势**：公司通过规模效应、模具自制（实现一出四、一出五工艺）、产线高效（如立式时效工艺）以及配套再生铝及熔铸产能，使生产成本比行业平均水平低数百元/吨[6][40] - **行业趋势**：光伏边框行业格局分散，CR2仅25-30%。但受下游压力传导、加工费下行及营运资金壁垒影响，二三线小厂正逐渐出清，市场份额将向头部企业集中[6][32][37] 海外产能布局与稀缺性 - **越南产能**：公司于2024年9月投产越南基地，设计产能18万吨，是海外规模最大、设备最领先的光伏铝边框基地，主要供应印度和美国市场[6][41]。2025年上半年，越南基地实现营收8.23亿元，净利润1.05亿元，净利率达12.8%，已成为公司业绩支柱[6][41] - **美国产能**：公司参股美国边框公司AFSOLARTECH INC.（持股24.90%），其美国本土工厂4万吨深加工产能已于近期投产[6][44] - **稀缺性与盈利前景**：美国本土具备规模效应的铝挤压产能较少，而本土组件产能已超65GW。考虑到Tesla计划未来3年在北美落地100GW光伏产能（对应约43万吨铝边框年需求），公司现有的越南和美国产能具备显著的先发优势和稀缺性，有望享受海外市场的高额溢价[1][6][45][46] - **关税优势**：中国铝制品出口至美国综合税率估算达80.5%-98%，而越南出口至美国综合税率约为53%，使公司海外产能更具竞争优势[46][49] 业务预测与战略调整 - **出货量预测**：预计公司2025-2027年边框总出货量分别为46万吨、43万吨和58万吨。其中国内出货量计划从2025年的37万吨调整至2026年的28万吨，旨在缩减规模以提升加工费[50][51] - **加工费预测**：预计国内加工费将从2025年的2000元/吨逐步回升至2026年的2500元/吨和2027年的2800元/吨。海外加工费显著更高，预计越南加工费在7200-8000元/吨区间，美国深加工加工费预计超过22000元/吨[50][51]

核心观点 - 报告基于历史数据（2010年至今）分析A股在“两会”前后的市场表现、风格及行业轮动规律，并指出当前市场环境下，小盘风格及顺周期、AI主线是关注重点 [1][4][18] - 历史统计显示，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 风格方面，两会前后两周小盘风格总体占优，主要受融资资金活跃、博弈政策预期驱动；两会结束后，随着稳增长政策落地，顺周期板块表现相对较好 [1][4][12][18] - 行业层面，两会前纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率高；两会后房地产、建筑建材、美容护理等行业上涨概率提升 [14][15][16][18] - 近期市场流动性方面，节前最后一周（2/9-2/13）二级市场资金呈小幅净流出，融资资金交易活跃度减弱，市场关注度集中于TMT行业 [4][30][44][50] - 海外方面，美国通胀数据反复及美联储内部分歧导致市场降息预期推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][69][72][73] 流动性专题：两会前后A股历史表现与风格演绎 - **市场表现规律**：从2010年至今统计，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 具体来看，中证1000和中证500在两会前两周上涨概率均超过50%，区间平均收益率超过3%；前一周平均收益率超过1% [9] - 两会结束后一周和后两周，主要宽基指数上涨概率均超过50%，其中中证1000、中证500、创业板指上涨概率达64% [9] - **风格日历效应**：A股在两会前后存在日历效应，表现为两会前和会后两周小盘风格总体占优，中证500、中证1000表现较好 [4][12] - 从两会召开前两周至结束后两周，小盘价值和小盘成长风格相对万得全A具有超额收益 [12] - 此效应主要源于市场对两会稳增长和产业政策的预期博弈，以及融资资金在此期间较为活跃 [1][12][18] - 会议结束一个月后，小盘风格优势逐渐分化 [12] - **行业轮动特征**： - **两会前**：多数行业上涨概率大于50%，纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率超过80% [14][15] - 例如，纺织服饰在会前两周平均收益为4.2%，上涨概率86.7%；公用事业平均收益3.8%，上涨概率80.0% [15] - **两会期间**：通信、食品饮料、美容护理等行业上涨概率高于50% [15] - **两会后**：上涨概率较高的行业切换至房地产、建筑建材、美容护理、家用电器等 [15][16] - 会后两周，建筑材料、房地产、美容护理等行业上涨概率达73.3% [16] - 随着稳增长政策落地，顺周期板块（如化工、有色、建材、房地产）上涨概率更高且平均收益相对较高 [1][18] 近期市场流动性、监管与资金面情况 - **货币政策与利率**： - 上周（2/9-2/13）央行公开市场净投放23969亿元 [4][20] - 未来一周将有22524亿元逆回购、3000亿元MLF、1500亿元国库现金定存到期 [4][20] - 货币市场利率下行，R007下行18.4bp至1.34%，DR007下行14.0bp至1.32% [4][20] - 1年期国债收益率下行0.6bp至1.31%，10年期国债收益率下行2.0bp至1.79% [4][20] - 同业存单发行规模扩大1498.5亿元至6564.3亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行 [4][21] - **资金供需（节前最后一周：2/9-2/13）**： - 二级市场可跟踪资金呈小幅净流出 [3][4] - **资金供给**： - 新成立偏股类公募基金340.29亿份，较前期增多239.5亿份 [3][30] - ETF净流出482.51亿元 [3][30] - 融资资金净卖出830.20亿元，净卖出额较前期扩大314.1亿元 [3][4][30] - **资金需求**： - IPO融资额为0亿元 [3][36] - 重要股东净减持100.78亿元，公告的计划减持规模为173.87亿元 [3][36] - 限售解禁市值为538.56亿元 [3][36] - **监管动向**： - 央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [19] - 上交所推出优化再融资一揽子措施，支持优质上市公司和科技创新企业融资 [19] 市场情绪、偏好与结构 - **市场情绪**： - 节前最后一周融资买入额8036.6亿元，占A股成交额比例降至8.6%，融资资金交易活跃度减弱 [44] - 股权风险溢价下降 [44] - 上周（2/9-2/13）VIX指数回落1.5点至19.1，海外市场风险偏好改善 [46] - **交易结构**： - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅TMT [4][50] - 当周换手率历史分位数排名前5的为：TMT（90.6%）、北证50（90.0%）、周期（89.6%）、科创50（89.3%）、中证1000（87.8%） [50] - **投资者偏好**： - **行业偏好**：上周各类资金仅净流入传媒（8.38亿元）和建筑材料（4.15亿元）两个行业 [54][55] - 融资资金净买入规模较高的行业为传媒（+15.05亿元）、环保（+1.75亿元） [54][55] - 融资资金净卖出规模较高的行业为电力设备（-97.35亿元）、电子（-65.97亿元）、非银金融（-57.49亿元） [54][55] - **ETF偏好**：上周ETF净赎回252.0亿份 [59] - 宽指ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，原材料ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多 [4][59] - 净申购最高的为富国创业板人工智能ETF（+15.6亿份）；净赎回最高的为华夏中证A500ETF（-34.4亿份） [4][60] 海外市场与外部流动性 - **美联储政策与降息预期**： - 美联储1月会议纪要显示官员对未来政策存在巨大分歧，甚至有官员提到未来加息可能 [4][69] - 美国近期通胀数据反复，12月核心PCE同比增长3%，高于预期 [73] - 就业数据保持韧性，综合因素导致市场对美联储降息预期从此前的6月推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][73] - **海外经济数据**： - 美国1月未季调CPI同比增速从2.7%回落至2.4%，创2025年5月以来新低，一度缓解通胀担忧 [72] - 但随后公布的12月PCE数据高于预期，又强化了美联储暂缓降息的预期 [73] 大类资产与风格近期表现（数据区间：20260209-20260223） - **全球大类资产表现**：韩国综指（+14.9%）>白银（+5.0%）>黄金（+0.2%）>原油（ICE布油+0.0%）>A股（万得全A -0.3%） [5][6] - **A股风格表现**：小盘成长>大盘成长>小盘价值>大盘价值 [8] - **A股大类行业表现**：TMT>周期>可选消费>医药生物>金融>必选消费 [8]

行业投资评级 - 维持对航空行业的投资评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 2026年春运上半程，民航行业需求强劲，国内收益企稳回升，结构性优化加深 [1] - 在服务消费回暖与出行意愿提升的背景下，行业基本面改善趋势明确且可持续 [1] - 全年维度，受益于需求增长、供给增速放缓、收益水平企稳、油汇条件有望同比改善，行业盈利有望持续恢复 [6] 根据目录总结 一、总量：民航出行需求快速释放，节假日增长加速 - 春运前20日（2月2日至21日）民航累计发送客流4749万人次，同比增长6.3% [9] - 其中国内客流4216万人次，同比增长6.5%，国际及地区客流533万人次，同比增长4.4% [9] - 国内平均含油票价为931元，同比增长3.3%，国内平均客座率为85.5%，同比提升1.4个百分点 [9] - 前10日（2月2日至11日）客流同比增长4.9%，国内含油票价同比增长2.7%，客座率同比提升0.6个百分点 [9] - 第11-20日（2月12日至21日）客流同比增长7.6%，国内含油票价同比增长3.9%，客座率同比提升2.2个百分点 [10] 二、供给端：运力有序扩张，窄体机利用率提升贡献显著 - 春运前三周可用座位公里（ASK）为958亿座公里，同比增长6.9% [6][20] - 民航机队平均飞机利用率为9小时，同比提升3.4% [6][20] - 其中窄体机利用率为9.03小时，同比提升3.4%，宽体机利用率为10.83小时，同比提升0.9% [6][20] 三、收益水平：航距拉长，客公里收益改善 - 春运前三周国内平均航距为1394公里，同比小幅提升1.7% [6][29] - 剔除航距影响后，春运前三周平均裸客公里收益为0.64元/客公里，同比增长1.7% [6][29] 四、机场：旅游及省会城市机场票价表现亮眼 - 春运前三周，北上广深、重点省会城市、主要旅游城市及其他Top32机场累计发送国内客流分别为20.05、21.71、11.87、11.93百万人次，同比分别增长7.2%、3.7%、5.8%、7.0% [32] - 上述四类机场的国内平均票价分别为989元、802元、1111元、848元，同比分别增长1.0%、4.5%、4.3%、2.4% [32] 五、国际航线：东南亚、韩国等方向客流快速增长 - 春运前三周，内航国际及地区累计发送往返旅客561.2万人次，同比增长5.1% [6][37] - 前五目的地为泰国（80.3万人次，+10.6%）、韩国（58.6万人次，+20.8%）、日本（47.8万人次，-55%）、马来西亚（38.1万人次，+68.6%）、新加坡（35.2万人次，+32%） [6][37] - 剔除日本线影响，其余国际及地区往返旅客量为513万人次，同比增长20.1% [6][37] 六、油价及汇率：中东局势推高国际油价，汇率持续改善 - 截至2026年2月20日，布伦特原油报71.8美元/桶，本周上涨5.9% [39] - 美元兑离岸人民币汇率报收6.9，本周人民币升值0.06% [39] 投资建议 - 春运上半程量价齐升，总体表现符合预期，行业需求增长动力较强，收益水平企稳信号意义明确 [6] - 建议持续关注春运下半程量价表现、供需政策落地情况及中东局势对油价的影响 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 地缘局势动荡叠加行业定价能力提升，看好油轮行业景气度，建议重视油轮板块的弹性空间 [1][6][41] 行业概况与市场表现 - 行业规模：股票家数129只，总市值3211.6十亿元，流通市值3013.7十亿元 [2] - 市场表现：行业指数近12个月绝对表现为上涨16.9%，近1个月上涨0.2% [4] 近期运价与市场动态 - 截至2026年2月23日，VLCC中东航线运价达17.6万美元/天，同比上涨28.5%，期租运价亦加速上行，6个月期租（Eco型VLCC）达到12万美元以上，1年期租提升至9-10万美元左右 [6][9] 地缘政治影响分析 - 短期美伊谈判僵持，美国部署双航母战斗群，伊朗在霍尔木兹海峡军演，航道风险维持 [6][14] - 中长期看，2026-2028年全球新旧势力交替，地缘政治混乱程度可能加深，多种情形均对油轮行业形成利好 [6][14] 制裁政策与“影子船队”影响 - 欧美持续加大对伊朗、俄罗斯相关船舶制裁，截至2月23日，受制裁VLCC达154条，占全球VLCC运力的16.87%，较1月底提升0.3% [6][15] - 受制裁的“影子船队”中，预计有超过60%的船舶船龄超过20年，伴随制裁加大，部分老旧船舶可能退出市场，加剧有效运力紧张 [6][31] 行业集中度与定价能力 - 行业头部玩家SINOKOR因看好VLCC市场，出售集运船队以获取资金扩大VLCC规模，2025年12月至2026年1月累计54条二手VLCC交易预计大部分被其收购 [6][23] - 待交付完成后，SINOKOR将控制总计118艘VLCC，占合规运力约16%，业内人士预计其市占率可能继续提升至25%，行业集中度提升可能改变定价逻辑 [6][23] 行业供需格局分析 - **需求端**：预计2026-2027年全球原油海运吨海里需求分别增长1.5%和1.7% [6][31][40] - 合规市场需求持续释放：若俄印贸易继续萎缩（2025年12月进口量为90万桶/天），可能带来几十万桶/天的合规油品增量；若伊朗中断黑油贸易，可能带来超过100万桶/天的合规油品转向 [6][30] - **供给端**：预计2026/2027年原油油轮总运力增速分别为2.8%和4.3%，其中VLCC运力增速分别为2.8%和4.9% [31][41] - 当前约19%的原油油轮和约17%的VLCC受制裁，叠加大量老旧船舶，新增有效供给仍然非常不足 [6][31] - 尽管新订单加速（在手订单占比提升至18%），但交付周期长达2.5-3年 [31] 投资建议 - 基于地缘风险溢价、合规需求释放、供给紧张及行业集中度提升带来的定价能力改善，报告建议重视油轮板块，具体公司包括中远海能（A+H）和招商南油 [6][41]

报告行业投资评级 - **推荐（维持）** [5] 报告的核心观点 - 看好电商行业估值系统性回升，竞争格局被过度担忧，预计未来电商行业及各公司利润额将稳中有升 [10] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 龙头电商公司估值处于低位 [1] - 美团竞争扰动不改公司长期竞争力与投资价值 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注OTA、景区、交通、酒店等产业链环节 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数上涨1.3%，表现强于沪深300指数（上涨0.66%），弱于创业板指数（上涨2.77%）[7] - 商贸零售板块指数上涨0.24%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [7] 二、重点公司投资建议及估值 电商 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元，给予目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **京东集团**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为264亿/327亿/510亿元，给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价125-150港元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **唯品会**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为88亿/94亿/96亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价24.74美元，维持“强烈推荐”评级 [10][11] 本地生活 - **美团**：竞争扰动不改长期竞争力与投资价值，预计2025/2026/2027E经调整净利润为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元，给予目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [11] 零售 - **永辉超市**：看好其调改方向，坚定“胖东来”路线，围绕商品与服务进行改革，长期有望实现广阔市场规模及可持续同店增长 [12] 共享出行 - **滴滴出行**：龙头份额企稳、盈利增长潜力大，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高，维持“强烈推荐”评级 [12] OTA - **携程集团**：出境及国际业务是核心增长驱动，Q3盈利能力表现略好于指引预期，维持“强烈推荐”评级 [13] 餐饮旅游板块重点公司 - 列举了包括中国中免、广州酒家、锦江酒店、宋城演艺在内的多家公司业绩及估值，评级多为“强烈推荐” [14] 商贸零售板块A股重点公司 - 列举了包括家家悦、红旗连锁、潮宏基、周大生、老凤祥、小商品城、良品铺子、三只松鼠、赛维时代在内的多家公司业绩及估值，评级包括“强烈推荐”与“增持” [15] 商业板块海外重点公司 - 列举了包括阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会、滴滴出行、美团、携程集团等在内的多家公司市值及2025年预测Non-GAAP净利润与PE估值 [16] 三、行业重大新闻 社会服务重大新闻 - **同程旅行春节报告**：2026年春节，海南全岛酒店预订热度同比增长超70%，重庆、成都等中西部城市本地居民文旅产品预订热度同比增幅超100%，“跟着AI过大年”成为新时尚，米兰等意大利目的地酒店预订热度同比增长超200% [17] - **航旅纵横春节数据**：2026年春节假期，国内往返海南的民航旅客量超176万人次，日均比去年同期增长约7%，假期最后一天国内航线机票预订量超234万张，同比增长约8%，出入境航线机票预订量超28万张，同比增长约11% [18] 商贸零售重大新闻 - **阿里发布Qwen3.5大模型**：2026年2月16日发布，总参数量达3970亿，每次前向传播仅激活170亿参数，语言与方言支持从119种扩展至201种 [5][19][20] - **千问APP春节下单数据**：2026年春节期间“一句话下单”近2亿次，全国平均每10人就有1人使用，下单了5520万杯奶茶，机票、酒店、景点门票订单量周环比分别增长540%、161%、2429%，电影票票房环比增长66倍，超过1.3亿人首次体验AI下单，超过400万名60岁以上用户成功使用 [5][21] - **字节发布豆包大模型2.0**：2026年2月14日发布，包含Pro、Lite、Mini及Code版，Pro版全面对标GPT 5.2与Gemini 3 Pro [2][22] 四、行业重要公告 餐饮旅游重要公告 - **曲江文旅**：董事崔瑾因工作原因辞职 [23] - **首旅酒店**：间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司拟投资新建酒店物业项目，总投资估算28，051万元 [24][25] 商贸零售重要公告 - **东百集团**：控股股东及其一致行动人合计质押股份占其持股总数的55.12%，占公司总股本的33.07% [26] - **红旗连锁**：控股股东曹世如、曹曾俊拟将合计持有的公司5.18%股份协议转让给四川商投投资有限责任公司 [27] 行业规模与指数 - **行业规模**：股票家数131只，总市值12925亿元，流通市值11990亿元 [3] - **行业指数表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为3.7%、12.7%、20.3% [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年春节期间白酒行业动销符合节前双位数下滑的预期，各价格带分化延续，高端与大众价格带韧性较强，次高端有一定压力 [1] - 政商务需求延续承压，大众消费场景（家庭消费与个人聚饮）需求提振显著、占比持续提升 [1] - 除茅台、五粮液等强势品牌外，多数品牌不再要求开门红，渠道压货减少，费用兑付周期加快，经销商与终端信心逐步企稳 [1][2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道压力继续释放，考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 春节后行业配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] 行业整体动销与趋势 - 2026年春节期间行业动销符合节前双位数下滑的预期 [1] - 分价格带看，高端与大众价格带韧性较强，次高端具有一定压力 [1] - 分消费场景看，政商务需求仍然承压，家庭消费与个人聚饮等大众消费需求明显提振，占比持续提升 [1] - 河南渠道反馈，高端产品分化严重，中端产品企稳，低端产品增长，价格侧过去持续阴跌，今年春节企稳，个别产品价格出现上升 [8] - 江苏渠道反馈，往前滚动一个月动销同比持平，茅台、五粮液中个位数增长，低端双位数增长，次高端持平或下滑 [9] - 四川渠道反馈，高端、次高端中主品牌动销维持正常，贴牌产品卖不动，品牌分化加速，次高端弱于高端，价格较为坚挺 [11] 渠道任务、库存与价格展望 - 除茅台、五粮液外，各品牌回款进度基本慢于去年同期，多品牌普遍不再要求开门红 [2] - 节后行业库存低于去年同期，渠道包袱继续释放 [2] - 展望后续，虽然进入淡季，但考虑到供给侧实质性收缩及茅台批价率先探底，26年行业批价有望结束过去几年持续阴跌趋势，筑牢价格底部 [2] - 河南渠道展望，很多品牌价格已经触底，往下空间较小，加之部分厂商协调降低合同、经销商选择性回款，整体供给侧压力降低 [8] - 江苏渠道展望，茅台后续10个月飞天都会处于缺货10%状态，对批价提供支撑，其他酒厂，尤其是次高端，没有费用的情况下价格下探空间有限 [10] - 四川渠道展望，飞天批价预计在1550-1650元区间，可能会持续到糖酒会以后 [12] 重点品牌表现：贵州茅台 - 春节动销优异符合预期，多地反馈春节期间动销增长15%以上 [2] - 发货进度35%+，快于去年同期 [2] - 当前库存水位极低，多地保持半个月以内 [2] - 批价稳定在1700元左右 [2] - 节后批价预计在元宵前后开始逐步回落50-100元，但考虑到3月配额已提前消化，3-4月仅需消化1个月供给，且公司重视价格管控，预计批价有望在1600元左右形成支撑 [2] - 河南渠道反馈，茅台动销增长15%，节后处于基本无库存状态，飞天批价后续维持1600元以上的可能性较大 [8] - 江苏渠道反馈，茅台回款35%、发货35%，飞天增长10%以上，批价稳定在1700元左右，基本没有库存（飞天&非标10天以下） [9] - 四川渠道反馈，茅台目前已经清库，飞天批价维持在1700元 [12] 重点品牌表现：五粮液 - 春节动销表现超节前预期，多地反馈春节期间销量有所增长 [2] - 目前经销商库存在1个月左右，与去年同期接近 [2] - 普五批价在790-800元较为坚挺 [2] - 河南渠道反馈，五粮液动销个位数增长，库存1个多月 [8] - 江苏渠道反馈，五粮液回款40%、发货40%，普五微增1%-2%，1618/低度五粮液10%左右增长，普五批价在820元左右，库存30天以内 [9] - 四川渠道反馈，普五动销速度较快，已超全年任务的50%，批价由790元回升至795-800元，终端成交价850元 [12] 重点品牌表现：山西汾酒 - 春节动销表现平稳，多地区反馈动销好于行业整体水平 [3] - 江苏地区动销持平，山东地区略有下滑 [3] - 青20动销持平，玻汾实现双位数增长，巴拿马与老白汾整体稳定 [3] - 产品流速较好，终端拿货能力仍在提升，多地库存维持在2-3个月合理水位 [3] - 江苏渠道反馈，汾酒回款30%，同比去年慢5%，春节期间动销持平，玻汾双位数以上增长，青20终端拿货能力还在增长，经销商库存1.5个月，终端在2个月以上 [10] - 山东渠道反馈，汾酒整体销量下滑10%左右，库存在30%，青20下滑10%左右，巴拿马、老白汾下滑5%左右 [13] 重点品牌表现：泸州老窖 - 春节动销表现基本符合预期 [3] - 高度国窖春节动销多地反馈有所下滑，低度仍有增长 [3] - 高度批价维持在840-850元区间较为坚挺 [3] - 江苏渠道反馈，老窖回款25%，同比去年慢5%-10%，国窖高度下滑10%以上，低度国窖5%之内增长，高度国窖维持在840-850元，库存较少 [10] - 四川渠道反馈，高度国窖下滑30%，回款35%，库存2个月，批价850元 [12] 重点品牌表现：迎驾贡酒 - 春节动销加速超预期 [3] - 安徽地区洞6、洞9动销持平（节前预期个位数下滑），洞16与洞20双位数下滑 [3][7] - 动销加速得益于返乡务工人员增多、宴席备酒、品牌势能提升等 [7] - 预计Q1回款进度达到50% [7] - 洞6、洞9库存同比增加10-15天，渠道利润保持稳定 [7] - 合肥渠道反馈，春节期间洞6、洞9持平，洞16、洞20下滑10%-15%，当前回款50%（26年任务增长10%左右），洞6库存不到1个月，洞9库存在35-40天（同比去年多10-15天） [14] 其他重点品牌情况（江苏渠道） - 今世缘：26年合同10%增长，当前回款30%，同比去年慢5%，春节出货9%增长，实际动销微增（5%库存压在终端） [10] - 洋河：回款25%，同比去年慢5%-10%，整体下滑14%，海之蓝8%增长，天之蓝、梦3双位数下滑，库存较少 [10] - 古井：回款30%，同比去年慢5%，春节期间整体下滑，古5、古8有8%-10%增长，古16、古20下滑较多，库存接近4个月（较去年多15天左右） [10] 投资建议 - 春节后白酒板块配置建议精选强势头部品牌与动销超预期品种 [1][7] - 首推贵州茅台 [7] - 积极布局春节动销超预期的五粮液、迎驾贡酒 [7] - 推荐基本面延续强势、股价与基本面当前背离的山西汾酒 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告的核心观点 - 春节假期期间，全球AI大模型发布重磅更新，国产AI模型市场需求强劲导致算力紧张，同时春晚带动机器人关注度与商业化应用显著提升，产业趋势积极[1] 一、春节假期热点梳理：AI大模型 - **港股AI模型厂商股价大涨**：2月20日节后首个交易日，智谱股价上涨42.72%，市值达2870亿人民币，过去5个交易日累计上涨128.13%；Minimax股价上涨14.52%，市值达2701亿人民币，过去5个交易日累计上涨79.96%[5][10] - **智谱发布旗舰模型GLM-5**：该模型面向Agentic Engineering，在复杂系统工程与长程Agent任务中提供可靠生产力，其编程能力在真实场景体验上逼近Claude Opus 4.5，并在SWE-bench-Verified和Terminal Bench 2.0基准测试中分别获得77.8和56.2的开源模型最高分[5][10][11] - **GLM-5具备三大创新**：1)性能对标顶级闭源模型；2)核心技术全面升级，模型参数达744B，采用异步强化学习框架“Slime”；3)重塑开发工作流，推出ZCode工具支持自然语言指挥多智能体并发完成任务[11] - **国产AI模型算力紧张并提价**：因GLM Coding Plan市场需求强劲，智谱宣布对该产品套餐价格进行结构性调整，整体涨幅自30%起[5][15] - **字节跳动豆包AI互动量巨大**：除夕当天，豆包AI互动总数达19亿次，其“豆包过年”活动生成超过5000万张新春主题头像和超过1亿条新春祝福[5][18] - **豆包发布AI视频生成模型Seedance 2.0**：该模型可根据一句描述生成电影级视频，例如一部2分钟科幻短片《归途》的制作成本仅330.6元，远低于传统方法[20] - **Google发布Gemini 3.1 Pro**：在ARC-AGI-2测试中得分77.1%，较Gemini 3 Pro的31.1%提升超过一倍；在Humanity‘s Last Exam测试中得分44.4%，高于Gemini 3 Pro的37.5%和GPT-5.2的34.5%[21][23] - **OpenAI公布巨额资本规划**：计划到2030年实现总计约6000亿美元的算力支出，并推进一轮可能超过1000亿美元的融资，融资前估值达7300亿美元[5][23] 二、春节假期热点梳理：机器人 - **春晚显著带动机器人市场热度**：马年春晚开播两小时内（2月16日20:00-22:00），京东机器人搜索量环比增长超300%，客服问询量增长460%，订单量增长150%，新增订单覆盖全国100多座城市[5][24] - **宇树科技三登春晚展示技术突破**：在2026年春晚上，宇树机器人表演了高动态、高协同的集群控制技术，该技术为全球首次亮相，宇树科技已连续五年盈利，2025年上半年净利润超3亿元，2025年其人形机器人实际出货量超5500台，本体量产下线超6500台[5][27] 三、市场表现回顾 - **行业指数表现**：计算机行业指数近1个月绝对表现-6.6%，近6个月绝对表现13.6%，近12个月绝对表现16.7%[4] - **近期板块上涨**：2026年2月第2周，计算机板块上涨4.35%[29] - **个股周度涨跌**：涨幅前五个股为首都在线（+41.99%）、大位科技（+39.43%）、东方国信（+39.07%）、绿盟科技（+33.25%）、海量数据（+27.61%）[30] 四、投资建议 - **关注AI大模型厂商**：建议关注智谱、Minimax、阿里巴巴[6][28] - **关注高壁垒软件方向**：建议关注拥有/触达私域数据、复杂计算引擎、物理世界连接、提供情绪价值的软件，包括工业软件、重型企业管理软件、基础软件、深度垂类软件等，具体公司如同花顺、中控技术、索辰科技、中望软件、用友网络、金蝶国际、达梦数据[6][28] - **关注云服务**：认为云服务仍具备涨价空间，建议关注协创数据、网宿科技、首都在线、优刻得、青云科技、宏景科技、金山云[6][28] 五、行业规模 - **股票家数**：行业涵盖285只股票，占全市场5.5%[2] - **总市值**：行业总市值4481.3十亿元，占全市场4.0%[2] - **流通市值**：行业流通市值3977.0十亿元，占全市场3.9%[2]