报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 全球供给格局发生变化，东南亚主产国供给收缩，非洲科特迪瓦产量快速增长，EUDR分流中国进口 [5] - 供给增长有限+需求稳步增长，长期看价格中枢有望抬升，供给端未来增长有限，需求端轮胎需求刚性强，汽车市场增长提供支撑 [6] 根据相关目录分别总结 研究框架 - 天然橡胶产业链由橡胶种植、加工和终端消费组成，上游为橡胶树种植和原料贸易，中游为橡胶加工，下游为橡胶制品消费 [13][16] - 橡胶开割和停割具有季节性，全球主产区2 - 5月产量最低，区域开割时序自北向南推进 [17] - 我国天然橡胶自给率低且进口来源集中，供给端定价权外移，我国为最大需求国，需求端定价权国内占主导 [30] - 全球供给格局变化，东南亚收缩、非洲增长、EUDR分流，中国供给趋紧 [31][36] - 2008年以来沪胶经历五轮下跌和四轮上涨趋势，2018年起价格长期低位整理 [40][37] 供给端趋紧 - 全球橡胶产量增速放缓，2024年产量1483.1万吨，同比增长3%，2025年预计增加0.5%，供给分布集中，东南亚为主要产地 [48] - 2015年起主产国总种植面积稳定，2022年起小幅下降，2017年起新种面积低位，长期供给新增空间有限 [51] - 天然橡胶产量受割胶面积和单产影响，可割面积增长空间有限，实际开割率下降 [55][60] - 橡胶树单产受内部和外部因素影响，短期或增长，长期随树龄老化下降，气候危机下单产扰动高 [61][65] 需求端韧性 - 全球天然橡胶消费量稳步增长，2024年为1536.7万吨，同比增长2%，2025年预计增长1.3%，中国为最大消费国，占比提升 [76] - 轮胎是下游最主要需求领域，占比超70%，天然橡胶是轮胎主要原材料，成本占比26% [76] - 轮胎开工率同比维持高位，出口稳步增长，汽车市场增长为轮胎需求提供支撑 [80]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为空天信息技术创新引领者、商业航天产业链条整合者和低空经济产业发展推动者，不断深化技术创新，本次定增有助于抓住空天信息产业发展机遇，促进经营发展和业绩提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024年公司实现营收32.6亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.5亿元，同比增长2.7%，扣非后归母净利润2.4亿元，同比增长4.0%；2025Q1公司实现收入5.0亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.2亿元，同比增长971.0%，扣非后归母净利润亏损0.2亿元 [1] 业绩点评 - 2024年整体毛利率49.6%，同比提升1.3pct，归母净利率为10.8%，同比下降2.8pct，主要因费用率提升及信用减值损失增加；2024年销售/管理/研发费用率分别为7.6%/9.3%/15.0%，同比提升0.1pct/1.3pct/0.2pct，管理费用率提升明显，研发投入继续加大 [2] - 2025Q1归母净利润同比大幅增长971.0%，系一季度通过战略性资产处置实现资产价值变现；扣非净利润亏损，系公司加大低空等领域产品研发和市场拓展，成本增加；Q1研发费用增长38.7%，公司提升对星图低空云、星图云等系列产品研发投入强度 [2] 集团化战略全面落地，第二曲线步入持续增长阶段 - 分产品来看，GEOVIS技术开发与服务实现营业收入23.0亿元，同比增长38.1%，GEOVIS软件销售与数据服务实现营业收入2.5亿元，同比增长35.6%，专用设备及系统集成实现营业收入7.0亿元，同比增长6.1%，GEOVIS相关业务高增带动整体营收增长 [3] - 分行业来看，特种领域实现营收10.0亿元，同比增长19.9%；政府业务实现营收9.6亿元，同比增长28.9%；企业业务实现营收2.6亿元，同比增长10.9%；航天测控实现营收2.9亿元，同比增长25.9%；气象生态实现营业收入5.6亿元，同比增长47.4%；线上业务实现营收1亿元，同比增长395.4%，得益于集团化战略全面落地，各子公司业务加速探索取得持续性突破 [3] - 第二增长曲线业务收获认证70,199个企业和开发者用户，步入持续增长阶段；基于空天信息在线能力构建的生态应用，月活跃应用数达12,375个，历史累计触达10,149万个终端用户，日均Tokens消耗量达2.29亿次 [3] 拟定增25亿元布局项目 - 星图云空天信息云平台建设项目拟募资7.5亿元，目标是基于空天信息产业链多圈层能力，搭建“空天信息一朵云”，通过“平台 + 生态”构建全场景开发者生态 [4] - 星图低空云低空监管与飞行服务数字化基础服务平台建设项目拟募资6.5亿元，目标是构建“1 + 2 + N + M”核心能力体系，建设“低空空域一朵云”，解决低空大规模高密度飞行安全与效率问题，降低成本，为各方赋能 [4] - 星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台建设项目拟募资3.5亿元，目标是为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务 [4] - 拟使用募集资金中的7.5亿元补充流动资金，综合考虑行业发展趋势、自身经营特点和公司战略规划等因素 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为42.58/55.75/72.01亿元，同比增长30.73%/30.92%/29.16%，归母净利润为4.92/6.57/8.54亿元，同比增长39.79%/33.62%/29.96%，EPS为0.61/0.81/1.05元，对应PE为59/44/34 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 从4月数据看，煤炭产量数据增速下降，进口数据同比下降，需求数据边际好转 结合煤炭销量数据，预计5月后煤炭供给开始下降，需求有望继续好转 政策与基本面共振，煤价触底有望反弹，维持行业“看好”评级 逢低布局高股息动力煤公司 [4][99] 分组1：行业市场表现 - 截止5月24日，中信煤炭行业当月收涨4.15%，沪深300指数上涨2.96%，在30个中信一级行业中，煤炭涨幅排第8；年初至今，中信煤炭下跌10.87%，跑输同期沪深300指数9.53个百分点 [11] - 截止5月24日，煤炭行业市盈率（TTM整体法，剔除负值）为12.03，环比上月上升1.33，在中信30个一级行业中位于第27位，环比上月持平，仅高于石油石化、建筑、银行 [11] - 截止5月24日，本月各子板块普涨，动力煤板块涨幅最大，为5.42%，无烟煤板块涨幅最小，为1.76% [12] - 截止5月24日，本月煤炭板块个股整体表现较好，中信煤炭行业37只A股标的中，32只股价上涨，5只股价下跌，0只股价持平；涨幅榜中，淮河能源涨幅最高，为6.34%，安源煤业涨幅最小，为12.3% [13] 分组2：行业供需情况 供应数据 - 20大煤炭集团：1 - 5月销量日均值684.1万吨，同比减少3.8%；5月日均值667.7万吨，同比减少5.9% [6][26][27] - 全国煤炭产量：1 - 4月产量15.8亿吨，同比增长6.6%；4月产量3.9亿吨，同比增长3.8% [6][40][41] - 全国煤炭进口：1 - 5月煤及褐煤进口1.5亿吨，同比减少5.3%；5月进口3783万吨，同比减少16.4% [6][43][44] 需求数据 - 商品煤消费：1 - 4月耗煤16.6亿吨，同比增长0.3%；4月耗煤3.9亿吨，同比增长0.7% [6][55][56] - 电力行业：1 - 4月耗煤9.4亿吨，同比减少2.7%；4月耗煤2亿吨，同比减少1.7% [6][55][56] - 化工行业：1 - 5月耗煤14439万吨，同比增长16.8%；5月耗煤2802.3万吨，同比增长16.1% [83] - 建材行业：1 - 4月耗煤1.4亿吨，同比减少1.9%；4月耗煤0.5亿吨，同比减少3.5% [6][55][56] - 钢铁行业：1 - 4月耗煤2.3亿吨，同比增长2.8%；4月耗煤0.6亿吨，同比增长4.5% [6][55][56] 价格数据 - 动力煤（广州港）：1 - 5月742.1元/吨，同比减少189.1元/吨，减少20.3%；5月640.7元/吨，同比减少216.4元/吨，减少24% [87][88] - 炼焦煤（京唐港）：1 - 5月1408.3元/吨，同比减少884.2元/吨，减少38.6%；5月1328.6元/吨，同比减少662.7元/吨，减少32.4% [87][88] - 无烟煤（阳泉）：1 - 5月898.4元/吨，同比减少68.9元/吨，减少7.1%；5月850元/吨，同比减少123.6元/吨，减少12.7% [87][88] - 动力煤长协价：5月675元/吨，同比减少22元/吨，减少3.2% [89] 用电发电数据 - 用电量：2025年1 - 4月，全社会用电量累计31566亿千瓦时，同比增长3.1%；4月全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7% [6] - 发电量：2025年1 - 4月，全社会发电量累计29839.6亿千瓦时，同比增长0.1%；4月全社会发电量7111.1亿千瓦时，同比增长0.9% [6] 分组3：投资建议 - 维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司 优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等；焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤等；同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、陕西黑猫等 [4][99]

核心观点 - 子弹型策略在市场风格集中且持续时利润丰厚，但连续押对难度高；哑铃型策略在不确定性大、板块轮动快、风险偏好分化行情中占优，偏被动保守；哑铃 + 子弹综合型策略以哑铃型为基础，灵活设置子弹型仓位预算，兼顾均衡与主动性，容错率高，在围绕业绩基准考核新形势下或具吸引力 [1] 子弹型策略：风格对收益有极大影响，利润丰厚但难度较高 - 2020 年以来每年强势宽基指数大多不同，风格轮动明显，押中宽基风格利润丰厚但难度高 [1][9] - 2020 年市场强，宽基风格偏成长，恒生科技和创业板指领先；2021 年市场震荡，宽基风格偏小盘，中证 2000、中证 1000 较强；2022 年市场弱，宽基风格偏红利，成长风格弱势；2023 年市场偏弱，中证红利、中证 2000、北证 50 占优；2024 年市场强，宽基风格偏大，上证 50、沪深 300 等较强；2025 年以来市场震荡，宽基风格略偏小盘，北证 50、中证 2000 较强 [1] - 2020 年以来单押小盘风格跑赢基准概率较高，北证 50 跑赢基准概率最高为 75%，中证 500、中证 2000、科创 50 为 67%，沪深 300 最小为 33%，上证 50、中证红利等为 50% [1][29] - 以中证 800 为基准，2020 年至今模拟组合年化收益率 30.05%，夏普比 1.20，信息比 1.39，显著跑赢中证 800，子弹型策略适合 FOF、保险、多元资产等资金 [34] 哑铃型策略：兼顾平滑波动与收益弹性，风险收益比优势明显 - 哑铃型策略信息比优势明显，用类“固收 +”思路大概率跑赢基准，50% 红利 + 50% 小盘的哑铃型策略波动率略高于红利组合，年化收益率与小盘组合差距不大，信息比 0.56 高于红利和小盘组合，2020 年以来跑赢和显著跑赢率均为 67% [1] - 弱相关或负相关资产组合能提升风险收益比，中证红利和中证 2000 超额收益相关性近 0（0.1），增强了哑铃组合适应能力；“中证红利 + 创业板指”信息比可提升至 0.78，但夏普比和年化收益率较低 [1][40] 综合型策略：子弹型和哑铃型按需配置 - 公募新规下，灵活的综合型策略有望更受青睐，它结合子弹型和哑铃型优点，以哑铃型为基础跟住基准，风格确定性高时增加子弹型比例做超额 [2][45] - 以 10/90 原则构建综合型策略组合，2020 年以来年化收益率 8.42%，跑赢中证 800，信息比 0.79，适合兼顾自上而下和自下而上思维的产品经理 [46] - 综合型策略适应环境能力强，可根据宏观环境等调配子弹和哑铃权重；容错率高，合理分配子弹型仓位预算，误判时也能跑赢基准，如误判情况下 10/90 综合型策略年化收益率 6.53% [51][52]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 《稳定币条例草案》是香港构建“加密金融新基建”的关键一步，通过牌照制度、储备资产透明化和危机处理机制，力图在风险可控的前提下推动行业合规化，其成功取决于执法力度、国际协作及对技术创新的包容性 [11] 立法背景与目的 - 香港作为国际金融中心，亟需规范稳定币市场以防范系统性风险，同时平衡金融创新与监管 [1] - 风险防控：稳定币的广泛使用可能引发流动性风险、挤兑风险，法案通过储备资产管理、持牌人准入等机制降低风险，重点防范稳定币对港元汇率、支付系统及金融稳定的冲击 [1] - 市场信任：通过透明化监管增强公众对稳定币的信任 [1] - 国际合规：响应FATF对虚拟资产服务提供商的监管要求，避免香港成为监管套利地 [1] 核心监管机制 牌照制度：分类监管与准入壁垒 - 受规管活动范围：在港发行稳定币，或境外发行参照港元的稳定币；向稳定币支付系统提供技术服务需持牌 [2] - 申请门槛：仅限公司或境外认可机构申请，排除个人及非法人实体；需符合“最低准则”，包括资本要求、储备资产隔离、风险管理 [2] 控权人与管理层监管 - 穿透式监管：控权人需经金融管理专员审批，对高管实施“适当人选测试” [3] - 动态监控：持牌人须实时报告控股权变更、高管离职、业务调整等 [3] 危机处理与退出机制 - 法定管理人制度：若持牌人濒临破产或违规，金融管理专员可委任法定管理人接管业务，管理人有权冻结高风险交易、重组债务，甚至强制出售资产 [4] - 清盘优先权：稳定币持有人的赎回权优先于普通债权人 [4] 跨境监管与域外效力 - 指定境外实体：对境外稳定币发行方或服务商，若其业务对香港金融稳定有重大影响，可被“指定”并纳入监管，要求境外实体提交运营数据，接受香港审查 [4] 对市场参与者的影响 传统金融机构 - 机遇：银行可作为稳定币储备资产的托管人，或申请牌照拓展数字资产服务 [5] - 挑战：需升级合规系统，防范稳定币与传统银行业务的风险传导 [7] 加密货币行业 - 合规成本：现有稳定币发行方需重组架构以满足持牌要求，可能淘汰中小机构 [7] - 业务限制：持牌人不得从事自营交易、高杠杆产品，限制业务多元化 [7] 普通用户 - 权益保障：持牌人需公开储备资产审计报告，用户可验证稳定币是否足额抵押 [7] - 风险警示：使用未持牌稳定币不受法律保护，可能抑制市场对去中心化稳定币的需求 [7] 潜在争议与挑战 - 创新与监管的平衡：严格准入可能抑制香港Web3.0生态发展，需观察是否有“沙盒机制”或豁免条款支持创新 [8] - 跨境执法难题：对境外实体的监管依赖国际协作，实际执行效果存疑 [8] - 技术风险：智能合约漏洞、私钥管理失误等未被法案直接覆盖，需依赖行业自律 [8] - 法律冲突：去中心化稳定币的发行主体不明确，可能规避监管 [8] 全球对比与香港定位 - 与国际接轨：类似欧盟MiCA，但香港更强调储备资产监管；比美国州级牌照制度更系统化，但灵活性较低 [9] - 区域竞争：新加坡、阿联酋等竞争对手区域已推出宽松框架，香港需在安全与创新间找到差异化路径 [9] 未来展望 - 法案调整可能性：或增设“过渡期”允许现有项目逐步合规，可能引入分级牌照 [10] - 香港的Web3.0战略：若法案成功实施，香港或成为亚洲稳定币枢纽，吸引合规项目落地 [10] - 长期挑战：需应对央行数字货币与私营稳定币的竞争关系，如何监管匿名钱包、DeFi协议等衍生场景仍需探索 [10] 投资建议 - 建议关注众安在线（6060.HK）、连连数字（2598.HK）、OSL集团（00863.HK） [11][12] 稳定币沙盒测试进展 - 圆币科技：计划在以太坊上发行港元稳定币（HKDR），并与Cobo、连连国际等机构合作，已进入沙盒测试阶段，探索跨境支付等场景 [15] - 渣打银行（香港）等联合体：渣打银行（香港）、安拟集团和香港电讯联合成立合资公司，专注于港元稳定币发行，目前处于沙盒测试后期，目标降低大湾区汇兑成本 [15] - 京东币链科技：已进入沙盒测试第二阶段，开发与数字人民币衔接的稳定币（JD - HKD），重点测试跨境支付和供应链金融应用 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在5月底展望6月，投资者对债市行情分歧增大，看多情绪降温、看空比例上升，债市震荡偏弱可能性增大；资金面是关注核心，投资者对短期国债和中低等级城投债偏好边际提高；投资者对6月债市有四点主流预期，包括长期国债收益率“上有顶下有底”、债市震荡偏弱、二季度经济预期改善后短期货币政策宽松可能性有限、短期国债及中低等级城投债受偏好且投资者多稳定仓位或持币待购 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 1 震荡或为债市主旋律 - 2025年5月27日发布债市调查问卷，截至5月28日17时收到352份有效问卷，涵盖各类投资者 [8] - 投资者对10年国债收益率下限，47%认为大概率落在1.60%-1.65%区间，39%认为将向下突破1.60%；上限56%认为落在1.70%-1.75%区间，23%认为不突破1.70%；降息后投资者修正对其核心运行区间预估，1.60%附近有止盈调整压力，上限判断降低 [10][11] - 投资者对30年国债收益率下限，超80%认为落在1.80%-1.90%区间，11%认为向下突破1.80%；上限约77%认为落在1.90%-2.00%区间；5月以来其在1.85%-1.95%区间窄幅震荡，投资者对其持续震荡预期强化 [13] - 投资者对二季度经济走势，16%认为“同比回升、环比超过季节性”，23%认为“同比回升、环比持平季节性”，34%认为“同比回升、环比弱于季节性”，27%认为“同环比均走弱”；4月中美贸易摩擦使投资者悲观，5月中旬联合声明使悲观预期占比从62%降至27% [15][17] - 投资者对降准，20%认为年内不再降准，近半数认为在三季度，28%认为在四季度；对降息，18%认为年内不降息，近半数认为在三季度，31%认为在四季度；5月降准降息后资金面未完全放松，联合声明或支撑经济，市场预期刺激政策节奏及力度放缓，围绕货币政策博弈持续 [19] - 投资者对美日债券波动，45%认为对国内债市影响有限，部分认为会通过中美利差制约货币政策空间等方式影响 [22] - 投资者对6月债市行情，40%认为走强（16%预期牛陡、24%预期牛平），22%认为偏弱，17%认为长短端分化（短端强、长端弱），9%认为短端弱、长端强；投资者分歧增大，乐观情绪降温，长期国债赔率不足制约走强，短期国债偏好提升 [23] - 投资者对债市操作，40%认为保持仓位稳定，31%认为持币观望待回调加仓，12%认为加仓，12%认为止盈减仓，5%认为降久期控制风险；多数投资者操作中性，待回调加仓占比提升，反映潜在购买力量充裕 [28] - 投资者6月看好债券品种，中短利率债和长利率债受青睐，超长债偏好回落，同业存单、中低等级城投债等被看好程度提高；短期方向难把握时，中短利率债因赔率高受青睐，中低等级城投债可增厚收益 [30] - 投资者认为6月债市定价主线逻辑，货币政策及资金面是核心，对财政政策及政府债发行关注度降低，对权益市场表现关注度提高；央行货币政策和资金面是关注因素，投资者关注权益市场表现及股债跷跷板效应 [33]

报告核心观点 - 未来一个月相对看好大盘风格，成长价值或偏均衡，行业风格重点关注消费、成长；相对看好煤炭、医药（创新药）、军工、银行、非银等行业 [6] - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8] - 认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] 市场总览 - 周四上证指数上涨0.7%，沪深300上涨0.6%，科创50上涨1.6%，中证1000上涨1.8%，创业板指上涨1.4%，恒生指数上涨1.4% [4][5] - 周四表现最好的行业分别是计算机（+3.6%）、医药生物（+2.4%）、电子（+2.1%）、国防军工（+1.9%）、通信（+1.8%），表现最差的行业分别是美容护理（-0.6%）、银行（-0.2%）、食品饮料（-0.2%）、石油石化（-0.2%）、家用电器（+0.0%） [4][5] - 周四沪深两市总成交额为11854亿元，南下资金净流入43.8亿港元 [4][5] 重要观点 A股策略月报 - 所在领域为策略 [6] - 市场看法：日历效应显示6月份中盘成长方向的科创50明显占优，中证1000、国证2000等小盘成长指数胜率和超额收益均处于劣势 [6] - 观点变化：相较4月贸易摩擦升温期，中短期内我国出口预期可能并不弱；4月末以来政府投资节奏明显提速，项目落地和实物工作量加快形成有望带动需求温和扩张，叠加促消费举措持续发力，经济下限相较之前互加关税阶段或有所抬高，但风险偏好仍受一定制约 [6] - 驱动因素：小盘品种当前呈现“高拥挤、高估值、低盈利”的特征，行情持续性难度加大，叠加公募新规影响，订单落地概率较大、盈利确定性较强的大盘股性价比上升 [6] - 与市场差异：建议围绕大盘主线，成长价值均衡配置，行业上重点关注煤炭、医药（创新药）、军工、金融（银行和非银）四大方向 [6] 债券市场专题研究 - 所在领域为固收 [8] - 市场看法：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 观点变化：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 驱动因素：经济增速进入低波动、政策托而不举 [8] - 与市场差异：下一阶段股债低波动破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8][9] 银行半年行业策略报告 - 所在领域为银行 [10] - 市场看法：市场担心银行行情持续性 [10] - 观点变化：继续看好银行股估值继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - 驱动因素：分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股价值在于盈利稳定性更佳、买入价格更低；分母端低利率大趋势，资产荒和公募高质量发展共同驱动，低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [10] - 与市场差异：认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复 [10] 重要点评 计算机行业深度 - 主要事件：微软、谷歌等厂商发布一系列AI更新成果 [11] - 简要点评：AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] - 投资机会：Agent应用包括科大讯飞、焦点科技等；AI垂类应用包括金山办公、福昕软件等 [11] - 催化剂：AI大模型升级发布、Agent产品发布 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 24 - 25Q1业绩分化，有变革心的企业迎来发展新阶段，关注代运营企业中从传统代运营向自有品牌转型的企业，如若羽臣 [5] - 化妆品关注持续高增和环比改善两类，医美关注重磅新品已经或有望落地的公司；黄金珠宝关注具备强产品审美力、渠道管控力的公司及传统黄金珠宝公司拐点机会；跨境电商关注多平台布局&有自有海外仓的泛品卖家、具备核心产品力的品牌出海卖家和海外仓等重资产服务商；母婴零售关注门店有调整、业务有延伸的母婴政策直接受益标的 [6] 各行业总结 美容护理 - 行业情况：25年上半年消费情绪回暖，抖音增速仍维持20%以上；24年化妆品社零整体平淡，大促月份虹吸显著，25年1 - 4月化妆品消费情绪回暖，社零+4%；抖音已超过天猫成为化妆品线上第一大平台 [10][16] - 年报&一季报总结：美护板块整体收入表现优于利润表现；化妆品收入端相对稳健、利润端整体下滑，但个股表现分化，传统化妆品龙头和胶原赛道成长性显著；医美上游胶原蛋白延续高景气，传统材料及机构端略承压 [20][18] - 化妆品下半年情况：24年下半年化妆品板块整体收入降速、利润承压，盈利能力下降，部分公司业务主动调整导致单季度亏损影响板块整体 [21] - 化妆品25Q1情况：部分公司降低达播占比；盈利能力方面，25Q1化妆品板块毛利率同比显著提升，销售费用率有所下行，毛销差显著回升，净利率显著回升但尚未恢复至24Q1水平 [24][25] - 投资建议：化妆品关注基本面持续稳定向好、数据持续高增和运营能力领先行业、数据环比改善两类；医美关注重磅新品已经或有望落地的公司 [26] 黄金珠宝 - 重点公司业绩：25Q1部分公司归母净利润同比增速超10%，部分公司负增长 [31] - 复盘：黄金珠宝消费景气度受金价波动影响，2024年3月起金价屡创新高并在高位宽幅震荡，吸引投资性需求，25Q1黄金首饰消费量下滑27%，金条金币消费量同比增加30% [33] - 展望：黄金珠宝正从材料属性转向审美设计，消费者愿意为品牌设计工艺支付溢价，古法金和金镶钻产品引领黄金饰品化趋势 [37] - 盈利预测与估值：给出多家黄金珠宝公司2024 - 2026E的收入、归母净利润及PE等数据 [39] 跨境电商 - 重点公司业绩：25Q1部分公司净利润同比增速超30%，部分公司归母净利润、扣非归母净利润下滑 [43] - 现状：宏观环境波动下个股收入普遍具备韧性，但利润显著分化；收入韧性源于供应链优势下性价比突出和部分品牌形成较强品牌粘性；利润受关税、海运费、汇率等外部环境变化及亚马逊平台投流费用提升影响 [46][49] - 展望：聚焦核心赛道精品化转型，提升品牌力，加强独立站运营；通过产能转移和市场均衡布局降低关税风险 [53] - 盈利预测与估值：给出多家跨境电商公司2024 - 2026E的收入、归母净利及PE等数据 [54] 其他板块（代运营和母婴零售） - 重点公司业绩：部分公司净利润同比增速超30%，部分公司归母净利润、扣非归母净利润下滑 [58][61] - 母婴零售情况：生育政策支持+企业差异化变革，行业格局加速重塑；爱婴室主业增速加快+高达谷子打开想象空间；孩子王全国布局，加盟+直播+AI加速成长 [64] - 盈利预测与估值：给出多家代运营和母婴零售公司2024 - 2026E的收入、归母净利及PE等数据 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内股债市场持续低波行情突显黄金“每调买机”价值，建议短期交易以赔率思维为主，高抛低吸进行波段交易，长期配置以胜率思维为主，看好黄金价格在经历短期震荡调整后进一步走出上涨行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 低波动环境突显黄金“每调买机”价值 - 近期国内股债市场交投情绪低迷、波动率下降，A股市场成交金额缩量，5月28日成交金额仅1.03万亿，连续3日低于1.10万亿；债券市场10年国债收益率日内振幅多在2BP以内 [11] - 2025年是宏观交易大年，当前市场处于新旧交易主线交替过渡期，宏观交易主线缺失致波动率降低 [2][12] - 投资盈利依赖价格差，价格波动是获取收益前提，近期股债波动率下降，黄金波动率边际上行，低波环境突显黄金价值 [12] 短期交易看赔率，长期配置看胜率 短期交易 - 关税摩擦驱动本轮黄金价格上涨，当前市场对其定价较充分，中美贸易摩擦缓和，短期黄金价格向上突破难度大 [3][15] - 2024年以来黄金价格呈上涨 - 震荡走势，短期拉升后有调整期，此前两轮调整约3个月，本轮调整或持续至7月；特朗普宣布对等关税暂停90天征收，若7月9日关税谈判无果，贸易风险升温或推动黄金价格上涨 [3][19] - 近期黄金价格近似三重顶，若不能突破有调整压力，4月以来上涨区间3000 - 3500美元/盎司，核心波动区间3150 - 3350美元/盎司，建议在3150美元/盎司以下做多，3350美元/盎司以上减仓 [20] 长期配置 - 特朗普政府奉行美国优先和孤立主义，透支美国“软实力”，欧洲民粹主义涌动，地缘政治摩擦风险升温 [22][23] - 俄乌冲突后美元信用出现裂痕，特朗普政府挑战贸易秩序加速其坍缩，美元指数下跌，黄金避险价值突显 [23] - 2022年俄乌冲突后各国央行增大黄金买入力度，2025年特朗普挑起贸易争端加速去美元化，我国央行2025年1月后重启购金，各国央行对黄金的需求支撑看多逻辑 [28] - 4月下旬以来黄金价格震荡，市场仍处多头氛围，COMEX黄金期货持仓显示投资者看空不做空、等待调整后建仓，黄金市场看多情绪或与2024年国债市场相似，有望走出“每调买机”行情 [32]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股盈利稳定性更佳、买入价格更低 [58] - 分母端低利率大趋势下，资产荒和公募高质量发展驱动低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [58] - 继续看好银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [55] 根据相关目录分别进行总结 分子端：盈利靠拢实体 - 监管政策金融让利实体趋于缓和，监管定调转变，降息模式转变，体现对息差的呵护和对银行盈利性的关注 [3][15] - 盈利方面过去十五年上市银行真实ROE震荡向下，未来银行业ROE将与实体经济趋同，核心业务盈利有望企稳，账面盈利向实际盈利靠拢 [16][22] - 波动方面银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使银行盈利稳定性好于实体，利润增速波动性小于成长股 [4][28] 分母端：行情驱动延续 - 资产荒仍延续，无风险利率低位，各类安全资产与国债利差微薄，银行股股息吸引力强，股权投资或成新潮流 [5][31][41] - 风偏稳，公募高质量发展行动方案出台，收益稳健低波动的银行板块契合长周期考核需要 [44] - 风险评价企稳，当前稳增长政策发力，PMI - TTM水平震荡修复，风险化解推进，银行股风险评价保持稳定 [46][47] 投资建议 - 继续看好银行板块表现，低利率大趋势下，银行股估值有望继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上，选股思路敬请关注下篇 [54][55][56]