报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收9.24亿元同比+33%，归母净利润1.71亿元同比-23%，25Q1营收6836万元同比+5%，归母净利润-1378万元减亏，迪爱斯24年超额完成业绩承诺 [1] - AI赋能智慧城市业务，公司在传统优势区域保持领跑，拓展新市场提升品牌影响力 [2] - 国内低轨卫星出海加速，公司卫星业务进入成长快车道，中标项目有望提升盈利能力 [3] - 预计公司2025 - 2027年净利润为2.95亿元/4.17亿元/5.76亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为923.63、1260.64、1683.61、2287.50百万元，增速分别为32.78%、36.49%、33.55%、35.87% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为170.68、294.99、417.20、576.08百万元，增速分别为-22.80%、72.84%、41.43%、38.08% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.52、0.89、1.27、1.75元，P/E分别为42.76、24.74、17.49、12.67 [5] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E流动资产分别为2049、2682、3393、4396百万元，非流动资产分别为2620、2576、2756、2871百万元等 [10] - 利润表：2024 - 2027E营业收入分别为924、1261、1684、2287百万元，营业成本分别为622、859、1156、1591百万元等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为-20、40、144、297百万元，投资活动现金流分别为-554、213、23、73百万元等 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增速分别为32.78%、36.49%、33.55%、35.87%，营业利润增速分别为-17.42%、73.15%、41.17%、38.15%等 [10] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为32.63%、31.87%、31.33%、30.43%，净利率分别为18.48%、23.40%、24.78%、25.18%等 [10] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为24.32%、27.18%、30.95%、33.65%，净负债比率分别为8.30%、7.01%、5.25%、4.01%等 [10] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.20、0.25、0.30、0.34，应收账款周转率分别为1.54、1.51、1.46、1.51等 [10] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.52、0.89、1.27、1.75元，每股经营现金分别为-0.06、0.12、0.44、0.90元等 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为42.76、24.74、17.49、12.67，P/B分别为2.07、1.91、1.72、1.51，EV/EBITDA分别为39.94、20.04、13.85、9.40 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 内需持续回暖，关注分红提升，看好供给受限航空+电商红利持续释放的快递、油运、集运、干散、高速公路、港口业务量改善与现金分红比例提升 [9] 根据相关目录分别进行总结 航运 - 集运市场受多重因素扰动，24全年及25年开年表现亮眼，24年下半年东南亚集运市场运价上行带动亚太区域走强，相关标的业绩突出；25Q2 CCFI综合指数或回落，亚太区域有望持续走强 [5][14] - 油运24年呈现前高后低走势，25年有望持续走强，25Q1 VLCC运价抬头，预计2025年及以后油轮市场供需基本面良好，VLCC有望引领市场 [5][20] - 干散24年受多重因素影响运价中枢上移，呈现前高后低走势，25Q1延续弱势；各公司表现不一，分红趋于谨慎 [24][25] - 内贸集运24年运力撤出后运价持续回升，租船业务持续景气，25Q1内贸外贸双升带动利润率大增 [27][30] 高股息：公港铁 - 高速公路24年车流量同比小幅回落致业务收入下滑，25Q1车流量同比提升，业绩环比改善，高分红依旧，绝对收益价值凸显 [37][39][41] - 港口受益于国际贸易环境，集装箱吞吐量表现强劲，25Q1集装箱业务占比高的港口业绩表现优异 [44][47] - 铁路24年客运表现平稳，货运承压，京沪稳健，广深、大秦因业务量承压有所下滑 [49][51] 航空机场 - 航空24年春秋、吉祥、华夏盈利，25Q1华夏业绩高增、其余下滑；Q1国内线ASK下滑、客座率高位，国际线ASK高增；票价下滑拖累座收，油价下跌、利用率提升摊薄单座成本；上市航司机队引进规划对应24 - 27年CAGR为4.9% [56][58][61] - 机场业绩随吞吐量恢复而恢复，Q1白云机场盈利超过19年同期，旅客量基本恢复，静待非航收入恢复拉动利润恢复 [70] 快递 - 上游商流消费需求稳健提升，25Q1网购增速高于社零增速 [75] - 2024年以来行业件量增速持续超预期，25Q1延续双位数增速 [80][84] - 主要快递上市公司24年及25Q1业绩稳健，25Q1受价格竞争影响，大部分通达系快递公司业绩下滑 [85][87] - 25Q1受价格战影响，各家单票价格和业绩均有所下滑 [88] - 通达系25Q1件量增速仍延续双位数增长，价格竞争激烈，头部企业份额诉求显著 [91][95] - 成本端精益化管理下，降本增效成果显著 [99] 跨境物流 - 嘉友国际24年业绩受焦煤市场阶段性承压影响，25Q1环比改善，现金分红比例提升 [104][106] - 2024年上海浦东出境航空货运指数同比提升，25Q1淡季环比回落、同比仍上涨 [107][111] - 跨境物流现金分红比例提升，25年5月2日起美国取消“小额豁免”关税政策，跨境电商空运需求将受影响 [112][114]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 报告的核心观点 - 假期原油价格下降、天然气价格上涨，海外能源价格波动大，国内动力煤库存上升，预计下周煤价有下行压力，5月中旬有望反弹 [7][101] - 煤炭协会倡议控制产量、提高质量，上周焦煤价格平稳、动力煤下跌，消化关税影响后动力煤下游补库有望开启 [7][101] - 当前需求或为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持行业“看好”评级，建议逢低布局高股息动力煤公司 [7][101] 根据相关目录分别进行总结 行业市场表现回顾 - 4月28 - 30日，中信煤炭行业收跌2.19%，跑输沪深300指数1.76个百分点，年初至今中信煤炭下跌14.42%，跑输同期沪深300指数10.24个百分点，在30个中信一级行业中煤炭跌幅排第4 [3][27] - 上周最后一个交易日，煤炭行业市盈率为11.53，环比上升0.2，在中信30个一级行业中位于第27位，环比持平，高于石油石化、建筑和银行 [27] - 各子板块跌多涨少，焦炭板块涨幅最大为1.78%，炼焦煤板块跌幅最大为2.84% [28] - 中信煤炭行业37只A股标的中，8只股价上涨，28只下跌，1只持平，金能科技涨幅最高为12.27%，郑州煤电跌幅最大为11.36% [3][28] 行业新闻及动态跟踪 国内行业动态 - 2025年1 - 2月中国进口动力煤5727.3万吨，同比增1.14%，进口额41亿美元，同比降14.58%，2月进口量2551.1万吨，同比降1.41% [36] - 平煤股份2024年营业收入302.81亿元，同比降4.25%，净利润23.5亿元，同比降41.41%，原煤产量2753万吨，同比降10.35% [37] - 2025年3月中旬，重点统计钢铁企业钢材库存量1691万吨，环比增4.1% [38] - 3月22日，山东能源集团兖矿泰安港完成万吨大列装卸，园区煤炭静态储备能力200万吨，年货物吞吐能力6000万吨 [39] - 2025年1 - 2月全国原煤产量76533万吨，同比增7.7%，山西原煤产量同比增幅20.3%居首 [41] - 3月22日，中国绿发新疆两个风电项目同日开工，总容量4GW，建成后可节约标准煤约356.95万吨 [42] - 3月22日，国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目开工，预计年转化煤炭508万吨 [43] - 中电联称短期动力煤市场价格将缓慢下跌探底，本期发电集团燃煤电厂日均发电量环比减5.8%，同比减4.1% [44] 国际行业动态 - 俄罗斯库兹巴斯9家煤矿停产，2025年1 - 2月当地公司煤炭产量3340万吨，同比降2.2% [45] - 2024 - 25财年印度煤炭产量有望突破10亿吨，截至目前电厂煤炭库存4900万吨，可用天数21天 [46] - 美国退出“公正能源转型伙伴关系”（JETP），不影响其他合作伙伴承诺 [47] - 英国基准碳期货价格因可能与欧盟市场挂钩飙升11% [48] - 巴西光伏装机突破55GW，分布式占比超70% [49] - 南非爱索资源2024年煤炭产量3950万吨，同比降7.1%，出口销量2150万吨，同比增37.3% [50] - 2025年1 - 2月美国电力生产商碳排放突破3.04亿吨，同比增9%，燃煤发电量同比增21% [51] - 2025年1月库兹巴斯煤炭产量1700万吨，同比降0.3% [52] - 2023 - 24财年印度可再生能源发电占比升至12.1%，但煤炭仍占国内能源供应79% [53] 行业相关产业链跟踪 重点煤矿周度数据 - 2025年4月25 - 29日，重点监测企业煤炭日均销量724万吨，周环比持平，年同比减1.9%，动力煤日均销量持平，炼焦煤销量增4.6%，无烟煤销量减5.7% [3][56] - 截至4月29日，重点监测企业煤炭库存总量3307万吨，周环比减0.8%，年同比增32.6% [3][56] 动力煤产业链跟踪 - 价格走势：环渤海动力煤（Q5500K）指数677元/吨，周环比跌0.15%，中国进口电煤采购价格指数849元/吨，周环比持平，多地港口和产地价格有涨有跌，澳洲纽卡斯尔煤价周环比跌1.08%，动力煤期货结算价格801.4元/吨，周环比持平 [4][63] - 供需跟踪：秦皇岛煤炭库存697万吨，周环比增8万吨，曹妃甸港煤炭库存604万吨，周环比减2万吨，长江口煤炭库存755万吨，周环比减35万吨，北方港口库存合计3112万吨，周环比持平；3月发电量总量同比增1.8%，火电发电量同比减2.3%，水电发电量同比增9.5% [67] 炼焦煤产业链跟踪 - 价格走势：京唐港山西和澳大利亚产主焦煤库提价周环比持平，产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比持平，澳洲峰景煤价格周环比跌0.44%，焦煤期货结算价格927.5元/吨，周环比跌2.93% [5][78] - 供需跟踪：京唐港炼焦煤库存162.78万吨，周环比持平，独立焦化厂总库存959.28万吨，周环比减9.68万吨，可用天数10.8天，周环比减0.1天，国内样本钢厂库存784.79万吨，周环比增0.3%，可用天数12.46天，周环比增0.07天；一级冶金焦价格1540元/吨，二级冶金焦价格1340元/吨，周环比持平，螺纹价格3220元/吨，周环比涨0.94% [85] 煤化工产业链跟踪 - 价格走势：阳泉无烟煤价格（小块）850元/吨，周环比持平，英国布伦特原油现货价61.46美元/桶，周环比跌6.05美元/桶，华东地区甲醇市场价2466.73元/吨，周环比涨1.73元/吨，河南市场尿素出厂价（小颗粒）1810元/吨，周环比跌10元/吨，纯碱（重质）均价1414.6875元/吨，周环比跌3.75元/吨，华东地区电石到货价2733.33元/吨，周环比持平，华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价4781.54元/吨，下跌24.62元/吨，华东地区乙二醇市场价4214元/吨，周环比涨30元/吨，上海石化聚乙烯（PE）出厂价7553.33元/吨，周环比跌13.34元/吨 [6][91] 投资建议 - 维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等，焦煤公司关注淮北矿业、潞安环能等，同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、美锦能源等 [7][101]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 当前内需配置价值彰显，关注财报较优且基本面势能延续的标的，新消费首推零食，传统消费优选业绩见底有望向上标的，应重点布局行业龙头个股[1] - 白酒板块2025年或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的[1] - 大众品短期关注零食公司在山姆等会员店上架新品的投资机会，持续推荐啤酒饮料旺季备货、零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会[1] 各目录总结 本周行情回顾 - 4月25日 - 5月2日，3个交易日沪深300指数下降0.43%，其他酒类（+2.12%）、乳制品（+1.46%）涨幅居前，休闲食品（-3.46%）、肉制品（-3.05%）跌幅居前[3][24][33] - 白酒板块下跌0.82%，华致酒行（+12.43%）、皇台酒业（+2.10%）、口子窖（+1.28%）涨幅居前，迎驾贡酒（-12.11%）、洋河股份（-5.30%）、山西汾酒（-3.34%）跌幅居前[4][33][37] - 大众品板块中，ST加加（+13.36%）、立高食品（+11.71%）、百润股份（+10.36%）涨幅居前，天味食品（-18.93%）、海南椰岛（-15.26%）、有友食品（-13.93%）跌幅居前[25][33][38] - 2025年4月30日，食品饮料行业估值21.79倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.69、27.67、74.88、46.11倍，葡萄酒板块（-26.29%）本周估值跌幅最大[39] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台本周飞天茅台（散）批价为2090元，批价总体稳定；五粮液本周批价为950元，批价总体维持稳定；泸州老窖本周批价为860元，批价总体稳定[22] - 本周部分高端酒批价环比：24年飞天（原）53°茅台批价从4月25日的2140元涨至5月2日的2185元，涨45元；其他如24年飞天（散）53°茅台、普五（八代）52°五粮液等批价无变动[54] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告展示了Liv - ex100红酒指数走势和葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表[56] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表[63] 重要公司公告 - 口子窖2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，归母净利润16.55亿元，同比下降3.83%；2025年一季度营收18.10亿元，同比增长2.42%，归母净利润6.10亿元，同比增长3.59%[64] - 重庆啤酒2025年一季度营收43.55亿元，同比增长1.46%，归母净利润4.73亿元，同比增长4.59%[64] - 迎驾贡酒2024年营收73.44亿元，同比增长8.46%，归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%；2025年一季度营收20.47亿元，同比下降12.35%，归母净利润8.29亿元，同比下降9.54%[64][67] - 水井坊2024年营收52.17亿元，同比增长5.32%，归母净利润13.41亿元，同比增长5.69%；2025年一季度营收9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿元，同比增长2.15%[67] - 汾酒2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%；2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%[67] - 贵州茅台2025年一季度营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，茅台酱香系列酒营收70.22亿元，同比增长18.30%，海外市场一季度营收11.19亿元，同比增长37.53%[67] - 洋河股份2024年营收288.76亿元，归母净利润66.73亿元；2025年一季度营收110.66亿元，归母净利润36.37亿元[67] - 泸州老窖2024年营收311.96亿元，同比增长3.19%，归母净利润134.73亿元，同比增长1.71%；2025年一季度营收93.52亿元，归母净利润45.93亿元[67] - 古井贡酒2024年营收235.8亿元，同比增长16.4%，归母净利润55.17亿元，同比涨幅为20.22%；2025年一季度营收91.46亿元，同比增长10.38%，归母净利润23.3亿元，同比增长12.78%[67] - 今世缘2024年营收115.44亿元，同比增长14.32%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%；2025年Q1营收50.99亿元，同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%[67] - 五粮液2024年营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；2025年一季度营收369.40亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%[67] 重要行业动态 - 第113届全国糖酒商品交易会展会招商工作全面启动，以“一颗秋糖两头甜，今年最甜是南京”为主题，设置十大展区、十五大特色专区[68] - 多地酒产业入选工信部培育名单，包括北京二锅头清香型白酒等8个酒类地方特色食品产业[68] - 国宝李渡开启上市两周年暨2025年优秀合作伙伴战略研讨会[68] - 茅台集团到访古井集团考察交流，双方围绕多方面深入座谈[68] - 五粮液将发布17个新品系列，涵盖多个品牌和消费场景[68] - 天佑德青稞酒与康师傅达成战略合作，推出定制款青稞酒[68] - 茅台分享双碳/绿色实践，坚持生态共治与绿色共享[68] - 五粮液提出2025年要巩固和增强稳健发展态势[68] - 16家酒企入驻“遵义产品”认证赋码平台[68] - 《人民日报》点赞洋河助力航天事业和履行社会责任[68] - 《米香型白酒》国标发布，2026年5月1日实施[69] - 海南椰岛酱香白酒科技示范园建设推进，预计今年9月底部分窖池投产[69] - 五粮液华涛率队调研日本市场[69] - 2025北京精酿啤酒节开幕，汇聚众多品牌精酿啤酒[69] - 金徽酒参加第五届中国国际消费品博览会[69] - 舍得酒业沱牌招募青年创业经销商[69] - 茅台举行五四表彰大会[69] 近期重大事件备忘录 - 海南椰岛5月6日复牌、变更证券简称、实施风险警示[72] - 今世缘5月7日举行业绩发布会[72] - 华致酒行、永顺泰5月7日开始股东大会现场登记[72] - 怡亚通、乐惠国际、威龙股份、香飘飘、重庆啤酒、路德环境5月8日开始相关业绩发布会或股东大会现场登记等[72][73] - 永顺泰5月8日召开股东大会并开启互联网投票[72][73] - 珍酒李渡5月9日召开股东大会[73] - 五粮液、莫高股份、*ST岩石、贵州茅台5月9日有相关业绩发布会或股东大会现场登记等安排[73] - 维维股份5月9日开启股东大会互联网投票并召开股东大会[73]

核心观点 - 25Q1上市银行业绩符合预期，营收利润增速环比承压，息差对营收拖累边际改善等，当前推荐逆周期政策对应的城商行和波动率低的国有行，A股推荐浦发银行等，H股关注中信银行等 [2] 主要事件 - 25Q1银行业绩披露 [2] 简要点评 - 25Q1上市行营收利润增速环比承压，一方面受LPR降息滞后性影响，另一方面债市调整拖累营收，25Q1上市银行营收、利润同比-1.7%、-1.2%，增速较24A回落1.8pc、3.5pc [2] - 25Q1息差对营收拖累边际改善，税收对利润贡献增强，成本拖累改善；非息增长放缓拖累营收，减值对利润贡献减弱 [2] 投资机会 - 当前关税战压力下，无风险利率和风险偏好下降，重点推荐逆周期政策对应的城商行和波动率低的国有行，风险评价有压力时选逆势改善型银行 [2] - 一季报国有行盈利表现小幅低于市场预期，全年利润有望正增长，调整后是积极布局机会 [2] - A股重点推荐浦发银行、江苏银行、农业银行；H股关注中信银行、重庆银行、建设银行 [2] 催化剂 - 经济刺激政策；市场利率继续下行；银行业绩披露 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 重庆啤酒25Q1年实现收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%，收入符合预期，业绩略超预期[1] - 预计25年量价稳中有增，费用率保持克制，佛山工厂折旧摊销有所增长，但原料包材采购成本或有显著改善，关注高股息下的基本面改善[5] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，当前估值具性价比[5] 各部分总结 25Q1销量与产品结构 - 啤酒业务营收43.55亿元，同比+1.46%，销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4804元，同比-0.34%[2] - 高档啤酒收入26.03亿元，同比+1.21%，占比降0.23pct至61.33%；主流啤酒营收15.50亿元，同比+1.99%，占比升0.71pct至36.52%；经济档啤酒营收0.91亿元，同比+6.09%，占比升0.09pct至2.14%[2] - 预计25Q1产品结构延续24年趋势，嘉士伯、大理等表现较优，乌苏、重庆略有承压[2] 区域与渠道表现 - 西北区/中区/南区营收11.78、18.35、12.31亿元，同比变动+1.57%/+1.45%/+1.83%，占比分别变动-0.01pct/-0.06pct/+0.07pct至27.76%/43.23%/29.01%[3] - 批发代理渠道营收42.38亿元，同比+1.63%；24Q1经销商数量增111家至3080家，单经销商规模同比-2.03%[3] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率/净利率分别同比+0.52/+0.67个百分点至48.42%/21.61%[4] - 25Q1销售费用率/管理费用率分别同比-0.39/+0.21个百分点至12.74%/3.45%，预计25年销售费用率有所控制[4] - 25Q1经营现金流同比+24.88%至13.50亿元[4] - 25Q1吨成本2543元，同比-1.45%，预计25年全年吨成本或有改善[4] - 25Q1所得税率17.89%，同比降0.86pct[4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，维持买入评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14644.6|14932.8|15319.1|15717.5| |营收增速（%）|-1.1|2.0|2.6|2.6| |归母净利润（百万元）|1114.6|1275.4|1331.3|1389.0| |归母净利润增速（%）|-16.6|14.4|4.4|4.3| |每股收益（元）|2.3|2.6|2.8|2.9| |P/E|25.1|21.9|21.0|20.1|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等[12] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测数据[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩稳定，2025Q1并表中粮包装业绩高增；境内两片罐压力明显，三片罐稳健；收购中粮包装落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复；两片需求伴随旺季有望改善，三片新品催化复苏 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收136.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.9亿元，同比+2.1%，扣非归母净利润7.6亿元，同比+2%；Q4收入28.16亿元，同比-10.2%，归母净利润0.29亿元，同比-57%，扣非归母净利润0.17亿元，同比-74% [1] - 2025Q1营收55.7亿元，同比+57%，归母净利润6.65亿元，同比+138%，扣非归母净利1.89亿元，同比-28% [1] 产品与地区收入情况 - 分产品看，2024年金属包装产品及服务收入121.23亿元，同比+0.7%，毛利率18.13%，同比+1.3pct；三片罐业务稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高；灌装服务/其他收入1.66/13.84亿元，分别同比+9.95%/-16.28% [2] - 分地区看，2024年境内收入124.89亿元，同比-1.21%，毛利率17.87%，同比+1.56pct；外销收入11.84亿元，同比-1%，基本维持稳定 [2] 收购情况 - 奥瑞金完成对中粮包装收购，中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，2023年市场份额17%；2023年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73% [3] 行业情况 - 两片罐行业当前盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价受原材料价格波动影响均价基本维持在0.37 - 0.54元，毛利率从2012年19.09%逐步下降至2024年8.1%，2025Q1更是降低至7.1% [3] - 2023年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，啤酒产量端同比基本持平；产能供给端过剩，2023年行业新增产能或有50亿罐+，两片罐盈利表现持续承压 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE 9/10/9X [5][9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,673|24,204|25,129|25,871| |(+/-) (%)|-1.23%|77.02%|3.83%|2.95%| |归母净利润（百万元）|791|1,487|1,378|1,553| |(+/-) (%)|2.06%|88.10%|-7.31%|12.66%| |每股收益(元)|0.31|0.58|0.54|0.61| |P/E|17.29|9.19|9.92|8.80| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入符合市场预期，利润略低于市场预期；公司注重经营质量提升，后续看点包括鹌鹑蛋强化品牌与差异化竞争、山姆新品放量、豆干产品培育、线上渠道调整改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入24.12亿元，同比增长16.79%；归母净利润2.91亿元，同比增加39.01%；扣非后净利润2.61亿元，同比增加39.91%；24Q4实现收入6.40亿元，同比增长11.92%；归母净利润0.77亿元，同比增加0.31%；扣非后净利润0.72亿元，同比减少6.97% [2] - 2025Q1实现营业收入5.95亿元（+10.27%）；归母净利润0.68亿元(-8.21%)，扣非归母净利润0.53亿元(-8.61%) [2] 分产品情况 - 2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79亿元，同比分别增长18.76%/12.67%/13.89%/9.58%；鱼制品因小包装产品在新渠道及散称渠道表现拉动增长，鹌鹑蛋产品增速放缓但有差异化竞争举措 [3] 分渠道情况 - 2024年线上渠道同比下降6.15%，公司积极布局内容电商建设与营销融合策略 [4] - 2024年线下渠道实现22.58%的增长，直营渠道实现46.35%的增长，主要系零食专营渠道贡献较大，合作超100家系统覆盖3.5万终端，全年营收翻倍增长；经销渠道实现9.70%的增长，经销商数量增加至3406家（同比+11.42%） [4] 盈利情况 - 2024年毛利率30.47%（+2.30pct）；2024Q4毛利率30.99%（-1.62pct）；2025Q1毛利率29.91%（-0.11pct） [5] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，同比+1.21pct/-0.28pct/+0.09pct/-0.25pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.63pct/-0.36pct/+0.13pct/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，同比+0.24pct/+0.17pct/+0.15pct/+1.13pct [5] - 2024年净利率为12.17%，同比+1.90pct；2024Q4净利11.98%，同比-1.48pct；2025Q1净利率为11.45%，同比-2.35pct [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年分别实现收入28.10/32.50/38.28亿元，同比增长分别为16.51%/15.66%/17.78%；预计实现归母净利润3.30/3.95/4.77亿元，同比增长分别为13.12%/19.74%/20.96%，对应PE分别为17.67/14.76/12.20倍 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予目标估值2025年PB 0.74x，对应目标价8.15元/股，现价空间16% [5][6] 报告的核心观点 - 工商银行25Q1核心营收降幅收窄，不良生成平稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减 [1][2] - 2025Q1末不良率1.33%，较24A末下降1bp；2025Q1末拨备覆盖率216%，较24A末上升1pc [1] 核心营收改善 - 2025Q1核心营收（中收+利息净收入）同比下降2.5%，降幅较24A改善1.1pc，得益于息差拖累改善，中收增速修复 [2] - 25Q1日均息差环比24A下降9bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp [2] - 25Q1中收同比微降1.2%，降幅较24A的8.3%显著收敛 [2] 息差边际下行 - 工行25Q1单季息差环比24Q4下降8bp至1.29% [3] - 25Q1资产端收益率环比24Q4下降22bp至2.78%，归因LPR重定价、市场利率下行等因素 [3] - 25Q1负债端成本率环比24Q4下降17bp至1.65%，归因存款降息红利释放 [3] 不良生成平稳 - 工行25Q1末不良率1.33%，环比下降1bp，不良TTM生成率0.43%，环比基本持平 [4] - 25Q1末拨备覆盖率环比提升1pc至216% [4] 盈利预测与估值 - 预计工商银行2025 - 2027年归母净利润同比增长0.39%/4.48%/5.50%，对应BPS 11.01/11.73/12.50元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|821,803|799,427|834,898|885,202| |(+/-) (%)|-2.52%|-2.72%|4.44%|6.03%| |归母净利润（百万元）|365,863|367,290|383,761|404,859| |(+/-) (%)|0.51%|0.39%|4.48%|5.50%| |每股净资产(元)|10.23|11.01|11.73|12.50| |P/B|0.69|0.64|0.60|0.56| [9] 表1：工商银行2025年一季报业绩概览 - 利润指标：ROE（年化）8.4%，环比升0.1pc；ROA（年化）0.67%，环比降13bp；拨备前利润156,746百万元，环比增41.5%；归母净利润84,156百万元，环比降13.1% [10] - 收入拆分：营业收入212,774百万元，同比降3.2%；利息净收入156,784百万元，同比降2.9%；非利息净收入55,990百万元，同比降4.2% [10] - 规模增长：总资产51,547,045百万元，同比增8.3%；生息资产余额49,968,629百万元，同比增8.2%；贷款总额29,683,041百万元，同比增8.5% [10] - 资产质量：不良贷款395,399百万元，同比增6.6%；不良率1.33%，同比降2bp；拨备覆盖率215.70%，同比降0.6pc [10] - 资本情况：核心一级资本充足率13.89%，同比降11bp；一级资本充足率15.11%，同比降7bp；资本充足率19.15%，同比降6bp [10] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利息收入（百万元）|637,405|615,029|649,750|699,297| |净手续费收入（百万元）|109,397|109,397|109,397|109,397| |其他非息收入（百万元）|75,001|75,001|75,751|76,509| |营业收入（百万元）|821,803|799,427|834,898|885,202| |归属母公司净利润（百万元）|365,863|367,290|383,761|404,859| |不良贷款余额（百万元）|379,458|412,269|440,122|471,588| |不良贷款率|1.34%|1.33%|1.32%|1.31%| |拨备覆盖率|215%|201%|189%|177%| |ROAE|9.96%|9.31%|9.10%|9.03%| |ROAA|0.78%|0.72%|0.70%|0.68%| |P/E|7.12|7.09|6.77|6.41| |P/B|0.69|0.64|0.60|0.56| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入311.96亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；2025Q1实现收入93.52亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%，收入业绩均符合预期 [11] - 公司当前特曲60版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力 [11] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息 [11] 根据相关目录分别进行总结 特曲60版引领增长，渠道结构进一步优化 - 分产品：2024年公司中高档酒/其他酒收入275.85亿元/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct至88.43%；2024年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%；预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，特曲60版引领增长、国窖表现其次，春节期间低度表现优于高度，老字号及窖龄略承压，数字化持续推进 [1] - 分渠道：2024年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct至94.80%；报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82万元/家，渠道结构进一步优化 [2] 三年分红规划亮眼，2025Q1预收款创一季度历史新高 - 2024年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct至87.54%/43.27%，2025Q1毛/净利率同比-1.86/-0.52pct至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60版增长优于国窖+红包返利投放 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct至11.34%/4.37%，2025Q1分别同比+0.36/-0.41pct至8.20%/2.41%；2024年销售费用率下降主因广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%，2023年增长107.62%，基数较高，广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降 [3] - 2024年末合同负债同比变动+13.05亿元至39.78亿元，2025Q1末合同负债同比变动+5.31亿元至30.66亿元，2025Q1预收款创一季度历史新高 [3] - 2024年经营性净现金流191.82亿元，同比+80.14%；2025Q1经营性净现金流33.08亿元，同比-24.12% [3] - 分红提升亮眼：2024 - 2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS分别为9.24、9.86、10.56元；PE分别为13.39、12.55、11.71倍 [5]