报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外关税短期冲击市场风险偏好，中期影响基本面预期，结合4月年报密集披露，市场短期或将切回稳健风格 [1] - 建议投资者关注高等级、基本面稳健转债，同时受益于消费补贴利好的消费电子、家电、家居等相关转债也可适当关注 [1][3] - 对于新质生产力相关转债，高价的标的可适当止盈，短期已充分调整的可适当逢低买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 转债市场观察 - 过去一周（3月31日至4月3日）转债指数涨跌参半，可转债公用、医疗、日常消费行业指数，双低转债指数领涨，市场整体呈稳健风格 [11] - 债性、平衡性的四周移动平均估值均压缩，股性转债估值上升，可转债市场价格中位数小幅下降到120.25元，处在2017年以来的79.38%水平，当前转债市场相对此前高涨状态逐渐降温 [11] - 可转债市场跟随权益滞涨，或因新质生产力相关板块短期涨幅过高、国九条新规将落地、评级公司将集中对转债评级展望、海外关税风险冲击等因素，市场大概率短期倾向基本面而非成长 [12] - 4月低波组合的10大转债为温氏转债、燃23转债等 [12] - 4月稳健组合的10大转债为永02转债、东杰转债等 [13] - 4月高波组合的10大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [13] 2 转债市场跟踪 2.1 转债行情方面 - 展示了万得可转债能源、材料等多个指数近一周、近两周、3月以来等不同时间段的涨跌幅情况 [14] 2.2 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表 [17] 2.3 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，以及不同平价区间可转债的转股溢价率估值走势等相关图表 [26][28] 2.4 转债价格方面 - 展示高价券占比走势、低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等相关图表 [36][38]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 中美贸易战加剧，中国采取对等反制措施，信创高度再次提升，软件赛道或优先成为市场发力重点，25年是党政信创大年，行业信创有望接力，关注PC端信创更新节奏和业绩较好公司 [1][2][3] - 国产大模型跻身全球第一梯队，模型开源浪潮适合国内政企需求，将带动国内AI应用发展，大模型厂商赋能B端应用厂商研发 [4] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易战情况 - 2025年2月4日起美国对中国商品加征10%关税，3月4日再加征10%，4月2日再度宣布加征34%对等关税 [1] - 2025年4月4日中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，商务部颁布系列条款，将16家美国实体列入出口管制管控名单，11家美国企业列入不可靠实体清单 [2] 信创行业发展 - 在中美摩擦背景下，坚持科技自强是重点，软件赛道聚焦内需，具备技术替代能力和广阔市场空间，或成发力重点 [3] - 25年是党政信创大年，行业信创有望接力，第四次安全可靠测评新增CPU及操作系统入围产品，关注PC端信创更新节奏和Q1及全年业绩好的公司 [3] 国产大模型与AI应用 - 以阿里通义、DeepSeek为代表的国产大模型跻身全球第一梯队，DeepSeek的模型开源浪潮适合国内政企独立部署需求 [4] - 国产大模型将带动国内AI应用发展，大模型厂商赋能B端应用厂商在垂类场景研发AI解决方案 [4] 推荐标的 - 基础软件高市占率公司：达梦数据、中国软件、金山办公 [5] - 鸿蒙领军：软通动力 [5] - AI应用：税友股份、赛意信息、京北方、博思软件、索辰科技 [5] 相关标的 - 华为：软通动力、润和软件 [5] - 芯片：海光信息、龙芯中科、寒武纪、中国长城 [5] - 整机：神州数码、中科曙光、软通动力、中国长城、联想集团 [5] - 打印机：纳思达 [5] - 操作系统：中国软件、麒麟信安、统信软件、软通动力、润和软件 [5] - 数据库：达梦数据、太极股份、海量数据、创意信息、星环科技 [6] - 办公套件：金山办公、福昕软件 [6] - ERP：用友网络、金蝶国际、浪潮数字企业、普联软件、赛意信息、鼎捷软件、汉得信息 [6] - 工业软件：中望软件、索辰科技、华大九天、中控技术、能科科技 [6] - 密码安全：三未信安、信安世纪、格尔软件 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935在700元价位放量具备真实需求支撑，看好25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%）；归母净利润862.28亿元（同比+15.38%）。24Q4营业总收入510.21亿元（同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（同比+16.21%）。24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告 [1] - 酒类产品收入1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct至94.06%/79.87%，系列酒收入占比同比提升0.45pct至14.47%。茅台酒量/价分别同比增10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增18.47%/1.00%，茅台酒价增主因23年末提价，系列酒收入占比提升主因1935在700元价位实现放量 [2] - 直销/批发渠道收入分别748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct至95.33%/89.42%，直销收入占比减少1.80pct至43.87%（主因i茅台收入同-10.51%至200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长16.48%，批发渠道结构优化 [3] - 国内/国外市场收入分别为1654.23/51.89亿元（同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破50亿元 [3] - 毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct至91.93%/52.27% [4] - 销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct至3.24%/5.47% [12] - 经营性现金流同比增长38.85%至924.64亿元 [12] - 合同负债同比下降45.34亿元至95.92亿元，蓄水池仍深厚 [12] - 现金分红总额647亿元，分红率为75%，符合2024－2026年度现金分红回报规划 [5] 2025年目标 - 实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [6] - 茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加；确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 [6] - 茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约14%） [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为9.03%、8.20%、8.16%；归母净利润增速为9.05%、8.14%、8.22%；EPS为74.85、80.94、87.60元；PE为20.96X、19.38X、17.91X。估值具备性价比 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|174144|189866|205444|222209| |(+/-) (%)|15.66%|9.03%|8.20%|8.16%| |归母净利润（百万元）|86228|94032|101682|110044| |(+/-) (%)|15.38%|9.05%|8.14%|8.22%| |每股收益(元)|68.64|74.85|80.94|87.60| |P/E|22.86|20.96|19.38|17.91|[14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|251727|344532|445482|558225| |资产负债表|现金（百万元）|59296|162100|255901|357809| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|249|216|289|251| |...|...|...|...|...|...| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|19611|102805|93800|101908|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%，归母净利润略低于业绩预告，主因诉讼导致公司计提预计负债2.54亿元 [1] - 2024年量价均承压，但高端销量占比仍有提升，南区表现较优，西北区及中区相对承压，盈利能力阶段性承压，分红维持高位 [2][3][4] - 25Q1预计略有增长，期待25年餐饮修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现需关注25年销量情况 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍，当前估值具性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；24Q4实现营收15.82亿元，同比-11.45%，归母净利润-2.17亿元，去年同期为-0.07亿元 [1] 量价表现 - 2024年销量297.49万吨，同比-0.75%，吨价4923元，同比-0.40%；24Q4销量31.79万吨，同比-8.07%，吨价4975元，同比-3.68% [2] - 24年高档收入同比-2.97%（量同比+1.37%，吨价同比-4.3%），主流收入同比-1.02%（量同比-3.81%，吨价同比+2.9%），经济收入同比+15.56%（量同比+13.49%，价同比+1.8%） [2] 区域表现 - 2024年西北区/中区/南区实现营业收入38.84/59.69/43.16亿元，同比变动-3.46%/-1.88%/-0.42%；24Q4实现营业收入2.11/6.20/6.31亿元，同比变动-17.47%/-15.57%/-8.59% [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/销售净利率分别同比变动-0.58/-2.94pct至48.57%/15.36%，24Q4分别同比变动-5.42/-26.53pct至43.38%/-26.38% [4] - 2024年销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct至17.16%/3.68%，24Q4分别同比变动+1.31/-0.28pct至34.40%/7.53% [12] - 2024年经营性现金流净额为25.42亿元，同比-17.92% [12] - 24年有效税率同比增长3.29pct至22.96% [12] - 24年分红11.6亿，分红比例104%，对应最新股价股息率4.0% [12] 成本情况 - 以营业成本口径计算，2024年吨成本为2532元，同比+0.72%，24Q4为2817元，同比+6.51%；以啤酒业务成本口径计算，24年吨成本为2396元，同比-1.06% [5] 未来展望 - 25Q1年初至今啤酒消费有所恢复，预计一季度销量或有恢复，收入利润或有望实现微增 [6] - 25年期待餐饮场景修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现仍需关注25年销量情况，预计25年佛山工厂折旧摊销或有增长，但大宗原料采购成本或有所改善、佛山工厂投产对运费成本有所改善，将抵消一部分折旧摊销成本上行 [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍 [7] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 出版行业主业稳健、分红意愿高，所得税免征后预计25Q1净利润普遍同增30 - 40%，当前股息率普遍在4%以上，看好出版板块高股息防御价值，关注AI教育业务带来新增量[1] 根据相关目录分别进行总结 教辅教材业务规模人口因素影响较大 - 教辅教材业务价格端相对稳定，业务规模主要受在校学生数影响，而在校学生数主要由该地区出生率决定，同时受到人口流动的影响[12] - 25 - 26年，广东、山东、四川、湖北仍将维持在校人口正增长，25 - 26年广东和山东省在校学生数分别预计同比增长+2.2%/1.7%和+0.8%/0.4%[2][12] - 从人口流动看，经济发达地区如浙江、广东、江苏人口流入维持增长趋势，进一步支持在校学生数的增长[2][13] 所得税免征政策有望带来25Q1利润高增 - 2025年，由于所得税免征政策，以及2024年低基数影响，预期税后净利润有显著改善，假设25Q1出版行业公司实际税率恢复到23Q1水平，则各公司25Q1净利润同比增速普遍在30 - 40%之间[3][18] - 按照2025年3月27日收盘价计算，出版行业25预期PE普遍在9 - 10左右，中原传媒/中南传媒/山东出版/南方传媒25预期PE分别为6.6/10.4/10.4/9.2[3][18] 出版板块分红率普遍提升 - 21 - 23年，大部分公司分红金额绝对值及分红率（23年按照扣非归母净利润计算）普遍提升[20] - 24年预计受税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数减少，但分红总额有望维持稳定[20] - 从动态股息率（按照2023年分红额、2025/3/28日收盘价）来看，中文传媒、时代出版、山东出版股息率在5%以上；浙版传媒、长江传媒、凤凰传媒、皖新传媒、中南传媒在4 - 5%之间[3][20] DDM估值下出版板块的分析 - 采用DDM估值，对出版行业主要地方国企进行估值，考虑到未来受在校学生数量影响，未来长期教育出版行业规模增长受限，假设各公司分红绝对值稳定不减，即未来永续分红额按照23年分红额计算[23] - 给出了主要出版公司的分红额、beta、股权资本成本、DDM估值及总市值等数据[24]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长受益于集装箱业务量增长及印尼NPH项目并表，集装箱业务全面发力，精益运营成效显著，投资净收益增加，分红达8年新高 [1] - 2025年公司全球网络将持续深化，RCEP红利延续，新兴市场红利或加速释放 [2] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别达47.56、49.8、52.27亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩表现 - 2024年营收161.31亿元，同比增长2.41%，归母净利润45.16亿元，同比增长26.4%，扣非净利40.47亿元，同比增长21.2%，归母净利率达28.0%，同比增加5.3pct；2024Q4营收39.64亿元，同比下降0.8%，归母净利7.80亿元，同比增长84.7%，扣非净利润6.9亿元，同比增长105% [8] 集装箱业务情况 - 2024年公司全球总吞吐量合计1.95亿TEU，增速8.3%，高于国内港口集装箱吞吐量平均水平；国内母港地位强化，深圳西部港区吞吐量1599万TEU，增速17.7%，外贸市占率突破50%，宁波港参股项目贡献4764万TEU，增速11.5%；海外项目多点开花，巴西TCP增速24.3%、多哥LCT增速3.9%、吉布提PDSA增速47.9%，新并购印尼NPH自7月起贡献41.7万TEU增量 [1] 成本与利润情况 - 2024年公司营业成本同比下降1.3%，毛利增加5亿元，毛利率43.0%，同比增加2.15pct；投资净收益达65.5亿元，同比增加2亿元，增幅3.1%，主要来自参股上港和宁波港的投资收益，分别为41.8亿元、11.3亿元 [1] 分红情况 - 2024年公司拟每股派发现金红利0.74元，分红率40.8%，为2017年后最高值，分红收益率3.7%，每股分红额同比增长27.6%；2024年已回购股份金额5055万元，分红 + 回购合计占归母净利润41.9% [1] 未来展望 - 2025年公司全球网络将持续深化，印尼NPH全年并表、HIPG集装箱业务放量、Terminal Link欧洲码头协同效应释放；RCEP红利延续，东南亚区域港口吞吐量有望维持较高增速，公司珠三角/长三角母港枢纽地位进一步巩固 [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.56、49.8、52.27亿元 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16130.78|17187.58|18037.75|19182.05| |营业收入增速|2.41%|6.55%|4.95%|6.34%| |归母净利润（百万元）|4516.30|4755.82|4980.10|5227.20| |归母净利润增速|26.44%|5.30%|4.72%|4.96%| |每股收益(元)|1.81|1.90|1.99|2.09| |P/E|11.03|10.48|10.01|9.53| [4] 基本数据 - 收盘价19.92元，总市值49827.58百万元，总股本2501.38百万股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收25.67亿元同比减少10.45%，归母净利润0.88亿元同比减少42.54%；2024Q4单季度营收12.77亿元同比增长11%、环比增长371%，归母净利润0.82亿元同比增长607%、环比增长237% [2] - 海外收入同比增长15%，无人机军贸业务表现亮眼；各子公司业绩有不同表现，如彩虹公司营收16.02亿元同比-1.51%等 [3] - 2024年无人机业务双突破，军贸市场新增2个用户国、亚洲市场新突破，CH - 9和CH - 3D获出口立项批复；国内装备领域竞标立项重大突破，产品全面纳入国家装备基本盘 [4] - 航天彩虹是国内中大型无人机领域领军企业，构建起涵盖“高、中、低”空及“远、中、近”程的无人机产品体系，有望受益于国内外市场双驱动 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润2.7、3.5、4.3亿元，同比增长207%、28%、25%，PE为72、56、45倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2567|4624|5766|7210| |营业收入(+/-) (%)|-10%|80%|25%|25%| |归母净利润（百万元）|88|270|347|433| |归母净利润(+/-) (%)|-43%|207%|28%|25%| |每股收益(元)|0.09|0.27|0.35|0.44| |P/E|221|72|56|45| |P/B|2.4|2.3|2.3|2.2| |ROE|1.1%|3.2%|4.0%|4.8%| [6] 可比公司盈利预测 |代码|证券简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/2025E/2026E）|PE（2024A/2025E/2026E）|PS（TTM）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600879.SH|航天电子|298|5.5/7.0/8.8|54/42/34|2.1| |688297.SH|中无人机|266|-0.5/3.1/4.0|-494/86/67|38.9| |688070.SH|纵横股份|37|-0.3/-/-|-109/-/-|7.9| |002389.SZ|航天彩虹|195|0.9/2.7/3.5|221/72/56|7.6| [13] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|6551|8318|10072|/| |现金|1810|1810|1810|1810| |交易性金融资产|0|125|42|55| |应收账项|2951|3730|5058|6366| |其它应收款|18|31|40|49| |预付账款|157|199|277|355| |存货|1044|1780|2207|2751| |其他|571|643|638|628| |非流动资产|4401|4456|4297|4107| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|1910|1887|1841|1779| |无形资产|1186|1103|1036|943| |在建工程|83|67|53|43| |其他|1223|1400|1367|1342| |资产总计|10952|12774|14369|16122| |流动负债|2598|4061|5384|6778| |短期借款|241|759|1056|1444| |应付款项|1942|2805|3774|4717| |预收账款|0|1|1|1| |其他|/|/|/|/| |非流动负债|414|496|554|616| |长期借款|0|0|0|0| |其他|132|147|141|140| |负债合计|2730|4208|5525|6918| |少数股东权益|184|201|223|250| |归属母公司股东权益|8038|8365|8621|8953| |负债和股东权益|10952|12774|14369|16122| [14] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2567|4624|5766|7210| |营业成本|2019|3442|4269|5319| |营业税金及附加|27|49|52|58| |营业费用|38|55|70|88| |管理费用|256|370|467|591| |研发费用|131|231|265|317| |财务费用|(27)|(2)|19|36| |资产减值损失|130|190|236|296| |公允价值变动损益|1|1|1|1| |投资净收益|1|0|0|0| |其他经营收益|128|75|87|90| |营业利润|122|364|476|597| |营业外收支|6|5|5|5| |利润总额|128|370|482|602| |所得税|35|82|113|142| |净利润|94|287|369|460| |少数股东损益|6|17|22|27| |归属母公司净利润|88|270|347|433| |EBITDA|350|585|726|871| |EPS（最新摊薄）|0.09|0.27|0.35|0.44| [14] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|(94)|(224)|(202)|(194)| |净利润|94|287|369|460| |折旧摊销|237|217|226|233| |财务费用|(27)|(2)|19|36| |投资损失|0|(1)|0|0| |营运资金变动|34|(170)|(617)|(672)| |其它|(430)|(556)|(199)|(251)| |投资活动现金流|(170)|(375)|17|(55)| |资本支出|(91)|(85)|(69)|(61)| |长期投资|140|(96)|18|20| |其他|(219)|(194)|69|(14)| |筹资活动现金流|(62)|599|184|249| |短期借款|(24)|518|297|388| |长期借款|0|0|0|0| |其他|(37)|81|(112)|(139)| |现金净增加额|(325)|0|0|0| [14] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|-10.45%|80.12%|24.72%|25.03%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|-35.61%|197.58%|30.66%|25.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|-42.54%|206.57%|28.37%|24.69%| |获利能力 - 毛利率|21.34%|25.55%|25.97%|26.22%| |获利能力 - 净利率|3.65%|6.22%|6.40%|6.38%| |获利能力 - ROE|1.07%|3.22%|3.99%|4.79%| |获利能力 - ROIC|1.00%|3.12%|3.94%|4.67%| |偿债能力 - 资产负债率|24.93%|32.94%|38.45%|42.91%| |偿债能力 - 净负债比率|9.05%|18.72%|19.57%|21.21%| |偿债能力 - 流动比率|2.52|2.05|1.87|1.77| |偿债能力 - 速动比率|2.12|1.61|1.46|1.37| |营运能力 - 总资产周转率|0.24|0.39|0.42|0.47| |营运能力 - 应收账款周转率|0.98|1.41|1.28|1.19| |营运能力 - 应付账款周转率|1.66|2.35|2.13|2.01| |每股指标(元) - 每股收益|0.09|0.27|0.35|0.44| |每股指标(元) - 每股经营现金|-0.09|-0.23|-0.20|-0.20| |每股指标(元) - 每股净资产|8.09|8.42|8.68|9.01| |估值比率 - P/E|221.43|72.23|56.27|45.13| |估值比率 - P/B|2.43|2.33|2.26|2.18| |估值比率 - EV/EBITDA|47.33|31.81|26.14|22.26| [14]

核心观点 - 特朗普关税政策大超预期驱动近期债市走强，权益市场或难企稳，债市有望在宽松预期交易及避险情绪驱动下进一步走强，下一阶段博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高 [1] 周度债市观察 特朗普对等关税政策方案 - 美国将对所有国家进口商品加征 10%基准关税，对部分贸易顺差高的国家推出额外对等关税，如 2024 年前十大逆差国/地区除加、墨外均面临 20%或以上关税，累计对华加征关税或达 54% [14] - 该方案体现特朗普政府高压威胁式谈判策略，有推动财政平衡、为减税法案铺路、倒逼制造业回流等意图，关税政策或从手段变为目标，边打边谈将成贸易领域常态 [16][17] 关税政策超预期原因 - 市场以双边实际关税为计算基准，特朗普政府所谓实际关税接近该国对美贸易顺差占其对美出口总规模比重，理解差异构成超预期核心原因 [19] - 关税力度大或推动美国二次通胀及衰退预期升温，加速美元秩序瓦解，强化东升西落宏观叙事 [22][24] 对等关税对国内债市影响 - 特朗普关税政策落地使债市走出箱体震荡，交易逻辑由博弈资金面转为博弈经济基本面 [26][27] - 关税力度超预期压制投资者风险偏好，我国对美出口或面临超 50%额外关税，影响国内出口和 GDP 增速，投资者或加大债券投资 [27] 央行对资金面态度转变 - 此前央行对资金面管控较克制，特朗普关税政策或带来转变因素 [30][31] - 外贸形势严峻或为货币政策宽松创造条件，人民币资产回落和关税影响使汇率贬值压力升温，多空因素交织下货币政策宽松预期升温 [32][33][34] 股债跷跷板效应 - 长期看好权益市场行情，但短期因特朗普关税政策，股债跷跷板由股强债弱向股弱债强反向演绎 [38][39] - 关税政策落地加剧全球金融市场不确定性，压制市场风险偏好，股债跷跷板向债券端倾斜 [39][43] 下一阶段债券市场展望 - 特朗普关税政策带来的不确定性利好避险资产，虽关税政策可能修正，但短期权益市场难企稳，债市从“逆风期”转向“顺风期” [44] - 关税加码增加央行降准降息概率，10 年国债利率有望跌破 1.70%，虽有扰动但不改变债市阶段性顺风格局，博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高 [45] 债市资产表现 - 报告展示国债利率曲线、到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产表现相关图表 [48][49][54] 实体高频跟踪 - 报告展示高炉开工率、石油沥青开工率、猪肉与蔬菜平均批发价、国际原油价格、土地成交面积、商品房成交面积、地铁客运量、电影票房收入、乘用车当月日均销量、航运指数等实体高频数据相关图表 [55][57][68]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 兴发集团2024年业绩略低预期，但农化市场回暖、产品产销增长、新项目建设及磷矿资源布局等因素使其未来业绩有望持续增长，维持“买入”评级[1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年营收283.96亿元，同比增长0.41%，归母净利润16.01亿元，同比增长14.33%，扣非后归母净利润16.00亿元，同比增长21.79%；2024Q4单季营收63.46亿元，同比增长1.70%，环比下降26.60%，归母净利润2.87亿元，同比下降35.82%，环比下降43.63%，扣非后归母净利润3.31亿元，同比下降23.86%，环比下降35.69% [1] 盈利回暖原因 - 农化市场行情回暖，磷矿石、磷肥、草甘膦产品盈利能力同比增强；周期性产品盈利能力增强，成长类产品保持良好发展态势及盈利水平 [2] 产品产销及分红情况 - 特种化学品、草甘膦系列、肥料、有机硅系列全年产量分别为53.04、26.60、135.30、27.07万吨，同比分别为6.85%、65.84%、11.29%、38.32%，销量分别达到51.41、24.48、128.13、25.01万吨，同比分别为14.40%、42.82%、3.36%、33.53%；2024年每10股派发现金红利10元（含税），高于去年10派6，股息率约为4.6% [3] 新建项目情况 - 2024年12月30日审议通过内蒙古兴发科技有限公司投资14.95亿元建设10万吨/年工业硅项目的议案，可增强有机硅原材料保障能力，发挥硅石矿资源协同优势，提增有机硅上下游一体化产业运营效益 [4] 磷矿资源情况 - 受下游磷肥景气度和新能源电池材料需求提升影响，磷矿资源需求支撑有力，价格高位运行，预计今明两年供需紧平衡，价格保持良好景气；公司力争未来5年磷矿产能显著增长，采取推进探转采、区域资源整合、争取优质资源等措施，参股子公司湖北宜安联合实业有限责任公司磷矿预计明年建成投产，设计产能400万吨/年 [5][9] 盈利预测及估值 - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为328.89、358.93、374.76亿元，归母净利润分别为19.63、24.86、26.26亿元；对应EPS分别1.78、2.25、2.38元，对应PE分别为12.19、9.63、9.11倍 [10] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,396|32,889|35,893|37,476| |（+/-）（%）|0.41%|15.82%|9.14%|4.41%| |归母净利润（百万元）|1,601|1,963|2,486|2,626| |（+/-）（%）|14.33%|22.58%|26.64%|5.63%| |每股收益（元）|1.45|1.78|2.25|2.38| |P/E|14.94|12.19|9.63|9.11| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为33、43、48亿元，同比增速分别为45%、31%、11%，CAGR为28%；归母净利润分别为2.5、3.5、4.5亿元，同比增速分别为82%、41%、27%，CAGR为48%，对应PE分别为24、17、13倍 [2] - 2024年全年营收与归母略低于市场预期，主要受骨架产能限制；骨架毛利率超预期，ASP大增34%，因前排产品占比提升 [7] - 惠州及郑州沿浦产能释放，公司骨架主业有望量价齐升；年报首提整椅业务，公司整椅0 - 1突破值得期待 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2276.31|3304.68|4340.55|4818.55| |营收增速（%）|49.90|45.18|31.35|11.01| |归母净利润（百万元）|137.05|249.42|352.65|446.61| |归母净利润增速（%）|50.31|82.00|41.39|26.64| |每股收益（元）|0.96|1.76|2.48|3.14| |P/E|43.33|23.81|16.84|13.30| |ROE|8.26%|11.56%|14.85%|16.87%|[4] 相关报告 - 2024年全年营业收入22.76亿元，同比增长49.9%；归母净利润1.37亿元，同比增长50.31%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长53.15%；2024Q4营业收入7.78亿元，同比增长55.88%；归母净利润0.29亿元，同比增长3.7%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长15.6% [7] - 2024年全年营收与归母略低于市场预期，预计受骨架产能限制；骨架毛利率超预期，ASP大增34%，因承接新项目以“打包模式”供应提升单价 [7] - 惠州及郑州沿浦产能释放，骨架主业有望量价齐升；年报首提整椅业务，整椅核心研发团队到位、实验室投入使用并与主机厂接洽，整椅0 - 1突破值得期待 [7] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|1981|2907|3617|4031| | |现金（百万元）|481|400|359|489| | |应收账项（百万元）|1160|1923|2490|2719| | |存货（百万元）|165|496|644|709| | |非流动资产（百万元）|1040|1055|1061|1057| | |资产总计（百万元）|3021|3962|4677|5088| | |流动负债（百万元）|997|1790|2297|2442| | |负债合计（百万元）|1361|1807|2315|2460| | |归属母公司股东权益（百万元）|1660|2158|2374|2647| |利润表|营业收入（百万元）|2276|3305|4341|4819| | |营业成本（百万元）|1881|2769|3625|3941| | |营业利润（百万元）|163|292|410|522| | |利润总额（百万元）|162|292|410|522| | |净利润（百万元）|136|245|345|439| | |归属母公司净利润（百万元）|137|249|353|447| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|253|129|201|408| | |投资活动现金流（百万元）| - 200| - 101| - 101| - 100| | |筹资活动现金流（百万元）|371| - 110| - 141| - 177| | |现金净增加额（百万元）|424| - 82| - 41|130|[8]