报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1营收574.6亿元，同比+1.9%，环比+6.9%；归母净利润27.1亿元，同比+4.3%，环比-9.7%；扣非后净利润24.8亿元，同比+6.0%，环比-11.8% [5] - 还原凯傲影响后盈利能力同比提升，Q1毛利率22.2%，同比+0.1pp，环比-1.9pp；净利率4.9%，同比-1.0pp，环比-2.4pp，还原后净利率6.7%，同比+0.7pp，环比-0.6pp [5] - 发动机增长稳健，大缸径实现高增，Q1发动机销量21.7万台，同比+5%；重卡发动机销量8.3万台，同比基本持平；大缸径发动机销量近2500台，同比+40% [5] - 内燃机不断突破，节油性继续提升，4月22日发布全新一代H/T - 2.0高热效率发动机，较同级别产品再节油5% [5] - 以旧换新政策将天然气车纳入补贴范围，公司作为天然气重卡发动机龙头有望受益 [5] - 上调2025 - 2026年归母净利润预期为126.4/135.6亿元（前值为123.5/131.1亿元），新增2027年预期为142.4亿元，2025 - 2027年同比增速分别为11%/7%/5%，对应PE分别为10.3X/9.6X/9.2X，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本87.1567亿股，流通股本69.2478亿股，市价15元，市值1307.3507亿元，流通市值1038.7177亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|213,958|215,691|228,416|238,238|245,385| |增长率yoy%|22%|1%|6%|4%|3%| |归母净利润（百万元）|9,014|11,403|12,639|13,562|14,239| |增长率yoy%|84%|27%|11%|7%|5%| |每股收益（元）|1.03|1.31|1.45|1.55|1.63| |每股现金流量|3.15|2.99|1.50|1.09|4.72| |净资产收益率|8%|9%|9%|9%|9%| |P/E|14.5|11.5|10.3|9.6|9.2| |P/B|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1|[3] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|72,067|80,556|86,940|125,555| |应收票据|7,891|7,000|7,000|7,000| |应收账款|30,877|30,500|30,081|30,419| |预付账款|1,368|2,638|2,752|2,827| |存货|35,675|36,223|56,794|44,107| |合同资产|2,291|3,870|3,943|3,661| |其他流动资产|36,871|35,175|36,188|36,428| |流动资产合计|184,750|185,092|212,752|239,336| |其他长期投资|16,421|17,351|18,070|18,592| |长期股权投资|4,915|4,915|4,915|4,915| |固定资产|47,301|37,102|29,250|23,217| |在建工程|6,500|6,600|6,600|6,500| |无形资产|22,205|22,666|22,652|22,519| |其他非流动资产|61,788|61,812|61,827|61,835| |非流动资产合计|159,130|150,446|143,314|137,579| |资产合计|343,879|335,538|356,068|376,915| |短期借款|1,742|97|226|335| |应付票据|34,126|30,343|31,784|33,610| |应付账款|58,033|52,764|55,583|57,668| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|13,914|4,111|4,288|4,417| |其他应付款|8,129|8,129|8,129|8,129| |一年内到期的非流动负债|21,031|21,031|21,031|21,031| |其他流动负债|17,865|18,678|19,349|19,815| |流动负债合计|154,839|135,153|140,391|145,004| |长期借款|8,517|8,517|8,517|8,517| |应付债券|7,117|7,117|7,117|7,117| |其他非流动负债|51,448|51,448|51,448|51,448| |非流动负债合计|67,081|67,081|67,081|67,081| |负债合计|221,921|202,234|207,472|212,086| |归属母公司所有者权益|86,696|94,882|106,698|119,192| |少数股东权益|35,262|38,422|41,898|45,637| |所有者权益合计|121,959|133,304|148,596|164,829|[6] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|215,691|228,416|238,238|245,385| |营业成本|167,305|175,881|183,443|188,456| |税金及附加|707|749|781|805| |销售费用|12,485|13,705|14,294|14,723| |管理费用|10,259|10,865|11,332|11,672| |研发费用|8,299|8,789|9,167|9,442| |财务费用|231|-1,043|-1,307|-1,348| |信用减值损失|-507|-507|-507|-507| |资产减值损失|-1,068|-1,068|-1,068|-1,068| |公允价值变动收益|123|123|123|123| |投资收益|421|421|421|421| |其他收益|1,902|100|500|500| |营业利润|17,428|18,693|20,150|21,258| |营业外收入|315|314|315|314| |营业外支出|421|421|421|421| |利润总额|17,322|18,586|20,044|21,151| |所得税|3,044|2,787|3,007|3,172| |净利润|14,278|15,799|17,037|17,979| |少数股东损益|2,874|3,160|3,476|3,740| |归属母公司净利润|11,403|12,639|13,562|14,239| |NOPLAT|14,468|14,912|15,926|16,833| |EPS（按最新股本摊薄）|1.31|1.45|1.55|1.63|[6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|0.8%|5.9%|4.3%|3.0%| |EBIT增长率|28.0%|0.0%|6.8%|5.7%| |归母公司净利润增长率|26.5%|10.8%|7.3%|5.0%| |获利能力| | | | | |毛利率|22.4%|23.0%|23.0%|23.2%| |净利率|6.6%|6.9%|7.2%|7.3%| |ROE|9.4%|9.5%|9.1%|8.6%| |ROIC|14.3%|13.2%|12.7%|12.1%| |偿债能力| | | | | |债务权益比|73.7%|66.2%|59.4%|53.7%| |流动比率|1.2|1.4|1.5|1.7| |速动比率|1.0|1.1|1.1|1.3| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.6|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|46|48|46|44| |应付账款周转天数|127|113|106|108| |存货周转天数|79|74|91|96| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.31|1.45|1.55|1.63| |每股经营现金流|2.99|1.50|1.09|4.72| |每股净资产|9.93|10.87|12.23|13.66| |估值比率| | | | | |P/E|11|10|10|9| |P/B|2|1|1|1| |EV/EBITDA|15|15|16|16|[6][8] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|26,094|13,050|9,469|41,215| |现金收益|27,235|27,739|26,457|25,584| |存货影响|2,255|-547|-20,571|12,687| |经营性应收影响|-4,920|8,066|1,374|654| |经营性应付影响|5,035|-9,051|4,260|3,910| |其他影响|-3,511|-13,156|-2,051|-1,621| |投资活动现金流|-28,911|-2,213|-2,777|-2,311| |资本支出|-14,138|-3,346|-2,861|-2,688| |股权投资|260|0|0|0| |其他长期资产变化|-15,033|1,133|84|377| |融资活动现金流|-13,838|-2,348|-308|-289| |借款增加|-5,289|-1,645|129|109| |股利及利息支付|-7,983|-3,811|-3,646|-4,016| |股东融资|0|0|0|0| |其他影响|-566|3,108|3,209|3,618|[8]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 业绩真空期主题投资机会活跃，创新行情有望延续，虽创新药回调但建议布局 [7][12] - 医药板块在去年同期高基数下承压，细分板块分化，多数子行业底部夯实，部分现拐点，预计逐季改善 [7][12] - 看好创新、AI、困境反转，业绩真空期建议加大主题机会布局权重 [7][12] - 老龄化需求扩容，看好银发经济与相关医药产业机会 [8][13] 根据相关目录分别总结 本周观点 - 本周沪深300涨2.00%，医药生物涨1.01%，处31个一级子行业第26位，子板块均上涨 [7][12][17] - 2025年初到目前医药板块收益率1.2%，跑赢沪深300收益率3.4% [7][12][17] - 创新成长方面，创新药科技属性强，BD、商业化放量兑现，政策支持，建议关注长春高新等公司 [7][12][13] - AI医药/医疗方面，产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎，建议关注诊断、医疗服务、药研等细分板块相关公司 [8][13] - 困境反转、业绩稳健方面，CRO&CDMO等细分行业有望双重修复，Q1业绩或改善，还可关注药店、消费医疗、中药个股、高成长个股等 [8][13] 行业热点聚焦 - 5月7日，浙江省调整部分医用耗材医保支付标准，取消4类医用耗材医保支付最高限额，提高造口袋医保支付标准 [14] - 5月8日，国家卫健委印发老年医学科建设指南，要求有条件的二级及以上综合医院开设老年医学科 [14] - 5月8日，吉林省更新国家组织人工晶体等医用耗材集中带量采购中选结果 [14] - 5月8日，陕西省公示第十批国家组织药品集中采购未中选药品价格调整规则 [14][15] 主板及科创板申报情况 - 当前申报企业共8家（不含终止），其中提交注册1家，注册生效4家，已问询3家 [16] 一周行情动态 - 2025年初到目前医药板块收益率1.2%，同期沪深300收益率 -2.3%，医药板块跑赢3.4% [17] - 本周沪深300涨2.00%，医药生物涨1.01%，处31个一级子行业第26位，子板块均上涨 [7][12][17] 板块估值 - 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值22.1倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率23.2% [21] - 以TTM估值法计算，医药板块估值26.7倍PE，低于历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率29.0% [21] 个股表现 - 业绩期结束后主题性投资活跃，前期强势的创新药板块有所回调 [25] 重点推荐组合个股表现 - 中泰医药重点推荐本月平均涨1.50%，跑赢医药行业0.49%；本周平均跌0.22%，跑输医药行业1.23% [9][27] 重点公司动态 - 多家公司有业务进展，如安图生物子公司获医疗器械注册证、桂林三金孙公司单抗注射液新增适应症获临床试验批准等 [29][34] 本周医药组研究报告 - 发布行业月报及多家公司点评报告，如《底部拐点可期，创新行情有望延续——医药生物5月月报暨年报/一季报总结》等 [31] 重点公司股东大会提示 - 列出5月12 - 16日多家公司股东大会时间 [35] 维生素价格跟踪 - 本周维生素E价格略有下降，维生素A、C、D3、泛钙酸、B1、B2价格保持稳定 [36]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），预期未来6 - 12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 [2][24] 报告的核心观点 - 近期一揽子货币政策对银行息差影响偏中性，负债端可对冲，1Q25货币政策报告强调平衡“支持实体”与“保持银行自身健康性”关系并呵护银行息差，2021年以来降息后较长时间及降准当日银行股有较大概率实现相对收益，看好银行业绩稳健性及投资收益持续性 [2] 根据相关目录分别进行总结 近期一揽子金融货币政策对银行影响 - 5月7日三部门联合宣告降准降息等一揽子政策，包括下调结构性货币政策利率等，预计存款挂牌利率同步下行 [8] - 若各期限LPR下调10bp、各期限定期存款下调10bp、降准50bp，对25E和26E息差综合影响分别为+0.68bp和 - 1.85bp，对25E营收影响+0.59%，对25E税前利润影响+1.3%，综合考虑融资成本自然下行，对息差影响偏中性 [9] 1Q25货币政策报告对银行影响 - 报告强调推动社会综合融资成本下降，增加呵护银行息差表述，平衡“支持实体”与“保持银行自身健康性”关系，促进金融机构提升利率定价能力 [12] - 2025年3月一般贷款、个人住房贷款、企业贷款新发平均利率分别为3.75%、3.13%、3.26%，分别同比下降52/56/47bp，个人住房贷款同比降幅边际收窄，环比去年末提升4bp [14] 降准降息对银行股价影响复盘 - 观察21年以来10次降息、9次降准，降息或降准当日及短期内实现绝对收益概率较大，降息后较长时间、降准当日实现相对收益概率较大 [16] - 降息T + 0、T + 1、T + 30实现绝对收益概率超50%，降息后不同时点银行板块实现相对收益比例基本超50% [17][18] - 降准后样本时点银行板块实现绝对收益比例基本超50%，降准当日相对收益更显著，降准后短中期内不显著 [20][22] 投资建议 - 预计上市银行业绩全年保持稳健，重定价后大行息差压力缓释，城农商OCI储备可观，资产质量方面国家信用支撑客群占比高，拨备确保利润确定性 [23] - 继续推荐银行股稳健与持续性，“对等关税”预计是持久战，银行股业绩确定性强，2024年静态股息率高于5%的有14家，投资主线为高股息大型银行和有区域优势的城农商行 [3][23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 考虑新品导入及下游AI端侧进展，预计公司2025 - 2027年净利润分别为3.90亿、4.99亿、6.30亿元，对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本1.2031亿股，流通股本4402万股，市价101.40元，市值12.19895亿元，流通市值4.46377亿元 [4] 业绩情况 2024年全年 - 实现收入18.19亿元，同比增长25.72%，归母净利润3.00亿元，同比增长19.23%，扣非归母净利润2.44亿元，同比增长40.44%，全年毛利率22.92%，同比增加0.36pct，研发费用1.62亿元，研发费用率8.9%，同比减少2.43pct [4] 2024年Q4 - 营收5.71亿元，同比增长43.72%，环比增长24.95%，归母净利润0.93亿元，同比增长71.53%，环比增长29.57%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长94.38%，环比增长6.84%，毛利率22.91%，同比增加1.47pct，环比减少1.6pct [4] 2025年Q1 - 实现收入3.67亿元，同比增长1.2%，环比下降35.68%，实现归母净利润0.45亿元，同比下降18.21%，环比下降51.93%，扣非归母净利润0.37亿元，同比下降19.93%，环比下降47.30%，毛利率22.86%，同比增加2.43pct，环比减少0.05pct，利润同比承压主因费用增长，研发费用0.46亿元，同比增长53%，研发费用率为12.53% [4] 产品情况 - 持续推进产品矩阵布局，蓝牙耳机新推出BT897X系列产品，基础功耗优化到4mA级别，音频指标提升到行业领先水平；BT895X芯片采用CPU + DSP + NPU的多核架构，高算力、低功耗，可满足AI耳机端侧对语音处理、高速音频传输等的需求，已被搭载于FIIL GS Links AI高音质开放式耳机 [4] 市场进展 - 采取市场导向型研发模式，结合RISC - V指令集架构，成本优势显著，产品价格具备较强竞争力；讯龙高端系列芯片已顺利导入下游众多品牌供应体系，已进入包括小米、realme真我、百度、万魔、倍思等，未来随讯龙二代、三代产品在下游品牌端持续导入，以及智能手表类单品上量，公司业绩有望进一步提升，盈利水平趋势向上 [4] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1447|1819|2321|2945|3628| |增长率yoy%|34%|26%|28%|27%|23%| |净利润（百万元）|252|300|390|499|630| |增长率yoy%|79%|19%|30%|28%|26%| |每股收益（元）|2.09|2.49|3.24|4.15|5.24| |每股现金流量|-0.88|3.56|3.75|8.14|1.61| |净资产收益率|7%|7%|9%|10%|12%| |P/E|46.4|38.9|30.0|23.4|18.5| |P/B|3.1|2.9|2.7|2.4|2.1| [2] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1847|2007|3040|3279| |应收票据（百万元）|4|30|38|47| |应收账款（百万元）|61|60|53|55| |预付账款（百万元）|12|27|34|41| |存货（百万元）|612|1001|694|1359| |流动资产合计（百万元）|4223|4732|5475|6406| |长期股权投资（百万元）|51|51|51|51| |固定资产（百万元）|6|153|221|253| |非流动资产合计（百万元）|316|473|547|586| |资产合计（百万元）|4539|5205|6022|6992| |短期借款（百万元）|303|97|226|335| |应付账款（百万元）|132|533|679|839| |合同负债（百万元）|4|42|53|65| |流动负债合计（百万元）|529|779|1071|1355| |长期借款（百万元）|0|50|100|180| |非流动负债合计（百万元）|7|57|107|187| |负债合计（百万元）|536|836|1178|1542| |归属母公司所有者权益（百万元）|3990|4356|4832|5437| |所有者权益合计（百万元）|4003|4369|4844|5450| |负债和股东权益（百万元）|4539|5205|6022|6992| [6] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1819|2321|2945|3628| |营业成本（百万元）|1402|1778|2241|2743| |税金及附加（百万元）|8|9|12|15| |销售费用（百万元）|9|9|12|15| |管理费用（百万元）|34|53|59|62| |研发费用（百万元）|162|162|206|229| |财务费用（百万元）|-44|10|11|20| |信用减值损失（百万元）|0|-3|-3|-3| |资产减值损失（百万元）|-44|-2|-2|-2| |公允价值变动收益（百万元）|30|30|30|30| |投资收益（百万元）|26|29|37|31| |其他收益（百万元）|50|50|50|50| |营业利润（百万元）|310|403|517|652| |利润总额（百万元）|310|403|517|652| |所得税（百万元）|10|13|18|22| |净利润（百万元）|300|390|499|630| |归属母公司净利润（百万元）|300|390|499|630| |NOPLAT（百万元）|257|399|510|649| |EPS（摊薄）（元）|2.49|3.24|4.15|5.24| [6] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|428|452|980|193| |现金收益（百万元）|268|404|594|770| |存货影响（百万元）|202|-389|307|-665| |经营性应收影响（百万元）|22|-38|-7|-16| |经营性应付影响（百万元）|-5|402|145|161| |其他影响（百万元）|-60|74|-60|-56| |投资活动现金流（百万元）|-1128|-102|-91|-99| |资本支出（百万元）|-15|-161|-157|-160| |股权投资（百万元）|-51|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|-1062|59|66|61| |融资活动现金流（百万元）|-609|-190|144|145| |借款增加（百万元）|-498|-156|179|189| |股利及利息支付（百万元）|-119|-48|-56|-79| |股东融资（百万元）|11|0|0|0| [6][7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|25.7%|27.6%|26.9%|23.2%| |EBIT增长率|32.6%|55.2%|27.8%|27.3%| |归母公司净利润增长率|19.2%|29.9%|28.0%|26.2%| |毛利率|22.9%|23.4%|23.9%|24.4%| |净利率|16.5%|16.8%|17.0%|17.4%| |ROE|7.5%|8.9%|10.3%|11.6%| |ROIC|10.7%|15.3%|15.7%|16.2%| |资产负债率|16.9%|23.9%|24.9%|11.8%| |债务权益比|9.0%|4.7%|7.9%|10.5%| |流动比率|8.0|6.1|5.1|4.7| |速动比率|6.8|4.8|4.5|3.7| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转天数|11|9|7|5| |应付账款周转天数|34|67|97|100| |存货周转天数|183|163|136|135| [6][7] 每股指标及估值比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|2.49|3.24|4.15|5.24| |每股经营现金流（元）|3.56|3.75|8.14|1.61| |每股净资产（元）|33.17|36.21|40.16|45.20| |P/E|39|30|23|19| |P/B|3|3|2|2| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 经营趋势向好，持续看好高可靠放量 [1] - 考虑下游需求，下修公司2025/2026/2027年净利润为8.06/11.06/13.36（此前25 - 26年为9.99/12.11）亿元，对应PE为46/33/28倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本821.43百万股，流通股本821.43百万股，市价48.21元，市值39,601.01百万元，流通市值39,601.01百万元 [3] 财务数据 盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为35.36亿元、35.90亿元、41.49亿元、50.11亿元、60.15亿元，增长率分别为0%、2%、16%、21%、20% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为7.19亿元、5.73亿元、8.06亿元、11.06亿元、13.36亿元，增长率分别为 - 33%、 - 20%、41%、37%、21% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.88元、0.70元、0.98元、1.35元、1.63元 [2] 资产负债表 - 2024 - 2026年货币资金分别为10.87亿元、17.19亿元、19.97亿元等多项资产负债数据 [4] 利润表 - 2024 - 2026年营业收入分别为35.90亿元、41.49亿元、60.15亿元等多项利润表数据 [4] 现金流量表 - 2024 - 2026年经营活动现金流分别为7.32亿元、17.45亿元、2.38亿元等多项现金流量数据 [4][6] 主要财务比率 - 2024 - 2026年营业收入增长率分别为1.5%、15.6%、20.0%等多项财务比率数据 [4][6] 业绩情况 2024年年报及2025年第一季度报告 - 2024年实现收入35.90亿元，同比增长1.53%，归母净利润5.73亿元，同比下降20.42%，扣非归母净利润4.64亿元，同比下降18.92% [3] - 25Q1实现收入8.88亿元，同比下降0.54%，实现归母净利润1.36亿元，同比下降15.55%，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比下降14.21% [3] 24Q4情况 - 24Q4营收9.07亿元，yoy + 13.57%，qoq + 1.91%，归母净利润1.45亿元，yoy + 109.59%，qoq + 83.65%，扣非归母净利润0.79亿元，yoy + 356.24%，qoq + 4.81% [3] 全年毛利率及研发费用 - 全年毛利率55.95%，yoy - 5.26pct；研发费用10.31亿元，研发费用率28.7%，yoy + 0.1pct [3] 全年分业务情况 - 安全与识别芯片实现收入7.91亿元，yoy - 8.31%，无线充安全模块销量逐步攀升，车载SE进入车企Tier1 [3] - 非挥发存储器实现收入11.36亿元，yoy + 5.94%，下游终端需求回暖，高可靠稳定上量 [3] - 智能电表芯片实现收入3.97亿元，yoy + 44.90%，智能电表MCU保持行业领先地位，电表招标带动销量增长 [3] - FPGA及其他芯片实现收入11.34亿元，yoy - 0.51%，FPGA产品在多领域广泛应用，积极推进新产品研发 [3] 2025年第一季度分产品线收入 - 安全与识别芯片收入约为2.03亿元，yoy + 1.20% [3] - 非挥发存储器收入约为2.37亿元，yoy + 18.82% [3] - 智能电表芯片约为1.03亿元，yoy + 11.26% [3] - FPGA及其他产品约为3.13亿元，yoy + 11.57% [3] 业务发展趋势 - 端侧AI有望催化FPGA新需求，公司FPGA定位特种高可靠下游，“CPU + FPGA + GPU”新架构是端侧推理计算新方向，公司后续有望进入业绩快速发展期 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 泰格医药2025年一季报显示营收和归母净利润同比下降 新签订单逐步恢复 毛利率环比提升 经营现金流快速恢复 费用率基本稳定 [6] - 考虑到2024年受国内投融资影响大 2025年新签订单有望恢复 预计2025 - 2027年公司营业收入为71.11、78.79和89.07亿元 归母净利润分别为10.80、12.62、14.84亿元 公司是国内临床CRO龙头 维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本864.95百万股 流通股本693.26百万股 市价44.79元 市值38,741.05百万元 流通市值31,051.18百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7384.04|6603.12|7110.99|7878.95|8907.31| |增长率yoy%|4.21%|-10.58%|7.69%|10.80%|13.05%| |归母净利润（百万元）|2024.85|405.14|1080.49|1261.82|1483.55| |增长率yoy%|0.91%|-79.99%|166.69%|16.78%|17.57%| |每股收益（元）|2.34|0.47|1.25|1.46|1.72| |每股现金流量|1.33|1.27|2.23|1.59|2.14| |净资产收益率|9.63%|1.96%|4.99%|5.50%|6.07%| |P/E|19.13|95.62|35.85|30.70|26.11| |P/B|1.84|1.87|1.79|1.69|1.59| [4] 事件情况 - 2025第一季度公司实现营业收入15.64亿元 同比略降5.79% 归母净利润1.65亿元 同比下降29.61% 扣非归母净利润1.02亿元 同比下降66.23% [6] 业务情况 - 投融资波动导致公司其他非流动金融资产公允价值变动收益降低 投融收益减少带来规模波动 [6] - 2025Q1公司的新签订单数量和金额延续较好增长态势 国内客户新签订单恢复明显 净新增合同金额超过人民币20亿元 同比增长20% [6] - 2024Q1毛利率环比逐步提升 约30.03%（环比+12.34pp） 后续随着业务逐步恢复 毛利率有望回归历史平均水平 [6] 现金流与费用率情况 - 2024Q1公司经营性现金流净额约1.98亿元（+37.26%） [6] - 销售费用4870万元（+4.83%） 费用率3.11%、同比提升0.31pp 管理费用1.80亿元（+1.93%） 费用率11.54%、同比提升0.87pp 研发费用5908万元（-7.56%） 费用率3.78% 同比略降0.07pp [6] 财务模型预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|6300|6339|7952|9961| |现金（百万元）|2055|2374|3674|5431| |应收账款（百万元）|1360|1338|1527|1737| |其他应收款（百万元）|89|80|92|105| |预付账款（百万元）|102|83|108| |存货（百万元）|32|29|32|36| |其他流动资产（百万元）|2662|2435|2532|2544| |非流动资产（百万元）|22371|22223|22027|21760| |长期投资（百万元）|3425|3425|3425|3425| |固定资产（百万元）|778|860|806|684| |无形资产（百万元）|337|277|215|153| |其他非流动资产（百万元）|17831|17662|17581|17499| |资产总计（百万元）|28671|28563|29979|31721| |流动负债（百万元）|3662|2331|2306|2334| |短期借款（百万元）|1912|400|400|400| |应付账款（百万元）|257|271|295|327| |其他流动负债（百万元）|1493|1659|1610|1607| |非流动负债（百万元）|945|997|972|972| |长期借款（百万元）|324|324|324|324| |其他非流动负债（百万元）|621|673|648|648| |负债合计（百万元）|4607|3327|3278|3306| |少数股东权益（百万元）|3304|3562|3759|3990| |股本（百万元）|865|865|865|865| |资本公积（百万元）|10773|10773|10773|10773| |留存收益（百万元）|9125|9946|11208|12692| |归属母公司股东权益（百万元）|20671|21673|22943|24424| |负债和股东权益（百万元）|28671|28563|29979|31721| |营业收入（百万元）|6603|7111|7879|8907| |营业成本（百万元）|4361|4598|5004|2220| |营业税金及附加（百万元）|28|28|32|36| |营业费用（百万元）|208|178|173|178| |管理费用（百万元）|737|818|906|1024| |财务费用（百万元）|38|23|-2|-28| |资产减值损失（百万元）|1|20|20|20| |公允价值变动收益（百万元）|-502|-300|-285|-328| |投资净收益（百万元）|167|250|238|261| |营业利润（百万元）|664|1402|1638|1926| |营业外收入（百万元）|5|9|0|0| |营业外支出（百万元）|5|0|0|7| |利润总额（百万元）|664|1403|1639|1927| |所得税（百万元）|217|154|180|212| |净利润（百万元）|448|1249|1458|1715| |少数股东损益（百万元）|43|168|197|231| |归属母公司净利润（百万元）|405|1080|1262|1484| |EBITDA（百万元）|48|1685|1897|2175| |EPS（元）|0.47|1.25|1.46|1.72| |经营活动现金流（百万元）|1097|1927|1378|1855| |净利润（百万元）|448|1249|1458|1715| |折旧摊销（百万元）|245|229|261|278| |财务费用（百万元）|38|53|-2|-28| |投资损失（百万元）|-167|-250|-238|-261| |营运资金变动（百万元）|-262|383|-353|-221| |其他经营现金流（百万元）|794|263|251|373| |投资活动现金流（百万元）|-4739|-88|-85|-104| |资本支出（百万元）|357|20|20|20| |长期投资（百万元）|4088|0|0|0| |其他投资现金流（百万元）|-295|-68|-65|-84| |筹资活动现金流（百万元）|-1702|-1520|8|6| |短期借款（百万元）|-58|0|0|0| |长期借款（百万元）|-111|0|0|0| |普通股增加（百万元）|0|0|0|0| |资本公积增加（百万元）|-936|0|0|0| |其他筹资现金流（百万元）|-598|-1520|0|6| |现金净增加额（百万元）|-5351|319|1300|1757| |成长能力 - 营业收入增长率| -10.6%|7.7%|10.8%|13.1%| |成长能力 - 营业利润增长率| -73.3%|111.0%|16.8%|17.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率| -80.0%|166.7%|16.8%|17.6%| |获利能力 - 毛利率(%)|34.0%|35.3%|36.5%|37.7%| |获利能力 - 净利率(%)|6.1%|15.2%|16.0%|16.7%| |获利能力 - ROE(%)|2.0%|5.0%|5.5%|6.1%| |获利能力 - ROIC(%)|6.1%|17.8%|19.7%|22.9%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|16.1%|11.6%|10.9%|10.4%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|52.84%|31.48%|31.90%|31.02%| |偿债能力 - 流动比率|1.72|2.72|3.45|4.27| |偿债能力 - 速动比率|1.71|2.71|3.43|4.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.23|0.25|0.27|0.29| |营运能力 - 应收账款周转率|5|5|5|5| |营运能力 - 应付账款周转率|17.22|17.40|17.67|17.83| |每股指标 - 母股收益(最新摊薄)（元）|0.47|1.25|1.46|1.72| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊)（元）|1.27|2.23|1.59|2.14| |每股指标 - 每股净资产(最新推海)（元）|23.90|25.06|26.53|28.24| |估值比率 - P/E|95.62|35.85|30.70|26.11| |估值比率 - P/B|1.87|1.79|1.69|1.59| |估值比率 - EV/EBITDA|38|21|19|16| [11]

政策面 - 央行推出三大类十项货币政策措施，含数量、价格和结构型政策[11] - 金融监管总局提出八项举措巩固经济基本面，涉及地产、二级市场和实体经济融资[12] - 证监会提出三大举措稳定和活跃资本市场，支持新质生产力企业融资[13] 基本面 - 2025年一季报显示A股业绩企稳回升，全A两非改善明显，全A非金融石油石化Q1归母净利润同比增长5.13%，较2024全年增速提升19%[15] - 25年一季度30个行业中有17个行业净利润增速同比增长，TMT、有色金属板块业绩相对占优[17] - 2025年Q1有23个行业销售净利率低于10%，其中13个行业低于5%，地产板块整体亏损[18] 投资建议 - TMT景气度有望贯穿全年，港股或更具优势[24] - 关注低位周期股“困境反转”，石油石化、有色金属市净率有修复空间[24] - 关注稳健类板块，公用事业、交通运输板块盈利能力稳定且估值偏低[24] 周度市场回顾 - 本周市场主要指数大多上涨，创业板指涨幅3.27%较大，沪深300、上证50分别上涨2%和1.93%[8][25] - 本周日均成交额1.35万亿，环比增加22.6%，市场热度回升[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025一季度报，2024年营收增长、归母净利润下降，2025年一季度营收上涨、归母净利润下降 [4] - 公司经营稳健，研发投入持续增强，政策红利驱动与下游应用场景拓展带来新增长潜力 [5][6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润情况，当前股价对应一定PE倍数，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本7340万股，流通股本3793万股，市价41.91元，市值30.76亿元，流通市值15.90亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|508|529|591|679|813| |增长率yoy%|20%|4%|12%|15%|20%| |归母净利润（百万元）|61|55|66|77|97| |增长率yoy%|21%|-10%|21%|16%|26%| |每股收益（元）|0.83|0.74|0.90|1.05|1.32| |每股现金流量|0.43|1.27|1.08|1.59|1.95| |净资产收益率|13%|12%|13%|13%|15%| |P/E|50.8|56.3|46.4|39.9|31.7| |P/B|6.8|6.6|5.9|5.3|4.6| [4] 投资要点 - 2024年公司营收5.29亿，冷却系统营收1.10亿、增长5.54%，通风机营收4.09亿、增长3.59%；2025年一季度营收1.25亿，增长7.11%，截至2025年一季度在手订单达5.38亿元 [7] - 2024年毛利率28.07%、下降0.1pct，销售费用率等有不同变化；2025年一季度毛利率26.90%、下降6.66pct，销售费用率等也有不同变化 [7] - 2024年研发投入0.27亿元、增长34.21%，占比5.09%、增长1.14pct；2025年一季度研发投入0.07亿元、增长5.34%，占比5.30%、下降0.09pct；截至2024年末有多项专利和著作权等 [7] 政策红利与下游应用 - 国家战略和能源转型政策带来红利，如“十四五”规划等推动设备升级，释放资金支持，强调风电等发展及铁路电气化目标 [7] - 下游应用拓展，轨道交通装备固投增加、车辆维修替换高峰带来机会，新能源装备各领域发展良好，舰船海工装备增加值可观 [8] - 公司是风机行业“小巨人”，自主研发产品有动力电池热保障系统、EC无蜗壳离心风机等，ECL630 - 1型入选节能降碳目录 [8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为5.91/6.79/8.13亿元，归母净利润分别为0.66/0.77/0.97亿元，当前股价对应PE分别为46.4/39.9/31.7倍，维持“增持”评级 [8] 财务报表相关 - 资产负债表展示各年度货币资金、应收票据等项目情况 [10] - 利润表展示各年度营业收入、营业成本等项目情况 [10] - 现金流量表展示各年度经营活动现金流、投资活动现金流等情况 [10] - 主要财务比率展示各年度成长能力、获利能力等指标情况 [10]

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 产业升级与能源安全共振，现代煤化工迎来发展机遇期，新疆因资源禀赋与政策红利，其煤化工产业强势崛起，可把握设备端、业主方、服务方三大投资方向 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 产业升级与能源安全共振，现代煤化工迎来发展机遇期 现代煤化工是煤化工未来发展趋势 - 煤化工产业分为传统和现代两类，现代煤化工采用先进技术生产替代石化产品和清洁燃料，工艺及产品技术含量和附加值高，是未来发展趋势 [17] 保障国家能源安全，发展煤化工势在必行 - 我国能源禀赋“富煤、贫油、少气”，煤炭储量可靠且可持续，在能源消费结构中占比超50%，发展煤化工是必然选择 [22] - 我国油气资源对外依存度高，2023年原油、天然气进口占比分别为73%、42%，发展现代煤化工可减少对优质能源依赖，保障能源安全 [26] 资源禀赋与政策红利合力，新疆煤化工强势崛起 储量丰+煤质佳+成本低，新疆煤化工发展根基坚实 - 新疆煤炭储量丰富，2022年储量341.86亿吨居全国第三，远景储量2.19万亿吨约占全国40%，已形成四大煤炭开发格局 [28] - 新疆煤种以中低变质煤为主，具有低灰、特低硫等特点，是优质动力煤和化工原料煤，部分矿区为富油煤资源 [32] - 新疆煤炭适合露天开采，成本低，2024年露天煤矿产能比重70.85%，哈密动力煤坑口价比陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯低57%、44% [34] - 我国能源产地重心西移，新疆成为煤炭主要增量地区，且因地理位置运输成本高，本地发展深加工煤炭产业是必然选择 [41] 利好政策频出，护航新疆煤化工发展 - 国家和自治区明确新疆煤化工大型基地定位，出台多项政策推动产业发展 [43] - 新疆已构建煤化工产业发展格局，在建及拟建项目投资超8000亿元，未来5年投资额或超5000亿元，有望进入建设高峰期 [45] 项目落地及建设提速，新疆煤化工进入高质量发展阶段 煤制气：产业集群化进展顺利，管网完善打破外输瓶颈 - 新疆已公示10个煤制气项目，总投资2603亿元，规划产能400亿立方米，2025 - 2030年将高速增长 [47] - 伊犁河谷产业基础扎实，准东及哈密发展势头迅猛，多个项目推进或开工 [48] - 经测算，新疆煤制气生产成本1.28元/立方米，低于内蒙古、陕西，运输到福州后成本2.62元/立方米，仍具经济性 [52][54] - 西气东输管道网络及支线工程建设增强外输能力，国家政策降低运价，提高新疆煤制气竞争力 [54] 煤制油：项目有序推进，政策助力规模化发展 - 国能哈密400万吨和伊泰伊犁100万吨煤制油项目正建设，预计2027年投产 [56] - 经测算，新疆煤制油生产成本1305.16元/吨，低于内蒙古、宁夏，煤价500 - 600元/吨、油价60 - 70美元/桶时可盈亏平衡 [6][61] - 新疆政府出台系列方案，争取1600万吨/年煤制油产能布局，为产业发展提供保障 [61] 煤制烯烃：建设进度向好，产业规模持续扩大 - 国能新疆化工已商业化运营，新疆能化、新疆东明塑胶等项目在建 [60][63] - 油价超60美元/桶时，煤制烯烃具成本优势，2024年CTO/MTO路线制聚乙烯、聚丙烯利润领先油头、PDH路线 [7][64] - 煤制烯烃固定成本占比60%，对原材料价格不敏感，抗市场风险能力强，油价高于60美元/桶时比石脑油裂解路线有优势 [67] 把握设备端、业主方、服务方三大投资方向 设备端：EPC总承包及设备服务商 - 三维化学是硫磺回收龙头，2025年获多个新疆订单，有望受益产业扩张 [70][72] - 中国化学是EPC龙头，2024年新签合同金额高，在新疆多个项目中标 [73][74] - 东华科技在合成气制乙二醇领域优势显著，2024年新签合同额增24.05%，在手订单充足 [75][80] - 航天工程是煤气化设备龙头，与新疆中能绿源、其亚公司合作项目推进 [80][81] - 中石化炼化工程在新型煤化工领域开拓成效显著，2024年新签订单金额增25.4% [81][82] 业主方：煤化工项目投资企业 - 宝丰能源是煤制烯烃龙头，产能将扩增，新疆项目降低成本，成本优势有望放大 [87][89] - 广汇能源是新疆民营能源龙头，现有多个煤化工项目，规划项目盈利能力强 [91] - 特变电工煤炭业务向好，产能将扩充，布局准东煤制气项目 [93][95] - 湖北宜化增加新疆宜化控制权，依托煤炭优势向煤基化学品拓展 [95][96] 服务方：新疆煤炭开采矿服企业 - 报告建议关注为煤化工项目提供服务的民爆矿服企业，如广东宏大、雪峰科技、易普力、江南化工等 [9] 投资建议 - 建议关注率先受益的工程设计、总包、设备企业，如三维化学、中国化学等；受益于疆煤成本优势的业主方，如宝丰能源、广汇能源等；为项目提供服务的民爆矿服企业，如广东宏大、雪峰科技等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 斯菱股份业绩基本符合预期，作为谐波新秀潜力可期，是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力优异，积极布局机器人核心零部件，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.2/2.5/2.9亿元，对应PE分别为68/60/52倍，维持“买入”评级[3][11] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1.1亿股，流通股本6721万股，市价134.80元，市值148.28亿元，流通市值90.6011亿元[1] 业绩情况 - 2024年公司收入7.7亿元、同比+4.9%，归母净利润1.9亿元、同比+26.9%，扣非后归母净利润1.8亿元、同比+22.5%；2025年Q1公司收入2.0亿元，同比+19.8%，归母净利润0.5亿元，同比 - 1.2%，扣非后归母净利润0.43亿元、同比+11.1%[5] 成长性 - 2024年公司制动系统类轴承营收同比增速为7.7%，营收占比为78.9%，产品体系完善，覆盖6000余种型号规格，制动系统轴承对应市场天花板较高，2021年度全球汽车轮毂单元后市场规模约538.8亿元，公司市占率不足2%，已进入多家全球行业头部客户供应链体系，订单稳定性强，未来渗透率有望持续提升[7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为32.5%、同比+0.4pct，净利率为24.5%，同比+4.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/4.1%/4.8%/ - 6.4%，分别同比变化+0.1pct/ - 0.2pct/+0.3pct/ - 3.7pct，净利率提升因财务费用率降低，利息收入增加2023万；2025年Q1毛利率为33.1%、同比 - 0.4pct/环比+0.6pct，净利率为23.8%，同比 - 5.0pct/环比 - 0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/3.5%/4.9%/ - 3.0%，分别同比+0pct/ - 0.9pct/+0.8pct/+3.1pct，净利率下滑因财务费用率影响，利息收入减少452万[8] 海外市场布局 - 海外市场是主要收入来源，2024海外收入占比为68.4%，2019年斯菱泰国成立，出口美国产品主要通过其生产销售，泰国工厂获美国海关认可原产地证书，可对冲美国关税壁垒负面影响，2024年泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，第三期投资建设积极开展，已建立北美本地服务能力，有望加快主业全球化产业布局节奏[9][10] 机器人核心零部件业务 - 2023年进行充分调研及技术准备，2024年设立机器人零部件事业部，二季度开始立项投资，重点布局谐波减速器、执行器模组等研发与生产，2024年底完成第一条谐波减速器生产线投产工作，计划2025年H1投资第二条生产线，2025年谐波减速器业务有望实现突破性进展，培育新业绩增长点[11] 盈利预测表 - 资产负债表预测了2024 - 2027年货币资金、应收账款等项目情况；利润表预测了同期营业收入、营业成本等项目情况；现金流量表预测了经营、投资、融资活动现金流情况；还给出了成长、获利、偿债、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据[13][14]