投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为，拟收购及安盾消防科技将深化产业链协同，有望拓展新的增长曲线，形成“前端预警+后端处置”的联动，构建“产品+系统+机器人/应急装备”的互补闭环 [5] - 报告基于2025年已披露业绩、拟收购标的业绩承诺和对行业、公司变化的判断，上调了公司业绩预期，预计公司2025-2027年营收分别为20.7、29.0、35.0亿元，归母净利润分别实现3.1、4.9、5.9亿元 [5] - 报告认为，公司有望长期受益于国产替代与政策红利，业绩有望持续高增，国际扩张将成为公司长期增长的核心支柱 [5] 公司基本情况与财务数据 - 公司为海伦哲（300201.SZ），总股本1,009.04百万股，流通股本1,003.72百万股，当前市价6.97元，总市值约70.33亿元，流通市值约69.96亿元 [1][3] - 2024年公司营业收入为15.91亿元，同比增长18%，归母净利润为2.24亿元，同比增长9% [3] - 2025年前三季度，公司实现营业收入12.90亿元，同比增长28.75%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长32.57% [5] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为20.66亿元、29.03亿元、34.99亿元，同比增长率分别为30%、40%、21% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、4.88亿元、5.84亿元，同比增长率分别为37%、59%、20% [3] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.30元、0.48元、0.58元 [3] - 报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.9倍、14.4倍、12.0倍 [3] 拟收购事项分析 - 公司拟以约7.4亿元价格收购湖北及安盾消防科技有限公司51%股权，若自交割日起并表，按2024年净利润口径，51%份额对应净利约0.317亿元 [5] - 及安盾给出业绩承诺：2025年净利润不低于1.45亿元，2026、2027年净利润分别不低于1.74亿元、2.088亿元，两年累计不低于3.828亿元 [5] - 及安盾专注于以储能、电力、数据中心、新能源汽车、轨道交通等高安全要求场景为核心应用领域的消防科技企业，是全球储能消防领域的头部企业，配套海外储能消防的市场份额排名居前 [5] - 及安盾已与阳光电源、宁德时代、海辰储能、天合储能、远景能源等国内储能行业头部企业建立了紧密、稳定的合作关系 [5] 公司业务与竞争优势 - 公司是高空作业车、电源车、消防车等多项国家或行业标准的主要起草单位，在高空作业车轻量化、大高度、智能化及绝缘臂技术方面引领行业发展 [5] - 公司是业内唯一实现绝缘臂国产化生产的企业，打破了国外垄断 [5] - 公司产品已成熟应用于国庆阅兵、G20峰会等多个大型项目的紧急救援工作中，目前已开发形成全系列应急排水车产品 [5] - 公司旗下格拉曼推出了第二代无人机灭火消防车等“会飞的消防员”方案，强化在高危场景中的应急灭火能力 [5] - 2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车、研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备 [5] - 自2023年公司提出“三年经营业绩翻两番，实现再造一个海伦哲”战略目标以来，公司以稳固发展国内市场和大力拓展国际市场双轮驱动 [5]

报告核心观点 - 财政部与税务总局发布的15号文明确了保险合同准则转换的企业所得税处理方式 规定首次执行年度为2025年及之前的企业自2026年起以新准则为基础进行纳税调整 并给予分期平滑处理的选择权 [3] - 报告核心观点认为 本次税务追溯调整对上市险企整体影响有限 主要影响现金流 对利润表和资产负债表影响相对有限 [3] - 报告指出 新旧准则利润差异的核心在于750日移动平均国债收益率曲线 新准则下的OCI选择权平滑了利率波动对净利润的冲击 但也使得旧准则下因750曲线下降产生的“税盾”效应无法在新准则下体现 [5] - 投资建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险 [7] 事件与政策背景 - 事件起因是财政部、税务总局联合发布《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》（财政部 税务总局公告 2025 年第 15 号） [3] - 15号文明确 对首次执行年度为2025年及之前的企业 统一自2026年起以新准则为基础进行纳税调整 并对执行初期的税务差异给予分期平滑处理的选择权 [3] - 上市险企普遍于2023年年初正式同步实施新保险合同与新金融工具准则 平安、太保、新华、人保自2023年1月1日起施行 国寿于2024年1月1日施行 [3] 行业与公司财务分析 - 报告分析本次财政部进行纳税调整的主要原因在于近年来上市险企净利润屡攀新高 但实际所得税率却在低位徘徊 赋税与实际经营情况存在脱节 [4] - 2020年至2025Q3 上市险企平均实际所得税率分别为10%、8%、-1%、-6%、12%、17% 其中国寿、新华的实际所得税率甚至在个别年份出现负值 [4] - 新旧准则净利润差异有50%是由保险合同带来的 即利润差异中应税部分占比50% [5] - 通过测算 上市公司新旧准则净利润差异的应税部分 2023年合计值为42亿元 2024年合计值为93亿元 [5] - 各公司新旧准则利润差异*50%均小于可抵扣暂时性差异 击穿风险较低 [5] 税务调整影响测算 - 根据15号文 企业首次执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数 可按税前金额一次性计入2026年度应纳税所得额 或自2026年度起分五个年度均匀计入 [6] - 从结果来看 整体所得税调整对纯寿险公司如新华的经营活动现金流影响最大 影响约14% 对于集团类上市险企的影响较小 上市险企平均影响2.27% [6] - 新华和国寿作为纯寿险公司 因首次执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数相对较大 可能选择分五年均匀计入的方式以降低实际影响 [6] - 报告指出 后续实务中税务总局是仅针对新保险合同准则还是整体切换日产生的留存收益累积影响数进行税务调整尚不确定 测算按整体切换日影响数进行 [6]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予世纪华通“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为A股游戏龙头，业绩实现历史性突破，核心增长引擎点点互动爆款频出且出海领先，驱动营收与盈利高速增长，预计2025-2027年业绩将持续高增，当前估值具备吸引力 [6][100] 公司概况与发展历程 - 世纪华通成立于2005年，2011年深交所上市，历经“汽配跨界游戏、资本整合扩围、多元拓展摘帽”三阶段，现主营互联网游戏，是A股游戏板块龙头之一 [6][14] - 公司于2025年11月12日成功撤销其他风险警示（“摘帽”），标志着业务拓展与风险治理实现关键突破 [12] 近期财务表现与业务结构 - **营收与利润高增**：2025年前三季度营业收入达272.23亿元，同比增长75.30%，已超过2024年全年收入；同期归母净利润达43.57亿元，同比增长142% [6][19][20] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率升至69.85%，较2024年同期提升4.7个百分点；加权平均净资产收益率达16.10%，较2024年同期翻倍 [6][19][20] - **收入结构优化**： - **产品端**：移动端游戏收入占比从2021年的60.35%大幅提升至2025年上半年的84.70%，成为核心增长引擎 [6][27] - **地区端**：出海收入占比从2021年的40.81%持续提升，于2025年上半年达到52.06%，首次超过国内收入 [6][27] - **业务聚焦**：汽车零部件等非核心业务占比降至4.10%，战略聚焦游戏赛道成效明显 [6][27] 行业格局与市场趋势 - **中国游戏市场复苏**：2025年中国游戏市场销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，呈现持续回暖态势 [28][30] - **移动游戏主导**：2025年移动游戏以73.29%的占比稳居市场核心，其销售收入达2570.76亿元，同比增长7.92% [31][33][34] - **自研游戏出海稳健**：2025年中国自研游戏海外销售收入达204.55亿美元，同比增长10.23%，创2021年以来新高 [39] - **SLG细分市场**： - **中国市场回暖**：2025年上半年中国SLG移动游戏收入达47.2亿元，同比增长33.3%，《无尽冬日》以20.87亿元收入领跑 [45][54] - **海外市场量增利缓**：2025年上半年海外SLG游戏收入336.5亿元，下载量4.9亿次，用户规模扩张快于付费增长 [60][61] - **格局新老交替**：海外市场新爆款《LastWar:Survival》、《无尽冬日》收入领先，实现对《王国纪元》等老牌产品的替代 [66] 核心子公司分析：点点互动 - **业绩增长引擎**：点点互动营收从2022年的37.42亿元跃升至2024年的149.59亿元，2025年上半年已达131.27亿元；其在集团总收入中占比从2022年的33%提升至2025年上半年的76% [6][72] - **盈利效率高**：2025年上半年毛利率提升至75% [6][72] - **爆款打造能力持续**：2023-2025年连续年均推出爆款，如2023年《Whiteout Survival》（无尽冬日）、2024年《Tasty Travels》、2025年《Kingshot》，形成增长接力 [6][73][78] - **市场地位领先**：助力集团在2025年上半年中国手游发行商收入榜中跻身第二 [6][70] - **运营与营销实力**：具备精准营销和硬核持续运营能力，能有效应对新品上线初期的波动并推动排名回升 [93] 核心子公司分析：盛趣游戏 - **业务基本盘**：拥有超过25年研运经验，是国内网游行业开创者之一，积累了《热血传奇》、《龙之谷》等核心IP与精品产品矩阵 [6][97] - **AI赋能增效**：AI工具深度应用于美术创作，使批量生产效率提升60%-80% [6][97] - **新游表现亮眼**：《传奇新百区-盟重神兵》成为当前传奇类新品单日收入最高产品；《龙之谷世界》首发即登顶iOS免费榜并冲入畅销榜第8名 [6][97] - **品类拓展**：跳出“舒适区”拓展非MMO类、生存类新品，以挖掘增量市场 [6][97] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为382.04亿元、487.99亿元、536.79亿元，同比增长69%、28%、10% [6][100] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为57.21亿元、79.88亿元、97.55亿元，同比增长372%、40%、22% [6][100] - **每股收益**：预计同期每股收益分别为0.77元、1.07元、1.31元 [1][100] - **估值水平**：对应2025-2027年PE估值分别为23.7倍、17.0倍、13.9倍，低于可比公司2025年动态PE均值29倍，存在行业折价 [1][100]

行业投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 核心观点1：零售贷款四大类资产（按揭、信用卡、消费贷、经营贷）共同构成居民负债，其抵押类型、久期结构、受政策影响各不相同，报告旨在搭建各类资产的风险分析框架，并展望其对银行经营的影响 [2][4] - 核心观点2：综合压力测试结果，预计2026年按揭、信用卡、消费贷、经营贷不良率分别较2025年提升11、12、20、18个基点，不良额增幅可控，在对公资产质量持续优化的背景下，银行大盘依然稳健 [2][4] - 核心观点3：零售资产风险整体可控，预计近期政策将保持定力 [2][4] 零售风险分析框架：抵押类型+久期结构+政策影响 - **零售整体风险现状**：测算2025年上半年上市银行零售贷款不良率为1.27%，首次超过对公不良率（1.26%），但不良率升幅趋于稳定 [2][4][12] - **存量不良结构**：上市银行存量不良中，对公与零售占比为63:37 [2][13] - **零售细分资产不良结构**： - 存量不良占比（占总不良）：按揭（11.7%）、经营贷（11.2%）、信用卡（8.6%）、消费贷（4.8%）[13] - 2025年上半年新增不良额占比：经营贷（46.6%）、按揭（36.9%）、消费贷（12.1%）、信用卡（4.4%）[13] - **四类资产风险特征**： - **偏抵押类**：按揭与经营贷受抵押物（主要是房产）价值贬值影响。按揭久期长，风险表现优质但面临下行压力；经营贷借款周期短，受房价影响更快，近两年不良率升幅最快 [17] - **偏信用类**：消费贷与信用卡更多受居民收入和政策调整影响。消费贷风险暴露趋势稳定，受2025年10月互联网贷款新政影响有限；信用卡不良暴露周期早，当前不良额增量最小 [17] 消费贷款风险分析 - **与宏观消费关系**：除特殊政策影响外，消费贷景气度与宏观消费景气度趋势基本一致，历史上两段背离期分别出现在严格的房产限购和严格的网贷监管周期 [4][19] - **市场结构（2024年末）**：狭义消费贷款（剔除房贷、信用卡）总规模12.3万亿元，其中上市银行占51.5%（6.34万亿元），非上市银行占17.3%，消费金融公司占10.9%，民营银行占8.5%，小贷公司占6.1%，汽车金融公司占5.6% [27] - **风险定价逻辑**：利率对客群分层，风险定价可粗略分为四层：10%以内、10-18%、18%-24%、24%-36%，利率越高，风险越高 [4][28] - **高风险资产规模**：测算利率在24%-36%的“高风险资产”占消费贷款总额的4.4%，而商业银行表内的高风险消费贷仅占其消费贷总规模的0.6%，上市银行未参与此类高风险资产 [4][35] - **压力测试影响**：若高风险资产风险向较优客群传导，压力测试下，预计2026年消费贷不良率较2025年上升20个基点至1.89% [4][36] 按揭贷款风险分析 - **风险来源**： - **高贷款价值比**：预计当前贷款价值比过高的部分占总按揭余额的2.9%（范围1.9%~4.1%），主要涉及2021年在三四线城市投放的贷款 [40][41] - **烂尾楼**：随着“保交楼”推进，存量烂尾问题边际缓和，2025年10月数据显示全国750多万套已售难交付住房实现交付 [47] - **负现金流**：1.2%的按揭贷款持有人月收入低于月供，该比例在过去几年总体稳定 [48] - **国际比较**：除美国次贷危机时期外，大部分国家和地区的按揭贷款不良率基本维持在2%以内，中国房价涨跌幅相对温和 [51][52] - **对银行业影响**：风险可控。行业超额拨备（拨备覆盖率207%，超额部分约2万亿元）可充分覆盖按揭不良额外暴露部分，且2026年起利息收入改善为多提拨备提供空间 [53] - **不良率预测**：假设最终按揭不良率暴露至2%，分6年暴露，则2025年、2026年按揭贷款不良率预测分别为0.85%和0.96% [4][53] 经营贷款风险分析 - **高风险资产规模**：测算2021年末全市场存量高风险经营贷规模约2.21万亿元 [54] - **风险暴露进度**：2024年及2025年上半年是风险暴露高峰，已暴露不良3384亿元，占高风险资产的31% [56][57] - **暴露趋势趋缓**：2025年上半年经营贷不良率较2024年末提升19个基点（2024年较上半年提升22个基点），不良额净增415亿元（2024年较上半年净增549亿元），升幅收窄 [58] - **压力测试影响**：假设风险暴露速度未减缓，压力测试下，预计2026年经营贷不良率较2025年上升18个基点至1.96% [4][59] 信用卡贷款风险分析 - **风险暴露特征**：信用卡是四大零售资产中风险暴露最早的，不良率持续维持在相对较高水平，2025年上半年不良率为2.44% [4][61] - **当前压力最小**：2025年上半年信用卡不良净增额为39.3亿元，为四大类资产中最少，同比2024年上半年下降近50%，环比2024年下半年大幅下降近70% [4][61] - **压力测试影响**：假设2025年下半年及2026年各半年净增不良额均在2025年上半年基础上增加20%，则测算2025年不良率2.44%（与上半年持平），2026年不良率2.56%，较2025年提升12个基点 [4][5] 投资建议 - **总体逻辑**：银行股从“顺周期”转向“弱周期”，看好板块的稳健性和持续性 [65] - **两条投资主线**： 1. **拥有区域优势的城农商行**：重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、成都银行、沪农商行等 [5][65] 2. **高股息稳健的大型银行**：重点推荐六大行（如农业银行、建设银行、工商银行）以及股份行中的招商银行、兴业银行、中信银行等 [5][65]

投资评级 - 报告对澜起科技（688008.SH）的评级为“买入”，且为维持评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，澜起科技作为全球内存接口芯片龙头，在AI快速成长和DDR5加速渗透的背景下，其MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer、MXC芯片及时钟芯片等新产品有望打开成长空间，因此上调了盈利预测并维持“买入”评级 [11] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：营收14.24亿元，同比增长57%，环比增长1% [8] - **2025年第三季度盈利**：剔除股份支付费用后的归母净利润为8.1亿元，同比增长106%，环比增长11% [8] - **2025年前三季度业绩**：营收40.58亿元，同比增长58% [8] - **2025年前三季度盈利**：剔除股份支付费用后的归母净利润为21.44亿元，同比增长112% [8] - **毛利率提升**：2025年第三季度毛利率为63.3%，同比提升5个百分点，环比提升3个百分点 [8] - **盈利预测上调**：考虑到AI成长迅速和DDR5渗透提速，报告将公司2025-2027年归母净利润预测调整为21.42亿元、33.89亿元和41.84亿元，此前预计2025-2026年为20亿元和26亿元 [11] - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业收入分别为54.82亿元、77.61亿元和97.93亿元，同比增长率分别为51%、42%和26% [6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.87元、2.96元和3.65元 [6] 业务运营与产品进展 - **互连芯片收入创新高**：2025年第三季度互连芯片收入13.71亿元，同比增长62%，环比增长4%，连续10个季度环比增长，收入占比达96% [9] - **互连芯片毛利率**：2025年第三季度互连芯片毛利率为65.7%，环比提升1.5个百分点 [9] - **DDR5子代迭代加速**：2025年第三季度，DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货 [9] - **MRCD/MDB订单充裕**：截至2025年10月27日，DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在未来六个月内的在手订单金额已超过1.4亿元 [10] - **CXL MXC芯片进展**：公司近期推出CXL 3.1 MXC芯片并送样测试，全面支持CXL.mem和CXL.io协议 [10] - **PCIe Retimer芯片进展**：公司推出的PCIe 6.x芯片已成功送样，最高传输速率达64GT/s，正积极导入国内外市场 [10] - **时钟芯片市场与新进展**：全球时钟芯片市场规模预计从2024年的22亿美元增长至2030年的30亿美元，公司时钟缓冲器和展频振荡器产品已进入客户送样阶段，并于11月初推出新一代DDR5时钟驱动器芯片 [10] - **股份支付费用影响减弱**：公司已将1140万份现金结算的股票增值权全部转换为权益结算的限制性股票，有望减少对未来利润的负面影响 [9] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：截至2026年1月6日，公司股价为133.52元，总市值为1530.71亿元 [3] - **预测市盈率**：基于2026年1月6日股价及最新盈利预测，2025-2027年对应的市盈率分别为68.4倍、43.2倍和35.0倍 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 财政部与税务总局发布的15号文明确了新旧保险合同准则转换的企业所得税处理方式 规定首次执行年度为2025年及之前的企业统一自2026年起以新准则为基础进行纳税调整 并对执行初期的税务差异给予分期平滑处理的选择权[5] - 本次税务追溯调整主要影响上市险企的现金流 对利润表和资产负债表影响相对有限[5] - 新旧准则利润差异的核心是750日移动平均国债收益率曲线 新准则下保险公司拥有OCI选择权 使得净利润受利率曲线下降的冲击变小 但同时也使旧准则下因750曲线下降产生的“税盾”无法体现[5] - 整体所得税调整对上市险企经营活动现金流影响平均为2.27% 对纯寿险公司如新华保险影响较大（约14%） 对集团类上市险企影响较小[5][18] 行业基本状况与背景 - 上市险企普遍于2023年年初同步实施新保险合同与新金融工具准则 平安、太保、新华、人保自2023年1月1日起施行 国寿于2024年1月1日施行[5] - 2020年至2025年第三季度 上市险企平均实际所得税率分别为10%、8%、-1%、-6%、12%、17% 其中国寿、新华的实际所得税率在个别年份出现负值[5] - 2025年前三季度上市险企税前利润创历史新高 甚至超过了2024年全年利润 但当期所得税缴纳总额未跟随利润同步上行[5][11][12] 新旧准则差异与税务影响测算 - 新旧准则净利润差异中 假设有50%是由保险合同带来的应税部分[5] - 测算显示 上市公司新旧准则利润差异带来的应税部分 2023年合计值为42亿元 2024年合计值为93亿元[5] - 各公司新旧准则利润差异的50%均小于其可抵扣暂时性差异金额 击穿风险较低[5] - 根据15号文 企业可将首次执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数一次性计入2026年度应纳税所得额 或分五个年度均匀计入[5] - 整体所得税调整金额测算合计为250亿元 其中由新旧准则利润差异带来的应税差异调整部分为134亿元 由切换日会计政策变更带来的应纳税额部分为116亿元[18] 对各上市险企的具体影响分析 - **新华保险**：作为纯寿险公司 其受整体所得税调整的影响最大 调整金额为134亿元 对2024年经营活动产生的现金流量净额影响达13.96%[18] - **中国人寿**：整体所得税调整金额为37亿元 对经营活动现金流影响为0.97%[18] - **中国平安**：整体所得税调整金额为49亿元 对经营活动现金流影响为1.27%[18] - **中国太保**：整体所得税调整金额为7亿元 对经营活动现金流影响为0.43%[18] - **中国人保**：整体所得税调整金额为23亿元 对经营活动现金流影响为2.67%[18] - 平安和人保基于谨慎原则对可抵扣亏损未确认递延所得税资产 但报告预计未来仍可能用于抵扣[5][14] 投资建议 - 报告建议关注：中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）、新华保险（A/H）和中国财险[5]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 报告核心观点为“端侧AI蓄势待发”，认为2026年国际消费电子展（CES）将集中展示端侧人工智能（AI）技术的突破性进展，涵盖从核心芯片、AI PC、XR眼镜到机器人、智能汽车等多个领域 [2] 主题演讲前瞻 - **英伟达**：创始人兼首席执行官黄仁勋将介绍突破性技术进展，预计涉及Rubin平台最新进度及NVLink与ASIC生态合作 [5] - **AMD**：首席执行官苏姿丰将深入探讨CPU、GPU、自行调适计算技术、AI软件与解决方案，预计将发布最新Zen 6架构及MI400系列信息 [5] - **英特尔**：客户端计算事业部总经理Jim Johnson将重点阐述AI PC战略，预计首发酷睿Ultra第3代“Panther Lake”处理器 [5] - **联想**：首席执行官杨元庆将探讨如何通过融合AI、智能设备、基础设施和服务定义科技未来 [5] 芯片产品亮点 - **英伟达**： - 预计发布Rubin架构RTX 5080，采用N3P制程+CoWoS-L封装，支持8层HBM4，搭载288GB显存，FP4算力达50 Pflops，显存速率提升至32Gbps [6] - RTX 5070 Ti Super采用8颗3GB GDDR7显存颗粒，实现24GB显存容量，较原版增幅达50% [6] - RTX 5070 Super采用GB205核心，将12GB显存升级至18GB [6] - MI400加速器搭载432GB HBM4，带宽19.6TB/s，FP8/FP6、FP4性能达20PFlops，对比MI350系列的288GB HBM3E、8TB/s带宽，显存容量和带宽分别增加50%、145% [6] - Venice CPU为第六代EPYC处理器，预计采用台积电2nm制程及Zen6架构，最多256个内核 [6] - **AMD**： - Ryzen AI 400系列是针对AI PC的移动处理器升级版，基于Zen 5架构优化并配备更强NPU，强调on-device AI性能和能效提升，将驱动2026年新一代Copilot+笔记本 [6] - 锐龙9 9950X3D首次采用双3D V-Cache设计，总缓存容量达192MB [6] - 锐龙7 9850X3D基准频率较9800X3D提升400MHz [6] - **英特尔**： - Panther Lake处理器是英特尔首款2nm级节点产品，搭载RibbonFET全环绕栅极晶体管与PowerVia背面供电技术 [6] - GPU方面提供4核与12核两种配置；NPU单位面积TOPS提升超40%，同时原生支持FP8数据类型，总算力达50 TOPS [6] AI/XR眼镜产品亮点 - **联想**：将展示AI智能眼镜概念款，AI功能由联想Qira驱动，运算依托配对设备，支持提词器、亚毫秒级实时翻译和图像识别 [9] - **微光科技**：将展示玄景M6，为全球首款模块化硬件全彩AR智能眼镜，可切换显示模块 [9] - **Xreal**：已发布XREAL 1S，搭载自研X1空间计算芯片，首次在系统层面实现实时2D转3D [9] - **Vuzix**：将展示采用新一代光波导技术的Ultralite Pro，采用双目全彩Micro LED，面向消费级、企业级及国防领域 [9] - **影目科技**：INMO GO3与INMO AIR3将在北美首秀，其中INMO AIR3采用Micro OLED全彩显示，支持完整Android系统及Google Play，由3DoF指环进行交互；INMO GO3采用双目单绿Micro LED+衍射光波导方案，支持拍照翻译、离线翻译、同传翻译等功能 [9] - **Rokid**：Rokid Glasses已于2025年9月国内发售，搭载Micro LED+光波导，支持实时字幕投射、拍摄、实时翻译、AR导航、AI问答等功能 [9] - **阿里**：夸克S1已于2025年11月国内发售，搭载高通AR1和恒玄BES2800双芯片，标称综合续航7小时，搭载千问AI助手，支持多轮对话、实时问答、导航、翻译等 [9] - **小派科技**：将展示Dream Air旗舰紧凑型VR头显及高性价比普及版本Dream Air SE，以及搭载Micro-OLED光学引擎的Crystal Super最终量产样机 [9] AI PC产品亮点 - **戴尔**： - XPS旗舰产品线有望重启，预计搭载英特尔Panther Lake（酷睿Ultra 300H）处理器 [12] - 2026款Alienware 16X将支持防眩光OLED显示面板，峰值亮度620nits、色域容积120% DCI-P3，支持AI防烧屏像素保护 [12] - **GEEKOM**：将推出搭载英特尔新处理器及AMD锐龙AI 9 H 465处理器的迷你主机与笔记本，配备Iceblast 3.0低噪声高性能散热系统 [12] - **惠科股份**：将展示HKC M10 Ultra显示器，为全球首款RGB Mini LED背光显示器产品，拥有1596个物理调光分区（4788个RGB子像素调光分区），实现100% sRGB、99.9% DCI-P3、99.9% Adobe RGB、98% BT.2020色域覆盖，亮度峰值可达1600nits [12] - **机械革命**：将推出全球首批搭载英特尔Panther Lake（酷睿Ultra 300H处理器）的笔记本，采用全新超轻薄长续航、满载超静音的新模具 [12] - **华硕**：ProArt系列创意本将与GoPro合作，延续创意旋钮并拥有GoPro相关功能 [12] - **联想**： - 拯救者5A、7A两款PC均搭载AMD最新AI400系列处理器，其中拯救者7A将搭载AMD锐龙AI 9 HX 470和锐龙AI 9 465；拯救者5A搭载锐龙AI 9 465和锐龙7 250 [12] - ThinkPad X1 Carbon Gen 14 Aura Edition和ThinkPad X1 2-in-1 Gen 11 Aura Edition配备英特尔酷睿Ultra X7系列处理器，最高可达12 Xe图形处理器，配备50 TOPS NPU [12] - 将展示Mini i Yoga圆柱形笔记本电脑，重量仅600克，最多可外接4台显示器 [12] - 将展示Pro卷轴屏笔记本，屏幕水平展开可至21:9宽高比，搭载英特尔酷睿Ultra处理器 [12] - 将展示掌机Legion Go 2，搭载Steam OS，配置包括AMD锐龙Z2 Extreme处理器、最高32GB LPDDR5X内存、最高2TB PCIe固态硬盘及一块8.8英寸OLED显示屏 [12] - **雷神**：将推出新形态游戏本ZERO Air，搭载英特尔下一代Panther Lake平台，机身重量仅1.58kg [12] 机器人产品亮点 - **特斯拉**：Optimus-3人形机器人可能在CES首秀 [14] - **LG**：将展示LG CLOiD机器人，由情感智能技术驱动，拥有两条7自由度关节臂，每只手五根手指可独立驱动以完成精细任务 [14] - **波士顿动力**：将展示人形机器人Atlas，对标特斯拉Optimus和Figure02，具备灵活运动能力和高度环境适应性 [14] - **智元机器人**：将展示灵犀X2、远征A2、精灵G2、D1等产品 [14] - **蓝思科技**：将首次展示高自由度仿生灵巧手与头部总成，集成自研减速器，采用轻量化骨架，在力控精度与耐久性上实现突破 [14] - **领益智造**：将展示人形机器人关节模组、通用灵动底盘及16自由度3C灵巧手，灵巧手百万次级使用寿命，单指开合速度≤0.5秒，指尖控制精度±0.5mm [14] - **灵犀智能**：将展示全球首款结合星座文化和AI技术的情感陪伴机器人AiMOON星座AI守护精灵 [14] - **新石器**：将展示尺寸较小的“最后一公里”配送机器人，预计用于上门配送等场景 [14] - **禾赛**：将展示JT系列迷你型3D激光雷达，能实现高精度定位和导航 [14] - **AeiROBOT**：将展示ALICE 4机器人，拥有41自由度，具备30–50 FPS的视觉辨识与地图构建能力，搭载AI对话与手势辨识系统 [14][16] 创新AI终端产品亮点 - **Nuromova**：将展示N1智能头带，通过电极捕捉脑电波监测注意力、压力等变化，配备AI教练提供建议 [16] - **Thing X**：将展示Nuna智能吊坠，通过传感器监测心率变异、呼吸等，利用语音分析捕捉情绪变化，提供情绪追踪与个性化指导建议 [16] 智能汽车产品亮点 - **米其林**：将展示智能轮胎，具有智能负载监测与智能磨损监测两大功能，可与Sonatus数据采集AI平台无缝对接 [19] - **LG**： - 将展示新一代车用屏下摄像头（UDC）模块，实现与无显示面板遮挡时相当的画质水平 [19] - 将展示AI座舱平台，搭载高通骁龙Snapdragon Cockpit Elite芯片，集成对各类生成式AI模型的本地推理能力 [19] - **瑞萨电子**：将展示R-Car X5H，为业内首款采用3纳米制程的车规级多域融合SoC，可同时运行辅助驾驶、车载信息娱乐和网关系统 [19] - **Mobileye**：首席执行官Amnon Shashua将重点介绍辅助与自动驾驶产品组合进展及下一代芯片架构发展 [19] - **博世**：将展示AI智能座舱平台，具备深度理解能力的语音助手，搭载英伟达Drive AGX Orin，算力200 TOPS [19] - **采埃孚**：将展示底盘主动降噪软件，无需加装额外硬件即可从源头削减轮胎噪音 [19] - **禾赛**： - 将展示激光雷达ATX焕新版，搭载费米C500芯片和光子隔离技术 [19] - 将展示ET远距激光雷达与FT补盲激光雷达，作为下一代L3车规级激光雷达解决方案 [19]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予浪潮软件“增持”评级 [2][4][86] 报告核心观点 - 浪潮软件是国内数字政府解决方案的领先厂商，在数字政府、烟草信息化等领域占据优势地位，并持续在多领域进行数字化业务布局 [1][4][11] - 公司近年来营收因政务行业财政资金压力而承压，2024年收入同比下降26.8%至18.70亿元，但公司通过优化毛利率、控制费用，利润端有望在未来修复 [4][16][77] - 政策与产业双轮驱动数字化转型，中国数字政府市场规模预计到2028年将达到2134亿元人民币，期间复合年增长率约为9.4% [4][33][35] - 公司基于大模型等前沿技术持续加强产品研发与创新，发布了“灵犀有言”人工智能平台等六大技术平台，推动业务向深度数字化与智能化转型 [4][56][75] 公司概况与业务布局 - 公司实控人为山东省国资委，股权结构稳定，管理层架构清晰 [4][11] - 公司前身于1996年上市，2001年通过资产重组转型为软件企业，经过20多年发展，已成为数字政府全面解决方案头部企业 [11] - 主营业务涵盖数字政府、市场监管、民政、教育信息化、烟草信息化等多个领域，提供完善的解决方案 [4][12][16] - 在数字政府领域，形成了以政府数脑为底座的“四网一厅”产品体系，包含6个大类、70余个子产品，客户覆盖全国29个省份、135个地市、800多个区县 [12][56] - 在市场监管领域，产品体系包含7个大类、60余个产品，已覆盖16个省级客户，在IDC 2024年数字政府百强榜中市场占有率位居前列 [12][60][62] - 在教育信息化领域，已累计覆盖全国66个地市教育厅局客户，其“灵犀有言教育大模型”入选人工智能大模型教育场景应用案例 [16][68][72] - 在烟草信息化领域，打造“浪潮海川”业务品牌，以烟草V9产品为核心，提供全面的数字化转型服务 [16][72] 财务与业绩表现 - **营收表现**：2023年营收为25.53亿元，同比增长23%；2024年营收为18.70亿元，同比下降26.8%，主要因数字政府领域收入下滑 [2][4][16] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营收分别为16.45亿元、15.67亿元、15.40亿元，归母净利润分别为-0.22亿元、0.01亿元、0.22亿元 [2][4][77] - **毛利率**：公司毛利率自2023年以来呈回升趋势，2024年提升至39.2% [16][17] 预测2025-2027年整体毛利率分别为38.9%、39.0%、39.2% [77][79] - **费用控制**：销售费用率从2017年的近10%降至2024年的4.43%；研发费用率2024年为13.62%，公司保持核心研发投入 [20] 预测2025-2027年销售费用率稳定在4.8%，研发费用率分别为14.7%、14.5%、14.2% [84] - **现金流**：2024年公司经营性现金流净额为-2.88亿元，出现大幅净流出；收现比降至0.8以下，销售回款表现走弱 [27] 行业分析与市场前景 - **行业规模**：2024年中国软件业务收入达13.73万亿元，同比增长10.0%；其中信息技术服务收入9.22万亿元，云计算、大数据服务收入1.41万亿元 [34] - **数字政府市场**：根据IDC预测，到2028年中国数字政府市场规模预计将达2134亿元人民币，期间复合年增长率约为9.4% [4][33][35] - **云计算市场**：2024年中国云计算市场规模达到8288亿元人民币，较2023年增长34.4%，正加速向“人工智能+”方向转化 [38][41] - **生成式AI市场**：根据IDC预测，2028年中国生成式AI软件市场规模将达到约35.4亿美元，与行业软件的深度融合将成为需求增长重要因素 [49][51] - **竞争格局**：中国电子政务行业市场集中度较低，2022年CR3为17.5%，CR5为27.6%；浪潮软件与航天信息、太极股份等属于头部企业 [54][57] 技术创新与研发 - 公司坚持“创新、专注、融合与品质”的研发核心价值观，持续迭代六大平台产品能力，包括人工智能平台“灵犀有言”、低代码开发平台“天工开务”等 [4][75] - 2024年正式发布浪潮人工智能平台（灵犀有言 V1.0），达到国内领先技术水平，并成功获得山东省公共服务人工智能技术重点实验室筹建批复 [75] - 基于大模型技术创新，在政务服务方面打造ECGAP5.0政务平台，推出“边聊边办”等六大智能场景 [56] - 2025年上半年，公司多个自主研发平台通过科技成果评价，达到国内领先或国际先进水平 [76] 估值与投资建议 - **盈利预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-0.22亿元、0.01亿元、0.22亿元，每股收益分别为-0.06元、0.00元、0.06元 [2][81] - **估值水平**：预测公司2025-2027年PS分别为3.91倍、4.11倍、4.18倍 [85][86] - **可比公司**：选取新点软件、税友股份、中国软件作为可比公司，其2025E PS平均值约为7.2倍，浪潮软件的PS估值水平较可比公司有一定提升空间 [85][86] - **投资逻辑**：公司在政务和烟草信息化行业有较强竞争力，历史盈利和现金回款表现较好，当前利润端压力有望通过毛利率优化和费用控制得到修复，故给予“增持”评级 [4][86]

核心观点 - 报告核心观点为“PPI筑底，布局景气修复”，认为2026年上半年PPI同比将缓慢回升至零轴附近，市场进入流动性敏感模式，建议在风格上向成长倾斜，并关注机械、商贸零售等景气修复行业 [2][6] 一、2026年通胀及受益板块预测 - 采用AR-gap和菲利普斯曲线模型预测，2026年PPI同比将回升，但幅度较为缓和，预计上半年可由负值区间回升至零轴附近 [6][15] - 宏观需求对PPI的支撑力度弱于通胀自身动量，基于工业增加值和GDP计算的产出缺口均处于负值区间，显示“供给强于需求”的宏观背景未变 [12] - 翘尾因素在2025年内对PPI上行带动作用较大，但2026年一季度之后趋于下行，预计上半年有色金属、钢材、煤炭价格是PPI上行的主要支撑 [19] - 历史上PPI同比从底部回升至零轴附近期间，有色金属、房地产、建材、机械、电力及公用、家电、农林牧渔、煤炭、电子、食品饮料、医药等行业与PPI正相关性明显提升，可能受益 [6][21] - 对比2016年1月至9月PPI回升阶段，食品饮料、家电、银行、煤炭、建材、有色、汽车、石油石化、电子、医药等行业跑出超额收益 [27] 二、资产状态及宏观驱动 - 2025年底市场呈现“波动收敛”特征，波动率与振幅显著收敛，但资产年化收益率持续高于近一年中枢，推动夏普比率上升 [33] - 权益资产（美股、港股、A股）夏普比率进一步聚合，表明宏观系统性因素对整体方向的塑造力远大于微观分化力量 [33] - 交投降温与股债相关性转正，共同印证市场已进入典型的流动性敏感模式，市场处于资金存量消耗与脆弱性上升的状态 [35] - 模型监测到市场情绪强度已进入历史阈值的上沿区间，且其对权益资产涨幅的解释效力开始下降，情绪驱动动能可能衰减，模型已调降权益仓位 [39] 三、从宏观和资金视角看风偏的持续性 - 国内宏观流动性呈现“价松量稳”格局，基础货币投放边际回升但保持克制，A股市场将延续存量特征 [46] - 全球宏观流动性环境以数量化口径衡量从低位边际回升，宽松主要驱动力源于市场对美联储降息的强烈预期，资金持续大幅流入港股市场 [46] - 公募新发市场回暖，近期权益基金新增申报数量激增，考虑到主动型基金约37天的成立周期，预计主要资金将在2026年一季度末前后集中入市 [53] - 公募股基存量部分呈现“主动降仓+被动加仓明显放缓”，ETF市场净申购节奏趋缓，体现投资者观望情绪 [55] - 杠杆资金呈现“总量扩张但边际趋缓”，融资余额与市值占比同步增长，但融资净买入额近期大幅回落，入场节奏主动放缓 [65] - A股拟减持金额大幅降低，减持抛压有限；IPO数量和规模较少，但再融资活跃，增发募资规模有扩大趋势，可能对场内资金形成局部分流压力 [69] 四、风格配置 - 周期与成长板块动量走强，成长板块动量上行仍在初期；红利与消费板块信息比率持续走低，获取超额收益难度增加 [6][74] - 盈利端呈现分化：成长（边际提升）> 周期（平稳）> 红利/消费（边际下降）；但估值端仅周期板块稳中略升，市场更关注中长期逻辑确定性 [79] - 红利板块盈利潜能与估值压力并存，银行业总资产同比增速与股息率差抬升有利盈利，但信用边际扩张可能对其估值形成压力 [83] - 成长板块估值仍有上行空间，预期利率下行背景下，融资余额和新增社融同比进一步走高，持续打开估值上行空间 [85] - 消费板块呈现K型分化，社零增速未见明显回暖，需求端整体较弱，估值高度依赖流动性但M2同比保持稳定，难有整体估值扩张 [91] - 周期板块上游或率先受益，PPI预期回升通常遵循上游产品先涨价的路径，在“反内卷”政策与全球供应链扰动下，上游供应约束更强、定价权更突出 [96] 五、行业配置 - 根据基本面跟踪模型，当前景气度最高且提升最多的三个行业为银行、食品饮料和纺织服装，而房地产、传媒和建材的景气度较低 [102] - 资金面显示，主动权益公募基金加仓机械、新能源、农业、钢铁、通信；ETF资金主要流入金属、通信、旅游、新能源、医药；龙虎榜资金主要流入机械、化工、通信、军工、商贸零售；杠杆资金主要流入金融地产、家电、通信 [106] - 技术面模型信号显示，当前看涨概率较高的行业为商贸零售、电子、旅游 [108] - 结合“基本面+资金面+技术面”综合判断，机械、商贸零售、通信、纺织服装、医药评分较高 [6][112]

报告投资评级 * 投资评级：买入（维持）[3] 报告核心观点 * 报告认为，立讯精密在AI算力基础设施领域进行了“铜、光、热、电”全栈式布局，深度受益于AI浪潮带来的数据中心核心环节量价齐升机遇，通讯业务有望成为公司核心增长引擎[3][5][6] * 报告预测公司2025-2027年归母净利润将实现快速增长，分别为169.6亿元、220.6亿元、277.3亿元，同比增长26.9%、30.1%、25.7%[3][11] * 报告认为公司当前估值（2025-2027年预测PE分别为24/19/15倍）低于可比公司平均（36/24/19倍），且通讯、汽车、消费电子业务均有明确成长动力，维持“买入”评级[3][11] 公司基本面与业务概述 * 公司总股本为7,285.75百万股，流通股本为7,269.27百万股，以2026年1月3日收盘价56.71元计算，总市值为413,174.61百万元[2] * 公司数据中心业务通过全资子公司立讯技术和控股子公司汇聚科技开展，覆盖高速互联（铜连接、光连接）、热管理、电源管理和整机制造[5][15] * 公司通讯业务营收高速增长，2024年达183.6亿元，2022-2024年复合年增长率为19.6%，2025年上半年营收111.0亿元，同比增长48.7%[5][22] 铜互联业务分析 * **行业趋势**：英伟达NVLink带宽持续增长，带动高速铜缆和连接器需求。例如，VR200 NVL144机柜背板铜缆数预计相比GB300翻倍至10,368根，连接器数量同步翻倍至20,736DP[7][26][27] * **技术演进**：当前主流的NPC方案在224G/448G场景接近瓶颈，CPC方案凭借高带宽、高密度、低损耗等优势有望成为短距离互联核心方案，预计2027年在AI数据中心渗透率超过50%[7][49][51] * **公司进展**： * **高速连接器**：与国内外客户在224G平台合作紧密，并进行448G平台预研，有望实现头部客户突破[9][47] * **高速铜缆**：基于自研Optamax™技术，224G铜缆产品已批量供应全球头部云服务商及英伟达供应链，448G产品已开启预研[9][48] * **CPC技术**：公司推出的448G CPC方案性能行业领先，最高频点可达110GHz，核心组件已初步具备自主量产能力[9][53][55] 光互联业务分析 * **行业趋势**：英伟达机柜光连接带宽逐代翻倍，拉动光模块用量增长。集群规模扩大趋势有望进一步提升单GPU对应的光模块数量[8][60] * **技术方向**：800G/1.6T光模块出货量有望快速提升，硅光方案渗透率预计在1.6T时代显著提升。LPO和CPO是主要升级方向，其中CPC+LPO方案有望与CPO长期共存[8][61][62] * **公司进展**：公司800G光模块已批量交付多个北美AI客户，1.6T产品处于客户验证阶段。公司深耕硅光方案，并积极推进LPO/CPO前沿技术研发，预计2026-2027年光产品有望实现数量级增长[10][65][66] 热管理业务分析 * **行业趋势**：以英伟达为代表的服务器机柜功率已超出风冷极限，全液冷趋势明确。预计2025/2026年英伟达服务器机柜液冷市场空间达39.7/100.6亿美元[8][69] * **技术演进**：随机柜功率密度提升，液冷系统复杂度增加，未来有望从接触式液冷向浸没式液冷升级[8][70][73] * **公司进展**：公司已推出全套服务器液冷解决方案，液冷服务器及整机柜产品已实现批量交付。公司前瞻布局微通道液冷板、金刚石铜、浸没式液冷等新兴技术[10][71][74] 电源业务分析 * **行业趋势**：AI计算卡算力与功耗持续提升，带动AI服务器单机柜功耗快速增长，背板供电等升级趋势推动服务器电源市场空间向上[9][78] * **公司进展**：公司服务器电源产品涵盖一次到三次电源，模块电源产品已通过北美核心客户认证并进入大规模量产阶段[11][78] 汇聚科技业务分析 * **业务构成**：汇聚科技主营铜缆光缆组件和服务器整机组装，是立讯精密数据中心业务的重要组成部分[15][81] * **光连接业务**：公司是谷歌核心MPO连接器供应商，深度受益于光模块需求增长及规格提升带来的MPO量价齐升机遇[87] * **服务器业务**：2025年上半年服务器业务营收23.4亿元，同比增长318%，呈现高速增长态势[81][88] * **协同效应**：莱尼ACS业务注入后，有望强化公司在汽车及数据中心线缆领域的业务协同[88] 盈利预测与估值 * **整体预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为3,362.17亿元、4,053.36亿元、4,550.53亿元，同比增长25.1%、20.6%、12.3%[3][89] * **分业务预测**： * **通讯业务**：预计2025-2027年营收分别为248亿元、341亿元、449亿元，同比增长62.2%、90.4%、50.7%[90] * **汽车业务**：预计2025-2027年营收分别为423亿元、763亿元、1,069亿元，主要受益于莱尼并表[90] * **消费电子业务**：预计2025-2027年营收稳健增长，分别为2,556亿元、2,803亿元、2,874亿元[90] * **毛利率预测**：预计公司整体毛利率将从2025年的11.1%提升至2027年的12.2%，其中通讯业务毛利率提升显著，预计从2025年的18.4%升至2027年的23.6%[93][94] * **估值比较**：基于2026年1月3日股价，公司2025-2027年预测PE分别为24.4倍、18.7倍、14.9倍，低于选取的可比公司（工业富联、歌尔股份等）平均PE（36/24/19倍）[3][11]