量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风格相对拥挤度模型[71][127] * **模型构建思路**：通过计算不同风格指数换手率标准化值的差异及其历史分位，来衡量某一风格相对于另一风格的交易拥挤程度，以判断其配置风险或性价比[71][127]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于风格A指数和风格B指数，分别计算其近252个交易日的平均换手率[127]。 2. 将上述平均换手率值，在2005年1月1日以来的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[127]。 3. 计算二者差值：$$Diff_{AB} = Z\text{-}score_A - Z\text{-}score_B$$[127] 4. 计算差值Diff_AB的滚动6年历史分位数（若历史数据不足6年但满1年，则使用全部历史数据计算），该分位数即为风格A相对于风格B的相对拥挤度[127]。 2. **模型名称**：风格累计超额净值模型[128] * **模型构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数的累计超额收益，用于跟踪风格表现的相对强弱[128]。 * **模型具体构建过程**： 1. 设定基准日（报告中为2020年1月4日）[128]。 2. 将各风格指数及万得全A指数的每日收盘价除以基准日收盘价，得到各自的累计净值序列[128]。 3. 将各风格指数每日的累计净值除以同一交易日万得全A指数的累计净值，得到该风格指数相对于万得全A的累计超额净值[128]。 3. **模型名称**：机构调研活跃度模型[129] * **模型构建思路**：通过标准化并比较不同板块（指数、行业）的机构调研频率，构建活跃度指标并计算其历史分位，以衡量市场关注度的变化[129]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于特定板块，计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[129]。 2. 将该日均值在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[129]。 3. 将上述标准化值与万得全A指数的同期标准化结果作差，得到“机构调研活跃度”[129]。 4. 计算该“机构调研活跃度”的滚动y年历史分位数（长期口径：n=126，y=6年；短期口径：n=63，y=3年。历史数据不足时使用全部可用数据计算）[129]。 模型的回测效果 *本报告为市场跟踪周报，未提供上述模型的长期历史回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要展示了模型在特定时点（2025年12月26日当周）的输出结果和状态判断[71][75][77][78]。* 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：滚动季度夏普率[37][39] * **因子构建思路**：计算万得全A指数滚动一个季度（约63个交易日）的夏普比率，作为衡量市场情绪与风险的指标[37]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出详细计算公式，但遵循夏普比率通用定义，即区间超额收益率均值除以收益率标准差。文中指出该指标上升至历史极高位置表明市场情绪达到极端高峰[37]。 2. **因子名称**：风险溢价（ERP）[51][59] * **因子构建思路**：计算股票指数市盈率倒数与无风险利率的差值，作为衡量股债相对性价比的指标[51]。 * **因子具体构建过程**：对于任一指数，其ERP计算公式为： $$ERP = \frac{1}{PE_{TTM}} - R_{f}$$ 其中，\(PE_{TTM}\) 为指数的滚动市盈率，\(R_{f}\) 为10年期中国国债到期收益率[51]。 3. **因子名称**：成交热度[25][35] * **因子构建思路**：使用换手率的历史分位来度量指数、板块或行业的交易活跃程度[25]。 * **因子具体构建过程**：成交热度定义为“周度日均自由流通换手率”在设定历史区间（例如2005年1月1日至今）内的历史分位值[25][35]。 4. **因子名称**：动量因子（基于长江动量指数）[61] * **因子构建思路**：以最近一年收益率减去最近一个月收益率（剔除涨停板）作为动量指标，筛选动量特征强的股票[61]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体加权和调仓细节。长江动量指数综合选择A股市场中动量特征强且流动性相对较高的前100只股票作为成分股，以表征动量风格的整体走势[61]。 5. **因子名称**：反转因子（基于长江反转指数）[61] * **因子构建思路**：以最近一个月收益率作为筛选指标，筛选反转效应强的股票[61]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体加权和调仓细节。长江反转指数综合选择A股市场中反转效应强、流动性较好的前100只股票作为成分股，并采用近三个月日均成交量进行加权，以表征反转风格的整体表现[61]。 因子的回测效果 *本报告未提供上述因子的IC、IR、多空收益等传统因子测试结果。报告主要展示了这些因子或基于其构建的指数在特定时期（近一周、近一月、年初至今）的表现，以及相关指标（如PE分位、ERP分位）在当周末的截面或时间序列值[17][35][49][59][66]。*

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年货币政策或有 2 次各 10BP 降息空间，央行或通过降准降息、国债买卖等工具维持 10 年期国债收益率在 1.6 - 1.9%区间运行，1 季度降息概率下降但未排除可能性 [2] - 美国 3 季度 GDP 环比折年增长率大超预期但同比增速提高不多，经济延续冷热不均态势，工业生产回升至疫情后高位但与历史高点有差距 [2] - 本周上游物价指标降幅继续收窄，部分商品价格有不同程度的环比升降变化，12 月 1 - 25 日 30 大中城市商品房成交面积低于 2024 年 12 月 [2] 各目录内容总结 如何理解融资成本低位运行 - 央行对当前利率波动区间基本满意，10 年期国债收益率 1.6 - 1.9%区间或是平衡状态，央行或用工具维持利率在此区间，4 季度例会减少“防范资金空转”表述，信用利差偏低，国债收益率上行或影响社会融资增长 [2] - 参考债市平衡状态利率区间，2026 年货币政策或有 2 次各 10BP 降息空间，4 季度例会未明确“降准降息”，1 季度降息概率下降但未排除，利率上行压力强时 1 季度也可能降息 [2] 美国 3 季度 GDP 及工业生产情况 - 美国 3 季度 GDP 环比折年增长率大超市场预期，但同比增速 2.3%提高不多，个人消费同比增长和进口同比下降对 GDP 带动明显，物价指标对通胀形势增量信息有限，经济延续冷热不均，就业增长慢但经济及消费增速尚可 [2] - 2025 年截至 9 月美国累计进口额同比增长超 7%，工业生产回升至疫情后高位但与历史高点有差距，经济增速超出就业增速较多，技术冲击消退后经济增速或向就业增速回归 [2] 上游物价指标情况 - 本周（2025 年 12 月 26 日当周）农业部猪肉平均批发价环比升 0.05%，同比降 22.18%；28 种重点监测蔬菜平均批发价环比降 1.93%，同比升 13.58%；12 月 19 日当周，食用农产品价格指数环比升 0.20%，同比降幅收窄至 0.81% [2] - 本周国内水泥价格指数环比降 0.17%；南华铁矿石指数平均环比升 1.60%；产能超 200 万吨的焦化企业开工率环比降 0.05%；螺纹钢库存指标环比降 6.02%，价格指标环比升 0.08%；12 月 19 日当周，生产资料价格指数环比持平，同比降 1.07% [2] - 本周布伦特和 WTI 原油期货价平均分别环比升 3.24%和 3.08%；LME 铜现货价全周均价环比升 2.97%；铝现货全周均价环比升 2.12%，铜金比价环比升 0.19% [2] - 今年 12 月 1 - 25 日，万得追踪的 30 大中城市商品房成交面积平均约 33.1 万平米/天；2024 年 12 月，30 城日平均成交面积约 49.8 万平米/天 [2] 高频数据全景扫描 - 展示了高频数据和重要宏观指标走势对比、美欧日重要高频指标、高频数据季节性走势、北上广深高频交通数据等相关图表 [5] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 包含铜现货价、粗钢日均产量、PPI、CPI 等高频指标与相关宏观指标同比走势对比图表 [22] 美欧日重要高频指标 - 有美国周度经济指标、首周申领就业人数、同店销售增速等与实际经济增速、失业率、PCE 同比等对比图表，以及美欧日央行加/降息前景相关图表 [92][102][103] 高频数据季节性走势 - 呈现粗钢日均产量、生产资料价格指数、钢材价格指数等指标的季节性环比涨幅图表 [105] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [157]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][4] - 核心宏观观点认为，固定资产投资需求是解决当前工业品价格不振问题的关键，并期待明年初的增量政策 [3][80] - 对各类资产的具体观点为：股票超配，关注增量政策落实；债券低配，受股债跷跷板效应影响；大宗商品标配，关注财政政策进度；货币低配，收益率在2%下方波动；外汇标配，中国经济基本面支撑汇率宽幅波动 [5][82] 宏观环境与政策分析 - 2025年12月中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，固定资产投资需求被视为解决“价格不振”的核心，“反内卷”需与“扩内需”合力生效 [3][80] - 11月生产资料PPI同比下降2.4%，工业品价格受国际大宗商品震荡及国内投资短板双重影响 [3][79] - 具体投资短板体现为：1）煤炭进口价格持续不振，11月煤炭进口价格指数环比为75.7，1-11月煤炭开采及洗选业对工业企业利润总额同比增速的负贡献为4.0个百分点 [3][79]；2）1-11月地产投资累计同比下降15.9%，拖累当期固投增速3.2个百分点 [3][79] - 近期重要政策动向包括：国家创业投资引导基金正式启动，财政出资1000亿元，预计撬动万亿级社会资本，重点投向集成电路、人工智能等战略性新兴产业 [26]；央行货币政策委员会第四季度例会提出发挥增量政策和存量政策集成效应，维护资本市场稳定 [24]；全国住房城乡建设工作会议提出城市政府用足用好房地产调控自主权，加快构建房地产发展新模式 [25] 大类资产表现回顾 - **股票市场**：本周A股主要指数普遍上涨，沪深300指数上涨1.95%，领涨指数为中证500，涨幅为4.03% [2][41]；行业方面，有色金属、国防军工、基础化工领涨，涨幅分别为6.45%、6.39%、5.41% [41]；港股恒生指数上涨0.50%，原材料业板块领涨，涨幅为4.30% [65] - **债券市场**：十年期国债收益率上行1BP至1.84%，活跃十年国债期货本周上涨0.19% [2][46]；本周期限利差上行6BP至0.55%，信用利差下行3BP至0.42% [46] - **大宗商品**：本周商品期货指数上涨10.27%，贵金属、化工、能源板块领涨，涨幅分别为7.76%、5.48%、3.90% [54]；具体品种中，沪银、碳酸锂、PTA涨幅居前，分别为19.08%、17.28%、8.21% [54] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上涨1BP至1.04% [2][59]；人民币兑美元中间价本周下行158BP至7.0358，人民币对美元升值0.19%，对日元贬值0.45% [61] 高频数据跟踪 - **上游周期品**：本周螺纹钢和线材的主要钢厂开工率较上周分别下降0.37和2.92个百分点 [28]；建材社会库存环比下滑29.29万吨 [28]；国内主流港口煤炭库存为7379.50万吨，与前一周持平 [29] - **房地产与消费**：12月21日当周，30大中城市商品房成交面积为257.01万平方米，报告认为随着“稳地产”政策改善预期，明年初销售有望温和趋稳 [38]；12月21日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为9%和11% [38] 行业与产业动态 - **科技与新兴产业**：国家发改委指出，对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，关键在于规范秩序、创新引领，防止低价无序竞争 [23]；上海市出台措施支持AI、智能芯片、元宇宙等方向的开源体系建设 [27]；国家算力互联网服务平台跨域体系正式发布 [44] - **能源与汽车**：11月全社会用电量同比增长6.2%，其中充换电服务业用电量同比增长60.2% [44]；截至11月底，我国电动汽车充电基础设施总数达1932.2万个，同比增长52% [44]；北京市发放国内首批L3级高速公路自动驾驶车辆专用号牌 [44] - **金融监管**：金融监管总局发布新规，统一理财、资管信托、保险资管产品的信息披露监管规则，原则上不得调整业绩比较基准 [43]；央行等八部门联合发布21条金融支持举措，推动西部陆海新通道高质量发展 [27]

行业投资评级 - 维持免税行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 免税行业步入外部环境优化、利好政策加码、行业景气度改善的新纪元，建议重视板块投资机遇 [1] - 短期来看，封关启动、免税新政落地及海南旅游旺季叠加，海南离岛免税销售有望持续走高 [3] - 中长期来看，扩大内需战略及海南封关后的贸易自由度和税率优化，将吸引高附加值产业和资金布局，反哺旅游和免税业态 [3] - 龙头企业凭借规模采购优势，价格优势显著，且物业布局逐步完善，有望承接政策红利 [3] - 口岸免税格局重塑，机场方与免税商深化利益绑定，共同做大经营规模 [3] - 市内免税渠道仍处培育期，后续关注品类扩张及入境客流带来的增量 [3] - 推荐布局中国中免，同时建议关注王府井、珠免集团 [3] 高端消费市场环境 - **奢侈品消费回暖**：爱马仕25Q3营收同比增长9.6%，LVMH集团25Q3营收同比有机增长1%止跌回升，PRADA集团25Q3零售额同比增长7.6%，开云集团25Q3营收同比下降10%但环比跌幅收窄 [11] - 在亚太及中国市场，爱马仕（不含日本）营收增速由25Q2的5.2%提升至25Q3的6.2%，LVMH（不含日本）同比有机增长由25Q2的-6%改善至25Q3的2% [11] - 高端地产销售回暖，以太古地产为代表，其内地所有高端商场25Q1-3销售额全部实现正增长，上海兴业太古汇增速达41.9% [11] - **香化集团表现平淡**：25Q3欧莱雅销售额103.3亿欧元同比微增0.5%，资生堂销售额2239.9亿日元同比增长4.0%，雅诗兰黛销售额34.8亿美元同比增长4.0% [12] - **中日关系趋紧促消费回流**：24年日本免税销售额达6487亿日元（约305亿元），其中中国游客贡献靠前 [5] - 25年前10个月赴日中国游客约820万人次，占日本外国游客总量的23% [15] - 24年中国游客在日旅行消费额1.7万亿日元，占海外游客总消费额的21.2% [15] - 25年前三季度中国游客在日消费额1.6万亿日元，占比进一步提升至23.7% [15] - 中国游客在日免税购物集中于香化类（购买率33.4%）、服饰类（30.1%）和鞋包皮具（22.7%） [17] 离岛免税市场分析 - **销售显著回升**：海南离岛免税销售额自9月起同比增速转正，11月在新政催化下同比增速扩大至27% [5][22] - 25年1-11月海南省接待过夜游客6479.12万人次，同比增长7.2% [22] - **新政效果显现**：25年11月新政实行首月，离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长27.1%，客单价7234元，同比增长41.1% [30] - 新政新增离境旅客和岛内居民“即购即提”客群，11月离境旅客购物金额906.3万元，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [30][33] - 新政新增宠物用品、乐器、小家电、电子消费产品等品类，11月相关新增品类销售额达1300万元 [33] - **封关启动销售火热**：海南全岛于12月18日封关，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [35][37] - 封关前五日，三亚市免税销售额连续破亿元，12月18-22日销售额分别为1.18亿元、1.05亿元、1.08亿元、1.02亿元、1.02亿元 [37] - 中国中免封关首日表现亮眼，cdf三亚国际免税城进店客流超3.6万人次同比增超60%，销售额同比增长85%，中免海南旗下所有门店销售额超2.5亿元同比增长90% [37] - **离境客群潜力**：截至11月底海南入境过夜游客超126.4万人次同比增长31.4%，截至12月17日免签入境外国旅客超56.6万人次同比增长59.5% [31] - 11月离境客群客单价为7471.6元，高于海南总体水平，假设26年购买渗透率增至3%、入境游客增速40%，预计可贡献5亿元增量销售额 [31] - **岛内居民市场空间**：24年海南常住人口1048万人，居民消费性支出中食品烟酒和生活用品人均消费11176元，假设初期转化率10%，岛内免税有约百亿增量空间 [32] - **物业建设完善**：三亚国际免税城三期总投资70亿元，总建筑面积41.27万㎡，预计26年底A区试运营 [36] - 三亚凤凰机场三期T3航站楼竣工，商业面积1.18万㎡，机场吞吐能力提升至3000万人次 [36] 口岸与市内免税市场分析 - **国际客流恢复**：截至10月末，我国境外航线和国际航线旅客吞吐量已分别恢复至19年同期的115.3%和115.7% [5][39] - 截至10月末全国国际航班执飞量恢复至19年的90.0% [39] - Q3全国查验出入境人员1.78亿人次同比增长12.9%，免签入境外国人724.6万人次占入境外国人72.2%同比增长48.3% [39] - **重点机场恢复情况**：截至11月末，上海浦东、北京首都、广州白云机场境外航线吞吐量分别恢复至19年同期的98.27%、62.15%、92.07% [51] - **口岸店格局重塑**：上海机场和首都机场新一轮免税招标结束，打破此前中免系独家经营格局 [5][53] - 上海机场三个标段由杜福睿（Avolta控股）和中免集团竞得，采用“固定费用+浮动提成”模式，并成立合资公司（免税商持股51%，机场持股49%）经营 [55][56] - 中免获得上海区域58%的经营面积，并拿下核心标段浦东T2 [56] - 首都机场标段由中免集团和王府井竞得，中免获得75%的经营面积 [57] - 新协议下，机场扣点比例有所下降，有利于免税商做大销售规模摊薄固定成本 [55][57] - **市内店稳步推进**：新增8个城市的市内免税门店已全部陆续启幕 [5][45] - 我国免税市场主力购买人群仍为国人，市内渠道消费习惯仍需培育，未来入境游客有望成为重要增量客群 [5][45] - **政策持续加码**：25年10月政策进一步优化国产品免退税政策，放宽免税店审批权限，并扩大经营品类至手机、微型无人机、运动用品等 [40][44] 线上渠道与公司分析 - **线上渠道占比变化**：疫情后线下恢复，中国中免免税商品销售占比从22年超过一半提升至25H1的72.3% [59] - 线上竞争激烈，未来或将更多定位为线下门店引流和补购 [59] - **中国中免**： - 离岛免税销售转暖，11月三亚市内店和凤凰机场店销售额同比分别增长28%和21% [63] - 全渠道先发布局，在海南拥有6家离岛免税店，坐拥三亚国际免税城和海口国际免税城 [64] - 供应链实力强劲，与全球约1600个知名品牌建立合作 [64] - **王府井**： - 25Q1-3营收77.09亿元同比下滑9.30%，归母净利润1.24亿元同比下滑71.02% [65] - 中标首都机场T2进出境免税店标段，深化免税全渠道布局 [66] - 已在海南、哈尔滨机场及武汉、长沙市内店布局 [66] - **珠免集团**： - 24年底完成资产重组，注入珠海免税集团51%股权，置出地产业务，聚焦免税 [68] - 25H1免税板块营收11.31亿元，净利润3.91亿元，净利率达34.6% [68] - 旗下拱北口岸店为全国最大陆路口岸门店，25年预计通关客流量达1.23亿人次 [68]

核心观点 报告对新能源发电行业2026年的投资策略持“强于大市”评级，核心观点是“反内卷”大势不改，新技术推动产业升级[1]。风电方面，我国及欧洲海上风电需求起量带来桩基增量需求，风机“反内卷”推动利润修复[1]。光伏方面，2026年需继续把握“反内卷”政策力度以及钙钛矿新技术的扩产节奏[1]。尽管我国发布的136号文引导新能源电站进行电价市场化交易，导致短期装机需求波动，但长期来看，我国新能源装机空间依然广阔，全球范围内存在结构性机会[1][5]。 总览：长期看好新能源需求，我国具备年均400GW装机空间 - 我国发展新能源的核心动力在于保障能源安全，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，绿色低碳转型的中长期方向不会变化[13] - 根据测算，假设2025-2035年我国能源消费总量复合增速5%、风/光发电分别占新增非化石能源供能结构的20%/20%，则2025-2035年我国分别具备光伏2800GW、风电1400GW装机空间，合计年均装机空间超过400GW[16] - 2025年11月发布的136号文（《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》）提出新增用电量需求主要由新增新能源发电满足，并促进新能源非电利用（如绿氢、氨、醇、零碳园区等），为新能源创造新的消费场景[22] 光伏：钙钛矿新技术产业化、晶硅“反内卷”并重 - **需求与市场**：136号文影响下，2025年上半年出现抢装（1-6月光伏装机212.21GW，同比增长107%），但下半年装机同比减少48%[33]。保守预计2025-2026年我国光伏装机分别为290GW、180GW，2026年同比减少38%[33]。欧洲传统市场增长乏力，美国政策调整抑制需求，全球光伏装机主要增量来自东南亚、非洲等新兴市场[34][37][42] - **“反内卷”政策主线**：2024年以来光伏板块行情主要由“反内卷”政策驱动，2025年中央及部委层面发声频率显著提升[44]。2026年“反内卷”仍是投资主线，关注政策/市场化推动下的产能退出，以及TOPCon/BC/钙钛矿等新技术推动低效产能退出[48] - **钙钛矿新技术突破**：晶硅电池效率已接近29.4%的理论极限，钙钛矿单结电池理论效率极限33%，叠层理论效率高达43%，是未来提效重点方向[51]。实证数据显示，钙钛矿组件在弱光条件下发电量可比晶硅组件高约14%-20%，且已应用于消费级产品[53]。领先企业已部分解决寿命问题，协鑫光电钙钛矿组件已通过国际标准3倍加严老化测试[57]。2026年领先厂商的量产计划及京东方、宁德时代等跨行业龙头的进入，有望重塑光伏竞争格局[60] - **产业链与成本传导**：2025年光伏产业链排产与价格出现错配，下游电池、组件价格传导不顺利[67]。2026年在需求同比减少的背景下，尾部电池、组件厂商压力增大，有利于产能退出，关注重点或向下游转移[71] 风电：海上风电需求起量，风电制造出海构建护城河 - **陆上风电**：2025年前三季度国内风机公开招标规模102.1GW，同比下降14.3%[73]。“反内卷”推动风机价格企稳回升，陆上风机（不含塔筒）中标均价从2025年6月末的1412元/kW提升至9月末的1608元/kW[75]。预计风机企业利润将在2025年四季度至2026年年初得到修复[75]。风机大型化趋势放缓（2025年1-10月6MW-7MW风机中标占比约50%），更有利于企业兑现利润[77]。行业竞争格局优化，2025年1-11月金风科技、远景能源中标份额分别为20.14%、19.41%，集中度提升[80] - **海上风电**：我国海上风电审批卡点逐步疏通，“十五五”期间审批、开工有望正常化[82]。海上风电项目受136号文竞价压力相对有限，测算显示在建设成本9.5元/W、度电收入0.31元/kWh的假设下，项目收益率可达6.42%，具备良好经济性[85]。沿海各省对海风开发态度积极，深远海项目起量将驱动导管架需求，并优化管桩环节格局[86][87]。漂浮式风电在“十五五”期间单位成本有望从约30元/W下降至20元/W[89] - **出海机遇**：欧洲海风加速推进，AI用电需求构成积极催化。欧洲风电协会预期2026年欧洲风电装机28.3GW，同比增长48.3%，其中海风装机8.04GW，同比增长165.3%[92]。我国桩基环节出海欧洲进度较快，大金重工已斩获多个欧洲订单[93]。新兴市场陆风装机增速高，我国风机凭借成本优势（比海外厂商低10%-45%）出海顺利，2025年1-11月金风科技、三一重能海外中标量分别同比增长157%、202%[94] 投资建议 - **风电方面**：建议优先配置盈利能力有望修复的风机环节，以及出海欧洲进度较快的桩基环节[3][102] - **光伏方面**：建议优先配置具备成长性的钙钛矿等新技术方向，以及受益于光伏“反内卷”的主产业链[3][102]

核心观点 报告阐述了中银量化多策略行业轮动系统在2025年12月25日当周的运行情况、配置结果及历史业绩。其核心观点是通过一个复合了七个单策略（S1至S7）的“波动率控制模型”进行行业配置，旨在获取超越行业等权基准的超额收益。截至报告日，该复合策略年初至今累计收益为31.4%，较基准（26.1%）实现了5.3%的超额收益[3][64][65]。当前系统主要配置于非银行金融、银行、交通运输、食品饮料等板块，并提示了部分行业因估值过高而被预警的情况[1][12]。 一、市场表现与模型回顾 - **市场表现回顾**：截至2025年12月25日当周，中信一级行业平均周收益率为3.0%，近一月平均收益率为3.3%[3][10]。本周表现最好的三个行业是国防军工（6.7%）、通信（5.9%）和建材（5.7%）；表现最差的三个行业是煤炭（-1.4%）、银行（-1.0%）和食品饮料（0.7%）[3][10] - **模型表现回顾**：本周，行业轮动复合策略获得累计收益2.6%，略低于中信一级行业等权基准的3.0%，超额收益为-0.4%[3][64]。但年初至今，复合策略累计收益达31.4%，显著超越基准的26.1%，获得5.3%的超额收益[3][65]。各单策略年初至今超额收益分化明显，其中S2隐含情绪动量策略超额收益最高，达21.3%，而S5资金流策略超额收益为-5.5%[3][65] 二、行业估值风险预警 - **预警机制**：系统采用滚动6年稳健PB（剔除极端值）分位数来识别高估值风险。当某行业的PB分位数高于95%时，将触发高估值预警，并被剔除出各分项策略的测算范围[12] - **当前预警行业**：本周，商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子行业的PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%的分位点，触发了高估值预警[12][13]。其中，商贸零售、计算机、有色金属和国防军工的当前分位数均为100%[13] 三、单策略核心观点与当前推荐 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：该策略基于分析师一致预期，从盈利预期的原值、斜率和曲率三个维度挑选盈利预期向上的行业[15]。当前（2025年12月25日）景气度排名前三的行业为：机械、煤炭、非银行金融[16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：该策略通过剥离换手率变化中的“预期内情绪”，捕捉市场“隐含情绪”来构建动量因子[18][19]。当前市场隐含情绪指标排名前三的行业为：基础化工、电子、通信[20] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：该策略基于宏观指标对高beta、高估值、12个月动量、高波动率四种风格进行多空预判，并映射至行业[23][24]。当前宏观指标看多的前六行业为：银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑[25] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：该策略复合了“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三个因子，寻找长期反转机会[28]。本月（2025年12月）推荐的行业为：有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材[29] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：该策略从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建[30][31]。本月资金流入强度较大的行业有：综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔[31][32] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：该策略基于“长期有效的因子在阶段失效后未来可能重新有效”的假设构建[35]。本月看多的行业有：非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输[37] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：该策略从动量、流动性、估值和质量四个维度中各优选2个因子进行等权复合[40][41]。本季度（2025年第三季度）推荐的行业有：食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输[42] 四、策略复合方法与权重 - **复合方法**：采用“波动率控制模型”，根据各单策略在滚动63个交易日窗口内的负向波动率（下跌日波动率）的倒数进行资金分配，负向波动率越低的策略分配权重越高[45][50]。调仓频率根据子策略频率设定，分别在季度首日、月度首日（非季首月）和每周四进行不同范围的权重再平衡[47][51] - **当前策略权重**：截至2025年12月25日，在复合策略中权重最高的单策略是S7传统多因子打分策略，权重为23.8%；权重最低的是S3宏观风格轮动策略，权重为7.1%[3][59]。其余策略权重分别为：S1 (11.0%)、S2 (17.0%)、S4 (17.5%)、S5 (7.4%)、S6 (16.2%)[59] 五、复合策略配置与业绩 - **当前行业配置**：截至2025年12月25日，中银多策略行业配置系统的前五大重仓行业及权重为：非银行金融（11.8%）、银行（9.3%）、交通运输（9.1%）、食品饮料（7.6%）、基础化工（7.3%）[1][60]。本周复合策略主要加仓上游周期和中游周期板块，减仓中游非周期板块[3] - **板块配置**：从板块角度看，当前配置权重最高的三个板块是：金融（24.7%）、中游非周期（17.2%）和中游周期（15.7%）[61] - **长期业绩回顾**：自2014年以来，该波动率控制复合策略的累计收益净值持续跑赢行业等权基准，展现了长期有效的超额收益能力[68]

核心观点 展望2026年，电子行业的核心驱动力是算力基建投入带动的AI主线，行业投资聚焦于“从0到1”的变革性环节，呈现“端云共振”格局[1]。具体表现为：1) AI算力基础设施的持续升级将驱动从芯片、先进封装到PCB/CCL等上游材料的全产业链创新与投资机遇[1][5]；2) 存储市场因位元产出增长有限，涨价趋势可能贯穿2026年全年，技术发展方向转向制程升级、高层数堆栈及4F2+CBA等新架构[1][5]；3) 消费电子领域面临存储成本上涨的压力，但以端侧AI硬件为代表的创新产品将带来结构性增长机会[1][5]。 行业回顾与现状 - **市场表现强劲**：2025年1月1日至12月11日，申万电子指数上涨约49.1%，大幅领先沪深300指数约30.0个百分点[14]。细分板块中，印制电路板、集成电路制造、半导体设备涨幅领先，分别约为82.1%、72.8%和65.1%[15] - **业绩显著增长**：2025年前三季度，电子行业营业总收入约30,050亿元，同比增长19%；净利润约1,483亿元，同比增长42%[19]。半导体设备、数字芯片设计、印制电路板等板块增长迅速[20] - **估值处于高位**：截至2025年11月11日，申万电子指数PE处于68.94X至84.09X区间，为2020年以来的历史相对高位[21] AI算力基建驱动主线 - **需求端：AI推理Tokens需求爆发**：产业焦点从训练转向推理，AI Tokens处理量快速增长。2025年10月谷歌月处理Tokens量达1,300万亿，是5月数据的2倍多；2025年9月字节跳动月处理量达900万亿，是3月数据的2倍多[26] - **资本开支高景气**：为应对AI基础设施扩张，云服务厂商(CSP)资本开支维持高位。阿里巴巴未来三年资本开支计划达3,800亿元，腾讯计划达3,500亿元[29]。预计2025年北美四大云厂商(Amazon, Meta, Microsoft, Google)资本开支合计达3,496亿美元，同比增长53%，2026年将进一步增至4,243亿美元[29][36] - **海外GPU持续迭代**：英伟达产品路线图显示其积极提升算力效率，例如Vera Rubin NVL144算力达3.6EF FP4 Inference，是GB300 NVL72的3.3倍；第六代和第七代NVSwitch速率将达3,600GB/s，是第五代的2倍[34]。预计Blackwell和Rubin芯片将带来五个季度共计5,000亿美元的营收[40] - **ASIC市场加速发展**：为应对竞争，云厂商积极联合第三方推出自研AI ASIC。例如，谷歌推出第七代TPU Ironwood，其9,216颗芯片配置总算力达42.5EFlops，并向Anthropic供应超100万颗TPU芯片[44] - **国产AI芯片机遇与挑战**：中国智能算力规模快速增长，预计从2024年的725EFLOPS增至2026年的1,460EFLOPS[52]。海光信息、寒武纪等国产AI芯片厂商营收显著增长[52]。同时，英伟达H200芯片若获准进入中国市场可能产生“鲶鱼效应”，倒逼国产芯片性能提升[54] 先进制造与封装 - **先进封装产能紧缺**：全球CoWoS需求旺盛，预计从2024年的37万片增至2026年的100万片，产能供不应求[56]。2026年英伟达CoWoS需求预计占全球总需求的60%(59.5万片)，博通、AMD分别占15%(15万片)和11%(10.5万片)，头部厂商已锁定台积电85%以上产能[56] - **国产先进制造扩产**：中芯国际、华虹公司等国内晶圆代工厂积极扩产以配合需求[3] AI服务器架构与互联技术升级 - **PCB向高阶演进**：AI服务器对高多层、窄线距PCB需求增长，国内PCB厂商如鹏鼎控股、沪电股份等积极扩产高阶HDI及SLP产能[63][64]。英伟达Rubin Ultra架构可能引入正交背板设计，预计采用78层或104层的高阶PCB方案[57] - **CoWoP成为新方向**：英伟达引入CoWoP(Chip-on-Wafer-on-PCB)技术，将芯片直接贴装在高精度PCB上，以缩短信号路径并提升散热灵活性，适用于未来Rubin Ultra等系统[60] - **关键材料性能升级**：AI Infra要求PCB材料具备低介电常数(Dk)和低介电损耗(Df)[65]。M8及以上级别覆铜板(如松下MEGTRON 8)成为高性能芯片基材选择[68]。石英纤维布因超低Df(0.0001 @1MHz)和低热膨胀系数，有望成为Rubin架构服务器中CPX板和中继板的核心CCL材料[70][74]。HVLP铜箔(高速超低轮廓)因表面粗糙度低(Rz≤1.5μm)，能有效降低信号损耗，预计HVLP4/HVLP5将成为2026年起AI服务器和800G/1.6T交换机的主流解决方案[76][79]。PCH树脂和PTFE树脂是高频高速场景下的优选树脂材料[81] - **光互联技术引领方向**：为突破“I/O功耗墙”，硅光及共封装光学(CPO)技术成为关键。台积电已布局硅光市场并制定技术路线图，其第三代光学引擎目标传输速率达12.8Tbps[93][95]。光交换机(OCS)能实现纳秒级交换、低时延和高能效，已被谷歌用于大规模TPU集群互联[101] 存储新周期 - **资本开支增长有限，供给趋紧**：TrendForce预估，2026年DRAM产业资本开支将增长14%至613亿美元，Nand Flash产业资本开支增长5%至222亿美元，但投资重心转向技术升级而非产能扩张，对位元产出增长助力有限[105]。Nand Flash市场供不应求状态可能贯穿2026年全年[108] - **市场规模长期增长**：弗若斯特沙利文预估，全球存储产品市场规模将从2025年的2,633亿美元增长至2029年的4,071亿美元，年复合增长率约11.5%[5][111]。其中，AI端侧存储和服务器存储是增长最快的细分领域[112] - **技术发展方向**：存储厂商从产能扩张转向制程升级、高层数堆栈及4F2+CBA等新技术[5]。中国国产存储厂商正积极开发4F2+CBA架构以应对全球竞争[5] 消费电子：成本压力与创新机遇并存 - **成本压力上升**：TrendForce预计，2025、2026年存储价格上涨将驱动智能手机综合成本分别上涨8~10%和5~7%[5]。存储成本占笔记本电脑BOM成本比重上升，可能影响终端销量[5] - **结构性创新机遇**：端侧AI硬件创新落地，如豆包AI手机、夸克AI眼镜、苹果Apple Intelligence等，有望带来新体验[5]。苹果定价策略呈现亲民化趋势，平价款Macbook、折叠机等产品有望提振产业链增长动力[5] 投资建议 报告建议关注以下细分领域及公司[3]： - **算力**：寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份 - **先进制造**：中芯国际、华虹公司 - **先进封装及设备**：通富微电、甬矽电子、芯碁微装、盛美上海、芯源微 - **PCB/CCL及上游材料**：胜宏科技、深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子、方正科技；生益科技、南亚新材；菲利华、中材科技(石英纤维布)；德福科技、隆扬电子、铜冠铜箔(HVLP铜箔)；东材科技、圣泉集团(高频高速树脂) - **网络通信**：盛科通信、源杰科技 - **存储及设备**：江波龙、佰维存储、德明利；北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、迈为股份；兆易创新、汇成股份(3D DRAM)；晶合集成、华润微(4F2+CBA) - **端侧AI及创新终端**：晶晨股份、恒玄科技、瑞芯微、全志科技、炬芯科技(AI SoC)；立讯精密、华勤技术(组装)；歌尔股份、水晶光电(AI眼镜)；地平线机器人、龙迅股份、豪威集团、思特威(自动驾驶)；兆威机电、柯力传感、奥比中光、奥迪威(人形机器人)

行业投资评级 - 维持光伏行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 光伏“反内卷”稳步推进，具体路线为“推动落后产能有序退出”和“新增优质产能平稳接续” [1][3] - 产业链积极挺价，终端已开始接受高价组件，看好高效电池组件溢价 [1][3] - 央国企已积极响应组件涨价，终端组件涨价已成趋势 [5] 政策与行业动态 - 2025年8月19日，国家六部委联合召开光伏产业座谈会，提出四大措施推动产业健康可持续发展，包括加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量和支持行业自律 [5] - 2025年12月，中央经济工作会议将“深入整治‘内卷式’竞争”列为2026年改革攻坚重点任务之一 [5] - 在部委号召下，央国企招标、中标价格出现上涨趋势，例如2025年12月16日三峡集团2026年光伏组件框架集中采购（第一批次）中标价格超过0.75元/W [5] - 针对“落后产能退出”，2025年12月10日多晶硅收储平台光和谦成注册成立，头部企业筹划组建联合体以淘汰部分落后产能 [5] - 针对“新增优质产能平稳接续”，行业需要通过电池组件提效以及终端央国企加大高效组件采购并给予溢价方式实现 [5] 产业链价格变化 - 在CPIA大会后，头部组件企业普遍响应行业自律，陆续上调组件报价0.02-0.04元/W [5] - 分布式渠道已经出现高价组件成交 [5] - 硅片、电池等中间环节也具备强挺价意愿，进一步促进终端组件涨价 [5] - 当前大概率可以看到终端组件的涨价落地，对2026年电池片、组件利润改善的预期可以更为积极 [5] 投资建议与关注公司 - 推荐钧达股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、隆基绿能 [3] - 建议关注通威股份、协鑫科技、大全能源、双良节能、弘元绿能 [3]

报告核心观点 - 报告首次覆盖赛轮轮胎，给予“买入”评级，核心观点认为该公司通过全球化产能布局和完善的产品技术壁垒，有望在未来实现收入和业绩的持续增长 [2][6] 公司概况与业绩 - 赛轮轮胎是国内首家A股上市的民营轮胎企业，也是首家在海外建厂的国内轮胎企业 [7] - 公司2025年前三季度营业收入为275.87亿元，同比增长16.76% [7] - 公司2025年前三季度归母净利润为28.72亿元，同比下滑11.47% [7] - 公司2024年平均达产产能包括1,475万条全钢胎、6,400万条半钢胎和21.5万吨非公路轮胎 [7] - 截至2025年中报，公司规划建设年产能总计3,155万条全钢胎、10,900万条半钢胎和46.7万吨非公路胎 [7] - 规划产能中，海外基地贡献975万条全钢胎、4,900万条半钢胎和13.7万吨非公路胎 [7] 全球化产能布局 - 公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四大生产基地 [7] - 公司在海外已建成越南、柬埔寨生产基地，并正在建设埃及基地 [7] - 公司正推进“东南亚+北美+北非/中东”多级协同的全球化布局 [9] - 公司规划在印尼建设年产300万条半钢胎、60万条全钢胎及3.7万吨非公路轮胎的基地 [9] - 公司规划在墨西哥建设年产600万条半钢胎的基地 [9] - 公司规划在埃及建设年产300万条半钢胎及60万条全钢胎的基地 [9] 核心技术产品与壁垒 - 公司通过“液体黄金”轮胎和非公路轮胎等核心技术构筑产品壁垒 [2][6] - “液体黄金”轮胎于2021年推出，解决了轮胎行业“魔鬼三角”难题，其技术由公司与青岛科技大学、软控股份等实现闭环，并独供赛轮轮胎 [10] - 公司已建立包括巨胎在内的非公路轮胎技术及产品体系，并配套卡特彼勒、约翰迪尔等知名工程机械企业 [10] - 非公路轮胎产品技术壁垒高，且尺寸越大技术难度越高 [10] 行业市场与竞争格局 - 2023年全球轮胎行业市场规模已超过1900亿美元 [8] - 2020-2024年全球轮胎消费量复合年增长率为4.15% [8] - 2024年全球非公路轮胎市场价值约为344亿美元，预计到2029年将达到438亿美元，期间复合增速为4.9% [10] - 全球非公路轮胎市场增长受全球采矿与基建需求拉动 [10] - 中国轮胎企业主要位于全球第二、三梯队 [8] - 2016年至2023年，国内三家头部轮胎企业中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎的合计全球市占率从3.63%提升至5.90% [8] - 国内优秀轮胎企业通过在东南亚等地布局海外产能，以享受成本优势并规避贸易摩擦风险 [9] - 欧美主要消费地区对高性价比轮胎需求旺盛，且部分高成本产能退出，为国内胎企提供了份额提升机会 [9] 增长驱动与品牌建设 - 未来海外基地产能释放及产品附加值提升是推动公司收入、业绩增长的主要动力 [2][6] - 公司通过研发与营销双轮驱动推动品牌价值提升 [2][6] - 公司建立了产、学、研深度融合的橡胶产业生态，并通过绑定优质技术、赞助国际赛事等方式提升品牌影响力 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.69亿元、48.15亿元、56.00亿元 [11] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.15元、1.46元、1.70元 [11] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为15.2倍、11.9倍、10.2倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赛轮轮胎，给予“买入”评级 [1][3] - 核心观点：赛轮轮胎全球化产能布局完善，通过“液体黄金”轮胎和非公路轮胎等核心技术构筑产品壁垒，研发与营销双轮驱动推动品牌价值提升，未来海外基地产能释放及产品附加值提升有望推动公司收入、业绩增长 [3] 估值与盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.69亿元、48.15亿元、56.00亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.15元、1.46元、1.70元，对应PE分别为15.2倍、11.9倍、10.2倍 [5] - 预计2025-2027年主营收入分别为344.64亿元、388.65亿元、418.76亿元，增长率分别为8.4%、12.8%、7.7% [7] 公司概况与行业地位 - 赛轮轮胎是国内首家A股上市的民营轮胎企业和首家在海外建厂的轮胎企业 [8] - 根据Brand Finance“2025年全球最具价值轮胎品牌榜单”，公司位列全球第10位，为中国最具价值的轮胎品牌 [17] - 公司集轮胎研发、生产、销售、服务于一体，布局半钢胎、全钢胎、非公路轮胎全系列产品 [17] 全球化产能布局 - 公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四大生产基地，在海外建成越南、柬埔寨生产基地，并在建埃及、印尼、墨西哥基地 [8][20] - 2024年年度平均达产产能包括1,475万条全钢胎、6,400万条半钢胎和21.5万吨非公路轮胎 [8][20] - 截至2025年中报，公司共规划建设年生产3,155万条全钢胎、10,900万条半钢胎和46.7万吨非公路胎产能，其中海外基地规划产能为975万条全钢胎、4,900万条半钢胎和13.7万吨非公路胎 [8][20] - 公司正从“东南亚”单一布局向“东南亚+北美+北非/中东”多级协同的全球化布局发展 [8] 财务表现分析 - 2012-2024年公司营业收入复合增速为13.34%，2024年营业总收入达318.02亿元，较2020年增长106.44% [24] - 2025年前三季度，公司实现营收275.87亿元，同比增长16.76% [8][24] - 公司外销收入占比维持在75%左右，2025年上半年外销、内销收入分别为134.13亿元、39.80亿元，分别同比增长18.72%、9.21% [25] - 公司整体毛利率基本保持在20%以上，外销毛利率始终高于内销，2025年上半年外销、内销毛利率分别为25.33%、22.05% [26] - 2024年公司归母净利润为40.63亿元，2012-2024年期间复合增速为30.94% [31] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润28.72亿元，同比下滑11.47% [8][31] - 2024年公司ROE（摊薄）为20.82%，处于轮胎企业中较高水平 [33] 行业市场与需求 - 2023年全球轮胎市场规模已超过1900亿美元，2020-2024年全球轮胎消费量CAGR为4.15% [8][41] - 2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，其中替换轮胎消费量达14.02亿条，占比75.55% [41][43] - 欧洲和北美是全球前两大轮胎消费市场，2024年消费量分别为5.11亿条和4.36亿条 [43] - 新能源汽车销量增长和新兴市场需求提升是驱动全球轮胎市场扩容的重要因素，预计2024-2030年全球新能源汽车销量复合增速15.83% [45][46] 行业竞争格局 - 全球轮胎行业由米其林、普利司通、固特异三大国际巨头主导高端市场 [48] - 2016-2023年，国内三家头部企业中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎合计全球市占率由3.63%提升至5.90% [8][51] - 我国是全球重要轮胎生产国和出口国，2024年橡胶轮胎外胎产量11.87亿条，占全球总消费量63.95%，出口新的充气橡胶轮胎6.81亿条 [52] - 受欧美“双反”及关税政策制约，国内优秀轮胎企业通过布局东南亚等海外产能规避贸易摩擦风险 [8][54] 公司核心技术产品力 - 公司通过“液体黄金”轮胎和非公路轮胎打造产品力壁垒 [3][8] - “液体黄金”轮胎解决了行业“魔鬼三角”问题，实现了低滚动阻力、抗湿滑性能和耐磨性的兼顾 [8] - 非公路轮胎产品壁垒较高，公司已建立包括巨胎在内的技术及产品体系，配套卡特彼勒、约翰迪尔等知名企业 [8] - 2024年全球非公路轮胎市场价值约为344亿美元，预计2029年达到438亿美元，期间复合增速为4.9% [8] - 截至2025年中报，公司合计实现、规划非公路轮胎年生产能力21.5万吨、46.7万吨 [8] 品牌力建设与研发 - 公司通过研发、营销双轮驱动提升品牌影响力 [3][8] - 公司建立产、学、研深度融合的橡胶产业生态，并通过优质技术绑定品牌、赞助国际赛事等方式提升品牌影响力 [8] - 2024年公司研发费用率为3.01%，处于同业较高水平 [30][59] 海外运营与竞争优势 - 公司具备越南、柬埔寨子公司成功运营经验 [8] - 东南亚基地凭借原料、人工、政策等成本优势，以及承接国内出口订单的能力，仍具备竞争优势 [64][86] - 欧美市场对高性价比轮胎需求旺盛，且部分高成本产能退出，为国内胎企带来份额提升机会 [8][64][87] - 2024年，泰国、越南、印尼、柬埔寨占美国轮胎进口金额比重分别为19.34%、7.31%、4.60%、3.83%，份额较2014年显著提升 [64]