报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期油脂震荡运行波动增加 棕榈油方向上维持反弹后逢高空思路 豆油缺乏驱动或跟随油脂整体波动 套利和期权建议观望 [8][9][10] 根据相关目录分别总结 第一部分 数据分析 - 2026年1月5日 豆油2605收盘价7856 涨跌-6 棕榈油2605收盘价8488 涨跌-96 菜油2605收盘价9044 涨跌-43 [2] - 豆油、棕榈油、菜油各地区有不同现货价和基差 如豆油张家港现货价8376 基差560 涨跌幅0 [2] - 月差方面 豆油5 - 9月差126 涨跌-4 棕油5 - 9月差112 涨跌-10 菜油5 - 9月差35 涨跌-24 [2] - 跨品种价差方面 05合约Y - P价差 - 632 涨跌90 OI - Y价差1188 涨跌-37 OI - P价差556 涨跌53 油粕比2.85 涨跌-0.01 [2] - 进口利润方面 24度棕榈油（马来&印尼 船期2）CNF价1045 盘面利润 - 233 毛菜油（鹿特丹 船期1）FOB价1030 盘面利润 - 1193 [2] - 2025年第52周 豆油商业库存108.9万吨 上周112.4万吨 去年同期93.3万吨 棕榈油商业库存73.4万吨 上周70.0万吨 去年同期50.2万吨 菜油商业库存29.1万吨 上周30.8万吨 去年同期48.4万吨 [2] 第二部分 基本面分析 国际市场 - 路透社调查显示 因强劲月度产量抵消出口温和增长 马来西亚12月棕榈油库存预计升至近七年来最高水平 库存环比上涨4.7%达297万吨 毛油棕榈油产量预计176万吨 较上月降9% 出口预计增长2.8%至125万吨 [4] 国内市场 - 棕榈油：今日内盘棕榈油补跌及12月马棕库存预计偏高等致期价震荡收跌超1% 截至2026年1月2日 全国重点地区棕榈油商业库存72.67万吨 环比减0.74万吨 减幅1.01% 处于历史同期中性略偏高水平 产地报价偏稳 进口利润倒挂收窄至 - 250附近 传今日有三船近月买船 基差偏稳 12月马棕或继续累库 去库慢 方向上逢高空 [4][5] - 豆油：今日期价震荡小幅收跌 上周油厂大豆实际压榨量175.33万吨 开机率48.23% 较前一周减少 截至2026年1月2日 全国重点地区豆油商业库存108.1万吨 环比减0.80万吨 降幅0.73% 处于历史同期偏高水平 库存拐点已到 基差稳中有降 市场交投清淡 部分油厂断豆停机 后期大豆到港减少 压榨高位回落 库存或将小幅去库 但整体不缺 供应充足 上涨乏力 预计维持底部震荡 [5] - 菜油：今日期价震荡小幅收跌 上周沿海地区主要油厂菜籽压榨量0万吨 开机率0% 菜籽库存见底 截至2026年1月2日 沿海菜油库存27.3万吨 环比减1.8万吨 处于历史同期高位 持续边际去库 欧洲菜油FOB报价持稳1050美元附近 进口利润倒挂扩大至 - 1200附近 国内澳菜籽到港 供应边际改善预期影响市场情绪 基差稳中有降 现货市场交投清淡 需求端无亮点 受政策扰动大 在菜籽去库强现实和澳籽放开弱预期中拉扯 目前持续去库至中性略偏高水平 价格有较强支撑 [6] 第三部分 交易策略 - 单边：短期油脂震荡运行 波动增加 棕榈油方向上维持反弹后逢高空思路 豆油缺乏驱动或跟随油脂整体波动 [8] - 套利：观望 [9] - 期权：观望 [10] 第四部分 相关附图 - 包含华东一级豆油、华南24度棕榈油、华东三级菜油现货基差图 Y、P、OI 5 - 9月差图 Y - P 05、OI - Y 05价差图等 [13][14][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计花生现货短期相对稳定，期货仍会偏弱震荡，新季花生产量或高于去年，05 花生底部震荡，油料米宽松 [3][6] - 建议 05 花生逢低短多，月差观望，逢高卖出 pk603 - P - 8200 [7][8][9] 各部分内容总结 第一部分 数据 - 期货盘面：PK604 收盘价 7922 元，跌 36 元，跌幅 0.45%，成交量 27,522，减幅 42.31%，持仓量 30,347，增幅 10.94%；PK510 收盘价 8228 元，涨 2 元，涨幅 0.02%，成交量 218，增幅 28.24%，持仓量 1,628，增幅 7.39%；PK601 收盘价 7800 元，跌 270 元，跌幅 3.46%，成交量 3,992，减幅 43.45%，持仓量 2,605，减幅 52.04% [1] - 现货与基差：河南南阳花生现货报价 7600 元/吨，山东济宁和临沂均为 8600 元/吨，日照花生粕 3200 元/吨，日照豆粕 3060 元/吨，花生油 14350 元/吨，日照一级豆油 8240 元/吨；基差方面，河南南阳 -200 元/吨，山东济宁和临沂 800 元/吨，豆粕 - 花生粕 -4 元/吨，花生油 - 豆油 6110 元/吨；进口苏丹米 8600 元/吨，塞内米 7600 元/吨 [1] - 价差：花生跨期价差中，PK01 - PK04 为 -122 元/吨，跌 234 元；PK04 - PK10 为 -306 元/吨，跌 38 元；PK10 - PK01 为 428 元/吨，涨 272 元 [1] 第二部分 行情分析 - 河南花生价格回落，东北稳定，预计花生现货短期相对稳定；部分花生油厂收购价格上调，主流成交 6900 - 7900 元/吨，油厂理论保本价 7780 元/吨；豆油和花生油价格稳定；日照豆粕现货上涨，花生粕与豆粕单位蛋白价差偏低，短期花生粕偏强 [3][4] 第三部分 交易策略 - 单边：05 花生底部震荡，逢低短多 [7] - 月差：观望 [8] - 期权：逢高卖出 pk603 - P - 8200 [9] 第四部分 相关附图 - 包含山东花生现货价格、花生油厂压榨利润、花生油价格、花生现货与连续合约基差、花生 4 - 10 合约价差、花生 1 - 4 合约价差等图表 [11][17][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场对1月运价高点和后续调价节奏存分歧，盘面整体维持高位震荡，现货运价有一定涨幅，需关注后续价格、加班船情况、船司调价节奏、冲突影响等，单边交易建议EC2602合约多单大部分逢高止盈，剩余轻仓酌情持有，关注春节前出货潮力度，远月合约受复航预期影响预计受压制，套利建议观望 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场分析及策略推荐 - 盘面表现：1月5日，EC2602收盘报1855.5点，较上一日收盘价+3.01%；12/26日SCFI欧线报价1690美金/TEU，环比+10.24%；1月5日上海航交所发布最新一期SCFIS欧线指数报1795.83点，环比+3%，略不及预期，主因wk52四艘低价船舶跨周延误及甩柜所致 [6] - 逻辑分析：现货运价方面，MSK等船司价格环比略涨，12 - 1月发运预计逐渐好转；供给端，2026/1/5日，上海 - 北欧5港1月/2月/3月周均运力为30.74/27.59/28.33万TEU，上期（12/29）2026年1月/2月周均运力为31.61/27.92万TEU，新年1月与2月运力略有下降；地缘端，美国打击委内瑞拉，短期可能抬升燃油成本，中长期可能使油价承压并影响贸易格局，目前对集运航线影响不大 [7] - 交易策略：单边交易维持震荡，EC2602合约多单大部分逢高止盈，剩余轻仓酌情持有，关注春节前出货潮力度，远月合约受复航预期影响预计受压制；套利交易建议观望 [8][9] 行业资讯 - 当地时间1月3日，美国总统特朗普下令对委内瑞拉境内目标实施打击，包括军事设施 [12] - 特朗普决定将软体家具、厨房橱柜以及浴室台盆柜等商品的新一轮关税上调措施延后一年执行，推迟至2027年 [12] 相关附图 - 包含SCFIS欧线指数和SCFIS美西线指数、SCFIS欧线指数和SCFIS美线指数（2023年以来）、SCFI综合指数等多个集装箱运价相关指数的图表 [13][17][20] 期货盘面 |期货合约|收盘价|涨跌|涨跌幅|成交量（手）|增减幅|持仓量(手)|增减幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EC2602|1855.5|54.2|3.01%|22,903.0|6.50%|26,046.0|7.94%| |EC2604|1,198.0|32.0|2.74%|8,562.0|89.97%|22,629.0|8.17%| |EC2606|1,389.0|21.1|1.54%|500.0|20.77%|2,201.0|2.28%| |EC2608|1,502.3|2.3|0.15%|127.0|95.38%|1,188.0|-0.59%| |EC2610|1,082.6|22.6|2.13%|948|197.18%|6,055|0.51%| |EC2612|1,311.9|14.9|1.15%|21|61.54%|48|-17.24%| [3] 月差结构 |价差|涨跌|价差|涨跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |EC02 - EC04|658|22.2|EC02 - EC06|467|33.1| |EC04 - EC06|-191|10.9|EC02 - EC08|353|51.9| |EC04 - EC08|-304|29.7|EC04 - EC10|115|9.4| |EC06 - EC08|-113|18.8|EC08 - EC10|420|-20.3| [3] 集装箱运价 |集装箱运价（周）|价格|环比(%)|同比(%)|集装箱运价（周）|价格|环比(%)|同比(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SCFIS欧线（点）|1795.83|3.05%|-46.99%|SCFIS美西线（点）|1250.12|-3.94%|-55.71%| |SCFI:综合指数|1656.32|6.66%|-30.70%|SCFI: 上海 - 西非 （USD/TEU）|3201|6.57%|-29.21%| |SCFI:上海 - 美西 （USD/FEU）|2188|9.84%|-47.88%|SCFI: 上海 - 南非 （USD/TEU）|2356|-1.14%|-32.90%| |SCFI:上海 - 美东 （USD/FEU）|3033|6.57%|-46.24%|SCFI: 上海 - 南美 （USD/TEU）|1292|0.08%|-75.85%| |SCFI: 上海 - 欧洲 （USD/TEU）|1690|10.24%|-42.63%|SCFI: 上海 - 日本关西 （USD/TEU）|312|0.00%|2.63%| |SCFI: 上海 - 地中海 （USD/TEU）|3143|10.94%|-15.80%|SCFI: 上海 - 日本关东 （USD/TEU）|321|0.00%|4.56%| |SCFI: 上海 - 波斯湾 （USD/TEU）|2120|5.21%|48.36%|SCFI: 上海 - 东南亚 （USD/TEU）|548|1.11%|-22.93%| [3] 燃油成本 |燃油|价格|环比(%)|同比(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |WTI原油近月（美元/桶）|57.31|-0.81%|-20.93%| |布伦特原油近月（美元/桶）|60.55|-1.19%|-19.8%| [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析，认为各品种受宏观经济、地缘政治、供需关系等因素影响，走势分化。如农产品中蛋白粕震荡、白糖震荡、油脂震荡波动增加；黑色金属中钢材震荡、双焦震荡等待驱动；有色金属中金银偏强震荡、铜逢低多；能源化工中原油宽幅震荡、沥青偏强等。投资者需综合考虑各因素，采取相应交易策略并注意风险控制 [5][9][11][16] 根据相关目录分别进行总结 金融衍生品 - 股指期货：2025年末A股慢牛，PMI数据向好，节后港股上涨，预计节后A股围绕科技强国主线，关注风险，交易策略为单边震荡上行逢低做多、套利等待贴水扩大时IM\IC多2603+空ETF期现套利、期权牛市价差 [19][20] - 国债期货：节前债市弱势，PMI数据对债市偏利空，但新规落地或修复债市情绪，操作上前期TS、TF合约空单逢低止盈，套利暂观望 [21][22][23] 农产品 - 蛋白粕：国际大豆成本端压力大，国内大豆后续供应量或下行，需求良好，粕类预计震荡，交易策略为单边震荡、套利MRM价差缩小、期权卖出宽跨式策略 [25][26] - 白糖：国际糖价短期预计底部震荡，国内糖预计震荡，假期外盘下跌郑糖或低开，交易策略为单边国际底部震荡国内震荡、套利观望、期权卖出看跌期权 [30][32] - 油脂板块：假期地缘因素影响油脂，马棕库存偏高、国内豆油去库、菜油受政策扰动，油脂缺乏驱动，交易策略为单边短期震荡波动增加、棕榈油反弹后逢高空、豆油跟随波动，套利观望，期权观望 [33][35] - 玉米/玉米淀粉：美玉米偏弱震荡，东北玉米偏强、华北偏弱，玉米现货短期稳定后期有压力，交易策略为单边外盘03玉米底部震荡回调短多、07玉米逢低多单，套利03玉米和淀粉价差逢高做缩，期权观望 [37][38] - 生猪：猪价回落，存栏量高供应压力大，预计猪价有压力，交易策略为单边阶段性抛空、套利观望、期权卖出宽跨式策略 [39][40] - 花生：花生现货稳定，03花生底部震荡，交易策略为单边05花生底部震荡逢低做多、套利观望、期权卖出pk603 - C - 8200期权 [41][42] - 鸡蛋：需求一般，蛋价稳中有落，近月合约震荡偏弱、远月5月合约可逢低建多，交易策略为单边2月合约区间震荡、逢低建多5远月合约，套利观望，期权观望 [44][46] - 苹果：苹果产量下降、优果率差、库存低，市场走货一般，预计短期震荡，交易策略为单边短期区间震荡、套利多5空10、期权观望 [48][50] - 棉花 - 棉纱：新年度种植面积预计下降，销售进度快，消费预期好，棉价震荡偏强，关注上方阻力突破情况，交易策略为单边美棉区间震荡、郑棉震荡偏强，套利观望，期权观望 [50][53] 黑色金属 - 钢材：上周钢材复产，库存去化，需求尚可，原料有支撑，但后续铁水复产或压制上涨空间，出口政策待观望，交易策略为单边震荡、套利逢高做空卷煤比、做空卷螺差继续持有，期权观望 [55][56] - 双焦：焦煤矛盾不突出，蒙煤进口量或下降，春节临近产量季节性下滑，下游冬储有支撑但驱动不足，交易策略为单边观望或轻仓逢低试多，套利观望，期权观望 [57][58] - 铁矿：全球铁矿发运平稳，供应宽松，国内终端用钢需求回落，预计矿价震荡，交易策略为单边震荡、套利观望、期权观望 [60][63] - 铁合金：硅铁供应下降、需求或带动、成本持稳、市场情绪偏强；锰硅供应稳定、需求有支撑、成本推动、市场情绪偏强，交易策略为单边短期震荡偏强，套利观望，期权卖出虚值看跌期权 [63][64] 有色金属 - 金银：假期美国数据使金银承压，CME上调保证金降温，但地缘问题成焦点，避险情绪或主导，金银可能偏强震荡，交易策略为单边沪金、沪银突破5日均线谨慎轻仓试多，套利观望，期权观望 [66][67][69] - 铂钯：假期地缘事件对铂钯有扰动，消息提振需求前景，基本面偏紧，内盘溢价收缩，交易策略为单边MA5日线逢低布多、做好仓位管理，套利择机多铂空钯，期权观望 [70][71][72] - 铜：美对委内瑞拉打击或使原油上涨利多铜价，库存累积但LME库存下降、逼仓风险存在，长期上涨行情延续，交易策略为单边短线波动加剧、长期逢低多，套利观望，期权观望 [73][74] - 氧化铝：期货库容被约满，现货成交稀少，关注仓单消化进度，预计短期震荡，交易策略为单边短期震荡，套利观望，期权观望 [77][78] - 电解铝：全球铝短缺预期和国内国补方案支撑铝价，后续关注供需和弱美元影响，交易策略为单边逢回调看多，套利关注买现货交割品抛期货套利机会，期权观望 [79][80] - 铸造铝合金：国补方案超预期，废铝供应紧成本高，交投清淡，交易策略为单边随板块偏强震荡，套利观望，期权观望 [81][82] - 锌：矿端短缺格局难扭转，冶炼厂盈利、供应或增加，消费有韧性，基本面多空交织，关注宏观因素，交易策略为单边宽幅震荡、关注资金情绪，套利观望，期权观望 [84][85][86] - 铅：供应端矿紧、部分冶炼厂减产，消费端有韧性，库存低位，基本面供需双弱，关注海外宏观因素，交易策略为单边逢低轻仓试多、关注资金情绪和再生铅生产情况，套利观望，期权观望 [87][89][91] - 镍：镍矿开采公司消息及政策调整或削减配额，市场交易供需格局扭转，镍价强势上涨，关注风险，交易策略为单边未大幅累库前上涨趋势对待，套利观望，期权观望 [92][93] - 不锈钢：镍矿配额收缩预期和热轧资源紧俏支撑价格，出口受影响，跟随镍价偏强但有超涨风险，交易策略为单边跟随镍价上涨，套利观望 [94][95] - 工业硅：需求淡季或下调开工率，供应减产，基本供需平衡，短期反弹、中期逢高沽空，交易策略为单边择机沽空，套利多多晶硅、空工业硅，期权卖出虚值看涨期权 [98] - 多晶硅：光伏产业链自律，中长期预期向好，短期期货成交量低、多头资金集中有风险，交易策略为单边谨慎参与、注意风险控制，套利多多晶硅、空工业硅，期权卖出看跌期权 [99] - 碳酸锂：美国对委内瑞拉打击影响市场，新能源乘用车销量增速放缓，1月累库有限，价格高位运行，谨慎操作，交易策略为单边控制仓位、谨慎操作，套利观望，期权观望 [100][102] - 锡：地缘政治动荡，国内进口锡精矿回升、库存增加、消费疲软，加工费低、产量下滑，关注缅甸复产和消费兑现，交易策略为单边宽幅震荡、警惕地缘冲突，期权观望 [103][104] 航运板块 - 集运：部分船司1月下半月宣涨，市场对运价高点和调价节奏有分歧，需求12 - 1月好转，供给后续运力有变化，关注船司调价和地缘冲突影响，交易策略为单边EC2602合约多单大部分逢高止盈、剩余轻仓持有，套利观望 [105][106] 能源化工 - 原油：委内局势冲突加剧供应扰动，短期出口和生产受干扰，远期有供应增长预期，伊朗局势也影响供应，油价预计宽幅震荡，交易策略为单边宽幅震荡，套利国内汽油偏强、柴油偏弱、原油月差反弹，期权观望 [108][109] - 沥青：委内局势使市场计价原料断供风险，近月合约或强势冲高，长期委油供应预期增长但成本上行，交易策略为单边偏强、周一预计高开但追多谨慎，套利观望，期权观望 [111][112][113] - 燃料油：假期间地缘扰动持续，原油价格上涨带动高低硫燃料油短期上涨，需关注委内事态，高硫四季度弱势，低硫供应恢复，交易策略为单边短期内震荡偏强、警惕地缘风险，套利FU59正套，期权观望 [114][115][116] - 天然气：欧洲降温支撑价格，中日韩需求无明显改善，全球LNG供应量高位，长期下行趋势不改；美国气温预期上调，HH价格下滑，交易策略为单边卖出TTF或JKM三季度合约，套利观望，期权观望 [117][118][119] - LPG：沙特CP带动外盘价格走高支持内盘，但进口价格高使下游亏损、开工走低，仓单压力大，交易策略为单边远月逢高空，套利观望，期权观望 [120][122] - PX&PTA：委内瑞拉局势使TA成本抬升，PX供应有变化、供需偏紧，PTA开工率提升慢、累库不及预期，终端淡季价格上行驱动减弱，交易策略为单边震荡偏强，套利PX&PTA3、5合约正套，期权观望 [123][124] - BZ&EB：委内瑞拉局势推升油价，纯苯供应宽松、库存上升，苯乙烯开工率回升慢、供需矛盾不大，价格受成本影响，交易策略为单边震荡偏强，套利空纯苯多苯乙烯，期权观望 [126][127][128] - 乙二醇：煤炭价格走弱，供应有变化、进口量或下调，下游聚酯开工有下调预期，供需双弱、库存有去化压力，交易策略为单边短期宽幅震荡、中期震荡偏弱，套利观望，期权卖看涨期权 [130][131] - 短纤：整体货源供应充足，内需淡季、外贸订单慢，供需面偏弱，原料回调短纤回调有限，加工费承压，交易策略为单边震荡偏强，套利观望，期权观望 [132][133] - 瓶片：供应有变化，下游采购带动库存下降，后期补货动能或放缓，价格跟随成本波动，交易策略为单边震荡偏强，套利观望，期权观望 [134] - 丙烯：供应压力增大、库存高，下游开工不佳、观望情绪浓，价格宽幅震荡，交易策略为单边宽幅震荡，套利观望，期权双卖期权 [135][136] - 塑料PP：L主力合约上涨，PP主力合约小涨，PE社库累库，交易策略为单边L主力2605合约多单持有并设置止损、PP主力2605合约观望并关注支撑位，套利观望，期权PP2605沽6100合约卖出持有并设置止损 [137][138][139] - 烧碱：节后烧碱市场承压，供应增加、需求恢复不及预期，供应过剩格局未改但部分企业错峰调产缓解压力，价格偏弱运行，交易策略为单边震荡偏弱，套利观望，期权观望 [140][141] - PVC：供应压力缓解，需求低迷，成本有底部支撑，预计震荡为主，交易策略为单边震荡，套利观望，期权观望 [143] - 纯碱：产能过剩常态化，开工率是供需边际变化核心，政策影响价格弹性，节后供应增加、需求减弱，价格弱势震荡，交易策略为单边节后弱稳定、中长期价格区间下移，套利观望，期权观望 [145][147] - 玻璃：2026年玻璃行业弱势，需求拖累显著，供给调整但矛盾仍存，竣工数据低位，节后价格走弱，交易策略为单边节后价格走弱，套利观望，期权观望 [148][149][150] - 甲醇：国际装置开工率下滑、伊朗限气，港口库存增加，国内供应宽松，内地价格震荡弱稳，甲醇震荡偏强，交易策略为单边低多05，套利关注59正套，期权回调卖看跌 [151][152] - 尿素：国内气头装置回归、产量高位，国际印度招标但国内影响有限，复合肥开工率暂稳，淡储采购力度将放缓，尿素供需宽松，价格震荡，交易策略为单边暂时观望、套保企业关注套保机会 [154][155] - 纸浆：阔叶浆成本支撑强、估值坚挺，针叶浆受期货资金影响大、现货需求淡，整体供大于求，估值偏强但有波动风险，交易策略为单边背靠前高少量试空，套利观望，期权观望 [156][158][159] - 原木：价格持稳，出库量减少，短期估值底部企稳但受成本和国际市场压力，交易策略为单边前期多单继续持有，套利关注3 - 5反套，期权观望 [161][162][163] - 胶版印刷纸：双胶纸产量下降、库存增加，估值低位，木浆价格上涨使成本上升、盈利承压，供需弱平衡，长期有望优化，交易策略为单边观望，套利观望，期权卖出OP2602 - C - 4300 [164][165] - 天然橡胶及20号胶：2025年12月气候因子利空RU，RU库存累库、NR库存去库，交易策略为单边RU主力05合约和NR主力03合约在手空单设置止损，套利观望，期权观望 [168][169] - 丁二烯橡胶：BR合约仓单累库，国内汽车制造业产成品存货累库，小幅利空橡胶，交易策略为单边BR主力03合约在手空单设置止损，套利BR2603 - NR2603（2手对1手）持有并设置止损，期权观望 [172]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 根据相关目录分别进行总结 国债期货成交概要 - T2603收盘价107.86，-0.07%，成交量93,519，+30%，成交额1,008，+30%，持仓量223,646，-6,646，持仓保证金48.2亿元 [3] - T2606收盘价107.88，-0.06%，成交量5,005，+17%，成交额54，+17%，持仓量11,156，+124，持仓保证金2.4亿元 [3] - T2609收盘价107.74，-0.08%，成交量548，-4%，成交额6，-4%，持仓量1,317，+156，持仓保证金0.3亿元 [3] - TF2603收盘价105.76，-0.04%，成交量66,075，-3%，成交额699，-3%，持仓量147,910，+595，持仓保证金18.8亿元 [3] - TF2606收盘价105.75，-0.04%，成交量5,300，+79%，成交额56，+79%，持仓量15,693，+575，持仓保证金2.0亿元 [3] - TF2609收盘价105.62，-0.03%，成交量72，+3%，成交额1，+3%，持仓量1,757，+26，持仓保证金0.2亿元 [3] - TL2603收盘价111.41，-0.35%，成交量117,690，+41%，成交额1,309，+41%，持仓量142,077，+998，持仓保证金55.4亿元 [3] - TL2606收盘价111.63，-0.37%，成交量10,496，+56%，成交额117，+55%，持仓量25,486，+676，持仓保证金10.0亿元 [3] - TL2609收盘价111.40，-0.33%，成交量472，+387%，成交额5，+384%，持仓量1,202，+71，持仓保证金0.5亿元 [3] - TS2603收盘价102.45，-0.03%，成交量39,159，-5%，成交额802，-5%，持仓量74,199，-1,931，持仓保证金7.6亿元 [3] - TS2606收盘价102.49，-0.03%，成交量472，+278%，成交额10，+277%，持仓量2,687，+20，持仓保证金0.3亿元 [3] - TS2609收盘价102.50，-0.04%，成交量525，+108%，成交额11，+107%，持仓量741，+50，持仓保证金0.1亿元 [3] 十年期国债期货持仓情况 2603合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、海通期货(代客)、中泰期货(代客)，共成交108,390，较上日增加25,049 [8] - 持买单量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、平安期货(代客)、永安期货(代客)，共持买单129,017，较上日减少2,515 [8] - 持卖单量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、招商期货(代客)、国泰君安(代客)、银河期货(代客)，共持卖单113,835，较上日减少5,099 [8] 2606合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、海通期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、华闻期货(代客)，共成交6,698，较上日增加1,005 [10] - 持买单量前五席位为国泰君安(代客)、银河期货(代客)、宏源期货(代客)、中信期货(代客)、东证期货(代客)，共持买单6,938 [10] - 持卖单量前五席位为银河期货(代客)、东证期货(代客)、广发期货(代客)、国元期货(代客)、宏源期货(代客)，共持卖单6,872，较上日减少195 [10] 五年期国债期货持仓情况 2603合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、海通期货(代客)、招商期货(代客)，共成交73,983，较上日减少352 [12] - 持买单量前五席位为东证期货(代客)、中信期货(代客)、国泰君安(代客)、平安期货(代客)、中信建投(代客)，共持买单86,081，较上日增加3,492 [12] - 持卖单量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、平安期货(代客)、银河期货(代客)、广发期货(代客)，共持卖单80,004，较上日增加578 [12] 2606合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、东证期货(代客)、格林大华(代客)、中泰期货(代客)，共成交7,092，较上日增加3,411 [14] - 持买单量前五席位为中信期货(代客)、兴证期货(代客)、银河期货(代客)、平安期货(代客)、国泰君安(代客)，共持买单9,915，较上日减少191 [14] - 持卖单量前五席位为中信期货(代客)、华泰期货(代客)、国泰君安(代客)、广发期货(代客)、银河期货(代客)，共持卖单11,157，较上日增加463 [14] 三十年期国债期货持仓情况 2603合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、海通期货(代客)、华闻期货(代客)，共成交113,674，较上日增加28,384 [15] - 持买单量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、东证期货(代客)、银河期货(代客)、华泰期货(代客)，共持买单60,760，较上日增加261 [15] - 持卖单量前五席位为中信期货(代客)、银河期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、招商期货(代客)，共持卖单62,481，较上日减少901 [15] 2606合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、海通期货(代客)、国泰君安(代客)、东证期货(代客)、银河期货(代客)，共成交12,585，较上日增加3,065 [18] - 持买单量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、银河期货(代客)、永安期货(代客)、平安期货(代客)，共持买单16,469 [18] - 持卖单量前五席位为银河期货(代客)、国金期货(代客)、华泰期货(代客)、中信期货(代客)、东证期货(代客)，共持卖单13,086，较上日增加495 [18] 二年期国债期货持仓情况 2603合约 - 成交量前五席位为中信期货(代客)、东证期货(代客)、国泰君安(代客)、招商期货(代客)、银河期货(代客)，共成交43,148，较上日减少9,301 [19] - 持买单量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、中信建投(代客)、永安期货(代客)、平安期货(代客)，共持买单34,458，较上日增加446 [19] - 持卖单量前五席位为中信期货(代客)、国泰君安(代客)、广发期货(代客)、宏源期货(代客)、银河期货(代客)，共持卖单47,762，较上日减少629 [19] 2606合约 - 成交量、持买单量、持卖单量前五、前十、前二十席位相关数据均为0 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年多晶硅终端需求大概率下滑，但“反内卷”和行业自律指引下企业按需定销，抬升价格中枢，价格难以跌破45000元/吨，极端假设下价格高点参考75000元/吨，期货价格整体偏强，建议单边逢低买入，套利上多多晶硅、空工业硅 [5][46] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 供需展望：2026年国内光伏项目受成本增加和电价下行挤压，新增装机量同比下滑超20%至240GW左右；美国因政策取消补贴、提高成本，新增装机同比下滑；欧洲补贴退坡、电力消纳能力制约，新增装机同比或下滑至67GW附近；印度、巴西等新兴市场贡献增量，预计全球新增光伏装机量540GW，组件需求600GW左右，中国硅片需求600GW附近；供应上，反内卷和行业自律下多晶硅按需定销，产量控制在105万吨以内，全行业供应135万吨 [4][45] - 交易逻辑：2026年多晶硅终端需求下滑，“反内卷”和行业自律约束低价内卷，抬升价格中枢，价格法和反不正当竞争法使价格难跌破45000元/吨，极端假设下价格高点参考75000元/吨，期货价格整体偏强 [5][46] - 策略推荐：单边以偏多思路参与，价格区间参考（45000,75000）；套利为多多晶硅、空工业硅 [7] 基本面情况 - 行情回顾：2024年12月行业自律、下游补库，现货和期货价格提涨；136号文后终端抢装，多晶硅高库存下现货价格上涨难，期货震荡；4月后抢装退坡，一线企业降价去库，期货价格大幅回落；5 - 6月全产业链价格下跌，期货跌破现金成本线；7月后“反内卷”、产能整合预期下资金推高期货价格；9月后产能整合推进慢，盘面震荡；12月交易仓单少和平台公司落地，价格突破60000元/吨 [9] - 需求：2026年全球新增光伏装机量同比下滑8.62%至530GW。国内终端需求方面，2025年新增光伏装机有望达300GW，2026年受电价下降和成本上移挤压，预计新增装机量230 - 240GW区间，同比下滑超20%；海外终端需求方面，美国因政策补贴取消，新增装机量同比下滑至35GW附近，欧洲经济承压、电网未改造，新增装机量同比下滑至65 - 67GW，印度等新兴市场贡献需求增量；硅片、电池、组件行业自律、库存中性、利润承压，按需排产，2026年光伏组件出口量或维持同比不增，电池出口量同比增加，国内光伏组件排产530 - 540GW，电池排产570 - 580GW，硅片排产600 - 610GW左右，多晶硅需求同比下滑至108 - 110万吨附近 [13][20][25] - 供应：反内卷和行业自律推进约束2026年多晶硅产量在105万吨以内。“多晶硅产能整合收购平台”落地，但推进需解决资金和细节问题，2026年收购产能规模40万吨附近，对实际供应影响有限，实际供应关注行业自律执行情况。若自律倡议执行，产量难超105万吨，即便未执行，企业核心目标去库，产量亦需压减至105万吨以内 [37][38] - 库存：目前多晶硅企业工厂库存接近30万吨，全行业库存现金占用100 - 120亿元，2026年行业按需定销，部分企业去库释放现金流，部分企业或小幅累库，全行业总库存有望小幅去化 [41] 后市展望及策略推荐 - 基本面展望：同前言概要的供需展望内容 [45] - 交易逻辑分析：同前言概要的交易逻辑内容 [46] - 操作策略：单边逢低买入；套利为多多晶硅、空工业硅 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若多晶硅行业自律完美执行 2026 年工业硅三大下游和出口需求同比下滑 5.61%至 405 万吨 无供给侧政策出台 产能过剩格局不变 供应宽松 产量预计 410 万吨 全行业总库存预计维持 100 万吨 库存结构对价格主导增强 成本同比 2025 年变化不大 [4][54] - 2026 年工业硅期货成本定价为主 价格区间参考（7400 10000） 价格先跌后涨 若供给侧政策出台 价格将单边上涨 [5][54] - 给出单边、套利、期现三种策略建议 [6] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 供需展望 - 多晶硅行业自律完美执行 2026 年工业硅三大下游和出口需求同比下滑 5.61%至 405 万吨 无供给侧政策 产能过剩格局不变 供应宽松 产量预计 410 万吨 全行业总库存预计维持 100 万吨 库存结构对价格主导增强 成本同比 2025 年变化不大 [4][54] 交易逻辑 - 产能宽松 2026 年工业硅期货成本定价为主 价格区间参考（7400 10000） 2025 年 12 月期货价格上涨或使西北硅厂套保并维持 2026 年一季度开工率 一季度需求走弱价格或下跌 二季度后关注成本和需求 价格先跌后涨 若供给侧政策出台 价格将单边上涨 [5][54] 策略推荐 - 单边操作 一季度或下跌 二季度后关注库存和成本 全年价格区间参考（7400 10000） 区间操作 [6][55] - 套利操作 多多晶硅、空工业硅 [6][57] - 期现业务 头部效应明显 适度压缩单位利润预期 控制风险前提下规模优先、保渠道 [6] 基本面情况 行情回顾 - 1 - 6 月高库存、成本塌陷 单边下跌 1 月企业减产但下游补库弱 呈现累库 2 月有机硅企业联合减产 需求走弱预期增加 3 月部分企业减产但新增产能有增量 呈震荡走势 4 - 5 月中美关税摩擦叠加多晶硅、有机硅价格崩塌 焦煤价格下跌成本塌陷 6 月初盘面最低跌破 7000 元/吨 [9] - 6 - 8 月需求回暖、煤炭价格走强带动成本增加 盘面反弹 6 月初价格跌至西北自备电厂现金成本线附近 基差走强 焦煤价格反弹空头离场 价格企稳 6 月底“反内卷”预期增加 成本抬升 价格上涨至 8000 元/吨一线 7 月多晶硅、煤炭价格上涨 价格大幅反弹 最高突破 10000 元/吨 8 月厂家套保 需求走强但仍过剩 价格随焦煤回落 [10] - 9 - 12 月基本面无突出矛盾 成本定价 震荡走势 9 月以来小幅累库 库存集中在贸易商 货权集中度高 难形成期现循环 行情与焦煤相近 [11] 需求 - 2026 年有机硅对工业硅需求增速放缓 传统建筑行业低迷 2025 年光伏行业转入低迷 需求同比回落 供应方面 2024 年下半年新增产能后行业过剩 DMC 价格走跌 2025 年企业多次减产 展望 2026 年 汽车行业有望延续景气度但新能源汽车对有机硅需求增速放缓 光伏组件出口和新增装机需求或下滑 地产等行业难景气 预计 2026 年中国光伏组件产量同比缩减 减少有机硅需求 [18][19] - 2026 年多晶硅对工业硅的需求同比缩减 20% 有传言多晶硅企业达成自律倡议 2026 年总供应控制在 100 万吨以内 即便倡议未执行 企业首要目标是去库并维持现金流 2026 年国内多晶需求预计 108 - 110 万吨 全行业去库 多晶硅产量需压减至 105 万吨以内 对工业硅需求同比缩减 20%以上 [25] - 铝合金需求增速稳定 出口承压 终端消费领域广 新能源汽车贡献高增速 2026 年光伏短需求或下滑但铝合金总需求同比或维持增加趋势 预计增速 5%左右 2025 年 1 - 11 月工业硅累计出口量同比减少 1% 进口量同比减少 64% 出口新规使出口规范性要求增加 10 月以来出口量环比降低 但需求走弱可缓慢修复 海外产能释放 2026 年工业硅出口量同比不增 [26][28] - 需求总结 预计 2026 年工业硅需求下滑 5.61% 若多晶硅行业自律严格执行 多晶硅对工业硅需求量在 115 万吨左右 同比下滑超 20% 有机硅终端消费增速放缓 DMC 产量 265 万吨 对应工业硅需求量 137 万吨左右 铝合金对工业硅需求维持 5%左右增速达到 79.5 万吨 出口数量同比不增维持 73.5 万吨 2026 年工业硅三大下游消费量及出口同比或缩减 5.61%至 405 万吨 一季度需求承压 二季度需求或增加 [29][31] 供应 - 2026 年工业硅新增产能有限 投产概率较大的有东方希望兰州东金、内蒙古兴发集团一期、其亚集团工业硅产能 合计总产能约 40 万吨左右 [31] - 工业硅供给侧预期较强 关注政策决心 供给侧政策集中在能耗约束和淘汰小炉型产能 能耗约束政策可提升行业水平 若执行更严格标准 部分小型硅厂或受约束 若直接淘汰 12500KVA 及以下炉型 短期产能将缩减超 35% 对供应约束明显 [34][35] - 2026 年工业硅供应同比缩减 考虑新增产能后 实际有效产能将达 800 万吨 供应释放空间超 550 万吨 大于需求 供应主要关注区域间利润和中游贸易商库存蓄水能力 西北硅厂开工韧性足 自备电产能完全成本低 西南部分硅厂仍有开工动力 丰水期成本无明显劣势 可生产差异性牌号产品 贸易商库存蓄水能力有增加空间 2026 年工业硅主流牌号产量供应量或在 410 万吨水平 [37][39][40] 成本 - 2026 年国内煤炭在“反内卷”和保供作用下供应偏稳 价格难大级别波动 国内硅石供应量不缺 工业硅供应约束下价格难有起色 工业硅成本低点不低于 2025 年 也难明显抬升 [45] 库存 - 2026 年工业硅产能过剩 以成本定价为主 期货体现结构性行情 库存结构演变引至的期现正循环和负循环或加大盘面价格波动幅度 [49] 后市展望及策略推荐 供需展望 - 若多晶硅行业自律完美执行 2026 年工业硅三大下游和出口需求同比下滑 5.61%至 405 万吨 无供给侧政策 产能过剩格局不变 供应宽松 产量预计 410 万吨 全行业总库存预计维持 100 万吨 库存结构对价格主导增强 成本同比 2025 年变化不大 [54] 交易逻辑 - 产能宽松 2026 年工业硅期货成本定价为主 价格区间参考（7400 10000） 2025 年 12 月期货价格上涨或使西北硅厂套保并维持 2026 年一季度开工率 一季度需求走弱价格或下跌 二季度后关注成本和需求 价格先跌后涨 若供给侧政策出台 价格将单边上涨 [54] 操作策略 - 单边操作 一季度或下跌 二季度后关注库存和成本 全年价格区间参考（7400 10000） 区间操作 [55] - 套利操作 多多晶硅、看空工业硅 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年纸浆供需呈“外增内减、阔强针弱”格局，双胶纸供需“增量不增利” [5][75][78] - 2026 年纸浆供应增量大幅收窄，需求受党建印刷短期刺激但文化纸再降，双胶纸产能利用率或进一步下降 [76][80] - 纸浆期货策略关注南美发运和国产投放压力，双胶纸策略以逢高沽空为主 [77][81] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 前言概要 - 国产浆替代加速，定价权逐步提升，双胶纸需依赖低利润清退旧产能 [4] 第二部分 基本面情况 一、2025 年纸浆期货与现货价格走势回顾 - 2025 年纸浆市场走势复杂，不同阶段驱动逻辑切换频繁，针阔叶浆走势下半年分歧显著 [10] - 1 - 2 月上旬，期现货价格同步震荡上行，受外盘挺价、贸易商“捂货挺价”和期货盘面情绪带动 [10] - 2 月中旬 - 4 月，价格震荡回落，因下游需求复苏不及预期、港口库存高位难消和外盘与现货倒挂 [11] - 5 - 7 月，价格宽幅震荡，核心矛盾是短期利好与长期弱现实的博弈 [11][14] - 8 - 10 月中旬，市场呈现“针叶弱、阔叶稳”分化格局，源于供需结构差异 [15] - 10 月下旬 - 12 月末，“针弱阔强”格局加剧，年末震荡企稳，期货盘面受资金等因素扰动 [16] 二、纸浆供应：进口高位、国产提升、库存整体高位 - 2025 年木浆供应总量微增、结构分化，2026 年供应增速放缓，整体供应宽松格局延续但边际调整 [29] - 2025 年进口总量增长、针阔分化，来源国格局稳定，价格震荡下行；2026 年总量创历史新高，价格外盘“六连涨”带动成本上移，来源国产能变动大，节奏前低后高 [30][33] - 2025 年国内纸浆产能投放高峰已过，国产浆增量但亏损制约扩张；2026 年待投产能 345 万吨，90%集中在四季度，产能释放与成本红线形成“自动平衡” [37][38][40] - 2025 年末国内纸浆库存呈“港口去库、上游被动累库”态势，2026 年一季度港口库存有望止降回升，整体库存中枢预计低于 2024 年同期 [43] - 供应格局总量宽松延续，结构分化加剧，库存压力仍存 [44][46] 三、纸浆需求：文化纸维持清淡，包装和生活用纸有所改善 - 2025 年白卡纸产销双增出口亮眼，2026 年供需改善需求稳增，成为纸浆需求核心拉动项 [50][51] - 2025 年文化纸需求疲软拖累纸浆消耗，2026 年弱复苏难改宽松格局 [51][52] - 2025 年生活用纸刚需支撑需求高增，2026 年消费升级驱动稳步增长，抵消文化纸需求下滑 [52][53] 四、文化纸行情回顾 - 2025 年胶版印刷纸市场“现货持续承压、期货新品震荡”，现货价格中枢下移，期货走势偏弱，与纸浆期货“浆强纸弱”分化 [54] - 现货价格全年震荡下行，年末低位企稳，区域无明显分化，成交清淡 [54] - 期货 9 月上市后区间震荡偏弱，与现货受供需基本面制约 [55] 五、文化纸供应分析 - 2025 年双胶纸“增量不增利”，产能增加但产量下降，需求下滑，成本挤压利润，库存集中上游 [60][62] - 2026 年产能仍增但产量预计减少，需求难有改善，成本关键看浆，行业仍处“去产能”阶段 [63] - 2025 年文化纸库存产业链累库明显，盈利空间收窄，成本受木浆价格走势分化影响 [65][66][67] 六、文化纸需求分析 - 2025 年文化纸进口低迷，出口结构分化，整体对内需弥补作用有限 [70] - 下游需求出版托底乏力，商业印刷疲软，需求以刚需采购为主 [71] 第三部分 后市展望及策略推荐 一、纸浆基本面综合分析 - 2025 年纸浆供需格局及价格走势，2026 年供应增量收窄，需求有分化，成本上升，价格区间及走势节奏需关注 [75][76] 二、纸浆期货策略分析 - 单边关注二季度南美发运和四季度国产投放压力，逢高布局空单 [77] - 套利关注近月市场冲击下的正套利机会 [77] - 期权观望 [77] 三、双胶纸基本面综合分析 - 2025 年双胶纸供需“增量不增利”，2026 年产能增加但产量或降，需求难改善，成本推高，产能利用率或进一步下降 [78][80] 四、双胶纸策略分析 - 单边关注老产能退出和新增产能投放成本，逢高沽空 [81] - 套利观望，可关注做空造纸利润的纸浆 - 双胶纸套利 [81] - 期权关注卖出看涨期权机会 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业PMI全面回升，逆季节性超预期，显示经济持续恢复，以亮眼数据迎接2026年；非制造业PMI涨跌互现，整体弱势，折射出非制造业经济的相对弱势状态 [4][5][21] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 中国制造业和非制造业PMI数据表格回顾 - 展示2025年11月和12月中国制造业PMI及各分项数据，包括制造业PMI、生产、新订单等，以及数据变化情况 [2] 第二部分 12月制造业PMI全面回升 - 12月制造业PMI达50.1，较上月升0.9，超市场预期，时隔8个月首次回到50以上 [4] - 生产经营预期、生产、新订单、新出口订单等分项回升显著，主要原材料购进价格和从业人员分项下跌 [4] - 12月制造业PMI逆季节性回升，主要分项处于历史同期中游水平，产成品库存处于较高水平，经济处于持续恢复中 [4][5] - 各类企业中，小型企业PMI下滑，大型和中型企业PMI回升；各行业12月PMI均回升，但装备制造业PMI处于历史同期稍低水平 [5] - 经济循环显示经济处于修复状态，进出口环比有支持 [5] 第三部分 12月非制造业PMI涨跌互现，整体弱势 - 12月非制造业PMI商务活动50.2，较上月回升0.7，高于市场预期 [21] - 新订单、从业人员、商务活动分项回升显著，销售价格、新出口订单、投入品价格、在手订单分项下跌 [21] - 投入品和销售价格双双下行折射非制造业经济弱势 [21] - 季节性角度，非制造业PMI关键指标处于历史同期较低水平，经济走势相对弱势 [21] - 建筑业PMI下滑，与地产产业链下行印证；服务业PMI处于较低水平，利润下滑有季节性因素 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内基本面弱稳，GDP增速逐季回落，通胀修复结构性，居民部门是短板，但明年经济增长和通胀预期改善 [2][135] - 央行呵护流动性，政策利率调降门槛高，“宽货币”加码边际效用降低 [2][4][136] - 基本面与流动性多空交织，机构行为影响权重上升，监管驱动资产组合再平衡，超长债供需失衡担忧影响债市 [3][5][136] - 展望明年，3 - 4月前债市或承压，10Y国债收益率或升至1.9 - 2.0%，30Y - 10Y期限利差或回升至50bp以上，一季度后若基本面不及预期，收益率大概率下行 [3][136] 各部分总结 市场逻辑梳理 2025年债市行情回顾 - 年初 - 3月中旬，央行流动性管理紧平衡，市场宽松预期修正，10Y国债活跃券收益率从跌破1.6%升至1.9%附近 [7] - 3月下旬 - 6月底，市场资金面转松，中美贸易摩擦反复，10Y收益率震荡下行至1.8%左右 [7] - 7月初 - 9月下旬，股债跷跷板效应显现，政策扰动增多，国债收益率进一步上行 [7] - 10月初 - 年底，预期主导宏观叙事，超长债供需担忧发酵，债市情绪偏谨慎，曲线斜率趋陡 [8] 外需支撑生产，内需有待提振 - 2025年国内经济基本面延续修复，生产、外需韧性强，内需偏弱，工业增加值、服务业生产指数同比上升，产能利用率偏低 [22][27] - 外需表现优于预期，1 - 11月货物出口累计同比+5.4%，贸易差额突破1万亿美元，明年外需韧性有望延续，但需留意贸易壁垒风险 [31][33] - 内需指标增速偏低，投资受地产和“缺项目”拖累，消费对政策补贴依赖度高，居民端是短板，扩内需需制度改革配合 [43][47][50] 价格指标低位修复，通胀预期出现改善 - 年内通胀读数低位修复，四季度GDP平减指数暂难转正，CPI、PPI同比有回升但结构分化 [51][54] - 市场通胀预期改善，“反内卷”提供政策底部，货币活化、海外宽松外溢效应和基数回落利于PPI修复，压制债市 [61][66] 社融依赖政府部门，M1修复成因多元 - 政府债券融资支撑社融，全年国债、地方债累计净融资约13.76万亿元，同比增加约2.59万亿元 [70] - 私人部门信用扩张动能弱，居民部门融资需求回落，企业部门9月起触底回升 [75] - M2增速与社融起伏一致，M1增速加快受企业部门拉动，后续财政支撑社融，货币政策加码概率低，M1回升持续性待观察 [77][87][89] 央行呵护流动性态度未改，但政策利率调降门槛较高 - 狭义流动性多数时间均衡，央行短期资金投放削峰填谷，货币政策支持性立场明确 [91] - 一季度央行流动性管理阶段性紧平衡，年内降息降准幅度不及预期，政策利率调降门槛高，受内部净息差和经济结构分化约束 [104][107] - 央行明确五组利率比价关系，约束短债收益率下行，调控收益率曲线形态，国债收益率有阶段性上限 [111] 债市“资产荒”缓和，长债供需担忧升温 - 政策推动股债资产配置再平衡，市场风险偏好上升，资金流入权益和商品市场，缓和债市“资产荒” [113][114] - 国债收益率低，部分监管政策抑制机构购债，公募债基负债端稳定性承压 [122][123] - 监管驱动资产组合再平衡延续，市场对超长债供需失衡担忧持续，预计2026年超长债发行规模上升，但银行、保险有配置需求，新规影响或有限，监管可优化承接能力，央行可能买入超长债 [125][128][130] 明年宏观政策猜想 - 宏观政策基调不变但力度收敛，预计货币政策降息1次、降准1 - 2次，财政政策赤字率稳定，支出结构优化 [131][132][133] 观点综述及后市展望 - 债市展望同核心观点 - 操作建议：单边先守再攻，一季度谨慎套保，后续或有做多窗口；曲线交易做陡逻辑顺畅，但留意政策利率约束和新老券利差影响；期现、跨期套利依赖情绪或事件驱动 [136][137]