报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价受宏观与基本面共同影响，有望迎来趋势性上涨，价格重心上移，且金融属性与商品属性共振或推动铝价突破高位，电解铝冶炼利润可观 [6][86] - 再生铸造铝合金预计随铝价运行为主，供需维持窄幅过剩，价格及价差受废铝成本和市场需求影响 [89][114] - 氧化铝处于过剩格局，价格寻底，成本定价为主，价格波动弹性大，需关注减产和政策对价格的影响 [120][141] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 前言概要 行情回顾 - 电解铝：海外关税及货币政策扩大价格波动，“去美元化”交易推动铝价突破震荡区间，供需矛盾和低库存支撑铝价，成本下降使利润走高 [5] - 铝合金：铸造铝合金期货上市，价格与铝价相关性高，但跟涨乏力，四季度价差未维持季节性收敛 [5] - 氧化铝：国内外供需过剩，价格下跌，产业链向矿端要利润，期货存在基差交易机会 [5] 市场展望 - 电解铝：金融属性驱动强，供给弹性低、低库存和供需缺口将赋予价格更大弹性 [6] - 铝合金：供需窄幅过剩，绝对价随铝价波动，期货市场有需求拉动，但需警惕基差和跨品种价差波动 [6] - 氧化铝：过剩格局持续，成本定价主导，关注政策风险和基差交易机会 [6] 策略推荐 - 单边：铝价看多，铸造铝合金关注基差和品种价差，氧化铝反弹沽空并关注政策带动的价格弹性 [7] - 套利：铝关注库存和内外价差套利，铝合金关注贴水区间和期现套利，氧化铝关注基差交易 [7] 第二部分 供给刚性叠加全球短缺 铝价存趋势格局 2025 年铝市场回顾 - 铝价震荡上行，沪铝主力价格最低 19000 元，最高 22980 元，年度涨幅 13.8% [11] - 一季度和四季度伦铝拉动沪铝上涨，内外价差扩大；二三季度铝价回调后稳步提升 [12][13] 2026 - 2030 年全球电解铝供应展望 - 国内：产能供给侧约束仍在，2026 年下半年建成产能接近“天花板”，产量增速下降 [20][21] - 海外：2026 - 2027 年产量预计增加，但 2028 年后增速显著下降 [24][26] - 进出口：2025 年净进口 220 万吨，2026 年预计增至 250 万吨 [33] 铝消费虽低增速但存亮点 - 出口：2025 年出口量下降，2026 年预计同比增加 40 万吨 [34] - 内需：2025 年内需占比提升，增速提高，需求季节性与往年相近 [41] - 表观需求与实际产量差异：表观需求高于实际产量，中间环节库存增加带动 [45] - 能源转型及轻量化应用：光伏用铝或下降，但储能和轻量化应用将带动铝需求增长 [49][54] - 传统行业表现：地产用铝需求仍弱，家电排产维持季节性，“铝代铜”持续推进 [59][65] 关于铝的确定性与不确定性 - 确定性：全球铝未来五年或持续缺口，供给低弹性使铝价弹性扩大 [69] - 不确定性：关税政策、碳边境调节机制、海外供应事故和气候现象影响供需和价格 [70][71] 供需平衡与库存预期 - 平衡表：2026 - 2027 年全球铝供需缺口为 57 万吨及 33 万吨，国内需求增长稳健 [72][73] - 库存：海外隐形库存偏低，新规或使铝价上涨更稳健；国内库存预计稳定，关注月差和基差变化 [79][84] 宏观与基本面共同影响铝价 - 金融属性和商品属性共同驱动铝价，未来供需短缺支撑铝价，成本偏稳，冶炼利润可观 [86] 第三部分 再生铸造铝合金预计随铝价运行为主 再生铝合金供需方面 - 供应：2025 年产能增加，产量小幅增长，开工率低，供应增速仅 1.7%；2026 年新增产能投放，但原料短缺制约供应 [89] - 需求：ADC12 主要应用于交通运输，2025 年需求增速 5%，2026 年预计放缓至 4.4% [94][95] - 供需平衡：2025 - 2026 年预计短缺，期货市场或拉动需求，但到期仓单可能带动基差走扩 [102] 废铝原料方面 - 全球：交易量稳步增长，欧盟是最大市场，印度和东南亚进口量增长迅速 [105] - 国内：产量增加但供不应求，进口受政策影响，2026 年一季度进口受限，废铝应用多元化使供需短缺，精废差收窄 [106][108] 再生铝合金价格及价差 - 价格：与铝价相关性高，消费淡季贴水，旺季可能升水，2026 年涨幅和价差季节性表现或不如往年 [114] 第四部分 氧化铝过剩格局下 寻底路漫漫 2025 年氧化铝市场回顾 - 价格：1 - 5 月下跌，5 月反弹后冲高回落，7 月因政策预期上涨，后又下跌 [120][121] - 产能产量：年底建成产能 11462 万吨，运行产能 9550 万吨，产量 9455 万吨，同比增加 9.5% [124] 氧化铝供应展望 - 国内：2026 年预计产量 9945 万吨，同比增加 4.8%，产能结构或因政策和市场调整 [127][128] - 海外：2025 年产量 5763 万吨，2026 年预计增至 6173 万吨，同比增加近 7% [132][133] 氧化铝供需平衡预期 - 供需：国内外均有过剩，价格维持成本定价逻辑，减产或使价格反弹 [141] 铝土矿增量显著 预计价格持续下探 - 供应：2025 年国产矿产量增加有限，进口量大幅增加，对外依存度高，几内亚供应占比大 [145] - 价格：2026 年预计供应过剩，价格将持续承压，带动氧化铝价格探底 [153][154]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年铜价先跌后涨重心上移全年涨幅近 40% 2026 年预计供应过剩幅度收窄 市场从宽松转向紧平衡 铜价长期上涨行情延续 重心上移 主要运行区间为 10800 美元/吨 - 15000 美元/吨 [4][5][16] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 行情回顾：2025 年铜价先跌后涨 重心不断上移 全年涨幅近 40% 1 - 3 月缓慢上行 4 月初下跌 6 月收复跌幅 9 月突破压力位 10 月超历史高点 12 月屡创新高 [4] - 市场展望：2026 年铜矿预计增加 50 万吨 实际增量下调到 40 万吨 精炼铜供应增加 68 万吨/或 2.48% 美国虹吸造成供应错配 非美地区供应紧张 全球消费增速下降到 3.4% [5] - 策略推荐：单边预计铜长期上涨行情延续 重心上移 运行区间 10800 美元/吨 - 15000 美元/吨 套利关注跨期正套和跨市正套机会 期权观望 [6] 铜市场综述 - 行情回顾：2025 年铜价先跌后涨 年初供应担忧使价格上行 2 - 3 月美国调查及虹吸效应使价格走高 4 月关税担忧致暴跌 4 - 8 月美国虹吸使库存去化 出现逼仓行情 9 月金融属性凸显 12 月供应紧张等因素共振使价格加速上涨 [10][11] - 行情展望：2025 年精炼铜供应过剩 33.6 万吨 2026 年过剩量下降到 9.46 万吨 2026 年铜矿增加 40 万吨 精炼铜增加 68 万吨 消费增速下降 [12][16] 供应扰动增加 - 铜矿供应增量有限：矿企长期资本支出不足 预计 2027 - 2028 年铜矿增速达 3.5 - 4% 后续 4 - 5 年低速增长 2025 年全球铜精矿增量下降 2026 年预计增加 50.45 万吨 实际或降至 40 万吨 [28][31][37] - 废铜争夺加剧：全球废铜供应贸易流向转变 中国进口废铜成本提升 2025 年预计进口 195 万吨 2026 年进口增速 0 - 3% 国产废铜供应量有望提高 税返清退政策影响再生铜加工企业开工 [59][60][61] - 冶炼增速放缓：2025 年全球精炼铜增 105 万吨 2026 年增加 68 万吨 国内产量保持增长 海外 2025 年减少 15 万吨 2026 年增加 18 万吨 [65][66] - 美国虹吸引发供应结构性错配：2025 年美国虹吸全球精炼铜 65 万吨 2026 年进口增量或低于今年 非美地区供应紧张 低库存下美国虹吸会提高非美地区交割风险 [74][76] - 供应端总结：2025 年铜精矿供应增长 - 3 万吨/或 - 0.13% 2026 年增加 40 万吨/或 1.74% 2025 年精炼铜供应增加 120 万吨/或 4.57% 2026 年增加 68 万吨 冶炼新增产量集中在中国 [79][80] 消费端 - 新兴消费高速增长：AI 数据中心 2026 年耗铜量增加为 57.59 万吨 增量 17.66 万吨 储能 2026 年出货量提高 耗铜量增加到 45.36 万吨 风光发电 2026 年耗铜量增加到 215.75 万吨 增量下降 新能源汽车 2026 年消费增速下滑 耗铜量 158.43 万吨 增量 15.61 万吨 [83][90][102] - 传统消费收缩：房地产市场 2025 年中国房地产处于调整筑底阶段 拖累电解铜消费 电网投资 2025 年中国电网投资增速下滑 全球电网投资增加但受制约 家电 2025 年国内空调产量下降 2026 年“国补”延续 [127][141][143] - 消费端总结：2025 年全球消费增速为 3.75% 2026 年下降到 3.4% 中国消费增速下滑到 3.47% 海外需求增速提高到 3.3% [147] 供需平衡表 - 2025 年精炼铜供应过剩 33.6 万吨 2026 年过剩量下降到 9.46 万吨 2025 年铜精矿供应增长 - 3 万吨/或 - 0.13% 2026 年增加 40 万吨 2025 年精炼铜供应增加 120 万吨/或 4.57% 2026 年增加 68 万吨 2025 年全球消费增速为 3.75% 2026 年下降到 3.4% [150]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年是熊市向牛市过渡的一年，锂成为资金多头配置的优选，预计锂价运行中枢抬升，但因全年仍有小幅过剩预期，节奏上较为曲折，上半年倾向于逢低买入，下半年供应弹性提升后灵活把握套保节奏 [62] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 2025年锂价走势以年中为界，上半年价格跌至锂辉石现金成本附近，下半年行情启动，三季度动储双轮驱动叠加新矿产资源法影响，资金扭转空头思路，交易周期拐点出现，年末碳酸锂价格自低点翻倍有余，监管政策无法改变上涨趋势 [4][10] 市场展望 - 宏观层面流动性宽松，市场风险偏好上升，国家战略导向鼓励能源转型，行业趋势向好 - 需求端新能源汽车补贴退坡增速放缓，储能爆发式增长接力支撑碳酸锂消费，电池厂扩产增加碳酸锂月消费量，企业“保供”思路主动补库减少现货流通货源助推价格上行 - 供应端高价刺激新投产、复产及爬产速度加快，下半年供应弹性增加匹配需求，上半年矿山及冶炼厂惜售可能导致二季度阶段性错配 - 交易逻辑上锂作为能源转型关键矿产，行业“反内卷”下长期趋势向好，2026年是过渡年，建议套保头寸灵活把握 [5] 动力增速放缓，储能不负众望 新能源汽车市场增速放缓 - 中国市场：2025年以旧换新补贴支撑新能源汽车消费，1 - 11月补贴申请超1120万份，占汽车销量超1/3，其中超57%为新能源车；2026年以旧换新补贴按车价比例且低价车补贴退坡，新能源车购置税减半，预计2026年中国新能源乘用车销量增速达16%至1780万辆 [15][16] - 海外市场：2025年美国终止IRA补贴，四季度销量断崖式下降，部分车企转向燃油车或其他领域；欧洲在新增补贴刺激下1 - 11月新能源汽车销量增长29%至343.4万辆，预计2026年欧洲市场新能源乘用车渗透率仍能增长，全球新能源乘用车销量增长14%至2410万辆 [25][28][29] 储能经济性带动爆发式增长 - 中国市场：储能电站有容量租赁、电力现货市场套利、辅助服务补偿、容量补偿四类收益渠道，政策与市场双驱动下，2026年储能装机高增长确定性强，独立储能占比将达90 - 95%，预计新增45 - 50GW [36][38] - 海外市场：北美电力缺口大，美国储能发展短期受政策影响但需求持续增长；欧洲计划投入1000亿欧元推动能源转型，预计2026年电池储能部署量增加41.9GWh，同比增长41%；全球储能市场整体高速增长，中性假设下2026年储能电池出货量增速达50% [40][41] 企业思路切换至“保供”模式，可能收紧流通货源 - 过去两年企业各环节去库，上行周期产业吸取教训，2026年可能切换至乐观模式，主动补库产生额外囤货需求 [43][44] 供应弹性仍需时间释放 矿山新投产、爬产和复产增加供应弹性 - 2021 - 2022年高锂价刺激新增产能投放，2023 - 2026年每年新增40 - 50万吨，2027 - 2028年降至20万吨以下，产量增长洪峰预计于2026H2 - 2027H1到达 - 2026年新增产能多点开花，还有复产带来的增量，预计将刺激矿山加速投产、爬产和复产，保守预计2026年全球锂资源增长26%至206.6万吨 [50][52][53] 冶炼产能仍有扩张，自有矿比例提高 - 国内代工产能几乎拉满，开工率不再提高，部分高成本产能闲置，依赖中资矿山扩产提高自有矿比例，2026年自给率进一步提高，还有转产和回收带来部分增量 - 当前锂盐厂库存低，2026年长协签订比例预计更低，冶炼厂补充自身库存需较长时间，月产量增长也可能无法流通 [56][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年若无印尼镍矿配额扰动原生镍过剩略有收窄但精炼镍过剩增加 库存压力加剧 过剩向低成本交割品集中或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑 [5][98] - 交易逻辑为上半年若宏观与产业共振 2025 年末上涨或延续 若镍矿配额增加或库存显性化 下半年可考虑冲高空配 [5][98] - 策略推荐为单边先涨后跌底部抬升 期权采用牛市价差策略 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2025 年镍震荡中枢下移 12 月创 5 年新低后因印尼政策驱动补涨 波动率收窄；不锈钢价格跟随镍价波动 受印尼镍铁成本支撑 终端需求平淡 呈窄幅震荡 [4][9][10] - 一季度市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策 带动镍价上行；4 月初美国宣布对等关税 有色板块大跌 镍价跌幅超 10%；此后矛盾缓和 镍价修复；5 月印尼 MHP 大厂复产 新增产能释放 供应压力累积 但因库存隐性化 累库慢 3 - 9 月镍价窄幅震荡 [9] - 10 月镍加速累库 被当作空配品种；11 月国内库存增加 空头打压镍价创新低；但 11 月以来 LME 镍库存不增反减 国内累库不明显 因国内减产 供需紧平衡 镍价跌破火法成本后深跌难；12 月印尼表示收紧镍矿配额 资金炒作上行风险 镍价上涨 [10] 过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险 供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞 - 2026 年预计原生镍产量同比增长 4.7%至 412.3 万吨 印尼镍产量占全球近 70% 若配额收缩或 HPM 计价伴生矿征税 镍产品成本将抬升 [13] - 精炼镍海内外均有增长 2026 年中国和印尼新增产能如常 欧美部分企业减产但也有企业扩产 2025 年预估产量同比增长 5.7%至 108.4 万吨 2026 年预计同比增长 6.8%至 115.7 万吨 [19] - MHP 产能扩张符合新能源导向 助力精炼镍和硫酸镍扩产降本 2026 年印尼 MHP 产能进一步释放 保守预计增长 28%至 57 万吨 [27] - NPI 受制于印尼政策及利润 增长几乎停滞 2026 年印尼 NPI 产量预计仅增长 2.4%至 190 万吨左右 中国和印尼 NPI 产量合计预计增长 1.5%至 216.6 万吨 [34][36] 印尼镍矿配额政策风险仍需关注 - 自 2024 年起 一季度镍矿配额审批致供应偏紧 3 月镍矿价格易涨难跌；2024 - 2025 年实际配额分别为 2.72 亿吨和 3.79 亿吨 产量低于配额 [46] - 2026 年配额或设为 2.5 亿吨 低于 2025 年产量及 2026 年需求 但后市有弹性；若配额保持 2.5 亿吨 需进口镍矿补充 且印尼计划调整 HPM 计价 预计镍产品成本提高 或助底部抬升 [49][52] 需求难寻驱动，或有潜在亮点 经济增长放缓，降息利好有色板块 - 2025 年全球经济增长放缓 2026 年进一步放缓 发达经济体增速预计维持在 1.5%左右 新兴市场和发展中经济体增速略高于 4% [59] - 中国经济筑底 面临外部局势风险 国内加码财政补贴 货币更活性化 但货币宽松空间有限 人民币升值或影响出口 期待“十五五”财政政策刺激 [59] 不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升 - 不锈钢需求温和增长 2026 年中国内需方面补贴或加码支撑耐用品消费 造船业仍能保持两位数增长；外需方面受海外政策影响 预计 2026 年中国不锈钢净出口下降 8% [64][65] - 不锈钢新增产能较少 产量靠利润调节 2026 年镍矿和铬矿原料有上行风险 不锈钢成本抬升 若需求改善 价格中枢上移 若需求平淡 钢厂成本倒挂加深 [68][71] 三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点 - 新能源汽车市场增速放缓 国内补贴退坡 预计 2026 年中国新能源乘用车销量增速达 16%至 1780 万辆；海外市场美国汽车电动化进程受阻 欧洲仍能保持增长 预计 2026 年全球新能源乘用车销量增长 14%至 2410 万辆 [78][79][83][84] - 三元占比跌破 20% 新质生产力提供潜在增长点 2025 年 1 - 11 月中国三元电池累计装车量占比 18.8% 未来三元市场需靠高镍材料突破 2027 - 2030 年或将成潜在增长点 [88][93] 供需平衡及交易策略 - 2025 年预估原生镍过剩 27.7 万吨 2026 年若无印尼镍矿配额扰动 预计过剩收窄至 24.5 万吨 但精炼镍过剩增加 3 万吨 库存压力加剧 [98] - 交易逻辑为上半年若宏观与产业共振 2025 年末上涨或延续 若镍矿配额增加或库存显性化 下半年可考虑冲高空配 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年A股市场呈震荡走高慢牛走势 人工智能带动相关板块上涨 股指期货跟随现货上涨但贴水加大 品种差异明显 [5][79] - 2026年科技强国战略叠加人工智能浪潮仍是A股主线 小盘指数预计表现出色 虽估值和资金面会使市场波动 但不改变慢牛特征 [6][79] - 建议单边采取慢牛走势波动操作 套利采用多IM\IC主力合约+空ETF 期权使用牛市价差策略 [7] 各部分内容总结 第一部分 前言概要 行情回顾 - 2025年A股市场呈震荡走高慢牛走势 人工智能带动相关板块上涨 股指期货跟随现货上涨 成交持仓稳步增长 但贴水加大 品种差异明显 [5] 市场展望 - 2026年科技强国战略叠加人工智能浪潮仍是A股主线 长鑫科技等科技龙头上市将强化科技股对股指的贡献 由业绩增长推算小盘指数将表现出色 估值和资金面会使市场波动 但不改变慢牛特征 [6] 策略推荐 - 单边：慢牛走势，波动操作 [7] - 套利：多IM\IC主力合约+空ETF [7] - 期权：牛市价差策略 [7] 第二部分 2025年行情复盘 股票市场——慢牛确立 - 2025年A股市场呈震荡走高慢牛走势 年初微小盘股跳水使指数短暂回落 后政策呵护出现春季行情 4月中美关税摩擦使市场恐慌 汇金入市稳定情绪 股指展开慢牛行情 三季度科技股大幅上涨 四季度上证指数冲高4000点后震荡 年末再续升势 [11] - 至12月30日 沪深300指数年度涨幅为18.21% 上证50指数涨13.1% 中证500指数涨30.27% 中证1000指数涨27.52% [11] 股指期货——贴水继续扩大，成交持仓分化 - 2025年股指期货贴水较上年明显扩大 各品种贴水呈年初年尾收敛、年中扩大的周期性特点 且超去年和过去三年 IM四个合约日均贴水创上市以来纪录 [13] - 4月7日市场大跌使各品种各合约贴水异动 IF和IH各合约当日创出年度贴水最大值 IM各合约虽跌停但现货跌幅达11.39% 出现大幅升水 [13] - 2025年IM和IC近月合约于5月中、远月合约于10月中创出年度最大贴水 换月后季数月合约使价格严重压制 是基差变化新情况 [13] - 2025年股指期货成交持仓继续稳步增长 全市场日均成交持仓分别达52.6万手和94.7万手 IM成交持仓分别较上年增长19.4%和20.4% 为最受关注品种 IC成交持仓4月探底后回升 年末日均持仓回升至28万手 全年日均成交较上年增长3.7% IH成交持仓双双下降 IF成交稳定、持仓较上年增长5.2% [16] 第三部分 后市展望及投资策略 股指空间测算 - 2025年主要指数涨幅差异明显 中证500指数涨幅达30.27% 中证1000指数为27.52% 沪深300指数和上证50指数涨幅分别为18.21%和13.1% 行业指数差异是表现差异的原因 有色金属和通信板块年度涨幅分别达93%和87% 电子、电力设备和机械设备涨幅分别为49%、43%和42% 食品饮料和煤炭板块年度未得正收益 分别下跌9.2%和4.7% [21][24] - 行业板块分化使主要指数权重变化明显 电子行业成为中证500、中证1000和沪深300三大指数最大权重行业 权重占比分别为16.5%、14%和14% 在上证50指数中权重跃升至第四位 达11.7% 电力设备、有色金属板块占比上升 对指数影响扩大 [26] - 2025年电子是四大指数中贡献最大的行业 在上证50、沪深300、中证500和中证1000指数中的贡献度分别为29.6%、22.3%、30.2%和21.6% 有色金属在上述指数中的贡献度分别为32.3%、19.1%、13.6%和11% 电力设备在沪深300、中证500和中证1000指数中的贡献度分别为19.7%、11.9%和12.7% 在上证50指数中为 -0.3% 上证50指数中贡献度较高的板块还有非银金融、银行和医药生物 分别为24.8%、14.4%和12.3% 沪深300指数中贡献度较高的板块还有通信 为20.4% [30] - 2025年部分个股对部分指数影响极大 上证50指数中紫金矿业贡献达23.3% 前5家公司贡献度合计达66.7% 前10家公司贡献度合计达94.3% 沪深300指数前5家公司贡献度合计达39.9% 前36家公司贡献度合计达90% 中证500指数前8.6%的公司贡献度合计达50% 28%的公司贡献度合计达90% 中证1000指数前9%的公司贡献度合计达50% 29.4%的公司贡献度合计达90% [34] - 2025年涨幅大、对指数贡献度高的公司业绩增长和估值提升大多双双提升 形成“戴维斯双击” [43] - 2026年各指数盈利增长的一致性预测分别为上证50为5%、沪深300为9%、中证500为22% 中证1000为23% 当前政策环境稳定 部分公司估值大幅提升 但有良好业绩增长的行业和公司仍有估值提升空间 [45] - 考虑行业增速与行业权重 加总合计行业市值可能的增长 上证50为18%、沪深300为26%、中证500为36% 中证1000为36% 但上市公司盈利和行业盈利预测偏乐观 需调整 预计2026年上证50指数市值涨幅为5%-10% 沪深300为8%-18%、中证500和中证1000为18%-26% [50][54] 股指期货基差展望 - 2025年股指期货基差总体贴水加大 IM贴水创上市以来最大值 IC三个合约贴水5年来最大 IF贴水仅次于21年 为5年来次低值 IH贴水总体稳定 [55] - 以机构为主体的股指期货市场贴水扩大 原因是市场波动大 个股、指数表现差异化 中性策略超额收益显著 选股超额收益能覆盖贴水成本 [57] - 小盘股波动大于大盘股 中证1000指数成分股在2025年表现差异明显 为中性策略成功创造条件 [58] - 2026年考虑行业增长与权重 中证500和中证1000指数市值增长可能高于上证50指数和沪深300指数 加之融券受限、雪球结构产品增长有限 股指期货贴水现象仍将存在 [60] - 2025年IM季月合约平均展期成本为10.73% 较上年增加3.18个百分点 IC季月合约平均展期成本为8.52% 较上年增加3.94个百分点 IF季月合约平均展期成本为3.15% 较上年增加1.61个百分点 IH季月合约平均展期成本为1.14% 与上年基本持平 [60] - 随着基差顺序贴水 空头持仓当月合约移仓季月合约成本优势显现 各品种自24年10月后 持仓和成交主力合约全面转为季月合约 打破以往当月合约是主力合约的惯例 移仓次数下降有利于投资者操作风险降低 [61][62] 政策、资金和估值展望 - 自新国九条发布以来 政策呵护市场明确 随着市场向好 工作重心从2024年中央经济工作会议的“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度包容性、适应性” 转向“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头” 2026年政策重心将转为“为经济高质量发展和‘十五五’良好开局积极贡献力量” 政策重心有转变 稳定发展保持不变 [67] - 2025年中长期资金不断入市 融资余额不断增长 市场资金充裕 8月非货币型基金规模突破20万亿元 年末达21.8万亿元 ETF在25年突破6万亿元 A股市场融资余额年末达2.53万亿元 占流通市值比例保持在2.66% 未来仍有较大潜力 [70] - M1 - M2剪刀差年末逆转使市场有波折 银行净息差处于历史低位 进一步降息压力难度加大 2026年宏观流动性波动将影响股市投资者心理 [75] - 2025年市场上涨使股指估值不再便宜 沪深300、上证60指数市盈率（TTM）达近87%分位左右 中证500和中证1000指数市盈率（TTM）分别在80%和70%分位 较高的估值将抑制股指表现 加大市场波动 [75] 后市策略 - 2025年A股市场呈震荡走高慢牛走势 人工智能带动相关板块上涨 股指期货跟随现货上涨但贴水加大 品种差异明显 [79] - 2026年科技强国战略叠加人工智能浪潮仍是A股主线 长鑫科技等科技龙头上市将强化科技股对股指的贡献 由业绩增长推算小盘指数将表现出色 估值和资金面会使市场波动 但不改变慢牛特征 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主营炼厂开工持稳，山东地炼开工平稳但部分二次装置负荷调整，主营汽柴产量维稳、地炼汽柴产量下行，柴汽比上行0.01至1.49；山东炼厂汽柴周均产销率回升但未达平衡，汽柴价格下跌使中下游采购积极性提升、市场情绪好转，车单成交量上行但船单成交有限；商业库存汽油累库、柴油持平，地炼库存上涨、社会库存去库 [6][34][48] - 后市主营炼厂开工平稳，地炼因个别原料不足计划停工致开工率及产量或小幅下降；汽油因双节前备货和船单交付销量有望短期上升，推动地炼市场趋向平衡，柴油受气温影响需求疲弱、多数地区供大于需；山东独立炼厂汽油库存或小幅累积、柴油库存上涨压力更显著，市场交投清淡，柴油价格承压、汽油或因备货企稳 [7] 综合分析 市场概况 - 供应端主营炼厂开工持稳、山东地炼开工平稳且部分二次装置负荷调整，主营汽柴产量维稳、地炼汽柴产量下行，柴汽比上行至1.49 [6] - 需求端山东炼厂汽柴周均产销率回升但未达平衡，汽柴价格下跌使中下游采购积极性提升、市场情绪好转，车单成交量上行但船单成交有限 [6] - 库存方面商业库存汽油累库、柴油持平，地炼库存上涨、社会库存去库 [6] 后市展望 - 供应端主营炼厂开工平稳，地炼因个别原料不足计划停工，整体开工率及汽柴油产量预计小幅下降 [7] - 需求面汽油因双节前备货和船单交付销量有望短期上升，推动地炼市场趋向平衡，柴油受气温影响需求疲弱、多数地区供大于需 [7] - 库存方面山东独立炼厂汽油库存预计小幅累积、柴油库存上涨压力更显著，市场交投清淡，柴油价格承压、汽油或因备货企稳 [7] 核心逻辑分析和数据追踪 价格数据 - 汽油市场价格全国均价7341元/吨，较前一日涨9元、较上周跌41元、较上月涨11元、较去年跌737元，各地区有不同变化 [15] - 柴油市场价格全国均价6289元/吨，较前一日涨12元、较上周跌130元、较上月跌291元、较去年跌744元，各地区有不同变化 [15] 利润数据 - 主营炼厂炼油利润614元/吨，较上周跌32元、较上月跌241元、较去年跌172元 [21] - 独立炼厂炼油利润464元/吨，较上周涨55元、较上月涨344元、较去年涨250元 [21] - 山东地炼炼油利润472元/吨，较上周涨29元、较上月涨288元、较去年涨135元 [21] - 成品油利润472元/吨，较上周涨29元、较上月涨288元、较去年涨135元 [21] - 汽油利润681元/吨，较上周涨103元、较上月涨512元、较去年涨103元 [21] - 柴油利润680元/吨，较上周跌35元、较上月涨166元、较去年涨209元 [21] 开工数据 - 全国炼厂开工率70.8%，较上周持平、较上月涨0.2个百分点、较去年涨3.0个百分点，主营和地炼开工均较上周持平 [33][34] - 中国原油加工量1422万吨，较上周持平、较上月涨4万吨、较去年涨35万吨 [33] 检修计划 - 截至2025年12月19日，广州石化等多家炼厂有检修计划，检修产能共6440万吨/年，环比减少800万吨/年，广州石化检修结束 [41] 产量数据 - 汽油产量全国275万吨，较上周跌1万吨，主营炼厂192万吨、山东地炼47万吨均较上周跌1万吨 [44] - 柴油产量全国409万吨，较上周跌1万吨，主营炼厂218万吨较上周持平、山东地炼106万吨较上周持平 [44] - 柴汽比全国1.49，较上周涨0.01，主营炼厂1.14较上周持平、独立炼厂2.30较上周涨0.02、山东地炼2.25较上周涨0.03 [44] 销量数据 - 汽油销量独立炼厂82万吨，较上周跌1万吨，山东地炼47万吨较上周持平 [52] - 柴油销量独立炼厂188万吨，较上周涨3万吨，山东地炼104万吨较上周涨3万吨 [52] 库存数据 - 汽油商业库存1083万吨，环比+9万吨（+0.8%），厂内库存83万吨、社会库存395万吨、主营库存605万吨有不同变化 [80][84] - 柴油商业库存1239万吨，环比持平，厂内库存143万吨、社会库存517万吨、主营库存578万吨有不同变化 [80][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 低硫近端供应环比增长，各主要供应地区供应均有回升预期；高硫现货窗口现货贴水低位维持，四季度预期稳定弱势维持 [5] - 单边投资偏空，套利方面高硫裂解低位、低硫裂解低位，期权投资观望 [5] 各章节总结 综合分析与交易策略 - 低硫供应初步恢复，Al - Zour炼厂部分装置回归，Dangote炼厂汽油装置检修使近端低硫出口回升，南苏丹能源供应预期恢复并发布新低硫原油招标 [5] - 高硫整体出口受俄罗斯能源设施受袭影响不大，墨西哥近端高硫出口回升明显；26年新一批原油配额预期11月提前下发且量高于去年年末，燃油进料需求环比减弱 [5] 核心逻辑分析 供应端 - 俄罗斯整体炼能回升，12月石油加工量上行，部分炼厂逐步回归正常运营，但近两周仍有能源设施受袭情况，欧美制裁持续，高硫燃料油近端出口偏稳定低位 [10] - 墨西哥Pemex加工量上行，12月截至18日高硫出口与10月水平齐平，后续随着新装置稳定，预期高硫供应边际下行 [16] - 美国对伊朗制裁持续，近两周中东高硫燃料油出港低位，伊拉克国有石油公司拟供应超600万吨高硫燃料油 [18] - 2026年第一批原油配额预期11月中旬下发，物流监测显示11月中国高硫到港增加、12月预期减少 [23] 需求端 - 高硫船燃需求支撑稳定，安装脱硫塔船舶总量增加，新加坡和富查伊拉高硫船燃消费有不同表现 [29] - 低硫需求无具体驱动，船燃需求稳定，发电经济性不及天然气 [42] 不同地区低硫情况 - 泛新加坡地区低硫过剩供应预期随RFCC装置开工上行而减少，12月净进口预期与四季度水平齐平且较去年同期减少 [32] - 尼日利亚Dangote炼厂汽油装置检修提前，低硫供应开始回升，近期发布招标，RFCC装置开始检修 [35] - 中东各装置回归时间继续延迟，Al - Zour一套CDU装置重启但二次装置未重启，11月无低硫供应出口 [38] - 苏丹内战频繁扰动地区原油供应和出口，当前能源设施供应预期逐步回归，Dar原油恢复销售出口但12月出口下滑 [41] 中国低硫市场情况 - 25年保税低硫出口配额较24年小幅减少，截至11月配额使用率约89%，12月剩余低硫配额量偏紧，不同企业情况有差异 [47] 周度数据追踪 价格与价差 - 展示燃料油现货、高硫燃料油跨区跨期价差、低硫燃料油跨区跨品种价差、天然气燃料油比价等数据及走势 [51][57][64] 运费与加注价差 - 呈现跨区运费参考数据及新加坡加注价差情况 [70][73] 库存结构 - 给出新加坡、ARA、US等地燃料油库存数据及走势，还有西北欧、美湾库存结构相关数据 [76][81][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年沥青行业产能过剩格局未改但出清提速，供应环比收紧，终端需求启动慢，重心转向存量养护，改性沥青预期有增量，价格走势延续季节性规律波动 [5] - 策略推荐方面，单边全年宽幅震荡，BU主力合约运行区间2700 - 3300；套利上半年交易原料风险，沥青在油品中偏多配，下半年若需求不及预期，可做空沥青 - 原油价差；期权观望 [6][48][49] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年沥青市场走势由成本、政策及供需格局主导，年初低开工低库存叠加冬储需求使现货价上行，2月油价走弱、需求复苏不及预期等致期价冲高回落，3月委政策反复加剧贴水预期反转，二季度油价震荡，4月下跌、6月大涨，期价同步变动，下半年价格震荡下行，四季度供应过剩、需求收尾致库存攀升价格续跌，12月北方冬储托底稳价，南方供应增量拖累价格 [4] - 上半年核心驱动是成本波动、政策扰动与区域需求分化，下半年价格震荡下行，三季度“北强南弱”，四季度价格进一步下跌，12月北方冬储支撑价格趋稳，南方供应增长价格下跌 [12][13] 供应概况 - 2025年中国沥青产量预计2808万吨，同比增10%，增长动力来自地炼和中石油，中石化收缩，产量一季度低，二三季度增长，9月达最高，四季度环比回落但同比仍增，地方炼厂产量增长，占比提升，中石油产量增长，中石化产量下降，中海油产量平稳 [20][21][23] - 2026年主营炼厂产量一季度低位，二季度后环比回升，预计中石化产量降14%至540万吨，中石油产量降0.6%，有配额地炼生产随利润波动，预计产量增1.8%至1471万吨，无配额炼厂长停 [24] - 2025年1 - 11月沥青进口354.5万吨，同比增9%，主要进口来源国韩国和阿联酋进口量同比上行，新马泰进口量同比下行 [25] 需求概况 - 2025年沥青市场需求疲弱，呈现“旺季不旺、淡季更淡”特征，气候、资金状况及区域项目推进节奏影响需求，终端道路项目受资金约束，消费力低于预期 [34][35] - 2026年公路投资及下游道路沥青需求启动慢，占“十五五”比重低，预期“十五五”整体需求与“十四五”持平，2026年需求占18%，预估需求总量2830万吨，同比降8% [36] 库存与估值 - 2025年库存整体低位波动，年初北方冬储支撑炼厂去库，南方社会库存消化，春节后社会库存上升，3 - 5月累库，6 - 8月高位维持，9 - 10月去化，年末北方冬储使社会库存回升，南方炼厂库存回落 [40][41] - 成本端国际原油价格震荡下行，炼厂原料成本减压，利润端有配额炼厂全年综合成本低，各季度利润有波动，无配额炼厂全年亏损停产 [42] 后市展望及策略推荐 - 供应端产能过剩格局未改但落后产能退出加快，2026年无新增产能，供应大概率紧平衡；需求端“十五五”整体需求与“十四五”持平，2026年需求启动慢，改性沥青有需求增量；价格走势上半年或承压，下半年有望回升，10月后回调，年末筑底回升 [48] - 策略推荐单边全年宽幅震荡，BU主力合约运行区间2700 - 3300；套利上半年交易原料风险，沥青在油品中偏多配，下半年若需求不及预期，可做空沥青 - 原油价差；期权观望 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年高硫燃料油关注俄乌冲突和欧美制裁结束后的全球供应物流重塑，供应总量上行，亚洲供应或被分流，二季度亚洲高硫或因缺口和备货需求价格上行 [4][67] - 2026年低硫燃料油供应关注各地装置变动，需求端船燃平稳、发电经济性不佳 [4][67] - 策略上，26年2月前低硫关注反弹空机会，高硫关注俄乌进展，关注FU5 - 9正套机会，无期权策略 [5][68] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 2025年高硫燃料油上半年强下半年弱，上半年利多支撑由供应转向需求，下半年受高库存压制 [4][9] - 2025年低硫燃料油受供应地区能源设施变化影响，价格弱势震荡，波动率下行 [4][12] 市场展望 - 2026年高硫燃料油关注供应物流重塑，二季度亚洲高硫或因缺口和备货需求价格上行 [4][67] - 2026年低硫燃料油供应关注各地装置变动 [4][67] 策略推荐 - 单边：26年2月前低硫关注反弹空机会，高硫关注俄乌进展 [5][68] - 套利：关注FU5 - 9正套机会 [5][68] - 期权：无 [5][68] 基本面情况 行情回顾 - 高硫：2025年上半年强下半年弱，上半年利多支撑由供应转向需求，下半年受高库存压制 [9][10] - 低硫：2025年受供应地区能源设施变化影响，价格弱势震荡，波动率下行 [12] 高硫供应 - 俄罗斯：2025年受地缘影响供应波动，26年若局势僵持供应无大变动，若缓和供应总量上行但亚洲供应或被分流 [17][20] - 墨西哥：2025年受炼厂产能变化和二次装置投产影响供应下行，26年预计出口降至50万吨/月以下 [26][28] - 中东：2025年受地缘和发电需求影响供应波动，四季度回升至正常水平 [30] 高硫需求 - 船燃：需求支撑稳定，各港口船燃销量占比增长，26年关注船行情复航情况 [33][36] - 中国进料：2025年受政策和制裁影响，26年预期维持在100万吨/月左右 [40][41] - 发电：2025年夏季需求提前增长但回落快，埃及需求增长，中东需求低于去年，长期沙特需求或下行 [44][47] 低硫燃料油 - 南苏丹：2025年出口受内战扰动，26年预期维持稳定供应，受内战干扰程度环比减弱 [50][52] - 科威特：2025年供应受炼厂装置和阿联酋分流影响，26年总出口和往泛新加坡出口或回升 [54][55] - 尼日利亚：2025年供应受炼厂装置停运扰动，26年月均出口预计维持在20 - 30万吨 [55][56] 后市展望及策略推荐 后市展望 - 高硫：2026年关注供应物流重塑，二季度亚洲高硫或因缺口和备货需求价格上行 [67] - 低硫：2026年关注各地装置变动，需求平稳 [67] 策略推荐 - 单边：26年2月前低硫关注反弹空机会，高硫关注俄乌进展 [68] - 套利：关注FU5 - 9正套机会 [68] - 期权：无 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 报告名为《铅 2026 年报》，日期为 2025 年 12 月 31 日，主题是再生铅供应矛盾延续，铅价宽幅震荡 [4][10][18] 基本面情况 - **铅精矿**：展示全球和国内铅精矿产量、进口盈亏、进口量、总供应等数据及相关图表，如全球铅精矿产量有不同单位（千吨、万吨）的展示，国内铅精矿产量和总供应也有对应数据 [28][34][39] - **含铅废料与废电蓄**：呈现含铅废料价格和废电蓄价格图表 [43] - **精炼铅**：涵盖全球精炼铅产量、需求、平衡，以及原生铅和再生铅冶炼开工率、加工费、利润、产量等情况，还有精炼铅进出口盈亏、进出口量等数据及图表 [48][56][74][80] - **国内铅锭供应与消费**：给出国内铅精矿及铅锭供应数据表格，包括产量、同比、净进口量、总供应量等多方面数据，以及国内铅锭总供应和铅锭月度表观消费量图表 [89][91] - **下游需求相关**：涉及铅蓄电池开工率、进出口、企业和经销商成品库存天数，汽车（含新能源汽车）产量、出口、生产结构及渗透率，摩托车产量，电源工程投资完成额，通信基站建设量，铅合金进出口，全球铅消费等内容及对应图表，还给出全球和国内铅平衡表 [102][120][142][144][145] 后市展望及策略推荐 未提及具体内容