DRAM技术发展趋势 - DRAM制程微缩放缓，长远命题在于从2D转向3D架构，当前DRAM芯片工艺已突破10nm级别，面临工艺完整性、成本、电容器漏电和干扰等挑战 [1] - 混合键合方案改进了Micro bump的堆叠高度限制，代表3DDRAM未来技术路径，与现有HBM方案相比，混合键合不配置凸块，可容纳较多堆叠层数和较厚晶粒厚度，改善翘曲问题 [1] - 三大HBM原厂已确定于HBM520hi世代使用Hybrid Bonding技术，混合键合方案的芯片传输速度较快且散热效果较好 [1] AI端侧技术路径 - AI端侧推理速度的瓶颈在于内存带宽而非算力，3DDRAM通过混合键合技术可显著提升传输效率，例如800GB/s带宽下高通骁龙8GEN3的推理速度可从4.8 tokens/s跃升至57 tokens/s [1][3] - NPU作为协处理器的运用叠加3DDRAM极有可能是下一代的端侧技术趋势，中国大陆玩家兆易创新及其投资子公司青耘科技、光羽芯成，以及中国台湾存储IDM华邦电、手机AP龙头高通等均发力3DDRAM+NPU方案 [3] AI模型与硬件发展 - AI应用走向百花齐放而非高度范化的统一模型，硬件侧为应用落地酝酿新技术储备，小型MoE模型如Qwen3-30B-A3B激活参数数量是QwQ-32B的10%，表现更胜一筹，为端侧应用提供模型基础 [2] - 海外硬件大厂在储备能让AI"泛在"与"常开"的技术，NPU协处理器与3DDRAM结合是下一代端侧技术趋势 [2] 行业推荐 - 推荐兆易创新(603986 SH)，因其在3DDRAM+NPU技术趋势中的布局 [1]

报告行业投资评级 - 对兆易创新（GigaDevice）的评级为买入 [1][10] 报告的核心观点 - 预计兆易创新进入新增长周期，特种DRAM产品扩张驱动增长，在中国市场份额增加推动每股收益强劲增长，NOR闪存和MCU业务在2025 - 2026年适度复苏且保持稳定，当前估值有吸引力，股价低于类似周期阶段的历史水平 [10] 根据相关目录分别进行总结 NOR闪存 - 2025年价格预计稳定，近期需求因消费补贴和人工智能驱动的内容增加机会而健康，如AI PC中NOR闪存含量是传统PC的两倍，汽车NOR闪存受客户和产品扩张推动将持续强劲增长（同比40% - 50%），但汽车级销售基数仍较低 [2] MCU - 2025年MCU价格基本稳定，主要增长驱动因素为工业客户补货需求、新终端市场扩张（如家电、太阳能光伏等）、海外客户的“中国服务中国”战略，汽车MCU销售可能还需一两年达到更有意义的规模，因新产品完成汽车级测试/认证需要时间 [3] 特种DRAM - 价格自3月触底回升，受客户补货需求和行业现有企业退出传统DRAM领域导致的供应减少推动，DDR4 8Gb和4Gb（及以下）产品价格从低位实现两位数百分比的回升，需求因中国电子产品消费补贴而健康，新产品DDR4 8Gb（主要用于智能电视）的产品扩张将成为兆易创新特种DRAM销售的重要驱动力 [4][7] 定制DRAM - 公司定制DRAM利用现有DDR4生产工艺，根据客户需求定制内存I/O和封装解决方案，以实现优化的带宽、功耗和散热，中长期关键应用将集中在汽车、工业（机器人）和边缘物联网设备等特殊领域，2025年收入贡献有限，2026年下半年 - 2027年初可能更有意义，取决于项目进展 [8] 财务数据 - 报告展示了兆易创新2019 - 2027E的损益表数据，包括收入、毛利、运营费用、运营收入、税前收入、净利润、每股收益等指标，以及各指标的同比和环比变化情况，还给出了毛利率、运营利润率、税前利润率和净利润率等指标 [9] 投资论点、目标价 - 预计公司进入新增长周期，特种DRAM产品扩张和市场份额增加推动增长，NOR闪存和MCU业务保持稳定，当前估值有吸引力，12个月目标价为150元人民币，基于2026年预期市盈率40倍 [10][11]

公司动态 - 兆易创新发布筹划H股股票上市公告，计划发行境外上市外资股（H股）并于香港联交所主板挂牌，完成A+H两地上市 [1] - 预计募资将用于研发创新、战略投资、全球营销网络建设等领域 [1] - 本次H股发行旨在深化全球化战略布局，加速海外业务拓展，提升国际化品牌形象及核心竞争力 [3] - 公司将严格考量现有股东利益与市场环境，在股东大会授权24个月内择机完成H股发行 [3] 公司概况 - 公司成立于2005年，总部位于北京，业务覆盖全球20余个国家和地区 [3] - 是领先的Fabless（无晶圆厂）芯片供应商 [3] - 以存储器、微控制器、传感器、模拟产品为核心，构建完整技术生态 [3] - 服务工业、汽车、物联网等高增长领域 [3] - 在SPI NOR Flash市场占有率位居全球第二 [3] - 累计出货量超270亿颗 [3] - 跻身全球无晶圆厂Flash供应商榜首 [3] 财务表现 - 2024年实现营收73.56亿元，同比大增27.69% [3] - 2024年归母净利润达11.03亿元，同比激增584.21% [3] - 业绩增长源于市场需求回暖及产品结构优化 [3] - 2025年第一季度营收19.09亿元，净利润2.35亿元 [3] - 2025年第一季度营收和净利润同比分别增长17.32%和14.57% [3] - 2025年第一季度毛利率稳定在37.44%，展现出较强的盈利能力 [3] 战略意义 - 在半导体行业全球化竞争加剧的背景下，选择港股作为"跳板" [3] - 可利用国际化资本平台拓宽融资渠道 [3] - 能强化海外市场渗透 [3]

公司赴港上市计划 - 兆易创新宣布启动H股发行计划，拟在香港联交所主板上市，发行规模不超过总股本的10%，并授予承销商不超过15%的超额配售权，计划在24个月内完成上市 [1] - 公司当前资金状况充裕，截至2025年3月31日账面货币资金达94.09亿元，交易性金融资产1亿元，短期借款仅9.7亿元，无长期借款和应付债券 [1] - 公司解释赴港上市旨在实施全球化战略，拓展海外业务并增强国际竞争力，2024年境外收入占比已达77.51%（57.02亿元） [1] 财务与业务表现 - 2024年公司营收73.56亿元（同比+27.69%），归母净利润11.03亿元（同比+584.21%），2025年Q1营收19.09亿元（同比+17.32%），净利润2.35亿元（同比+14.57%） [2] - 存储芯片业务为第一大收入来源（2024年营收51.94亿元，占比70.6%），MCU及模拟芯片业务次之（17.06亿元，占比23.2%），传感器业务占6.1%（4.48亿元） [2] - 存储芯片毛利率40.27%（同比+7.28个百分点），MCU及模拟芯片毛利率36.50%（同比-6.60个百分点），传感器毛利率16.46%（同比+0.46个百分点） [3] 行业与市场动态 - 2024年全球半导体行业收入6260亿美元（同比+18.1%），预计2025年达7050亿美元，数据中心、AI芯片及主流存储市场增长显著，消费电子需求疲软 [3] - NOR Flash未来5年复合增长率预计为9.17%，SLC NAND Flash需求集中在网通、工控领域，利基型DRAM因头部厂商退出长期竞争格局向好 [4] - 全球MCU市场规模预计从2023年282亿美元增至2029年388亿美元，公司将重点布局车规、工控等高附加值市场 [4] 市场反应与股价波动 - 赴港IPO消息公布后股价短期下跌，5月21日盘中跌超7%，收跌6.35%，截至5月23日收盘报115.4元，市值蒸发超70亿元 [5] - 公司解释A+H股价差为短期情绪影响，长期业绩增长将对两地股价产生良性影响 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期，2024 年营收和归母净利润同比大幅增长，2025 年第一季度营收和归母净利润也实现同比双位数增长 [3][4] - 供需改善和产品结构持续迭代，2025Q1 公司毛利率已恢复至 2024Q3 水平 [5] - 竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期，在存储、MCU、模拟等市场均有良好发展前景 [6][8] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 2.34、3.08、3.84，对应 2025 年 5 月 21 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 50.5、38.4、30.8 [9] 相关目录总结 市场数据 - 2025 年 5 月 21 日收盘价 118.14 元，年内最高/最低 147.56/64.13 元，流通 A 股/总股本 6.64/6.64 亿，流通 A 股市值 784.11 亿，总市值 784.52 亿 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.35 元，摊薄每股收益 0.35 元，每股净资产 25.57 元，净资产收益率 1.41% [2] 事件描述 - 公司发布 2024 年年报及 2025 年第一季度报告，2024 年全年实现营业收入 73.56 亿元，同比增长 27.69%；实现归母净利润 11.03 亿元，同比增长 584.21%。2025 年第一季度实现营业收入 19.09 亿元，同比增长 17.32%；实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长 14.57% [3] 事件点评 - 2024 年业绩增长因行业下游需求回暖，公司开拓市场，产品出货量创新高；2025 年第一季度营收利润双位数增长因国补等政策提振消费需求及部分下游需求前置 [4] - 分产品看，Flash 产品一季度收入稳健增长，利基 DRAM 一季度受原厂抛售影响收入同比小幅下降但 3 月以来供需改善，MCU 产品一季度收入增长强劲 [4] 财务指标 - 2024 年公司毛利率为 38.00%，同比增长 3.58pcts；净利率为 14.97%，同比增长 12.17pcts。2025Q1 公司毛利率为 37.44%，同比下降 0.72pct，环比增长 4.27pcts，净利率为 12.56%，同比下降 0.02pct，环比下降 3.19pcts [5] 市场前景 - 存储市场，NOR Flash 受益于 AI 带动单机价值量提升和车规类产品增长，利基 DRAM 有望填补原厂退出后的市场需求，提前布局定制化存储有望受益端侧应用爆发 [6] - MCU 市场，车规 MCU 产品迭代升级有增长空间，前瞻布局新领域产品有望受益需求复苏和市占率提升 [8] - 模拟市场，聚焦通用电源等领域，随着赛芯并购和业务并表完成有望快速增长 [8] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 2.34、3.08、3.84，对应 2025 年 5 月 21 日收盘价，2025 - 2027 年 PE 分别为 50.5、38.4、30.8，维持“买入 - A”评级 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|5,761|7,356|9,409|11,464|13,512| |YoY(%)|-29.1|27.7|27.9|21.8|17.9| |净利润(百万元)|161|1,103|1,553|2,043|2,550| |YoY(%)|-92.1|584.2|40.9|31.5|24.8| |毛利率(%)|34.4|38.0|38.9|39.6|40.0| |EPS(摊薄/元)|0.24|1.66|2.34|3.08|3.84| |ROE(%)|1.1|6.6|8.5|10.1|11.3| |P/E(倍)|486.9|71.2|50.5|38.4|30.8| |P/B(倍)|5.2|4.8|4.3|3.9|3.5| |净利率(%)|2.8|15.0|16.5|17.8|18.9| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及相关财务比率预测 [13]

公司战略与上市计划 - 公司宣布赴港上市，拟募资用于研发能力提升、战略投资与并购、全球营销网络建设 [1] - 境外收入占比达77.51%，NOR Flash产品进入比亚迪、蔚来等车企供应链，车规级芯片研发投入超12亿元 [2] - 计划将募集资金的45%用于研发能力提升，包括AI芯片架构迭代和车规级MCU开发 [2] 资本结构与行业背景 - 港股低估值窗口（A股市盈率69.28倍，H股同类企业估值低30%-50%）提供低成本融资通道 [3] - 公司账面现金储备达94.09亿元，短期借款仅9.7亿元，无长期负债，2024年研发费用占比约15% [3] - 2025年已有30余家A股硬科技企业筹划赴港上市，形成"AH双平台"资本运作范式 [4] 行业竞争与风险 - 存储芯片行业具有强周期性，2023年净利润同比下滑29.5%，2024年净利润同比增584% [5] - 三星、美光计划2025年将DRAM资本支出提高15%-20%，可能导致2026年供需逆转 [5] - 公司在利基型DRAM领域制程停留在19nm，与三星的1αnm技术存在代差 [5] - 车规级MCU市场需直面英飞凌、瑞萨等国际巨头的专利封锁 [5]

指数表现 - 上证指数上涨0.21%，中证汽车半导体产业指数报2879.52点 [1] - 中证汽车半导体产业指数近一个月下跌1.53%，近三个月下跌9.90%，年至今上涨3.42% [1] 指数构成 - 中证汽车半导体产业指数选取不超过50只在汽车电动化和智能化领域提供半导体材料、设备及产品的上市公司证券作为样本 [1] - 指数以2016年12月30日为基日，以1000.0点为基点 [1] 权重分布 - 十大权重股分别为兆易创新（6.95%）、韦尔股份（6.51%）、北方华创（5.26%）、三安光电（4.52%）、紫光国微（4.45%）、长电科技（4.2%）、中微公司（4.04%）、瑞芯微（3.2%）、芯原股份（3.18%）、闻泰科技（3.06%） [1] - 上海证券交易所占比75.59%，深圳证券交易所占比24.41% [1] 行业分布 - 集成电路占比60.20%，半导体材料与设备占比23.37%，分立器件占比7.65%，光学光电子占比4.52%，电子终端及组件占比3.06%，交通运输设备占比1.20% [2] 样本调整规则 - 指数样本每半年调整一次，调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况下将对指数进行临时调整 [2] - 样本退市时从指数中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

公司战略与全球化布局 - 公司拟发行H股并于香港联交所主板上市，旨在深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升国际化品牌形象和核心竞争力 [1] - 公司境外收入占比达77.51%（2024年57.02亿元），营销网络遍布全球多个国家和地区 [7][8] - 赴港上市募集资金将用于研发创新、战略投资、全球营销网络建设等，以强化技术优势和市场竞争力 [6][8] 业务表现与产品优势 - 2024年Serial NOR Flash市占率全球第二，DRAM产品营收及出货量同比翻倍增长 [2] - MCU及模拟产品年销售量达5.4亿颗（创历史新高，同比+87.84%），保持国内通用32位MCU市场领先地位 [2] - 2024年营收73.56亿元（同比+27.69%），归母净利润11.03亿元（同比+584.21%） [4] - 2025Q1收入19.09亿元（同比+17.3%，环比+11.9%），归母净利润2.35亿元（同比+14.57%） [4] 技术研发与市场应用 - 通过近存计算技术研发将芯片延迟降至5ns以下，车规级产品进入比亚迪、蔚来等车企供应链 [4] - 新增12亿元募投项目用于汽车MCU芯片研发及产业化，车规类产品将成为Flash部门重要增长支柱 [5] - 积极布局端侧AI和具身智能领域，与机器人公司合作开发伺服电机等技术 [5] 行业趋势与市场环境 - 半导体行业竞争从技术突破延伸至资本市场战略卡位，AI、智能汽车等产业推动需求爆发 [1][8] - 存储市场进入周期性与结构性变化交织的新阶段，2025年逐渐进入复苏期 [3] - 国内半导体企业加速全球化布局，港股成为重要融资平台和国际化跳板 [8][9] 财务状况与资金储备 - 截至2025Q1货币资金94.09亿元，交易性金融资产1亿元，短期借款9.7亿元，无长期负债 [6] - 毛利率37.44%（同比-0.7pct），主要因利基型DRAM产品竞争加剧 [4]

公司H股发行计划 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板上市，以深化全球化战略布局、加快海外业务发展、提升国际化品牌形象和核心竞争力 [1] - 相关议案已通过第五届董事会第三次会议及第五届监事会第三次会议审议，尚需提交股东会审议并获得中国证监会及香港联交所等监管机构批准 [1] - 公司将在股东会决议有效期内（24个月或延长期限）选择适当时机完成发行，并充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况 [1] 历史融资情况 - 2016年8月18日上交所主板IPO：发行2,500万股，价格23.26元/股，募资总额58,150万元，净额51,652.93万元，用于NOR闪存改造、NAND闪存开发、MCU芯片研发及研发中心建设 [2] - 2020年非公开发行：发行21,219,077股，价格203.78元/股，募资总额432,402.35万元，净额428,443.86万元 [4] - 2019年配套融资：发行12,956,141股，募资总额97,780万元，净额94,211.05万元 [5] - 三次募资合计金额达588,332.35万元 [6] 发行费用明细 - 2016年IPO发行费用6,497.07万元，含承销费4,703.07万元及保荐费400万元 [3] - 2020年非公开发行承销费（不含税）3,958.49万元 [4] - 2019年配套融资承销及保荐费3,788.95万元（含税），其中220万元由自有资金支付 [5] 当前进展与不确定性 - 公司正与中介机构商讨H股发行细节，具体方案尚未确定 [2] - 本次H股发行能否通过审议及监管审核存在重大不确定性 [2]

指数表现与成分股 - 中证数字经济主题指数(931582)下跌0 38% [1] - 成分股涨跌互现 均胜电子领涨5 53% 德赛西威上涨3 59% 纳思达上涨2 16% 兆易创新领跌6 21% 鸣志电器下跌1 87% 龙芯中科下跌1 60% [1] - 数字经济ETF(560800)下跌0 26% 最新报价0 76元 [1] - 数字经济ETF盘中换手0 77% 成交588 54万元 [1] 政策动态 - 国家数据局印发《数字中国建设2025年行动方案》 要求各地区结合实际贯彻落实 [1] 行业分析 - 金融开放战略持续推进 跨境支付领域持续发展 [2] - 外部环境复杂严峻 单边主义保护主义加剧 多边贸易体制受阻 关税壁垒增多 冲击全球产业链供应链稳定 [2] - 《行动方案》或加速我国跨境金融系统建设 中国跨境支付企业或受益于新跨境支付体系建立 [2] - 建议关注中国跨境支付产业链相关标的 重点关注跨境支付平台标的 [2] 指数构成 - 中证数字经济主题指数选取涉及数字经济基础设施和数字化程度较高应用领域的上市公司证券作为指数样本 [2] - 前十大权重股合计占比51 5% 包括东方财富(8 12%) 中芯国际(6 58%) 汇川技术(5 49%) 北方华创(4 95%) 海光信息(4 85%) 寒武纪(4 84%) 海康威视(4 23%) 韦尔股份(4 19%) 中科曙光(3 60%) 澜起科技(3 31%) [4][6] ETF表现 - 数字经济ETF近2周规模增长254 76万元 新增规模位居可比基金1/2 [2] - 数字经济ETF近1周份额增长200 00万份 新增份额位居可比基金1/2 [3] - 数字经济ETF最新资金流入流出持平 近10个交易日合计"吸金"2623 93万元 [4] 成分股表现 - 东方财富下跌0 28% 中芯国际下跌0 59% 汇川技术上涨0 63% 北方华创下跌1 33% 海光信息上涨0 03% 寒武纪下跌0 82% 海康威视上涨1 24% 韦尔股份下跌0 75% 中科曙光下跌0 30% 澜起科技下跌0 74% [6]