核心观点 - 央行重启国债买卖操作表明债市可能已超调，债券市场仍存在阶段性投资机会 [4] - 市场此前因定价再通胀和经济复苏预期导致债市下跌，但国内经济增长动能偏弱及货币政策宽松取向为债市提供支撑 [4] - 报告详细分析了RWA债券的定义、运作机制及相较于传统债券和ABS的效率与透明度优势，作为市场热点追踪 [4] 2025年10月债券行情回顾 - 10月多数债券品种收益率下行，利率债短端上行、长端下行，信用债所有品种收益率和信用利差显著下行 [4] - 货币市场资金利率回归政策利率，R001均值1.37%（下行6BP）、R007均值1.48%（下行7BP） [10] - 信用债表现强劲，5年期AA-收益率下行17BP，1年期AA-收益率下行15BP，1年期AA收益率下行12BP [18] - 信用利差全面收窄，1年期AA-信用利差收窄24BP，1年期AA收窄21BP，1年期AA+收窄19BP [8][9][18] - 债券违约金额大幅下降至8亿元，中债市场隐含评级下调规模52亿元，上调规模49亿元 [4][22][26] 海内外基本面回顾与展望 - 美国经济景气回升，10月Markit制造业PMI 52.0、服务业PMI 55.2，通胀表现温和，9月CPI同比3.0% [4][30][34] - 欧洲和日本通胀回升，9月欧元区CPI同比2.2%、日本CPI同比2.9%，经济景气稳步扩张 [37] - 国内三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点，经济增长动能偏弱 [4][48] - 9月工业生产增速上升，工业增加值同比6.5%，但固定资产投资同比-6.8%，社会消费品零售总额同比3.0%，进出口回升 [53][57][61][66] - 国信高频宏观扩散指数B持续下降，10月录得97.0，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能偏弱 [4][75][79] - 价格方面，9月CPI同比-0.3%、核心CPI同比1.0%，PPI同比-2.3%，预计10月CPI同比回升至-0.1%，PPI同比回升至-2.2% [43][86] 货币政策回顾与展望 - 央行实施适度宽松的货币政策，恢复公开市场国债买卖操作，10月公开市场净回笼13,620亿元 [4][95] - 政策利率保持稳定，7天逆回购利率1.4%，MLF操作调整为多重价位中标方式，10月MLF净投放2,000亿元 [95][99] - 央行行长潘功胜表示将坚持支持性货币政策立场，研究支持个人信用修复措施，并恢复国债买卖操作以稳定债市预期 [104] 热点追踪：RWA债券 - RWA债券是以现实世界稳定现金流资产（如不动产、国债、信贷）的债权关系为基础，通过区块链技术进行代币化发行的标准化债务融资工具 [107] - 具有双锚定特征：资产锚定（底层资产现金流）和技术锚定（智能合约收益分配规则） [108][110] - 运作机制涵盖资产确权、链上映射、代币生成、交易流通、收益分配全生命周期，通过智能合约实现自动化执行 [112][113][117][118][119][120] - 相较于传统ABS，RWA债券在资产确权环节将流程从数周缩短至数天，代币发行实现标准化和自动化，交易流通支持7x24小时实时清算 [114][115][122][123] - 对比传统债券和ABS，RWA债券在流动性特征、投资者门槛、信息透明度和发行成本方面具有明显优势 [124] 大势研判 - 历史数据显示疫情后11月债券收益率变化不一，当前国债10-1期限利差38BP，处于2002年以来11%分位数 [126][129] - 信用利差处于历史低位，3年期AA-中票信用利差分位数仅0.9%，5年期AA-中票信用利差分位数3.1% [134][135] - 违约风险整体可控，城投债违约风险因化债推进而降低，房企债务妥善处理概率较大 [136][139] - 债券具备一定票息保护度，3年期AAA品种持有3个月可抵御18BP收益率上行，AA-品种可多抵御9BP上行 [140] - 阶段内债市机会主要源于经济下行压力、货币政策宽松预期及央行稳预期操作，需关注降息预期落空、经济企稳等风险点 [142][143]

会议信息 - 2025年10月24日发出第五届董事会第四十五次会议（临时）书面通知，10月30日召开[1] - 应出席董事11名，实际出席11名[1] 审议事项 - 审议通过《2025年第三季度报告》等多项报告及议案[1][2][3][5][6][7] 人事调整 - 调整公司第五届董事会专门委员会成员[4] 委派推荐 - 同意向国信期货、国信证券（香港）委派董事并推荐相关人选[8][9]

业绩数据 - 本报告期营业总收入812,774.25万元，较上年同期增长101.11%[6] - 年初至报告期末营业总收入1,920,289.67万元，同比增长69.41%[6] - 本报告期净利润376,966.31万元，较上年同期增长116.65%[6] - 年初至报告期末净利润913,700.14万元，同比增长87.28%[6] - 本报告期经营活动现金流净额2,549,017.62万元，较上年同期减少54.65%[8] - 全面摊薄每股收益0.80元/股[10] - 本报告期非经常性损益924.67万元，年初至报告期末426.84万元[12] - 利息净收入年初至报告期末同比增长45.36%[16] - 手续费及佣金净收入年初至报告期末同比增长71.92%[16] - 投资收益年初至报告期末同比增长97.72%[16] - 营业税金及附加较上期增长61.45%[18] - 业务及管理费较上期增长41.50%[18] - 信用减值损失较上期减少85.91%[18] - 核心净资本较上年度末减少1.15%[20] - 附属净资本较上年度末增长25.00%[20] - 净资本较上年度末增长3.07%[20] 用户数据 - 报告期末普通股股东总数为111,087户[22] 市场扩张和并购 - 公司发行股份购买万和证券96.08%股份获中国证监会同意[26] - 2025年8月26日公司成为万和证券股东，持有2,183,877,825股[27] 其他数据 - 存出保证金较上年度末增长31.43%[16] - 买入返售金融资产较上年度末减少66.53%[16] - 截至报告期末公司设有204家证券营业网点，分布于105个城市[29] - 报告期内公司完成多期债券发行，如24亿（利率2.15%）、38亿（利率1.96%）等[31] - 报告期内公司按时支付多期债券利息，兑付多期债券本金及利息[32] - 2025年9月30日货币资金较2024年12月31日增加[33] - 2025年9月30日融出资金较2024年12月31日增加[33] - 2025年9月30日结算备付金较2024年12月31日增加[33] - 2025年9月末资产总计较2024年末增长11.88%[35] - 2025年9月末负债合计较2024年末增长13.30%[37] - 2025年1 - 9月营业总收入较2024年同期增长69.41%[38] - 2025年1 - 9月手续费及佣金净收入较2024年同期增长71.93%[38] - 2025年1 - 9月投资收益较2024年同期增长97.73%[38] - 2025年1 - 9月营业总支出较2024年同期增长32.75%[38] - 2025年1 - 9月营业利润较2024年同期增长112.90%[40] - 2025年1 - 9月净利润较2024年同期增长87.28%[40] - 2025年1 - 9月基本每股收益较2024年同期增长107.32%[40] - 2025年1 - 9月稀释每股收益较2024年同期增长107.32%[40] - 2025年1 - 9月收取利息、手续费及佣金现金为152.93亿元，2024年同期为105.95亿元[42] - 2025年1 - 9月代理买卖证券现金净额为238.59亿元，2024年同期为355.73亿元[42] - 2025年1 - 9月经营活动现金流入小计为752.83亿元，2024年同期为836.75亿元[42] - 2025年1 - 9月经营活动现金流出小计为497.93亿元，2024年同期为274.69亿元[42] - 2025年1 - 9月经营活动现金流净额为254.90亿元，2024年同期为562.06亿元[42] - 2025年1 - 9月投资活动现金流入小计为46.56亿元，2024年同期为4.30亿元[42] - 2025年1 - 9月投资活动现金流出小计为3.12亿元，2024年同期为2.67亿元[42] - 2025年1 - 9月筹资活动现金流入小计为832.08亿元，2024年同期为520.05亿元[42] - 2025年1 - 9月筹资活动现金流出小计为808.65亿元，2024年同期为709.05亿元[44] - 2025年期末现金及现金等价物余额为1469.38亿元，2024年为1138.63亿元[44]

收入和利润表现 - 2025年第三季度营业总收入为812,774.25万元，比上年同期调整后的404,142.45万元增长101.11%[6] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为376,966.31万元，比上年同期调整后的174,000.30万元增长116.65%[6] - 2025年初至报告期末营业总收入为1,920,289.67万元，比上年同期调整后的1,133,531.88万元增长69.41%[6] - 2025年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为913,700.14万元，比上年同期调整后的487,873.42万元增长87.28%[6] - 营业总收入增长69.4%至192.03亿元，去年同期为113.35亿元[38] - 净利润增长87.3%至91.37亿元，去年同期为48.79亿元[40] - 归属于母公司股东的净利润增长87.3%至91.37亿元[40] - 2025年第三季度基本每股收益为0.36元/股，比上年同期的0.15元/股增长140.00%[8] - 每股收益同比增长107.32%，达到0.85元，主要因净利润增加[18] - 基本每股收益增长107.3%至0.85元，去年同期为0.41元[40] 成本和费用 - 营业税金及附加同比增长61.45%，达到14,546.76万元，主要因城市维护建设税和教育费附加增加[18] - 业务及管理费同比增长41.50%，达到798,911.75万元，主要因变动费用随收入增长而增加[18] - 所得税费用同比大幅增长554.74%，达到183,027.22万元，主要因利润总额增加及免税收入占比下降[18] 手续费及佣金收入 - 2025年初至报告期末手续费及佣金净收入为770,791.90万元，比上年同期的448,340.49万元增长71.92%[16] - 手续费及佣金净收入增长71.9%至77.08亿元，其中经纪业务手续费净收入增长109.3%至63.62亿元[38] 投资收益和公允价值变动 - 2025年初至报告期末投资收益为820,036.73万元，比上年同期的414,737.79万元增长97.72%[16] - 投资收益增长97.7%至82.00亿元，去年同期为41.47亿元[38] - 公允价值变动收益增长12.8%至20.66亿元[38] 现金流量表现 - 2025年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为2,549,017.62万元，比上年同期的5,620,623.76万元下降54.65%[8] - 经营活动产生的现金流量净额为2,549,017.62万元，同比下降54.65%[18] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降54.6%，从562.06亿元降至254.90亿元[42] - 经营活动现金流入总额同比下降10.0%，从836.75亿元降至752.83亿元[42] - 经营活动现金流出总额同比大幅增长81.3%，从274.69亿元增至497.93亿元[42] - 收取利息、手续费及佣金的现金同比增长44.3%，从105.95亿元增至152.93亿元[42] - 支付的各项税费同比大幅增长343.8%，从5.29亿元增至23.49亿元[42] - 投资活动产生的现金流量净额为434,439.97万元，同比大幅增长2566.78%，主要因非同一控制下合并万和证券[18] - 投资活动产生的现金流量净额大幅增长2567.0%，从16.29亿元增至434.44亿元[42] - 筹资活动产生的现金流量净额改善，从净流出189.00亿元转为净流入23.42亿元[42][44] - 发行债券收到的现金同比增长40.6%，从516.37亿元增至725.95亿元[42] - 期末现金及现金等价物余额同比增长29.1%，从1138.63亿元增至1469.38亿元[44] - 现金及现金等价物净增加额同比下降13.9%，从374.48亿元降至322.22亿元[44] 资产和负债状况 - 2025年9月30日总资产为56,108,735.52万元，较上年度末的50,150,604.36万元增长11.88%[8] - 2025年9月30日代理买卖证券款为11,833,665.86万元，较上年度末的9,066,467.29万元增长30.52%[16] - 2025年9月30日公司货币资金为122,577,710,291.32元，较2024年末增长29.44%[33] - 2025年9月30日公司融出资金为88,556,342,760.53元，较2024年末增长26.12%[33] - 资产总计增长11.9%至5610.87亿元，较上年末的5015.06亿元增加595.81亿元[35] - 金融投资总额增长2.3%至2929.22亿元，其中交易性金融资产增长13.4%至2070.88亿元[35] - 负债合计增长13.3%至4337.18亿元，所有者权益合计增长7.3%至1273.70亿元[37][35] 资本和风险管理 - 公司净资本为7,656,015.56万元，较上年度末增长3.07%[20] - 风险覆盖率为350.39%，较上年度末上升4.99个百分点[20] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为45.38%，较上年度末下降5.50个百分点[20] 重大资产收购 - 公司通过发行股份收购万和证券96.08%股份，对应2,183,877,825股[26] - 收购后公司总股本由9,612,429,377股增加至10,241,743,060股[27] - 公司注册资本由人民币9,612,429,377元变更为人民币10,241,743,060元[28] 业务网络 - 报告期末公司证券营业网点总数为204家，覆盖全国105个城市[29] 融资活动 - 报告期内公司公开发行公司债券第五期和第六期，规模分别为24亿元和38亿元，票面利率分别为2.15%和1.96%[31] - 公司公开发行永续次级债券第三期规模为40亿元，票面利率2.04%[31] - 公司非公开发行公司债券第二期（品种一）规模为5亿元，票面利率1.96%[31] - 公司发行多期短期融资券，总规模220亿元，票面利率区间为1.55%至1.75%[31] 其他财务数据 - 信用减值损失同比下降85.91%，为5,365.03万元，主要因买入返售金融资产计提的减值准备减少[18]

行业资本支出趋势 - 全球八大云服务提供商2025年合计资本支出预计突破4200亿美元，年增长率达61% [1] - 2026年云服务提供商总资本支出有望再创新高，突破5200亿美元 [1] - 摩根士丹利分析指出2026年全球云资本支出可能达到8200亿美元，同比增长31%，远超市场共识的16% [1] AI服务器与基础设施投资 - AI服务器需求快速扩张，带动大型云服务商扩大采购英伟达GPU整柜式解决方案并扩建数据中心 [1] - 2026年AI机柜方案将持续放量 [1] - AI服务器的资本支出同比或增长70%，呈现前所未有的增长曲线 [1] 云服务商战略动向 - 全球大型云服务商在扩大采购英伟达解决方案的同时，正加速自研AI ASIC [1] - 主要云服务商包括谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文和腾讯、阿里、百度等 [1] 投资主线与关注标的 - AI仍被视为需求确定性高增长的投资主线 [1] - 建议持续关注的公司包括工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等 [1]

品牌与项目启动 - 国信证券“领先30”财富管理品牌旗下的“领先·智谈”会客厅项目正式启动 [1] - “领先·智谈”是高端服务体系的重要环节，旨在汇聚行业权威专家与领军人物，搭建面向客户的高端交流平台 [1] - 首期活动于10月16日举办，邀请了第十六届私募金牛奖获奖管理人，涵盖宏观策略、量化交易、主观权益等多领域专家 [1] 活动内容与形式 - 首期活动主题为“破局与前瞻——大变局中的投资思考”，讨论了股票、可转债、黄金等资产的后市投资价值 [1] - 活动包含交流互动环节，投资专家与投资者就市场热点和投资策略进行了深入交流 [1] - 未来该项目将定期举办，通过邀请优秀投资机构分享市场展望，帮助客户把握市场脉动 [2] 品牌战略定位 - “领先30”品牌的推出标志着公司向“以客户利益为中心”的买方投顾模式加速升级 [2] - 品牌旨在整合公司投研资源，从客户视角出发，提供贯穿全生命周期的财富管理解决方案 [2] - 品牌不再聚焦单品代销，而是专注于提供全生命周期解决方案，构建覆盖稳健、平衡、进取三大风险偏好的全策略立体矩阵 [2] 核心竞争优势 - 理念领先体现为将财富管理划分为产品研究、策略生产和客户服务三个层级，践行“客户利益至上”原则 [3] - 专业领先体现为构建宏观固收、主观权益、量化策略和另类投资的系统化研究体系，形成专属策略解决方案 [3] - 服务领先体现为打造“投资顾问+专业团队”的“1+N”服务体系，并通过“领先·智谈”搭建客户与顶级管理人的对话桥梁 [3] 行业背景与展望 - 中国资本市场正经历历史性转型，居民财富管理需求从“单一产品购买”转向“全生命周期规划” [2] - 公司将以专业投研为支撑，通过“研究-策略-服务”价值链的深度打通，形成财富管理闭环体系 [3] - 公司致力于助力投资者在财富进阶之路上行稳致远，共赴财富管理的卓越未来 [3]

AI技术重构资产配置 - 大语言模型LLM将海量非结构化文本转化为可量化的Alpha因子 从根本上拓展了传统投研依赖结构化数据的信息边界 [1] - 深度强化学习DRL推动资产配置决策框架从静态优化转向动态自适应 [1] - 图神经网络GNN通过揭示金融网络中的风险传导路径 深化对系统性风险的认知 [1] AI投研系统架构与实践 - 贝莱德AlphaAgents实践显示 AI投研系统核心形态是模块化协作 通过模型分工实现从信号生成到组合执行的可复制技术栈 [2] - 具体分工为LLM负责认知与推理 外部API与RAG提供实时信息支撑 数值优化器完成最终资产配权计算 此架构有效缓解LLM幻觉问题并提升决策稳健性 [2] 头部机构AI竞争战略 - 头部机构竞争已升维至AI原生战略 核心是构建专有 可信且能驾驭复杂系统的AI核心技术栈 [3] - 摩根大通案例表明其战略围绕可信AI与基础模型 模拟与自动化决策 物理与另类数据三大支柱进行全链条专有技术布局 [3] - 摩根大通通过将合规性转化为信任护城河 市场模拟能力转化为战略风洞 另类数据转化为信息优势 建立难以短期逾越的复合壁垒 [3] 国内资管机构发展路径 - 国内资管机构破局之道在于战略重构与组织变革 走差异化 聚焦式的技术落地路径 [4] - 技术落地优先利用LLM挖掘A股市场独特的政策与文本Alpha 并构建以人类专家为核心 AI为智能副手的协同流程 [1][4] - 组织与文化上必须打破部门壁垒 锻造融通投资与科技的复合型团队 并将风险管控内嵌于AI治理全周期 [4]

核心观点 - 黄金价格在10月触及每盎司4400美元的里程碑价位后回落至4000美元以下 该价位意味着黄金总市值与美债总规模基本持平 是黄金首次挑战美债全球储备货币地位的体现 被视为美元霸权"终结的开始" [1] - 如果美国财政政策收支平衡不改善 黄金的长线上涨趋势大概率不会止步 长期来看 黄金突破4400美元进而市值超越美债是高确定性事件 [1] 全球储备货币体系演变 - 在大类资产配置的"实质性供应量"体系中 实质性供应量增速决定资产的投资价值 增速越低则资产越稀缺有价值 [2] - 对于货币而言 若实质性供应量增速大于实际经济增速 其定位为"流通型货币" 若增速小于经济增速 则定位为"价值储藏型货币" [2] - 1970年代金本位破除后 美元（M2增速）成为流通型货币 美债（非利息赤字/期初债务规模）成为价值储藏型货币 两者共同构建了双轨制全球储备信用货币系统 [2] - 随着2008年和2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张 美债两度"稀释" 已失去价值储藏型货币地位 [2] 黄金作为价值储藏型货币的地位 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2% 满足价值储藏型货币的定义 [3] - 2020年前 黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能 但由于美债具有额外便利性 黄金居于次要地位 总市值低于美债规模 [3] - 当美债"稀释"后 黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币 开始了对美债的替代进程 [3] - 目前美债总规模约为32万亿美元 黄金已开采量预计在2025年达到22万吨（约71亿盎司） 用美债总规模除以黄金已开采量得出的黄金单价为4400-4500美元 [3] - 在里程碑价位面前 黄金可能需要时间反复试探 但4400美元只是开始而非终结 [3] 黄金长牛逻辑的驱动与潜在破解 - 失去纪律的美国联邦财政政策导致黄金与美债走势分道扬镳 而失去纪律的美联储货币政策加速了这一过程 [4] - 若要破解黄金的长期牛市逻辑 重塑财政纪律几乎是唯一途径 [4] - 美债的实质性供应量增速是非息赤字除以债务规模 若美债要重塑良币地位 其增速需长期回到2%以内 这意味着非息赤字需限制在6400亿美元以内 [4] - 加上约1.15万亿美元的利息支出 美国整体财政赤字需小于1.79万亿美元 [4] - 目前市场对美国2026年联邦赤字的普遍预期是2.1万亿美元 这意味着需要削减约3100亿美元的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑 这在当前美国政治环境下难以实现 [4]

核心观点 - 国信证券维持新东方-S“优于大市”评级，基于其清晰的品质提升战略、积极的业绩展望和具有吸引力的股东回报计划 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第一季度收入达15.23亿美元，同比增长6.1%，超出预期上限 [1] - 第一季度Non-GAAP经营利润为3.36亿美元，同比增长11.3%，Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至22% [1] - 第一季度Non-GAAP归母净利润为2.58亿美元，同比下降1.6%，主要受分红预提所得税影响 [1] - 期末递延收入为19.07亿美元，同比增长10.0% [1] - 维持对公司2026-2028财年经调整净利润4.3亿/4.8亿/5.3亿美元的预测，对应市盈率分别为23/20/18倍 [1] 各业务板块表现 - K9教育新业务收入同比增长15%，非学科素养培训人次达53万，同比增长10%，学习机付费活跃用户45.2万人，同比增长40% [2] - 高中培训收入同比增长7%，受排班和区域折扣影响 [2] - 留学考培和咨询收入分别同比增长1%和2%，优于此前下滑预期 [2] - 大学生业务收入同比增长14%，优于10%的预期，分析认为公司凭借教学和服务实现份额提升 [2] 战略与运营成效 - “提升能力与品质”的核心战略与行业转向“质量优先”的趋势相符 [1] - 战略成效体现在经调经营利润率稳步修复与K12业务学生留存率提升上 [1] - 公司预计通过提升K12业务产品能力与质量，在续班率提升的推动下，K12业务收入有望提速 [2] 业绩展望与股东回报 - 公司预计2026财年第二季度净营收同比增长9%-12% [3] - 维持2026财年全年净营收同比增长5%-10%的指引 [3] - 宣布一项为期三年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润不低于50%用于回馈股东 [3] - 为实施2026财年回报计划，董事会批准派发总额约1.9亿美元的现金股息，以及一项未来12个月内最多3亿美元的股份回购计划 [3] - 股份回购与现金股息金额合计达2025财年归母净利的132%，以最新市值计算对应股东回报率约为5.1% [3]

公司战略与业绩表现 - 公司核心战略为提升能力与品质 与行业从疫后供给缺失转向质量优先的趋势相符 [1] - 2026财年第一季度收入达15.23亿美元 同比增长6.1% 超出预期上限 [2] - Non-GAAP经营利润为3.36亿美元 同比增长11.3% Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至22% [2] - 递延收入为19.07亿美元 同比增长10.0% [2] - 维持2026-2028财年经调整净利润预测为4.3亿/4.8亿/5.3亿美元 对应市盈率分别为23/20/18倍 [1] 各业务板块表现 - K9教育新业务收入同比增长15% 非学科素养培训人次达53万 同比增长10% 学习机付费活跃用户达45.2万人 同比增长40% [2] - 高中培训收入同比增长7% [2] - 留学考培和咨询收入分别同比增长1%和2% 表现优于此前下滑预期 [3] - 大学生业务收入同比增长14% 优于此前10%的增长预期 [3] - 展望2026财年第二季度 公司计划提升K12业务产品能力与质量 预计续班率提升将带动K12业务收入提速 [2] 财务展望与股东回报 - 公司预计2026财年第二季度净营收同比增长9%-12% [4] - 维持2026财年全年净营收同比增长5%-10%的指引 [4] - 宣布一项为期三年的股东回报计划 拟将前一财年归母净利润不低于50%用于回馈股东 [4] - 董事会已批准派发总额约1.9亿美元的现金股息 以及一项未来12个月内最多3亿美元的股份回购计划 [4] - 股息与回购金额合计达2025财年归母净利的132% 以最新市值计算对应股东回报率约为5.1% [4]