核心观点 - 战略层面，在美国财政赤字居高不下及去美元化长期趋势持续的背景下，金价长期仍有上涨空间[4][9] - 2026年黄金战术择时需重点关注美伊冲突走向与波动率等交易性指标，相比2025年，美国利率周期边际变化和交易性力量的增加或提升黄金波动性[4][9] - 定量模型显示，若2026年全球央行和黄金ETF维持2025年买入力度，金价或将接近5800美元/盎司；乐观假设下或超6000美元/盎司；谨慎假设下在5000美元/盎司左右仍有强支撑[4][85] 1. 黄金框架分析推演：黄金供需与资金流向全景 供需格局 1. 2022年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加[4] 2. 黄金供应量平稳，2025年第四季度金矿总供应量为9364吨，环比下降2%，同比微增1%[22] 3. 需求增量主要来自投资需求与央行购金，2025年第四季度投资需求达5950吨，同比大幅增长73%，其中黄金ETF及类似产品净流入1746吨[22] 4. 央行与官方机构购金是主要需求增量，2022年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行，例如2023-2025年全球央行购金量分别为374、398、421吨，而所有官方机构购金量分别为1051、1092、863吨[4][30] 央行购金趋势 1. 欧美债务风险与地缘政治风险叠加下，以中国为首的央行对黄金的配置性需求趋势将持续[4] 2. 截至2025年12月，中国黄金占储备资产比例仅8.6%，显著低于26.7%的全球平均水平，仍有较大上行空间[4][27] 3. 央行购金本质上是中美脱钩下中国为平衡外汇储备、减少美元风险敞口的方式，将是未来定量化金价的核心抓手[12] 投资需求（黄金ETF） 1. 2025年黄金ETF需求出现加速回升，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率[4] 2. 截至2026年2月，全球黄金ETF累计存量为4171吨，地域分布为北美2166吨（52%）、欧洲1419吨（34%）、亚洲510吨（12%）[34] 3. 2022年之前黄金ETF增量以欧美市场为主，2025年以来亚洲ETF增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动[4][37] 4. 国内黄金ETF净流入额是较好的观察指标[4] 法币（美元）信用 1. 2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市[4] 2. 历史上黄金系统性熊市（跌幅超40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控[4][46] 3. 2026年地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行，将支撑金价中枢[4][40] 4. 金价与权益市场（如A股、美股）自2024年以来呈现极强的正相关性（基本高于0.9），背后核心逻辑是两者均可作为美元信用的替代物[47][51] 2. 2026年黄金交易性机会捕捉与定量预测 战术择时关键指标 1. **美伊冲突与油价**：地缘政治风险对金价趋势影响有限，更多是脉冲性影响[4][68] 油价是关键的“中间变量”，逻辑链条为：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌；局势缓和则链条反向，导致股金同涨[4][84] 基准假设下，美伊通过谈判休战，油价高位回落，金价延续上行；若风险全面升级导致油价继续大幅上升，则可能引发流动性风险，导致金价大幅下行[4] 2. **美债实际利率**：2023年后美债实际利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存，是重要的战术择时指标[4][55] 预计10年期美债利率在2026年一季度跟随美伊冲突上行，之后维持高位，或对全年黄金上涨趋势带来扰动[4] 2026年10年期美债收益率核心波动区间预计为4%-4.5%[58][62] 3. **市场波动率与交易情绪**：目前黄金隐含波动率仍处于高位，偏度处于中性，成交量认沽认购比处于中性，微观交易层面并无金价明显趋势，预计金价仍需高位震荡来消化隐含波动率[4][79] 复盘历史，新一轮黄金行情的起点大都是波动率回落到低位[74] 定量预测 1. 报告构建了金价定价模型：国际金价=F(供需格局，财政赤字，市场不确定性，美债实际利率)[10] 2. 模型在**中性假设**下（美国财政赤字率6.8%、10年期美债实际利率1.6%、美国经济政策不确定性指数270、全球央行购金增量700吨、ETF流入700吨），预测2026年金价将接近**5796美元/盎司**[85] 3. **乐观假设**下（财政赤字率7.3%、实际利率1.1%、不确定性指数320、央行购金800吨、ETF流入1000吨），金价或超过**6000美元/盎司**[85] 4. **谨慎假设**下（财政赤字率6.3%、实际利率2.0%、不确定性指数220、央行购金600吨、ETF流入0吨），金价在**5000美元/盎司**左右仍有较强支撑[85]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 电力行业：十五五规划纲要发布，明确新型能源体系建设方向，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动，并强调“算电协同” [1][3][7] - 燃气行业：中东紧张局势影响全球液化天然气供给，导致恐慌溢价，但本周情绪有所缓解，欧亚气价出现小幅回落 [1][3][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：十五五全面实施碳排放总量和强度双控 - 十五五规划纲要提出加力建设新型能源基础设施，推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源 [3][7] - 规划对核电、海上风电、抽水蓄能分别设定了2030年装机目标：核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右，海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上，抽水蓄能新增投产装机容量1亿千瓦左右 [3][8][9] - 以2025年装机为基准，核电、海风、抽蓄到2030年的增长目标分别为76%、113%、152% [3][8] - 规划强调“算电协同”，加快建设全国一体化算力网，推进算力资源绿色化发展 [3][8] - 规划内容还包括建设“沙戈荒”等大型风电光伏基地、沿海核电基地、重大水电及水风光一体化基地，并加强电力输送通道和互济工程建设 [7][9] 2. 燃气：中东冲突推高欧亚气价 - 截至3月13日，全球主要天然气市场价格表现分化：美国Henry Hub现货价格为$3.20/mmBtu，周环比上涨10.27%；荷兰TTF现货价格为€51.00/MWh，周环比下跌1.92%；英国NBP现货价格为126.00 pence/therm，周环比下跌5.44%；东北亚LNG现货价格为$19.5/mmBtu，周环比下跌13.33%；中国LNG全国出厂价为4881元/吨，周环比下跌12.31% [3][16] - 地缘政治扰动是近期影响气价的核心因素，全球季节性需求回落，供需基本面影响较小 [3][16] - 美国天然气供需保持相对宽松，出口能力已达上限，气价维持低位震荡 [3][16][17] - 欧洲天然气库存量为331.87太瓦时，库存水平约为2021-2025五年均值的69.6%，地缘政治导致价格高位震荡，但本周较上周高位有所回落 [22] - 卡塔尔LNG产能暂停导致全球LNG供给短期内缩窄约20%，其出口主要面向亚洲，多个亚洲国家正寻求现货进口，亚洲地区供给压力或将在较长时间内维持 [16][30][31] 3. 投资分析意见 - **火电**：火电稳定的容量收入来源对冲电量电价波动风险，盈利结构转向多元化，其托底作用匹配算力需求，推荐算力高速发展区域的火电公司，如华北地区的大唐发电、建投能源，华东的申能股份、浙能电力，华南的广州发展、华润电力 [3][11][13] - **水电**：水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间，推荐国投电力、长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等 [3][11] - **核电**：核电燃料成本占比低，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3][11] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3][11] - **零碳园区**：零碳园区提升绿电消纳能力，降低算力企业用能成本与碳足迹，推荐协鑫能科、南网能源 [3][11] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [3][11] - **天然气**：降本与居民气价改革利好城燃公司盈利能力回升，油价回落与LNG供给提升利好城燃持续降本，长期看好优质港股城燃企业，同时推荐产业一体化天然气贸易商 [3] - **环保**：中山市自来水涨价方案落地，叠加长鑫科技IPO受理，推荐中山公用；中集安瑞科绿色甲醇投产且商业航天设备有望高增，予以推荐；矿山绿电逻辑兑现，推荐龙净环保；稳健红利资产持续推荐多家环保公司 [3] - **其他**：可控核聚变低温环节推荐中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [3] 4. 公司及行业动态 - 国家能源局会议强调将安全生产要求贯彻于新型能源体系建设“十五五”规划等政策制定和落实全过程 [42] - 内蒙古自治区2026年第一批独立新型储能建设项目清单公布，中节能呼和浩特新城区25万千瓦/100万千瓦时电网侧独立储能示范项目获批 [45] - 全球在建最大陆上风电项目——沙特PIF5夏奇拉1GW风电项目首台风机基础混凝土完成浇筑，项目总装机3GW，建成后年发电量可达38亿千瓦时，减少碳排放超310万吨 [46] - 七国集团能源部长声明称，将密切关注能源市场，准备在必要时采取一切必要措施应对中东局势影响 [46] - 国家能源集团黑龙江桦通风电场实现全容量并网，总装机100兆瓦，配套10兆瓦/20兆瓦时储能系统 [47] - 山东省加快源网荷储一体化试点建设，统筹实施42个试点项目，“聊热入济”全线贯通投运，供暖能力超1亿平方米 [47] - 长三角首台“华龙一号”核电机组——中广核浙江三澳核电项目1号机组首次并网成功，预计2026年上半年正式投产，全部建成后年发电能力预计超540亿千瓦时 [48][50] - 中国石油塔里木油田“阿克苏沙雅县富满区块光伏绿电直连项目”正式获批，为中国石油首个“绿电直连”项目 [50] - 国家能源局公布第一批新型电力系统建设能力提升试点名单，云南文山丘北独立储能项目（220千伏宝池储能站）入选，规模为200兆瓦/400兆瓦时，每年可调节电量5.8亿千瓦时 [51] - 多家上市公司发布重要公告，涉及中期票据发行、权益变动、募集资金用途变更、项目投资、激励计划、发电量数据及年度报告等 [52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商业不动产REITs与基础设施REITs错位协同，构成我国公募REITs市场两大支柱，推动行业向“轻资产运营”转变[3] - 商业不动产REITs推出将从市场结构、估值生态和市场空间三方面重构公募REITs市场，万亿市场可期[3] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议在分化中寻找结构性机会[3] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产开新篇，共绘公募REITs新蓝图 - 我国公募REITs市场稳步发展，截至2026年3月13日，总市值达2241亿元，上市产品79只，仍以基础设施为主；存量商业不动产规模庞大，2026年迎来商业不动产REITs试点元年，助力房地产行业转型[10] - 2025年12月31日，多部门出台政策推动REITs市场高质量发展，包括商业不动产REITs试点、市场扩容扩围、二级市场建设和流程标准优化等方面[12] - 与基础设施REITs相比，商业不动产REITs资产类型更市场化、发行主体更多元、审核更高效、股性更强；投资者配置决策受经济周期和会计计量模式影响；原始权益人选择上市平台需考虑定位契合度、融资成本和融资效率；两者共同构成多层次市场生态[16][19][25] 存量生态将重构，万亿市场更可期 - 截至2026年3月13日，15只商业不动产REITs申报交易所，底层资产引入新业态、首发资产混装，原始权益人更趋市场化，后续有望更多元主体参与[31][34] - 首发派息率排序为商业零售≥酒店≥混装≥写字楼，商业零售分化大；一二级市场价差推动估值再定价，消费类资产面临重估压力；混装REITs可采用分部式DCF法和相对估值法[39][43][53] - 短期（2026年）商业不动产试点首年发行规模大、节奏快，基础设施扩募少；中期（2027 - 2031年）首发以商业不动产为主，基础设施扩募渐超首发；长期（2031年以后）存量扩募、做优做强，对标海外市场，我国公募REITs市场空间达1.29 - 2.10万亿元[56] - 2026年中性情形下预计发行35只，平均首发规模30亿元，上市首日涨幅10%，网下中签率0.44%；1000万元 - 5亿元资金网下申购收益率为1.56%[60][61] 息差钝化续演绎，筑底蓄力谋布局 - 2026年一季度REITs市场受商业不动产推出、业绩担忧、利率预期和项目解禁等影响，走势清淡[68] - 影响公募REITs资产配置价值的要素包括宏观经济环境、息差优势、投资者结构、可投产品丰富度和扩容节奏；宏观环境重塑资产现金流预期，市场转向“赛道选择”阶段[70][72][76] - 产权类REITs与股债息差处历史高位；预计2026年10年期国债收益率中枢上移后高位震荡，对REITs二级市场走势延续钝化，红利股走强或分流资金[79][83] - 政策引长线资金入市，但受投资集中度制约，对流动性提振有限；投资者结构以配置型为主，制约市场流动性；政策还支持公募基金投资REITs和推动REITs纳入港股通[89][95] - 沪深市场有望推出细分行业REITs指数，指数基金产品落地或提速，但REITs ETF推进需谨慎[96] - 我国REITs项目储备充足，首批商业不动产项目发行或引发二级市场估值重构，中长期将吸引增量资金，提升市场活跃度[102] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议关注各类资产结构性机会[105] 26Q1业绩展望：量在价先，拐点可期 - 保租房市场化项目租金有压，公租房量价稳固，关注二手房租金改善城市及区域标的[107] - 消费REITs业绩稳中向好，但维持高增速有压力，关注估值比价稳定后的存量布局机会[110][116] - 仓储物流REITs供给出清进度不一，26Q1租金弱势分化，关注区域供需和租户稳定性[117][121] - 产业园REITs需求整体偏弱，租金延续下行，厂房租户粘性强，商务园以价换量，业绩底或待下半年[122][124] - 交通REITs 26Q1业绩“前压后稳”，关注区域经济韧性和路网规划[125][127] - 能源REITs预期26Q1水电量价稳定、光伏电价稳中向上、风电价稳中有降、燃气发电成本影响可控，关注波段交易机会[128][131] - 公用事业REITs量上普遍承压，垃圾处理项目或有价格下行风险，关注处理量来源和调价进度[132][134] - IDC锁定长期大客户，量价稳定，关注波段交易和扩募进展[135]

行业投资评级 - 看好建材行业 [2] 报告核心观点 - 事件驱动：立法整治“内卷式”竞争问题提上日程，司法部部长在两会表示将制定全国统一大市场建设条例，着力解决地方保护及“内卷式”竞争等问题 [4] - 行业现状：水泥需求尚未真正改善，2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9% [4] - 核心矛盾：在需求下行阶段，水泥价格持续回落的核心原因是供给端的过度竞争，而非单纯的需求不足 [4] - 政策影响：“反内卷”立法有望显著改善水泥行业供给收缩情况，通过约束低价抢量、限制超产冲量、削弱地方保护来推动有效供给收缩 [4] - 政策联动：水泥行业“反内卷”将与碳交易、节能降碳、产能处置与核查形成联动，2027年及之后政策将趋于“总量+强度双控”，增加低效产能的合规成本与生存压力 [4] - 投资意见：“反内卷”将有利于降低行业竞争锐度，改善国内水泥行业盈利水平；行业现金流优秀，红利属性增强，盈利修复可期 [4] - 关注公司：行业头部企业海螺水泥（A/H）、华新建材（A/H）、天山股份、塔牌集团、上峰水泥、西部水泥（H）、华润建材科技（H）等 [4] 相关公司估值数据总结 - **海螺水泥 (600585.SH)**：股价25.34元，市值1,274.07亿元；2024年每股收益1.45元，市盈率17.45倍；2025年预期每股收益1.69元，预期市盈率14.99倍；2026年预期每股收益1.93元，预期市盈率13.13倍 [5] - **华新建材 (600801.SH)**：股价22.96元，市值417.47亿元；2024年每股收益1.16元，市盈率19.76倍；2025年预期每股收益1.36元，预期市盈率16.90倍；2026年预期每股收益1.79元，预期市盈率12.80倍 [5] - **天山股份 (000877.SZ)**：股价5.39元，市值383.26亿元；2024年每股收益-0.08元；2025年预期每股收益-0.95元；2026年预期每股收益0.22元，预期市盈率24.84倍 [5] - **塔牌集团 (002233.SZ)**：股价9.64元，市值113.19亿元；2024年每股收益0.46元，市盈率21.04倍；2025年预期每股收益0.54元，预期市盈率17.85倍；2026年预期每股收益0.64元，预期市盈率15.07倍 [5] - **上峰水泥 (000672.SZ)**：股价13.94元，市值135.13亿元；2024年每股收益0.65元，市盈率21.54倍；2025年预期每股收益0.75元，预期市盈率18.71倍；2026年预期每股收益0.87元，预期市盈率16.06倍 [5] - **西部水泥 (2233.HK)**：股价换算后2.00元，市值109.12亿元；2024年每股收益0.12元，市盈率16.65倍；2025年预期每股收益0.16元，预期市盈率12.63倍；2026年预期每股收益0.25元，预期市盈率7.99倍 [5] - **华润建材科技 (1313.HK)**：股价换算后1.50元，市值104.46亿元；2024年每股收益0.07元，市盈率21.37倍；2025年预期每股收益0.10元，预期市盈率14.96倍；2026年预期每股收益0.13元，预期市盈率11.51倍 [5]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但通过AHP模型对盛龙股份进行了量化评估[4] - 剔除流动性溢价因素后，盛龙股份AHP得分为2.25分，位于非科创体系AHP模型总分的30.5%分位，处于中游偏上水平[4][7] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.18分，位于总分的38.5%分位，处于中游偏下水平[4][7] - 报告核心观点认为，盛龙股份坐拥国内领先的钼矿资源储量，并通过技改扩能和产业链深加工延伸巩固行业地位，有望受益于钢铁行业转型升级带来的钼需求增长及全球供需缺口，业绩增长弹性大[4] 新股基本面亮点及特色 钼矿储量产能国内领先，选矿技改+延链双轮驱动 - 盛龙股份主营钼矿采选，处于产业链最前端[4] - 截至2024年末，公司保有钼金属量71.05万吨，占全国储量的9.10%[4][8] - 2024年公司钼金属产量1.06万吨，钼精矿年产量居国内第4名，资源储量及开采规模处于行业第一梯队[4][8] - 主力矿山南泥湖钼矿为国内最大单体在产矿山，采矿证生产规模为1,650万吨/年[8] - 随着募投项目安沟钼多金属矿（145万吨/年）建成投产，预计公司将具备55,000吨/日的采选能力[8] - 公司正通过技改提升自有选矿能力：2025年底南泥湖矿区产能将达1.5万吨/日，2026年提升至2.5万吨/日，2028年将新增1万吨/日，以逐步降低外委加工比例与生产成本[4][9] - 公司积极推进产业链延伸，通过新设龙兴新材料项目新增年产20,000吨高性能钼材料产能，届时将形成“采、选、冶炼、深加工”完整产业链[4][10] - 2025年上半年，下游客户中冶炼与深加工企业贡献超50%销售收入[4] - 公司正提升对钢厂直供比例，推动客户结构向“冶炼深加工与终端钢厂双轮驱动”转型，已与中国宝武、山东钢铁、中信特钢等大型国企及济源钢铁等民企建立合作[4][10] - 2025年上半年前五大客户销售收入占比为41.32%，其中对第一大客户金堆城钼业销售收入占比为12.10%[13] 资源稀缺性日益凸显，特钢升级提振钼需求 - 钼为全球稀缺战略性矿产，全球供需处于紧平衡状态[13] - 预计2025-2026年全球钼金属量缺口将分别达到3.64万吨、4.43万吨（2023-2024年缺口仅为0.11万吨、0.39万吨）[13] - 参考惠誉预测，2025-2027年国际市场钼精矿价格（换算后）分别为3,799.31元/吨度、4,031.20元/吨度、4,191.74元/吨度，而2024年盛龙股份钼精矿平均售价为3,373.14元/吨度[16] - 钼最大下游应用为钢铁行业，2020-2024年我国钼金属消费量从10.64万吨增至13.83万吨，复合年增长率为6.78%[17] - 政策推动钢铁行业向高附加值、高性能钢材倾斜，钼作为特钢关键合金元素，单位消耗强度将随特钢占比提升而增强[17] - 2025年1-9月，国内钼铁钢招标总量约11.84万吨，同比增长5.03%；主要特钢企业如中信特钢采购量增幅超40%[17] 可比公司财务指标比较 业绩增长弹性大 - 选择金钼股份、洛阳钼业作为可比公司[4][18] - 2022-2024年，公司营业收入从19.11亿元增长至28.64亿元，复合年增长率为22.40%；归母净利润从3.44亿元增长至7.57亿元，复合年增长率为48.35%[20] - 2025年，公司实现营收35.03亿元，同比增长22.31%；实现归母净利润8.84亿元，同比增长16.80%[21] - 2023年归母净利润同比增长80%，主要因钼精矿单价从11.17万元/吨提升至15.34万元/吨，完全覆盖了销量下滑的影响[20] - 2026年1-3月业绩预告：预计营业收入12.30～14.00亿元，同比变化-9.41%～3.11%；归母净利润3.40～3.90亿元，同比变化-8.40%～5.07%[21] - 截至2026年3月13日，可比公司平均市盈率（TTM）为22.30X，盛龙股份所属行业（有色金属矿采选业）近1个月静态市盈率为40.32X[4][18] 利润率高于同业但波动性大 - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为49.14%、59.84%、50.99%和48.11%；销售净利率分别为23.65%、37.05%、26.34%、26.32%[23] - 公司利润率显著高于可比公司，主因是主营产品为钼精矿，省去加工环节，且矿山开采年限短、成本低[23] - 利润率也受国内外钼市场单价波动较大的影响[23] 现金流与负债状况 - 2022-2024年及2025年上半年，公司收现比分别为0.78、0.91、0.93和1.00，呈现逐年提升趋势，销售回款稳中向好[26] - 同期，公司资产负债率分别为49.46%、35.22%、31.09%和31.35%，整体呈下降趋势[26] 运营效率与研发投入 - 公司总资产周转率（2022-2025H1年化）分别为0.40、0.36、0.44、0.62次，低于可比公司[28] - 公司存货周转率（2022-2025H1年化）分别为7.95、2.18、2.15、1.67次，总体呈下降趋势，主因产品处于产业链前端，受市场价格波动影响大，存货规模会相应调整[28] - 2022-2024年及2025年上半年，公司研发支出占营收比重分别为2.14%、2.72%、2.02%和1.08%，高于同行业可比公司平均值[31] - 截至2025年6月30日，公司拥有国家认证的发明专利12项、实用新型专利39项，技术创新实力较强[31] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过21,500万股新股，拟募集资金净额15.30亿元[33] - 募投项目包括：河南省嵩县安沟钼多金属矿采选工程项目（拟投入募集资金12.80亿元）、矿业技术研发中心项目（1.00亿元）、补充流动资金及偿还银行贷款（1.50亿元）[33][36] - 安沟钼多金属矿项目建成达产后，预计年处理矿石量145万吨，年产钼精矿（45%）1,840.53吨，折合钼金属量约828.24吨[33] - 矿业技术研发中心项目将围绕露天采矿、钼浮选工艺、生态修复及尾矿回收等领域进行研发[33]

行业投资评级 - 看好建材行业 [2] 报告核心观点 - 事件驱动：国家立法整治“内卷式”竞争问题提上日程，旨在优化营商环境，制定全国统一大市场建设条例，解决地方保护、不当准入和“内卷式”竞争等问题 [4] - 行业现状：水泥需求尚未真正改善，2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%，供给端过度竞争是价格持续回落的核心原因 [4] - 核心逻辑：“反内卷”立法有望显著改善水泥行业供给收缩情况，通过约束低价抢量、限制超产冲量、削弱地方保护，推动有效供给收缩，从而修复行业盈利 [4] - 政策联动：水泥行业“反内卷”与碳交易、节能降碳、产能处置与核查形成联动，2027年及之后政策将趋于“总量+强度双控”，低效率产能的生存压力将上升，进一步压缩供给 [4] - 投资意见：“反内卷”将有利于降低行业竞争锐度，改善盈利水平，近年行业现金流优秀、红利属性增强，盈利修复可期 [4] 行业与市场分析 - 需求端：在地产新开工下行背景下，2025年全年多数月份水泥需求下降 [4] - 供给端与价格：在需求下行阶段，行业盈利与竞争关系强相关，执行错峰生产、产量协同较好的区域价格表现相对优势，而执行较弱区域价格仍在低位徘徊，说明水泥价格的核心仍是区域供给纪律 [4] - 政策与行业行动：2025年7月水泥行业协会已发布推动‘反内卷’‘稳增长’的工作意见，重点核查统一备案产能与实际产能，并治理低价无序竞争；近年来协会积极参与工信部座谈会，推动形成“以产能结构优化破解供需矛盾”的共识 [4] 重点公司关注 - 报告关注行业头部企业，包括海螺水泥（A/H）、华新建材（A/H）、天山股份、塔牌集团、上峰水泥、西部水泥（H）、华润建材科技（H）等 [4] - 提供了重点公司的估值比较表，包含股价、市值、每股收益及市盈率预测数据 [5] - 示例：海螺水泥股价25.34元，市值1274.07亿元，2024年每股收益1.45元，2025年预测每股收益1.69元，2026年预测每股收益1.93元，对应市盈率分别为17.45倍、14.99倍和13.13倍（截至3月13日）[5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 核心观点是“拥抱周期反转”，建议重视生猪养殖板块的左侧布局机会，并关注油价上涨背景下农产品价格预期的反转 [1][3][5] - 养殖业方面，认为二季度大概率为本轮猪周期的供应顶部区域，原料价格上涨推升成本将加剧养殖亏损并加速产能淘汰，猪价探底、仔猪亏损、淘汰母猪加速构成板块左侧投资的强催化 [3][5] - 种植业方面，地缘冲突推升原油价格，全球供应链不确定性增加，主要农产品价格在持续下跌三年后已处于历史底部，通胀预期再起，看好种植业与种业的投资机会 [3][5] - 特色经济作物（如食用菌）行业在经历2-3年产能出清后格局改善，且企业第二成长曲线开始放量，有望迎来业绩共振向上 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 本周（2026年3月9日至3月15日）申万农林牧渔指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数（上涨0.2%）[3][4] - 子行业中，农产品加工周涨幅最大，为2.8%，其次为畜禽养殖（1.6%）和种植业（1.1%）[9] - 个股方面，周涨幅前五名为：亚盛集团（13.4%）、道道全（9.6%）、播恩集团（8.7%）、中粮科技（8.4%）、金龙鱼（8.1%）；跌幅前五名为：永安林业（-9.9%）、平潭发展（-8.4%）、福建金森（-6.7%）、圣农发展（-6.5%）、中宠股份（-6.4%）[3][4][11] 生猪养殖板块分析 - 猪价持续下探：3月15日全国外三元生猪均价为10.09元/公斤，周环比下跌0.14元/公斤（跌幅1.4%），较春节前（2月13日）下跌约1.57元/公斤，已迫近10元/公斤支撑线，当前有7个省份价格跌破10元/公斤 [3] - 养殖亏损加深：据涌益样本点测算，本周母猪存栏5000-10000头自繁自养头均亏损增至276元/头，周环比增亏约70元/头 [3] - 供给压力巨大：全国商品猪出栏均重为128.55公斤/头，周环比增加0.40公斤/头，处于2019年以来最高水平，显示终端供给充裕 [3] - 仔猪盈利收窄：全国断奶仔猪均价为326元/头，周环比下跌21元/头，较节前高点下跌18元/头，参考当前7kg断奶仔猪平均成本（260-280元/头），外销盈利正快速收窄 [3] - 产能淘汰加速：截至3月6日，全国各省平均淘汰母猪单价为3.88元/斤，周环比下跌3.0%，创下2023年10月以来新低，预示母猪淘汰速度正在加快 [3] - 投资建议：认为产能去化提速在即，板块左侧投资正迎来持续强催化，建议关注牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、巨星农牧等 [3] 肉鸡养殖板块分析 - 价格震荡：本周白羽鸡苗销售均价为2.69元/羽，周环比上涨1.51%；白羽肉毛鸡销售均价3.50元/公斤，周环比下跌0.57%；鸡肉分割品销售均价为9550.8元/吨，周环比下跌1.15% [3] - 投资建议：认为白羽肉鸡供应持续充裕仍是2026年主题，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部，建议关注龙头圣农发展 [3] 牧业板块分析 - 肉牛价格偏强，原奶价格小幅走弱：本周全国育肥公牛出栏价格为25.75元/公斤，环比上涨0.03%；犊牛均价为34.27元/公斤，环比上涨1.1%；3月5日主产区生鲜乳均价3.03元/公斤，周环比持平，较节前小幅下跌0.01元/公斤 [3] - 投资建议：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点，春节后犊牛价格有望先行开启趋势性上涨，建议关注优然牧业、现代牧业 [3] 种植业专题分析 - 核心逻辑：美伊冲突升级导致原油价格飙升，从需求和成本两端影响农产品价格。需求端，油价上涨凸显生物燃料经济性；成本端，能化产品价格上涨带动化肥、农药等农资成本上行，同时海运物流成本增加 [3] - 价格位置：中国玉米、小麦、大豆等主要农产品价格已普遍下跌超过3年，本轮最大跌幅区间约为25%~35%，回落至历史底部区间 [3] - 投资建议：短中期油价上行有望带动农产品价格中枢上移，种植业/种业板块值得关注，建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业等 [3] 重点公司估值 - 报告列出了农林牧渔板块多家重点公司的估值数据，包括2026年3月13日收盘价、总市值及2024-2026年预测EPS和PE [39] - 例如：牧原股份收盘价49.8元，总市值2845亿元，2026年预测PE为14倍；温氏股份收盘价17.4元，总市值1160亿元，2026年预测PE为12倍 [39]

报告核心观点 - 在二永债净供给整体缩量、国有大行资本补充诉求减弱的背景下，中小银行因资本补充需求强烈，已成为二永债净供给主力，但其不赎回风险因净息差收窄与内生资本补充能力弱化而受到市场持续担忧[3] - 基于对历史72起不赎回案例的复盘，报告构建了从第三方评级、财务实力、经营环境、外部支持四大维度的量化打分框架，以系统性评估中小银行二永债的赎回能力，模型验证显示打分结果与市场估值高度匹配[3] - 年内二永债到期压力整体可控但结构性风险突出，中小银行二永债在2026年Q4面临集中行权，弱资质（隐含评级AA-及以下）债券在Q2迎来行权峰值，部分银行行权后资本充足率或跌破监管红线[3][25] - 投资策略建议聚焦三类机会：中短久期适度下沉、把握合并重组带来的估值修复、以及关注获得专项债注资主体的投资价值[4] 二永债市场结构变迁 - **存量结构：国有大行为绝对主体，弱资质债券集中于中小银行** - 截至2026年3月10日，商业银行二级资本债和永续债合计存量规模为7.04万亿元，其中国有大行二级资本债存量近3万亿元，占比近70%[9][10] - 二永债整体资质较好，隐含评级AA+级及以上债券规模占比均超80%，而所有隐含评级AA-级及以下的债券均集中于中小银行发行主体[10] - **新发供给：总量收缩，中小银行占比显著提升** - 二永债净供给持续收缩，从2020-2021年的每年约1万亿元，降至2024-2025年的每年仅5500亿元左右[15] - 在国有大行因特别国债注资（如2025年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元）而资本补充诉求减弱的背景下，中小银行对二永债依赖度提升，2024-2025年每年净供给均超1400亿元，占当年净供给比重超25%，逐步成为净供给主力[3][15] 到期压力与风险特征 - **整体与结构性到期压力** - 截至2026年3月，二永债年内待行权规模约1.09万亿元，行权高峰集中于2029-2030年，中短期整体压力可控[3][25] - 结构上，中小银行二永债在2026年Q4面临阶段性集中行权，待行权规模达1362.13亿元；其中隐含评级AA-及以下的弱资质二永债将在Q2迎来行权峰值，规模为346亿元[3][25] - **历史不赎回案例特征归因** - 2018年以来累计发生72起不赎回事件，涉及规模427.77亿元，2025年仅发生2起（南昌农商行、阜新银行），涉及债券余额20亿元[3][40] - 案例区域集中于辽宁（16只）、山东（13只）、湖北（9只）等地；银行类别以农商行为主，占比高达76.4%[3][45] - 不赎回银行普遍资质偏弱：行权日前1月所有案例中债隐含评级均在AA-以下；资产规模1000亿元以下占比73%；近半数发行人资本充足率低于12.5%；不良及关注类贷款占比普遍偏高，拨备覆盖率不足问题突出[3][49][53][57] 量化打分模型构建 - **模型构建思路与维度权重** - 基于历史案例特征，构建包含四大维度的量化打分框架：第三方评级（权重25%）、财务实力（权重50%）、经营环境（权重10%）、外部支持（权重15%）[3][74] - 财务实力维度细分为显性规模、资产质量、盈利能力、偿债保障四个子维度，共50分，是评估赎回能力的核心[74][81] - **模型结果与风险分层** - 按得分将银行分为A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四级[3] - A级及B级头部银行集中于北京、重庆、安徽等地，核心一级资本充足率普遍高于9.5%，安全垫厚实，不赎回风险可控[3] - C级及D级银行隐含评级集中在A-及以下，部分核心一级资本充足率已跌破监管红线，资本补充压力突出，年内不赎回风险较大[3] 投资策略建议 - **当前市场性价比分析** - 年初以来供给收缩、需求推动，二永债收益率全面下行，信用利差整体压降，AA-减AAA-等级利差收缩明显[4] - 弱资质二永债品种利差（二级资本债-普通信用债）尚处历史高位，未来中枢可能进一步下移[4] - **具体投资策略** - **中短端适度下沉**：重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上、具备估值性价比的中小银行二永债[4] - **把握合并重组机会**：2025年中小银行合并加速，被合并方债券收益率在合并后往往下行，且存续债券评级可能上调[4] - **关注专项债承接主体**：获得中小银行专项债注资的主体资本得到直接补充，如哈尔滨银行2023年获得专项债后资本充足率提升2.06个百分点，存量债券收益率大幅下行，可关注此类估值修复机会[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万家基金乔亮带领的量化团队构建科学、系统、可迭代的量化投资体系，采用双重增强主动量化策略，旗下万家量化睿选和万家元贞量化选股长期表现领先于偏股混合基金指数，万家元贞量化选股收益来源多样，产品特征与投资框架相符 [1][4][8][12] 根据相关目录分别进行总结 万家基金乔亮：前沿量化实现稳定超额，双重策略力争战胜偏股混基指数 - 基金经理基本信息：乔亮为美国斯坦福大学工商管理博士，有丰富从业经历，2019 年 7 月入职万家基金，截至 2025Q4，在管 11 只基金，规模 64.04 亿元，9 只管理超 2 年的产品较基准有显著超额，万家量化睿选和万家元贞量化选股采用 885001 增强策略 [4] - 量化团队框架：以多因子选股模型为基础，结合风险预测、组合优化和收益风险归因系统，形成全流程量化管理闭环，具备因子体系广深、风险控制精细系统、策略迭代自适应的特点 [8] - 战胜偏股基金指数的路径：采用双重增强主动量化策略，先构建“优秀权益基金持仓指数”，再在此基础上挖掘超额收益，结合主动基金集体智慧和量化模型系统效率 [12] 乔亮所管 885001 增强策略产品业绩表现 - 业绩走势：万家量化睿选 2022 年以来较 885001 有显著超额，万家元贞量化选股 2023/6/30 至 2026/2/28 区间内领先 885001，2025 年下半年以来两只产品较 885001 超额显著，收益风险性价比高 [17][20][23] - 相对表现：万家量化睿选和万家元贞量化选股季度收益胜率较好，万家元贞量化选股自成立以来季度绝对收益胜率 66.7%，较 885001 季度胜率 66.7% [24] - 超额业绩动量：万家量化睿选与万家元贞量化近一年超额动量分位数分别为 99.8%和 99.6%，近两年分位数超 95%，在逆境环境下表现更强 [28] 万家元贞量化选股产品特征分析 - 投资策略特征：个股持仓分散，前十大占比 10% - 16%，前三十大占比约 30% - 35%，换手率积极，2024 年各期超 10 倍，25H1 降至 9 倍左右，无过度市值下沉操作 [31][33] - 持仓行业分布：各期行业分布适度变化，会短期重仓个别赛道，相对 885001 行业分布偏离度可控，25H1 偏离度收敛 [38][40] - 收益拆分：超额收益来源多样，交易、行业配置、资产配置和选股均有贡献，科技创新板块绝对收益贡献多，2025 年以来在科技创新、先进制造、医药等行业创造较高相对收益 [43][48] 万家元贞量化选股产品信息 - 产品信息：A 类代码 012350，C 类代码 012351，2023 年 3 月成立，乔亮任基金经理，目标是实现资产长期稳健增值，管理费率 1.20%，托管费率 0.20% [53]