制造业PMI情况 - 6月制造业PMI回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期，新订单、生产、原材料库存指数分别拉动PMI回升0.12pct、0.07pct、0.06pct[3][11] 需求扩张情况 - 6月PMI新订单指数回升至50.2%、新出口订单指数回升至47.7%，生产指数回升至51%，采购量指数回升至50.2%，原材料库存指数回升至48%，但行业间分化明显，并非普遍扩张[11] 价格与库存情况 - 6月出厂价格指数回升至46.2%，主要原材料购进价格指数回升至48.4%，价格改善动力源于海外大宗价格回升，但出厂价格指数仍处荣枯线下，原材料库存指数回升至48%，产成品库存指数回升至48.1%，细分行业价格和库存互动逻辑清晰[11] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI回升至50.5%，建筑业PMI回升至52.8%，服务业PMI回落至50.1%，建筑业房屋建筑PMI和基建新订单由收缩转向扩张，服务业旺季过后季节性回落，暑期消费启动后有望再度走强[11] 需求现状与预期 - 6月PMI超预期回升反映需求有韧性，内需有结构性动力，外需未单边下行且走势好于季节性，但供需改善持续性存疑，企业用工需求环比下滑、生产经营预期小幅回落，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长必要性强[3][11] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确；对行业需求的判断可能不够精确，PMI统计规则对行业划分粗略，可能忽略或误判行业实际需求变动方向[10][55]

市场趋势与策略 - 7月中报业绩预告密集披露，市场短期或震荡和验证业绩，核心围绕“确定性”和“成长性”再平衡[5][8] - 需关注海外通胀与货币政策、7月政治局会议、中美贸易关系进展[5][8] - 策略关注价值、科技成长方向及供需格局改善方向[5][8] 十大金股推荐 - 金属中国宏桥，预计今年归母净利润223亿元，PE为7.5X，假设分红率60%，股息率8.8%[10] - 机械巨星科技，预估25年净利润27亿元，对应PE 11倍[14] - 军工航天电器，预计2025 - 2027年归母净利润为8.66/11.22/14.59亿元，同比增长149%/30%/30%，对应PE分别26/20/16倍[17] - 银行齐鲁银行，预计今年信贷增速12%以上，目前估值0.73x2025PB、5.6x2025PE[19] - 农业牧原股份，预计2025 - 2027年归母净利润分别为201、203与341亿元[20] 风险提示 - 经济修复低预期，如就业、企业收入、市场需求等因素影响经济增长[8][25] - 个股基本面出现重大变化，如财务危机、经营问题等[8][25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 6月26日小米集团召开人车家生态大会，发布AI眼镜，首款SUV Yu7正式发售，家电高端化战略稳步推进，人车家全生态战略迎来新里程碑 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 小米AI眼镜 - 采用双芯架构，以高通AR1搭配低功耗蓝牙音频处理器，搭配小米金沙江电池，续航大幅提升 [8] - 除拍摄、耳机功能外，搭载超级小爱，可实现随身百科等功能，支持14个主流APP视频通话与直播 [8] - 仅重40g，轻于Meta Rayben，有彩色、黑色电致变色版本 [8] - 标准版售价1999元，单色电致变色版售价2699元，彩色电致变色版售价2999元 [8] - 在续航、生态、电致变色上亮点凸显，有望复刻智能手机“iPhone时刻”，掀起AI眼镜普及浪潮 [8] 家电 - 面对家电行业线上市场竞争加剧，持续向上拓宽价格带抢占中高端市场增量份额 [8] - 2025年1 - 5月累计，小米品牌空调/冰箱/洗衣机线上市场销售量份额分别为14.4%/9.3%/7.8%，较上年同期分别+4.1/+3.1/+3.8pct，均价分别为2598/1743/1579元，较上年同期分别+16.3%/+20.0%/24.1% [8] - 发布会推出的家电新品在性能、价格等方面有明显升级，高端化战略路径清晰 [8] - 有望通过价格带延展实现规模提升，通过产品结构优化改善盈利能力 [8] YU7 - 6月26日首发，标准版25.35万元、Pro版27.99万元、Max版32.99万元，同步释放5.5万首发购车权益 [8] - 定位中大型纯电轿跑SUV，车身尺寸4999×1996×1600mm，轴距3000mm，在同级别竞品中表现优异 [8] - 全系搭载V6s Plus小米超级电机，百公里加速2.98S [8] - 基础版续航835km，同级别当前续航最长 [8] - 智能座舱采用悬浮式中控屏与天际屏全景显示系统，天际屏“萌宠”设计及座舱内“超级小爱”情绪价值高 [8] - 全系标配700TOPS NVIDIA Thor芯片等设备，标配1000万Clips版本小米端到端辅助驾驶，智能化水平优异 [8] - 电动内翻门把手兼顾美学与风阻，主驾搭载零重力座椅，镂空水滴大灯等延续SU7美学核心卖点 [8] - 全车搭载静音夹层玻璃，Max版搭载最新一代EC智能调光天幕玻璃 [8] - 延续SU7产品逻辑，以高性能且具吸引力的价格打造性价比，有望延续爆款大单品逻辑 [8] - 7月开启交付，伴随着上市，小米将进入强车型周期 [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 国泰君安国际成首家提供全方位虚拟资产交易服务的香港中资券商，香港政府发布政策宣言完善数字资产政策框架，推进稳定币布局落地，带来香港市场第二增长曲线，提振市场信心，建议关注非银板块A+H股及相关概念个股；保险当前估值隐含对长期投资的悲观假设，考虑中远期利差水平仍安全，看好集中度和负债成本改善 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安及中国财险 [2][4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 核心数据跟踪 - 本周非银金融指数6.7%，相对沪深300超额收益4.7%，行业排名3/31；年初至今非银金融指数1.0%，相对沪深300超额收益1.3%，行业排名19/31，本周非银板块表现较强 [5] - 市场热度回升，两市日均成交额14,866.74亿元，环比+22.36%，日均换手率1.83%，环比+29.30BP；杠杆资金规模回升，两融余额1.84万亿元，环比+0.97%；股指上涨，债指下跌，万得全A上涨3.56%，中债总全价指数下跌0.1%；长端利率上行，10年期国债收益率+0.66BP至1.6462% [5] 重点行业新闻&公司公告 - 新闻：金监局、央行联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》；中国香港政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》；证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》；央行货币政策委员会召开2025年第二季度例会 [6] - 公司公告：国泰君安国际提供虚拟资产交易服务；中银证券推举周冰代为履行公司董事长；兴业证券董事会同意苏军良担任公司董事长；国信证券董事会同意鲁伟担任公司副总裁；天风证券于2025年6月26日收到与收益相关的政府补贴550万元，占公司2024年归母净利润的18.51%；华林证券及其子公司获得与收益相关的政府补助金额合计5,181万元，占公司最近一期归母净利润的14.67% [6] 指数与板块表现 - 截至6月27日，沪深300指数上涨2.0%，中小板指上涨2.6%，创业板指上涨5.7%；非银板块整体回暖，证券板块上涨7.4%，保险板块上涨3.9%，多元金融板块上涨9.9% [17] 保险周度数据跟踪 行业概况：保费同比有所回升 - 2025年5月累计保费收入30,602亿元，同比+3.77%，产险收入7,805亿元，同比+5.22%，人身险收入22,797亿元，同比+3.28% [21] - 截至2025年3月末，行业资金运用规模34.93万亿，银行存款、债券、股票基金和其他类资产分别占比8.51%、48.58%、12.79%、30.11%，较2024年末分别-0.23、+0.70、+0.44、-0.91pct [21] - 2025年5月，保险公司总资产38.42万亿元，环比+0.81%，寿险公司总资产33.66万亿元，环比+0.80%，占比-0.004BP至87.61%，产险公司总资产3.08万亿元，环比+0.41%，占比-0.03BP至8.01%，5月行业净资产规模3.60万亿元，环比+0.25% [24] 上市险企保费：单月保费增速有所分化 - 2024年12月，国寿、新华、太保、平安、人保单月保费收入同比增速为+1.86%（前值+4.19%）、+19.13%（前值+10.54%）、+5.91%（前值+0.95%）、-0.92%（前值+4.19%）、-5.99%（前值+8.34%），新华、太保单月保费增速回升，人保、国寿、平安回落 [25] 国债收益率回升，信用利差收窄 - 截至6月27日，5年期债券收益率变动幅度在-4.90BP到1.25BP之间，进出口行债上涨幅度最大，为1.25BP [30] - 截至6月27日，各债券5年期信用利差变动幅度在-5.30BP到0.85BP之间，中短期票据下跌幅度最大，为5.30BP；各债券5年期期限利差变动幅度在-4.88BP到+1.40BP之间，中短期票据下跌幅度最大，为4.88BP [30] 券商周度数据跟踪 经纪业务：两市交投有所回升 - 截至6月27日，两市日均成交额14,866.74亿元，环比+22.36%，日均换手率1.83%，环比+29.30BP，本周日均成交额和换手率高于2024年中枢，佣金费率企稳下行业经纪业务盈利逐步向上修复 [36] 投资业务：权益市场整体回暖 - 截至6月27日一周内，沪深300指数上涨1.95%，创业板指数上涨5.69%，中债企业债总全价指数环比下跌0.06%，券商投资资产中权益类占比10%-30%，债券类占比70%-90%，2024年券商自营收益需关注股债市场变动 [40] 信用业务：两融规模有所回升 - 截至6月26日，两融余额1.84万亿元，环比+0.97%；截至6月27日，股票质押股数3100亿股，质押市值2.70万亿元，本周两融余额高于2024年日均余额，预计2025年股票质押规模收缩，业务收入表现或优于规模表现 [43] 投行业务：5月股债融资规模回落 - 2025年5月，股权融资规模167.95亿元，环比-32.2%，IPO融资规模34.56亿元；债券融资规模7.27万亿元，环比-7.3%，5月股权融资规模低于2024年均值、债券融资规模高于2024年均值，后期股票承销规模或增加，债券承销关注利率变动 [45][46] 资管业务：5月集合资管新发回升 - 2025年5月，券商集合资管发行份额42.91亿份，环比+41.3%，高于2024年均值，资管新规后券商资管行业将进入恢复性发展阶段 [48] - 2025年5月，新发基金规模860.41亿份，环比-5.3%，股票型、混合型、债券型新发规模分别为235.13、238.90、365.55亿份，低于2024年均值，需关注新发基金市场情况 [48] 衍生品业务：5月期货期权成交回落 - 2025年5月，期货市场成交金额47.70万亿元，环比-21.50%，商品期货37.83万亿元，环比-24.12%，占比79.30%，金融期货成交金额9.87万亿元，环比-9.52%，占比20.70%，三大股指期货成交金额4.49万亿元，环比-25.99%，低于2024年均值 [52] - 2025年5月，场内期权成交3848万张，环比-17.8%，上证50ETF期权、上交所沪深300ETF期权、深交所沪深300ETF期权、中金所沪深300股指期权成交量分别为1889、1606、218、136万张，低于2024年均值 [52] 行业及公司重点关注 行业要闻 - 金监局、央行联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》，提出六部分16条措施 [55] - 中国香港政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，构建监管框架，将代币化政府债券发行常规化，八月一日实施稳定币发行人发牌机制，推动人才发展 [56][57] - 央行货币政策委员会召开2025年第二季度例会，指出用好相关便利和再贷款维护资本市场稳定，建议加大货币政策调控强度 [58] 公司公告 - 中银证券推举周冰代为履行公司董事长 [59] - 天风证券向特定对象发行股票结果暨股本变动，14.76亿股完成登记等手续 [60] - 广发证券2024年度A股利润分配，以59.04亿股为基数，每10股派4.0元（含税） [61] - 兴业证券董事会同意苏军良担任公司董事长 [62] - 国信证券董事会同意聘任鲁伟为公司副总裁 [63] - 国泰君安国际获得香港证监会批准，升级牌照提供虚拟资产交易服务 [64] - 天风证券收到与收益相关的政府补贴550万元，占2024年归母净利润的18.51% [67] - 华林证券及其子公司获得与收益相关的政府补助5,181万元，占最近一期归母净利润的14.67% [68]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块上市交易可转债23只，合计发行规模约233.9亿元，最新余额192.0亿元，不乏低价格、低溢价率可转债，可关注盈利驱动及转股驱动两个方向，推荐关注伟22转债、伟24转债等多只转债 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 交易中可转债 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块上市交易可转债23只，合计发行规模约233.9亿元，最新余额192.0亿元，其中央企1只、发行规模8.0亿元（占比3.4%），地方国企3只、发行规模60.6亿元（占比25.9%），民企19只、发行规模165.3亿元（占比70.7%） [4][20] - 23只上市环保可转债中，价格小于130元的有16只，美锦转债、百畅转债价格小于110元；转股溢价率在20%以内的有10只，如天源转债（0.98%）等 [13][22] - 2024年以来发行3只，伟24转债、国检转债、渝水转债分别于2024年4月、11月及2025年2月上市，合计发行规模29.9亿元 [13][28] 拟发行可转债 - 环保及检测板块申请发行中的可转债仅1只，盛剑科技申请，规模4.93亿元，股东大会已通过 [4][24] 已退市可转债 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块已退市可转债21只，合计发行规模152.9亿元，2024年以来5只转债退市，退市时间距到期时间平均值为1.08年 [5][26] 投资策略 盈利驱动 - 企业产能扩充、拓展第二成长曲线等拉动业绩增长，带来正股股价上行、转股价值提升，若可转债溢价率不变或微降，价格将上行；市场套利、正股行业情绪影响也可能带动转债价格上行，推荐关注伟22转债等多只转债 [14][30] 转股驱动 - 企业因新建项目资本开支增加或原有项目回款/盈利能力走弱致现金流承压，或资产负债率过高，后续存在通过下修或强赎驱动转股可能性，下修可提升转股价格、降低转股溢价率，可能间接推动转债价格提升 [14][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年6月中旬以来债市整体震荡面临关键点位，后续曲线向下突破或需国债买卖重启推动，但央行国债买卖操作预计仍需等待，最早或8月左右重启 [2][6] - 当前债市估值偏高、赔率不足，长端收益率或低于央行合意区间，建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 央行国债买卖何时重启 - 6月中旬以来债市震荡，10年期国债收益率在1.65%附近、30年期在1.85%附近震荡，短久期1年期国债收益率下行4bp，20年期国债收益率下行3.5bp为相对凸点，后续曲线向下突破或需国债买卖重启 [12] 央行国债买卖操作直接投放流动性 - 去年8 - 12月央行公告累计净买入国债1万亿元，若直接买入国债资产端“对政府债权”和负债端“其他存款性公司存款”增加，借入国债则不变，卖出时负债端“其他负债”增加、“其他存款性公司存款”减少，测算2024年8 - 12月央行累计净买入国债接近9000亿元 [8][14] - 央行买入国债可直接补充流动性，分两步：商业银行先买国债使“其他存款性金融机构存款”下降、政府存款增加，央行再从银行买国债使负债端“其他存款性金融机构存款”回升、资产端“对政府债权”增加，最终政府存款和“对政府债权”增长，银行资金回流或获浮盈 [8][20] - 去年8月央行启动国债买卖后短端收益率快速下行打开长端下行空间，8 - 12月操作方式演变，净买入短期国债为主，8月后1年期国债收益率和DR007倒挂加深，9月短端国债收益率下行12.2bp，10年期国债收益率11月、12月分别下行12.7bp、34.5bp [8][20] 央行持有国债到期不直接影响流动性，或无需立即续作 - 国债到期兑付后央行缩表，资产端调减“对政府债权”、负债端调减政府存款，短久期国债到期不直接收缩流动性，而是间接影响，今年以来短端国债到期对流动性影响有限，央行预计不急于续作 [24] 央行国债买卖操作或仍需等待 - 央行今年1月暂停国债买卖主要考虑财政发力和供给情况、国债收益率是否为合意水平，重启将观察评估债市、关注收益率变化、视供求择机操作 [8][28] - 财政供给节奏看，8月和11月或为下半年流动性扰动关键时点，预计央行国债买卖操作最早8月左右重启，8月和11月国债净融资额预计分别超9000亿和8000亿，7月和9月净供给规模低，四季度供给压力回落，12月净供给规模或在3000亿以下 [29] 利率向下突破需要更多边际变化 - 当前债市有胜率但赔率不足、估值偏高，长端收益率或低于央行合意区间，10年期国债收益率拟合值高于当前点位，基本面下行压力未到，债市难对一般利好定价，偏高估值不支持资金流入债市 [34] - 策略上建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34]

机构持仓 - 基金重仓跑赢北向重仓，基金重仓指数本周收益2.69%，北向重仓指数本周收益1.88%[9] - 非基金重仓领涨，非基金重仓指数本周收益5.14%[9] 市场动速 - 行业、风格轮动均小幅提速[3][6][14] 行业板块 - TMT板块涨幅居前，信息技术与硬件板块超额全A逾2%，收益为5.91%[17] 风格跟踪 - 高贝塔、高波领涨，长江高贝塔指数当周收益10.58%，长江高波动率指数当周收益8.93%[21] - 超小盘显著占优，长江超小盘指数当周收益5.70%[21] 主题热点 - 数字货币领涨，单周涨超13%，长江数字货币指数本周收益13.54%[1][3][6][23]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 固态电池板块行情扩散，延伸至细分环节，全固态硫化物电池虽被视为理想解决方案，但规模化量产面临基础科学问题，各环节在设备、降本、材料等方面有不同特点和挑战，部分环节有潜在投资机会 [12] 根据相关目录分别进行总结 制造 | 设备 - 全固态硫化物电池规模化量产面临基础科学问题，核心工序在前后道和中道与液态锂电有区别，整体生产组装密封性提升 [12] - 粘结剂纤维化+极片辊压是固态电池增量生产制程，硫化物体系需干法电极，干法工艺成膜是普遍压实工艺，正负极压实必要 [13] - 原纤化干法工艺技术需精准控制温度和剪切力，干法辊压工艺技术对设备精细度要求高，干法电极和固态电池辊压设备用量大、价值量弹性大 [16] 降本 | 硫化锂 - 硫化锂产业化门槛在于合成和放量，包括性质特殊、高危原料获取难、提纯难、专用设备开发难、人员安全难保障等 [18] - 介绍了球磨法、溶剂法、高温高压法、碳热还原法、气相法等硫化锂生产工艺的优缺点 [19] 降本 | 锂金属负极 - 锂金属负极有理论比容量高和氧化还原电位低等优点，但锂枝晶生长和界面管控棘手，规模化制备成本高，适当厚度能平衡安全性、稳定性和能量密度 [23] - 梳理了减材制造、增材制造、自生成负极等锂金属负极生产工艺及特点 [22] 博弈 | 铁基集流体 - 集流体材料革新源于铜箔与硫化物固态电解质接触会发生点蚀腐蚀，不锈钢或铁基材料是解决方案 [27] - 三星SDI展出采用“不锈钢集流体”的固态电池，能量密度达900Wh/L，循环寿命超千次，计划2027年前量产，但应用仍面临电导率低、腐蚀风险、制造工艺和成本控制等挑战 [27] 博弈 | 骨架基膜 - 大孔径骨架基膜技术路线认可度提升，刚性骨架+原位固化打通生产制程，固态电解质膜是关键部件，有复合隔膜和固态电解质膜等路线，骨架基膜+原位固化技术路线相对成熟，能解决硅负极膨胀问题，提高离子传输效率 [28] 博弈 | 卤化物 - 2025年以来产业链关注卤化物，龙头厂商布局和关注度提高 [32] - 卤化物叠加硫化物使用，可降低成本，提高正极工作电压，锆系电导率接近液态电解液水平 [32] 迭代 | 正极 - 固态电池行情扩散至三元正极标的，全固态趋势中，三元正极企业有望受益于渗透率恢复，产品升级至超高镍、富锂锰基及NL结构材料，且多有延伸至硫化锂的布局 [36] 迭代 | 铜箔 - 传统锂电铜箔面临行业供需错配和技术迭代挑战，24年行业全面亏损，25Q1多家厂商扭亏，盈利拐点确立 [41] - 固态方面，多孔铜箔、镀镍铜箔、锂铜复合带等新技术持续送样；PCB方面，市场需求大，由日韩厂商垄断，国产替代空间打开，厂商布局送样和小批量出货 [43]

报告核心观点 - 电解铝紧平衡多年，现金流充裕、资产负债表修复、资本开支下移，板块有望迎来红利大浪潮，需求成长韧性优异，供给瓶颈在于电力，高盈利状态将维系，稀缺资产红利属性显现 [4][10] 引言：金属 Tenbaggar，细水长流 - 周期板块细分领域表现不鸣则已一鸣惊人，资源品顶点 ROE 平均高出制造业一倍，当前铜铝供给长期刚性，板块盈利将行稳致远 [24] 借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑 煤价弱势震荡，板块估值翻倍 - 近年大宗商品部分板块通过高分红实现估值抬升，2023 年中煤炭板块在价格弱势回调下估值翻倍，驱动力转换为提估值驱动 [38][39] 现金充裕 + 开支减少，分红上移 - 煤价中枢抬升使煤炭企业现金流充沛，负债率下降，资本开支需求减少，企业分红能力和意愿提升，主要煤企对煤炭业务扩产意愿边际下滑 [46][48] 增产有限，“双碳”约束扩产意愿 - 煤炭供给进入刚性周期，前期储备产能不足、新增煤矿资本开支和运维成本提升、存量煤矿核增和安全生产存在矛盾，制约煤炭产能释放 [57] 铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点 成长金属，印证工业化轨迹 - 铝需求展现极强韧性，功能性、结构性、消费性综合性能优异，下游领域分散，需求成长增速比铜和钢更高，近年新兴领域有效对冲传统地产拖累 [64][71] 全球高耗电掣肘，供给刚性 - 铝的供给瓶颈在于高能量电力供应和电网稳定性，海外规划项目投产节奏不确定，全球电解铝供给有望延续刚性，废铝放量节奏循序渐进 [83][89] 成本下移，电解铝利润夯实 - 铝产业链中电解铝冶炼环节供给紧缺，利润稳定性强，氧化铝供给过剩，阳极价格反弹持续性难，煤价和电价下降，电解铝冶炼利润有望维持丰厚 [98][110] 现金和负债修复，开支下移 - 铝价中枢上移带动产业链盈利修复，电解铝板块经营现金流净额快速抬升，资产负债率下降，资本开支中枢下移 [115] 分红稳步提，估值抬升可期 - 基于现金流丰厚、负债和开支减少，电解铝板块分红比例提升，未来仍有较大提升空间，估值修复可期 [120] ROE 周转看选股：高分红 & 高弹性 - 大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，经营稳健，倾向高分红；部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，分红潜力空间较大，全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆亦值得关注 [11][122]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2021 年以来生猪养殖行业步入出清末期阶段，规模企业资本开支持续收缩，行业 ROE 水平回升 [2][6] - 当前行业产能相对过剩，政策多次提及控产能与高质量发展，若政策发力有望提升行业盈利水平与稳定性 [2][6] - 重视行业头部企业龙头进阶的投资机会，当前行业优质企业估值水平处于低位，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [2][6] 各部分总结 生猪养殖产业进入出清末期阶段，政策力促行业控产能 - 行业发展进入成熟阶段，处于出清末期的龙头进阶阶段，过去 20 年规模化程度持续提升，年出栏 500 头以上主体出栏量占比从 2000 年的 8.8%升至 2024 年的 70% [16] - 从产业生命周期图看，产业进入产能与出栏量增速持续下移的出清末期阶段，2021 年以来资本开支持续收缩，产能波动减弱，头部集团场产能占比提升 [18] - 行业能繁母猪存栏呈下行趋势，结构上尾部出清、头部加码，2025Q1 全行业能繁母猪存栏较 2023 年底下降 103 万头，前五家猪企能繁存栏增加 60 万头 [18] - 2025 年 4 月能繁母猪存栏量高于 3900 万头的正常保有量，行业产能相对过剩，近年政策力促行业高质量发展，核心在于产能调控 [30] 2013 - 2018 年，环保政策如何影响行业产能？ - 2013 - 2018 年环保禁养政策多部门协同，清退大量中小产能，能繁母猪存栏量从 2013 年初的 5068 万头降至 2018 年 8 月的 3145 万头，猪周期盈利期延长 [35] - 禁养政策始于 2013 年《全国畜禽养殖污染防治"十二五"规划》，2015 - 2016 年为政策密集期，出台多项政策要求清退禁养区内养殖场 [35] - 2013 - 2018 年周期盈利阶段盈利时长更长，盈利中枢抬升，自繁自养头均盈利和猪粮比大于 6 的时期比上轮分别多出 1 个月和 13 个月 [36] 怎么看生猪产业趋势与板块投资机会？ - 行业 ROE 水平有望提升且波动性减弱，优质企业优势凸显，2021 - 2023 年行业平均 ROE 分别为 -10%、13%、 -15%，2024 年回升至 21% [45] - 行业自由现金流水平提升，优质企业股东回报显著增加，2022 年起行业自由现金流触底反弹，2024 年达 230 亿元，同比增长 100%，行业平均资产负债率从 2022 年的 71%降至 2024 年的 61% [54] - 若政策发力供给端，收缩产能与库存，有望推升生猪价格波动中枢，提升行业盈利水平与稳定性，规模企业出栏量与资本开支增速或进一步降低 [61] - 2025 年下半年供给有压力，猪价预计震荡下跌，行业呈现盈利分化，落后高成本产能退出，优质主体保持利润水平 [66] - 行业中长期 ROE 中枢水平预计持续改善，目前行业龙头标的估值处于历史低位，重点推荐生猪养殖板块投资机会，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [71]