投资评级 - 对招商公路维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司是攻守兼备的头部高速公路运营企业，依托招商局背景在全国范围收购优质路产，长期成长驱动力强 [5] - 2024年公司落地路劲中国资产包项目并实现管理平稳过渡，增加投资经营里程276公里，同时通过之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余40%股权，现有及未来的路产收并购将助力业绩增长 [5] - 公司路产年限年轻，并依托主业布局高速公路全产业链，内生增长动力充足，伴随车流量回升，盈利有望稳健增长 [5] - 公司延续高分红政策，发布2022-2024年分红比例不低于55%的承诺，假设2025年延续55%的分红比例，则对应股息率为4.3% [5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入30.4亿元，同比下滑1.7%，主要由于亳阜高速出表使得营收有所下降 [1][3][10] - 2025年第三季度实现营业成本19.9亿元，同比增长7.3%，导致毛利承压，录得毛利10.5亿元，同比下滑15.2%，但下滑幅度相较第二季度有所收窄 [10] - 2025年第三季度录得投资收益12.3亿元，同比增加2.0%，主要由于持股的其他高速公司受益于暑运旺季，出行需求增长 [10] - 2025年第三季度期间费用为5.75亿元，同比显著下降8.8%，其中财务费用大幅下滑18.5%至3.5亿元，贡献业绩支撑 [10] - 2025年第三季度实现利润总额17.3亿元，同比下降4.9%，下滑幅度相较第二季度显著收窄，经营压力缓解 [10] - 2025年第三季度所得税税率有所下降，少数股东权益同比下滑70%至0.7亿元，最终实现归属净利润15.1亿元，同比增长3.9%，实现扣非归属净利润14.6亿元，同比增加1.05% [1][3][10] - 2025年前三季度公司实现营业收入87.0亿元，同比下滑4.12%，实现归属净利润40.1亿元，同比下滑3.6% [1][3] 行业车流量情况 - 2025年第三季度货运车流量有所修复，根据交通运输部数据，截至9月28日，第三季度货车流量同比2024年增加3.0% [10] - 2025年第三季度公路旅客周转量同比下滑2.0%，在高基数上略有下滑 [10] - 综合考虑货运车流量及客车旅客周转量变动，预计第三季度高速公路车流量整体保持稳健 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为55.0/60.5/62.6亿元 [5] - 对应2025/2026/2027年市盈率估值分别为12.8/11.6/11.3倍 [5]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [10] 核心观点 - 新产能放量推动公司收入实现较快增长，高速电子树脂业务前景广阔 [1][7] - 公司预计2025-2027年归属净利润分别为4.0亿元、6.3亿元、8.7亿元 [14] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入38.0亿元，同比增长17.2%；实现归属净利润2.8亿元，同比增长19.8%；实现归属扣非净利润2.3亿元，同比增长45.1% [2][7] - 2025年第三季度单季实现营业收入13.7亿元，同比增长22.1%，环比增长5.8%；实现归属净利润0.9亿元，同比增长21.3%，环比下降5.9% [2][7] - 2025年前三季度毛利率为16.2%，同比提升1.6个百分点；净利率为7.1%，同比提升0.3个百分点 [14] - 公司拟每10股派发现金红利1.0元（含税） [2][7] 分业务收入情况 - 光学膜材料实现销售收入10.1亿元，同比增长20.7% [14] - 电子材料实现收入11.0亿元，同比增长37.2% [14] - 新能源材料实现收入10.0亿元，同比下降2.3%，其中聚丙烯薄膜实现收入3.0亿元，同比增长11.9% [14] - 电工绝缘材料实现收入3.6亿元，同比增长2.6% [14] - 环保阻燃材料实现收入1.1亿元，同比增长0.4% [14] 增长驱动因素与竞争优势 - 新建产业化项目陆续投产，光学聚酯基膜、聚丙烯薄膜、高速电子树脂等产品下游市场需求旺盛，新增产能逐步释放 [14] - 受益于特高压电网、新能源汽车、人工智能、算力升级等新兴领域的高质量发展，公司高附加值产品竞争优势明显，市场拓展顺利 [14] - 高附加值产品包括特高压用电工聚丙烯薄膜、新能源汽车用超薄型电子聚丙烯薄膜、高速电子树脂（双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂等）、中高端光学聚酯基膜 [14] 技术研发与未来布局 - 公司自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、聚苯醚树脂、特种环氧树脂等电子级树脂材料 [14] - 电子级树脂材料与多家全球知名覆铜板制造商建立稳定供货关系，部分产品已通过一线覆铜板厂商供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流服务器体系 [14] - 公司积极拓展电子材料在人工智能、低轨卫星通讯等领域的市场应用，通过孙公司投资建设"年产20000吨高速通信基板用电子材料项目" [14] - 公司坚持研发平台为核心，新技术+新方向+规模化为一体，紧抓行业变革方向 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入19.3亿元，同比增长2.2%；实现归属母公司净利润6.5亿元，同比增长9.3%；实现归属扣非净利润6.4亿元，同比增长10.6% [2][7] - 2025年第三季度单季实现营业收入6.9亿元，同比增长14.9%，环比增长2.3%；实现归属母公司净利润2.1亿元，同比增长7.7%，环比下降17.6%；实现归属扣非净利润2.0亿元，同比增长9.5%，环比下降17.4% [2][7] - 2025年第三季度毛利率为55.6%，同比增长4.4个百分点；净利率为30.4%，同比下降1.8个百分点 [12] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为8.9亿元、10.8亿元、13.2亿元 [12] 公司业务与产能 - 公司是吸附分离材料行业龙头，具备5万吨/年吸附分离材料（树脂）产能，以及7万升/年吸附分离材料（色谱填料/层析介质类）设计产能和120吨/年固相载体产能 [12] - 产品应用领域覆盖金属资源、生命科学、水处理与超纯水、食品加工、节能环保、化工与催化等 [12] - 公司拟投资11.5亿元在蒲城高新技术产业开发区建设生命科学高端材料产业园，以满足快速增长订单需求 [12] 各业务领域进展 - **金属资源领域**：盐湖提锂项目中国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利；在红土镍矿提镍、钴提取及回收、石煤提钒领域已签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓保持高市占率；提铀领域持续进行进口替代 [12] - **生命科学领域**：多肽固相合成载体业务延续良好增长，多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进；ProteinA Suno产品获国外知名药企测试通过并开展替换验证；国内新增知名药企抗体临床三期项目替换验证及两个抗体IND申报项目；10个类型色谱填料已完成DMF认证，9款处于申请阶段 [12] - **水处理与超纯水领域**：高端饮用水领域与头部客户形成长单合同；超纯水依托喷射法均粒技术实现突破，在部分重点半导体企业获实质性订单，在面板行业实现多条新建水线全线供货 [12] - **其他领域**：化工与催化和节能环保两个板块收入同比下滑较多，但与下游制造业固定资产投资活跃度相关，仍具备良好市场潜力 [12] 研发与盈利能力 - 2025年第三季度公司研发费用率为5.3% [12] - 公司注重人才发展和多维度人才梯队建设 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司收入业绩稳增长，分红政策奠定了股价的安全边际 [1][3][9] - 公司当前股价处于低位，现金流好且估值分位低，具备极强的安全边际和极高的长期价值 [9] - 新签订单结构持续优化，盈利能力最强的境外业务和高端装备业务新签占比提升，趋势持续向好 [9] 财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；归属净利润20.74亿元，同比增长0.68%；扣非后归属净利润18.51亿元，同比减少9.74% [1][3] - 单三季度实现营业收入113.22亿元，同比增长4.48%；归属净利润6.53亿元，同比减少1.18% [9] - 前三季度综合毛利率17.18%，同比下降1.68个百分点；但单三季度毛利率18.07%，同比提升0.23个百分点 [9] - 前三季度期间费用率8.95%，同比下降1.46个百分点；单三季度期间费用率9.76%，同比下降0.50个百分点 [9] - 单三季度资产、信用减值损失合计1.96亿元，同比减值损失扩大1.99亿元，侵蚀公司利润 [9] - 前三季度归属净利率6.28%，同比下降0.21个百分点；单三季度归属净利率5.77%，同比下降0.33个百分点 [9] 现金流与运营效率 - 前三季度收现比84.39%，同比提升5.95个百分点；单三季度收现比86.54%，同比提升16.07个百分点 [9] - 资产负债率同比下降0.31个百分点至60.73% [9] - 应收账款周转天数同比减少5.54天至86.46天 [9] - 前三季度经营活动现金流净流出6.29亿元，同比多流出3.69亿元；但单三季度经营活动现金流净流出0.22亿元，同比少流出11.24亿元 [9] 新签订单与业务结构 - 2025年1-9月累计新签合同金额598.8亿元，同比增长13% [9] - 分业务看，工程技术服务新签388.9亿元，同比增长16%；高端装备制造新签72.2亿元，同比增长45%；生产运营服务新签120.1亿元，同比下降8% [9] - 分地区看，境内高端装备制造新签34.15亿元，同比增长20%；境外总体新签413.04亿元，同比增长37%，增长明显 [9] - 境外业务和高端装备业务新签占比提升，业务结构持续优化 [9] 分红政策与投资价值 - 公司承诺2024-2026年现金分红占可供分配净利润比例分别为44%、48.4%、53.2% [9] - 公司全年平均ROE为15%，为央国企中最高 [9] - 潜在催化因素包括海外催化（如“一带一路”峰会）、受益于水泥行业利润改善带动回款优化、以及公司在装备、运维、绿能等方面的跨越增长潜力 [9] 财务预测与估值指标 - 预测归属于母公司所有者的净利润2025E为31.15亿元，2026E为33.51亿元，2027E为36.01亿元 [13] - 预测每股收益（EPS）2025E为1.19元，2026E为1.28元，2027E为1.37元 [13] - 预测市盈率（PE）2025E为8.06倍，2026E为7.49倍，2027E为6.97倍 [13] - 预测净资产收益率（ROE）2025E为12.9%，2026E为12.2%，2027E为11.5% [13]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司前三季度业绩稳健增长，营业收入同比增长10.55%至52.07亿元，归属净利润同比增长21.20%至0.77亿元 [1][5] - 第三季度新签合同额大幅增长125.48%至107.47亿元，主要得益于工程施工业务新签合同额同比大幅增长149.57% [12] - 控股股东建发地产拿地维持积极态势，有望带动公司关联交易额超百亿，进一步推动主业景气度提升 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入52.07亿元，同比增长10.55%，单第三季度营业收入18.14亿元，同比增长16.37% [1][5][12] - 前三季度归属净利润0.77亿元，同比增长21.20%，扣非后归属净利润0.71亿元，同比增长22.10% [1][5] - 综合毛利率为5.23%，同比下降0.20个百分点，但期间费用率同比下降0.17个百分点至2.46%，其中管理费用率同比下降0.13个百分点 [12] - 归属净利率同比提升0.13个百分点至1.47%，扣非后归属净利率同比提升0.13个百分点至1.37% [12] 业务运营与订单 - 工程施工业务表现亮眼，新签合同额达99.78亿元，同比大幅增长149.57% [12] - 工程咨询业务展现较强韧性，新签合同额7.69亿元，与上年同期基本持平 [12] - 公司跟随控股股东建发地产向大湾区、长三角等国家经济发展核心区域拓展业务 [12] - 上半年已完成关联交易47.16亿元，基于全年授权额度131亿元，乐观看全年或可完成超百亿关联交易额 [12] 财务状况与现金流 - 前三季度经营活动现金流净流入0.67亿元，同比少流入0.54亿元，收现比为90.49%，同比提升4.30个百分点 [12] - 单第三季度经营活动现金流净流入0.16亿元，同比少流入1.49亿元，收现比为91.77%，同比提升3.36个百分点 [12] - 资产负债率同比提升5.15个百分点至76.96% [12] - 应收账款周转天数同比减少3.17天至53.94天 [12] 战略发展与外部环境 - 厦门国资委提及提升市值管理考核权重，若考核加速落地，或将推动公司主业转型升级加速 [12] - 公司2025年经营管理工作主线包括资本运作赋能，计划通过收并购或股权合作加快能力补充，推动主业转型升级 [12] - 控股股东建发地产前9月累计拿地408亿元，同比增长3.6%，拿地面积191万平方米，同比增长3.9%，为公司主业提供景气度支撑 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司2025年第三季度利润同比明显减亏，建议关注其盈利修复进度 [1][2][6] - 2025年前三季度实现营收9.32亿元，同比下降17.0%；归母净利润为-1.99亿元 [2][6] - 2025年第三季度单季实现营收3.68亿元，同比下降7.0%，但降幅较Q1的-24.7%和Q2的-20.5%显著收窄；归母净利润为-0.19亿元，同比明显减亏 [2][6][14] 分业务板块表现 - 2025年上半年，生命科学与健康环保业务营收3.67亿元，同比下降27.05% [14] - 2025年上半年，汽车及其他消费品业务营收1.06亿元，同比下降17.85% [14] - 2025年上半年，安全保障业务营收0.58亿元，同比增长10.02% [14] 业绩变动原因分析 - 近年营收承压主因包括：行业特殊事件影响军工检测、生物医药订单开拓；公司主动调整客户结构，降低政府类订单比重；主动压缩盈利能力较弱的业务板块 [14] - 利润亏损主因包括：客户结构调整过程中存在刚性成本；生物医药行业竞争加剧导致利润空间被压缩；新拓展的特种设备检测领域初期投入大；信用及资产减值影响 [14] - 2024年计提信用减值损失-0.91亿元，资产减值损失-0.31亿元；2025年前三季度信用减值损失为-0.37亿元 [14] 现金流与未来展望 - 2024年经营活动现金流净额为0.36亿元；2025年前三季度该值为-0.27亿元，较去年同期的-1.16亿元明显改善，其中Q2和Q3单季度经营现金流净额略为正 [14] - 公司未来将重点发力生物医药、化妆品、医疗器械、新能源汽车、特种设备、低空经济、特殊行业检测等赛道 [14] - 预计公司2025-2027年营收分别为13.65亿元、15.86亿元、18.19亿元，同比增速分别为-11.4%、16.1%、14.7% [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.34亿元、0.21亿元、1.45亿元，盈利将逐渐修复 [14] - 当前市净率估值处于低位 [14]

投资评级 - 报告对卫星化学（002648.SZ）维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩因主要生产装置例行检修而短期承压，但相关装置已于10月17日恢复正常生产 [11] - C2产业链中，乙烯-乙烷价差环比改善5.10%，公司通过延伸环氧乙烷衍生物产品矩阵以提升产品溢价 [11] - C3产业链景气度在第三季度显著回落，主要产品价差收窄 [11] - 公司新的α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已开工建设，计划总投资约266亿元，将开启第二成长曲线 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.8亿元、67.3亿元、78.9亿元，对应2025年10月24日收盘价的市盈率（PE）分别为11.2倍、9.1倍、7.8倍 [11] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入347.71亿元，同比上升7.73%；归母净利润37.55亿元，同比上升1.69%；扣非归母净利润42.38亿元，同比上升3.65% [1][5] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比上升1.61%；归母净利润10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95%；扣非归母净利润13.42亿元，同比下降27.63%，环比增长11.45% [1][5] 运营与项目进展 - **C2产业链运营**：第三季度乙烷到岸成本环比下降2.12%，乙烯-乙烷价差环比上升5.10%至4212元/吨 [11] - **C3产业链运营**：第三季度丙烷均价环比下降6.20%，但主要产品价差显著收窄，其中丙烯酸甲酯价差环比骤降72.39% [11] - **新项目进展**：α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工，规划建设250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置及下游高端聚烯烃等产品 [11] - **产能建设**：公司已建成年产10万吨乙醇胺装置，形成环氧乙烷衍生物发展矩阵 [11]

投资评级 - 报告对登康口腔的投资评级为“买入”，并予以“维持” [10] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入12.28亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长15.21%；实现扣非净利润1.11亿元，同比增长19.78% [2][6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入3.86亿元，同比增长10.49%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长11.43%；实现扣非净利润0.41亿元，同比增长11.03% [2][6] - 单季度归母净利率和扣非净利率同比均提升0.1个百分点，盈利能力保持稳定 [7] 运营与战略亮点 - 单季度收入增速环比放缓，估计与电商投入调整有关，公司主动调整了抖音渠道的费用投入，第三季度销售费用额同比下降15.9% [7] - 公司通过产品结构优化和渠道拓展实现量价齐升，2024年牙膏销量同比增长5%，吨均价同比增长10%，2025年延续此趋势 [7] - 线上渠道方面，公司把握电商机会，在团队组建、投流策略和产品上新方面进行优化；线下渠道则不断渗透深耕 [7] - 公司通过功能迭代升级推广中高端爆品系列“7天修护”，有效带动线上线下均价上行，2024年末该系列在抖音平台销售占比已达70%-80%，百克均价达26.6元，有助于提升品牌定位 [8] - 2025年8月中旬，公司推出重组蛋白医研牙膏新品并开始试销，该产品在抖音平台不含氟牙膏新品排行榜中位列榜首，销售占比逐步提升 [13] 未来展望与估值 - 报告预计公司2025年至2027年将实现归母净利润1.89亿元、2.43亿元、3.05亿元，对应市盈率分别为36倍、28倍、22倍 [13] - 公司兼具高分红特性，2024年分红比例达80% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 聚焦保险自营、资管机构（不含公募基金）和公募基金，分析其综合收益率计算中的成本因素、政策影响及配债偏好 [3] - 不同机构配债偏好不同，主要因影响综合收益率的因素存在差异，整体上银行自营配置以利率债为主，保险配置倾向长期债券投资，基金则偏好政金债与信用债 [3] 各部分总结 保险自营 - 保险自营偏向长期投资，受资产负债端匹配和偿付能力要求约束，配债更偏好中长期债券，综合收益率计算除税收成本外，还需考虑风险偿付成本 [17] - 风险偿付成本计算公式为信用风险基础因子×综合偿付能力充足率×年化综合收益率，信用风险基础因子受久期与信用评级影响，政府债券为 0，非政府债券随信用评级下调、久期拉长而升高 [18][19] - 综合偿付能力充足率和年化综合投资收益率对风险偿付成本影响明显，综合偿付能力充足率起决定性作用 [24] - 保险资管业务范围广泛，资金来源多样，系统内保险资金 2023 年占比达 67.63%，保险资管运营业务适用 3%增值税率，其他业务适用保险自营税率，非资产管理运营业务需考虑风险偿付成本 [28][29] - 国债、地方债等政府利率债相比企业债、金融债对保险自营更有投资性价比，期限在 5Y 以上的非政府债券综合收益率多为负值 [33] 资管机构（不含公募基金） - 2025 年 8 月 8 日起实施的债券税收新规推动机构重新测算新老债券综合收益率，平衡过程有三种情景 [9] - 新券名义收益率完全上行，10Y 国债、国开债、地方政府债等新券名义收益率上升 6 - 7bp；老券名义收益率完全下行，最终“打平”值低于新券上行情景；新老券名义收益率同时变动，理论收益率介于前两种情景之间 [37][41][46] 公募基金 - 公募基金综合收益率计算只考虑税收成本，在利息收入所得税、资本利得等方面有税收政策优惠，相比其他机构有节税优势 [50] - 2025 年 9 月费率新规落地，债券型基金吸引力下降，短期持有成本上升，削弱其“流动性工具”属性 [51] - 动态测算显示，公募基金在资本利得方面免税优势明显，2025 年 1 - 9 月持有收益高于资管机构和银行自营 [53] - 银行自营通过基金间接投资可规避所得税征收，得到较高综合收益率，但费率新规对赎回费率的调整影响银行实际收益率，银行可能重新权衡投资性价比 [55] 机构配债行为 - 银行自营以利率债为主，同业存单配置受流动性管理需求驱动，未来通过基金间接投资比例可能下降 [11] - 保险机构以中长期债券为主，偏好利率债，尤其青睐地方政府债，也会适当配置信用债和同业存单，持债周期长 [71][72][75] - 公募基金偏好政金债和信用债，倾向中短期限品种，货币基金重点配置 1Y 以内同业存单与政金债，与农商行在 7 - 10Y 政金债上呈现“买卖互补”特征 [77][81]

政府债供给与付息压力 - 2025年新增政府债规模合计约14.4万亿元，年末政府债余额预计达约96万亿元，同比增速高达17%[2][8] - 2024年末政府债余额约82万亿元，其中国债约35万亿元，地方债约48万亿元[8] - 2024年政府债合计付息支出规模约2万亿元，平均利率约为2.6%[8] - 2025年前三季度一般公共财政支出累计同比仅3.1%，而债务付息支出累计同比为6%，年初一度高达20%[2][8] 央行政策恢复的背景与目的 - 央行恢复国债买卖操作，旨在应对债券供给增加、利率中枢上行带来的财政付息压力，并将利率控制在合意水平[7][9] - 政策恢复的动因包括Q4经济增长承压、中美关税摩擦不确定性，以及配合已推出的5000亿政策性金融工具等增量政策[9][10] - 货币财政协同发力是中长期趋势，"大财政"需"低利率"配合，以促进财政可持续发展和经济转型[9] 对市场的影响与风险 - "大财政"+"低利率"组合下，流动性充裕，对股债市场均构成利好，参考日本1%+利率时代的经验[11][36] - 主要风险包括海外货币政策不确定性、中美关税政策落地不确定性、以及经济复苏不及预期[12][37][38]