投资评级 - 行业投资评级为中性 维持 [7] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于钢铁行业面临的短期压力与中长期结构性改善机遇 短期来看 由于钢材供大于求的格局延续 四季度钢铁盈利或面临较大压力 [4] 但看好2026年在反内卷政策逐步落地及铁矿让利预期下 钢铁板块从底部复苏的年度投资机会 [4] 同时 报告深入分析了“买单出口”这一行业乱象的成因 影响及整治前景 认为随着相关政策落地执行 出口秩序有望重塑 长期将有助于改善行业供需格局 [2][6] 行业最新动态与数据总结 - 节后需求有所回暖但同比微降 节后一周五大钢材表观消费量同比-5.86% 环比+22.57% [4] - 供给端铁水产量小幅下降但整体延续高位 样本钢企日均铁水产量为240.95万吨 环比-0.59万吨/天 五大钢材产量同比-2.42% 环比-0.82% [4] - 库存转为去化 本周钢材总库存环比-1.08% 但同比仍高出20.87% [5] - 钢价表现弱势 上海螺纹钢价格收于3210元/吨环比持平 热轧价格跌至3250元/吨环比下跌70元/吨 [5] - 行业盈利承压 测算螺纹钢吨钢即期利润为-60元/吨 成本滞后一月利润为-110元/吨 [5] 热点关注：买单出口分析 - “买单出口”指无合规出口资质的贸易商通过购买有资质企业的报关材料进行虚假报关 以逃避13%的增值税 [2][6] - 此现象源于2021年钢材出口退税政策的取消 由于当时税务与海关数据未完全联通提供了操作空间 [6] - 买单出口导致国家税收流失 加剧国内钢材供给过剩和“倾销式”出口 侵蚀合规钢企利益 [2][6] - 整治措施已出台 五部委相关文件涉及数据共享和联合执法 税务局17号公告通过强化货代企业信息披露责任加大打击力度 该政策于10月1日起执行 [6] - 预计正常年份钢材出口量将维持在7000至8000万吨 随着买单出口现象逐步消失 可能阶段性加剧国内供需压力 但长期有利于打破供过于求格局 [6] 反内卷下的投资主线 - 投资建议关注四条主线 [27][28] - 主线一：关注成本端弱化下经营弹性释放的优质龙头 如南钢股份 华菱钢铁 宝钢股份 中信特钢 首钢股份等 [27] - 主线二：关注反内卷政策推进下 吨钢市值或PB处于低位 具备业绩和估值修复空间的标的 如新钢股份 方大特钢 [27] - 主线三：关注国企改革主线下的并购重组标的 资产注入或置换有望提升资产质量并带来估值修复 [28] - 主线四：关注竞争格局优异的加工龙头如久立特材 甬金股份 以及在中美宏观复苏预期下的资源龙头如河钢资源 [28]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [8] 核心观点 - 航空业四要素（需求、供给、油价、汇率）同步改善，行业有望迎来收入与成本共振，周期反转在即 [5] - 海运业受益于旺季需求与地缘政治因素，运价普遍上涨，油运、集运、散运均呈现景气上行 [6] - 物流快递行业通达系单价同比转正，二次涨价开启，反内卷持续推进，四季度利润弹性可期 [6] 航空业分析 - 需求侧：9月开始出行需求逐步爬坡，商务需求呈现爆发式反弹，典型商务航线量价齐升，10月17日国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量同比增加18% [5][43] - 供给侧：2025年行业飞机引进维持低速，发动机维修挤出产能，PW1100G发动机问题预计对行业供给产生约3%的挤出影响，C919实际交付大幅低于预期（年初计划30架，截至8月三大航仅引进5架） [5][16][18][29] - 成本端：航油成本占营业成本30%-40%，油价中期趋势性下行，2025Q4布伦特油价预计维持低位；美元兑人民币汇率有望保持稳定，汇兑亏损大幅减少 [5][30][34][36] - 业绩指标：10月17日国内客座率七日移动平均同比增加2.5个百分点，国际客座率同比增加4.2个百分点，国内含油价格同比增加4.9% [46][48][50][52] 海运业分析 - 油运市场：克拉克森平均VLCC-TCE周环比上涨8.7%至86,000美元/天，中东-印度日度租金突破十万美金，OPEC+增产及地缘事件支撑景气 [6][66][71][76] - 集运市场：外贸集运SCFI综合指数周环比上涨12.9%至1,310点，中美互制导致船舶挂靠港效率损失及抢出口预期推动美线上涨；内贸集运PDCI指数环比上涨7.0%至1,109点 [6][66][73] - 散运市场：BDI指数周环比上涨6.9%至2,069点，情绪推动大船运价上涨，海外矿山发运需求稳定支撑运价 [6][66][74] - 投资机会：西芒杜铁矿项目投产有望拉动Capesize船需求6.9%，推荐招商轮船、中远海能、海通发展；IMO净零框架审议延期，短期减排进程或有放缓 [77][80][83] 物流快递业分析 - 业务量：10月6日-12日邮政快递揽收量36.26亿件，同比降低0.7%，季节性效应及末端涨价影响件量增速 [6][83] - 单价改善：9月通达系单价同比转正，圆通/申通/韵达单票收入分别为2.21/2.12/2.02元，环比分别上涨0.06/0.06/0.10元，行业进入第二轮涨价 [6][97][99][100] - 公司表现：顺丰9月件量同比增长31.8%至15.0亿件，圆通、申通、韵达件量分别增长13.6%、9.5%、3.6%，重点推荐圆通、申通、极兔、中通和韵达 [6][97][100] 高股息资产 - 交运行业具备高股息特征，主要集中于公路、铁路、港口等垄断类基础设施及大宗供应链、货运代理等竞争性行业 [63] - 投资策略包括低波稳健分红型（招商公路、粤高速、大秦铁路）、底部反转弹性型（厦门象屿、厦门国贸）及独立景气成长型（中国外运、华贸物流） [63][64]

核心观点 - A股市场近期呈现调整态势，成长风格向价值风格切换，但本次切换主要由短期事件扰动驱动，与历史上由基本面驱动的趋势性切换存在本质差异[1][5][7] - 复盘2009年以来的7轮价值占优阶段，发现风格切换的持续性与基本面变化关系密切，大的风格切换均伴随经济周期拐点或产业政策重大调整[5][6] - 本次风格切换受外部关税摩擦担忧、科技板块资金获利了结等短期因素影响，但成长与价值之间的景气相对差距未发生根本转变，预计市场在重大事件后或重回产业趋势逻辑[7] - 驱动科技板块中期向上的核心逻辑未变，包括微观流动性环境宽松、美联储降息周期开启、AI及半导体等领域政策倾斜[7] - 展望后市，中美贸易摩擦反复或导致波动加大，但短期回调不改长期"慢牛"趋势，配置方向关注科技成长、价值及非银板块[8] 历史风格切换复盘 - 报告复盘2009年以来7轮成长风格切换至价值风格的阶段，包括2009年11月~2010年7月、2010年12月~2011年5月等[5] - 短期价值风格占优通常有两种情形：市场震荡向上时经济向好或政策出台；市场震荡向下时经济预期快速回落或外部风险事件发生[6] - 风格切换的持续性与基本面变化密切相关，价值指数ROE相对成长指数ROE差值扩大时，风格切换概率较大[6] - 通胀数据回升时成长风格转向价值风格概率较大；近几年十年期国债收益率下行时也易触发风格切换[6] - 历史案例显示，价值占优阶段价值指数涨跌幅差异显著，例如2014年6月~2014年12月价值指数上涨70.1%，成长指数上涨40.6%[15] 当前市场表现分析 - 过去一周（2025年10月13日-10月17日）A股市场整体调整，三大指数均下跌，防御板块如银行、煤炭领涨，科技成长板块如电子、传媒明显回调[5][28] - 港股市场同期调整，金融、公用事业和能源等防御性板块上涨[37] - AI主要主题指数在过去一周均下跌，反映科技成长板块承压[38] - 市场交易线索主要围绕中美贸易摩擦反复，避险情绪升温，资金流向防御性板块及相对低位的内需方向[5] 风格切换驱动因素对比 - 本次风格切换由短期扰动因素驱动，包括中美贸易摩擦担忧、科技板块拥挤度导致的资金获利了结[5][7] - 与历史趋势性切换不同，本次未出现经济周期拐点或产业政策重大调整等基本面根本变化[1][7] - 从持续时间看，导致风格切换的贸易关系或在未来几周逐渐缓和，同时四中全会将对"十五五"规划定调，市场或重回产业趋势逻辑[7] - 从幅度看，本轮成长风格指数快速回落已接近历史上跌幅较少的样本[7] 中期趋势与配置展望 - 科技板块中期向上逻辑未变：微观流动性环境宽松，市场资金面充裕；美联储降息周期开启提升全球宏观宽松预期；AI、半导体等领域获政策倾斜，自主可控是长期主线[7] - 配置方向建议关注：科技成长方向的AI算力、港股创新药、军工、AI应用、港股互联网、低空和深海；价值方向的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等供需格局改善领域；"慢牛"行情中的非银板块[8] - 中美贸易摩擦反复或导致短期波动，但不改长期"慢牛"趋势，中国资产有望迎来重估[8]

投资评级 - 报告对国投电力（600886 SH）维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为国投电力基本面风险逐步落地 看好低位布局机会 [1][6] - 尽管2025年三季度发电量同比下滑且清洁能源板块业绩承压 但煤价回落缓解了火电板块部分压力 同时雅砻江流域成长空间广阔且近期来水改善 使得全年展望依然积极 [2][12] 2025年三季度经营数据总结 - 2025年7-9月 公司控股企业累计完成发电量47891亿千瓦时 上网电量46808亿千瓦时 同比分别减少1442%和1442% [6] - 三季度公司控股企业平均上网电价0334元/千瓦时 同比仅降低约0003元/千瓦时 [2][12] - 水电方面 三季度完成发电量31543亿千瓦时 同比减少1480% 其中雅砻江水电完成28309亿千瓦时 同比减少1602% 国投大朝山完成2135亿千瓦时 同比增长1183% 国投小三峡完成1099亿千瓦时 同比减少2190% [12] - 新能源方面 截至三季度末 公司控股风电装机39883万千瓦 光伏装机58494万千瓦 三季度风电发电量1475亿千瓦时 同比减少14% 光伏发电量1708亿千瓦时 同比增长3298% [12] - 火电方面 三季度完成发电量13165亿千瓦时 同比减少1850% 降幅较二季度扩大104个百分点 [12] 各业务板块业绩分析 - 清洁能源板块 来水及风况偏弱限制电量表现 叠加电价同比回落 共同压制三季度业绩表现 [2][12] - 火电板块 虽然电量同比下降且部分区域电价调整 但成本端受益于煤价回落 三季度秦港Q5500大卡煤价中枢67246元/吨 同比降低17563元/吨 煤价回落部分缓解了量价双弱的压力 [12] 未来成长性与展望 - 雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦 截至2025年6月末已投产1920万千瓦 核准及在建372万千瓦 后续成长空间广阔 [12] - 四川秋雨偏早 2025年8月21日至9月25日四川省平均降水量较常年同期偏多590% 前期来水压力明显缓解 考虑到2024年四季度雅砻江水电电量同比降低545% 公司全年展望依然积极 [12] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年EPS分别为087元、092元和099元 对应PE分别为1638倍、1537倍和1440倍 [12]

根据研报内容，以下是涉及的量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：央国企高分红30组合[11] **模型构建思路**：聚焦于具有"稳健+成长"风格的央国企，通过高分红特征进行选股[11] **模型具体构建过程**：从央国企股票池中，选取30只高分红股票构建投资组合[11] 2. **模型名称**：攻守兼备红利50组合[11] **模型构建思路**：在红利策略基础上兼顾进攻和防守特性[11] **模型具体构建过程**：选取50只股票构建组合，平衡收益与风险[11] 3. **模型名称**：电子均衡配置增强组合[11] **模型构建思路**：在电子行业内进行均衡配置，实现风险分散[11] **模型具体构建过程**：在电子板块内多维度选股，实现组合的均衡配置[11] 4. **模型名称**：电子板块优选增强组合[11] **模型构建思路**：聚焦迈入成熟期的电子细分赛道龙头企业[11] **模型具体构建过程**：在电子板块内，优选各成熟细分行业的龙头公司构建组合[11] 模型的回测效果 1. **攻守兼备红利50组合**：2025年年初以来相对中证红利全收益超额约4.27%[18]，在红利类基金产品中绝对收益分位约44%[18] 2. **电子板块优选增强组合**：周度相对电子行业指数超额约1.92%[27]，周度收益在科技类基金产品中绝对收益分位约28%[27] 主动量化策略方法论 **构建思路**：遵循"自上而下"的选股逻辑，透过洞察和提炼行业、主题核心要点和逻辑，为量化模型输入清晰的选股思路[10] **构建价值**：有助于从海量基本面因子库内更高效地筛选出合理有效的选股因子，从而更为精准地定位赛道内潜力标的和主题高契合个股，同时也是对行业、主题逻辑的一层阶段性检验[10]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [15] 报告核心观点 - 海外海上风电行业景气度高企 电力运营商投资意愿积极 资本开支持续扩张 海风项目在建和最终投资决策规模均处于历史高位 [4] - 风机 海缆 管桩 海洋施工等产业链各环节企业在手订单充裕 订单金额为2024年相关业务营业收入的数倍 奠定业绩持续释放基础 [4] - 国内风电企业已兑现出海业绩 未来有望在海外海风装机爆发及本土产能供给偏紧的背景下 持续释放业绩成长弹性 [4][7] 风机环节 - 2025年第二季度各主机厂经营表现分化 维斯塔斯风机营收同比增长 盈利同比下降 恩德 西门子能源风机营收同比下降 盈利同比提升或持平 [8] - 各主机厂出货量同比增长但售价同比下滑 维斯塔斯 恩德第二季度风机出货量分别同比增长16%和5% 销售均价分别同比下降8%和6% [8] - 主机厂在手订单充裕 维斯塔斯 恩德 西门子能源订单金额分别约为其2024年风机业务收入的2.3倍 1.4倍和3.7倍 [8] - 维斯塔斯2025年第二季度整体营业收入为37亿欧元 同比增长14% 风机业务营收为28亿欧元 同比增长7% [26] - 恩德2025年第二季度整体营业收入为19亿欧元 同比增长1% 风机业务营收为17亿欧元 同比下降1% [26] - 西门子能源2025年第二季度整体营业收入为97亿欧元 同比增长11% 风机业务营收为25亿欧元 同比下降2% [26] 海缆环节 - 海缆企业业务增收增利 2025年第二季度普睿司曼 耐克森 NKT的海缆业务营收分别同比增长21.8% 20.3%和18.7% [9] - 盈利能力有所分化 普睿司曼 NKT的海缆业务EBITDA利润率分别同比提升2.4个百分点和下降3.0个百分点 [9] - 在手订单处于历史高位 普睿司曼 耐克森 NKT的海缆在手订单金额分别约为其2024年海缆业务收入的6.4倍 6.1倍和8.5倍 [9] - 普睿司曼2025年第二季度整体营收为47.8亿欧元 同比增长15.8% 海缆业务营收为7.4亿欧元 [44] - NKT 2025年第二季度整体营收为7.2亿欧元 同比增长19.5% 海缆业务营收为4.5亿欧元 [44] 管桩环节 - 海外管桩巨头Sif 2025年第二季度营收同比增长2% 预计受益于产品单吨售价提升 但盈利能力同比下滑 主要受新产能爬坡影响 [10] - 生产经营方面 Sif第二季度生产量约4.1万吨 同比下降6.8% 单吨售价约3080欧元/吨 同比提升9% 单吨加工费约986欧元 同比下降3.7% [10] - 在手订单约62.5万吨 环比增加16万吨 合同负债创2019年以来历史新高 在手订单金额为2024年管桩生产量的4.0倍 [10][73] 运营商环节 - 海外运营商经营有所分化 2025年第二季度Ørsted RWE海风业务营收分别同比增长16%和66% Vattenfall海风业务营收同比下降10% [11] - Ørsted第二季度EBITDA同比增长1% RWE Vattenfall的EBITDA分别同比下降6%和12% [11] - 运营商积极推进海风项目建设 资本开支处于2020年以来历史高位水平 Ørsted RWE的海风项目在建和最终投资决策规模分别约8.1GW和3.1GW 处于历史高位 [11][97] - 2025-2026年中国大陆以外海风项目场址拍卖预计放量 拍卖容量分别约7.2GW和12.5GW 主要集中于欧洲和亚太地区 [99] 施工方环节 - 施工企业Cadeler经营景气加速释放 2025年第二季度营收约2.3亿欧元 同比增长269% 净利润约2.3亿欧元 同比增长1013% 主要因船舶租赁 运输 施工安装业务快速增长 [12][106] - 在手订单饱满 截至2025年上半年末在手订单约24.92亿欧元 创历史新高 订单金额为2024年营业收入的10.0倍 [12][109] - 随着海外海风装机景气释放 施工安装船预计到2029年将出现供给紧张 Cadeler资本开支不断扩张 2025年上半年资本开支约6.7亿欧元 再创历史新高 [112][117] 投资建议 - 当前风电行业已迎来业绩兑现 下半年行业景气有望加速释放 [13] - 展望十五五期间 风电行业有望迎来新一轮向上周期景气起点 海风 出口 陆风有望全面向上 [13] - 重点推荐风电行业景气 主要包括管桩 海缆 风机环节的龙头企业 [13][16]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于军工行业在“十四五”收官之年的投资机会，强调短期“补欠账”带来的产业链弹性与中长期“产品力、渗透率、客单价”三提升主线 [99] - 航空发动机作为军贸核心装备及高值消耗品，其长期维修后市场空间广阔，是核心投资主线之一 [11][13][23] - 中航沈飞核心型号J-35对标美国F-35，凭借多用途属性与外贸潜力，市场需求旺盛 [36][39][83] 分章节内容总结 航发动力投资逻辑 - 航空发动机在军贸中作为独立出口品种享有主机地位，2019-2023年其单独出口占世界军贸订单份额为2.0% [11][12] - 航空发动机具备高值消耗品属性，军用战斗机寿命（如8000飞行小时以上）远超发动机总寿命（约2000小时），催生长期换发和维修需求 [13] - 参考国际成熟公司，英国罗罗公司军用航发维修收入在其防务业务营收中占比近五年均超55% [16]；美国GE公司航空发动机维修收入占比从2014年的48%提升至2023年的71% [20][22] - 测算显示，以2024年为观测点，未来20年中国军用航发后市场空间约4287.4亿元，年均价值量达214.4亿元 [23][24] - 航发后市场业务占比提升有望带动盈利能力改善，例如GE航空的发动机业务营业利润率与后市场占比呈现正相关性 [26][27] - 航发控制系统维修收入占比从2021年的约8%提升至2024年的16%左右，将深度受益后市场扩张 [29] - 航空发动机产业链中的限寿件、消耗件（如叶片、涂层、紧固件）供应商将受益于后市场发力 [32][33] 中航沈飞与J-35对标分析 - 美国F-35战机凭借其商业成功，截至2024年2月1日总订单量达3497架，远超F-22全寿命周期的195架产量 [39][44] - F-22项目因追求“4S”性能标准导致严重预算超支和进度延后，开发成本超支76亿美元 [46][50] - F-35通过性能高低搭配（单价控制在8000-9000万美元，低于F-22的1.5亿美元）、多方资金支持（美国海空军及8个国际伙伴）以及一机多型（A/B/C三种型号）策略，成功打开市场空间 [54][61][77][83] - F-35不同型号间机身70-90%部分相同，航电系统基本完全共用，批产环节通过生产熟练度提升，单机制造工时从16万小时缩短至8万小时以内，实现了提质增效 [86][89][90] 十四五收官之年投资策略 - 2025年是“十四五”收官之年，强调“一年补三年欠账”带来的产业链弹性，并展望十五五及2027建军百年目标的持续加码 [99] - 选股思路强调去标签化，优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”的核心标的 [99] - 推荐配置组合涵盖多个方向：超配含“弹”量标的（如菲利华、航天电器）、无人化装备、军事AI、水下攻防、军贸体系输出、下一代战机产业链及国企改革红利标的 [99]

报告投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持该评级 [9] 核心观点 - 近期市场热度维持高位，券商三季度业绩有望延续高增长趋势，配置价值持续提升 [2][6] - 保险方面，部分险资披露业绩预增公告，资本市场回暖背景下投资收益同比实现大幅增长，推动净利润高增长 [2][6] - 中长期看，行业印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，配置性价比正逐步提高 [6] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐盈利增速和分红率稳定的江苏金租，分红稳定且股息率维持高位的中国平安，以及商业模式和市占率有优势的中国财险 [6] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [2][6] 指数与板块表现 - 截至10月17日当周，非银金融指数下跌1.3%，相对沪深300的超额收益为+0.9%，行业排名居中（9/31） [7] - 年初至今非银金融指数上涨6.0%，相对沪深300的超额收益为-8.7%，行业排名靠后（23/31） [7] - 板块表现分化，证券板块下跌3.0%，保险板块上涨3.7%，多元金融板块下跌3.5% [18] 保险行业数据跟踪 - 2025年8月累计保费收入47,999亿元，同比增长9.63%，其中产险收入12,201亿元（+4.67%），人身险收入35,797亿元（+11.43%） [22][23] - 截至2025年6月末，保险资金运用规模36.23万亿元，债券占比49.31%（较2024年末+1.43pct），股票基金占比13.05%（+0.70pct） [23] - 2025年8月保险公司总资产40.11万亿元，环比增长1.32% [27] - 2024年12月上市险企单月保费增速分化：新华保险+19.13%，太保人寿+5.91%，中国人寿+1.86%，中国平安-0.92%，中国人保-5.99% [28][30] 券商行业数据跟踪 - 经纪业务：本周两市日均成交额21,928.50亿元，环比下降15.76%，日均换手率2.34%，环比下降36.82个基点 [7][42] - 信用业务：两融余额2.46万亿元，环比增长0.48% [7][48] - 投行业务：2025年9月股权融资规模416.34亿元，环比增长86.6%，债券融资规模8.11万亿元，环比增长8.3% [53] - 资管业务：2025年9月券商集合资管发行份额63.49亿份，环比下降7.7%；新发基金规模1,175.78亿份，环比增长23.0% [57] - 衍生品业务：2025年9月期货市场成交金额58.23万亿元，环比增长9.41%，其中金融期货成交16.47万亿元，环比增长17.71% [62] 行业及公司重点关注 - 行业要闻：金融街论坛年会将于10月27日开幕；证监会修订发布《上市公司治理准则》，自2026年1月1日起施行 [65][66][68] - 公司公告：新华保险预计2025年前三季度归母净利润同比增长45%至65%；东吴证券预计前三季度归母净利润同比增加50%至65%；中国财险预计前三季度净利润同比增加约40%-60% [69][70][72] - 其他公告：新华保险前三季度累计原保险保费收入同比增长19%；中国太保寿险保费同比增长10.9%，财险保费同比增长0.1% [73][74]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 虽然房地产行业周期反转仍需时间和条件，但新房市场在价格补涨和产品迭代的双重逻辑下存在结构性机会，部分优质房企具备阿尔法 [3] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区域和优质产品具备结构性亮点 [6] - 当前优质地产股股价较去年底部区间的溢价并不大，且市场整体估值抬升提供了补涨空间 [6] - 应重视具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [6] 地产股阿尔法的四个维度 - **维度一：优质地产股见底时间早于大周期**：从海内外历史经验看，优质地产股的见底时间远早于大周期见底，美国/日本/中国香港的龙头房企曾分别于2008/1992/1998年见底，对应市场预期最悲观时刻，但趋势性上涨有赖于周期反转 [3][10] - **维度二：房价下跌空间相对可控，存货减值提供缓冲**：尽管整体房价仍有压力，但累积下跌幅度有极限，本轮周期房价跌幅与海外相比已不算小，且已消化过往超涨成分，未来进一步下跌空间相对可控；房企老库存的预亏并非完全不可测，尤其是城市能级偏高的部分房企，存货减值计提也提供较大缓冲 [3][10] - **维度三：结构性市场下新增土储去化有保障**：在结构性市场下，优质住房对存量住房的替代是一个长期过程，房企近年来新增土储的去化和盈利相对有保障，新项目具备相对可靠的价值创造能力 [3][10] - **维度四：部分优质房企业务多元化**：部分优质房企不只是开发业务，其自持/物管等稳定现金流业务具备经营韧性，甚至有更具弹性的股权投资，可部分对冲开发业务的价值波动 [3][10] 周度市场表现 - **指数表现**：本周（截至2025年10月17日）长江房地产指数下跌2.69%，相对沪深300的超额收益为-0.47%，行业排名第18位（共32个行业）；年初至今长江房地产指数上涨12.92%，相对沪深300的超额收益为-1.80%，行业排名第17位 [7][15] - **板块个股表现**：本周房地产板块表现较差，开发类、物管类及收租类标的均以下跌为主 [7] 政策动态 - **合肥延长购房补贴**：明确将2024年5月启动的购房补贴延续一年（至2026年5月14日），期间在新站区购买新建商品住房可按合同总价2%申请补贴，购买新建车位按总价3%补贴，单套最高不超过10万元 [8][17] - **海南发布安居房管理征求意见稿**：安居房销售单价按所在市县上一年度城镇居民家庭房价收入比不超过10倍确定，或不得高于上一年度市场化商品住房销售均价的60%；承购人拥有70%产权，政府拥有30%产权；5年内封闭流转，满5年可申请上市交易或取得完全产权 [8][17] 销售数据跟踪 - **新房市场**：37城新房成交面积四周滚动同比为-28.5%，较上周下降8.0个百分点；年初至今累计同比为-8.1%；10月截至17日，当月同比为-31.7% [9][18] - **二手房市场**：17城二手房成交面积四周滚动同比为-9.5%，较上周下降17.5个百分点；年初至今累计同比为+13.0%；10月截至17日，当月同比为-18.4% [9][18] - **合计市场**：12城新房及二手房合计成交面积10月当月同比为-28.7% [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告认为龙净环保2025年第三季度业绩表现亮眼，营收与净利润均实现高速增长，绿电业务贡献显著增量，储能业务实现扭亏为盈，烟气治理订单规模稳定，且公司获得大股东紫金矿业的持续增持与赋能，长期发展前景看好 [1][2][6][13] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入31.75亿元，同比增长60.16% [2][6] - 2025年第三季度实现归属于母公司股东的净利润3.35亿元，同比增长54.99% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营业收入78.58亿元，同比增长18.09% [6] - 2025年前三季度累计实现归属于母公司股东的净利润7.80亿元，同比增长20.53% [6] 分业务表现 - **烟气治理业务**：前三季度新增环保订单76.26亿元，同比增长1.09%，其中火电与非电订单占比分别为61.5%和38.5% [13] - **烟气治理业务**：期末在手订单197.41亿元，同比增长2.75%，公司加强合同质量管理以控制毛利率和垫资情况 [13] - **绿电业务**：前三季度绿电业务贡献净利润接近1.7亿元，多个国内外项目稳步推进，包括西藏拉果错一期稳定运行、巴彦淖尔光伏已建成发电等 [2][13] - **储能业务**：2025年1-9月累计交付电芯5.9GWh，其中95%以上为外销，现有产能约8.5GWh，实现满产满销，经营状况显著改善 [13] - **储能业务**：参考半年度数据，上半年储能电池及龙净蜂巢子公司合计收入达10.93亿元，已超过2024年全年该业务收入的7.65亿元 [13] - **其他业务**：公司在紫金矿山拓展皮带机输送项目，当前在执行项目近20个，总运力规模6.5万吨/小时，2025年预计交付约2万吨/小时 [13] - **其他业务**：公司已完成钠离子电池样品开发并通过认证，积极布局新方向 [13] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度毛利率同比下降3.60个百分点，推测受土壤修复业务毛利率下降、台州垃圾焚烧业务亏损及储能业务收入扩张影响 [13] - 2025年第三季度净利率同比下降0.28个百分点，盈利能力基本持平 [13] - 2025年第三季度期间费用率大幅降低6.81个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.25/2.41/2.27/0.88个百分点，主要受益于收入大幅提升及公司“提质增效、全面降本”专项活动成效 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司经营活动现金流净额为7.64亿元，收现比下降7.0个百分点至74%，推测系购买商品支付现金增加及电芯销售放量款项回收账期未到所致 [13] - 2025年第三季度末资产负债率为62.0%，同比下降6.89个百分点 [13] - 2025年第三季度末有息资产负债率为16.9%，处于较低水平，若未来负债率提升至70%或75%，可分别融资约75.7亿元或147.7亿元 [13] - 2025年第三季度末公司在手货币资金为21.9亿元，资金充沛 [13] 股东情况与发展展望 - 大股东紫金矿业自2023年10月底以来持续增持，截至2025年9月30日持股比例达到25% [13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.03亿元、14.08亿元、17.05亿元，同比增速分别为32.8%、27.7%、21.0% [13] - 对应2025-2027年的市盈率估值分别为17.4倍、13.6倍、11.3倍 [13]