报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 电新板块整体景气延续，储能需求超预期，锂电高端电池及6F短缺，风电出海催化密集，光伏反内卷迎关键窗口，新方向继续看好AIDC、固态电池及机器人等 [17] - 光伏反内卷仍是行情主线，政策催化可期，产业链价格获成本支撑，龙头企业上调组件报价 [17][22][23] - 储能进入量利双升通道，国内中标规模高增，北美数据中心缺电驱动储能刚性需求 [42][47][55] - 锂电主链景气稳定向上，固态电池利好累积，出口管制政策短期扰动情绪 [69][77][85] - 风电行业景气加速释放，十五五规划有望开启新一轮周期，海风项目密集开工 [96][98][100] - 电力设备特高压招标放量，新电表周期启动，AIDC及机器人领域催化较多 [17][18] 分板块总结 光伏 - 两部委发布公告治理价格无序竞争，强调定价需基于成本，违规将依法查处 [22] - 组件龙头晶科能源、晶澳科技上调高功率组件报价0.03-0.05元/W，达到0.72-0.75元/W [15][23] - 协鑫科技Q3光伏材料业务利润约9.6亿元，实现扭亏为盈 [23] - 横店东磁前三季度净利润13.9-15.3亿元，同比增长50.1%-65.2% [23] - 光伏玻璃库存天数约18.87天，环比增加25.6%，主栅银浆价格周度涨幅达3.35% [28] - 反内卷政策持续推进，硅料收储及能耗标准制定有望在10月底取得进展 [29][37] 储能 - 河北发布97个储能试点项目，总规模13.82GW/47.03GWh [15][42] - 保加利亚启动65MW/260MWh储能项目，计划总规模315MW/760MWh [42] - 2025年9月国内储能装机3.08GW/9.08GWh，容量同比增长282%，1-9月累计装机82.19GWh，同比+67% [47] - 2025年9月储能中标11.7GW/41.6GWh，容量同比+154%，Q3累计中标136.8GWh，同比增长192% [47] - 美国PJM地区因数据中心负荷增加，面临10GW+储能需求 [42][55] - 英伟达强调储能为AIDC供电架构必备组件，用于缓冲大功率负载波动 [55] 锂电 - 商务部对锂电池、正极材料及石墨负极实施出口管制，11月8日起执行 [15][69] - 欧盟拟强制要求中国汽车及电池投资转让技术以换取市场准入 [70] - 国内充电设施行动方案目标2027年满足超8000万辆电动车需求 [70] - 2025年9月国内新能源车批发销量渗透率超30%，欧洲及美国销量延续高增 [72] - 锂电排产淡季不淡，头部电池厂商转向保供逻辑，产业链紧缺信号强化 [77] - 固态电池技术突破频出，碘电解质实现无外压稳定循环，产业催化持续 [85] 风电 - 中石油海风项目启动招标，一期装机600MW，拟安装10MW机组 [96] - 海南东方CZ8场址500MW海风项目开工，华电阳江三山岛六500MW项目用海前公示 [98] - 海风增值税即征即退50%政策将于2025年11月1日至2027年底实施 [100] - 10月陆风新增招标2.2GW，海风价格保持平稳 [103][106] - 东方电缆中标23.74亿元海陆缆项目，涉及±500kV直流海缆等 [98] 电力设备 - 国家电网启动2025年特高压设备第4次招标，两柔直特高压释放大量订单 [15] - 新电表周期开启，数字化招标放量，海外需求超预期 [17] - 推荐思源电气、四方股份、平高电气等特高压及电网数字化标的 [17] 新方向 - AIDC投资景气持续，英伟达发布800V供电架构白皮书，涉及储能方案 [15][55] - 特斯拉及国内主机厂推进人形机器人进展，潜在催化持续 [17] - 推荐机器人产业链三花智控、鸣志电器等，AIDC产业链四方股份、科士达等 [17]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 报告核心观点 - 东南亚和中亚地区垃圾焚烧市场潜力巨大，正处于快速发展初期，为中国企业出海提供了历史性机遇 [2][6] - 东南亚大部分国家垃圾焚烧处理比例长期低于10%，中亚地区截至2024年底尚无已投运的垃圾焚烧发电项目，几乎100%依赖填埋，市场空间广阔 [2][6][19] - 东南亚主要国家人均GDP已接近或超过中国2010-2014年推广垃圾焚烧技术时的水平，经济条件已具备技术普及基础 [2][6][24] - 中国企业凭借技术、成本、管理经验和投融资等综合优势，在海外项目竞标中占据优势地位，已实现多个标杆项目落地 [2][7][31][34] - 垃圾焚烧被定位为确定性高且稳步增长的优质绝对收益赛道，短期东南亚是核心市场，中长期中亚将成为新增长极 [2][8][35] “一带一路”相关国家垃圾焚烧需求 - 随着城市化进程加速与居民消费升级，“一带一路”沿线东南亚、中亚国家城市生活垃圾产生量呈现刚性增长，部分国家已进入爆发式增长期 [6][17] - 越南胡志明市作为东南亚特大城市，每天产生约9700吨垃圾，目前仅33%通过焚烧、堆肥和回收处理，其余67%进行卫生掩埋，计划将处理能力提升至1.05万吨/天 [6][21] - 印度尼西亚全国有343个垃圾填埋场在2024年4月被紧急关闭，超过35%的垃圾（总量高达1100万吨）未经处理直接流入河流和街道，政府计划在全国30个城市建设垃圾焚烧发电厂 [6][21] - 如果按照未来50%焚烧新增产能、吨投资60万元人民币计算，印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚五国未来新增垃圾发电项目总投资规模分别约为582亿元、243亿元、200亿元、133亿元和117亿元 [22][23] 市场发展的经济基础 - 2024年东南亚主要国家人均GDP处于4000-10000美元区间：泰国7345美元，马来西亚约11867美元，越南约4717美元，印尼约4925美元 [6][24] - 中亚国家哈萨克斯坦及土库曼斯坦人均GDP相对较高，分别为14005美元、8572美元 [6][24] - 中国人均GDP在2010年试点垃圾焚烧时约4629美元，2014年全面推广时约7781美元，东南亚主要国家人均GDP已接近或超过该水平，为技术推广创造了经济条件 [6][24] 中国企业参与度与项目布局 - 2023年以来，不完全统计中国企业新签约海外垃圾焚烧发电项目达十余个，合计产能接近2.7万吨/日，主要集中在越南、泰国、印尼、乌兹别克斯坦等核心区域 [7][28] - 中国企业已形成“东南亚深耕+中亚突破”的双轮驱动格局，在东南亚，光大环境、中国天楹等已有项目运行，康恒环境、旺能环境、伟明环保等加速布局；在中亚，军信股份、光大环境等率先进入 [28][31] - 具体项目案例包括：康恒环境在马来西亚雪兰莪州（一期1400吨/天，二期1500吨/天）、印尼望加锡（1300吨/日）、乌兹别克斯坦（两个1500吨/日项目，总投资约29亿人民币）等多个项目 [28] - 部分公司通过参股或提供设备等方式参与海外市场，例如瀚蓝环境通过收购新增参股海外垃圾焚烧规模3300吨/日；三峰环境为越南塞拉芬垃圾发电项目（3×615吨/日）提供核心装备及服务 [31][33] 中国企业竞争优势 - 技术优势：中国垃圾焚烧技术已实现从引进吸收到自主创新，技术指标达到国际先进水平 [34] - 成本优势：中国拥有全球最完整的垃圾焚烧产业链，全环节协同能力支撑了显著的成本优势 [34] - 管理经验优势：截至2024年底，中国已建成超1000座垃圾焚烧电厂，日处理能力达110万吨，庞大的市场规模为企业积累了海量的项目经验和成熟的管理体系 [34] - 国际投融资经验优势：中国企业可通过“投融资+建设+运营”的BOT模式为资金短缺国家提供全生命周期服务，该模式已在乌兹别克斯坦、泰国等项目中成功应用 [34] 投资策略与推荐公司 - 短期来看，东南亚仍是核心市场，越南、泰国等国项目招标将持续释放，预计2025-2027年东南亚市场规模将持续增长 [8][35] - 中亚市场处于启动期，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦的规划项目有望形成批量落地，成为中企新的增长极 [8][35] - 长期来看，随着中国企业技术标准的国际化输出和本地化运营能力提升，“中国方案”市场份额将进一步扩大，与储能、数字算力等新业态融合有望开辟增值服务空间 [8][35] - 报告推荐行业龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、永兴股份、绿色动力、军信股份、三峰环境、兴蓉环境、洪城环境等 [8][36]

投资评级 - 报告对春风动力（603129 SH）给予"买入"评级并维持[8] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业收入14896亿元同比增长3010%归母净利润1415亿元同比增长3089%扣非归母净利润1350亿元同比增长2861%其中2025年第三季度营业收入5041亿元同比增长2856%归母净利润413亿元同比增长1099%扣非归母净利润399亿元同比增长1009%[2][6] - 公司规模保持较高增长但业绩增速出现阶段性回落单季度利润环比下滑主要受季节性因素及美国关税影响[1][6][11] - 公司在全地形车和摩托车领域产品性能优异市场拓展顺利四轮车新品U10PRO市场反馈积极北美市场渗透率提升欧洲市场占有率稳居行业第一电动两轮车极核品牌有望成为第三增长曲线[11] 财务表现总结 - **营收增长**：2025年前三季度营收14896亿元同比增3010%Q3单季营收5041亿元同比增2856%环比Q2略有回落主要受行业季节性因素影响二季度为传统销售旺季[2][6][11] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率2762%同比下滑284个百分点其中Q3毛利率2614%同比下滑471个百分点环比下滑121个百分点主要因极核电动车业务占比提升及美国关税影响费用端管控优化前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为561%/428%/570%/-116%同比分别下降261/007/068/012个百分点[11] - **净利润**：2025年前三季度归母净利润1415亿元同比增3089%扣非归母净利润1350亿元同比增2861%Q3单季归母净利润413亿元同比增1099%环比下滑2953%扣非归母净利润399亿元同比增1009%环比下滑2613%主要受关税导致成本阶段性增加影响经营活动现金流净额同比增428%[2][6][11] 业务与市场分析 - **全地形车业务**：行业规模趋稳结构升级趋势明确公司产品性能优异有望在行业升级中实现份额持续增长[11] - **摩托车业务**：全球规模稳定增长欧美以大排量摩托车为主国内需求向玩乐型转型公司积极布局欧美市场中大排量产品矩阵完善有望实现全球份额突破[11] - **电动两轮车业务**：极核品牌智能化布局超前面向高端市场在智能化驱动升级的格局下有望成为公司第三增长曲线[11] 业绩预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1854亿元、2416亿元、2726亿元对应市盈率分别为2057倍、1579倍、1399倍[11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司作为最专注的全球汽车玻璃龙头，护城河将不断变宽，中长期投资价值凸显 [2][9] - 公司董事长正式交接，曹德旺先生辞去董事长职务，其子曹晖先生经董事会选举接任董事长 [1][9] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q3实现营业收入118.5亿元，同比增长18.9%，环比增长2.7% [2][5][9] - 2025Q3实现归母净利润22.6亿元，同比增长14.1%，环比下降18.6% [2][5][9] - 2025Q3归母净利率为19.1%，同比下降0.8个百分点，环比下降5.0个百分点 [9] - 2025Q3毛利率达37.9%，同比提升0.6个百分点，环比下降0.6个百分点 [9] - 2025Q3期间费用率（不含财务）为14.6%，同比基本持平，环比增长0.4个百分点 [9] - 2025Q3财务费用为-0.5亿元，费用率-0.4%，同比增长0.8个百分点，环比增长4.1个百分点，主要受人民币汇率升值带来的汇兑亏损及利息收入下降影响 [9] 行业背景与公司收入驱动 - 2025Q3全球汽车产销高景气，中国乘用车产量769万辆，同比增长13.9%；7-8月美国轻型车销量284万辆，同比增长5.2%；欧洲乘用车注册量187.7万辆，同比增长5.4% [9] - 公司收入增速超全球下游市场表现，主要得益于高附加值产品渗透率持续增长及全球市占率持续提升 [2][9] - 2025年上半年公司高附加值产品（如智能全景天幕玻璃、HUD玻璃等）收入占比同比提升4.81个百分点 [9] 未来成长动力 - 受益于全景天幕、HUD等渗透率提升，汽车玻璃行业迎来量价齐升，未来十年全球市场有望快速扩容 [9] - 公司汽车玻璃盈利能力远超竞争对手，后者因玻璃业务盈利较差已转移发展重心，公司全球份额有望持续提升 [9] - 公司拓展“一片玻璃”的边界，加强对玻璃智能、集成趋势的研究，并持续推进与汽车玻璃业务有协同效应的铝饰件业务，将带来全新增量 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.5亿元、112.6亿元、130.7亿元 [9] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.0倍、14.7倍、12.7倍 [9] - 2024年分红率达62.65% [9]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为从三个维度分析黄金与黄金股的分化，并建议重视黄金股配置，同时关注锂基本面的寻底过程 [2][4] 贵金属 - 多重因素共振驱动金价再创历史，包括避险情绪与降息押注的双重驱动、COMEX期货成交量与持仓同步上行、以及亚洲ETF实物需求激增 [4] - 黄金股相较黄金商品表现弱势主要源于三个维度：行情突破初期的恐高情绪、核心公司业绩兑现较弱影响利润弹性预期、以及期货逼仓和避险驱动下权益市场更为谨慎 [2][4] - 建议重视黄金股配置，当前钝化或是价格新高初期的暂时表征，Q4板块将迎来系统性重估 [4] - 选股思路应从PE/当期产量估值转向远期储量估值，关注禀赋重估，建议关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源等 [4] - 龙头紫金矿业国际当期PE近40倍，两年期PE近30倍，而大部分A股黄金股当期PE近20倍，远期约15倍，估值有修复空间 [4] 工业金属 - 短期风险事件致铜铝波动加大，LME三月铜上涨2.4%至10620美元/吨，铝上涨1.8%至2796美元/吨，SHFE铜下跌1.8%至8.44万元/吨，铝下跌0.3%至2.09万元/吨 [5][24] - 铜铝库存分化，铜库存周环比增加3.08%，年同比增加14.19%，铝库存周环比减少3.72%，年同比减少23.24% [5] - 山东吨电解铝税前利润周环比减少160元至4486元，吨氧化铝税前利润周环比减少37元至-274元 [5] - 电解铝产能利用率98.24%，环比下降0.04%，氧化铝产能利用率84.76%，环比下降1.22% [5] - 长期看好铜铝，因海外宽松周期开启、国内反内卷政策确立，且铜矿端供给频繁下调、冶炼反内卷政策或出台在即 [5] - 建议关注铜板块中优选资源量增的洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业等，以及铝板块中优选高股息的中孚实业、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份等 [5] 能源金属与小金属 - 钴价长牛延续，刚果金政府将于10月15日后实施出口配额，2025年剩余时间授权1.8125万吨钴配额，2025-2027年全球钴市场面临短缺 [6] - 钴产品价格上涨，钴精矿上涨14.2%至20.1美元/磅，硫酸钴上涨10.1%至87元/公斤，金属钴上涨10.3%至390元/公斤，四氧化三钴上涨11.0%至327.5元/公斤 [6][26] - 锂行业有望于2027年迎来供给增速拐点，2026年或迎来权益的历史底部，建议关注锂板块底部的投资价值 [6] - 锂盐价格小幅上涨，电池级氢氧化锂均价上涨1.1%至77.125元/公斤，电池级碳酸锂均价上涨1.4%至74.5元/公斤 [6][26] - 稀土磁材方面，贸易摩擦再起，价值重估继续，商务部对稀土相关技术实施出口管制，中重稀土标的或将更加受益 [6] - 钨价短期冲顶回落，长期看好中枢上行，因供给刚性延续 [6] - 印尼发布RKAB新规，将镍矿审批制度调整回一年度制，自2026年生效，密切关注对镍矿供应的影响 [6] - 建议关注稀土板块的中国稀土、广晟有色、北方稀土，磁材板块的金力永磁，钨板块的厦门钨业、中钨高新，锂板块的雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业等 [6] 市场表现回顾 - 周内上证综指下跌1.47%，金属材料及矿业(长江)下跌3.04%，跑输上证综指1.57个百分点，在32个长江行业中排名第21位 [14][18] - 贵金属板块上涨1.69%，稀土磁材板块上涨0.05%，基本有色金属板块下跌3.34%，能源金属板块下跌6.31% [14][18] - 国际矿业巨头中，嘉能可下跌0.01%，五矿资源下跌10.42% [14] - 周内内盘基本金属全面下跌，贵金属中Comex黄金上涨5.8%，SHFE黄金上涨10.9% [24][26]

投资评级 - 行业投资评级为中性 维持 [7] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于钢铁行业面临的短期压力与中长期结构性改善机遇 短期来看 由于钢材供大于求的格局延续 四季度钢铁盈利或面临较大压力 [4] 但看好2026年在反内卷政策逐步落地及铁矿让利预期下 钢铁板块从底部复苏的年度投资机会 [4] 同时 报告深入分析了“买单出口”这一行业乱象的成因 影响及整治前景 认为随着相关政策落地执行 出口秩序有望重塑 长期将有助于改善行业供需格局 [2][6] 行业最新动态与数据总结 - 节后需求有所回暖但同比微降 节后一周五大钢材表观消费量同比-5.86% 环比+22.57% [4] - 供给端铁水产量小幅下降但整体延续高位 样本钢企日均铁水产量为240.95万吨 环比-0.59万吨/天 五大钢材产量同比-2.42% 环比-0.82% [4] - 库存转为去化 本周钢材总库存环比-1.08% 但同比仍高出20.87% [5] - 钢价表现弱势 上海螺纹钢价格收于3210元/吨环比持平 热轧价格跌至3250元/吨环比下跌70元/吨 [5] - 行业盈利承压 测算螺纹钢吨钢即期利润为-60元/吨 成本滞后一月利润为-110元/吨 [5] 热点关注：买单出口分析 - “买单出口”指无合规出口资质的贸易商通过购买有资质企业的报关材料进行虚假报关 以逃避13%的增值税 [2][6] - 此现象源于2021年钢材出口退税政策的取消 由于当时税务与海关数据未完全联通提供了操作空间 [6] - 买单出口导致国家税收流失 加剧国内钢材供给过剩和“倾销式”出口 侵蚀合规钢企利益 [2][6] - 整治措施已出台 五部委相关文件涉及数据共享和联合执法 税务局17号公告通过强化货代企业信息披露责任加大打击力度 该政策于10月1日起执行 [6] - 预计正常年份钢材出口量将维持在7000至8000万吨 随着买单出口现象逐步消失 可能阶段性加剧国内供需压力 但长期有利于打破供过于求格局 [6] 反内卷下的投资主线 - 投资建议关注四条主线 [27][28] - 主线一：关注成本端弱化下经营弹性释放的优质龙头 如南钢股份 华菱钢铁 宝钢股份 中信特钢 首钢股份等 [27] - 主线二：关注反内卷政策推进下 吨钢市值或PB处于低位 具备业绩和估值修复空间的标的 如新钢股份 方大特钢 [27] - 主线三：关注国企改革主线下的并购重组标的 资产注入或置换有望提升资产质量并带来估值修复 [28] - 主线四：关注竞争格局优异的加工龙头如久立特材 甬金股份 以及在中美宏观复苏预期下的资源龙头如河钢资源 [28]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [8] 核心观点 - 航空业四要素（需求、供给、油价、汇率）同步改善，行业有望迎来收入与成本共振，周期反转在即 [5] - 海运业受益于旺季需求与地缘政治因素，运价普遍上涨，油运、集运、散运均呈现景气上行 [6] - 物流快递行业通达系单价同比转正，二次涨价开启，反内卷持续推进，四季度利润弹性可期 [6] 航空业分析 - 需求侧：9月开始出行需求逐步爬坡，商务需求呈现爆发式反弹，典型商务航线量价齐升，10月17日国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量同比增加18% [5][43] - 供给侧：2025年行业飞机引进维持低速，发动机维修挤出产能，PW1100G发动机问题预计对行业供给产生约3%的挤出影响，C919实际交付大幅低于预期（年初计划30架，截至8月三大航仅引进5架） [5][16][18][29] - 成本端：航油成本占营业成本30%-40%，油价中期趋势性下行，2025Q4布伦特油价预计维持低位；美元兑人民币汇率有望保持稳定，汇兑亏损大幅减少 [5][30][34][36] - 业绩指标：10月17日国内客座率七日移动平均同比增加2.5个百分点，国际客座率同比增加4.2个百分点，国内含油价格同比增加4.9% [46][48][50][52] 海运业分析 - 油运市场：克拉克森平均VLCC-TCE周环比上涨8.7%至86,000美元/天，中东-印度日度租金突破十万美金，OPEC+增产及地缘事件支撑景气 [6][66][71][76] - 集运市场：外贸集运SCFI综合指数周环比上涨12.9%至1,310点，中美互制导致船舶挂靠港效率损失及抢出口预期推动美线上涨；内贸集运PDCI指数环比上涨7.0%至1,109点 [6][66][73] - 散运市场：BDI指数周环比上涨6.9%至2,069点，情绪推动大船运价上涨，海外矿山发运需求稳定支撑运价 [6][66][74] - 投资机会：西芒杜铁矿项目投产有望拉动Capesize船需求6.9%，推荐招商轮船、中远海能、海通发展；IMO净零框架审议延期，短期减排进程或有放缓 [77][80][83] 物流快递业分析 - 业务量：10月6日-12日邮政快递揽收量36.26亿件，同比降低0.7%，季节性效应及末端涨价影响件量增速 [6][83] - 单价改善：9月通达系单价同比转正，圆通/申通/韵达单票收入分别为2.21/2.12/2.02元，环比分别上涨0.06/0.06/0.10元，行业进入第二轮涨价 [6][97][99][100] - 公司表现：顺丰9月件量同比增长31.8%至15.0亿件，圆通、申通、韵达件量分别增长13.6%、9.5%、3.6%，重点推荐圆通、申通、极兔、中通和韵达 [6][97][100] 高股息资产 - 交运行业具备高股息特征，主要集中于公路、铁路、港口等垄断类基础设施及大宗供应链、货运代理等竞争性行业 [63] - 投资策略包括低波稳健分红型（招商公路、粤高速、大秦铁路）、底部反转弹性型（厦门象屿、厦门国贸）及独立景气成长型（中国外运、华贸物流） [63][64]

核心观点 - A股市场近期呈现调整态势，成长风格向价值风格切换，但本次切换主要由短期事件扰动驱动，与历史上由基本面驱动的趋势性切换存在本质差异[1][5][7] - 复盘2009年以来的7轮价值占优阶段，发现风格切换的持续性与基本面变化关系密切，大的风格切换均伴随经济周期拐点或产业政策重大调整[5][6] - 本次风格切换受外部关税摩擦担忧、科技板块资金获利了结等短期因素影响，但成长与价值之间的景气相对差距未发生根本转变，预计市场在重大事件后或重回产业趋势逻辑[7] - 驱动科技板块中期向上的核心逻辑未变，包括微观流动性环境宽松、美联储降息周期开启、AI及半导体等领域政策倾斜[7] - 展望后市，中美贸易摩擦反复或导致波动加大，但短期回调不改长期"慢牛"趋势，配置方向关注科技成长、价值及非银板块[8] 历史风格切换复盘 - 报告复盘2009年以来7轮成长风格切换至价值风格的阶段，包括2009年11月~2010年7月、2010年12月~2011年5月等[5] - 短期价值风格占优通常有两种情形：市场震荡向上时经济向好或政策出台；市场震荡向下时经济预期快速回落或外部风险事件发生[6] - 风格切换的持续性与基本面变化密切相关，价值指数ROE相对成长指数ROE差值扩大时，风格切换概率较大[6] - 通胀数据回升时成长风格转向价值风格概率较大；近几年十年期国债收益率下行时也易触发风格切换[6] - 历史案例显示，价值占优阶段价值指数涨跌幅差异显著，例如2014年6月~2014年12月价值指数上涨70.1%，成长指数上涨40.6%[15] 当前市场表现分析 - 过去一周（2025年10月13日-10月17日）A股市场整体调整，三大指数均下跌，防御板块如银行、煤炭领涨，科技成长板块如电子、传媒明显回调[5][28] - 港股市场同期调整，金融、公用事业和能源等防御性板块上涨[37] - AI主要主题指数在过去一周均下跌，反映科技成长板块承压[38] - 市场交易线索主要围绕中美贸易摩擦反复，避险情绪升温，资金流向防御性板块及相对低位的内需方向[5] 风格切换驱动因素对比 - 本次风格切换由短期扰动因素驱动，包括中美贸易摩擦担忧、科技板块拥挤度导致的资金获利了结[5][7] - 与历史趋势性切换不同，本次未出现经济周期拐点或产业政策重大调整等基本面根本变化[1][7] - 从持续时间看，导致风格切换的贸易关系或在未来几周逐渐缓和，同时四中全会将对"十五五"规划定调，市场或重回产业趋势逻辑[7] - 从幅度看，本轮成长风格指数快速回落已接近历史上跌幅较少的样本[7] 中期趋势与配置展望 - 科技板块中期向上逻辑未变：微观流动性环境宽松，市场资金面充裕；美联储降息周期开启提升全球宏观宽松预期；AI、半导体等领域获政策倾斜，自主可控是长期主线[7] - 配置方向建议关注：科技成长方向的AI算力、港股创新药、军工、AI应用、港股互联网、低空和深海；价值方向的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等供需格局改善领域；"慢牛"行情中的非银板块[8] - 中美贸易摩擦反复或导致短期波动，但不改长期"慢牛"趋势，中国资产有望迎来重估[8]

投资评级 - 报告对国投电力（600886 SH）维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为国投电力基本面风险逐步落地 看好低位布局机会 [1][6] - 尽管2025年三季度发电量同比下滑且清洁能源板块业绩承压 但煤价回落缓解了火电板块部分压力 同时雅砻江流域成长空间广阔且近期来水改善 使得全年展望依然积极 [2][12] 2025年三季度经营数据总结 - 2025年7-9月 公司控股企业累计完成发电量47891亿千瓦时 上网电量46808亿千瓦时 同比分别减少1442%和1442% [6] - 三季度公司控股企业平均上网电价0334元/千瓦时 同比仅降低约0003元/千瓦时 [2][12] - 水电方面 三季度完成发电量31543亿千瓦时 同比减少1480% 其中雅砻江水电完成28309亿千瓦时 同比减少1602% 国投大朝山完成2135亿千瓦时 同比增长1183% 国投小三峡完成1099亿千瓦时 同比减少2190% [12] - 新能源方面 截至三季度末 公司控股风电装机39883万千瓦 光伏装机58494万千瓦 三季度风电发电量1475亿千瓦时 同比减少14% 光伏发电量1708亿千瓦时 同比增长3298% [12] - 火电方面 三季度完成发电量13165亿千瓦时 同比减少1850% 降幅较二季度扩大104个百分点 [12] 各业务板块业绩分析 - 清洁能源板块 来水及风况偏弱限制电量表现 叠加电价同比回落 共同压制三季度业绩表现 [2][12] - 火电板块 虽然电量同比下降且部分区域电价调整 但成本端受益于煤价回落 三季度秦港Q5500大卡煤价中枢67246元/吨 同比降低17563元/吨 煤价回落部分缓解了量价双弱的压力 [12] 未来成长性与展望 - 雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦 截至2025年6月末已投产1920万千瓦 核准及在建372万千瓦 后续成长空间广阔 [12] - 四川秋雨偏早 2025年8月21日至9月25日四川省平均降水量较常年同期偏多590% 前期来水压力明显缓解 考虑到2024年四季度雅砻江水电电量同比降低545% 公司全年展望依然积极 [12] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年EPS分别为087元、092元和099元 对应PE分别为1638倍、1537倍和1440倍 [12]

根据研报内容，以下是涉及的量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：央国企高分红30组合[11] **模型构建思路**：聚焦于具有"稳健+成长"风格的央国企，通过高分红特征进行选股[11] **模型具体构建过程**：从央国企股票池中，选取30只高分红股票构建投资组合[11] 2. **模型名称**：攻守兼备红利50组合[11] **模型构建思路**：在红利策略基础上兼顾进攻和防守特性[11] **模型具体构建过程**：选取50只股票构建组合，平衡收益与风险[11] 3. **模型名称**：电子均衡配置增强组合[11] **模型构建思路**：在电子行业内进行均衡配置，实现风险分散[11] **模型具体构建过程**：在电子板块内多维度选股，实现组合的均衡配置[11] 4. **模型名称**：电子板块优选增强组合[11] **模型构建思路**：聚焦迈入成熟期的电子细分赛道龙头企业[11] **模型具体构建过程**：在电子板块内，优选各成熟细分行业的龙头公司构建组合[11] 模型的回测效果 1. **攻守兼备红利50组合**：2025年年初以来相对中证红利全收益超额约4.27%[18]，在红利类基金产品中绝对收益分位约44%[18] 2. **电子板块优选增强组合**：周度相对电子行业指数超额约1.92%[27]，周度收益在科技类基金产品中绝对收益分位约28%[27] 主动量化策略方法论 **构建思路**：遵循"自上而下"的选股逻辑，透过洞察和提炼行业、主题核心要点和逻辑，为量化模型输入清晰的选股思路[10] **构建价值**：有助于从海量基本面因子库内更高效地筛选出合理有效的选股因子，从而更为精准地定位赛道内潜力标的和主题高契合个股，同时也是对行业、主题逻辑的一层阶段性检验[10]