行业投资评级 - 报告对造船行业的投资评级为正面，认为行业处于长周期上行趋势，供需差显著，船价具备上行推力 [4][18][20] 核心观点 - 新船价格上涨中继，单年度新签订单创新高，2024年全球新签订单1.68亿载重吨，同比上涨31%，金额口径2038亿美元，同比上涨55% [4][5] - 中国新签订单占比持续提升，2024年中国新签订单载重吨占比77%，金额占比66%，达到历史新高 [5][77][79] - 全球船舶手持订单3.65亿DWT，较年初增长30%，油轮手持订单增速最高，同比增长102% [5][63] 行业供需分析 - 全球船队平均船龄持续上行，15岁以下占比72%，15岁-19岁占比17%，20岁以上占比11%，老船替换需求显著 [32][37] - 2024年全球拆船量为1095万载重吨，较2012年下滑81%，预计2025年起拆船量将逐步提升，替换进程加速 [41][43] - 2024年全球船舶交付需求将持续增长，至2030年全球船舶交付需求将达到约1.58亿DWT，供需差显著 [20][63] 船价与订单分析 - 2024年年末新造船价格指数189点，较年初上涨6.06%，二手船价格指数176点，较年初上涨18.04% [5][57][60] - 2024年全球新签订单中，集装箱船、油轮、干散货船、LNG船、其他船型分别签订4821、5336、4408、849、1353万载重吨，同比增长164%、42%、-16%、37%、4% [5][66] - 2024年全球新签订单中，非传统燃料占比62%，LNG为当前主流双燃料选择，占比58% [80][82] 中国船厂表现 - 中国船舶2024年新签订单109艘/856万载重吨/684亿元，手持订单281亿美元，预计2024E-2026E归母净利润分别为40亿、81亿、122亿元 [53][93] - 中国重工2024年新签订单68艘/1167万载重吨/436亿元，手持订单203亿美元，预计2024E-2026E归母净利润分别为17亿、47亿、94亿元 [96] - 扬子江造船2024年手持订单224艘/861万CGT，订单排期至2029年，集装箱船占比63%，油轮占比20% [130][132] 新能源船型趋势 - 新能源船型是中船集团新签订单与手持订单主力，2024年中船集团新签订单中新能源船占比72%，手持订单中新能源船占比74% [83][88] - 2024年全球新签订单中，LNG燃料占比58%，甲醇占比23%，氨占比5%，新能源替代传统能源是长期趋势 [80][82] 民营船厂表现 - 恒力重工2024年手持订单140艘/108亿美元，2027年排产201万CGT，超过历史最高值，新能源船占比45% [139][143][144] - 扬子江造船2024年接单116.4亿美元，超出目标159%，前三季度完成90%全年交付计划，毛利率提升至26% [132][136]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 2024年化妆品医美消费需求端表现平稳，国货重点品牌表现分化，逆势高增与业绩回落兼而有之 [3] - 2024Q1-3 SW美护板块指数延续回调趋势，至9月底受政策推动触底反弹，成为消费领域最受关注的板块之一，板块整体PE开始回暖 [3] - 2024年化妆品行业品牌矩阵完善，GMV高增，预计珀莱雅、上美股份、丸美股份等公司业绩符合或略超市场预期 [3] - 2024年医美行业预计爱美客、朗姿股份等公司业绩符合或略低于市场预期 [3] 化妆品行业 - 珀莱雅：预计2024Q4营收/归母净利润同比+15%/+12%，2024年整体营收/归母净利润同比+25%/+26% [3] - 上美股份：预计2024年整体营收/归母净利润同比+60%/+75% [3] - 丸美股份：预计2024Q4营收/归母净利润同比+35%/+32%，2024年整体营收/归母净利润同比+30%/+36% [3] - 巨子生物：预计2024年整体营收/归母净利润同比+45%/+35% [3] - 毛戈平：预计2024年整体营收/归母净利润同比+39%/+41% [3] - 润本股份：预计2024Q4营收/归母净利润同比+30%/+10%，2024年整体营收/归母净利润同比+27%/+37% [3] - 福瑞达：预计2024Q4营收/归母净利润同比0%/+15%，2024年整体营收/归母净利润同比-13%/-19% [3] - 贝泰妮：预计2024Q4营收/归母净利润同比0%/+5%，2024年整体营收/归母净利润同比+11%/-21% [3] - 华熙生物：预计2024Q4营收/归母净利润同比-5%/0%，2024年整体营收/归母净利润同比-7%/-26% [3] - 上海家化：预计2024Q4营收/归母净利润同比-5%/+5%，2024年整体营收/归母净利润同比-10%/-45% [3] 医美行业 - 爱美客：预计2024Q4营收/归母净利润同比+5%/+5%，2024年整体营收/归母净利润同比+8%/+10% [3] - 朗姿股份：预计2024Q4营收/归母净利润同比+10%/+10%，2024年整体营收/归母净利润同比+12%/+8% [3] 投资分析意见 - 化妆品行业推荐品牌矩阵完善、品类布局全面的珀莱雅、上美股份、丸美生物，以及把握细分赛道强心智的巨子生物、毛戈平，高性价比消费逻辑的润本股份、福瑞达 [3] - 医美行业推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，如爱美客 [3] - 电商板块建议关注南极电商、若羽臣、青木科技 [3] 估值表 - 珀莱雅：2025年1月14日股价86.6元，总股本4.0亿股，市值343.1亿元，2024E归母净利润15.5亿元，PE 22倍，评级买入 [5] - 巨子生物：2025年1月14日股价51.7元，总股本10.3亿股，市值531.6亿元，2024E归母净利润19.1亿元，PE 25倍，评级买入 [5] - 上美股份：2025年1月14日股价38.0元，总股本4.0亿股，市值151.2亿元，2024E归母净利润9.3亿元，PE 15倍，评级买入 [5] - 丸美生物：2025年1月14日股价33.5元，总股本4.0亿股，市值134.4亿元，2024E归母净利润3.9亿元，PE 35倍，评级增持 [5] - 毛戈平：2025年1月14日股价57.6元，总股本4.9亿股，市值282.3亿元，2024E归母净利润9.3亿元，PE 28倍，评级买入 [5] - 润本股份：2025年1月14日股价24.9元，总股本4.0亿股，市值100.7亿元，2024E归母净利润3.1亿元，PE 32倍，评级买入 [5] - 福瑞达：2025年1月14日股价6.9元，总股本10.2亿股，市值70.4亿元，2024E归母净利润3.6亿元，PE 20倍，评级买入 [5] - 贝泰妮：2025年1月14日股价41.4元，总股本4.2亿股，市值175.5亿元，2024E归母净利润7.6亿元，PE 23倍，评级买入 [5] - 华熙生物：2025年1月14日股价50.4元，总股本4.8亿股，市值242.6亿元，2024E归母净利润5.1亿元，PE 47倍，评级增持 [5] - 上海家化：2025年1月14日股价16.1元，总股本6.7亿股，市值108.3亿元，2024E归母净利润5.3亿元，PE 20倍，评级增持 [5] - 爱美客：2025年1月14日股价176.0元，总股本3.0亿股，市值532.4亿元，2024E归母净利润20.6亿元，PE 26倍，评级买入 [5] - 朗姿股份：2025年1月14日股价15.2元，总股本4.4亿股，市值67.0亿元，2024E归母净利润3.0亿元，PE 22倍，评级增持 [5]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 361 度四季度零售表现亮眼，主品牌线下增长 10%，童装线下增长 10-15%，电商增长 30-35%，表现符合预期 [6] - 库存水位有所下降，库销比保持在 4-4.5 个月，折扣率保持稳健，成人装和童装产品折扣率为 71-7.3 折 [6] - 线上平台增速亮眼，24Q4 线上业务增速在 30%-35%之间，线下门店优化升级稳步推进，成人装年店效为 200-250 万，童装年店效为 100-130 万 [6] - 产品创新持续进行，四季度多款核心爆款畅销，如飞燃 4 跑鞋在 24 年 12 月 27 日品牌日推出后，三天内销量近 2 万双 [6] - 2 月哈尔滨亚冬会在即，公司作为官方合作伙伴，有望借助冰雪热潮及曝光提升品牌认可度及终端销售 [6] - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 [6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：FY2022 69.6 亿元，FY2023 84.23 亿元，FY2024E 97.8 亿元，FY2025E 111.3 亿元，FY2026E 125.0 亿元 [3] - 归母净利润：FY2022 7.5 亿元，FY2023 9.6 亿元，FY2024E 10.9 亿元，FY2025E 12.5 亿元，FY2026E 14.2 亿元 [3] - 每股收益：FY2022 0.36 元/股，FY2023 0.46 元/股，FY2024E 0.53 元/股，FY2025E 0.61 元/股，FY2026E 0.69 元/股 [3] - 毛利率：FY2022 40.5%，FY2023 41.1%，FY2024E 40.8%，FY2025E 40.7%，FY2026E 40.7% [3] - 市盈率：FY2022 10，FY2023 8，FY2024E 7，FY2025E 6，FY2026E 5 [3] 市场数据 - 收盘价（港币）：4.00 [4] - 恒生中国企业指数：6987.36 [4] - 52 周最高/最低（港币）：4.85/3.15 [4] - H 股市值（亿港币）：82.71 [4] - 流通 H 股（百万股）：2,067.68 [4] - 汇率（人民币/港币）：1.0829 [4] 分季度零售额表现 - 2022 年主品牌流水增速：Q1 高双位数，Q2 低双位数，Q3 中双位数，Q4 大致持平 [15] - 2022 年童装流水增速：Q1 +(20-25%)，Q2 +(20-25%)，Q3 +(20-25%)，Q4 +低单位数 [15] - 2022 年电商流水增速：Q1 约 50%，Q2 约 40%，Q3 约 45%，Q4 约 25% [15] - 2023 年主品牌流水增速：Q1 低双位数，Q2 低双位数，Q3 15%，Q4 超 20% [15] - 2023 年童装流水增速：Q1 20-25%，Q2 20-25%，Q3 25-30%，Q4 约 40% [15] - 2023 年电商流水增速：Q1 35%，Q2 30%，Q3 30%，Q4 超 30% [15] - 2024 年主品牌流水增速：Q1 高双位数，Q2 约10%，Q3 约10%，Q4 约 10% [15] - 2024 年童装流水增速：Q1 20-25%，Q2 中双位数，Q3 约10%，Q4 10-15% [15] - 2024 年电商流水增速：Q1 20-25%，Q2 30%~35%，Q3 超 20%，Q4 30-35% [15] 合并损益表 - 营业收入：FY2022 69.6 亿元，FY2023 84.2 亿元，FY2024E 97.8 亿元，FY2025E 111.3 亿元，FY2026E 125.0 亿元 [17] - 营业成本：FY2022 -41.4 亿元，FY2023 -49.6 亿元，FY2024E -57.9 亿元，FY2025E -66.0 亿元，FY2026E -74.1 亿元 [17] - 毛利：FY2022 28.2 亿元，FY2023 34.6 亿元，FY2024E 39.9 亿元，FY2025E 45.3 亿元，FY2026E 50.9 亿元 [17] - 其他净收入：FY2022 3.9 亿元，FY2023 3.7 亿元，FY2024E 3.7 亿元，FY2025E 3.7 亿元，FY2026E 3.7 亿元 [17] - 销售费用：FY2022 -14.3 亿元，FY2023 -18.6 亿元，FY2024E -21.5 亿元，FY2025E -24.0 亿元，FY2026E -26.7 亿元 [17] - 管理费用：FY2022 -5.4 亿元，FY2023 -6.3 亿元，FY2024E -6.8 亿元，FY2025E -7.3 亿元，FY2026E -7.9 亿元 [17] - 应收账款及金融资产减值：FY2022 -1.7 亿元，FY2023 0.5 亿元，FY2024E 0:5 亿元，FY2025E 0:5 亿元，FY2026E 0.5 亿元 [17] - 营业利润：FY2022 10.7 亿元，FY2023 13.8 亿元，FY2024E 15.7 亿元，FY2025E 18.1 亿元，FY2026E 20.4 亿元 [17] - 财务费用：FY2022 -0.1 亿元，FY2023 -0.2 亿元，FY2024E -0.2 亿元，FY2025E -0.3 亿元，FY2026E -0.3 亿元 [17] - 除税前溢利：FY2022 10.6 亿元，FY2023 13.6 亿元，FY2024E 15.4 亿元，FY2025E 17.8 亿元，FY2026E 20.1 亿元 [17] - 所得税：FY2022 -2.5 亿元，FY2023 -3.2 亿元，FY2024E -3.7 亿元，FY2025E -4.2 亿元，FY2026E -4.8 亿元 [17] - 净利润：FY2022 8.2 亿元，FY2023 10.4 亿元，FY2024E 11.8 亿元，FY2025E 13.6 亿元，FY2026E 15.3 亿元 [17] - 归母净利润：FY2022 7.5 亿元，FY2023 9.6 亿元，FY2024E 10.9 亿元，FY2025E 12.5 亿元，FY2026E 14.2 亿元 [17] - 少数股东损益：FY2022 0.7 亿元，FY2023 0.8 亿元，FY2024E 0.9 亿元，FY2025E 1.0 亿元，FY2026E 1.2 亿元 [17]

行业投资评级 - 报告对汽车行业整体持“看好”评级，认为2025年是智能化、新能源和出海等多重机会叠加的关键年份 [4][5] 核心观点 - 智能化是未来汽车行业的核心驱动力，消费者对智能驾驶的重视程度显著提升，特别是在10万至20万价格区间，智能化表现已成为销量增长的关键因素 [4][5] - 2025年将是智能化的重要年份，小鹏汽车和比亚迪预计将在15万至20万价格区间凭借高性价比的智能化方案进一步巩固市场地位 [4][5] - 拓普集团和三花智控在2025年有望迎来估值质变，主要受益于机器人产业链从0到1的突破，预计其估值弹性将显著增强 [6][7][9] - 银轮股份的商用车业务预计在2025年回暖，数据中心液冷服务器等新业务有望成为新的增长点，当前估值处于低位，具备戴维斯双击潜力 [10][11] - 长城汽车在2025年将国内外同步发力，国内坦克系列销量有望进一步提升，海外市场通过俄罗斯和巴西工厂的布局，预计将实现可观增长 [12][13][14] 具体公司分析 小鹏汽车 - 预计小鹏汽车在15万至20万价格区间凭借高性价比的智能化方案进一步巩固市场地位，2025年上半年将成为智能化市值的主要贡献者 [4][5] 比亚迪 - 比亚迪在15万左右价格区间提供优秀基础素质和良好智能化体验，预计2025年销量表现将进一步提升 [4][5] 拓普集团 - 2025年拓普集团有望实现归母净利润37.78亿元，当前估值在23-24倍，预计随着机器人产业链的突破，估值将显著提升 [6][7][9] 三花智控 - 2025年三花智控预期利润在38亿左右，当前估值体系在25-26倍，预计随着机器人产业链的突破，估值将显著提升 [6][7][9] 银轮股份 - 2025年银轮股份预计实现业绩10.7亿元，当前估值约15倍，数据中心液冷服务器等新业务有望成为新的增长点 [10][11] 长城汽车 - 2025年长城汽车国内坦克系列销量有望进一步提升，海外市场通过俄罗斯和巴西工厂的布局，预计将实现可观增长 [12][13][14] 行业趋势 - 智能化趋势：华为鸿蒙高端智能的典型代表包括江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯等，推荐关注小鹏汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [4] - 具备强业绩增长或海外拓展能力的零部件企业：推荐福耀玻璃、新泉股份、松原股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等 [4]

投资评级与估值 - 报告首次覆盖康比特，给予"增持"评级，目标市值22亿元，较2025年1月14日收盘价有12%的涨幅空间 [1][7] - 预测2024~2026年归母净利润分别为0.85/1.13/1.44亿元，对应PE分别为23/17/13倍 [7] 行业分析 - 运动营养食品行业长坡厚雪，2023年末市场规模达172亿美元，国内大众健身人群渗透率（26.5%）远低于成熟市场欧洲（42.5%）和美国（47.8%） [6] - 运动营养食品分为补充蛋白质类、补充能量类和控制能量类三大市场，均为优质赛道，竞争策略各有不同 [6] - 补充蛋白质类市场13-23年CAGR为24.4%，补充能量类市场CAGR为11.0%，控制能量类市场CAGR为14.6% [6] 公司业务与优势 - 康比特成立于2001年，业务涵盖运动营养食品、健康营养食品、数字化体育科技服务和受托加工四大板块 [6][29] - 运动营养食品为核心业务，20-23年收入CAGR达28.5%，2024年上半年同比增幅达87.4% [6][29] - 公司在专业市场实现品牌占位，研发实力强劲，渠道布局全面，线上以抖音为主阵地，线下覆盖专业客群 [6][29] 财务表现与预测 - 2023年营业总收入为8.43亿元，同比增长32.8%，归母净利润为0.88亿元，同比增长52.9% [5] - 预测2024~2026年营业总收入分别为9.88/13.36/17.83亿元，同比增长17.1%/35.3%/33.4% [5] - 2023年毛利率为40.1%，2024~2026年预测毛利率分别为40.4%/39.7%/39.9% [5] 渠道与产能 - 公司搭建全渠道营销推广体系，线上以抖音、京东、天猫为主，线下覆盖健身房、体育院校等 [29][36] - 2021~2024年抖音渠道收入从0.14亿元增至3.20亿元，占线上收入比重从10.1%提升至59.6% [36] - 公司拥有高水平供应链，2021年粉剂、棒类、液体产线年产能分别为3174.4吨、3300.0吨、633.6吨，计划新增固体和液体剂型产线 [41] 风险与催化剂 - 股价表现的催化剂包括抖音、京东、阿里渠道销售超预期，补能类产品推广超预期，控能类新品上市进度超预期 [13] - 市场认为公司收入由线上渠道驱动，收入增速不可持续，但报告认为公司研发实力强劲，渠道互为补充，品牌占位专业市场 [12]

投资评级与估值 - 报告首次覆盖瑞联新材，给予"增持"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为2.42、3.29、4.12亿元，对应PE分别为23、17、13X [6][9] - 可比公司万润股份、飞凯材料、莱特光电2025年平均PE为22X，瑞联新材2024年PE为17X，估值具有吸引力 [6][9] 核心业务与多元化布局 - 瑞联新材以液晶业务起家，依托强大的化学合成及工艺放大能力，业务多元化拓展至单体液晶、OLED材料、医药、光刻胶、PI等领域，新材料定制平台逐步成型 [6][8] - 公司显示材料业务为核心，2024H1显示材料营业收入6.65亿元，占比近96%，未来仍将支撑公司持续成长 [33] - 公司积极布局医药CDMO业务，2024年6月获得泊沙康唑GMP证书，逐步将业务从中间体拓展至原料药，为业务带来更广阔的成长空间 [78] 显示材料业务 - 液晶材料稳中求进，公司是国际领先的单体液晶供应商之一，与Merck、JNC等海外客户及国内主要混晶厂商建立了长期稳定的合作关系 [21] - OLED材料增长显著，公司是国内OLED升华前材料领域主要供应商之一，与Idemitsu、Dupont、Merck等全球前列OLED终端材料厂商合作紧密，产品实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖 [22] - 公司通过现金增资方式持股出光电子20%的股权，切入OLED终端材料领域，进行产业链的延伸和完善，未来有望快速分享国产化替代大市场 [22] 医药CDMO业务 - 公司凭借在显示材料领域积累的丰富化学合成、纯化、痕量分析及量产体系等方面的技术经验，成功开拓了医药CMO/CDMO业务，与Chugai、阿斯利康、日本大冢制药等国内外知名药企形成密切合作 [22] - 公司全面推进"中间体+原料药"一体化的CMO/CDMO战略，原料药生产基地已建设完工，并获得《药品生产许可证》，通过药品GMP符合性检查，预计2025年开始将逐步贡献业绩 [8] 电子材料新产品 - 公司从2015年开始研发半导体光刻胶单体电子材料产品，目前主要产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、聚酰亚胺单体等，同时公司与西安思摩威新材料合作，为其提供封装材料单体 [22] - 公司积极布局PI单体材料，为客户定制产品即将实现批量销售，未来几年增长潜力巨大，将成为公司成长新曲线 [96] 财务数据与盈利预测 - 2024-2026年营业总收入预计分别为14.90、18.22、21.43亿元，同比增长率分别为23.3%、22.3%、17.6% [7] - 2024-2026年归母净利润预计分别为2.42、3.29、4.12亿元，同比增长率分别为80.5%、35.8%、25.2% [7] - 2024-2026年毛利率预计分别为41.4%、42.9%、43.9%，ROE预计分别为7.7%、9.6%、10.9% [7]

投资评级 - 报告对民士达的投资评级为"买入"（维持）[2] 核心观点 - 民士达2024年业绩超出预期，预计全年归母净利润9800-11800万元，同比增长20 0-44 5%，其中Q4归母净利润预计同比增长54 0-166 9%，环比增长3 1-78 7%[7] - 蜂窝芯材领域持续高增长，预计25-26年仍为公司主要增长动力，24年前三季度国内蜂窝芯材领域同比增长超过60%[7] - 新能源汽车领域替代杜邦效果显著，先进制造子公司24年亏损面逐季收窄，预计25年扭亏为盈[7] - 传统电气绝缘领域受益于欧美电网升级和算力需求增加，预计25年利润增速快于收入增速[7] - 公司24Q4满产满开，预计募投项目25年中如期达产，产能压力将持续至25Q2[7] 财务数据 - 2024年预计营业总收入409百万元，同比增长20 0%，归母净利润111百万元，同比增长35 8%[6] - 2025年预计营业总收入526百万元，同比增长28 8%，归母净利润134百万元，同比增长20 5%[6] - 2026年预计营业总收入660百万元，同比增长25 4%，归母净利润174百万元，同比增长30 0%[6] - 2024年预计毛利率40 7%，ROE 15 2%，市盈率31倍[6] 市场表现 - 截至2025年1月14日，民士达收盘价23 63元，市净率5 0倍，股息率0 85%，流通A股市值1133百万元[2] - 一年内股价最高31 07元，最低11 00元[2] - 2024年股价表现显著优于沪深300指数[4]

投资评级 - 报告首次覆盖建邦科技，给予"买入"评级，目标市值24亿元，基于2025年可比公司平均20倍PE [1][6] 核心观点 - 建邦科技深耕汽车后市场21年，汽车电子业务成为新增长极，2023年营收5.58亿元，同比增长31.93%，归母净利润0.70亿元，同比增长38.10% [6] - 北美市场弱周期长坡厚雪，国内市场电动化趋势显著，预计2027年中国后市场规模达1.93万亿元，2023-2027年CAGR为8.97% [6] - 公司采取多元化策略应对关税风险，包括专注半定制化产品研发、FOB模式分担关税压力、设立泰国和德国子公司等 [6][104] 财务数据及盈利预测 - 2023年营业总收入5.58亿元，同比增长31.9%，2024Q1-3营业总收入5.37亿元，同比增长36.2% [5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.01/1.19/1.37亿元，同比增长45.6%/17.4%/14.7% [5] - 2023年ROE为13.8%，预计2024-2026年ROE分别为17.1%/17.2%/17.0% [5] 行业分析 - 汽车后市场具备抗周期性，汽车保有量、平均车龄及平均行驶里程为关键指标，新能源汽车非易损件维保需求不降反增 [6] - 美国汽车后市场规模从2005年的1950亿美元增至2023年的3740亿美元，CAGR为3.5% [6] - 中国汽车后市场预计2027年规模达1.93万亿元，2023-2027年CAGR为8.97%，新能源汽车电子配件单车价值量高、技术迭代快 [6] 公司优势 - 深耕汽车后市场，提供全车型非易损零部件解决方案，产品涵盖制动、转向、传动、发动、电子电气、汽车电子等六大系统 [14] - 客户资源优质稳定，跨境电商客户增量显著，前五大客户占比由70.72%降低至51.23% [94] - 高研发投入提前布局前装市场，2023年研发费用1927万元，CAGR为48.87%，研发人员70人 [97] 风险应对 - 针对关税风险，公司采取多元化策略，包括专注半定制化产品研发、FOB模式分担关税压力、设立泰国和德国子公司等 [104] - 募投项目实施完毕，丰富产品提升抗风险能力，预计每年带来2.79亿元新增销售收入 [107]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][14] 核心观点 - 阿里巴巴GMV与CMR增速回升，处置非核心资产聚焦主业 [1] - 预计FY3Q25收入同比增长25.8%，经调整EBITA亏损达-36亿元 [4] - 阿里云业务收入预计实现双位数增长，利润率稳定 [4] - 阿里出售非核心资产，包括银泰股权和高鑫零售股权，集中资源布局核心主业 [4][13] - 24Q4公司回购1.19亿普通股，共计13亿美元 [4] 财务数据及盈利预测 - 预计FY3Q25收入达2750亿元，同比增长5.6%，调整后EBITA 513亿元，同比下降3% [8] - 预计FY25-27财年盈利预测为1513/1649/1816亿元 [14] - FY23-FY27E营业收入分别为868,687/941,168/994,091/1,074,295/1,166,341百万元 [17] - FY23-FY27E Non-GAAP归普净利润分别为143,991/158,359/151,278/164,936/181,582百万元 [17] 业务板块表现 - 淘天集团预计FY3Q25收入同比增长1.7%，国际商业数字商业集团预计增长25.8% [8] - 本地生活集团预计增长13.0%，菜鸟集团预计增长10.0% [8] - 云智能集团预计增长9.4%，大文娱集团预计增长5.0% [8] - 淘天集团24Q4 GMV增长环比回升，CMR增长加快 [10] - 国际业务聚焦中东、欧洲、日韩，预计FY3Q25收入同比增长25.8% [11] 市场数据 - 2024年1月10日收盘价80.53美元，52周最高/最低为117.82/65.78美元 [5] - 美股市值1918亿美元，流通股191亿股 [5]

投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 报告公司2024年第四季度零售运营数据表现超预期 安踏品牌24Q4高单位数增长 环比季度的中单位数增长有所提速 品牌全年增长高单位数 FILA品牌24Q4高单位数增长 环比三季度的低单位数下降改善明显 反映出公司高效的业务调整能力 品牌全年增长中单位数 其他户外品牌24Q4流水增长达到50-55% 延续强劲势头 全年增长40-45% [7] - 分细分品牌看 主品牌儿童表现更优 FILA持续改善 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌整体增长高单位数 其中 安踏大货高单位数增长 儿童业务低双位数增长 FILA 24Q4同比增长高单位数 其中 儿童业务从三季度的负增长转为中单位数增长 新品牌维持强劲表现 Kolon Sport四季度流水增长60-65% DESCENTE增长45-50% 两大品牌流水合计已超百亿 表现持续超预期 [7] - 分渠道看 线上增长优于线下 线下门店业态持续创新 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌电商增长高双位数 FILA品牌的线上增速预计依旧快于线下 双十一期间公司电商成交总额111亿元 在未过度打折的情况下再次获得行业第一 线下渠道积极进行差异化的门店布局 如以高性价比为核心优势的超级安踏店 有效捕捉了消费降级环境下的价格敏感型的客群的需求 契合当下消费趋势 店效为安踏普通门店的一倍以上 [7] - 库存维持健康 折扣水平稳步改善 根据公司24Q4公开业绩交流 安踏和FILA库销比在5倍左右 处于健康合理的水平 健康的库存驱动了良好的折扣表现 四季度安踏线上折扣同比改善了1pct 线下同比稳定 约为7.2折 FILA线下折扣约为7.4-7.5折 也保持相对稳定状态 表明公司在四季度大促集中 电商竞争激烈的环境下 并未依靠过度打折来获取销售增长 而是通过产品和营销策略的优化提升销售表现 业务增长质量较高 [7] - 品牌出海稳步推进 布局跨境电商 2025年公司将继续推进在东南亚市场的出海业务 并逐步拓展中东市场 在保留部分批发业务的基础上开拓直营零售业务 在欧美市场上凭借欧文系列品牌认可度和影响力持续提升 24年9月正式入驻北美主流渠道Foot Locker DSG 2025年公司计划在洛杉矶开设安踏直营店 并开展跨境电商业务 打开成长空间 [7] - 股权回购加快推进 彰显中长期发展信心 根据公司公告 24年12月20日-25年1月9日期间 公司已回购12次 回购总股数达到1606万股 占总股本的比例为0.6% 总金额约12亿港币 股权回购有序进行 彰显中长期发展信心 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺 主品牌增长稳健 FILA聚焦高端时尚 业务调整高效 四季度重回增长 户外新品牌延续强劲势头 持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力 维持"买入"评级 维持24-26年盈利预测 预计净利润分别为134.1/135.7/150.7亿元 对应PE为15/15/14倍 24年利润包含Amer Sports上市带来的一次性收益16亿元 若剔除为118.1亿元 继续维持"买入"评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入（亿元） FY2022 536.5 FY2023 623.6 FY2024E 686.0 FY2025E 743.5 FY2026E 808.6 [3] - 同比增长率（%） FY2022 9% FY2023 16% FY2024E 10% FY2025E 8% FY2026E 9% [3] - 归母净利润（亿元） FY2022 75.9 FY2023 102.4 FY2024E 134.1 FY2025E 135.7 FY2026E 150.7 [3] - 同比增长率（%） FY2022 -2% FY2023 35% FY2024E 31% FY2025E 1% FY2026E 11% [3] - 每股收益（摊薄，元/股） FY2022 2.76 FY2023 3.61 FY2024E 4.73 FY2025E 4.79 FY2026E 5.32 [3] - 毛利率（%） FY2022 60.2% FY2023 62.6% FY2024E 63.3% FY2025E 64.0% FY2026E 64.6% [3] 市场数据 - 收盘价（港币） 78.10 [4] - 恒生中国企业指数 6898.15 [4] - 52 周最高/最低（港币） 107.50/60.20 [4] - H 股市值（亿港币） 2,204.94 [4] - 流通 H 股（百万股） 2,823.22 [4] - 汇率（人民币/港币） 1.0824 [4] 股价与基准指数对比 - 一年内股价与基准指数对比走势：-25% 25% 75% HSCEI 安踏体育 [6] 公司各品牌分季度零售额表现 - 2022 安踏品牌 Q1 10-20%高段 Q2 中单位数下滑 Q3 中单位数增长 Q4 高单位数下滑 全年 低单位数 [15] - 2022 FILA 品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数下滑 Q3 10-20%低段 Q4 10-20%低段下滑 全年 低单位数下滑 [15] - 2022 其他品牌 Q1 40-50% Q2 20-25% Q3 40-45% Q4 10-20%低段 全年 10-15% [15] - 2023 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 高单位数 Q4 高双位数 全年 高单位数 [15] - 2023 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 10-20%高段 Q3 10-20%低段 Q4 25-30% 全年 10-20%高段 [15] - 2023 其他品牌 Q1 75-80% Q2 70-75% Q3 45-50% Q4 55-60% 全年 60-65% [15] - 2024 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 中单位数 Q4 高单位数 全年 高单位数 [15] - 2024 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 中单位数 Q3 下滑低单位数 Q4 高单位数 全年 中单位数 [15] - 2024 其他品牌 Q1 25-30% Q2 40-45% Q3 45-50% Q4 50-55% 全年 40-45% [15]