报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前地产数据处于底部区间，后续出台政策必要性提升，预计其他一线城市将跟随广州推出取消限制性政策；地产进入新一轮政策敏感期，后续地产股回调后可逢低布局，关注物业企业应用机器人进展及潜在利润率修复空间；推荐稳健经营且有望受益于潜在政策利好的标的，如绿城中国、滨江集团、中国国贸、贝壳、华润万象生活等[7] 根据相关目录分别进行总结 上海五批次土拍热度分化显著 - 6月19日上海第五批次六宗地开拍，起始价192.5亿元，首日五宗地块揽金191.56亿元，杨浦区地块高溢价成交，反映房企对核心城市核心区域地块竞争激烈；5块成交地块中有3块溢价率未达10%，甚至有土地底价成交，显示土地市场热度分化；保利发展竞得2块地块，体现其深耕上海决心；大华集团是唯一拿地民营房企，反映上海土地市场对民企吸引力提升[5][14] 地产数据等待底部回升 - 2025年1 - 5月，全国房地产开发投资同比 - 10.7%，降幅扩大0.4pct；新开工面积同比 - 22.8%，降幅缩窄1.0%；竣工面积同比 - 17.3%，降幅扩大0.4pct；销售面积同比 - 2.9%，降幅扩大0.1pct；销售金额同比 - 3.8%，降幅扩大0.6pct；5月70城新房价格指数环比下跌0.2%，跌幅扩大0.1%，同比下跌4.1%，跌幅收窄0.4pct；70城二手住宅价格环比下跌0.5%，跌幅扩大0.1pct，同比下跌6.3%，跌幅收窄0.5pct；一线城市二手住宅价格环比下滑0.7%，跌幅扩大0.5%[6][16] 行情回顾 地产行情回顾 - 本周申万A股房地产板块涨跌幅为 - 1.7%，位列第14；恒生港股房地产板块涨跌幅为 - 1.6%，位列第6；本周地产涨跌幅前5名为金辉控股、西藏城投、力高集团、国瑞健康、绿景中国地产，涨跌幅分别为 + 25.2%、+ 10.3%、+ 10%、+ 9.8%、+ 6.7%；末5名为*ST中地、天府文旅、华音国际控股、宝龙地产、珠江股份，涨跌幅分别为 - 10.5%、- 9.9%、- 9.7%、- 9.7%、- 9.6%[18] 物业行情回顾 - 本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为 - 1.9%，恒生中国企业指数涨跌幅为 - 1.5%，沪深300指数涨跌幅为 - 0.5%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深300的相对收益分别为 - 0.5%和 - 1.5%；本周物业涨跌幅前5名为弘阳服务、苏新服务、祈福生活服务、兴业物联、中奥到家，涨跌幅分别为 + 10.5%、+ 10.2%、+ 5.3%、+ 4.1%、+ 3%；末5名为经发物业、佳兆业美好、珠江股份、朗诗绿色生活、金融街物业，涨跌幅分别为 - 65.5%、- 10.4%、- 9.6%、- 8.4%、- 7.5%[26] 数据跟踪 宅地成交 - 2025年第25周，全国300城宅地成交建面917万㎡，单周环比24%，单周同比 - 16%，平均溢价率8%；2025年初至今，全国300城累计宅地成交建面16293万㎡，累计同比 - 3.6%；年初至今，保利发展、绿城中国、中海地产、建发房产、滨江集团权益拿地金额位居行业前五，分别为414、376、336、278、270亿元[3][27] 新房成交 - 本周47个城市商品房成交合计370万平米，周环比 + 9%，周同比 - 7%，月度累计同比 + 0%，年度累计同比 + 1%；一线城市周环比 + 3%，周同比 - 11%，月度累计同比 - 5%，年度累计同比 + 2%；二线城市周环比 + 9%，周同比 - 20%，月度累计同比 - 9%，年度累计同比 - 6%；三四线城市周环比 + 12%，周同比 + 12%，月度累计同比 + 14%，年度累计同比 + 10%[34] 二手房成交 - 本周22个城市二手房成交合计260万平米，周环比 + 2%，周同比 - 3%，月度累计同比 + 3%，年度累计同比 + 21%；一线城市周环比 - 2%，周同比 - 13%，月度累计同比 - 4%，年度累计同比 + 30%；二线城市周环比 + 5%，周同比 - 3%，月度累计同比 + 2%，年度累计同比 + 22%；三四线城市周环比 + 4%，周同比 + 19%，月度累计同比 + 19%，年度累计同比 + 8%[42] 重点城市库存与去化周期 - 本周10城商品房库存为1.02亿平米，环比0%，同比 - 9.8%；以3个月移动平均商品房成交面积计算，去化周期为24.1月，较上周 + 1个月，较去年同比 - 1.7个月；各城市库存和去化周期有差异，如北京可售面积2158万方，去化周期29.8月，同比增加1.29月；莆田可售面积391万方，去化周期77.2月，同比减少13.74月[49][53] 地产行业政策和新闻 - 2025年6月16日衢州推行多孩家庭改善性购房补贴，二孩家庭购买100平方米及以上产权住宅可申请8万元补贴，三孩家庭购买120平方米及以上可申请20万元补贴，以房票形式发放，试行一年；6月17日深圳南山区住房和建设局面向社会收储存量住房5000套，政府根据家庭人口数量提供每月补贴，补贴期限3年；6月18日西安出台促进房地产市场平稳健康发展若干措施，包括优化土地供应、实施土地出让金分期缴纳等；6月20日深圳印发《深圳市拆除重建类城市更新单元保障性住房配建规定》，推动保障房建设、缓解开发压力、加速旧改项目落地[54] 地产公司动态 - 中国武夷高管变更，陈雨晴辞去财务总监等职务，付文达任财务总监；*ST中地拟以1元将房地产开发业务相关资产及负债转让给控股股东地产集团，未来聚焦轻资产业务，募投项目终止；合生创展集团2025年5月总合约销售金额约12.89亿元，同比 - 22.6%；保利发展获中国银行间市场交易商协会同意接受超短期融资券注册，额度50亿元，有效期2年；华润置地有两笔融资，分别为离岸人民币58.5亿元定期贷款融资和上限86.435亿港元定期贷款融资；福星股份高管变更，刘慧芳因退休辞去副总经理职务，许天鹏接任；华夏幸福截至2025年5月31日，金融债务重组金额累计约1926.69亿元，股权抵偿债务约231.75亿元，累计未能如期偿还债务约219.31亿元[56] 物管行业政策和新闻 - 2025年6月19日上海出台《上海市住宅小区物业服务质量提升行动方案》，从信息公开、服务升级和长效监管三方面发力，提出14项具体任务，目标是提高物业信息公示率、物业服务履约率，降低居民投诉率[57] 非开发公司动态 - 贝壳 - W于6月13日、15日、18日分别斥资约499.99万美元、500万美元、500万美元回购约78.34万股、78.07万股、82.49万股；碧桂园服务于6月17日、19日、20日分别斥资196.2万港元、386.4万港元、125.88万港元回购30万股、60万股、19.7万股；荣万家与控股股东荣盛发展订立2025年债务抵偿框架协议，拟以10.7亿元收购物业抵销应收款项1.26亿元；合景悠活执行董事及首席财务官杨静波辞职，陈文德获委任为执行董事[59] 行业估值 - 报告给出覆盖公司估值情况，包括万科A、保利发展、招商蛇口等公司的市值、PE、归母净利润及同比增速等数据；数据截至2025年6月20日，预测数据为国金预测，贝壳利润数据为Non - GAAP净利润口径[63][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大宗及贵金属中铜景气度稳健向上、铝景气度底部企稳、贵金属景气度加速向上；小金属及稀土中稀土板块景气度加速向上、小金属板景气度高景气维持；能源金属中钴金属景气度拐点向上、锂金属景气度持续承压 [15][40][84] 根据相关目录分别进行总结 大宗及贵金属行情综述 - 铜价方面LME铜价+0.13%到9660.50美元/吨、沪铜-0.03%到7.80万元/吨，全产业链库存低位且全球精炼铜库存维持去化 [15][16] - 铝价方面LME铝价+2.34%到2561.50美元/吨、沪铝+0.12%到2.05万元/吨，库存去化继续，高铝水转化率或使电解铝面临软逼仓风险 [15][17] - 金价方面COMEX金价-1.98%至3384.40美元/盎司，中东局势发酵不确定性推升金价 [15][18] 大宗及贵金属基本面更新 铜 - 供应端进口铜精矿加工费周度指数跌至-44.78美元/吨，全国主流地区铜库存较周一下降0.18万吨至14.59万吨 [16] - 冶炼端2025年5月中国进口阳极铜6.94万吨，环比减少6.48%，同比减少30.56% [16] - 消费端国内主要精铜杆企业周度开工率环比上升至75.82%，漆包线行业机台开机率环比下降0.2个百分点至81.9%，国内黄铜棒生产企业开工率持续走低至51.18% [1] 铝 - 供应端国内主流消费地电解铝锭库存44.9万吨较本周一下降0.9万吨，铝棒库存13.45万吨较周一增加0.3万吨，再生铝合金锭社会库存19291吨较上周四增加1278吨 [17] - 成本端全国氧化铝周度开工率较上周下降0.4个百分点至79.92%，9个港口的铝土矿库存共计2208万吨较前一周减少57万吨 [17] - 需求端铝加工龙头整体淡季范围浓厚，周度开工环比上周下降0.6个百分点至59.8% [17] 贵金属 - 本周COMEX金价-1.98%至3384.40美元/盎司，美债10年期TIPS下降8BP至2.05%，SPDR黄金持仓增加9.75吨至950.24吨，受国际复杂局势影响短期避险吸引力减弱 [18] 小金属及稀土行情综述 - 稀土板块景气度加速向上，出口管制有望带来稀土内外同涨，《管理条例》落地伴随系列政策拉开行业供改大幕，配额或温和增长，供需改善持续，板块望迎业绩估值双升 [40] - 小金属板景气度高景气维持，钼价上涨、锡价下调、锑价有望见底，战略金属稀缺，库存低位、供给增长缓慢且多伴随供应扰动，下游需求景气度高增，价格持续看涨 [40] 小金属及稀土基本面更新 稀土 - 本周氧化镨钕等部分价格上涨、部分持平，毛坯烧结钕铁硼部分价格下降，本周价格小幅回调系贸易商出货增加，内盘价格预计偏强运行 [41] - 5月未列名氧化稀土进口量同比+67%，环比+39%，预期后续缅甸矿进口量将偏弱运行 [41] - 商务部表示对符合规定的中重稀土产品申请予以批准，海外氧化镝、氧化铽价格仍较国内溢价率超190%，稀土内外同涨有望兑现 [41] - 认为随着相关政策发布，供需有望持续修复，下游人形机器人和低空经济打开新增需求，磁材标的与稀土资源标的共振，板块望迎业绩、估值双升 [41] 锑 - 本周锑锭和锑精矿价格环比下降，价格下跌系市场反映出口较弱的需求悲观预期，2025年5月中国氧化锑出口量环比下降83.4%，同比下降95.1% [42] - 7月1日起阻燃电线电缆强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点，产业内对出口预期有所修复，锑价有望见底，全球锑价上行趋势不改 [42] 钼 - 钼精矿本周价格环比上涨，钼铁本周价格环比下降，钼精矿库存环比上涨，钼铁库存环比下降，6月至今钢招量0.84万吨，2025年1 - 5月钢招量累计同比+8% [43] - 展望后市，钢厂盈利水平或受益，钼铁倒挂情况有望缓解，产业链上下游去库，钼价僵局逐步打破，钼属军工金属，欧洲国防开支增加或拉涨钼价 [43] 锡 - 锡锭本周价格环比下降，库存环比下降，佤邦复产预期反复使锡价近期偏强运行，库存对价格有坚实支撑 [44] - 中长期看国内外增量项目稀散且有不确定性，需求端有望受益半导体复苏和光伏景气高增，锡供需格局长期向好 [44] 钨 - 钨精矿和仲钨酸铵本周价格环比下降，钨精矿库存环比持平，仲钨酸铵库存环比下降，国内钨矿开采总量控制指标下调，钨供应预期收紧，价格上涨 [44] 能源金属行情综述 - 钴金属景气度拐点向上，刚果金再延续3个月出口禁令，全球或进入紧缺状态 [84] - 锂金属景气度持续承压，行业库存持续积累，未见供给端负反馈 [84] - 锂价方面SMM碳酸锂均价-0.05%至6.05万元/吨，氢氧化锂均价-2.25%至6.46万元/吨，产量环比上升，库存整体上升，现货阴跌趋缓但供过于求格局未改，短期维持弱稳运行 [84] - 钴价方面长江金属钴价持平，钴中间品CIF价-0.4%至11.70美元/磅，硫酸钴价和四氧化三钴价-1.4%，中间品价格持稳，硫酸钴延续阴跌，刚果（金）延长3个月钴产品禁止出口政策或使商品价格迎来上涨通道 [85] - 镍价方面LME镍价-0.3%至1.51万美元/吨，上期所镍价-1.5%至11.83万元/吨，LME镍库存+7602吨至20.51万吨，镍价震荡向下，菲律宾镍矿供应受降雨扰动，印尼需求旺盛推升矿价，国内企业亏损加剧或被迫减产 [86] 能源金属基本面更新 - 锂相关图表展示了锂价走势、各环节碳酸锂库存、产量、开工率、锂辉石及锂云母精矿均价等情况 [90][92][95] - 钴相关图表展示了钴价走势、中间品价格及系数、钴盐产品均价、利润测算等情况 [101][98] - 镍相关图表展示了国内外镍价、国内库存、LME镍库存、镍矿港口库存等情况 [106][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 2025年6月9 - 13日地方政府债市场持续扩容 ，截至6月13日地方债存量规模达51.1万亿元 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% ，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 ，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元 ，收费公路存量余额超8800亿元 ，水利和生态项目存量余额在2000亿以上 [11] - 截至6月13日 ，广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三 ，分别为3.39万亿、3.28万亿和3.1万亿元 ，四川、浙江等GDP大省存量规模也在2万亿以上 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1077.85亿元 ，其中新增专项债70.72亿元 ，再融资专项债400.07亿元 [19] - “普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债资金主要投放领域 ，截至6月13日 ，6月特殊再融资专项债发行1070.94亿元 ，占当月地方债发行规模的22.35% [19] - 上周7 - 10年地方债发行占比达47.28% ，各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平 ，30年地方债发行利率与同期限国债利差收窄至21.71BP ，20年期地方债较同期限国债利差维持13.9BP [29] - 上周投标利率上限较两周前下降 ，一级招标情绪转向低迷 [29] - 上周6个省份新增发行 ，天津新增发行规模最大为434.27亿元 ，期限集中在10 - 20年和20 - 30年 ，其余省份期限集中在7年及以内和7 - 10年 ，除天津外其他省份发行利率均在2%以下 [37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率持续震荡下行 ，截至6月13日 ，10年期地方债收益率为1.84% ，与同期限国债利差为19.6BP ，处于24年来61%分位 ，15年期和30年品种价差分位数分别为70%和78.1% [39] - 上周地方债各主要期限成交换手率均提升 ，10年以上品种周度换手率最高为1.38% [44] - 上周江苏、山东、广东、四川和浙江成交笔数均超100笔 ，地方债成交期限均值16.08年 ，收益率均值1.96% [44] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 ，保险是供给承接主力 ，净买入287.01亿元 ，20 - 30年期以上品种买入占比62.62% ，基金净买入109.99亿元、理财净买入159.43亿元 [44]

报告核心观点 - 当地时间6月18日美联储维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%，是本轮降息周期开启以来连续第四次“暂停”，“对等关税”边际缓和但不改美联储对“滞胀”风险担忧，短期内重启降息周期门槛高，通胀上行风险是中期内联储优先级最高关注点 [2][3] 美联储会议情况 利率维持情况 - 2025年6月会议维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%，符合市场预期，受制于“对等关税”潜在冲击继续“按兵不动” [2] 经济预测变化 - 经济预测和点阵图凸显“滞胀”风险担忧，会议声明将“经济前景不确定性进一步增加”改为“有所下降，但仍处于较高水平”，删除“认为高失业和高通胀的风险都有所上升”表述，或反映4月初以来关税幅度边际缓和 [2] - 下调2025/26实际GDP增速预测0.3pct/0.2pct至1.4%/1.6%，上调2025/26/27核心PCE预测0.3pct/0.2pct/0.1pct至3.1%/2.4%/2.1%，上调2025/26/27失业率预测0.1pct/0.2pct/0.1pct至4.5%/4.5%/4.4% [2] 点阵图情况 - 点阵图“偏鹰”，保持2025年两次降息预测，上修2026/27利率预测0.2pct/0.3pct，对应未来两年各降息一次，19名委员中认为今年不需要降息的人数从3月的4位增至本次的7位 [2] 会议及发布会核心要点 关税冲击影响 - 关税冲击或在夏季开始凸显，高关税推高通胀并对经济活动构成压力趋势较确定，尤其商品消费价格上涨，预计夏季影响逐步凸显，因关税传导至最终消费者需时间，美联储预计公司会转嫁关税影响给消费者 [3] 货币政策指引 - 鲍威尔称降息时间不确定，除关税通胀冲击外，美联储密切关注劳动力市场，现状维持则“按兵不动”，进一步恶化的劳动力市场和更大经济下行压力或推动联储短期内重启降息周期 [3] 潜在风险 - 若关税2.0加剧美国“滞胀”风险，联储可能重启加息，引发年内第二轮“流动性陷阱”冲击；美国通胀回落、降息周期开启初期，市场担忧经济从“滞胀”转向“显著通缩”，导致第三轮“流动性陷阱”冲击；美国经济引擎边际放缓，美债风险暴露，导致美元资产被抛售，引发第四次“流动性陷阱” [3] 配置建议 黄金 - 静待美国“硬着陆”，金价将继续创历史新高，无论美国“硬着陆”或“滞胀”均利好黄金，未来驱动力包括美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美联储降息周期重新推进、美元流动性外溢后的“二次拉动” [4] 医药（尤其创新药） - 美联储降息周期下，A股、港股创新药有上涨机会且具备超额收益，短期看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启 [4] 美股 - 潜在调整风险偏大，“滞胀”风险使美股分子、分母端均面临压力，科技巨头资本开支预期边际放缓放大业绩不确定性，估值水平需重新修正 [4] 美债 - 年内静待通胀回落方可形成趋势性配置机会，此前可能因利息偿还风险使利率迅速冲高 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 证监会推动落地的一系列积极举措将促进科技、资本、产业良性循环，助力科创企业发展，增强资本市场活力，创投行业的四川双马有望受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概况 6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上发表主旨演讲，强调发挥多层次资本市场枢纽功能，推动科技创新和产业创新融合发展 [1] 事件点评 推动科技创新发展已有的成效及存在的问题 我国股票市场各板块及私募创投促进科技企业发展，私募股权创投基金参与投资多数科创板、北交所和创业板上市公司，A股上市公司研发投入加大；存在耐心资本不够、金融供给风险容忍度低、激励约束机制不完善等问题 [2] 未来深化改革的方向及主要举措 - 加快推出“1+6”政策措施，聚焦未盈利优质科技企业，设置科创成长层、重启第五套标准上市，强化信息披露与投资者适当性管理，启用创业板第三套标准拓宽上市渠道 [2] - 强化股债联动科技创新优势，发展科创债、优化配套机制、创新应用REITs等金融工具，构建多元化融资体系 [2] - 培育壮大耐心资本、长期资本，引导长期资金参与私募股权投资，拓宽资金来源、通畅退出渠道，支持编制科技创新指数、开发科创主题公募基金产品，降低中小投资者参与门槛 [3] - 支持科技型上市公司做优做强，完善监管制度安排，落实“并购六条”和重大资产重组管理办法，推动新举措落实，促进并购重组、防范风险 [3] - 构建开放包容的资本市场生态，落实优化QFII制度、拓展外资交易范围、推出人民币外汇期货等制度，便利外资参与中国资本市场 [3] 投资建议 创投行业的四川双马有望受益于相关举措 [4]

根据提供的研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：风格轮动型基金优选组合** - **模型构建思路**：基于成长价值与大小盘两个维度，通过基金在两个报告期的股票持仓构建绝对主动轮动指标，识别风格轮动型基金[4] - **模型具体构建过程**： 1. 计算基金持仓的风格暴露变化，剔除被动调整部分，保留主动调整部分 2. 构建主动轮动收益因子，反映风格轮动的效果 3. 在风格轮动型基金中进行优选，采用半年频调仓（3月末/8月末）[4] - **模型评价**：能够有效识别风格轮动能力强的基金，但近期表现不佳[4] 2. **模型名称：基于基金特征和基金能力的综合选基策略** - **模型构建思路**：从基金规模、持有人结构、业绩动量等多维度构建选基因子，等权重合成[5] - **模型具体构建过程**： 1. 包含基金规模、员工持有份额占比等基础特征因子 2. 加入4因子模型alpha、夏普比率等业绩动量因子 3. 结合选股能力、隐形交易能力等因子，季频调仓（1/4/7/10月末）[5] - **模型评价**：全方位捕捉基金特征，但近期超额收益为负[5] 3. **模型名称：基于交易动机因子及股票价差收益因子的选基策略** - **模型构建思路**：结合交易动机划分和股票价差收益，筛选主动交易动机强且业绩粉饰可能性低的基金[6] - **模型具体构建过程**： 1. 构建估值/流动性动机因子（基于资金流与股票买卖金额） 2. 计算股票价差收益因子（来自利润表数据） 3. 半年频调仓（3月末/8月末）[6] - **模型评价**：长期超额收益显著，但近期失效[6] 4. **模型名称：基金经理持股网络交易独特性选基策略** - **模型构建思路**：通过基金经理持股交易网络计算交易独特性指标[7] - **模型具体构建过程**： 1. 构建基金经理关联网络 2. 计算交易差异度指标 3. 半年频调仓（4月初/9月初）[7] - **模型评价**：捕捉独特交易能力，但5月超额收益为负[7] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：绝对主动轮动指标** - **因子构建思路**：衡量基金风格主动调整程度[4] - **因子具体构建过程**： $$ \text{主动轮动量} = \Delta \text{风格暴露} - \text{被动调整部分} $$ 其中被动调整部分由基准风格变化决定[4] 2. **因子名称：交易动机因子** - **因子构建思路**：区分估值/流动性动机与业绩粉饰动机[6] - **因子具体构建过程**： 1. 计算资金流与股票买卖金额相关性 2. 统计大额交易占比 3. 等权重合成子因子[6] 3. **因子名称：交易独特性因子** - **因子构建思路**：量化基金经理交易行为差异性[7] - **因子具体构建过程**： 1. 构建基金经理交易相似度矩阵 2. 计算个体与群体交易偏离度 $$ \text{独特性得分} = 1 - \text{平均相似度} $$[7] 模型的回测效果 | 模型名称 | 年化收益率 | 年化超额收益 | Sharpe比率 | 最大回撤 | IR | |----------------------------------|------------|--------------|------------|----------|------| | 风格轮动型基金优选组合 | 8.62% | 3.45% | 0.44 | 37.30% | 0.48 | | 综合选基策略 | 12.82% | 4.96% | 0.58 | 44.27% | 0.78 | | 交易动机与价差收益策略 | 8.61% | 2.97% | 0.40 | 48.39% | 0.51 | | 交易独特性策略 | 9.33% | 4.20% | 0.48 | 37.26% | 0.84 | （数据均截至2025年5月30日）[4][5][6][7]

特马关系 - 特朗普与马斯克初期为战略联盟，马斯克被赋予解决滞胀和国债的重任[6] - 因全球化与保护主义分歧、“大漂亮法案”增3万亿美元赤字、NASA局长提名被否，两人关系恶化决裂[7][8] - 两人“阿尔法男性”个性及企业与政府管理哲学冲突，加速决裂[9] DOGE改革 - 马斯克130天任期内，DOGE削减约1750亿美元支出、裁员28万人，完成目标的8.75%，并奠定数据基础[13] - 美国政府低效率源于过度监管催生的合规至上文化，DOGE需回应结构性缺陷[14][15] - 马斯克离职后，DOGE将向2.0过渡，由体制内人士推进，以隐蔽稳定方式改革[17] 市场误判 - 华尔街“TACO交易”低估特朗普削减赤字决心，此前也多次误判其政策方向[18] - 特朗普经济政策矛盾但服务于债务可持续和美元稳定战略，或诱发衰退实现长期目标[19] 风险提示 - 特朗普阶段性淡化对内减支诉求[4] - 美国政府重启宽财政刺激政策[4] - 特朗普干预美联储独立性[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][95] 报告的核心观点 - 25年1 - 5月公司连续中标2个约20亿元欧洲海风单桩订单，后续欧洲单桩中标规模或驱动股价向上，预计今年欧洲基础市场落地订单规模同比翻倍，公司今年欧洲单桩中标规模可达29 - 44万吨，提升27年后业绩增长持续性与确定性 [2] - 欧洲海风景气复苏，25 - 30年装机并网规模约52GW，基础需求放量，25 - 27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW，分别同比+111%/-1%/39% [2] - 公司先进产能释放、绿色制造领先，海外市占率有望提升，自建船下水扩展订单附加值，电站业务贡献额外弹性 [3] - 预计25 - 27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%，归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，给予26年20xPE，目标价40.85元 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、欧洲海风景气上行，看好基础需求放量 1.1 收益率回暖叠加并网节点限制，欧洲海风景气上行 - 2021年以来欧洲海风项目因成本、利率上涨和政策转变滞后致收益率走低，现利率下行、政策转向，收益率逐步回暖，2025年典型英国海风项目IRR约8% [13] - 上网电价方面，英国AR6上调投标上限，丹麦、立陶宛等计划修改招投标规则为差价合约模式 [15] - 利率方面，2024年以来欧洲央行多次降息，截至6月12日，三大基准利率较2023年最高点回落，带动项目贷款利率下降 [21] - 资本开支方面，受原材料上涨和供应链压力影响，2022年以来海风项目资本开支承压，2025年英国Inch Cape项目单位资本支出仍处较高水平 [24] - 2025 - 2030年并网的欧洲海风项目主要集中在英、德、荷、波、法五国，且均有并网节点限制和惩罚措施 [27][30] - 2025年1 - 5月欧洲海风项目FID规模较24年全年提升107%，验证需求景气回升 [32] 1.2 项目并网节点临近，基础需求有望放量 - 欧洲海风项目基础供应商签约需提前并网时点3 - 4年，2025 - 2030年未确认基础供应商的项目规模约21GW [36][37] - 预计2025 - 2027年欧洲海风项目单桩招标规模分别为9.7GW（其中1.9GW已于25年1 - 5月确认供应商）/9.6GW/13.4GW，分别同比+111%/-1%/39% [40] 二、供应地位不断提升，公司欧洲基础市占率有望持续向上 - 公司是国内唯一实现多个欧洲海风项目单桩交付的企业，2022 - 2024年在欧洲单桩市场市占率约20%，仅次于Sif [42] - 扩产逐步落地，2H25唐山曹妃甸基地投产后，最大年产能提升至80万吨/年，可满足欧洲项目规模化需求 [48] - 前瞻布局绿色制造，2023年公司单桩生产碳足迹不足Sif的十分之一，2024年与2家钢厂签绿钢协议，2025年子公司获SBTi认证，有望在英国AR7中标项目中扩张份额 [51][54][55] - 欧洲本土企业受劳动力供给和风机大型化影响，产能利用率和接单能力承压，尾部企业或出清，预计2025年公司新签单桩订单规模约29 - 44万吨，乐观情形下25 - 27年海工订单获取规模达44/43/60万吨 [61][63] 三、看好海外盈利向上，发电业务贡献额外弹性 3.1 欧洲大型化及工艺复杂化趋势凸显，看好海外单桩盈利维持较高水平 - 25Q1公司营业收入同比+146%，归母净利润同比+336%，受益于海外高附加值订单交付和汇兑收益增加 [65] - 2024年公司海外收入占比约46%且以欧洲为主，海外业务毛利率在2023年高盈利海风订单交付后大幅提升至38% [70] - 欧洲海风单桩大型化和工艺复杂化趋势明显，推动订单单价上涨，Sif产品单价连续两年上涨，单吨利润贡献提升 [73][76] - 公司打造自有海工装备运输船，交付模式从FOB升级至DAP，一期两条甲板驳船预计2025年交付，有望提高订单附加价值 [78] 3.2 国内业务：陆塔业务逐步收缩，电站项目推进有望贡献额外业绩弹性 - 公司在手4个新能源项目，阜新彰武西六家子风电场2023年并网，唐山曹妃甸十里海250MW光伏项目2025年并网，唐山曹妃甸和丰南风电项目约950MW预计2026年下半年并网 [80] - 2024年公司新能源发电收入同比+64%，阜新彰武风电场项目公司净利润同比+47%，预计唐山曹妃甸十里海项目盈利水平较好 [81] - 国内塔桩市场竞争激烈，塔筒招标价格下降，头部企业盈利能力下降，公司自2023年起降低陆上产品规模，2024年国内制造业务收入同比下降26% [84] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预计25 - 27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%，归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，对应EPS为1.50/2.04/2.87元 [4][87] - 风电装备 - 海外：预计25 - 27年营业收入41.4/57.0/72.6亿元，同比增长138.9%/37.7%/27.4%，毛利率为35.5%/34.7%/33.8% [94] - 风电装备 - 国内：预计25 - 27年营业收入下降，毛利率维持在17.0% [92] - 新能源发电业务：预计25 - 27年营业收入2.9/3.9/9.8亿元，同比增长33.5%/35.1%/151.7%，毛利率为78.5%/74.2%/71.4% [94] 4.2 投资建议及估值 - 选取海力风电、天顺风能、东方电缆为可比公司，可比公司26年PE估值为14x，给予公司26年20xPE，目标价40.85元，首次覆盖，给予“买入”评级 [95]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年6月16日，存量信用债中民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债和地产债收益率多数下行，金融债收益率超半数下行 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债整体情况 - 民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种；非金融非地产类产业债收益率多数下行，3 - 5年国企、2 - 3年民企私募非永续债下行幅度在2BP以上，1年内、3 - 5年国企私募永续债等有所上行；地产债收益率下行为主，1年内、1 - 2年民企公募非永续债收益压降超4.5BP [3][8] - 金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具估值收益率和利差较高；收益率超半数下行，租赁债普遍下行，1 - 2年公募、2 - 3年私募永续债降幅分别达5.2BP、3.3BP；商金债期限间分化，1年内大行及城商行品种收益率小幅上行，1年以上品种下行；偏短久期银行次级债明显调整，1 - 2年城农商行永续债收益率回调6.2BP、4.8BP，3 - 5年二永债受青睐；证券公司债表现偏强，3 - 5年私募次级非永续债收益下行超10bp [4][8] 公募城投债情况 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.4%以下；收益率超4.5%的出现在贵州地级市及区县级；云南、甘肃等地利差较高；收益率普遍下行，3 - 5年品种平均下行3.7BP；1年内内蒙古地级市非永续、1 - 2年吉林区县级非永续、1 - 2年黑龙江地级市非永续及3 - 5年吉林地级市非永续城投债收益下行幅度较大 [2][14] 私募城投债情况 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在2.8%以下；收益率高于4%的出现在贵州、陕西地级市、云南地级市及区县级；甘肃、黑龙江等地利差较高；收益率基本下行，2 - 3年、3 - 5年品种平均下行3BP、5BP；1年内辽宁地级市非永续、3 - 5年广西区县级非永续、3 - 5年青海区县级非永续、3 - 5年河北地级市永续债收益率下行幅度较大，分别对应下行20.6BP、19.9BP、18.6BP和13.7BP [2][23]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **增强策略ETF模型** - 构建思路：通过主动管理策略对标的指数成分股进行优化配置，力争超越基准指数表现[24] - 具体构建过程： 1. 选择标的指数（如沪深300/中证500等） 2. 采用多因子选股模型筛选成分股 3. 动态调整权重配置（如超配高Alpha个股） 4. 控制跟踪误差在目标范围内 - 模型评价：策略灵活性高，但依赖基金经理主动管理能力 2. **SmartBeta ETF模型** - 构建思路：基于特定因子（如红利、低波动）对传统指数进行规则化优化[20] - 具体构建过程： 1. 确定目标因子（如中证红利低波动指数） 2. 使用因子筛选公式： $$ w_i = \frac{因子得分_i}{\sum_{j=1}^n 因子得分_j} $$ 3. 定期再平衡组合 量化因子与构建方式 1. **超额收益率因子** - 构建思路：衡量基金相对基准指数的超额收益能力[25] - 具体构建过程： $$ 超额收益率 = R_{基金} - R_{基准} $$ 其中R为指定周期收益率 2. **融资净买入因子** - 构建思路：反映杠杆资金对ETF的偏好程度[19] - 具体构建过程： 1. 计算每日融资买入额-偿还额 2. 累计周度数据 模型的回测效果 1. **增强策略ETF模型** - 上周超额收益率：招商中证1000增强1.30%[26] - 近1年超额收益率：天弘中证1000增强13.28%[26] 2. **SmartBeta ETF模型** - 周成交额：华泰柏瑞中证红利低波动ETF 22.99亿元[20] - 年化波动率：嘉实沪深300红利低波动ETF 0.00%[20] 因子的回测效果 1. **超额收益率因子** - 沪深300增强基金中位数：近1年超额5.11%[41] - 中证1000增强基金极值：大成中证1000增强17.07%[41] 2. **融资净买入因子** - 科创50ETF周净买入1.97亿元[19] - 消费ETF周净买入1.02亿元[19] 注：所有数据均来自2025年6月9日-13日的测试窗口期[12][19][26]