报告行业投资评级 - 超配 （维持） [2] 报告的核心观点 - 覆铜板行业正迎来周期与成长共振的新一轮景气周期，行业有望实现业绩与盈利能力的拾级而上 [6] - 周期层面，受原材料成本上涨、下游需求旺盛及行业集中度高等因素驱动，新一轮产品涨价潮有望延续 [6] - 成长层面，AI算力硬件升级将驱动覆铜板产品向高端化演进，价值量有望大幅提升，并带动上游高端原材料需求 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 覆铜板广泛应用于多个领域，2024年市场回暖 - 覆铜板是印刷电路板的核心材料，广泛应用于消费电子、计算机、通信、汽车电子等多个终端领域 [14] - 2024年全球刚性覆铜板销售额达到150.13亿美元，同比增长17.90%，扭转了连续2年的下跌趋势 [6][27] - 2024年中国大陆刚性覆铜板销售额约为112.26亿美元，同比增长20.27% [27] - 市场回暖主要受益于消费电子需求复苏以及AI算力对高端覆铜板需求的加大 [6][27] - 中国大陆厂商在全球刚性覆铜板市场占据主要份额，合计达37.3%，但在高端产品领域仍有差距，2025年上半年出口单价约为7.56美元/千克，进口单价约为34.00美元/千克 [32] 2. 新一轮涨价潮有望到来 - 过去十年行业经历了2016-2017年、2020-2021年两轮上升周期，均由原材料价格上涨和终端旺盛需求驱动 [6][38] - 2025年以来，建滔积层板、台湾南亚塑胶、生益科技、南亚新材等多家企业已对覆铜板产品进行多轮调涨 [47] - 本轮涨价主要受三大因素影响： 1. **成本驱动**：主要原材料价格上涨，截至2025年12月29日，LME铜价达1.23万美元/吨，年内累计上涨42.00%；电子布价格也有所回暖；2025年环氧树脂均价约为1.40万元/吨，高于2024年的1.31万元/吨 [55] 2. **需求旺盛**：下游PCB在AI算力、消费电子复苏、汽车电子等驱动下整体稼动率较高 [6][58] 3. **供给与格局**：AI高端覆铜板挤占常规产能；且行业集中度高，2024年全球刚性覆铜板Top5企业市场份额合计达55.80%，相较于下游PCB厂商（Top5份额为23.55%）议价权更强，能实现较好的价格传导 [60] - 展望后续，在原材料价格维持高位、下游需求旺盛及行业集中度高的背景下，产品调价趋势有望延续，相关公司业绩和盈利能力有望拾级而上 [6][64] 3. AI驱动产品高端化，价值量有望提升 - AI算力硬件对覆铜板电性能要求更高，核心指标介电损耗越低，材料等级越高，例如M9等级材料的介电损耗约为0.0010-0.0005 [65] - 英伟达下一代Rubin平台有望陆续采用M8.5+材料，部分环节可能采用更高端的M9材料，将大幅提升覆铜板产品价值量，预计ASIC阵营客户也将积极跟进 [6][69][71] - 正交背板等新技术有望落地，可能采用超高多层与M9材料等高规格设计，进一步贡献价值增量 [72] - 高端市场目前由台系企业主导，2024年全球特殊覆铜板市场份额前三为台光电子、联茂电子、台燿科技；但陆系企业如生益科技、南亚新材等正积极突破，已通过海内外客户认证并实现批量供应 [80] - 产品升级将带动上游高端原材料需求，特别是高频超低轮廓铜箔，如HVLP4级产品预计在2026年旺季将出现供需缺口，价格有望进一步走高 [84][85] - 2021年全球VLP及HVLP等高端铜箔销量约2.13万吨，日系企业占比达60.56%；内资企业如德福科技、铜冠铜箔等正在高端铜箔领域取得突破 [90] 4. 投资建议 - 建议围绕两条主线布局：一是受益于常规覆铜板涨价的厂商；二是具备高端覆铜板或高端电子铜箔产品储备的厂商 [6][93] - 报告提及的相关标的包括：生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪、德福科技、铜冠铜箔 [6][93]

核心观点 - 市场呈现连续上涨态势，沪指日线实现“十连阳”，跨年行情已逐步启动 [1][4][6] - 本轮反弹的核心驱动是前期分母端流动性紧缩预期的边际缓和，引发了全球风险资产的共振修复 [6] - 在机构资金的持续支撑下，市场有望推动指数向年内高点区间靠拢，板块选择建议重点关注红利、TMT、消费等板块 [6] 市场表现总结 - **指数表现**：周二市场三大指数震荡上扬，深证成指收于13604.07点，上涨0.49%或66.97点，创业板指收于3242.90点，上涨0.63%或20.29点，科创50指数收于1359.87点，上涨1.01%或13.55点，而上证指数几乎平收于3965.12点，微跌0.16点，北证50指数收于1450.64点，下跌0.40%或5.81点 [2][4] - **行业板块表现**：申万一级行业中，石油石化、汽车、有色金属、机械设备和综合行业涨幅居前，分别上涨2.63%、1.35%、1.31%、1.29%和1.01%，商贸零售、房地产、公用事业、社会服务和建筑装饰行业跌幅居前，分别下跌1.56%、1.22%、1.14%、1.13%和1.11% [3][4] - **概念板块表现**：热点概念中，减速器、人形机器人、PEEK材料、同花顺果指数和汽车热管理板块涨幅居前，分别上涨2.86%、1.94%、1.82%、1.64%和1.43%，海南自贸区、免税店、自由贸易港、BC电池和钙钛矿电池板块跌幅居前，分别下跌4.06%、2.74%、2.04%、1.84%和1.63% [3][4] 盘面与资金分析 - **盘面动态**：市场三大指数集体低开，沪指低开0.44%，随后震荡走强，盘中商业航天、人形机器人、数字货币及AI应用端等概念表现活跃，午后指数震荡，最终个股涨少跌多 [4] - **成交情况**：沪深两市成交额为2.14万亿元，较上一个交易日放量32亿元 [6] - **技术分析**：沪指早盘低开后快速反弹，在3945点附近获得强支撑，最终收于3965.12点，该点位接近前期高点与整数心理关口重合的压力区间下沿，存在较强技术阻力 [6] 宏观与政策动态 - **政策信息**：国务院关税税则委员会于12月29日发布《2026年关税调整方案》，自2026年1月1日起，对部分商品的进口关税税率和税目进行调整 [5] 后市展望与配置建议 - **行情驱动**：当前反弹由流动性紧缩预期边际缓和驱动，叠加年初保险、年金等绝对收益资金的配置窗口期，以及政策环境、市场情绪和部分行业产业逻辑的多重利好 [6] - **指数展望**：在机构资金持续支撑下，市场有望推动指数向年内高点区间靠拢 [6] - **配置建议**：板块选择方面，建议重点关注红利、TMT、消费等板块 [6]

报告行业投资评级 - 维持对生猪养殖行业的“超配”评级 [3][68] 报告的核心观点 - 我国是全球最大的生猪及猪肉产需国，猪肉市场基本自给自足，对进出口依赖度低 [3][12][16][24][27] - 我国生猪养殖规模化程度持续提升，2024年规模化率已超70%，未来在政策与市场驱动下仍有上升空间 [3][61][64] - 能繁母猪存栏自2024年12月开始去化，截至2025年11月末为3957万头，较上年同期去化3.01%，未来仍有去化空间，预计将带动2026年生猪供给逐步回落、价格及养殖盈利逐步回升 [3][32][34][37][47][48] - 生猪养殖成本（饲料价格）有望在2026年维持低位震荡，为盈利修复创造条件 [39][41] - 目前SW生猪养殖板块整体估值处于历史相对较低位置，建议关注具有成本与规模优势的龙头公司 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国是全球猪肉最大的产需国 - **全球最大生产国**：预计2025年全球生猪产量12.88亿头，中国占7.05亿头，占比54.7%；全球猪肉产量11668万吨，中国占5700万吨，占比48.9% [3][12] - **全球最大消费国**：预计2025年全球猪肉国内消费总量11564.1万吨，中国占5820.0万吨，占比50.3%；2024年我国人均猪肉消费量28.10千克，占人均肉类消费量的73.7% [3][21][24] - **进出口依赖度低**：预计2025年我国猪肉出口100万吨，仅占全球出口量的1.0%，占国内产量的0.18%；预计进口130万吨，仅占国内消费量的2.2% [3][16][27] - **国内生产集中**：2025年前三季度，河南、四川、湖南、湖北、山东前五大省份生猪合计出栏20569.2万头，占全国总出栏量的38.8% [19] 2. 能繁母猪产能持续去化，生猪供给有望逐步回落 - **产能去化进行中**：截至2025年11月末，能繁母猪存栏3957万头，较2024年11月末去化3.01%，是正常保有量3900万头的101.5%，处于绿色调控区间，但仍在历史相对高位，未来有去化空间 [3][32] - **供给预计回落**：2025年前三季度全国生猪累计出栏52922万头，同比增长1.8%；根据能繁母猪存栏变化推算，预计2026年生猪出栏量将逐步回落 [34] - **价格有望回升**：2025年1-11月猪价逐步回落，12月后回升；截至2025年12月29日，全国外三元生猪价格12.19元/公斤，同比下跌23.0%，较月初低点回升8.4%；预计2026年猪价有望逐步回升 [37] - **成本有望低位运行**：截至2025年12月10日，生猪饲料平均价2.62元/公斤，同比下跌约12.4%；预计2026年主要饲料原料（玉米、豆粕）全球供给偏宽松，饲料价格或将在低位震荡 [39][41] - **玉米**：预计2025/26年度全球玉米产量12.83亿吨，同比增产约4.25%，产需缺口1422万吨，但期末库存较高，供给偏宽松；预计中国玉米产区批发均价在2300-2600元/吨 [41][43] - **豆粕**：预计2025/26年度全球大豆产量4.22亿吨，产需盈余69万吨，库存消费比29.0%，供给维持宽松；预计中国进口大豆到岸税后均价在3700-4000元/吨 [44][45][46] - **养殖盈利有望回升**：截至2025年12月26日，自繁自养生猪养殖利润为-130.11元/头，外购仔猪养殖利润为-162.8元/头；预计2026年随着猪价回升和成本低位，养殖盈利有望逐步回升 [47][48] - **板块业绩分析**： - **2025年前三季度**：SW生猪养殖板块实现营业总收入3078.7亿元，同比增长8.0%；实现归母净利润219.3亿元，同比增长8.0% [50] - **2025年第三季度**：SW生猪养殖板块实现营业总收入1032.0亿元，同比下降6.4%；实现归母净利润57.7亿元，同比下降68.7%，主要受猪价下跌影响 [52] - **龙头公司表现**：2025Q3，牧原股份、温氏股份、新希望归母净利润分别为42.5亿元、17.8亿元、0.1亿元，同比增速分别为-56.0%、-65.0%、-99.6% [55] - **盈利能力**：2025Q3，SW生猪养殖板块毛利率同比下降11.5个百分点至12.0%，净利率同比下降11.9个百分点至5.7% [56] 3. 行业规模化程度有望不断上升 - **散养户占比高但持续减少**：2023年，年出栏1-49头的养殖场数占比高达93.32%；但2007-2023年，年出栏500头以下的养殖场数量减少了约78% [59][60] - **规模养殖场快速增加**：2007-2023年，年出栏500头以上的养殖场数量增长45.34%，其中年出栏5万头以上的超大型养殖场数量增长高达2114% [60] - **规模化率显著提升**：2024年全国生猪养殖规模化率（年出栏500头以上）已超70%，较2017年提高约23个百分点；2024年TOP26企业生猪出栏总量2.29亿头，占全国比重约33%，较2017年提高约26个百分点 [3][61] - **政策强力推动**：国家多项政策明确支持提高规模化率，例如目标到2025年养殖规模化率达到65%以上、70%以上或78%以上 [64][66][68] 4. 投资建议 - 维持行业“超配”评级，主要基于中长期规模化提升空间、短期产能去化带动盈利修复预期，以及板块估值处于历史相对低位 [3][68] - 建议关注具有成本优势、规模优势的生猪养殖龙头：牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876） [3][68] - 报告给出了重点公司盈利预测，例如牧原股份2025/2026年EPS预测分别为3.42/4.02元，对应PE为14.58/12.40倍 [69]

核心观点 报告认为，人工智能（AI）驱动的高性能存储需求正推动全球存储行业进入新一轮大级别景气上行周期，并显著拉动上游半导体设备需求。中国大陆作为全球第二大存储销售市场和未来半导体设备支出的引领者，为本土存储芯片和半导体设备企业提供了广阔的成长与国产替代空间。报告建议关注在刻蚀、薄膜沉积等关键设备领域取得领先的龙头企业，以及积极布局后道测试设备、具有高存储敞口的公司[4]。 1. AI驱动需求扩容，存储板块迎大级别景气周期 - **行业进入新一轮上行周期**：2024年以来，受益于AI驱动DDR5 RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长，全球存储行业进入新一轮上行周期，9月以来DRAM、NAND价格全面上涨[4]。机构预计2026年全球半导体市场规模将增长26.3%至约9750亿美元，接近万亿美元大关[12]。 - **存储芯片为核心驱动力**：存储芯片是集成电路第二大细分品类，占集成电路比重约30%[4]。预计2025年存储芯片销售额同比增长27.8%，2026年同比大幅增长39.4%，增幅位居各品类前列[14][16]。 - **需求结构系统性变化**：存储下游需求正由消费电子主导转向“智能汽车+数据中心”双轮驱动。预计2024-2030年，汽车存储市场复合增速约21%，数据中心存储需求复合增速约9%，而手机、PC等传统终端需求整体呈现负增长[21]。 - **市场规模持续扩容**：预计到2030年，全球存储芯片市场规模将达到3020亿美元，2024-2030年复合增速约10%。其中，高带宽存储（HBM）成为核心增长方向，2030年营收规模有望达980亿美元，占据DRAM市场约一半份额，2024-2030年复合增速高达33%[24]。 - **价格涨势有望延续**：据CFM闪存市场预测，2026年一季度服务器DDR5 RDIMM价格将大幅上涨40%以上，eSSD上涨20%-30%。2026年全年手机嵌入式DRAM平均成本将同比翻倍，嵌入式NAND Flash平均成本将上涨逾60%[36][37]。 - **中国大陆市场重要但自给率低**：2024年，中国大陆地区DRAM、NAND销售额分别为250亿美元和220亿美元，占全球比重分别为26%和33%，均为全球第二大市场[40]。但内资厂商市占率较低，2025年第三季度，长鑫存储在DRAM市场份额约为5%，长江存储在NAND市场份额约为9%，相比国内销售占比仍有巨大提升空间[43]。 - **内资厂商技术加速追赶**：长鑫存储已成功量产自主研发的LPDDR5X产品，最高速率达10667Mbps，较上一代提升66%，功耗降低30%，并推出了最高速率8000Mbps的DDR5产品[46]。长江存储自主研发的晶栈®Xtacking®架构，通过混合键合技术实现了更高的存储密度与更短的制造周期[47]。 2. 大陆半导体设备支出有望引领全球，存储设备成重要动能 - **全球及中国大陆设备支出高增长**：国际半导体产业协会（SEMI）预计，2025年全球300mm晶圆厂设备支出将达1070亿美元，2026-2028年总支出将达3740亿美元[50]。其中，预计中国大陆2026-2028年设备支出将达940亿美元，位列全球第一，占全球比重25%[52]。 - **存储设备是重要投资方向**：按品类看，预计2026-2028年，存储板块设备总支出将达1360亿美元，位列第二。其中，DRAM相关设备投资超790亿美元，3D NAND投资额达560亿美元[52]。 - **进口需求旺盛印证扩产积极**：2025年第三季度，中国半导体制造设备进口金额达130.65亿美元，创历史新高，同比增长20.83%。其中前道设备进口额101.87亿美元，同比增长15.28%[54]。 - **技术演进改变设备需求结构**：存储架构向3D化（如3D NAND、HBM）发展，降低了对光刻机的依赖，但显著提升了刻蚀、薄膜沉积设备的需求。据泛林半导体（Lam Research）指出，3D化驱动DRAM和NAND所对应的设备可服务市场（SAM per wafer）分别为原来的1.7倍和1.8倍[4][66]。 - **海外龙头成长路径启示**：泛林半导体的成长路径符合“单品突破→平台化扩张→设备、工艺、服务一体化”的脉络。其2016至2025财年营收从58.9亿美元增长至184.4亿美元，年复合增长13.5%[70]。公司通过持续高研发投入（研发支出占营收比重超10%）和外延并购实现平台化布局，并重视后道服务市场（CSBG），该业务营收占比已稳定在35%-40%区间，有效熨平周期波动[74][76][77]。 - **国产替代窗口期打开**：贸易摩擦背景下，美系三大设备商（应用材料、泛林、科磊）2025财年来自中国内地的营收占比相较2024财年下降了7.23至9.51个百分点，国内设备企业的替代敞口加大[79]。 3. 国内部分半导体设备企业介绍 - **北方华创（002371）**：作为半导体设备平台型企业，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法等核心工艺装备。2025年上半年，其刻蚀设备收入超50亿元人民币，薄膜沉积设备收入超65亿元人民币，两类设备合计占公司总营收比重约40%[83][84]。 - **中微公司（688012）**：国内刻蚀设备领军企业，薄膜设备快速放量。2025年前三季度，刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长约38.26%；薄膜沉积设备（LPCVD， ALD等）收入4.03亿元，同比大幅增长约1332.69%[89]。 - **拓荆科技（688072）**：国内领先的薄膜沉积设备生产商，截至2025年上半年，其薄膜沉积设备累计流片量达3.43亿片。公司同时前瞻布局混合键合及配套量检测设备，向“沉积+键合”双轮驱动演进[94][95]。 - **长川科技（300604）**：后道测试设备供应商，产品包括数模混合测试机、功率测试机、数字测试机等。公司计划通过定增募资约21.92亿元，投向测试机、AOI设备领域以增强核心竞争力[102][103]。 - **精智达（688627）**：专注于半导体存储测试检测设备，产品线涵盖晶圆测试机（CP）、老化修复设备、FT测试机等，是国内少数实现半导体存储器测试设备全覆盖的厂商之一[112]。 4. 投资建议 - **核心逻辑**：AI驱动存储行业景气上行，叠加内资存储厂商持续产能扩充，存储设备需求弹性有望加大[4][118]。 - **关注标的**：建议关注在细分领域取得领先的半导体设备龙头企业，如北方华创（002371）、中微公司（688012）、拓荆科技（688072），以及积极布局后道设备且具有存储高敞口的公司，如长川科技（300604）、精智达（688627）[118]。

报告核心观点 - 报告对交通运输行业维持“标配”评级，认为行业周期拐点渐显，2026年内需有望在反内卷及大基建带动下改善，并推荐关注三大投资主线：反内卷政策下竞争格局改善的国内快递与大宗供应链、需求复苏的航空机场、以及处于高景气上行周期的油运 [1][5][72] 2025年行业回顾 - 2025年申万交通运输行业指数累计上涨1.55%，但整体跑输沪深300指数 [13] - 细分板块走势分化但均跑输大盘：航空机场、航运港口、物流板块分别累计上涨9.74%、6.56%、6.34%，铁路公路板块则下跌12.86% [14] - 2025年前三季度机构对交通运输板块的持仓比例较上年同期均有所下降 [17] 航空：供需格局持续改善 - **需求端持续复苏**：2025年下半年中国民航客运量再创新高，公商务活动回暖，2025年前8个月商务线旅客量同比增长，客座率较2024年同期明显提升 [18][34][37] 国际与地区市场成为新增长引擎，全民航旅客量较2019年同期大幅增长 [36] - **供给端增长受限**：飞机交付存在瓶颈，2024年波音和空客交付量分别仅恢复至2018年的43.18%和2019年的88.76%，空客积压订单达8658架 [26] 国内上市航司运力增长缓慢，2019年末至2025年3月运力仅增长16.24% [28] 全球冲突新形势及关税问题增加了未来飞机引进的不确定性，机队老龄化（三大航平均机龄超9年）也制约供给 [30][31] - **票价与利用率企稳**：2025年8月民航正班客座率达87.5%，创近年新高，飞机日利用率恢复至8.7小时，接近2019年同期水平 [21][23] 市场供需格局已较为紧张，有望支撑未来机票价格 [23] - **成本端利好显著**：原油价格下行降低航油成本，截至2025年12月26日，WTI期货价格较俄乌冲突峰值下降54.13%，新加坡航空煤油价格降至82.56美元/桶 [40] 人民币升值利好汇兑，截至2025年12月29日美元兑人民币中间价较年初大幅下降 [43] - **业绩展望前低后高**：短期受中日关系紧张影响，2025年第四季度航司利润承压，2026年春节靠后也可能带来短暂压力，但需求复苏趋势不变，日本线需求可能外溢，预计2026年航司业绩同比将呈现前低后高走势，并有望实现整体盈利 [5][72] 油运：供需紧平衡，运价有支撑 - **行业处于高景气上行周期**：2025年下半年波罗的海原油运价指数（BDTI）再次上涨，行业景气度有望兑现 [46][47] - **需求端有支撑**：短期看，美国战略石油储备（SPR）较2019年同期减少超三分之一，存在庞大的补库需求 [49] 长期看，IEA预测2024-2030年全球原油产量将增长3.4百万桶/天，超过需求增长（2.5百万桶/天），油价下行趋势有望刺激运输需求 [51] 全球原油消费重心东移至亚洲等地，炼厂产能同步东移，将提升吨海里需求 [54] - **供给端持续紧张**：未来数年新增VLCC（超大型油轮）交付量主要满足替换老旧船舶需求，运力保持紧张 [56] 美欧制裁导致合规运力减少，截至2025年12月22日已有598艘船受欧盟制裁，被制裁VLCC运力约占活跃运力的16%，且这些船舶平均船龄达20.9年，难以返回合规市场，将持续推高合规市场运价中枢 [56][59] 大宗供应链：业绩寻底，龙头转型 - **行业模式升级**：国内大宗供应链龙头正从传统贸易商向综合供应链服务商转型，通过整合资源、物流、仓储及金融等环节提供一体化解决方案 [60] - **市场集中度提升空间大**：行业竞争分散，CR5市占率仅为5%左右，国内企业利润率远低于国际龙头，未来龙头市占率有极大提升空间 [63] - **短期受益于价格反弹**：反内卷政策有望扭转PPI同比下行局面，上游大宗商品价格反弹潜力大，大宗供应链企业盈利弹性突出，将直接受益 [65] - **长期跟随制造业出海**：制造业出海推动“国货国运”，龙头公司加速全球化布局，例如厦门象屿2025年上半年进出口及转口业务总额已达约132亿美元 [70] 投资策略与关注标的 - 报告推荐关注三大方向，并列出具体关注公司 [72] - **航空**：关注中国国航（601111）、南方航空（600029）、吉祥航空（603885） [72] - **油运**：关注中远海能（600026）、招商轮船（601872）、招商南油（601975） [72] - **大宗供应链**：关注厦门象屿（600057）、建发股份（600153） [72]

报告行业投资评级 - 维持对生猪养殖行业的“超配”评级 [5][69] 报告的核心观点 - 我国是全球最大的生猪及猪肉产需国，市场基本自给自足，对进口依赖度低 [5][14][18][26][29] - 生猪养殖行业规模化程度持续提升，未来仍有上升空间 [5][62][65] - 能繁母猪产能自2024年12月开始去化，预计2026年生猪供给将逐步回落，带动价格和养殖盈利回升 [5][33][35][38][49] - 主要饲料原料（玉米、豆粕）全球及国内供需格局偏宽松，预计养殖成本有望在低位运行 [40][42][44][45][46] - 目前SW生猪养殖板块整体估值处于历史相对较低位置，建议关注具有成本与规模优势的龙头公司 [5][69] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国是全球猪肉最大的产需国 - **全球最大生产国**：预计2025年全球生猪产量12.88亿头，中国产量7.05亿头，占比54.7%；全球猪肉产量11668万吨，中国产量5700万吨，占比48.9% [5][14] - **出口量极低**：预计2025年中国猪肉出口100万吨，仅占全球出口量的1.0%，占国内产量的0.18% [5][18] - **消费全球第一**：预计2025年全球猪肉消费总量11564.1万吨，中国消费5820.0万吨，占比50.3%；猪肉是我国居民第一大肉类消费品，2024年人均消费28.10千克，占肉类消费的73.7% [5][23][26] - **进口依赖度低**：预计2025年中国猪肉进口130万吨，占全球进口总量的14.3%，仅占国内消费量的2.2% [5][29] - **生产区域集中**：2025年前三季度，河南、四川、湖南、湖北、山东前五大省份生猪合计出栏20569.2万头，占全国总出栏量的38.8% [21] 2. 能繁母猪产能持续去化，生猪供给有望逐步回落 - **产能去化进行中**：能繁母猪存栏量自2024年12月开始去化，截至2025年11月末为3957万头，较2024年11月末去化3.01%，是正常保有量3900万头的101.5%，处于绿色调控区域，但未来仍有去化空间 [5][33] - **供给预计回落**：2025年前三季度全国生猪累计出栏52922万头，同比增长1.8%；根据能繁母猪存栏变化推算，预计2026年生猪出栏量有望逐步回落 [35] - **价格有望回升**：2025年1-11月生猪价格逐步回落，12月后回升；截至2025年12月29日，全国外三元生猪价格12.19元/公斤，同比下跌23.0%，较月初低点回升8.4%；预计2026年价格有望逐步回升 [38] - **成本低位运行**：2025年生猪饲料价格低位震荡，截至12月10日平均价为2.62元/公斤，同比下跌约12.4%；主要原料玉米、豆粕全球及国内供需预计偏宽松，价格回升空间受限，预计2026年饲料成本将在低位震荡运行 [40][42][44][45][46] - **养殖盈利有望回升**：截至2025年12月26日，自繁自养和外购仔猪养殖利润分别为-130.11元/头和-162.8元/头；预计2026年随着猪价回升和成本低位，养殖盈利有望逐步回升 [48][49] - **板块业绩分析**：2025年前三季度SW生猪养殖板块营收3078.7亿元，归母净利润219.3亿元，均同比增长8.0%；但第三季度营收1032.0亿元，同比下降6.4%，归母净利润57.7亿元，同比下降68.7%，主要受猪价下跌影响 [51][53][56][57] 3. 行业规模化程度有望不断上升 - **散养户数量占比高**：2023年，年出栏1-49头的养殖场数占比高达93.32%，而年出栏500头以上的养殖场数占比仅0.99% [60] - **规模养殖场数量增加**：2007-2023年，年出栏500头以上的养殖场数量增长45.34%，其中年出栏5万头以上的超大型养殖场数量增长高达2114% [61] - **规模化率显著提升**：据农业农村部预测，2024年全国生猪养殖规模化率（年出栏500头以上）已超70%，较2017年提高约23个百分点；2024年TOP26企业生猪出栏总量2.29亿头，占全国比重约33%，较2017年提高约26个百分点 [5][62] - **政策支持规模化**：国家多项政策明确支持提高养殖规模化率，例如目标到2025年养殖规模化率达到65%以上或78%以上，从用地、环保、金融等多方面提供支持 [65][67][69] 4. 投资建议 - **维持“超配”评级**：基于行业规模化提升空间、产能去化后供给回落预期、价格与盈利回升预期，以及板块估值处于历史相对低位 [5][69] - **关注龙头公司**：建议关注具有成本优势、规模优势的生猪养殖龙头，如牧原股份、温氏股份、新希望等 [5][69]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“超配”评级 [1][5][73] 报告核心观点 - 乳制品行业经历阶段性调整，但长期成长空间犹存，核心在于供需结构优化与产品渠道提质拓新 [1][5] - 供给端牧场扩张趋于理性，产量边际去化，需求端在政策催化下有望改善，需重点关注后续供需结构 [5][36][37][73] - 行业呈现“两超多强”格局，龙头企业凭借综合优势有望提升市场份额，同时区域及地方性乳企可依托本土化优势深耕细分市场 [5][31][33] - 低温奶、奶酪等细分品类增长迅速，市场接受度提升，是重要的结构性增长点 [5][44][45][50][54] - 线上渠道与即时零售为行业带来增量贡献，增速快于传统线下渠道 [71] 根据目录总结 1. 我国乳制品行业市场规模阶段性调整，液体乳系主要消费品类 - 行业市场规模经历十年增长后进入调整期：2012-2022年，我国乳制品行业市场规模从3880亿元增加至6860亿元，年均复合增速为5.9% [13] - 近两年市场规模出现下滑：2024年，我国乳制品行业市场规模为6590亿元，同比下降3.1% [5][13] - 液体乳是主要消费品类：2024年，液体乳在乳制品行业中的消费占比达到44%，奶粉、酸奶及其制品的消费占比分别为32.5%与20.8% [16] 2. 我国人均乳制品消费量有增长空间 - 人均消费量低于国际水平：2024年我国乳制品人均消费量为41.5公斤/年，约为世界平均水平的三分之一、亚洲平均水平的二分之一 [19] - 对比膳食指南标准仍有较大差距：按照《中国居民膳食指南2022》推荐的每日300ml液态奶标准，2024年我国人均消费量仅为标准饮用量的37%左右 [30] - 增长驱动力明确：居民人均可支配收入从2015年的21966元增加至2024年的41314元，年均复合增速7.27%，城镇化率从2010年的49.95%提升至2024年的67.00%，共同推动乳品消费增加 [22][23] - 政策有望提振需求：2025年国家推出育儿补贴制度（每孩每年3600元）并倡导积极婚育观，旨在稳定新出生人口规模，有望刺激乳品需求 [27][30] 3. 行业呈现两超多强竞争格局，龙头竞争优势有望提升 - 市场格局清晰：行业形成以伊利股份、蒙牛乳业为代表的全国性乳企（第一梯队），以光明乳业、新乳业为代表的区域性乳企（第二梯队），以及众多地方性乳企（第三梯队）的“两超多强”格局 [31] - 龙头市占率领先：2022年，伊利与蒙牛二者的合计市占率达到45%左右 [5][33] - 龙头竞争优势有望巩固：凭借品牌、资金、技术等优势，龙头企业有望通过优化产品与渠道结构进一步获取市场份额 [5][33] 4. 关注乳品供需结构 - 供给端边际去化：随着牧场扩张趋于理性，2024年以来乳品产量边际去化，2025年1-11月，我国乳制品产量为2685.00万吨，同比下降1.2% [36] - 需求端弱复苏：今年以来乳品需求弱复苏，动销相对平稳，生鲜乳价格延续下降但降幅收窄 [37] - 核心关注点：后续需重点关注乳品供需结构的改善情况 [5][37] 5. 低温奶增速快于行业整体水平，渗透率有望进一步提升 - 当前占比低但增长快：2024年，低温鲜奶在我国液体乳消费结构中占比仅17%，但其市场规模达到418亿元，同比增长6.63%，增速快于行业整体 [39][44] - 增长驱动因素：消费者健康意识提升，巴氏杀菌工艺能保留更多活性营养物质；同时，冷链基础设施完善（2020-2024年冷库总量从1.77亿立方米增至2.53亿立方米，冷藏车保有量从27.5万辆增至49.5万辆）拓宽了销售半径 [45][48] - 渗透率有望提升：契合健康饮食趋势，叠加乳企持续发力，低温鲜奶渗透率有望进一步提升 [45] 6. BC端齐发力，带动奶酪市场发展 - 市场处于早期高增长阶段：我国奶酪产量从2019年的12.7万吨增长至2023年的20.3万吨，消费量从2019年的1.2万吨增长至2023年的2.5万吨 [50][54] - 人均消费量极低，空间广阔：2023年我国人均奶酪消费量仅144克/人，远低于欧美国家（奶酪占乳制品消费30%-50%），中国不足3% [54] - B端（餐饮）是主要渠道：2023年奶酪渠道结构中餐饮与零售占比约为2:1，西式快餐（市场规模从2016年1900.7亿元增至2025年4996.5亿元）、新式茶饮（现制奶咖销量从2020年11亿杯增至2023年33亿杯）等市场扩容是核心驱动力 [56][60][62] - C端（零售）呈现健康化、零食化趋势：零售端以儿童零食（占比超50%）和成人零食为主，产品向高钙、低脂、便携即食方向发展 [66][67] 7. 线上渠道与即时零售为乳品带来增量贡献 - 销售仍以线下为主：2024年，我国乳制品线下渠道销售份额为83.4% [69] - 新兴渠道增长迅速：2024年，线上与即时零售渠道销售占比分别为12.2%与4.4%，同比增速分别为4.3%与2.8%，快于线下渠道 [71] - 增量贡献显著：新兴渠道有助于乳企精准触达客户、拓宽销售半径，为行业开辟新增长空间 [71] 8. 投资策略 - 维持行业超配评级，关注供需结构优化 [5][73] - 头部乳企可凭借创新与供应链优势巩固地位，区域乳企可依托本土优势挖掘细分需求 [5][73] - 建议重点关注标的：伊利股份（600887）、新乳业（002946）、妙可蓝多（600882） [5][73]

报告核心观点 - 报告认为具身智能行业正迎来蓬勃发展，中国市场规模持续快速增长，预计将在2026至2027年间突破万亿元大关，其中机器人应用和自动驾驶是两大核心细分市场 [5][21] - 报告旨在挖掘北交所具身智能领域的投资机会，重点关注并详细分析了两家相关企业：开特股份和铁大科技 [2][7] 行业定义与发展概况 - 具身智能指通过物理实体感知并与现实世界进行实时交互和学习的智能系统，其核心产品及载体主要为机器人与自动驾驶载具 [13][16] - 具身智能产业链覆盖上游核心零部件、中游整机集成与算法开发、下游多元应用场景 [20] - 中国具身智能市场规模从2018年的2923亿元增长至2024年的8634亿元，年均复合增长率达19.78%，预计2027年市场规模将达到1.25万亿元 [5][21] - 2024年中国具身智能市场结构中，机器人应用占据主导地位，市场份额为55.6%，自动驾驶市场份额为44.4% [5][22] - 行业投融资活跃，投资金额从2020年的不足20亿元快速攀升至2024年的98.6亿元，投资事件从13起增至88起 [26] 机器人细分市场分析 - 中国机器人市场规模从2018年的2030亿元攀升至2024年的4802亿元，年均复合增长率达15.43%，预计2027年有望达到6328亿元 [5][28] - 中国人形机器人市场处于产业化落地关键阶段，2024年市场规模约为25.62亿元，预计将从2025年的约63.39亿元增长至2030年的642.22亿元，年均复合增长率达58.90% [32] 自动驾驶细分市场分析 - 中国自动驾驶市场规模从2018年增长至2024年的3832亿元，年均复合增长率为27.48%，预计2027年将进一步扩大至6200亿元 [5][35] - 中国智能汽车渗透率持续提升，2023年渗透率达57.1%，预计到2030年销量将达29.8百万辆，渗透率达99.7%，高阶自动驾驶解决方案渗透速度全球领先 [37] 北交所相关企业总览 - 截至2025年12月29日，北交所筛选出5家具身智能相关企业，包括创远信科、铁大科技、开特股份、威贸电子、科达自控 [39][42] 重点关注企业：开特股份 - 开特股份主营业务为汽车传感器类、控制器类和执行器类产品的研发、生产和销售，2025年上半年三类业务收入占比分别为30.67%、23.23%、44.91% [2][43] - 公司正战略布局具身智能领域，拟合资设立公司着力开发应用于机器人和汽车领域的六维力传感器、编码器、EMB等产品 [43] - 客户资源优质，覆盖众多主流整车厂及零部件厂商，2024年前五大客户销售收入占营收比重为55.26%，其中第一大客户比亚迪占比31.88% [44][46][47] - 2024年公司实现营收8.26亿元，同比增长26.50%，归母净利润1.38亿元，同比增长21.24%，2025年前三季度营收7.96亿元，同比增长43.84% [49] - 2024年公司毛利率为32.65%，研发费用为0.41亿元，研发费率为4.95% [54] 重点关注企业：铁大科技 - 铁大科技主营业务为轨道交通通信信号产品的研制、生产与销售，2025年上半年设备监测系统、电务器材、其他业务收入占比分别为65.87%、16.30%、17.83% [2][57] - 公司通过投资狗熊机器人有限公司（持股37.69%）切入具身智能领域 [57] - 2024年前五大客户销售收入占营收比重为66.67%，其中第一大客户占比33.03% [60][61] - 2024年公司实现营收2.80亿元，同比增长12.40%，归母净利润0.57亿元，同比增长46.50%，2025年前三季度营收1.90亿元，同比增长20.43% [63] - 2024年公司毛利率为44.40%，研发费用为0.26亿元，研发费率为9.42% [68]

核心观点 - 报告认为A股市场在经历阶段性调整后已开启震荡上行行情，沪指实现“九连阳”显示市场做多热情相对浓厚[6] - 岁末年初，机构再配置需求释放与资金回流有望持续改善市场流动性、提振交易活跃度，跨年攻势已随市场共识凝聚而启动[6] - 短期市场焦点在于美联储继任人选以及国内货币财政政策的具体落地[6] - 板块上建议进行均衡配置，关注有色金属、科技成长、新能源和红利等板块[6] 市场表现与数据 - 2025年12月30日，上证指数收盘3965.28点，微涨0.04%，实现“九连阳”[1][2][4] - 深证成指收盘13537.10点，下跌0.49%；创业板指收盘3222.61点，下跌0.66%[2][4] - 沪深两市全天成交额2.14万亿元，较上个交易日缩量209亿元[6] - 全市场超3300只个股下跌，呈现跌多涨少格局[4] 行业与概念板块表现 - **涨幅居前行业**：石油石化（+1.48%）、国防军工（+1.43%）、银行（+1.03%）、农林牧渔（+0.71%）、汽车（+0.41%）[3][4] - **跌幅居前行业**：有色金属（-1.95%）、公用事业（-1.24%）、电力设备（-1.13%）、建筑材料（-1.11%）、食品饮料（-1.06%）[3][4] - **涨幅居前概念**：PEEK材料（+3.23%）、碳纤维（+2.52%）、兵装重组概念（+1.94%）、数字货币（+1.73%）、航空发动机（+1.65%）[3][4] - **跌幅居前概念**：乳业（-1.90%）、盐湖提锂（-1.89%）、DRG/DIP（-1.71%）、PVDF概念（-1.68%）、氟化工概念（-1.61%）[3][4] - 市场热点轮番活跃，商业航天概念延续强势，机器人概念表现活跃，电池、电力概念震荡走弱[4] 宏观与政策环境 - **国内财政政策**：全国财政工作会议指出，2026年将继续实施更加积极的财政政策[5] - **财政政策具体方向**：包括扩大财政支出盘子、优化政府债券工具组合、提高转移支付资金效能、持续优化支出结构、加强财政金融协同[5] - **提振消费措施**：财政部表示将大力提振消费，深入实施提振消费专项行动，继续安排资金支持消费品以旧换新，调整优化补贴范围和标准[5] - **国内经济数据**：11月工业企业利润增速继续回落，需求端疲软仍是制约因素，其改善需要等待新一轮政策的落地见效[6] - **海外经济动态**：美国三季度GDP大超预期，经济软着陆预期进一步升温[6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][4][43] 报告核心观点 - 公司发展模式为“建材材料产业链”与“新经济投资链”双轮驱动，传统水泥主业提供稳固的业绩和现金流基础，新经济股权投资已进入收获期并有望持续贡献利润，同时高分红政策提升了投资吸引力 [4][36][43] 公司业务与运营 - 公司主业为水泥建材，2024年该业务营收占比达96.72%，其中水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土营收占比分别为70.55%、16.88%、5.89%及3.39% [11][13] - 截至2024年底，公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年总产能约1800万吨，商品混凝土年总产能约60万方 [15] - 2024年公司水泥销量1653.64万吨，同比下降1.46%，降幅远低于全国水泥销量约10%的行业平均水平，公司水泥熟料和水泥产能利用率分别达84%和83%，显著高于行业约59.6%和50.8%的平均水平 [16][18] - 公司实施“核心区+增长区”协同布局，华东、西南、西北三大区域水泥产能占比分别为45%、30%和25%，在长江沿岸的资源与物流优势构成了核心基础 [19][20][22] - 公司销售毛利率、净利率、ROE等核心盈利指标常年位居行业上市公司前列，2025年前三季度毛利率及净利率呈现探底回升态势 [4][23][26][29] 股权投资业务 - 公司以财务投资和战略布局为目的，切入半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年年中累计投资超17亿元 [30][35] - 多个投资项目正稳步推进上市进程，包括昂瑞微（上市注册已获通过）、广州粤芯、上海超硅、盛合晶微、中润光能等 [30][35] - 公司作为LP参与“中建材新材料基金”，投资聚焦新材料产业，该基金投资的东岳未来氢能、初源新材等项目已进入上市问询阶段 [31][35] - 股权投资已持续创造收益，2024年公司投资收益占净利润比例超过20%，2025年前三季度，股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31% [4][35] - 公司战略升级为双轮驱动，计划未来五年储备30亿元以上权益资产，以稳定贡献投资收益及现金流 [36] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入35.98亿元，同比下降5.69%，降幅较2024年全年（同比下降14.83%）明显收窄 [37] - 2025年前三季度，公司实现净利润及归属净利润分别为5.51亿元及5.28亿元，同比分别上升45.9%和30.56%，业绩出现明显修复 [4][37] - 业绩修复主要得益于成本及费用管控取得较优成效，以及股权投资贡献收益，在水泥熟料产销量略减、主营营收下降情况下仍实现利润同比增长 [4][37] - 截至2025年9月末，公司实现经营性净现金流7.55亿元，同比增长2.34%，资产负债率为42.65%，较年初下降2.42个百分点，有息负债率24.81%，整体负债率较低，现金流充足 [38] 股东回报政策 - 公司自2013年重组上市以来累计分红金额38.19亿元（含回购），2024年每10股派发现金红利6.30元（含税），合计派发6亿元，股利支付率高达95.73% [42] - 公司2025—2026年分红规划为，现金分红原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，且每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [4][42] - 若按每年最低4亿元现金分红计算，对应当前公司总市值116.04亿元，股息率约为3.47% [4][42] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年—2027年归母净利润分别为7.01亿元、8.41亿元和8.93亿元 [47] - 对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.72元、0.87元和0.92元 [4][47] - 对应当前股价（11.97元），2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为16.56倍、13.8倍及13倍 [4][43][47]