报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [8][90] 报告的核心观点 - 美国2月CPI和PPI数据低于预期，通胀增长温和，美联储降息预期抬升，短期利多黄金价格；中长期看，美国远端国债实际收益率处历史高位，高利率下美国经济压力显现，随全球信用格局重塑，贵金属价格将长期上行 [3][92] - 本周美国降息预期抬升，叠加基本面支撑，电解铝和电解铜持续去库，工业金属价格上涨；长期供需格局重塑下，大宗金属价格下行空间有限，随国内外政策落地，行业有望迎来景气上行周期 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体上涨，上证指数、深证成指、沪深300环比分别上涨1.39%、1.24%、1.56%；申万有色金属指数收于4975.62点，环比上涨3.56%，跑赢上证综指2.17个百分点 [20] - 子板块中，小金属、贵金属、能源金属、工业金属和金属新材料涨跌幅分别为4.86%、4.67%、3.39%、3.64%、 - 1.43% [9][20] 贵金属及基本金属 - 贵金属价格大幅上涨，COMEX黄金收于2994美元/盎司，环比涨2.6%；COMEX白银收34美元/盎司，环比涨4.4%；SHFE黄金收于695元/克，环比涨2.3%；SHFE白银收于8358元/千克，环比涨3.9% [5][22] - 基本金属价格上涨，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.0%、0%、2.6%、3.6%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为2.8%、0.7%、1.8%、0.8% [4][22] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 2月M2 - M1剪刀差受季节性扰动进一步扩大，M1同比0.1%，M2同比7.0%；新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融增速8.2% [9][26] 美国因素 - 美国通胀小幅缓和，2月CPI同比+2.8%，核心CPI同比+3.1%；2月PPI同比+3.2%，环比+0%；通胀缓和使降息预期再起 [9][30] 欧洲因素 - 欧洲通胀仍具韧性，2月欧元区CPI环比0.5%，同比2.4%；1月欧元区制造业PPI环比+0.8，同比+1.8；1月欧盟失业率为5.8% [6][34] 全球因素 - 2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上 [7][40] 贵金属 黄金定价逻辑调整，上行趋势延续 - 历史上金价基于美债真实收益率的预测模型有效，但短期会受多种因素扰动；本周期黄金定价逻辑改变，可拆分为周期定价和结构定价两部分 [41] - 截至3月14日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.30，10年期国债实际收益率环比回升至2.01，周期定价因子部分为2031.22美元/盎司，环比回落0.81美元/盎司，结构定价部分计算残差为942.83美元/盎司，环比提升43.71美元/盎司 [41] - 本周黄金波动因美国2月PPI同比上涨3.2%低于预期，2月CPI同比上涨2.8%、核心CPI同比上涨3.1%均低于预期 [8][41] 黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓回落 - 截至3月14日，黄金ETF持仓量（SPDR + iShares）1330.47吨，环比增长17.32吨 [7][48] - 截至3月11日，COMEX黄金非商业多头持仓回落至29.62万张，非商业空头持仓提升至6.01万张，净多头持仓量回落至23.61万张 [48] 金银比回落 - 金银比衡量白银相对价格高低，2020年至今运行于60 - 90区间，中枢抬升至82；截至3月14日，当前金银比87.86，环比回落2.34 [52] 大宗金属 电解铝：旺季特征持续，铝价重心偏强 - 供给方面，行业开工产能增加，运行产能4372.50万吨，较上周增加12.5万吨，本周产量83.86万吨，环比增加0.29% [10][57] - 需求方面，铝加工企业平均开工率为61.62%，环比增加0.85%，下游需求分化，“金三银四”旺季带动部分行业开工率回升 [57] - 库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续，全球库存206.92万吨，环比减少7.65万吨 [10][57] - 盈利方面，行业即时吨盈利达3302元，长江现货铝价20970元/吨，环比上升0.48% [10][59] 氧化铝：氧化铝价格进一步下跌 - 供给方面，产量减少，建成产能10565万吨，环比持平，运行产能9095万吨，环比增加45万吨，周度产量175.5万吨，环比减少0.2万吨 [11][80] - 需求方面，供给过剩，氧化铝/电解铝产能运行比2.08，基本面维持小过剩格局，现货价格短期偏弱 [11][80] - 库存方面，库存增加，从上周385.9万吨升至386.6万吨，环比增加0.7万吨 [11][80] - 盈利方面，价格下跌，截至3月14日，氧化铝价格3302元/吨，与上周 - 2.05%；按国产矿价计算，吨毛利150元/吨，环比减少29%；按几内亚进口矿价计算，盈利 - 354元/吨，环比减少13.84% [11][80] 铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化 - 供应方面，矿冶矛盾加深，炼厂减产预期增强；铜精矿加工费降幅收窄，本周国内电解铜产量22.71万吨，环比 - 1.03万吨 [12][83] - 需求方面，初端加工开工率恢复正常，精铜杆企业周度开工率75.14%，环比上升2.01%；铜线缆企业开工率77.21%，环比上升4.58个百分点 [12][83] - 库存方面，中国库存去化拐点出现，全球库存总计74.54万吨，环比减少2.63万吨，同比增加16.61万吨，持续去库 [13][83] 投资建议 - 维持“增持”评级 [8][90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为行业头部服装制造商之一，运动客户逐步走向放量，客户结构优化及规模效应释放下盈利能力有望逐步提升。预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16%，对应PE10.1、8.5、7.4X [3][56] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于1970年，总部位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣物、毛衣、运动服及户外服，在五个国家设有约20家工厂，年产量超4.7亿件 [3][5] - 2023年收入为21.77亿美元，同比 - 12.6%；净利润1.64亿美元，同比 - 5.3%；2014 - 2023年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0% [3][15] 发展历程 - 1970 - 2005年配额制度阶段，拓展多国生产基地，积累国际贸易经验，业务范畴拓宽，成为优衣库供应商 [6] - 2005 - 2016年自由竞争阶段，推进海外生产基地布局及产品组合扩充，收购Vista进入运动及户外服赛道 [6] - 2016年至今，运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合，拓展运动品牌客户，向上游延伸收购布厂等 [7] 管理层及股权结构 - 创始人经验丰富，家族企业稳定传承，核心管理层结构稳定且经验丰富 [10] - 股权结构集中，创始人夫妇合计持股76.5%，控制权稳定 [12] 业务及财务分析 - 进入修复阶段，增长有望提速，2024H1收入同比+8.4%，利润同比+13.6% [15] - 运动及户外服成为重要增长驱动，2017 - 2023年收入占比从9.9%提至21.9%，5Y - CAGR达14.8% [15] - 毛利率较为稳定，2018年以来基本在19% - 20%，净利率有望稳中上行，截至24H1提升至7.7% [16] - 经营质量指标优秀，ROE处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先 [20] 成衣制造行业 - 全球服装行业规模稳定增长，2014 - 2024年CAGR为3.0%，运动赛道景气度高，2014 - 2024年CAGR为6.2% [26] - 品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类，2024年运动服饰CR10为42.3% [28][31] - 服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势，上市公司市场份额均不足1% [32] 核心看点 产品 - 品类布局完善，多元化产品组合为客户提供一站式采购，交叉销售提升销量 [36] - 共创模式加强与客户合作粘性，在产品开发及生产过程中提供多方面支持 [37] - 多元化布局 + 共创模式下充分释放协同效应，产品创新研发和工艺交叉复用降低成本 [40] 客户 - 客户优质，覆盖全球头部服装品牌，2023年前五大客户收入占比为62.2% [41][42] - 与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动，后续增长驱动力有望进一步提升 [44][45] 制造端 - 东南亚产能布局成熟，截至2023年末有23家工厂，24H2新增人工产量贡献将释放 [47] - 2021年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升 [52] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16% [3][56] - 假设24 - 26年营业收入整体同比+12%/+11%/+11%，毛利率分别为19.3%/19.3%/19.4% [57] 可比公司估值分析 - 选取申洲国际、维珍妮、健盛集团作为可比公司，报告研究的具体公司估值在行业中处于较低水平，存在一定低估 [54] 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56]

核心观点 - 风险偏好相对过去两年整体上升，全球资本对中国科技板块“价值重估”，高层对部分民企科技与互联网龙头态度转变，特朗普加速国际秩序瓦解使大国地位提升 [5] - 企业盈利与经济面临“通缩”压力，政策定力增强，特朗普关税及国际经贸体系变化带来出口压力 [5] - 2025年市场或类似2021年，指数高波动但局部结构性行情明确，全年两大“逆向”操作决定收益率 [5] - 三大资产配置主线为“防御类”“安全类”和恒生科技相关资产 [5] DeepSeek等科技密集突破或带来哪些影响 科技突破带来中国科技“价值重估” - DeepSeek大模型特性使其火爆全球，春节后带动港股与A股科技板块涨幅大，引发中国科技“价值重估”，如节后至2月27日，港股恒生科技指数涨幅近25%，中证2000指数上涨近15% [10] 大国科技重估的界定范围 - 狭义上，外资和国内基金或增加国内互联网龙头等AI相关企业配置 [12] - 广义上，科技行业突破对经济总量结构性问题改善有限，上市公司盈利能力承压，难整体提升估值 [13] - 创新药和军工、高端制造相关“硬科技”可能成为下一个“科技重估”题材 [14] 产业维度影响 - DeepSeek对我国AI及科技产业意义重大，是“真创新”突破，提升技术竞争力，降低成本，加速应用端落地和国产替代进程 [20][24] - 市场对DeepSeek存在误区，如认为美国大厂模型只“堆算力”、中国打破“算力霸权”、带来互联网式各行业应用爆发等观点不准确 [30][33] 资本市场维度影响 - 本轮科技股行情以“大存量资金”为主，长线配置型资金参与谨慎，海外交易型外资、国内游资和主动权益基金调仓是主要流入资金 [36] - 恒生科技板块盈利增速强、估值低，相比科创板更具投资价值，可关注其中龙头企业 [36] 更加重视科技：政策维度有何新变化 科技突破对政策的影响 - DeepSeek突破使政策对互联网行业巨头态度更积极，围绕国家安全硬科技的高质量发展路线不变 [39] - 以高质量发展为核心的政策定力更强，更倾向供给侧升级而非需求侧刺激 [40] 政策层对民营经济支持力度上升 - 民营科技突破使高层对民营科技企业态度积极，近期会议表述有体现 [42] - 政策层对互联网大厂等监管态度或更积极，认识到其对高科技、高端制造有促进作用 [43] 国内政策总体框架强化 - 市场呼吁与当前政策框架不同，财政政策“红线”不变，发力方向是防风险与国家安全及战备能力相关的新质生产力 [44] 中央经济工作会议后政策展望 - 消费政策重点是扩大消费品“以旧换新”额度和范围，实施“促进生育”政策 [46] - 部分“福利主义”做法难实现，2025年财政政策发力重点是防风险和国家安全相关项目 [46] 政府工作报告体现政策方向 - 总量政策以高质量发展为核心的定力更强，财政政策以防风险和国家安全为主，对需求侧拉动力度有限 [49] - 两会重视科技，强调建设现代化产业体系，未来或推出针对民营企业的资本市场政策，放开IPO [50] - 各部门推出政策推动资本市场高质量发展，消费政策以创设场景和改革为主 [50][51] 政策预期变化及影响 - 政策预期变化是市场关键变量，包括常规和非常规政策预期，2025年上半年需关注一些非常规风险因素 [55] - 高层级政策变化带来市场月度至季度级别的反弹，呈现指数爆发期和结构性行情阶段 [58] 资产价格与金融政策 - “预期管理”下股市是应对关税需求侧冲击的重要抓手，2025年股市或底部提高、活跃度增强 [61] - 金融政策“防风险”下鼓励“耐心资本”“加杠杆”，利好国央企龙头估值提升 [64][66] 高质量发展路线下，我国经济与企业盈利演绎 美国霸权与制造业关系 - 国家霸权根基是军事霸权，需强大工业实力支撑，美国因强大制造业赢得两次世界大战 [70][71] 中国企业典型模式及问题 - “重资产 - 低利润”模式形成“凯恩斯循环”，内需与外需弱化，产能压力使企业利润承压 [74] - 中国上市企业盈利能力弱、负债压力大，股票市场表现相对较弱，ROE低于美国和OECD国家平均水平 [77] 行业产能压力与盈利 - 2025年新能源车、半导体等行业产能压力显现，制造业整体盈利能力承压 [81] 供需与居民收入 - 人口结构和科技进步使居民收入增长内生动力减弱，劳动力市场供需结构难好转，经济需求侧压力大 [84] 就业拉动对比 - 高端制造业对就业吸纳能力弱，不如互联网、教培等行业，如新能源车企业员工数量少于教培企业 [87] 一级市场投资与融资 - 2022年以来中国创业市场热度下降，投资规模下滑预示未来新兴产业发展速度下滑 [90] - 融资端新成立基金数量与规模下跌，GDP增速和海外资本撤退是原因，2024年美元投资大幅下滑 [93] 海外：特朗普2.0或带来哪些影响 特朗普2.0的短期影响与交易特征 - 10月以来全球资产价格呈现“特朗普交易”特征，特朗普政策利好美股盈利，推高美债利率、黄金需求，利空油价 [100] - 国内政策或强调军工与科技自主可控，市场预期内需对冲 [100] 特朗普2.0政策冲击更强 - 特朗普新一轮内阁成员“反华”倾向明显，关税和高科技限制政策冲击或超第一任期，且影响中美沟通机制 [102] - 特朗普2.0任期权力较2016年显著上升，共和党“横扫参众两院”使其缺少制衡 [103] 特朗普2.0的本质与影响 - 本质是“反秩序性”，加速国际秩序崩塌，影响大类资产，如黄金有机会，冲击美国资产，中国地缘与经济贸易分化 [106] 美国关税政策与“关税螺旋” - 美国加征关税会引发“关税螺旋”，预计2025年我国出口压力较大，特别是下半年 [108][109] 特朗普“贸易争端2.0”间接影响 - 我国应对美国加征关税更自信强硬，国际秩序瓦解影响我国出口和转口贸易，特朗普政策间接影响或被低估 [112] 全球地缘动荡与制造业趋势 - 地缘动荡下，国家安全相关高科技和高端制造是财政政策发力方向，军用耗材战备产品或有增量 [115] - 部分国家国防支出或上升，全球制造业扩张或由转移转变为本土回流 [115][120] 美国制造业问题与回流 - 美国制造业空心化导致竞争力下滑、供应链风险加大、区域发展不平衡和贫富差距加大 [117] - 欧美推动制造业回流，美国制造业投资和就业增加，预计上游资源品和工程机械出口强势 [120] “新大航海”：马斯克主导下的“特朗普2.0”硬科技革命 - 报告提及此方面但未展开阐述 [121] 投资建议 - 总量政策定力下配置“防御类”主线，如债券、红利类资产（公用事业） [5] - 特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下配置“安全类”主线，如黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等 [5] - 民营科技密集突破带来“价值重估”下关注恒生科技，如互联网龙头、算力、机器人等 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报业绩符合预期，内生凸显韧性，CHC保持领导地位，处方药稳中有进，昆药融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意，销售费用率持续优化，净利率稳中有升，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润保持增长，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本12.843亿股，流通股本12.7565亿股，市价42.20元，市值541.974亿元，流通市值538.3252亿元 [2] 业绩情况 - 2024年实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非净利润31.18亿元，同比增长15.01% [3] - 单四季度实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%；扣非净利润3.66亿元，同比下降10.27% [3] 业务板块表现 - CHC业务2024年营收124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，同比提升0.67pp，持续强化品类组合并孵化新品种 [3] - 处方药业务2024年营收60.06亿元，同比增长15.04%，毛利率47.51%，同比下降4.64pp，配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [3] 并购进展 - 昆药集团与公司按三年融合规划稳步推进，2024年完成对华润圣火51%股权收购 [3] - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施，双方将在多领域相互赋能 [3] 费用与盈利指标 - 2024年毛利率51.86%，同比下降1.39pp；净利率12.20%，同比提升0.66pp [3] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为26.14%/8.91%/-0.09%，分别同比-2.01pp/-0.14pp/0.01pp [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入309.86、345.49、380.04亿元，同比增长12%、12%、10% [1][3] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润38.21、43.15、48.37亿元，同比增长13%、13%、12% [1][3] 财务报表预测 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为50.17亿、107.21亿、148.19亿、185.75亿元等多项资产负债项目数据 [4] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为276.17亿、309.86亿、345.49亿、380.04亿元等多项利润表项目数据 [4] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为44.02亿、58.67亿、52.05亿、48.62亿元等多项现金流量表项目数据 [4] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.6%、12.2%、11.5%、10.0%等 [4] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为51.9%、52.2%、52.5%、52.8%等 [4] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为37.0%、35.7%、33.5%、31.5%等 [4] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为0.7、0.6、0.6、0.6等 [4] 每股指标与估值比率 - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为2.62元、2.98元、3.36元、3.77元等 [1][4] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E分别为16.1、14.1、12.5、11.1等 [1][4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 24年经营稳健，24Q4收入业绩实现双增，分红预案与去年一致，股息率按3月18日收盘价3.5% [3] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本549.49百万股，流通股本549.48百万股，市价9.95元，市值5467.43百万元，流通市值5467.33百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|799|808|866|936|967| |增长率yoy%|152%|1%|7%|8%|3%| |归母净利润（百万元）|227|211|250|283|303| |增长率yoy%|6072%|-7%|18%|13%|7%| |每股收益（元）|0.41|0.38|0.45|0.52|0.55| |每股现金流量|0.74|0.60|0.71|0.85|0.86| |净资产收益率|9%|8%|9%|9%|9%| |P/E|24.0|25.9|21.9|19.3|18.0| |P/B|2.2|2.2|2.0|1.9|1.8| [2] 业绩情况 - 24年实现营收8.08亿元，yoy+1.2%，年度收入续创上市以来的历史新高；实现归母净利润2.11亿元，yoy - 7.3%，净利率下滑因毛利率费用率略有波动 [5] 业务情况 - 索道、演出业务：24年三条索道共计接待游客666.84万人次，yoy+8.9%，核心索道冰川公园索道因接待量瓶颈，人次同比略降；印象丽江共接待游客174.38万人次，yoy+11.8%；索道业务收入4.1亿元，yoy+7.0%；演出业务收入1.4亿元，yoy+2.5% [5] - 酒店业务：24年7月泸沽湖英迪格酒店开业，为景区内首家国际奢华精品度假酒店；公司酒店整体定位中高端，24年酒店板块收入1.67亿元，yoy - 11.1% [5] 季度表现 - 24Q4淡季收入业绩双增，Q4实现收入1.73亿元，yoy+10.0%；实现归母净利润0.19亿元，yoy+19.2%，验证景区景气度 [5] 分红情况 - 24年续推每10股分3.5元（含税）的分红预案，与23年度利润分配方案保持一致，现金分红总额占24年度归母净利润91%，以25年3月18日收盘价9.95元计算，股息率3.5% [5] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|743|584|726|889| |应收票据（百万元）|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|10|3|3|5| |预付账款（百万元）|6|6|6|6| |存货（百万元）|14|24|0|0| |流动资产合计（百万元）|862|763|879|1043| |非流动资产合计（百万元）|2154|2506|2855|3147| |资产合计（百万元）|3016|3269|3733|4190| |流动负债合计（百万元）|339|378|522|638| |非流动负债合计（百万元）|14|64|155|233| |负债合计（百万元）|352|442|676|872| |归属母公司所有者权益（百万元）|2528|2668|2841|3035| |少数股东权益（百万元）|136|165|195|222| |所有者权益合计（百万元）|2664|2833|3036|3257| |负债和股东权益（百万元）|3016|3269|3733|4190| [7] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|808|866|936|967| |营业成本（百万元）|345|368|393|401| |税金及附加（百万元）|20|17|19|19| |销售费用（百万元）|29|26|26|26| |管理费用（百万元）|129|130|136|135| |财务费用（百万元）|-1|-5|-7|-9| |营业利润（百万元）|300|345|386|406| |利润总额（百万元）|289|336|377|401| |所得税（百万元）|53|57|64|70| |净利润（百万元）|236|279|313|331| |少数股东损益（百万元）|26|29|30|27| |归属母公司净利润（百万元）|210|250|283|303| [7] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|329|389|469|472| |投资活动现金流（百万元）|7|-533|-471|-438| |融资活动现金流（百万元）|-216|42|117|88| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|1.2%|7.1%|8.1%|3.2%| |EBIT增长率|-2.7%|15.0%|11.8%|5.9%| |归母公司净利润增长率|-7.3%|18.5%|13.4%|7.1%| |毛利率|57.4%|57.5%|58.0%|58.5%| |净利率|29.3%|32.2%|33.4%|34.2%| |ROE|7.9%|8.8%|9.3%|9.3%| |ROIC|13.4%|15.3%|14.5%|13.5%| |资产负债率|11.7%|13.5%|18.1%|20.8%| |债务权益比|0.6%|5.7%|12.5%|17.2%| |流动比率|2.5|2.0|1.7|1.6| |速动比率|2.5|2.0|1.7|1.6| |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.2| |应收账款周转天数|4|3|1|2| |应付账款周转天数|146|137|105|109| |存货周转天数|0|0|0|0| |每股收益（元）|0.38|0.45|0.52|0.55| |每股经营现金流（元）|0.60|0.71|0.85|0.86| |每股净资产（元）|4.60|4.85|5.17|5.52| |P/E|26|22|19|18| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|25|21|19|18| [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注英伟达 GTC2025 上 GB300 四大预期变化、人形机器人及边缘计算/推理方向进展；政府债券融资拉动 2025 年 2 月社融，金融数据呈现六大特征；呼市发布育儿补贴细则，全国有望加大补贴力度，中考改革推进，看好出版及 AI+教育投资机会 [4][7][13] 根据相关目录分别进行总结 通信行业（英伟达 GTC 前瞻） - 预期一：英伟达或公布 GB300 更具体细节方案，提及 NVL288；GB300 单卡 FP4 性能较 GB200 提升 1.5 倍，内存容量升至 288GB，网络功能和光模块升级，功耗提升；NVL288 计算单元 PCB 或回归早期结构，英伟达或转向基于 PTFE CCL 的背板解决方案 [4] - 预期二：GB300 冷板结构更新，为每个芯片配独立液冷板；computetray 与 manifold 连接所需快接头单机柜总量从 126 对提升至 270 对 [5] - 预期三：CPO 交换机节奏加快，Quantum 3400 X800 CPO 版本 2025 年第三季度量产；配置 4 颗 28.8T 交换芯片，交换能力 115.2T，外接 144 个 800G 接口，单交换机需 36 个光引擎 [6] - 预期四：800V HVDC 有望广泛采用，GB300 电源采用集成化和模块化设计，整合超级电容器和 BBU；新设计 BBU 体积减少 50% - 70%，重量减轻 50% - 60%，充电速度提高 5 倍；GB300 预计需 5 个 BBU 模块和超 300 个超级电容器 [7] - 其他方向：新一代机器人平台 Jetson Thor 或升级，边缘计算/推理包括 ASIC 相关进展有望更新 [7] 政策行业（2025 年 2 月金融数据点评） - 特征一：前两个月新增社融同比多增，2 月社融增量 22333 亿元，同比多增 7374 亿元；合并前两个月社融同比多增 13207 亿元 [8][9] - 特征二：政府债券社融拉动明显，地方政府专项债发行加速；政府债券净融资新增 16967 亿元，同比多增 10956 亿元；2 月社融存量同比增长 8.19%，剔除专项债后增速 5.97%，两者差值为 2018 年以来最高 [9] - 特征三：住户贷款拖累下，前两个月人民币贷款同比少增；2 月新增人民币贷款 10100 亿元，同比少增 4400 亿元，前两个月合计同比少增 2300 亿元；住户贷款前两个月合计同比少增 3347 亿元，企业贷款前两个月合计同比多增 3900 亿元 [9][10] - 特征四：前两个月居民短贷与中长贷均同比少增，消费需求与购房意愿波动；居民短贷前两个月合计同比少增 1898 亿元，中长贷前两个月合计同比少增 1449 亿元 [10] - 特征五：前两个月企业短贷与票据融资同比多增，中长贷同比少增；企业短期贷款前两个月合计同比多增 800 亿元，中长期贷款前两个月合计同比少增 6000 亿元，票据融资前两个月合计同比多增 9044 亿元 [10][11] - 特征六：财政存款与企业存款同比均多增；2 月人民币存款新增 44200 亿元，同比多增 34600 亿元，前两个月合计同比多增 23000 亿元；财政存款前两个月合计同比多增 11094 亿元，企业存款前两个月合计同比多增 7500 亿元 [11][12] 传媒行业（呼市育儿补贴及中考改革） - 育儿补贴：全国有望加大育儿补贴力度，呼市生育一孩、二孩、三孩及以上分别发放 10000 元、50000 元（分 5 年）、100000 元（分 10 年）补贴；国有出版公司核心产品教材教辅有望受益，巩固长期业绩增长动能 [13] - 中考改革：全国稳步推进中考改革，聚焦优化考试和成绩呈现方式，强化综合素质评价；教育体系对人工智能课程需求有望提升，出版公司有望受益，完善产品体系并拓展教育业态 [14] - 投资建议：持续看好出版及 AI+教育投资机会，建议关注内容、渠道、资质优势明显的公司 [15]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年北交所高质量发展有望取得显性成果，看好北交所整体表现，建议关注2025年春季躁动行情 [22] 根据相关目录分别进行总结 北交所行情概览 北交所整体行情 - 截至2025年3月15日，北证成份股264个，平均市值30.26亿元；本区间北证50指数涨跌幅7.86%，收盘1409.76点；同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为+3%、+2.6%、+0.86% [3][9] - 北证A股区间日均成交额达437.38亿元，较上一区间提升31.15%，区间日均换手率为11.8%，较上一区间提升2.87pcts；同期上证主板、深证主板、创业板、科创板区间日均成交额分别为5059.67亿元、9915.57亿元、4814.92亿元、1418.99亿元，区间日均换手率分别为2.8%、4.95%、6.08%、3.18% [11] - 截至2025年3月15日，北证A股PE中位数为48.79倍；同期全A、创业板、科创板PE中位数为26.12倍、36.9倍、36.22倍，北交所估值溢价比率分别为187%、132%、135% [11] 行业赛道行情 - 2025年3月1日至3月15日，A股涨幅前五的行业为有色金属、国防军工、休闲服务、传媒、食品饮料，涨幅分别为10.89%、9.71%、8.01%、7.04%、6.98% [3][13] 北交所个股行情 - 2025年3月1日至3月15日，北交所上市的264只个股中上涨249只、下跌11只、平盘4只，上涨比例94.3% [3][15] 北交所本周新股 - 本区间暂无新股发行 [4][20] - 2025年3月1日 - 3月15日，华汇智能1家企业更新审核状态至已受理；泰凯英等5家企业更新审核状态至已问询；天工股份1家企业更新审核状态至提交注册；开发科技1家企业更新审核状态至注册；千禧龙纤等4家企业更新审核状态至终止 [4][20] 北交所重点新闻 - 北交所举行业绩说明会专题培训，针对上市公司信息披露核心人员开展教学，聚焦“如何召开高质量的业绩说明会”和“上市公司舆情应对与媒体关系管理”两大专题，旨在强化沟通机制，提升信息披露质量及投资者关系管理水平，助力构建良好市场生态 [5][21] 北交所投资策略 - 数据中心关注克莱特、曙光数创 [7][22] - 机器人关注苏轴股份、奥迪威、骏创科技、富恒新材 [6][22] - 半导体关注华岭股份、凯德石英 [6][22] - 大消费关注太湖雪、柏星龙、路斯股份、康比特、雷神科技 [6][22] - 军工信息化关注成电光信、星图测控 [6][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 2024年行业复苏，2025年测试设备市场有望快速成长，公司作为国内测试机龙头，新产品助力抓取SoC市场机遇，长期成长空间广阔 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.3544亿股，流通股本1.3544亿股，市价148.22元，市值200.7483亿元，流通市值200.7483亿元 [3] 公司财务数据 - 2024年营收9.1亿元，同比+31.1%；归母净利3.3亿元，同比+32.7%；扣非归母净利3.4亿元，同比+34.4%；毛利率73.3%，同比+0.8pcts；净利率36.9%，同比+0.4pcts [3] - 2024Q4营收2.8亿元，同比+65.1%，环比+17.4%；归母净利1.2亿元，同比+121.3%，环比+20.1%；扣非净利1.2亿元，同比+94.1%，环比+21.4%；毛利率66.2%，同比-9.4pcts，环比-11.5pcts；净利率42.6%，同比+10.6pcts，环比+0.9pcts [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为11.27亿元、14.35亿元、18.28亿元，增长率分别为25%、27%、27%；归母净利润分别为4.34亿元、5.53亿元、7.07亿元，增长率分别为30%、28%、28% [2] 行业市场情况 - 全球半导体测试设备行业2023年回调，2024年复苏，预计全年增长7.4%，达67亿美元，2025年将继续增长，市场规模有望突破80亿美元，同比增长19%以上 [5] 公司产品情况 - 全球模拟+数模混合测试机市场空间约9.3亿美元，公司份额低，可提升空间大；SoC、射频芯片类等测试机市场空间30.8亿美元，公司从8200/8300向8600拓展，可服务市场空间扩张超4倍，8600机台完善产品线，拓宽可测试范围 [6] 公司战略布局 - 持续加大海外市场拓展力度，2024年日本全资销售和服务公司、马来西亚工厂、美国子公司先后投入运营或开业，首台在马来西亚槟城工厂生产的测试机完成装机，有望提高市场占有率和国际竞争力 [8] 公司项目计划 - 拟发行可转债募集不超10亿元投入“基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目”与“高端SoC测试系统制造中心建设项目”，前者构建核心ASIC供应链，减少依赖；后者新增高端SoC测试系统生产能力，巩固领先地位 [10]

报告核心观点 - 国内政策持续发力，小金属价格弹性可期，战略小金属有望价值重估，推荐供给刚性品种如稀土、锡、锑等。稀土价格处于周期底部，进口矿管控使供给集中，价格中枢或上移，人形机器人量产将带来远期空间；锑供给紧张，内外价差大，国内需求改善，价格上行；锡缺乏资本开支，供给刚性，半导体消费复苏，价格向上弹性大 [4] 本周行情回顾 股市行情回顾 - 本周申万有色指数上涨3.56%，跑赢沪深300指数1.98pcts，细分板块中黄金、工业金属、锂、稀土磁材板块分别上涨4.67%、3.64%、1.71%、1.04% [9] 现货市场 - 小金属价格普涨，碳酸锂价格小幅走弱，钴价大幅上行，稀土价格持稳，锑价大幅上行 [11][13][14] 产业链景气度 光伏行业 - 2024年12月国内光伏新增装机71.68GW，同比增长35%，环比增长187%，24年累计装机277.98GW，同比增长28% [17] 新能源车 - 2月全国新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比分别增长91.5%和87.1%，渗透率达41.9%，出口13.1万辆，环比降12.6%，同比增60.5%；25年2月欧洲六国新能源汽车销量合计14.94万辆，同比+17.69%，环比-0.37%；美国25年2月电动车销量11.65万辆，环比+0.96%，同比+5.60%，渗透率9.60% [18][20][24] 中游环节 - 2月我国动力和其他电池合计产量100.3GWh，环比降7.0%，同比增128.2%；装车量34.9GWh，环比降10.1%，同比增94.1%；出口21.1GWh，环比增21.0%，同比增144.7%；2月正极材料产量28.32万吨，环比-6.22%，同比+59% [32][35] 消费电子 - 2024年Q4全球智能手机销量同比涨2.5%至3.28亿台，PC出货量同比增4.6%至6740万台；2025年2月国内钴酸锂产量6750吨，同比+25%，环比-13% [26] 各金属情况 锂 - 碳酸锂价格小幅走弱，期货指数环比跌0.8%，收于7.55万元/吨，现货电池级碳酸锂价格7.47万元/吨，环比跌0.73%，氢氧化锂价格7.29万元/吨，环比持稳，锂精矿报价840美元/吨，环比跌0.5%；供给端周度产量18400吨，环比-1.3%；需求端散单市场清淡；库存继续累库；锂盐厂单吨盈利-0.75万元/吨；25年2月智利出口锂盐16748吨，环比-39%，同比-22%；2024年12月碳酸锂进口量28034.57吨，同比+38%，环比+46%，锂精矿进口量约48.23万实物吨 [43] 稀土永磁 - 价格上行，氧化镨钕价格44.50万元/吨，环比涨0.79%，氧化镝价格170.50万元/吨，环比跌0.29%，氧化铽价格涨2.3%至667.5万元/吨；25年2月氧化镨钕产量7943吨，环比+7%，同比+12.1%；需求端特斯拉人形机器人产量或增加；政策上进口矿纳入管控，惩罚机制更严格 [68] 钴 - 价格大幅反弹，MB钴（标准级）价格16.03美元/磅，环比涨40.57%，MB钴（合金级）价格18.25美元/磅，环比涨28.07%，国内金属钴价格26.15万元/吨，环比涨17.53%；刚果金暂停钴出口4个月，影响6 - 7万吨钴原料供应，约占全年25%；需求端海外平淡，国内平稳 [72][73] 镍 - 价格底部震荡，SHFE镍价收于13.37万元/吨，环比涨2.62%，LME镍环比涨2.37%至16650美元/吨；印尼镍矿供应趋紧，政策调整镍产品税率；库存环比增加3143吨至22.83万吨；供给端2月中国&印尼镍生铁产量、国内精炼镍产量、印尼高冰镍和MHP产量有不同变化；需求端2月国内43家不锈钢厂粗钢预估产量增加 [82] 锑 - 内外价差收敛，价格上行，国内锑精矿价格16.40万元/吨，环比涨11.56%，锑锭价格19.95万元/吨，环比涨16.67%，氧化锑17.65万元/吨，环比涨19.26%；25年1月锑锭产量6463吨，环比-17%，同比-15% [92] 锡 - 价格上行，SHFE锡价收于28.78万元/吨，环比涨9.47%，LME锡收于35295美元/吨，环比涨8.77%；Alphamin Resources锡矿暂停生产，预计影响25年产量2万吨，占全球供应6%，缅甸复产出矿需时间，加剧国内供应紧张；库存增加，2月国内锡锭产量14050吨，同比+23%，环比-10%，12月锡矿进口量下降 [92][93][95] 钨 - 价格持稳，本周APT价格20.65万元/吨，环比跌0.96%，钨精矿价格13.95万元/吨，环比跌1.41%；2025年1月APT月度产量5810吨，同比-22%，环比-34%，矿端偏紧 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万图师AI看好一级行业为钢铁 [3] - 资金流入较多的行业是非银金融、有色金属、汽车 [3] - 主动权益基金加仓较多的行业是计算机 [3] - ETF份额增长比例较高的行业是钢铁 [3] - 万图师AI模型较为看好的ETF有通信ETF、旅游ETF、汽车ETF [5] 根据相关目录分别进行总结 万图师AI观点 - 行业看涨概率方面，钢铁为81%，煤炭为79%，医药生物为71%，汽车为67% [3] 龙虎榜资金流观点 - 当期净流入及累计净流入变化综合排名中，非银金融排第1，有色金属排第2，汽车排第3 [3] 公募基金权益仓位变化 - 主动权益类基金上周仓位和本周仓位均为90.1% [3] 公募基金持仓申万行业变化 - 计算机行业仓位从7.0%加仓到7.1%，电子行业仓位从15.1%减仓到14.9% [3] 各板块ETF份额变化 - 份额增长比例较高的行业有钢铁、食品饮料 [3] 万图师AI模型较为看好的ETF - 通信ETF（指数代码931160.CSI，日期2025/3/14，看涨概率0.89，ETF代码515880.SH） [5] - 旅游ETF（指数代码930633.CSI，日期2025/3/14，看涨概率0.88，ETF代码562510.SH） [5] - 汽车ETF（指数代码h30015.CSI，日期2025/3/14，看涨概率0.81，ETF代码516110.SH） [5] 筛选规则 - 万图师AI模型对指数打分，选取得分在0.8以上的，再找到对应的ETF，选取最近30天日均成交额在3千万元以上的，同一指数对应的ETF选取IOPV溢价率较低的 [6]