报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][101] 报告的核心观点 - 依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势 [4] - 酒店集中度提升趋势对OTA份额与take rate影响较为有限，考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头 [4] - 受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 - 1999年携程四君子开创携程旅行网，OTA领域携程系掌握半壁江山，酒店领域携程持股多家酒店集团，且出境游与国际业务预计合计占集团收入的1/3 [10][12] - 携程崛起依靠“水泥+鼠标”，成功依靠机场、车站发卡片、电话呼叫中心和BD的酒店资源维护三板斧，后期虽将营销与订单处理转移至线上，但仍保持庞大的BD与呼叫中心团队 [15][16][17] - 2007年移动时代浪潮袭来，携程在机票和酒店领域面临去哪儿、艺龙等挑战，股价大幅下跌，后梁建章回归，通过并购结束行业竞争，奠定现有格局 [21][23][24] 面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 - 相对阿里巴巴，美团“农村包围”城市的竞争对携程影响有限，从GTV、收入、利润视角看，携程仍是OTA市场龙头，美团在低星酒店市场份额大，但高星市场尚未取得实质性进展，且携程还经受住了抖音跨界竞争的考验 [26][29][32] - 携程竞争地位稳固的背后是中高端市场深厚的护城河，供给侧中高星酒店供给刚性，携程通过合作模式加强对供给的控制力；需求侧携程汇聚高净值客户，与供给侧构成闭环；地面基础设施方面，庞大的服务团队进一步提升进入壁垒 [34][35][43] 酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头 - 酒店集中化对OTA构成的挑战有限，机票“提直降代”后丧失盈利能力，酒店连锁化率提升，但OTA在酒店预定中份额和take rate整体保持平稳，原因在于酒店市场长期呈现长尾、非标特征，OTA信息匹配价值持续存在，且多数酒店需依靠平台，头部集团也需OTA做散客补充 [47][49][58] - 相对海外OTA龙头，携程生态位更优，海外OTA依赖Google流量分发，面临广告成本高和Google绕开直连的问题，而中国互联网用户习惯移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率低，酒店脱离OTA更困难，且国内OTA仍处于代理模式，经营更轻松 [63][69][72] 盈利预测与估值 - 成长性分析：携程长期自由现金流稳定性强，成长逻辑好于多数平台，国内需求受益于消费结构变迁，旅游行业增长中枢高于经济大盘，出境游增速高于国内，国际业务是未来增长最大看点，Trip.com规模扩张逻辑顺畅 [74][75][91] - 估值分析：预计2025 - 2027年携程营业收入分别为612.6、697.3、787.0亿元，同比增长14.8%、13.8%、12.9%，归母净利润为161.5、184.1、209.1亿元，同比增长 - 5.4%、14.0%、13.5%，对应PE 20.2、17.7、15.6倍；业务估值给予20 - 25倍的2025年PE估值，对应2710 - 3388亿人民币，投资性资产估值874亿，合理估值水平在3584 - 4262亿，当下市值相对合理估值存在9% - 23%的折价，首次覆盖给予“买入”评级 [92][97][101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][9][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为电视频道覆盖服务龙头企业，受益于视听产业的持续发展和广电行业转型升级，主业稳定，同时拓展微波组件第二成长赛道，有望贡献业绩增量 [9] - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为6.47/7.03/7.75亿元，归母净利润分别为 - 2200/3000/5800万元 [2][78] 各目录总结 公司概览 - 发展历程：2011年成立，从单一硬件设备供应商转型为综合性企业，2021年北交所上市，2022年获“专精特新小巨人”称号，2023年入围北京专精特新企业百强，开启微波组件业务 [13] - 财务分析：营收从2014年的1.28亿元增长至2023年的7.6亿元，CAGR为22%；归母净利润从2014年的767万元增至2023年的2021万元，CAGR为11%；2024年前三季度营收4.19亿元；毛利率平稳中略有下降；期间费用有所增加；研发费用持续增长 [15][20][22][24] - 股权结构：实控人王俭深耕广电行业，截至2024年Q3合计控制公司26.41%股份，前十大股东总持股比例46.48%，股权结构稳定，管理层多具广电专业技术背景 [26] 电视频道综合运营服务 - 市场概览：电视频道覆盖服务通过采购频点资源销售给电视台获利；全国各级有线电视网络共计2341个，截至2024年9月末实际用户2.07亿户；2023年全国广播电视和网络视听行业总收入14126.08亿元，同比增长13.74%；中国专业视听市场总值预计到2028年增长到975亿美元；国家政策推动、电视“套娃”治理、精准数据推送等为行业发展催化因素 [31][34][38][42] - 公司亮点：截至2025年3月已累计为30余家卫视频道等提供落地覆盖服务；集合频道或网络公司商谈价格降低采购成本；自主研发高斯系统提升服务能力；曾为重大赛事提供4K、8K超高清视频编解码技术；打造5G+4K/8K超高清摄传编播解决方案智慧平台；电视频道综合运营服务收入从2016年的2.13亿元增长至2023年的5.28亿元，CAGR为14%，2024年上半年收入1.62亿元，同比下降11.78%，毛利率26.23% [45][47][50][56][58] 微波组件业务 - 市场概览：2023年国防支出及2024年国防预算增速均超7%，高于同期GDP增速，国防支出重点向武器装备倾斜；国防信息化建设重要性凸显，中美军工装备信息化水平存在差距；全球射频前端市场规模预计至2027年达370.27亿美元，2021 - 2027年CAGR为10.39% [61][63][65] - 公司亮点：控股子公司贡爵微专业从事微波组件业务，拥有专业团队和自主可控平台；多项小型化产品技术指标水平仅次于中电科13所，基于SIP设计封装的小型化频率源处于国内领先水平；2023年营业收入为3701.77万元，同比增长271.61%，2024上半年营收0.16亿元，同比增长51.53%，2024上半年毛利率为27.03% [68][69] 盈利预测与估值 - 关键假设：电视频道综合运营业务收入预计下滑，版权业务延续增长，电视节目营销服务预计无收入，未来3年毛利率略有波动；微波组件业务预计未来三年收入快速增长，毛利率分别为28%、22%、18% [74] - 投资建议：选取东方明珠、新媒股份作为可比公司；预计2024 - 2026年公司营业收入分别为6.47/7.03/7.75亿元，归母净利润分别为 - 2200/3000/5800万元；首次覆盖，给予“增持”评级 [78]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场占据强势地位 2024年高比例且稳定分红叠加估值历史底部，贡献强安全边际，凸显长期投资价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年报告研究的具体公司实现营收42.8亿元，同比-22.7%；归母净利润5.4亿元，同比-27.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-46.7%；经营活动现金净流量8.5亿元，同比-3.4亿 24Q4单季营业收入13.5亿元，同比-5.0%；归母净利润1.6亿元，同比+23.4%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-22.9% [3] 收入端 - 量价下行背景下，公司市占率保持稳定 2024年公司水泥销量1585.9万吨，同比-10.1%，同期广东水泥产量/消费量分别-11.0%/-10.7%，24Q4单季水泥销量524.9万吨，同比+1.6% [3] - 2024年公司水泥吨价238元/吨，同比-45.8元，省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下价格低位运行，预计24Q4公司水泥吨价同环比均有所下降 3月17日，自春节后广东地区水泥价格第二次调涨，当前西江水位处于低位，外围水泥输入减少，叠加广东错峰生产执行到位，产品价格有望低位修复 [3] 利润端 - 2024年公司水泥吨成本为189.0元/吨，同比-19.5元，主要受益煤炭等原燃料采购价格及人工成本下降影响，预计24Q4公司吨成本环比略有下降、同比有所上升 2024年水泥吨毛利为49.2元/吨，同比-26.4元，预计24Q4吨毛利同环比均有所下降 [3] - 2024年公司水泥吨费用为38.9元/吨（含所得税），同比-1.5元，其中吨所得税和吨销售费用影响相对较大（分别同比-3.0元、+1.0元） 2024年公司水泥吨归母净利为33.9元/吨，同比-8.1元，吨扣非归母净利21.5元/吨，同比-14.8元 24Q4吨归母净利（全口径）为29.9元/吨，同/环比分别+5.3/-12.5元，吨扣非归母净利18.4元/吨，同/环比分别-5.8/+1.6元 [3] - 受股指回暖上升等因素影响，公司2024年投资收益同比增加0.49亿元，对冲主业水泥盈利下行压力 [3] 高分红比例 - 公司2024年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.9亿元，以3月18日收盘价计算股息率达到6.2%，公司通过稳定分红比例持续回馈股东，凸显高股息属性，对公司股价稳定和回升起到明显支撑作用 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为6.1、6.7、7.0亿元（前次预测2025 - 2026年预测分别为5.3、5.6亿元）；当前股价对应PE分别为15.6、14.3、13.6倍，对应PB为0.8、0.7、0.7倍 [3] 资产负债表 - 2024 - 2027年公司货币资金分别为15.68亿、22.27亿、29.63亿、38.23亿元；流动资产合计分别为62.73亿、70.38亿、78.46亿、86.86亿元；非流动资产合计分别为72.26亿、69.94亿、67.96亿、66.54亿元；资产合计分别为134.99亿、140.33亿、146.42亿、153.40亿元 [14] - 2024 - 2027年公司流动负债合计分别为11.88亿、11.49亿、11.08亿、11.10亿元；非流动负债合计分别为3.01亿、3.01亿、3.01亿、3.01亿元；负债合计分别为14.90亿、14.51亿、14.10亿、14.11亿元；归属母公司所有者权益分别为119.54亿、123.22亿、127.51亿、132.13亿元 [14] 利润表 - 2024 - 2027年公司营业收入分别为42.78亿、44.15亿、44.30亿、44.41亿元；营业成本分别为33.30亿、30.99亿、30.20亿、29.71亿元；营业利润分别为7.30亿、10.58亿、11.50亿、12.09亿元；利润总额分别为7.09亿、10.47亿、11.39亿、11.98亿元；净利润分别为5.53亿、8.17亿、8.89亿、9.35亿元；归属母公司净利润分别为5.38亿、6.13亿、6.67亿、7.01亿元 [14] 现金流量表 - 2024 - 2027年公司经营活动现金流分别为8.50亿、10.05亿、10.42亿、11.05亿元；投资活动现金流分别为4.00亿、-1.52亿、-1.12亿、-0.51亿元；融资活动现金流分别为-5.60亿、-1.94亿、-1.94亿、-1.94亿元 [14] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年公司营业收入增长率分别为-22.7%、3.2%、0.4%、0.2%；归母公司净利润增长率分别为-27.5%、13.9%、8.8%、5.2% [14] - 获利能力方面，2024 - 2027年公司毛利率分别为22.1%、29.8%、31.8%、33.1%；净利率分别为12.9%、18.5%、20.1%、21.0%；ROE分别为4.5%、4.9%、5.0%、5.0%；ROIC分别为11.4%、15.5%、15.6%、14.9% [14] - 偿债能力方面，2024 - 2027年公司资产负债率分别为11.0%、10.3%、9.6%、9.2%；债务权益比分别为2.5%、2.4%、2.3%、2.2%；流动比率分别为5.3、6.1、7.1、7.8；速动比率分别为4.8、5.7、6.6、7.4 [14] - 营运能力方面，2024 - 2027年公司总资产周转率均为0.3；应收账款周转天数均为4天；应付账款周转天数分别为69、77、75、75天；存货周转天数分别为66、65、64、63天 [14] 每股指标 - 2024 - 2027年公司每股收益分别为0.45、0.51、0.56、0.59元；每股经营现金流分别为0.71、0.84、0.87、0.93元；每股净资产分别为10.03、10.34、10.69、11.08元 [14] 估值比率 - 2024 - 2027年公司P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.6倍；P/B分别为0.8、0.8、0.7、0.7倍 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 两会后市场关注“现实”，特朗普关税政策、国内政策定力、经济基本面等因素压力或显现，高位中小市值风险加大；今年三大产业趋势为中国科技密集突破与科技重估下的局部投资机遇、总量政策定力下的“防御类”主线、特朗普 2.0 全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线；2025 年 1 - 2 月生产端有所波动，需求端投资和消费增速提升，就业小幅波动 [6][7][14] 根据相关目录分别进行总结 民营科技突破与特朗普 2.0 下资本市场演绎 - 中小市值风险加大：两会后特朗普关税政策等因素压力或显现，中小市值杠杆资金和估值处历史高位，民企 IPO 放开使“壳价值”削弱，高位中小市值风险加大 [6] - 三大产业趋势：一是中国科技密集突破与科技重估下的局部投资机遇，如互联网龙头、算力与机器人等，DeepSeek 降低 AI 部署成本利好下游产业，但整体“扩散”有限，A股 科技股多跟涨，港股恒生科技更具投资价值；二是总量政策定力下的“防御类”主线，2025 年 A 股整体盈利面临增长压力，红利类资产盈利能力稳定、估值偏低，资本市场政策或活跃，化债政策利好下游央国企；三是特朗普 2.0 全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线，特朗普当选使黄金“避险”“抗通胀”属性上升，全球地缘动荡推动制造业扩张，我国上游有色等资源品需求强势，工程机械出口持续强势，军工等国家安全相关板块活跃，核电板块值得关注 [6][7][8] 2025 年 1 - 2 月经济数据点评 - 生产：同比增速回落，考虑上年基数偏弱，表明生产波动；出口交货值同比增速回落，剔除价格后外需实际物量同比增长回落，“抢出口”降温 [9][11] - 投资：当月同比增速提升，环比连续增长，投资发力；民间投资同比持平，非民间投资增速明显提升；地产投资当月同比跌幅收窄，制造业投资累计同比增速回落，基建投资累计同比增速提高 [11][12] - 消费：同比增速提高，环比仍强，餐饮同比增速提升，商品零售同比增速持平 [13] - 就业：城镇调查失业率、大城市失业率上升，存在季节性扰动，就业人员平均工作时间短期波动，后续走势待观察 [13][14]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [8][90] 报告的核心观点 - 美国2月CPI和PPI数据低于预期，通胀增长温和，美联储降息预期抬升，短期利多黄金价格；中长期看，美国远端国债实际收益率处历史高位，高利率下美国经济压力显现，随全球信用格局重塑，贵金属价格将长期上行 [3][92] - 本周美国降息预期抬升，叠加基本面支撑，电解铝和电解铜持续去库，工业金属价格上涨；长期供需格局重塑下，大宗金属价格下行空间有限，随国内外政策落地，行业有望迎来景气上行周期 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体上涨，上证指数、深证成指、沪深300环比分别上涨1.39%、1.24%、1.56%；申万有色金属指数收于4975.62点，环比上涨3.56%，跑赢上证综指2.17个百分点 [20] - 子板块中，小金属、贵金属、能源金属、工业金属和金属新材料涨跌幅分别为4.86%、4.67%、3.39%、3.64%、 - 1.43% [9][20] 贵金属及基本金属 - 贵金属价格大幅上涨，COMEX黄金收于2994美元/盎司，环比涨2.6%；COMEX白银收34美元/盎司，环比涨4.4%；SHFE黄金收于695元/克，环比涨2.3%；SHFE白银收于8358元/千克，环比涨3.9% [5][22] - 基本金属价格上涨，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.0%、0%、2.6%、3.6%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为2.8%、0.7%、1.8%、0.8% [4][22] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 2月M2 - M1剪刀差受季节性扰动进一步扩大，M1同比0.1%，M2同比7.0%；新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融增速8.2% [9][26] 美国因素 - 美国通胀小幅缓和，2月CPI同比+2.8%，核心CPI同比+3.1%；2月PPI同比+3.2%，环比+0%；通胀缓和使降息预期再起 [9][30] 欧洲因素 - 欧洲通胀仍具韧性，2月欧元区CPI环比0.5%，同比2.4%；1月欧元区制造业PPI环比+0.8，同比+1.8；1月欧盟失业率为5.8% [6][34] 全球因素 - 2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上 [7][40] 贵金属 黄金定价逻辑调整，上行趋势延续 - 历史上金价基于美债真实收益率的预测模型有效，但短期会受多种因素扰动；本周期黄金定价逻辑改变，可拆分为周期定价和结构定价两部分 [41] - 截至3月14日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.30，10年期国债实际收益率环比回升至2.01，周期定价因子部分为2031.22美元/盎司，环比回落0.81美元/盎司，结构定价部分计算残差为942.83美元/盎司，环比提升43.71美元/盎司 [41] - 本周黄金波动因美国2月PPI同比上涨3.2%低于预期，2月CPI同比上涨2.8%、核心CPI同比上涨3.1%均低于预期 [8][41] 黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓回落 - 截至3月14日，黄金ETF持仓量（SPDR + iShares）1330.47吨，环比增长17.32吨 [7][48] - 截至3月11日，COMEX黄金非商业多头持仓回落至29.62万张，非商业空头持仓提升至6.01万张，净多头持仓量回落至23.61万张 [48] 金银比回落 - 金银比衡量白银相对价格高低，2020年至今运行于60 - 90区间，中枢抬升至82；截至3月14日，当前金银比87.86，环比回落2.34 [52] 大宗金属 电解铝：旺季特征持续，铝价重心偏强 - 供给方面，行业开工产能增加，运行产能4372.50万吨，较上周增加12.5万吨，本周产量83.86万吨，环比增加0.29% [10][57] - 需求方面，铝加工企业平均开工率为61.62%，环比增加0.85%，下游需求分化，“金三银四”旺季带动部分行业开工率回升 [57] - 库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续，全球库存206.92万吨，环比减少7.65万吨 [10][57] - 盈利方面，行业即时吨盈利达3302元，长江现货铝价20970元/吨，环比上升0.48% [10][59] 氧化铝：氧化铝价格进一步下跌 - 供给方面，产量减少，建成产能10565万吨，环比持平，运行产能9095万吨，环比增加45万吨，周度产量175.5万吨，环比减少0.2万吨 [11][80] - 需求方面，供给过剩，氧化铝/电解铝产能运行比2.08，基本面维持小过剩格局，现货价格短期偏弱 [11][80] - 库存方面，库存增加，从上周385.9万吨升至386.6万吨，环比增加0.7万吨 [11][80] - 盈利方面，价格下跌，截至3月14日，氧化铝价格3302元/吨，与上周 - 2.05%；按国产矿价计算，吨毛利150元/吨，环比减少29%；按几内亚进口矿价计算，盈利 - 354元/吨，环比减少13.84% [11][80] 铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化 - 供应方面，矿冶矛盾加深，炼厂减产预期增强；铜精矿加工费降幅收窄，本周国内电解铜产量22.71万吨，环比 - 1.03万吨 [12][83] - 需求方面，初端加工开工率恢复正常，精铜杆企业周度开工率75.14%，环比上升2.01%；铜线缆企业开工率77.21%，环比上升4.58个百分点 [12][83] - 库存方面，中国库存去化拐点出现，全球库存总计74.54万吨，环比减少2.63万吨，同比增加16.61万吨，持续去库 [13][83] 投资建议 - 维持“增持”评级 [8][90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为行业头部服装制造商之一，运动客户逐步走向放量，客户结构优化及规模效应释放下盈利能力有望逐步提升。预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16%，对应PE10.1、8.5、7.4X [3][56] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于1970年，总部位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣物、毛衣、运动服及户外服，在五个国家设有约20家工厂，年产量超4.7亿件 [3][5] - 2023年收入为21.77亿美元，同比 - 12.6%；净利润1.64亿美元，同比 - 5.3%；2014 - 2023年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0% [3][15] 发展历程 - 1970 - 2005年配额制度阶段，拓展多国生产基地，积累国际贸易经验，业务范畴拓宽，成为优衣库供应商 [6] - 2005 - 2016年自由竞争阶段，推进海外生产基地布局及产品组合扩充，收购Vista进入运动及户外服赛道 [6] - 2016年至今，运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合，拓展运动品牌客户，向上游延伸收购布厂等 [7] 管理层及股权结构 - 创始人经验丰富，家族企业稳定传承，核心管理层结构稳定且经验丰富 [10] - 股权结构集中，创始人夫妇合计持股76.5%，控制权稳定 [12] 业务及财务分析 - 进入修复阶段，增长有望提速，2024H1收入同比+8.4%，利润同比+13.6% [15] - 运动及户外服成为重要增长驱动，2017 - 2023年收入占比从9.9%提至21.9%，5Y - CAGR达14.8% [15] - 毛利率较为稳定，2018年以来基本在19% - 20%，净利率有望稳中上行，截至24H1提升至7.7% [16] - 经营质量指标优秀，ROE处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先 [20] 成衣制造行业 - 全球服装行业规模稳定增长，2014 - 2024年CAGR为3.0%，运动赛道景气度高，2014 - 2024年CAGR为6.2% [26] - 品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类，2024年运动服饰CR10为42.3% [28][31] - 服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势，上市公司市场份额均不足1% [32] 核心看点 产品 - 品类布局完善，多元化产品组合为客户提供一站式采购，交叉销售提升销量 [36] - 共创模式加强与客户合作粘性，在产品开发及生产过程中提供多方面支持 [37] - 多元化布局 + 共创模式下充分释放协同效应，产品创新研发和工艺交叉复用降低成本 [40] 客户 - 客户优质，覆盖全球头部服装品牌，2023年前五大客户收入占比为62.2% [41][42] - 与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动，后续增长驱动力有望进一步提升 [44][45] 制造端 - 东南亚产能布局成熟，截至2023年末有23家工厂，24H2新增人工产量贡献将释放 [47] - 2021年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升 [52] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16% [3][56] - 假设24 - 26年营业收入整体同比+12%/+11%/+11%，毛利率分别为19.3%/19.3%/19.4% [57] 可比公司估值分析 - 选取申洲国际、维珍妮、健盛集团作为可比公司，报告研究的具体公司估值在行业中处于较低水平，存在一定低估 [54] 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56]

核心观点 - 风险偏好相对过去两年整体上升，全球资本对中国科技板块“价值重估”，高层对部分民企科技与互联网龙头态度转变，特朗普加速国际秩序瓦解使大国地位提升 [5] - 企业盈利与经济面临“通缩”压力，政策定力增强，特朗普关税及国际经贸体系变化带来出口压力 [5] - 2025年市场或类似2021年，指数高波动但局部结构性行情明确，全年两大“逆向”操作决定收益率 [5] - 三大资产配置主线为“防御类”“安全类”和恒生科技相关资产 [5] DeepSeek等科技密集突破或带来哪些影响 科技突破带来中国科技“价值重估” - DeepSeek大模型特性使其火爆全球，春节后带动港股与A股科技板块涨幅大，引发中国科技“价值重估”，如节后至2月27日，港股恒生科技指数涨幅近25%，中证2000指数上涨近15% [10] 大国科技重估的界定范围 - 狭义上，外资和国内基金或增加国内互联网龙头等AI相关企业配置 [12] - 广义上，科技行业突破对经济总量结构性问题改善有限，上市公司盈利能力承压，难整体提升估值 [13] - 创新药和军工、高端制造相关“硬科技”可能成为下一个“科技重估”题材 [14] 产业维度影响 - DeepSeek对我国AI及科技产业意义重大，是“真创新”突破，提升技术竞争力，降低成本，加速应用端落地和国产替代进程 [20][24] - 市场对DeepSeek存在误区，如认为美国大厂模型只“堆算力”、中国打破“算力霸权”、带来互联网式各行业应用爆发等观点不准确 [30][33] 资本市场维度影响 - 本轮科技股行情以“大存量资金”为主，长线配置型资金参与谨慎，海外交易型外资、国内游资和主动权益基金调仓是主要流入资金 [36] - 恒生科技板块盈利增速强、估值低，相比科创板更具投资价值，可关注其中龙头企业 [36] 更加重视科技：政策维度有何新变化 科技突破对政策的影响 - DeepSeek突破使政策对互联网行业巨头态度更积极，围绕国家安全硬科技的高质量发展路线不变 [39] - 以高质量发展为核心的政策定力更强，更倾向供给侧升级而非需求侧刺激 [40] 政策层对民营经济支持力度上升 - 民营科技突破使高层对民营科技企业态度积极，近期会议表述有体现 [42] - 政策层对互联网大厂等监管态度或更积极，认识到其对高科技、高端制造有促进作用 [43] 国内政策总体框架强化 - 市场呼吁与当前政策框架不同，财政政策“红线”不变，发力方向是防风险与国家安全及战备能力相关的新质生产力 [44] 中央经济工作会议后政策展望 - 消费政策重点是扩大消费品“以旧换新”额度和范围，实施“促进生育”政策 [46] - 部分“福利主义”做法难实现，2025年财政政策发力重点是防风险和国家安全相关项目 [46] 政府工作报告体现政策方向 - 总量政策以高质量发展为核心的定力更强，财政政策以防风险和国家安全为主，对需求侧拉动力度有限 [49] - 两会重视科技，强调建设现代化产业体系，未来或推出针对民营企业的资本市场政策，放开IPO [50] - 各部门推出政策推动资本市场高质量发展，消费政策以创设场景和改革为主 [50][51] 政策预期变化及影响 - 政策预期变化是市场关键变量，包括常规和非常规政策预期，2025年上半年需关注一些非常规风险因素 [55] - 高层级政策变化带来市场月度至季度级别的反弹，呈现指数爆发期和结构性行情阶段 [58] 资产价格与金融政策 - “预期管理”下股市是应对关税需求侧冲击的重要抓手，2025年股市或底部提高、活跃度增强 [61] - 金融政策“防风险”下鼓励“耐心资本”“加杠杆”，利好国央企龙头估值提升 [64][66] 高质量发展路线下，我国经济与企业盈利演绎 美国霸权与制造业关系 - 国家霸权根基是军事霸权，需强大工业实力支撑，美国因强大制造业赢得两次世界大战 [70][71] 中国企业典型模式及问题 - “重资产 - 低利润”模式形成“凯恩斯循环”，内需与外需弱化，产能压力使企业利润承压 [74] - 中国上市企业盈利能力弱、负债压力大，股票市场表现相对较弱，ROE低于美国和OECD国家平均水平 [77] 行业产能压力与盈利 - 2025年新能源车、半导体等行业产能压力显现，制造业整体盈利能力承压 [81] 供需与居民收入 - 人口结构和科技进步使居民收入增长内生动力减弱，劳动力市场供需结构难好转，经济需求侧压力大 [84] 就业拉动对比 - 高端制造业对就业吸纳能力弱，不如互联网、教培等行业，如新能源车企业员工数量少于教培企业 [87] 一级市场投资与融资 - 2022年以来中国创业市场热度下降，投资规模下滑预示未来新兴产业发展速度下滑 [90] - 融资端新成立基金数量与规模下跌，GDP增速和海外资本撤退是原因，2024年美元投资大幅下滑 [93] 海外：特朗普2.0或带来哪些影响 特朗普2.0的短期影响与交易特征 - 10月以来全球资产价格呈现“特朗普交易”特征，特朗普政策利好美股盈利，推高美债利率、黄金需求，利空油价 [100] - 国内政策或强调军工与科技自主可控，市场预期内需对冲 [100] 特朗普2.0政策冲击更强 - 特朗普新一轮内阁成员“反华”倾向明显，关税和高科技限制政策冲击或超第一任期，且影响中美沟通机制 [102] - 特朗普2.0任期权力较2016年显著上升，共和党“横扫参众两院”使其缺少制衡 [103] 特朗普2.0的本质与影响 - 本质是“反秩序性”，加速国际秩序崩塌，影响大类资产，如黄金有机会，冲击美国资产，中国地缘与经济贸易分化 [106] 美国关税政策与“关税螺旋” - 美国加征关税会引发“关税螺旋”，预计2025年我国出口压力较大，特别是下半年 [108][109] 特朗普“贸易争端2.0”间接影响 - 我国应对美国加征关税更自信强硬，国际秩序瓦解影响我国出口和转口贸易，特朗普政策间接影响或被低估 [112] 全球地缘动荡与制造业趋势 - 地缘动荡下，国家安全相关高科技和高端制造是财政政策发力方向，军用耗材战备产品或有增量 [115] - 部分国家国防支出或上升，全球制造业扩张或由转移转变为本土回流 [115][120] 美国制造业问题与回流 - 美国制造业空心化导致竞争力下滑、供应链风险加大、区域发展不平衡和贫富差距加大 [117] - 欧美推动制造业回流，美国制造业投资和就业增加，预计上游资源品和工程机械出口强势 [120] “新大航海”：马斯克主导下的“特朗普2.0”硬科技革命 - 报告提及此方面但未展开阐述 [121] 投资建议 - 总量政策定力下配置“防御类”主线，如债券、红利类资产（公用事业） [5] - 特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下配置“安全类”主线，如黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等 [5] - 民营科技密集突破带来“价值重估”下关注恒生科技，如互联网龙头、算力、机器人等 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报业绩符合预期，内生凸显韧性，CHC保持领导地位，处方药稳中有进，昆药融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意，销售费用率持续优化，净利率稳中有升，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润保持增长，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本12.843亿股，流通股本12.7565亿股，市价42.20元，市值541.974亿元，流通市值538.3252亿元 [2] 业绩情况 - 2024年实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非净利润31.18亿元，同比增长15.01% [3] - 单四季度实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%；扣非净利润3.66亿元，同比下降10.27% [3] 业务板块表现 - CHC业务2024年营收124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，同比提升0.67pp，持续强化品类组合并孵化新品种 [3] - 处方药业务2024年营收60.06亿元，同比增长15.04%，毛利率47.51%，同比下降4.64pp，配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [3] 并购进展 - 昆药集团与公司按三年融合规划稳步推进，2024年完成对华润圣火51%股权收购 [3] - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施，双方将在多领域相互赋能 [3] 费用与盈利指标 - 2024年毛利率51.86%，同比下降1.39pp；净利率12.20%，同比提升0.66pp [3] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为26.14%/8.91%/-0.09%，分别同比-2.01pp/-0.14pp/0.01pp [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入309.86、345.49、380.04亿元，同比增长12%、12%、10% [1][3] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润38.21、43.15、48.37亿元，同比增长13%、13%、12% [1][3] 财务报表预测 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为50.17亿、107.21亿、148.19亿、185.75亿元等多项资产负债项目数据 [4] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为276.17亿、309.86亿、345.49亿、380.04亿元等多项利润表项目数据 [4] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为44.02亿、58.67亿、52.05亿、48.62亿元等多项现金流量表项目数据 [4] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.6%、12.2%、11.5%、10.0%等 [4] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为51.9%、52.2%、52.5%、52.8%等 [4] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为37.0%、35.7%、33.5%、31.5%等 [4] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为0.7、0.6、0.6、0.6等 [4] 每股指标与估值比率 - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为2.62元、2.98元、3.36元、3.77元等 [1][4] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E分别为16.1、14.1、12.5、11.1等 [1][4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 24年经营稳健，24Q4收入业绩实现双增，分红预案与去年一致，股息率按3月18日收盘价3.5% [3] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本549.49百万股，流通股本549.48百万股，市价9.95元，市值5467.43百万元，流通市值5467.33百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|799|808|866|936|967| |增长率yoy%|152%|1%|7%|8%|3%| |归母净利润（百万元）|227|211|250|283|303| |增长率yoy%|6072%|-7%|18%|13%|7%| |每股收益（元）|0.41|0.38|0.45|0.52|0.55| |每股现金流量|0.74|0.60|0.71|0.85|0.86| |净资产收益率|9%|8%|9%|9%|9%| |P/E|24.0|25.9|21.9|19.3|18.0| |P/B|2.2|2.2|2.0|1.9|1.8| [2] 业绩情况 - 24年实现营收8.08亿元，yoy+1.2%，年度收入续创上市以来的历史新高；实现归母净利润2.11亿元，yoy - 7.3%，净利率下滑因毛利率费用率略有波动 [5] 业务情况 - 索道、演出业务：24年三条索道共计接待游客666.84万人次，yoy+8.9%，核心索道冰川公园索道因接待量瓶颈，人次同比略降；印象丽江共接待游客174.38万人次，yoy+11.8%；索道业务收入4.1亿元，yoy+7.0%；演出业务收入1.4亿元，yoy+2.5% [5] - 酒店业务：24年7月泸沽湖英迪格酒店开业，为景区内首家国际奢华精品度假酒店；公司酒店整体定位中高端，24年酒店板块收入1.67亿元，yoy - 11.1% [5] 季度表现 - 24Q4淡季收入业绩双增，Q4实现收入1.73亿元，yoy+10.0%；实现归母净利润0.19亿元，yoy+19.2%，验证景区景气度 [5] 分红情况 - 24年续推每10股分3.5元（含税）的分红预案，与23年度利润分配方案保持一致，现金分红总额占24年度归母净利润91%，以25年3月18日收盘价9.95元计算，股息率3.5% [5] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|743|584|726|889| |应收票据（百万元）|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|10|3|3|5| |预付账款（百万元）|6|6|6|6| |存货（百万元）|14|24|0|0| |流动资产合计（百万元）|862|763|879|1043| |非流动资产合计（百万元）|2154|2506|2855|3147| |资产合计（百万元）|3016|3269|3733|4190| |流动负债合计（百万元）|339|378|522|638| |非流动负债合计（百万元）|14|64|155|233| |负债合计（百万元）|352|442|676|872| |归属母公司所有者权益（百万元）|2528|2668|2841|3035| |少数股东权益（百万元）|136|165|195|222| |所有者权益合计（百万元）|2664|2833|3036|3257| |负债和股东权益（百万元）|3016|3269|3733|4190| [7] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|808|866|936|967| |营业成本（百万元）|345|368|393|401| |税金及附加（百万元）|20|17|19|19| |销售费用（百万元）|29|26|26|26| |管理费用（百万元）|129|130|136|135| |财务费用（百万元）|-1|-5|-7|-9| |营业利润（百万元）|300|345|386|406| |利润总额（百万元）|289|336|377|401| |所得税（百万元）|53|57|64|70| |净利润（百万元）|236|279|313|331| |少数股东损益（百万元）|26|29|30|27| |归属母公司净利润（百万元）|210|250|283|303| [7] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|329|389|469|472| |投资活动现金流（百万元）|7|-533|-471|-438| |融资活动现金流（百万元）|-216|42|117|88| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|1.2%|7.1%|8.1%|3.2%| |EBIT增长率|-2.7%|15.0%|11.8%|5.9%| |归母公司净利润增长率|-7.3%|18.5%|13.4%|7.1%| |毛利率|57.4%|57.5%|58.0%|58.5%| |净利率|29.3%|32.2%|33.4%|34.2%| |ROE|7.9%|8.8%|9.3%|9.3%| |ROIC|13.4%|15.3%|14.5%|13.5%| |资产负债率|11.7%|13.5%|18.1%|20.8%| |债务权益比|0.6%|5.7%|12.5%|17.2%| |流动比率|2.5|2.0|1.7|1.6| |速动比率|2.5|2.0|1.7|1.6| |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.2| |应收账款周转天数|4|3|1|2| |应付账款周转天数|146|137|105|109| |存货周转天数|0|0|0|0| |每股收益（元）|0.38|0.45|0.52|0.55| |每股经营现金流（元）|0.60|0.71|0.85|0.86| |每股净资产（元）|4.60|4.85|5.17|5.52| |P/E|26|22|19|18| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|25|21|19|18| [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注英伟达 GTC2025 上 GB300 四大预期变化、人形机器人及边缘计算/推理方向进展；政府债券融资拉动 2025 年 2 月社融，金融数据呈现六大特征；呼市发布育儿补贴细则，全国有望加大补贴力度，中考改革推进，看好出版及 AI+教育投资机会 [4][7][13] 根据相关目录分别进行总结 通信行业（英伟达 GTC 前瞻） - 预期一：英伟达或公布 GB300 更具体细节方案，提及 NVL288；GB300 单卡 FP4 性能较 GB200 提升 1.5 倍，内存容量升至 288GB，网络功能和光模块升级，功耗提升；NVL288 计算单元 PCB 或回归早期结构，英伟达或转向基于 PTFE CCL 的背板解决方案 [4] - 预期二：GB300 冷板结构更新，为每个芯片配独立液冷板；computetray 与 manifold 连接所需快接头单机柜总量从 126 对提升至 270 对 [5] - 预期三：CPO 交换机节奏加快，Quantum 3400 X800 CPO 版本 2025 年第三季度量产；配置 4 颗 28.8T 交换芯片，交换能力 115.2T，外接 144 个 800G 接口，单交换机需 36 个光引擎 [6] - 预期四：800V HVDC 有望广泛采用，GB300 电源采用集成化和模块化设计，整合超级电容器和 BBU；新设计 BBU 体积减少 50% - 70%，重量减轻 50% - 60%，充电速度提高 5 倍；GB300 预计需 5 个 BBU 模块和超 300 个超级电容器 [7] - 其他方向：新一代机器人平台 Jetson Thor 或升级，边缘计算/推理包括 ASIC 相关进展有望更新 [7] 政策行业（2025 年 2 月金融数据点评） - 特征一：前两个月新增社融同比多增，2 月社融增量 22333 亿元，同比多增 7374 亿元；合并前两个月社融同比多增 13207 亿元 [8][9] - 特征二：政府债券社融拉动明显，地方政府专项债发行加速；政府债券净融资新增 16967 亿元，同比多增 10956 亿元；2 月社融存量同比增长 8.19%，剔除专项债后增速 5.97%，两者差值为 2018 年以来最高 [9] - 特征三：住户贷款拖累下，前两个月人民币贷款同比少增；2 月新增人民币贷款 10100 亿元，同比少增 4400 亿元，前两个月合计同比少增 2300 亿元；住户贷款前两个月合计同比少增 3347 亿元，企业贷款前两个月合计同比多增 3900 亿元 [9][10] - 特征四：前两个月居民短贷与中长贷均同比少增，消费需求与购房意愿波动；居民短贷前两个月合计同比少增 1898 亿元，中长贷前两个月合计同比少增 1449 亿元 [10] - 特征五：前两个月企业短贷与票据融资同比多增，中长贷同比少增；企业短期贷款前两个月合计同比多增 800 亿元，中长期贷款前两个月合计同比少增 6000 亿元，票据融资前两个月合计同比多增 9044 亿元 [10][11] - 特征六：财政存款与企业存款同比均多增；2 月人民币存款新增 44200 亿元，同比多增 34600 亿元，前两个月合计同比多增 23000 亿元；财政存款前两个月合计同比多增 11094 亿元，企业存款前两个月合计同比多增 7500 亿元 [11][12] 传媒行业（呼市育儿补贴及中考改革） - 育儿补贴：全国有望加大育儿补贴力度，呼市生育一孩、二孩、三孩及以上分别发放 10000 元、50000 元（分 5 年）、100000 元（分 10 年）补贴；国有出版公司核心产品教材教辅有望受益，巩固长期业绩增长动能 [13] - 中考改革：全国稳步推进中考改革，聚焦优化考试和成绩呈现方式，强化综合素质评价；教育体系对人工智能课程需求有望提升，出版公司有望受益，完善产品体系并拓展教育业态 [14] - 投资建议：持续看好出版及 AI+教育投资机会，建议关注内容、渠道、资质优势明显的公司 [15]