投资评级 - 腾讯音乐（TME.N）投资评级为"优于大市"，合理估值区间为27.10 - 28.90美元，当前收盘价为25.5美元 [1] - 总市值为395亿美元，流通市值为183亿美元 [1] - 52周最高价/最低价为25.52/9.29美元 [1] 核心财务表现 - 25Q2总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8% [3][11] - 在线音乐收入占比达81%，达68.5亿元，同比+26.4% [3][4] - 毛利率44.4%，同比+2.4pct，经调整利润率31.3%，同比+3.5pct [3][11] - 经调整净利润26.4亿元，同比+33% [3][11] 订阅业务表现 - 25Q2订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1% [4] - 在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2% [4][26] - 付费用户1.24亿人，同比+6.3%，付费率22.5%，同比+2pct [4][26] - 月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25% [4][26] 其他业务表现 - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比+46.9%，主要来自广告、转授权和数字专辑等 [5] - 社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，但降幅持续收窄 [5][27] - 艺人周边和线下演出实现强劲增长，包括操盘权志龙澳门演唱会等大型国际巡演 [5] 战略布局与增长点 - 收购长音频龙头喜马拉雅，23年收入61.6亿元，调整后净利润2.24亿元 [6] - 海外布局包括：入股韩国SM娱乐、推出Bubble产品（28元/月订阅费）、承办韩国艺人演唱会 [8] - 发展粉丝经济（演唱会、Bubble、明星周边）和泛音乐（长音频）作为第二增长曲线 [6][28] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润97/112/127亿元，CAGR 18% [28] - 给予26年30-32xPE估值，对应股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71% [29] - 可比公司Spotify 25年PE 114倍，PEG 2.8倍；腾讯音乐PEG 1.4倍 [30]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价29.68元，对应2025-2027年PE为35/26/20x [4][6][17] 核心观点 - 短期业绩受315舆情事件冲击，25Q2线上收入同比下滑超20%，归母净利润同比下滑25.5%，但线下渠道（+39.8%）和外围市场（+124.15%）高增长支撑整体收入韧性 [1][2][8][9] - 产品结构持续优化，大健康系列（益生菌/有机纯棉）收入占比超50%，自由点品牌收入同比增长20.5% [2][8] - 线上ROI于7月恢复至舆情前水平，下半年新品推广（有机纯棉/维E系列）有望提升客单价及毛利率 [4][17] 财务表现 盈利能力 - 25Q2毛利率53.14%（同比-1.30pct），剔除会计口径调整后基本持平；归母净利率7.47%（同比-2.58pct） [3][13] - 销售费用率39.52%（同比+3.3pct），主因舆情应对投入增加 [3][13] 营运能力 - 存货周转天数52天（同比+8天），应收账款周转天数24天（同比+2天） [15] - Q2经营性现金流净额0.61亿元（同比-32.59%），较Q1改善 [3][15] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测3.68/4.83/6.27亿元，对应增速28%/31%/30% [4][5][17] - 2025年ROE预计23.9%，2027年提升至34.5% [5][19] 行业与产品 - 个护用品行业集中度提升，核心品类卫生巾业务稳健增长，裤型卫生巾等细分品类快速放量 [8] - 渠道分化显著：线下核心五省收入+13.7%，外围省份收入+124.15%；线上短期承压但恢复趋势明确 [2][9] 估值比较 - 当前PE 34.6x（2025E），高于可比公司登康口腔（33.5x），但ROE（23.9%）显著领先 [18][19]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][13][14] 核心观点 - 二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量[1] - 2025上半年营收77.13亿元（+13.99%），归母净利润16.91亿元（+16.78%），扣非归母净利润16.68亿元（+17.57%）[1][7] - 单二季度营收45.52亿元（+11.41%），归母净利润8.88亿元（+20.77%），增速较一季度加快8.1pct[1][7] - 新兴业务显著增长：贸易服务业务收入5.31亿元（+43.16%），Chinagoods平台净利润1.55亿元（+110%），跨境支付利润总额超4000万元（+50%）[1][9] - 全球数贸中心预计10月开业，招商款项已带动经营性现金流净额达13.83亿元（+1109.17%）[2][9] 财务表现 盈利能力 - 上半年毛利率31.55%（同比-1.53pct），销售费用率1.36%（稳定），管理费用率2.54%（同比-0.68pct）[2][9] - 2025-2027年归母净利润预测：40.32/64.08/78.32亿元，对应PE 25.9/16.3/13.4倍[13][14] - 2025年EPS预测0.74元，2026年1.17元，2027年1.43元[14] 现金流与费用 - 经营性现金流净额13.83亿元（+1109.17%），主要来自数贸中心招商款项[2][9] - 2025E营运资本变动预计增2572百万元，2026E增1956百万元[15] 增长预期 - 2025E营收增速27.69%，净利润增速31.19%；2026E营收增速35.91%，净利润增速58.91%[3][15] - ROE预计从2025E的17.66%提升至2027E的24.89%[3][15] 业务分项 主营业务 - 市场经营收入23.79亿元（+4.85%）[1][9] 新兴业务 - Chinagoods平台营收2.57亿元，净利润1.55亿元（+110%）[1][9] - 数字贸易平台及跨境支付业务为长期增长动能[13] 行业与战略 - 公司为进口贸易创新发展试点单位，有望受益进口贸易繁荣[13] - 全球数贸中心开业将推动业绩进入扩张期[1][13]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][26] - 合理估值区间214-242港元[6] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct）[2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct至36.1%[2][14][23] - 销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct），经营费率32%（同比-3pct）[2][14] 游戏业务 - 25Q2游戏收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%）[3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游在线人数创293万新高[3][19] - 全球化布局加速，重点游戏包括《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》《无限大》[3][19][26] 其他业务 - 有道收入14亿元（同比+7%），广告收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化及游戏生态协同[3][20] - 网易云音乐收入20亿元（同比-4%），毛利率优化因版权成本下降[23][24] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元[4][26][29] - 25年预测营收1119.8亿元（同比+6.3%），EBIT利润率31.8%[5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（25E），PB 3.61x（25E），EV/EBITDA 15.8x（25E）[5][29] - 52周股价区间113.41-222.8港元，总市值6342亿港元[6]

重点推荐公司分析 - 欧圣电气是空压机与清洁工具出海龙头，2024年营收17.6亿元，2019-2024年复合增长24%，其中空压机和干湿两用吸尘器分别占收入的37%和50% [9] - 公司布局养老护理业务，旗下养老护理机器人已实现批量销售，预计2025-27年归母净利润增速为30%/32%/27% [9][11] - 影石创新发布全景无人机新品影翎A1，预计2026年1月正式发售，有望推动无人机和全景相机两个领域消费群体扩容 [12][13] - 预计影石创新2025-2027年归母净利润同比增速为16%/44%/42%，对应EPS为2.87/4.12/5.84元 [13] 行业与市场动态 - 全球消费级无人机市场规模超600亿元人民币，影石创新新产品有望推动行业良性竞争 [13] - 海外工具类赛道规模约540亿美元，包括气动/电动工具(超100亿美元)、清洁电器(近300亿美元)和电动户外动力工具(超50亿美元) [10] - 7月社零总额38780亿元同比增长3.7%，其中化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类分别增长4.5%/8.2%/1.8% [60] - 快递行业"反内卷"政策持续落地，浙江义乌区域最低价由1.1元提升至1.2元，广东市场底价提升至1.4元 [37] 宏观经济与政策 - 7月国内经济增速约4.3%，建筑业拖累0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点 [15] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比增长1.6% [14] - 政策层面预计将加大力度激活内需，重点在提振消费和推动基建投资方面发力，房地产政策也将持续优化调整 [15] - 国信周频高技术制造业扩散指数连续三周上行，丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升 [16][17] 金融与市场数据 - 上证综指8月15日收盘3696.77点，涨0.82%，成交金额9606.24亿元；创业板综指涨2.37%，成交6522.39亿元 [2] - 道琼斯指数8月18日收盘33597.92点，纳斯达克指数跌0.48%，恒生指数跌0.97% [7] - 中证REITs指数8月15日收盘853.96点，周跌幅1.62%，年初至今涨幅8.2%，年化现金分派率均值为6.3% [25][27] - 30年国债和10年国债利差为29BP，处于历史偏低水平，20年国开债和20年国债利差为2BP，处于历史极低位置 [22][23]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间214-242港元 [1][6][26] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct） [2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct [2][14] - 总经营费率32%（同比-3pct，环比+4pct），销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct）因游戏推广支出增加 [2][14] 分业务表现 游戏业务 - 25Q2收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%） [3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游同时在线人数创293万新高 [3][19] - 全球化布局加速，重点推进《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》等新游 [3][26] 有道业务 - 25Q2收入14亿元（同比+7%），广告服务收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化工具及游戏生态协同 [3][20] - 学习服务收入6.6亿元（同比+2%），智能设备收入1.3亿元（同比-24%） [3][20] 网易云音乐 - 25Q2收入20亿元（同比-4%），毛利率36.1%（同比+4pct）因版权成本优化 [4][23] - 预计下半年版权投入增加或致毛利率环比下降 [4][23] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元 [5][26] - 未来三年营收CAGR约8%，EBIT Margin稳定在32%左右 [5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（2025E），PB 3.6x（2025E），EV/EBITDA 15.8x（2025E） [5][29] - 52周股价区间113.41-222.80港元，当前价200.20港元 [6]

投资评级与估值 - 报告给予小菜园"优于大市"评级，未来一年合理股价区间为13.4-14.3港元，较最新收盘价有32.3%涨幅空间 [1][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.7/9.4/11.2亿元，同比增速32%/22%/19% [4] - 当前市盈率(PE)为14.7倍，低于2024年的19.4倍，估值具备吸引力 [5] 公司概况与财务表现 - 小菜园是中式大众餐饮龙头，主打直营模式和性价比定位，2024年堂食客单价59.2元 [1] - 截至2024年底门店总数667家，其中华东区域占比超80% [1] - 2024年营收52.1亿元(+14.5%)，归母净利润5.8亿元(+9.1%)；2025H1营收27.1亿元(+6.5%)，净利润3.8亿元(+35.7%) [1] - 2024年毛利率68.1%，归母净利率11.1%，运营效率持续提升 [39] 行业分析 - 中式大众餐饮2025年市场规模约3.9万亿，2023-2028年CAGR为8.9%，行业CR5不足1%格局分散 [2] - 日本经验显示泡沫经济后性价比策略是餐饮龙头致胜法宝，11家日本十倍股来自餐饮行业 [2][50] - 行业三大趋势：线上化(2024年线上化率29.4%)、下沉市场(2024H1下沉门店增速8.1%)、品牌出海(2030年海外中餐市场规模预计4.14万亿元) [73][75][83] 成长驱动因素 - 门店扩张：预计2025-2027年净增130/160/180家，2030年门店有望达1809家 [3] - 单店效率提升：新店模型面积精简至230平米，初期投入降至120万/店，成熟单店年营收约900万，税后净利率14.5%，回本周期缩短至10个月 [3] - 供应链优势：自建2个中央厨房+14个分仓+200多辆冷链车，2024年食材粗加工产能利用率达95.5% [89][93] - 师徒合伙制：店长培养3家门店可晋升股东获0.01%-0.05%股权，区域经理可管理百余家门店 [101] 管理团队与股权结构 - 创始人汪书高及一致行动人合计持股85%，核心管理层平均从业经验超20年 [1][19] - 控股股东持股锁定期18个月，Pre-IPO投资者已减持0.43%至5.97% [21][23] - 内部晋升机制完善，86.1%店长和厨师长任职超1年，600人任期超3年 [104]

市场表现与估值分析 - 指数突破3700点后站稳15分钟线MA89上方，近一周4个交易日收涨仅周四收跌，市场赚钱效应显著提升，周三周五涨停个股数量突破100+，周五首板个股达87只，上涨个股家数两度达到4000+ [10][14] - 大盘静态PE突破近10年75%分位数，全A滚动1000交易日PB分位数不足80%，估值分歧度仍有下行空间，当前距离"估值无分歧冲顶"仍有距离 [2][29][30] - 以PB衡量部分策略容量较大指数处于过去三年70%分位数以下、五年中枢水平以下，综合长期PB水平显示指数不算太贵 [31][32] 资金动向与市场情绪 - 7月居民存款减少1.11万亿（同比多减7800亿），非银金融机构存款新增2.14万亿（同比多增1.39万亿），成交量与两融余额实现"两个两万亿"，显示居民存款搬家入市势头明显 [1][17][21] - 股基债基夏普率剪刀差接近0但较历史高点仍有空间，主动股基滚动一年夏普率自"924"后快速好转，突破0值后往往伴随权益资产加速上涨 [17][19] - 沪深300 ETF净流入创4月底以来周最高水平，反映资金持续流入权益市场 [21] 行业配置策略 - "Buy the dip"策略在景气上升大周期内回撤15-20%时介入效果最佳，如半导体产业2019-2021年周期中三次买点分别对应前期高点回撤33%/25%/15% [3][43] - 成长股预期PEG=1.5是优质介入点，当一阶段（3年）盈利增速超30%时对二阶段增速不敏感，元件、通信设备、医疗服务等行业PEG仍低于1.5 [47][52][54] - 多头排列行业数量占比达80%时短期胜率近90%，而持有3-6个月维度下占比10%-30%时赔率更优，显示"有主线、能聚焦"结构更佳 [33][37] 当前配置建议 - 高弹性资产可继续持有：券商、港药、算力链；消费内部关注PEG<1.2细分板块（医药商业、白电等） [4] - 反内卷下垄断壁垒型资产（稀土、电力、水务）及红利现金奶牛、港股可作为稳健底仓选择 [4] - PEG<1行业存在补涨机会，包括元件、通信设备、医疗服务等，其中生物制品、物流等兼具高ROE与低波动特征 [52][53]

海外ESG热点事件 - 欧洲银行业管理局（EBA）建议各国监管机构暂缓执行针对银行的ESG信息披露新规，以避免规则冲突与合规负担激增 [6][7] - 澳大利亚矿业巨头Fortescue获中国20亿美元专项绿色贷款，用于推进铁矿业务脱碳，目标2030年实现运营零排放 [6][7] - 斯坦福大学接管美国环保署停止更新的供应链排放核心数据库，保障企业碳排放核算连续性 [6][7] - 瑞士热泵企业Aira获1.74亿美元融资，推广空气源热泵技术，可100%消除家庭供暖碳排放 [6][7] - 亚马逊云服务与马来西亚清洁能源公司签署印度80MW绿电购电协议，预计2027年投产后年供绿电100万兆瓦时 [6][7] - 宜家投资中国塑料回收企业Re-mall，推动塑料废弃物资源化利用，加速循环经济转型 [6][7] - 德勤调研显示仅38%员工认为企业足够应对气候变化，较2021年45%显著下滑 [6][7] - 洲际交易所扩展气候风险平台，为超500万家私有企业提供物理风险和转型风险数据指标 [6][7] - 气候科技公司Equatic完成1160万美元融资，用于扩大海水电解技术商业化规模 [6][7] 国内ESG热点事件 - 钢铁行业超低排放改造持续推进，全国已有6亿吨粗钢产能完成改造，排放较2018年下降超50% [20][21] - 7月中国新能源汽车产销量同比大增超26%，占当月汽车总销量48.7%，1-7月累计渗透率达45% [20][24][25] - 中国保险行业协会推进社会信用体系建设，通过14项任务构建行业自律机制 [20][21] - 中国发布首个《动力锂电池运输安全及多式联运技术要求》国家标准，2026年2月实施 [20][21] - 财政部等九部门联合印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，对8类民生领域经营主体提供年化1%贴息 [20][27][28] - 华为公布低功耗双电机控制器专利，通过分离式电路设计提升增程式电动车能源利用效率 [20][21] - 黄河通过水量统一调度实现连续26年不断流，2024-2025年度向流域供水超223亿立方米 [20][21] - 中国企业包揽全球储能电芯市场前十，2025年上半年出货量同比激增106%至240GWh [20][21] - 12部门联合印发《长江流域执法司法协同意见》，统一污染防治、禁渔等重点领域执法尺度 [20][29][30] 学术前沿 - 金融科技能显著提升企业新质生产力，在高管具有金融背景、大规模、制造业、高新技术等企业中效果更显著 [38] - 有向图神经网络（DGNN）模型有效整合ESG因素与产业链动态分析，揭示价值延伸机制 [39][41][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理可交换私募债项目情况，对其基本要素进行跟踪，发行条款和进度可能更改，以最终募集说明书和主承销商信息为准 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 福建省国有资产管理有限公司 2025 年非公开发行可交换公司债券项目获受理，拟发行规模 5 亿元，正股为福光股份，主承销商为国新证券，更新日期 2025 年 8 月 14 日 [2] - 广东省广新控股集团有限公司 2025 年非公开发行可交换公司债券项目获受理，拟发行规模 30 亿元，正股为生益科技/星湖科技，主承销商为中信证券，更新日期 2025 年 8 月 11 日 [2] 私募 EB 每周跟踪（2025 - 08 - 15） - 多个公司的可交换公司债券项目状态有通过、已反馈、已受理等不同情况，涉及主承销商包括红塔证券、中信证券等，规模从 2.6 亿元到 80 亿元不等，标的股票涵盖四川双马、四川路桥等多只股票 [3] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250804 - 20250808）》（2025 - 08 - 11） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250728 - 20250801）》（2025 - 08 - 04） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250721 - 20250725）》（2025 - 07 - 27） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250714 - 20250718）》（2025 - 07 - 20） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250707 - 20250711）》（2025 - 07 - 13） [4]