核心观点 - 报告核心结论指出，上周A股市场表现分化，北证50指数涨幅最大为2.79%，港股恒生指数下跌0.42%，涨幅居前的ETF多跟踪TMT板块指数[1] - 报告标题及核心内容强调，中证A500 ETF合计净流入近百亿元，成为上周A股ETF市场最显著的资金流向特征[1][2] 全球及A股市场概况 - 上周全球主要市场表现分化：A股北证50指数上涨2.79%，深证成指上涨0.84%，中证500指数上涨1.01%，而上证50指数下跌0.25%，沪深300指数下跌0.08%；港股恒生指数下跌0.42%；美股道琼斯工业指数上涨1.05%，而纳斯达克指数下跌1.62%[12][15] - A股ETF跟踪标的指数中，通信设备主题、创业板人工智能、通信设备指数涨幅居前，上周涨幅分别为7.25%、6.96%、6.77%[14] - A股ETF跟踪标的指数中，中证煤炭、国新港股通央企红利、中证钢铁指数跌幅居前，上周跌幅分别为-3.87%、-3.49%、-2.97%[16] ETF新发统计 - **上报统计**：上周内地市场共上报20只股票型ETF，涉及工业有色金属、畜牧养殖、生物科技、机器人、光伏产业、卫星产业等多个主题[17][18] - **发行统计**：截至上周，A股市场正在发行的股票型ETF包括科技优势成长50策略、自由现金流、港股通高股息、创业板、上证50、科创50、恒指港股通、创业板人工智能、生物科技、汽车产业、芯片、通用航空、卫星产业、互联网、工程机械主题等各类产品[20] - **成立统计**：上周A股市场新成立7只股票型ETF，包括港股通科技、科创创业人工智能、工程机械主题、智选沪深港科技50、食品、科创芯片设计等主题，合计募集规模约32.37亿元[22] - **美国市场成立统计**：上周美国市场新成立21只权益型ETF，其中17只为主动ETF，此外还包括多只Smart Beta ETF[1][24] 资金流向：A股市场 - **整体流向**：上周A股股票型ETF资金净流入前10名中，多只为中证A500指数ETF，例如华泰柏瑞A500ETF净流入40.33亿元，南方A500ETF净流入37.64亿元；净流出前10名中多为行业指数ETF，如证券ETF净流出23.05亿元，银行ETF净流出21.68亿元[27][28][29] - **宽基ETF**：宽基ETF中，跟踪中证A500指数的ETF净流入居前，合计净流入96.84亿元；跟踪创业板指的ETF净流出居前，合计净流出31.38亿元[2][31][33] - **行业ETF**：按板块划分，新能源板块ETF净流入居前，合计净流入10.76亿元；而TMT和金融地产板块ETF净流出显著，分别净流出67.56亿元和57.99亿元[2][35][36] - **主题ETF**：主题ETF中，央企50ETF净流入居前，为0.78亿元；科技ETF净流出居前，为-0.86亿元[2][38][40] - **主动ETF**：主动ETF中，科创50增强ETF净流入居前，为2.22亿元；中证2000增强ETF净流出居前，为-0.21亿元[2][42][43] - **Smart Beta ETF**：Smart Beta ETF中，红利ETF净流入居前，为8.21亿元；自由现金流ETF基金净流出居前，为-0.90亿元[2][45][47] 资金流向：美股市场 - **主题ETF**：美国市场主题ETF中，AI+大数据主题净流入居前，为2.05亿美元；网络安全主题净流出居前，为-1379.04万美元[3][49][50] - **主动ETF**：美国主动ETF中，以罗素3000指数为基准的Dimensional US Core Equity 2 ETF净流入居前，为4.41亿美元；以Solactive GBS Global Mkt All Cap TR USD指数为基准的Roundhill Magnificent Seven ETF净流出居前，为-5897.50万美元[3][52][53][54] - **Smart Beta ETF**：按策略类型划分，成长类和价值类Smart Beta ETF净流入居前，分别为24.90亿美元和19.98亿美元；而多因子类则净流出1956.46万美元[3][56] - **其他ETF（主要为宽基）**：其他ETF中，跟踪道琼斯美国全市场指数的ETF净流入居前，为29.37亿美元；跟踪标普美国TMI指数的ETF净流出居前，为-7.53亿美元[3][58][59][62] - **投资A股和港股的ETF**：上周美国市场投资A股和港股的股票ETF合计净流入1.77亿美元，其中Xtrackers Harvest CSI 300 China A ETF净流入1.17亿美元[3][60][61][63][64] 资金流向：商品ETF - **内地商品ETF**：上周内地商品ETF中，黄金ETF净流出居前，合计净流出1.79亿元；而有色金属ETF净流入4.18亿元[3][65] - **美国商品ETF**：上周美国商品ETF中，黄金ETF净流入居前，合计净流入11.98亿美元[3][66] ETF策略跟踪 - **扩散指标+RRG ETF轮动策略**：该策略自2018年12月28日至2025年12月12日年化收益率为19.91%；截至上周，策略年内收益率为23.81%，上周收益率为0.73%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为1.30%和0.81%[4][69][70] - **ETF日内动量策略**：截至上周，50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF的年内收益率分别为4.75%、8.19%、20.34%和15.44%；上周收益率分别为-0.37%、-0.15%、0.75%和0.04%[4][77][78]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [4] - 前次评级：超配 [4] - 评级变动：维持 [4] 报告的核心观点 - 公募基金销售及薪酬规范渐次落地，旨在强化以投资者为核心，推动行业向高质量发展转型 [1][3] - 两项监管文件《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》与《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》互相配合，从外部市场行为和内部治理两方面约束短期化倾向，将长期投资者回报嵌入激励机制 [3] - 短期内依赖短期业绩营销和激励驱动的销售模式将面临调整压力，但中长期有助于将公募利益与客户长期收益绑定 [3] 行业监管动态与核心内容 - **销售行为规范（《规范》）**：公募基金销售环节迎来系统性监管升级，主要围绕宣传推介、直播营销、费用披露及绩效考核等方面做出规定 [2] - **宣传推介**：要求基金业绩展示期间需超过六个月，禁止一年期以下业绩年化展示，不得展示三年期以下排名，引导关注长期业绩 [2] - **宣传内容**：不得使用“正收益概率”等表述，不得对基金规模、规模增长等进行宣传，以消除“唯规模论”影响 [2] - **销售模式**：规范直播销售，要求平台具备销售资质、从业人员持证上岗，并建立全流程合规管理机制 [2] - **费用披露**：要求销售机构充分揭示销售服务费的定义、收取方式和费率水平，同时展示客户维护费（尾随佣金）水平，提升透明度 [2] - **绩效考核**：要求销售机构的绩效考核必须纳入投资者盈亏情况、持有期限等指标，且不得将销售收入和销售规模作为主要考核指标 [2] - **绩效考核指引（《指引》）**：主要从三方面对基金公司的激励约束机制进行全面规范 [3] - **考核体系**：建立差异化考核体系，明确以基金投资收益为核心，中长期指标权重不低于80%，核心销售人员考核中投资者盈亏指标权重不低于50% [3] - **利益绑定**：实施强制利益绑定，要求递延支付不少于三年，核心人员强制跟投公司产品 [3] - **问责机制**：完善问责追责机制 [3] 行业近期表现 - **近一年走势**：报告展示了非银金融行业与沪深300指数自2024年12月至2025年8月的走势对比图 [5] - **相对表现**（截至报告日期）： - **1个月**：非银金融指数表现为-1.99%，同期沪深300指数为-2.58% [6] - **3个月**：非银金融指数表现为-1.33%，同期沪深300指数为1.30% [6] - **12个月**：非银金融指数表现为2.70%，同期沪深300指数为16.47% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政策取向调整，债市收益率整体下行但幅度有限，市场反应积极但仍存忧虑 [1][10] - 财政政策保持合理力度，难有大规模支出刺激，重视解决地方财政困难，2026 年赤字率或保持 4% [1][11] - 货币政策支持力度加大，将灵活高效运用政策工具，助力经济增长与物价回升 [2][11] - 政策落地后宏观政策延续宽松，但债市上涨受多因素制约，建议年底以票息策略为主 [2][14] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周重要会议落地，宽货币预期升温，债市整体修复，10Y、30Y 国债利率均下行 1bp [9] - 会议政策取向调整，财政政策注重提质增效，货币政策支持力度或加大 [10][11] - 债市上涨受超长期国债供给、基本面修复预期、公募费改新规和权益市场表现等因素制约 [14] 债市行情复盘 资金面 - 央行公开市场净投放 47 亿元，资金利率下行，R001、DR001 分别下行 2bp、3bp 至 1.35%、1.27% [19][21] 二级走势 - 收益率先下后上，各关键期限国债利率均下行，除 10Y - 7Y 外期限利差均走阔 [28] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回升至 43%，银行间杠杆率升至 107.7%，中长期纯债型基金久期中位数基本持平，10 年国开债隐含税率走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比增加 2833 亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均上升 [47] - 地方债本周发行规模基本持平、下周下降，同业存单小幅净偿还，平均发行利率上升 [53] 经济数据 - 11 月出口增速回升，CPI 同比涨幅扩大，社融增量同比多增，居民信贷延续偏弱 [57][58] - 12 月以来新房成交走弱，电影消费仍强于季节性，工业生产表现分化 [58] 海外债市 - 美联储年内降息收官，内部分歧加剧，重启“扩表”，降息决策重回“数据依赖” [67] - 法国、德国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][71] 大类资产 - 本周沪深 300 指数小幅调整，生猪、沪铜、沪金上涨，原油、螺纹钢走弱 [74] 政策梳理 - 多部门召开会议传达中央经济工作会议精神，涉及金融监管、财政政策、货币政策、商务政策等方面 [78][79][80][81][82] - 上交所发布债券交易业务指南修订版 [83]

核心观点 报告的核心观点是，电力设备与新能源行业在特高压、可控核聚变、人工智能算力、储能及新能源车等多个领域均出现积极进展，行业整体维持高景气度，并存在结构性投资机会 [2] 行业动态与政策 - **中央定调能源战略**：中央经济工作会议将“坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”列为重点任务，强调加快新型能源体系建设，目标到2030年非化石能源消费占比达到25%左右 [61][62] - **全国首个省内特高压项目获批**：浙江特高压交流环网工程正式获批，总投资达293亿元人民币，计划新增变电容量1800万千伏安，新建线路508.05千米，预计2029年投运 [2][63][64] - **可控核聚变商业化加速**：ITER组织正式全球开源其核心仿真工具IMAS，旨在加速全球聚变能源的研发和商业化进程 [2][65][67] - **华电能源发布风光投资新规**：规定风光及大型基地项目资本金内部收益率不得低于6.5%，储能项目不低于6.5%，屋顶分布式光伏不低于7% [3][73][74] - **光伏行业成立收储平台**：由9家硅料龙头企业联合组建北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿元，旨在通过市场化手段收储约100万吨落后产能 [4][81] 技术与产品进展 - **AI算力供应迎来转机**：英伟达H200 GPU正式获得向中国市场合规供应的出口许可，其性能较上一代产品提升明显，将有助于国内厂商提升模型迭代效率 [2][69] - **OpenAI发布GPT-5.2并获迪士尼投资**：OpenAI发布新一代旗舰模型GPT-5.2，并与迪士尼达成战略合作，获后者10亿美元投资及超过200个经典角色的AI内容生成授权 [2][70][72] - **固态电池公司启动IPO**：卫蓝新能源提交IPO辅导备案，公司主营混合固液电解质电池与全固态锂电池，2025年估值185亿元 [4][75] - **机器人产业化持续推进**：北特科技、浙江荣泰、五洲新春三家企业发布公告加码布局机器人相关产能，均涉及丝杠等核心零部件 [4][79][80] 市场数据与价格 - **光伏产业链价格整体持平**：本周多晶硅、硅片、电池片、组件价格均环比持平，市场交投趋于平淡 [10][11][14][21] - **欧洲新能源汽车销量增长**：11月欧洲主流十国新能源汽车销量29.0万辆，同比增长38.8%，环比增长9.0%，渗透率达33.8% [25][26] - **中国储能招标景气度高**：11月中国储能EPC/PC、系统、电芯采招落地总规模达11.5GW/33.5GWh，容量规模同比增长86%，环比增长9% [3] - **锂电材料价格变化不一**：本周电池级碳酸锂价格9.45万元/吨，周环比上涨1.34%；三元材料523价格15.95万元/吨，周环比上涨1.27%；磷酸铁锂（动力型）价格3.76万元/吨，周环比下降3.84% [47][53] 板块投资建议 - **电力设备板块**：推荐平高电气、神马电力、华明装备，建议关注特变电工 [2] - **可控核聚变板块**：推荐许继电气，建议关注新风光、赛晶科技、国光电气、海陆重工、永鼎股份 [2] - **AI算力配套板块**：推荐东方电气、思源电气、四方股份、伊戈尔，建议关注联德股份、科士达、金盘科技、中恒电气 [2] - **风电板块**：推荐金风科技、大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注海力风电、德力佳、金雷股份、运达股份 [3] - **储能板块**：推荐亿纬锂能、阳光电源、欣旺达、宁德时代、鹏辉能源、华宝新能，建议关注通润装备、海博思创、阿特斯、中创新航 [3] - **固态电池板块**：推荐当升科技、三祥新材，建议关注泰和科技、宏工科技、海目星 [4] - **人形机器人板块**：推荐优必选、五洲新春、科达利，建议关注信捷电气、汉威科技、新坐标、雷迪克 [4] - **光伏板块**：推荐迈为股份、协鑫科技、通威股份，建议关注海优新材、聚和材料 [4]

核心观点 - 本周A股总体估值收缩，但通信行业领涨，主要受美国允许英伟达对华出口H200芯片及国产GPU龙头摩尔线程上市等事件驱动，算力板块情绪升温 [1][8] - 当前通信行业整体全动态PE处于历史36.6%分位数，但其中通信设备行业全动态PE处于历史97.9%分位数，估值隐含了较高的盈利增速预期 [1][8] - 创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板但低于科创板 [1] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对估值出现扩张，其相对PE（TTM）从上周的4.24倍升至本周的4.47倍，相对PB（LF）从上周的4.42倍升至本周的4.66倍 [1][24] - 通过综合比较赔率与胜率，报告识别出部分兼具低估值与高盈利能力或高增长特征的行业 [2][3] 市场整体估值变化 - **A股总体估值收缩**：A股总体PE（TTM）从上周的22.14倍降至本周的21.74倍，PB（LF）从上周的2.15倍降至本周的1.77倍，重点公司全动态PE从上周的14.99倍降至本周的14.88倍 [9][10][12] - **主要板块估值变化**： - 主板PE（TTM）从上周的17.61倍降至本周的17.46倍，PB（LF）从上周的1.49倍降至本周的1.48倍 [16] - 创业板PE（TTM）从上周的79.84倍降至本周的72.27倍，PB（LF）从上周的4.74倍降至本周的4.27倍 [18] - 科创板PE（TTM）从上周的255.36倍降至本周的210.87倍，PB（LF）从上周的6.29倍降至本周的5.17倍 [22] - **股债性价比**：A股非金融ERP从上周的0.83%升至本周的0.87%；股债收益差从上周的-0.15%升至本周的-0.12%；A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.88%降至本周的2.77% [3][58][62] 大类行业估值分位数分析 - **从PE（TTM）角度**：可选消费、大消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、大消费、中游制造均高于历史90分位数；必需消费、金融服务、服务业的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中金融服务、必需消费、服务业相对估值低于历史10分位数 [2][28] - **从PB（LF）角度**：资源类、TMT、周期类、中游制造的绝对估值和相对估值均高于历史中位数；可选消费、中游材料、金融服务、服务业、大消费、必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中大消费、必需消费相对估值低于历史10分位数 [2][29] - **从全动态PE角度**：可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费绝对估值高于历史90分位数；必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数 [2][37] 一级行业估值与机会识别 - **高估值分位数行业**： - PE（TTM）：纺织服饰、计算机、轻工制造的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [39] - PB（LF）：电子、机械设备、有色金属的相对估值高于历史90分位数 [44] - 全动态PE：电子行业的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [48] - **低估值分位数行业**：PE（TTM）方面，非银金融、商贸零售、综合等行业绝对估值和相对估值均低于历史10分位数 [39]；全动态PE方面，家用电器、医药生物、轻工制造、社会服务、环保、食品饮料、房地产、非银金融相对估值低于历史10分位数 [48] - **具备“低估值高盈利能力”特征的行业**：综合比较PB历史分位数（赔率）与ROE历史分位数（胜率），当前农林牧渔、公用事业、石油石化等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [2][54] - **具备“低估值高业绩增速”特征的行业**：综合比较全动态PE（赔率）与2025-2026年一致预期净利润复合增速（胜率），当前建筑材料、电力设备、传媒、国防军工、基础化工等行业兼具低估值与高业绩增速 [3][57]

宏观政策与增长目标 - 预计2026年经济增长目标设定在5%左右[1][7] - 预计2026年一般预算赤字率维持在4%左右[1][10] - 预计2026年公开市场操作利率和LPR将下调约10个基点[1][10] - 2026年经济工作首要任务是“坚持内需主导”[1][8] 产业与市场动态 - 工业需求平淡，黑色系走弱，南华玻璃价格周跌幅超过8%[2][12] - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%[2][21] - 预计2026年底联邦基金利率预测中值为3.4%，2027年底为3.1%[2][21] - 本周美元和日元兑人民币贬值，欧元和加元兑人民币升值[2][21] 风险提示 - 主要风险包括宏观政策不及预期、房地产市场下滑及地缘政治风险加剧[3][38]

报告行业投资评级 * 报告标题明确表示“看好有色景气上行”，表明其对有色金属行业持积极乐观态度 [1] 报告的核心观点 * 报告认为，2026年“十五五”开局之年政策基调将更为积极，叠加美联储降息与重启扩表的宏观环境，看好有色金属行业景气上行 [1][2] * 报告核心观点覆盖工业金属、贵金属、能源金属及战略金属等多个细分领域，并给出了具体的投资建议和重点个股追踪 [56][57][58] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 本周（2025.12.8-2025.12.14）有色金属行业指数下跌0.47%，跑输上证指数0.13个百分点，在申万一级行业中排名第16位 [9] * 细分板块表现分化：金属新材料上涨2.71%、小金属上涨1.76%、贵金属上涨1.50%、能源金属上涨0.48%，而工业金属下跌2.03% [9] * 个股方面，天力复合以117.21%的涨幅领涨，罗平锌电以-13.74%的跌幅领跌 [9] 二、本周核心关注&金属价格&库存变化 2.1 工业金属 * **铜**：LME铜价本周下跌0.96%至11553美元/吨，沪铜上涨1.40%至94080元/吨；库存方面，COMEX库存周环比上升3.15%至45.06万吨，LME库存微升0.82%至16.59万吨，SHFE库存微升0.54%至8.94万吨 [20][23] * **铝**：LME铝价本周下跌0.88%至2875.0美元/吨，沪铝下跌0.78%至22170元/吨；LME库存周环比下降1.17%至51.97万吨，SHFE库存下降2.94%至12.00万吨 [20][23] * **锌**：LME锌价本周上涨1.31%至3139.0美元/吨，沪锌上涨1.29%至23605元/吨；LME库存周环比大幅上升7.23%至6.19万吨，SHFE库存则下降12.34%至8.06万吨 [21][23] * **核心观点**：认为铝产业链供应脆弱，一体化布局是趋势；铜价受金融属性驱动，高点有望突破12000美元/吨 [56] 2.2 贵金属 * **黄金**：COMEX黄金价格本周上涨2.42%至4329.80美元/盎司，SHFE黄金上涨1.00%至970.66元/克 [34][37] * **白银**：COMEX白银价格本周大幅上涨5.57%至62.09美元/盎司，SHFE白银上涨8.80%至14892元/千克 [34][37] * **核心观点**：认为逆全球化与去美元化趋势下，央行购金持续，黄金是中长期重要配置资产 [56] 2.3 能源金属 * **锂**：截至11月24日，电池级碳酸锂价格为9.25万元/吨，周环比上涨5.71%，本月以来上涨25.71% [39] * **钴**：截至12月12日，电解钴价格为41.16万元/吨，周环比微降0.70% [39] * **供需分析**：引用赣锋锂业董事长观点，预测2026年全球碳酸锂需求增长30%至190万吨，供需基本平衡，价格有探涨空间；若需求增速超预期，价格可能突破15万元/吨甚至20万元/吨 [42] * **钴市场**：刚果（金）暂停出口导致原料结构性偏紧，中间品价格具上行支撑 [39][40] 2.4 战略金属 * **价格动态**：截至12月12日，氧化镨价格为59.5万元/吨，周环比微降0.40%；钨条价格周环比上涨9.14%至955.00元/kg；锑价周环比下跌1.72%至16.90万元/吨 [46] * **政策与事件**：金力永磁、中科三环、宁波韵升等磁材头部企业已获得稀土相关物项通用出口许可证，有望简化出口流程，利好下游需求恢复 [47] * **核心观点**：在各国追求供应链自主的背景下，战略金属和小金属有望迎来估值重构机遇 [57] 三、核心观点更新和重点个股追踪 * **工业金属**：推荐一体化布局的中国宏桥，关注天山铝业等；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色等；加工板块推荐华峰铝业 [56] * **贵金属**：建议关注赤峰黄金、山东黄金、西部黄金、兴业银锡 [56] * **战略/小金属**：重点关注钴、锑、钨板块，建议关注华友钴业、腾远钴业、厦门钨业、中钨高新、湖南黄金、华钰矿业等 [57] * **钢铁**：建议关注华菱钢铁、方大特钢、南钢股份、宝钢股份 [58] * **重点公司数据**：报告列出了已覆盖的28家重点公司的盈利预测与估值，例如紫金矿业2025年预测EPS为1.94元，对应PE为16.34倍；洛阳钼业2025年预测EPS为0.95元，对应PE为18.51倍 [59][60]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：公募指数增强基金等权组合模型[6][17][20][21][26] **模型构建思路**：通过等权重配置同一指数增强基金类别下的多只产品，构建一个能够代表该类基金整体平均表现的组合[17][22]。 **模型具体构建过程**： * **基金筛选**：根据Wind投资类型二级分类，筛选出跟踪特定指数（如沪深300、中证500、中证1000、中证A500）的指数增强型基金[29]。 * **成立时间过滤**：在每次再平衡时点，仅纳入成立已满2个月的基金，以排除建仓期影响[17][22][30]。对于中证A500指增，由于存续时间较短，在统计本年收益时放宽要求，不要求满2个月[8][30]。 * **组合构建与再平衡**：将筛选出的基金进行等权重配置，形成组合。组合采用月度频率进行再平衡，即每月调整一次，使各成分基金恢复等权重[17][22]。 * **净值计算**：计算该等权组合的净值走势，用于观察该类基金整体的累计超额收益表现[6][17][20][21][26]。 2. **模型名称**：公募主动量化产品等权组合模型[6][17][25][27] **模型构建思路**：通过等权重配置多只主动量化基金，构建一个能够代表主动量化基金整体平均表现的组合[17]。 **模型具体构建过程**： * **基金筛选**：根据基金名称、投资目标、基金经理、招股说明书的投资策略、股票仓位等，从Wind投资类型为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型的基金中定义并筛选出主动量化基金[29]。 * **成立时间过滤**：在每次再平衡时点，仅纳入成立已满2个月的基金[17]。 * **组合构建与再平衡**：将筛选出的基金进行等权重配置，形成组合。组合采用月度频率进行再平衡[17]。 * **净值计算**：计算该等权组合的净值走势，用于观察主动量化基金整体的累计绝对收益表现[6][17][25][27]。 3. **模型名称**：公募市场中性产品等权组合模型[6][17][24] **模型构建思路**：通过等权重配置多只股票市场中性策略基金，构建一个能够代表市场中性基金整体平均表现的组合[17]。 **模型具体构建过程**： * **基金筛选**：根据Wind投资类型二级分类，筛选出投资类型为“股票多空”的基金，定义为股票市场中性策略基金[29]。 * **成立时间过滤**：在每次再平衡时点，仅纳入成立已满2个月的基金[17]。 * **组合构建与再平衡**：将筛选出的基金进行等权重配置，形成组合。组合采用月度频率进行再平衡[17]。 * **净值计算**：计算该等权组合的净值走势，用于观察市场中性基金整体的累计绝对收益表现[6][17][24]。 模型的回测效果 1. 公募沪深300指增等权组合模型，近一年跟踪误差3.07%[8]，近一年信息比率(IR)未直接给出，可通过“近一年均值0.29%”与“近一年跟踪误差3.07%”估算。 2. 公募中证A500指增等权组合模型，本年跟踪误差5.94%[8]。 3. 公募中证500指增等权组合模型，近一年跟踪误差4.35%[8]，近一年信息比率(IR)未直接给出，可通过“近一年均值2.85%”与“近一年跟踪误差4.35%”估算。 4. 公募中证1000指增等权组合模型，近一年跟踪误差4.37%[8]，近一年信息比率(IR)未直接给出，可通过“近一年均值9.70%”与“近一年跟踪误差4.37%”估算。 5. 公募主动量化产品等权组合模型，近一年最大回撤13.10%[8]。 6. 公募市场中性产品等权组合模型，近一年最大回撤3.42%[8]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：超额收益因子[1][2][3][8] **因子构建思路**：衡量指数增强基金相对于其跟踪基准的超额收益能力[29]。 **因子具体构建过程**： * **基准确定**：以基金所跟踪的标的指数对应的全收益指数作为比较基准[29]。 * **计算**：在指定时间窗口内（如本周、本月、本年等），计算基金净值增长率与基准指数增长率之差，即为该时间窗口的超额收益。 $$超额收益 = R_{fund} - R_{benchmark}$$ 其中，$R_{fund}$ 为基金收益率，$R_{benchmark}$ 为基准全收益指数收益率。 2. **因子名称**：跟踪误差因子[8] **因子构建思路**：衡量指数增强基金投资组合收益率与基准指数收益率之间的偏离程度，即投资组合的风险控制能力[8]。 **因子具体构建过程**： * **数据准备**：获取基金和基准指数在近一年内的日度收益率序列。 * **计算**：计算基金日收益率与基准日收益率之差的年化标准差。 $$年化跟踪误差 = \sqrt{242} \times Std(R_{fund, daily} - R_{benchmark, daily})$$ 其中，$Std$ 表示标准差，年化交易日数采用242天[29]。 3. **因子名称**：最大回撤因子[8] **因子构建思路**：衡量基金净值从前期高点下降到后期低点的最大幅度，用于评估基金的历史下行风险[8]。 **因子具体构建过程**： * **数据准备**：获取基金在指定时间窗口内（如近一年）的净值序列。 * **计算**：对于净值序列中的每一个时点，计算从该时点之前的历史最高点到该时点的回撤率，所有时点回撤率中的最大值即为该时间窗口的最大回撤。 $$回撤率(At\ Time\ t) = \frac{Peak_t - NAV_t}{Peak_t}$$ $$最大回撤 = Max(回撤率_1, 回撤率_2, ..., 回撤率_T)$$ 其中，$Peak_t$ 为时点 $t$ 之前的历史最高净值，$NAV_t$ 为时点 $t$ 的净值。 因子的回测效果 1. 超额收益因子（沪深300指增），本周均值0.21%[1][8]，本月均值0.33%[2][8]，本年均值-0.24%[3][8]，近一年均值0.29%[8]。 2. 超额收益因子（中证A500指增），本周均值-0.04%[1][8]，本月均值-0.03%[2][8]，本年均值1.04%[3][8]。 3. 超额收益因子（中证500指增），本周均值-0.44%[1][8]，本月均值-0.11%[2][8]，本年均值0.64%[3][8]，近一年均值2.85%[8]。 4. 超额收益因子（中证1000指增），本周均值-0.24%[1][8]，本月均值0.25%[2][8]，本年均值7.52%[3][8]，近一年均值9.70%[8]。 5. 超额收益因子（主动量化），本周均值-0.12%[1][8]，本月均值0.58%[2][8]，本年均值26.64%[3][8]，近一年均值21.68%[8]。 6. 超额收益因子（市场中性），本周均值-0.12%[1][8]，本月均值-0.10%[2][8]，本年均值1.03%[3][8]，近一年均值1.40%[8]。 7. 跟踪误差因子（沪深300指增），近一年均值3.07%[8]。 8. 跟踪误差因子（中证A500指增），本年均值5.94%[8]。 9. 跟踪误差因子（中证500指增），近一年均值4.35%[8]。 10. 跟踪误差因子（中证1000指增），近一年均值4.37%[8]。 11. 最大回撤因子（主动量化），近一年均值13.10%[8]。 12. 最大回撤因子（市场中性），近一年均值3.42%[8]。

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予航亚科技“买入”评级 [2][4] - 基于2026年40倍估值，对应目标价为31.2元 [2][15] - 报告核心观点：公司以精锻技术为核心，深耕航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件领域，受益于国际供应链重构及国内“两机”（航空发动机、燃气轮机）需求提升，已实现“抢先卡位”，业务成长性突出 [1][2][13] 公司业务与财务表现 - 公司专注于航空发动机精锻叶片、转动件、结构件及医疗骨科植入锻件 [1][17][20] - 2025年前三季度实现营业收入5.30亿元，同比增长1.95%；归母净利润0.78亿元，同比下降16.04% [1][4][31] - 航空产品是核心业务，2024年营收6.46亿元，占总营收91.89%，毛利率38.13% [25] - 2025年上半年，国内业务营收2.04亿元，同比增长39.84%，毛利率42.86%，高于海外业务的36.05% [27] - 2025年前三季度毛利率为38.32%，归母净利率为14.79% [36] 增长驱动因素：国际供应链机遇 - 国际航空发动机寡头CFM（赛峰与GE合资）供应链受冲击，正全球积极寻求可靠供应商 [1][47] - 航亚科技凭借精锻技术积淀和产能布局，已成功切入CFM供应链，实现“抢先卡位” [1][49] - 公司是赛峰长期供应商，2019-2023年交付其压气机叶片数量从47万片增至86万片 [56] - 2025年上半年，公司在赛峰年度供应商大会上获得“最佳绩效供应商”奖项，合作从叶片向转动件、结构件扩张 [54] 增长驱动因素：多元化下游需求 - **国产商用发动机**：深度参与CJ-1000A/CJ-2000研制，CJ-1000A预计2025年完成适航认证，将启动批量装机 [1][59] - **国内航空发动机**：与航发黎阳达成战略合作，并合资成立贵州航亚（控股70%）响应客户需求 [1][61] - **燃气轮机**：已成为GE、中国航发燃机等供应商，AI数据中心电力需求激增有望带动行业景气度提升 [1][13][68] - **医疗骨科产品**：已成为国内外知名医疗企业的供应商，随着国内集采政策影响趋弱及海外拓展，业务有望放量增长 [1][73][77] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为8.17亿元、10.90亿元、15.12亿元，同比增长16.1%、33.5%、38.6% [2][7][15] - 预计同期归母净利润分别为1.3亿元、2.0亿元、2.9亿元，同比增长4.3%、53.3%、44.6% [2][7][15] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.51元、0.78元、1.13元 [2][7][15] - 分业务预测： - **航空业务**：2025-2027年营收预计为7.36亿、9.79亿、12.98亿元，同比增长14.0%、33.0%、32.5%，毛利率稳中有升 [11][78] - **医疗业务**：2025-2027年营收预计为0.7亿、1.0亿、2.0亿元，同比增长47.0%、43.0%、102.0%，毛利率小幅增长 [11][79] - 基于2026年预测EPS 0.78元，给予40倍市盈率，得出目标价31.2元，当前股价24.14元 [4][15][81]

核心观点 报告认为，人工智能正从“+AI”向“AI+”演进，2026年计算机行业将围绕“算力筑基，模型进阶，应用可期”展开[7] 具体关注方向包括：国内外大厂资本开支持续增长及AI规模化应用带动Token消耗，看好AI算力产业链；大模型多模态能力提升将极大拓展应用边界；“人工智能+”政策牵引下，企业级AI应用有望迎来规模化推广拐点，同时AI硬件终端革命和阿里等巨头生态布局值得关注[7][8] 2025年回顾：市场表现与业绩 - **市场走势**：2025年初，以DeepSeek为代表的国内AI大模型取得突破，推动计算机行业在2月走出一轮显著跑赢大盘的独立上涨行情[5] 4月受外部冲击与内部估值压力共振影响，板块出现快速回调，估值压力得到释放[5] 此后板块走势与沪深300指数呈现较高同步性[5] 截至12月11日，计算机板块全年累计涨幅为14.05%，在申万31个一级行业中排名第17位[13] - **行业业绩**：2025年前三季度，计算机行业（剔除特定公司后共314家）整体法下总营收为8329.43亿元，同比增长10.50%；归母净利润为102.91亿元，同比大幅增长47.77%；扣非后归母净利润为29.35亿元，同比激增535.39%[17] 中位数法下，营收中位数为6.00亿元，同比增长7.22%；归母净利润中位数为0.04亿元，同比下降48.62%[17] - **盈利能力与费用**：2025年前三季度，计算机行业整体毛利率为20.73%，同比下降2.26个百分点[21] 费用控制成效显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为6.56%、4.91%、8.17%，同比分别下降0.67、0.51、0.90个百分点，三费合计费用率同比下降2.08个百分点[21] 2025年回顾：公募基金持仓 - **配置比例**：2025年第三季度，计算机行业公募基金重仓股配置比例为2.6%，环比下降0.1个百分点，低配2.2个百分点[25] 该比例在2024年第四季度触底回升后，于2025年第一季度达到2.8%，随后连续两个季度环比下降[25] - **持仓结构**：2025年第三季度，机构重仓子领域包括AI算力、AI应用、金融科技、智能驾驶等[29] 持股市值前十的公司包括金山办公、中科曙光、科大讯飞等；持股基金数前十的公司包括金山办公（230个基金持有）、中科曙光、科大讯飞等[29] - **加仓方向**：2025年第三季度，机构加仓方向以AI算力、金融科技为主[29] 持股市值增加最多的公司是中科曙光（增加59亿元）和浪潮信息（增加36亿元）；持股基金数增加最多的公司是浪潮信息（增加29只）和德赛西威（增加26只）[29] 2025年回顾：大模型进展 - **DeepSeek突破**：2025年1月，DeepSeek发布R1模型，性能比肩国际顶尖闭源模型，其API定价约为OpenAI o1的1/30，极大地降低了部署门槛[32] 2025年3月，DeepSeek公布其推理系统理论成本利润率可达545%，重构了行业盈利预期[38] - **国际模型迭代**：2025年8月，OpenAI发布GPT-5，其出现事实错误的概率比GPT-4o低约45%，比OpenAI o3低约80%，且API价格更具性价比[42] 2025年11月，谷歌发布Gemini 3，在Humanity's Last Exam测试中得分达41%，在代表抽象推理能力的ARC-AGI-2测试中得分31.1%，显著领先于GPT-5.1的17.6%[52] - **国内模型进展**：2025年9月，阿里发布总参数超过1T的Qwen3-Max，其指令版在SWE-Bench评测中斩获69.6分，思考版在AIME 25和HMMT数学评测中均获满分[47] 2025年回顾：AI应用落地 - **AI视频生成**：快手可灵AI在2025年3月年化经常性收入突破1亿美元，第二季度营业收入超过2.5亿元人民币[82] 截至2025年11月，其全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频，为超2万家企业客户提供API服务[82] - **AI编程**：AI编程是增长最快赛道之一，海外独角兽Cursor年化收入突破10亿美元[87] 谷歌和微软均有约30%的代码由AI协助编写，腾讯超过90%的工程师使用AI编程助手[87] 预计全球AI编程工具市场规模将从2024年的62.1亿美元增长至2029年的181.6亿美元，复合年增长率为23.9%[91] - **企业级AI应用**：用友网络在2025年前三季度AI相关合同签约金额突破7.3亿元，仅第三季度单季就超过4亿元[95] 金蝶推出AI产品“小K”，已聚合近20个智能体覆盖多个业务领域[96] - **C端爆款应用**：谷歌Nano Banana图像生成模型拉动Gemini APP月活跃用户达到6.5亿，发布不到一个月已生成超5亿张图片[101] OpenAI推出的视频生成社交应用Sora APP，上线不到五天下载量突破100万次[107] 2026年展望：算力基建 - **海外资本开支高增**：主要云厂商资本开支持续增长，为AI算力需求提供支撑[114] 微软2026财年第一季度资本支出达349亿美元，同比增长74.5%；谷歌2025年第三季度资本开支为240亿美元，同比增长83%，并将2025年全年资本支出指引上调至910-930亿美元；Meta将2025年资本开支指引下限上调至700亿美元；亚马逊预计2026年资本支出将进一步增加[114][115] - **国内资本开支跟进**：阿里巴巴计划未来三年投入至少3800亿元用于云计算和AI基础设施建设[120] 报告预计中国云服务提供商明年的AI支出将大幅增长[120] - **Token消耗驱动**：AI应用规模化带动Token消耗高增，截至2025年9月底，豆包大模型日均Token调用量已突破30万亿，谷歌月均处理Token用量达1300万亿[124] - **国产算力加速**：DeepSeek-V3.1针对下一代国产芯片的特殊设计，有望加速国产AI芯片在推理市场的规模化落地[127] 北京大学开源的TileLang语言，有望推动国产AI芯片建立成熟的软件体系[131] 国产AI芯片性能持续提升，如平头哥PPU多项配置规格接近英伟达H20，华为也公布了昇腾AI芯片的三年发展路线图[136][137] 2026年展望：模型与应用 - **多模态能力**：报告认为多模态能力将极大降低大模型的理解与交互门槛，将其应用范围从文字世界拓展至物理世界，谷歌Gemini是原生多模态模型的代表[141] - **政策驱动与企业应用**：“人工智能+”顶层政策明确，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率目标超过70%，企业级AI应用有望在2026年迎来规模化推广拐点[145] - **AI硬件终端**：OpenAI计划在2026年末至2027年初推出首批AI终端（如眼镜、录音笔等），其生态预热与产业链共振值得关注[147] - **阿里生态布局**：阿里巴巴发布通义大模型家族7款新成员，覆盖视觉、语音、多模态、代码等核心环节[152] 同时，阿里发力C端推出千问APP，全面对标ChatGPT，并计划接入各类生活场景，其生态合作伙伴有望率先受益[155] 投资建议 报告建议关注三大方向[159]： - **AI算力**：包括国产AI芯片（寒武纪、海光信息等）、AI服务器（中科曙光、浪潮信息等）产业链[160] - **AI模型**：关注阿里巴巴、腾讯控股、商汤、百度集团等公司[161] - **AI应用**：包括AI终端（海康威视、大华股份等）、AI+企业软件（金山办公、用友网络等）、AI+工具（快手、万兴科技等）[162]