报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为人民币15.50元 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长39.55%至2.52亿元，扣非净利润同比增长55.60%至2.20亿元 [1] - 随着含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔 [1] - 公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收23.61亿元，同比增长0.26%；归母净利润2.52亿元，同比增长39.55%；扣非净利润2.20亿元，同比增长55.60% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收7.59亿元，同比增长16.68%，环比增长39.95%；归母净利润6223.68万元，同比增长264.75%，环比下降9.40% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.84亿元、4.88亿元、6.22亿元，对应每股收益（EPS）为0.62元、0.79元、1.00元 [5][11] - **下调预测原因**：考虑到含能材料生产线前期测试环节较为严格，产生实际效益或有所延后，将2026-2027年盈利预测较前值分别下调10.56%和9.76% [5] 分业务板块总结 - **民爆产品**： - 工业包装炸药：2025年销量11.82万吨，同比下降4.15%；营收7.17亿元，同比下降5.59%；销售单价6064.20元/吨，同比下降1.51%；得益于原材料硝酸铵采购单价同比下降17.83%，毛利率同比提升5.52个百分点至46.63% [2] - 电子雷管：2025年销量2529.53万发，同比下降6.71%；营收3.18亿元，同比下降13.82%；销售单价12.58元/发，同比下降7.63% [2] - 爆破工程：2025年销量6019.40万立方米，同比增长6.93%；营收4.41亿元，同比增长0.79% [2] - **核心驱动**：原材料价格下行提升炸药毛利率，江西省内相关基建项目（如赣粤运河）有望驱动未来需求提升 [1][2] - **军工新材料**： - 钽铌氧化物业务：2025年实现收入3.25亿元，同比增长40.89%，全资子公司三石有色700吨钽铌冶炼项目已实现达产达纲 [3] - 其他军工材料业务（含固体火箭发动机、钨基新材料等）：2025年实现收入0.69亿元，同比增长79.86%；全资子公司新余国泰已稳定量产13种型号的小型固体火箭发动机助推器，年产5万发自动化产线正加速建设 [3] - **含能材料产线进展**：截至2025年底，九江国泰含能新材料生产线项目累计完成投资6.62亿元；其中001生产线已部分投料，003生产线正处于设计和设备制造阶段 [1][3] - **轨交及信息化业务**： - 2025年实现营收1.77亿元，同比增长22.62%，但毛利率同比下滑7.40个百分点至42.59% [4] - 控股子公司太格时代在铁路供电主站系统国产化替代方面取得突破，新产品实现量产 [4] - 国泰工业互联网平台连续三年入选国家级“双跨”平台 [4] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用市盈率（PE）估值法，给予公司2026年25倍市盈率，低于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率17倍 [5][19] - **投资逻辑**：公司业务结构多元化，民爆业务受益于基建需求与成本改善，军工新材料业务（特别是含能材料）提供长期增长潜力，轨交信息化业务贡献稳定增长，形成产业协同 [1][3][4][5]

投资评级 - 报告维持对开立医疗的“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩边际明显提速，收入及归母净利润同比大幅增长，在医疗设备行业终端招标边际恢复的背景下，看好其2026年保持较快发展节奏 [1] - 公司全球化战略持续推进，2025年海外收入占比已达49.4% [1] - 公司为国产超声及内窥镜行业领军者，产品性能过硬且商业化能力持续提升，报告给予其2026年40倍市盈率估值，对应目标价37.15元 [5] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司实现营业收入23.09亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长38.5%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比增长63.4%，业绩略超市场预期 [1] - 2025年第四季度业绩增长尤为显著，单季度实现收入同比增长38.0%，归母净利润同比增长390.2%，扣非归母净利润同比增长545.7% [1] - 2025年公司毛利率为62.0%，同比下降1.8个百分点，推测主要受国内部分设备集中采购订单及微创外科、心内科业务规模效应未显影响 [2] - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为29.3%/6.3%/21.5%，同比变化+0.8/-0.5/-2.0个百分点，公司积极强化销售推广投入 [2] 分业务板块分析 - **彩超业务**：2025年实现收入12.37亿元，同比增长4.5% [3] - 产品端，高端全身超声S80及高端妇产超声P80系列全面升级，临床认可度提升 [3] - 业务协同方面，以超声为基础结合4K硬镜平台开展超腹联合应用，市场反馈积极 [3] - 商业推广方面，国内终端中标量稳步增长，中高端产品销量提升；海外区域性服务中心建设及高端新品导入取得进展 [3] - **内窥镜业务**：2025年实现收入10.14亿元，同比增长27.4% [4] - **软镜业务**：收入同比快速增长，全新HD-650平台在2025年销售超百台，产品单价及毛利率均较高，成为积极贡献 [4] - **硬镜业务**：收入同比快速增长，SV-M4K200系列在2025年仅销售8个月即实现终端采购超百套，成为增长核心引擎 [4] - **威尔逊业务**：2025年实现收入5715万元，同比增长4.6% [4] 盈利预测与估值 - 基于国内行业需求复苏及公司高端新品放量，报告上调公司2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为4.02亿元、4.84亿元、5.80亿元，相比此前预测值分别上调8%、8% [5] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.93元、1.12元、1.34元 [11] - 采用市盈率估值法，给予公司2026年40倍市盈率，高于可比公司Wind一致预期均值（34倍），对应目标价37.15元 [5] - 截至2026年4月16日，公司收盘价为27.29元，总市值为118.09亿元 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为22.01元人民币 [4][6] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度营收在行业需求偏弱背景下展现出较好韧性，主要受益于百元以下产品增长对冲高价位产品收缩的影响 [1] - 公司产品结构布局完善，百元以下价位产品表现稳健引领发展，同时深入推进营销转型，省外市场稳步推进，第二增长曲线稳步培育 [1][2] - 公司高管团队稳定，激励充分，财务保障充足，成长路径清晰，有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓 [1][4] 财务表现与业绩预测 - 2026年第一季度实现营收10.92亿元，同比下降1.46%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降12.51% [1] - 2026年第一季度毛利率同比下降3.91个百分点至62.90% [3] - 2026年第一季度归母净利率同比下降2.36个百分点至18.73% [3] - 报告维持公司2026-2028年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为0.71元、0.79元、0.92元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均31倍市盈率（PE）的估值，给予公司2026年31倍PE估值 [4] 产品结构分析 - 分产品看，2026年第一季度300元以上、100-300元、100元以下价位产品营收分别为2.25亿元、5.83亿元、2.69亿元，同比变化分别为-8.23%、-7.45%、+21.88% [2] - 100元以下产品增长显著，有效对冲了高端价位产品的下滑压力 [1][2] - 百元以上产品占白酒业务收入比重较2025年下降2.9个百分点 [2] 区域市场与渠道发展 - 分区域看，2026年第一季度省内营收7.90亿元，同比下降7.87%；省外营收2.87亿元，同比增长20.49% [2] - 公司深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，持续推进甘青新及陕宁市场一体化建设 [1][2] - 公司着力培育华东和北方市场作为第二增长曲线 [1][2] - 截至2026年第一季度末，公司省外经销商达638个，较2025年末净增16个 [2] 费用与现金流 - 2026年第一季度销售费用率同比下降1.21个百分点至15.59%，管理费用率同比下降0.94个百分点至6.08%，显示费投效率提升 [3] - 2026年第一季度销售回款12.72亿元，同比增长7.81%；经营性净现金流3.05亿元，同比增长13.19% [3] - 2026年第一季度末，公司合同负债加其他流动负债为9.83亿元，同比及环比分别增加3.26亿元和0.58亿元 [3] 估值与可比公司 - 报告给予公司目标价22.01元，参考可比公司2026年平均31倍市盈率（Wind一致预期） [4][11] - 截至2026年4月16日，公司收盘价为18.11元，市值为91.86亿元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为人民币30.06元 [1] - 核心观点：看好公司出口和新品持续突破，海外市场和大客户实现突破，注塑机基本盘稳健增长，镁合金成型设备有成长空间 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入60.48亿元，同比增长19.46% [1] - 2025年实现归母净利润7.09亿元，同比增长16.58% [1] - 2025年实现扣非净利润6.96亿元，同比增长17.71% [1] - 第四季度实现营业收入17.43亿元，同比增长25.40%，环比增长11.74% [1] - 第四季度实现归母净利润1.44亿元，同比增长13.28%，环比下降34.26% [1] - 业绩位于业绩预告6.7至7.4亿元归母净利润的中位区间 [1] 分产品与分行业表现 - 分产品收入：注塑机同比增长21%，压铸机同比增长33%，橡胶机同比增长34% [2] - 分行业收入：汽车行业同比增长31%，家电行业同比增长49%，3C产品同比下降21%，医疗板块同比增长201% [2] - 公司推出TP5系列精密节能注塑机，夯实注塑机产品竞争力 [2] - LEAP系列大型压铸机在一体化压铸领域取得显著成果 [2] - 推出全新一代FF30M微型精密医疗专用注塑机 [2] 海外业务拓展 - 全年外销增速接近30% [2] - 土耳其子公司、印尼三宝垄新址落成 [2] - 已在海外12个国家和地区设立子公司，86个服务网点深入运营 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年毛利率为31.71%，同比下降0.24个百分点，基本稳定 [3] - 注塑机毛利率同比下降0.68个百分点，压铸机毛利率同比上升2.25个百分点 [3] - 2025年净利率为11.75%，同比下降0.66个百分点 [3] - 2025年期间费用率为19.06%，同比下降0.26个百分点，费用管控良好 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.08/-0.01/-0.31/+0.15个百分点 [3] - 财务费用率提升主要系汇兑损失影响 [3] - 全年经营活动现金流净流入4.47亿元，小于净利润，主要系经营性应收项目及存货增加 [3] 2026年第一季度业绩 - 2026年第一季度收入同比增长9%，增长较2025年略有放缓，推测系注塑机业务增长放缓所致 [5] - 2026年第一季度归母净利润同比增长2%，增长弱于收入，主要系汇兑损失拖累净利率 [5] - 公司2025年末在手美元资产敞口超5亿元人民币，按2%幅度推算第一季度产生汇兑损失约1千万元 [5] 员工持股计划 - 公司发布第一期员工持股草案，涉及资金规模不超过2309万元，参加对象不超过90人，涉及6位高管 [4] - 购买标的股票价格为25.64元/股 [4] - 计划旨在牵引公司中长期战略成功、变革落地及专业平台域能力建设，将公司长期业绩考核、事业部业绩考核及员工个人业绩考核长期绑定 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到汇兑影响，略微下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.83亿元、9.44亿元、11.04亿元，较前值分别调整-7.41%、-4.46%、-（未提供2028年调整值） [6] - 预计2026-2028年归母净利润三年复合增速为16% [6] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率18倍，给予公司2026年18倍市盈率估值，目标价下调至30.06元 [6] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为70.77亿元、82.91亿元、97.27亿元，同比增长率分别为17.00%、17.16%、17.32% [11] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.67元、2.02元、2.36元 [11]

今日早参 2026 年 4 月 17 日 张继强 沈晓峰 研究所副所长、交运行业首席研究员 座机：021-28972088 邮箱：shenxiaofeng@htsc.com 庄汀洲 石油与化工行业首席研究员 座机：010-56793939 邮箱：zhuangtingzhou@htsc.com 今日热点 固定收益：名义 GDP 增速明显抬升——2026 年 3 月经济数据点 评 整体看 3 月供需数据有所回落，一定程度上与春节偏晚的特殊季节性有关。 综合一季度，实际 GDP 增速 5%，较去年 Q4 有所修复，其中二产 GDP 增 速修复最为明显。同时，名义 GDP 增速修复至 4.9%（去年 Q4 为 3.9%）， 平减指数回到零值附近，名义增长正处在自去年 Q2 以来抬升最快的阶段。 风险提示：政策不及预期，中东地缘风险超预期。 研报发布日期：2026-04-16 研究员 张继强 SAC:S0570518110002 SFC:AMB145 吴靖 SAC:S0570523070006 吴宇航 SAC:S0570521090004 SFC:BXH064 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 ...

行业投资评级 - 对航空运输行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 民航业展现出较强的量价及成本传导能力，行业景气有望持续向上，建议积极布局航空板块 [5][8] - 短期油价压力缓和，航司成本传导效果较好，且估值已显现吸引力，股价存在修复动力 [8] - 中长期行业仍处于供需改善周期，供给增速或将保持低位，需求端有多重因素推动，持续看好景气底部向上 [8][9] 3月运营数据分析 - **三大航整体表现**：2026年3月，三大航（国航/东航/南航）可用座位公里（ASK）同比增长11.3%，收入客公里（RPK）同比增长16.7%，客座率同比提升4.0个百分点至86.8% [5][11] - **国际线表现突出**：三大航国际线ASK同比增长11.3%，客座率同比大幅提升9.2个百分点至89.2%，高于国内线客座率（86.0%），表现突出 [5] - **分航司客座率**：东航客座率88.7%在三大航中领先，国航客座率同比改善6.6个百分点至86.3%，超过南航的85.8% [5] - **春秋航空表现亮眼**：ASK同比增长22.9%，客座率同比提升2.7个百分点至92.4%，其中国际线ASK增长21.9%，客座率提升5.0个百分点至91.6% [6][11] - **吉祥航空运力回暖**：ASK同比增长4.2%，客座率同比提升3.9个百分点至88.4%，其中国际线ASK虽同比下降4.7%，但客座率大幅提升12.0个百分点至88.8% [6][11] - **行业汇总数据**：三大航+春秋+吉祥合计ASK同比增长11.5%，RPK同比增长16.8%，客座率同比提升4.0个百分点至87.2% [9][11] 票价与成本传导能力分析 - **4月票价涨幅明显**：4月第二周（4月6日至12日），国内线含油票价同比增长22.7%，同期客座率同比小幅提升0.9个百分点，未见下滑 [7][9] - **燃油成本大幅上升**：4月航空煤油出厂价环比提升74%至9802元/吨 [7] - **燃油附加费调整**：自4月5日起，国内航线800公里以下/以上燃油附加费调整至60/120元，环比提升50/100元 [7] - **成本覆盖能力**：测算显示，燃油附加费约可覆盖三大航、春秋航空、吉祥航空54%、66%、63%的燃油成本上涨 [7] - **3月票价稳步提升**：3月第10周至13周（3月2日至29日），国内线含油票价同比增长2.9% [9] 行业供需与中长期展望 - **供给增速保持低位**：2026年第一季度，三大航+春秋+吉祥+海航飞机净退出5架，相比2025年末下降0.15% [8] - **需求端推动因素**：公商务回暖、出入境游快速增长、银发经济、家庭出游、春/秋假等因素，或推动需求端良好表现 [8] - **国际线需求动力**：原先经中东中转的旅客（如东南亚/日韩/大洋洲-欧洲）转由中国中转形成需求增量，同时出入境游需求较为旺盛 [5] - **国际线政策利好**：国际线在免签政策放松、中东中转受限的推动下，收益水平同样有望表现较好 [7] 重点公司推荐与观点 - **华夏航空 (002928 CH)**：目标价15.30元，评级“买入”，作为支线龙头，受益于支线市场航线开辟与出行需求培育 [5][24][29] - **国泰航空 (293 HK)**：目标价17.00港币，评级“买入”，2025年归母净利润108.28亿港币，同比+9.5%，业绩超预期 [5][24][29] - **春秋航空 (601021 CH)**：目标价67.55元，评级“买入”，为我国低成本航空龙头，经营效率和成本优势显著 [5][24][31] - **吉祥航空 (603885 CH)**：目标价16.20元，评级“买入”，看好其借助资源和航网优化、以及宽体机利用率提升，盈利中枢和ROE水平有望上移 [5][24][31] - **中国国航 (A/H股)**：A股目标价8.00元，H股目标价6.40港币，均评级“买入”，中长期供给增速或将保持低位，且国际线竞争力有望提升 [5][24][31] - **南方航空 (A/H股)**：A股目标价6.95元，H股目标价5.30港币，均评级“买入”，2025年实现扭亏，归母净利润8.57亿元 [5][24][31] - **中国东航 (A/H股)**：A股目标价5.25元，H股目标价4.60港币，均评级“买入”，作为上海主基地航司，有望受益于长三角旺盛的出行及出入境游需求 [5][24][31]

投资评级与核心观点 - 报告维持对莱克电气的“买入”评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为人民币32.56元 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩受中美关税及汇兑损失拖累，但相关不利因素有望缓解，ODM家电对美出口已完全转移至越南工厂，同时汽零和电机业务的新客户与订单将为后续增长提供支撑 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入98.67亿元，同比增长1.05% [1] - 2025年全年归母净利润为7.99亿元，同比下降35.04% [1] - 2025年全年扣非后归母净利润为7.28亿元，同比下降37.24% [1] - 2025年第四季度收入25.54亿元，同比增长1.42% [1] - 2025年第四季度归母净利润1.78亿元，同比下降49.32% [1] - 公司2025年业绩低于报告此前预期的10.84亿元 [1] 业务分项表现 - **清洁健康家电与园艺工具业务**：2025年营收57.51亿元，同比增长1.4% [2] - **核心零部件业务**：2025年营收39.49亿元，同比增长1.9% [3] - **清洁健康家电与园艺工具业务毛利率**：2025年为22.14%，同比下降2.91个百分点 [2] - **核心零部件业务毛利率**：2025年为22.66%，同比下降1.23个百分点 [3] - **代工业务**：年内获得大客户厨电制冷新产品项目，并在净水机、专业园林工具等产品拓展新客户 [2] - **自主品牌“碧云泉”**：连续10年高端台式净水机全国销售量/销售额第一，2025年视频直播销售突破1亿元，同比大幅增长 [2] - **电机业务**：2025年获得17个定点新项目，开发7家新客户，多个转产越南的电机项目顺利完成 [3] - **汽车零部件业务**：2025年获得新业务订单约8亿元，其中帕捷泰国工厂获得超3亿元新项目，该工厂已于2025年底竣工投产 [3] 盈利能力与费用分析 - **综合毛利率**：2025年为22.18%，同比下降1.97个百分点，主要因关税成本增加和海外产能爬坡 [4] - **期间费用率**：2025年为13.07%，同比上升3.73个百分点 [4] - **销售费用率**：2025年为4.35%，同比上升0.28个百分点 [4] - **管理费用率**：2025年为2.44%，同比下降0.38个百分点 [4] - **财务费用率**：2025年为0.77%，同比大幅上升3.82个百分点，主要因利息收入减少和汇兑损失增加 [4] - **研发费用率**：2025年为5.50%，同比上升0.01个百分点 [4] - **汇兑损益**：2025年汇兑损失1.80亿元，而2024年为汇兑收益1.56亿元 [4] - **利息收入**：2025年为2.78亿元，2024年为2.93亿元 [4] - **归母净利率**：2025年为8.10%，同比下降4.50个百分点 [4] 业绩展望与盈利预测 - **盈利预测调整**：略微下调毛利率预期，上调销售和研发费用率预期 [5] - **2026年归母净利润预测**：10.10亿元，较前值下调19.5% [5] - **2027年归母净利润预测**：10.80亿元，较前值下调24.2% [5] - **2028年归母净利润预测**：新增预测为11.53亿元 [5] - **2026-2028年EPS预测**：分别为1.76元、1.88元、2.01元 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值25倍，考虑到公司ToB业务占比较高且家电出口订单需求有待复苏，给予公司2026年18.5倍PE [5] 公司基本数据与估值 - **当前股价**：截至2026年4月15日收盘价为人民币28.88元 [8] - **当前市值**：人民币165.60亿元 [8] - **52周价格范围**：人民币21.22元至37.46元 [8] - **2025年市盈率(PE)**：20.72倍 [11] - **2026年预测市盈率(PE)**：16.39倍 [11] - **2025年市净率(PB)**：2.89倍 [11] - **2026年预测市净率(PB)**：2.46倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持恒力石化“增持”评级，目标价为人民币30.60元 [1] - 报告核心观点认为，尽管2025年行业处于景气低谷，但公司展现了盈利韧性，归母净利润实现同比微增，同时公司成本及芳烃产品线的差异化优势、国际油价上涨带来的库存收益以及新材料产能的逐步投放，构成了公司未来成长的支撑 [1][4] - 报告预计，若后续中东局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望带动行业景气上行 [3] 2025年财务与运营表现 - 2025年公司实现营业收入2010亿元，同比下降14.9%，实现归母净利润70.7亿元，同比增长0.4%（扣非后净利润59.5亿元，同比增长14.2%）[1] - 第四季度营收436亿元，同比下降25.5%，环比下降18.5%，但归母净利润20.5亿元，同比增长5.8%，环比增长4.0% [1] - 全年派息比例为36.8%，末期拟每股派发现金红利0.29元（含税）[1] - 分业务看，2025年炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收943/572/400亿元，同比变动-12.8%/-16.0%/-4.3% [2] - 公司综合毛利率同比提升3.3个百分点至13.1%，主要得益于炼化产品毛利率同比大幅提升7.8个百分点至20.9% [2] - 主要原材料采购成本下降，煤炭/原油/PX采购均价同比变动-17.4%/-21.4%/-14.2% [2] - 子公司层面，恒力炼化（含恒力化工合并）/恒力石化（大连）/恒力化纤分别实现净利润54.8/6.2/2.1亿元，同比+26%/+76%/-82% [2] 行业环境与产品价格 - 2025年6月以来，化学原料及制品行业资本开支增速持续下降，行业产能拐点逐步临近 [3] - 2026年3月以来，中东局势扰动全球石化产业链，原油及炼化产品价格价差大幅波动 [3] - 截至4月13日，WTI/Brent期货价格收于99.1/99.4美元/桶，年初以来上涨73%/63% [3] - 聚酯产业链方面，PX/PTA/涤纶POY报价分别为9600/6290/9250元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY价差分别为1315/21/2115元/吨，较年初变动+591/-161/+1195元/吨，显示产品顺价能力分化 [3] 公司成长与战略布局 - 公司新材料产能逐步投放，包括“年产160万吨高性能树脂及新材料项目”、“年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目”等多个项目陆续转固或投产 [4] - 公司积极切入以先进制造、新能源、新消费、新材料为代表的“国产替代”与“刚性需求”市场，旨在打造成长的第二增长极 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为107.6/119.1/128.5亿元，较此前预测值（85.7/94.5亿元）上调幅度为25.6%/26.0% [5][11] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.53/1.69/1.83元 [5] - 上调盈利预测主要基于对石化产业链价格普涨及国际油价上行带来库存收益的判断，并相应上调了聚酯板块营业收入和综合毛利率预测 [11] - 报告预计公司2026-2028年综合毛利率分别为15.7%/16.9%/17.4%，较此前预测值（12.1%/12.3%）显著上调 [11][12] - 估值方面，参考可比公司2026年平均23倍市盈率（PE），并考虑地缘局势导致的原料供应不确定性，给予公司2026年20倍PE，从而得出30.60元的目标价 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变，目标价为人民币6.05元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年业绩承压，但当前处于业绩底部与转型关键期，减值出清、新一代HI-HIS产品规模化、AI产品商用提速、控制权落地四重积极因素共振，2026年业绩修复确定性强，医疗IT龙头长期配置价值突出 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入10.52亿元人民币，同比下降26.07%；实现归母净利润-4.02亿元，同比亏损扩大131.47% [1] - 第四季度（25Q4）营业收入1.9亿元，同比下降25.19%；归母净利润-2.79亿元，同比亏损扩大23.49% [1] - 全年毛利率为35.63%，同比下降9.55个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为8.42%/18.94%/28.11%，同比变动-0.07/4.24/9.18个百分点 [2] 费用控制与收入结构 - 销售费用为8854万元，同比下降26.65%；管理费用为1.99亿元，同比下降4.73%，公司通过组织精简、人员结构优化实现费用刚性收缩 [2] - 技术服务收入5.81亿元，同比增长2.54%，占总收入比重升至55.29%，成为收入压舱石 [2] - 软件销售收入同比下降40.43%，系项目交付节奏放缓所致；系统集成收入1.18亿元，同比下降22.98%，系公司收缩毛利率较低的硬件业务 [2] 研发投入与技术创新 - 2025年研发费用为2.96亿元，同比增长9.79%，研发投入占营收比重达27.42%，同比提升4.24个百分点 [3] - 研发重点投向HI-HIS云原生升级、BsoftGPT医疗大模型、“慧康·云枢”智能体及信创适配等核心赛道 [3] - 自主研发的BsoftGPT医疗大模型与“慧康·云枢”智能体已落地超过50个临床场景，AI病历生成、质控等产品在三甲医院规模化应用 [3] - 信创成果丰硕，新增177项适配认证，累计达883项，并在江西、新疆落地全栈信创标杆项目 [3] 控制权变更与公司治理 - 2025年11月完成控制权变更，杭州更好智投成为控股股东；2026年4月董事会换届完成，治理结构优化落地 [4] - 在新股东赋能下，公司战略聚焦医疗信息化主航道，深化“AI +信创 +数据要素”布局，与飞利浦、华为等生态伙伴协同深化 [4] 行业前景与公司优势 - 中长期看，“十五五”数智健康规划、医疗信创深化、AI + 医疗落地、数据要素市场化四大政策红利共振，行业长期高景气不变 [4] - 公司在数据要素领域布局领先，入选杭州可信数据空间共建单位与“基石数商” [3] - 公司覆盖超过6000家医疗机构、400多个区县公卫项目，客户资源与行业壁垒稳固 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为11.72亿元、13.10亿元、14.66亿元，同比增长率分别为11.48%、11.70%、11.90% [5][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-1.40亿元、0.07亿元、1.16亿元 [5][11] - 估值方面，参考可比公司Wind一致预测均值7.8倍2026年市销率（PS），考虑公司HI-HIS即将规模化交付，给予公司8.0倍2026年PS，对应目标价6.05元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对361度的“买入”评级，目标价为8.00港元 [1] - 报告核心观点：公司1Q26在去年同期高基数下延续稳健增长，看好其通过高质价比产品、营销赋能和超品店等创新零售模式提升品牌势能，与亚奥理事会的新一轮战略合作有望进一步强化品牌 [1][6] 1Q26运营表现总结 - **线下渠道稳健增长**：1Q26主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，延续了1Q25主品牌与童装同增约10-15%的稳健态势 [1][6] - **电商渠道增长强劲**：1Q26电商整体流水实现同比中双位数的正增长，而1Q25同期增长为35-40% [6] - **折扣与库存健康**：预计1Q26终端大装与童装折扣率维持在7折区间，库销比维持在4.5-5倍水平，整体健康 [9] - **成本锁定**：公司通过订货会方式已将1-3Q26的订货成本锁定，地缘战争与国际局势影响较小 [9] 分业务板块进展 - **线下产品与门店**： - **跑步品类**：推出中国城市青少年田径精英赛及多款新品，如“飚速 5pro”、“栗峰 SL”、“疾风 MAX”等 [7] - **篮球品类**：尼古拉·约基奇第二代签名鞋“JOKER2 GT”及阿隆·戈登系列“禅 8”等球星产品热度高 [7] - **儿童领域**：推出国家队同款跳绳鞋“灵跃 2.0v2”及竞速训练跑鞋，维持高质价比 [7] - **户外与综训**：户外营收占比超6%，增长提速，越野跑鞋“凌刺 1.0”亮相香港港百越野赛 [7] - **超品店扩张**：1Q26新开15家超品店，累计达142家（含22家童装店、1家柬埔寨店），预计单店年销售额在800万至1200万人民币区间，2026年计划新开100家 [7] - **电商与新零售**： - 电商折扣水平预计维持在4-4.5折，线上整体专供品占比约85% [8] - 全面布局即时零售，与京东秒送达成深度合作，全国160多个城市、超千家门店已上线，此前已接入美团、淘宝等平台 [8] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为124.09亿、137.19亿、150.91亿元人民币，同比增长11.33%、10.56%、10.00%；归属母公司净利润分别为14.85亿、16.55亿、18.37亿元人民币，同比增长13.46%、11.45%、11.00% [5][10] - **盈利指标**：预测2026E-2028E每股收益（EPS）分别为0.72、0.80、0.89元人民币；净资产收益率（ROE）分别为13.50%、13.86%、14.47% [5] - **估值水平**：基于2026E预测，报告给予公司9.8倍目标市盈率（PE），维持目标价8.0港元。当前股价对应2026E-2028E市盈率（PE）分别为8.26倍、7.61倍、6.86倍 [5][10] - **股息率**：预测2026E-2028E股息率分别为5.34%、5.89%、6.74% [5] - **可比公司**：Wind可比公司（安踏体育、李宁、特步国际）2026E一致预期平均市盈率为12.5倍，报告认为361度品牌规模和市占率低于可比公司，因此给予估值折价 [10][12] 公司基本数据 - 截至2026年4月15日，收盘价为6.77港元，市值为139.98亿港元，52周价格范围为4.09-7.00港元 [2]