投资评级与核心观点 - 报告维持对宏信建发的“买入”评级，并给出目标价1.23港元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩承压，但受益于海外业务的前瞻布局，2026年第一季度营收同比降幅已较2025年下半年显著改善，公司作为国内建设机械租赁龙头具有规模管理优势，高机出海有望改善国内竞争格局并加快租金价格企稳，继续看好其资产区域结构优化 [1] 近期经营业绩与财务表现 - 2026年第一季度，公司营收同比下降约5%，但降幅较2025年上半年的-10.7%和下半年的-25.3%已明显改善，归母净利润虽呈季节性亏损，但亏损幅度同比收窄 [1] - 2025年全年，公司实现收入93.59亿元人民币，同比下降19.2%，实现归母净利润1.47亿元人民币，同比大幅下降83.6% [2] - 2025年收入下降主要受国内设备租金价格下跌及公司主动收缩材料类业务影响，同时折旧摊销费用同比增长17.7%至28.96亿元人民币，进一步拖累业绩 [2][19] - 2025年公司综合毛利率为26.4%，同比下降6.2个百分点，三项主营业务（经营租赁、工程技术、资产管理及其他服务）的毛利率同比均出现下滑 [2] 分业务表现 - **经营租赁业务**：2025年收入为51.9亿元人民币，同比增长12.3%，增长主要受益于海外业务 [2] - **工程技术服务业务**：2025年收入为21.9亿元人民币，同比下降41.5% [2] - **资产管理及其他服务业务**：2025年收入为19.7亿元人民币，同比下降38.5% [2][13] - 工程技术服务和资产管理业务收入下滑是公司战略性收缩毛利率较低的材料周转类业务的结果 [2][13] 海外业务发展 - 海外业务成为公司重要增长引擎，2025年实现海外收入14亿元人民币，同比大幅增长260.3%，占整体收入比例从3.4%提升至15.0% [3] - 2026年第一季度，海外收入同比增长继续超过70%，占整体收入比例已超过25% [1][3] - 2025年海外地区贡献净利润1.35亿元人民币，同比增长70.1% [3] - 公司通过收购（如2025年5月完成对马来西亚东庆公司80%股权的并购）与自主开拓驱动海外增长，截至2026年第一季度末，全球服务网点达559个，其中海外网点77个 [3] 资本开支与现金流 - 公司优化资产区域布局，减少国内新设备采购，2025年资本开支为23.9亿元人民币，较2024年的71.0亿元大幅下降66% [4] - 若剔除销售二手设备和材料，2025年净资本开支为9.5亿元人民币，同比下降80% [4] - 2025年末应收贸易款项余额为68.4亿元人民币，同比增长约10亿元，但通过加强管理，当年金融及合同资产预期信用损失实现净转回1.1亿元，而2024年为净拨备1.1亿元 [4] - 2025年经营性净现金流为40.78亿元人民币，同比下降3.0% [4][19] 盈利预测与估值 - 考虑到业务结构调整及海外布局优化仍需时间，报告下调了公司工程技术服务和资产管理业务的收入预测及毛利率假设 [5][13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.77亿、2.63亿、4.04亿元人民币，其中2026-2027年预测值较此前预测的6.94亿、9.12亿元分别大幅下调75%和71% [5][13] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均14倍市盈率，考虑到公司业绩因素已在股价中反映，且海外布局优势显现、国内资本开支大幅减少有望改善现金流，报告给予公司2026年18倍市盈率估值 [5] - 根据财务数据表，报告预测公司2026-2028年营业收入分别为91.04亿、94.77亿、100.94亿元人民币 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 目标价19.49元人民币 [4][6] 核心观点 - 城发环境2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长8.29%至12.36亿元，经营性净现金流同比大幅增长93%至20.8亿元 [1] - 公司通过外延并购与内生挖潜协同发力，固废处理运营数据稳定增长，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估 [1] 2025年财务与运营表现 - **整体业绩**：2025年实现营收65.63亿元，同比微降0.72%；归母净利润12.36亿元，同比增长8.29%；扣非净利润9.49亿元，同比下降13.56% [1] - **季度表现**：第四季度营收16.75亿元，同比下降11.46%；归母净利润3.23亿元，同比增长16.51% [1] - **分业务收入**： - 固废业务收入28.69亿元，同比增长1.2% [2] - 高速公路业务收入13.33亿元，同比下降1.2%，其中通行费收入12.92亿元，同比下降1.6%，日均交通车流量41,427辆，同比下降5.9% [2] - 环卫业务收入9.93亿元，同比大幅增长79.2% [2] - 环保方案集成服务收入6.93亿元，同比下降45.3% [2] - **现金流**：经营性现金流净额20.8亿元，同比大幅增长93%；自由现金流9.4亿元，同比转正；资本开支11.4亿元，同比基本持平 [2] - **运营数据**： - 生活垃圾入场量1212.84万吨，同比增长3.95% [3] - 上网电量29.77亿千瓦时，同比增长3.36% [3] - 外供蒸汽量147.17万吨，同比增长9.01% [3] 战略与资产变动 - **并购与剥离**：2025年公司坚持优势并购战略，收购维尔利、盈峰环境相关固废资产，新增处理规模2200吨/日；同时剥离环保集成方案服务业务（沃克曼公司）[3] - **产能规模**：截至2025年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35个（均已投运），处理能力达30,750吨/日，同比增长8% [3] - **环卫业务扩张**：收购傲蓝得环境后，环卫业务规模跃居全省首位，并实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比增长33.16%至5.18亿元 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.79亿元、14.67亿元、15.87亿元，2026年预测较前值上调7% [4] - **每股收益预测**：预计2026年每股收益为2.15元，其中环保业务贡献1.35元，高速公路业务贡献0.79元 [4] - **估值方法**：采用分部估值法，环保业务可比公司2026年一致预期市盈率均值为10.4倍，高速公路业务为13.0倍 [4][12] - **目标价推导**：考虑到河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复存在不确定性，给予公司环保业务2026年8.3倍市盈率，高速公路业务10.4倍市盈率，综合得出目标价19.49元 [4] - **市场数据**：截至2026年4月15日，公司收盘价为13.51元，市值为86.74亿元人民币，对应2025年市盈率为7.02倍，市净率为0.91倍 [7][10]

报告核心评级与观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1][5][7] - **核心观点**：报告认为公司2026年多业务板块将步入景气上行阶段，输变电业务有望加速出海，黄金业务量价齐升，多晶硅业务有望迎来拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1] - **目标价**：人民币33.54元 [5][7] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收973.18亿元，同比微降0.61%；归母净利润59.54亿元，同比增长44.01% [1][2] - **盈利能力**：毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点；净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [2] - **费用结构**：期间费用率为10.65%，同比上升0.92个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78% [2] - **非经常性损益**：因投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动收益14.94亿元 [2] 分业务板块表现 - **电气设备业务**：营收267.60亿元，同比增长19.66%；毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点 [3] - **电线电缆业务**：营收155.69亿元，同比微降0.78% [3] - **输变电成套工程**：营收49.25亿元，同比微降0.93% [3] - **新能源产品及工程**：营收135.55亿元，同比下降26.85%，主要系高纯多晶硅产品销量下降 [3] - **发电业务**：营收71.83亿元，同比增长28.20%，系电站装机规模和发电量增加 [3] - **煤炭业务**：营收169.66亿元，同比下降11.93%；毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，系销售均价下降 [3] - **黄金业务**：营收24.69亿元，同比大幅增长106.86%；毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，系销量增加且销售均价上涨 [3] 海外业务与订单情况 - **海外营收**：2025年境外业务营收126.62亿元，同比增长5.74%，占总营收13.01%；境外毛利率15.64% [4] - **海外订单**：2025年国际市场产品签约额20亿美元，同比大增68%；国际成套项目待执行合同金额超50亿美元 [4] - **重大订单**：2025年8月斩获沙特约164亿元框架标 [4] - **行业背景**：全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业迎来出海机遇 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1091.65亿元、1244.42亿元、1361.99亿元 [11] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为70.12亿元、96.01亿元、107.39亿元 [5][11] - **预测调整**：基于2025年实际表现，下调了2026-2027年收入预测及煤炭、新能源业务毛利率预测，同时上调了费用率预测 [5] - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP） [5][21] - **分部估值**：电气设备业务给予2026年35倍PE（对应净利润31.3亿元），煤炭和火电业务给予12倍PE（对应净利润26.4亿元），黄金业务给予15倍PE（对应净利润11.4亿元），新能源业务按2027年7.5亿元净利润给予16倍PE（折现至2026年） [5][21] - **目标市值**：整体目标市值1695亿元，对应2026年24倍市盈率 [5][21]

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持” [6] - 石油天然气行业评级为“增持” [6] 报告的核心观点 - 中东冲突导致全球尿素及天然气供应紧张，推动尿素价格大幅上涨，4月10日中东颗粒尿素价格较3月初上涨73%至835美元/吨 [1][2] - 印度用肥旺季临近且国内库存下降，其4月招标超额报量且CFR价格高位运行，预计后续将继续招标，支撑国际尿素价格 [1][3] - 中国作为全球尿素主要生产国，若后续出口政策放开，国内具备产能优势的尿素生产企业将受益于巨大的国内外价差 [1][4] - 报告推荐受益于该行业趋势的中国公司：中海石油化学、华鲁恒升、云天化，并提及美国气头尿素龙头公司亦将受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球尿素市场供需与价格分析 - 地缘冲突是当前尿素供应紧张的核心原因：2025年经过霍尔木兹海峡的尿素贸易量约1650万吨，占全球贸易量的30%和总产量的8%，冲突导致该区域出口受阻 [2] - 天然气短缺加剧供应紧张：全球约65%的尿素产能采用天然气制工艺，天然气短缺导致南亚、东南亚地区尿素产能降负荷 [2] - 尿素价格大幅上涨：4月10日，中东颗粒尿素价格达到835美元/吨，较3月初上涨73% [1][2] - 全球尿素产能与产量集中：2024年东亚地区（以中国为主）尿素产能和产量分别为8760万吨和8103万吨，占全球比重达38%和40% [4] 印度尿素招标情况分析 - 印度招标需求旺盛：印度4月招标计划采购250万吨（西海岸150万吨，东海岸100万吨），但吸引了590万吨的投标总量，显著超额 [3] - 招标价格处于高位：本次招标东海岸最低CFR报价为959美元/吨，西海岸最低为935美元/吨 [3] - 印度国内库存下降：截至2026年3月23日，印度尿素库存为531万吨，较3月初下降10% [3] - 后续招标预期强烈：鉴于用肥旺季临近、海外供应紧张及国内库存消耗，预计印度将继续招标，CFR价格将维持高位 [3] 中国尿素行业现状与潜在机会 - 中国尿素产能充足：2025年中国尿素产能为7956万吨，开工率达85%，2025年全年出口尿素489万吨 [4] - 当前实施出口限制：2026年美以伊冲突以来，中国对尿素及含氮钾掺混肥等再度实施出口限制政策 [4] - 国内外价差巨大：4月10日，国内尿素价格为1850元/吨，中东颗粒尿素与国内尿素的价差高达4035元/吨 [4] - 潜在出口利好：随着国内用肥淡季来临，若后续尿素出口政策放开，国内产能有余量的生产企业将显著受益 [1][4] 重点推荐公司分析 - **云天化 (600096 CH)**：目标价51.68元，投资评级为“买入”。预计2026-2028年归母净利润分别为55亿、60亿、62亿元，对应EPS为3.03、3.27、3.38元 [8][21][22] - **华鲁恒升 (600426 CH)**：目标价47.40元，投资评级为“买入”。预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、56亿、57亿元，对应EPS为2.37、2.62、2.67元 [8][21][22] - **中海石油化学 (3983 HK)**：目标价3.06港元，投资评级为“买入”。预计2025-2027年归母净利润为12.1亿、14.1亿、15.4亿元，对应EPS为0.26、0.31、0.33元 [8][21][22]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 核心观点 - 欧盟旨在推动清洁技术项目“欧洲制造”的计划，短期至中期内对行业影响有限，主要因欧洲本土产能与技术与中国存在显著差距，且法案落地与执行有缓冲期，继续看好板块高景气度延续 [1] - 能源价格上涨的影响正逐步体现，推动海外库存消耗与排产提升，同时企业提价顺畅，预计电池包毛利率将于第二季度明显修复 [2] - 澳大利亚、英国、匈牙利、波兰等多国延续或推出新的户用储能补贴政策，形成政策共振，持续刺激需求 [3] - 中东地缘政治威胁能源供应，强化各国能源自主可控诉求，叠加光储系统经济性提升、走向平价，以及AI发展推升电价，行业渗透率提升趋势明确，估值逻辑正从短期数据追踪转向长期上行周期 [4] 行业动态与政策分析 - **欧盟政策**：欧盟委员会计划禁止其资金流向含中国逆变器的清洁技术项目，该规定源于《工业加速法案》草案，要求法案生效3年后，获公共支持的光伏项目必须使用欧盟制造的光伏电池和逆变器 [1] - **海外政策接力**： - 澳大利亚：未来4年内将户储补贴预算从230亿澳元提升至720亿澳元，预计到2030年助力超200万家庭安装户储 [3] - 匈牙利：推出1000亿福林（约3.05亿美元/2.6亿欧元）户储补贴计划，为安装光伏的家庭配置10kW户储系统提供单户250万福林（约合7600美元）补贴 [3] - 波兰：发布2026至2030年“家庭储能补贴”计划，完全用于支持电力和热能储存 [3] - 英国：计划2030年前投入150亿英镑，撬动380亿英镑长期投资，目标带动300万新增家庭安装光伏，较当前翻3倍 [3] 行业景气度与业绩展望 - **出口与需求**：2026年1-2月中国逆变器整体出口金额达16.65亿美元，同比增长56.92% [2] - **排产与旺季**：考虑到第一季度春节影响及第二、三季度传统旺季，户储板块企业第二季度业绩环比预计保持增长态势，德业股份反馈其第二季度排产持续提升 [2] - **盈利修复**：针对原材料涨价导致电池包盈利下滑的担忧，包括德业股份在内的企业在第一季度已进行提价，由于户储板块终端价格敏感度较低，价格传导顺畅，预计第二季度毛利率将明显修复 [2] 长期驱动因素与估值 - **能源安全驱动**：中东地缘政治冲突威胁能源中期供应，部署光储系统具备快速部署、能源自主可控及经济性优势，助推能源转型加速 [4] - **经济性提升**：光储快速走向平价，欧洲户用光储系统回报周期已显著缩短，后续制造业成本优势显现、能源价格上涨及AI对电力资源的挤占将进一步推升电价，支撑光储渗透率提升 [4] - **估值逻辑转变**：户储的交易逻辑正从短期的天然气价格或排产数据追踪，转向由能源自主可控诉求、全球电价中枢上涨及光储平价化等明确长期趋势支撑的上行周期，估值中枢有望上行 [4] 投资建议 - 报告推荐德业股份、阳光电源 [1] - 产业链相关公司包括固德威、锦浪科技、艾罗能源、正泰电源 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对特变电工维持“买入”评级，目标价为人民币33.54元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司2026年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望加速出海，黄金业务量价齐升，多晶硅业务有望迎来拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入973.18亿元，同比微降0.61%，归母净利润59.54亿元，同比增长44.01%，但低于报告此前预期的1028.08亿元营收和67.37亿元归母净利润 [1] - 2025年公司毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点，净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [2] - 2025年期间费用率为10.65%，同比上升0.92个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78% [2] - 2025年扣非归母净利润为45.54亿元，同比增长15.64%，报告期公司投资的华电新能股票上市带来公允价值变动损益14.94亿元 [2] 分业务板块表现 - **电气设备业务**：2025年营收267.60亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点，主要因产能增加及加大国内外市场开拓 [3] - **电线电缆业务**：2025年营收155.69亿元，同比微降0.78% [3] - **输变电成套工程业务**：2025年营收49.25亿元，同比微降0.93% [3] - **新能源产品及工程业务**：2025年营收135.55亿元，同比下降26.85%，主要因高纯多晶硅产品销量下降 [3] - **发电业务**：2025年营收71.83亿元，同比增长28.20%，主要因电站装机规模及发电量增加 [3] - **煤炭业务**：2025年营收169.66亿元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，主要因煤炭销售均价下降 [3] - **黄金业务**：2025年营收24.69亿元，同比大幅增长106.86%，毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，主要因金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨 [3] 海外业务与订单情况 - 2025年公司境外业务营收达126.62亿元，同比增长5.74%，占总营收的13.01%，境外毛利率为15.64% [4] - 全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业迎来出海机遇 [4] - 公司海外订单高速增长，2025年8月斩获沙特约164亿元框架标，2025年国际市场产品签约额达20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年收入预测，并基于2025年价格及成本情况，下调了煤炭、新能源业务毛利率预测，同时因2025年费率水平高于预期，上调了2026-2027年费用率预测 [5] - 调整后，预测公司2026-2027年归母净利润分别为70.1亿元和96.0亿元（前值分别为76.3亿元和104.7亿元，下调幅度分别为-8.10%和-8.27%），新增2028年预测为107.4亿元 [5] - 采用分部估值法，给予电气设备业务2026年35倍PE，煤炭和火电业务12倍PE，黄金业务15倍PE，新能源业务按2027年7.5亿元净利润给予16倍PE并折现至2026年，合计目标总市值为1695亿元，对应2026年24倍PE [5][21] - 根据经营预测表，公司2026-2028年营业收入预测分别为1091.65亿元、1244.42亿元、1361.99亿元，同比增速分别为12.17%、13.99%、9.45% [11] - 根据经营预测表，公司2026-2028年归母净利润预测分别为70.12亿元、96.01亿元、107.39亿元，同比增速分别为17.77%、36.92%、11.85% [11] - 根据经营预测表，公司2026-2028年预测每股收益分别为1.39元、1.90元、2.13元 [11]

行业投资评级 - 报告对“房地产开发”和“房地产服务”行业均给予“增持”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 2025年港股内房公司业绩整体承压，营收与利润双双下滑，但减值压力趋缓，财务结构优化，融资成本下行，整体运营质量在提升 [1] - 行业正从规模扩张转向质效提升和模式转型，企业α属性有望增强，来自第N增长曲线的业务收入和利润占比预计将提升 [1][5] - 2026年起，房地产价格将进入二阶导转正阶段，是逐步布局地产股的时机，建议关注历史负担轻、现金流健康或估值处于低位、计提减值充分的企业 [6][87] 业绩表现 - **营收与利润双降**：2025年总体房企营收同比下滑5.8%，增速较2024年下降3.4个百分点；归母净利润同比下滑27.2%，降幅较2024年走阔7.0个百分点 [2][16] - **利润率持续探底**：2025年总体房企毛利率为13.03%，同比下降1.32个百分点；归母净利润率为2.92%，同比下降1.48个百分点，自2018年以来已连续7年下行 [16][20][21] - **减值压力缓释**：2025年总体房企（可比口径）资产减值损失为115亿元，同比下降11.5%，存货跌价计提压力有所缓解 [2][40][41] - **未来结转资源储备较薄**：截至2025年末，总体房企合同负债同比下降20.8%，对当前营业收入的覆盖倍数由2024年末的84%大幅下降至71%，连续四年低于1倍 [29][31][32] 销售与扩张 - **销售降幅收窄，集中度提升**：2025年总体房企全口径合同销售金额同比下降12.4%，降幅较2024年收窄5.9个百分点，表现优于百强房企平均变动（-19.8%）[3][46][51] - **供货计划收缩，预期审慎**：2026年样本房企整体计划总供货同比收缩11%，仅中国金茂计划可售货值同比正增长，房企普遍对销售市场保持观望态度 [3][52][54] - **拿地意愿在低基数下修复**：2025年总体房企全口径拿地金额同比上升23.0%（2024年为同比下降29.7%），拿地强度同比上升12.7个百分点至44.2% [3][56][57][61] - **投资高度聚焦核心城市**：房企新增土储高度集中于一二线核心城市，例如绿城中国新拓货值中一二线占比达86%，华润置地新增土储一二线投资占比高达99% [56] - **土储规模持续去化**：截至2025年末，总体房企全口径土地储备约1.61亿平方米，同比下降13.9%，规模降至2018年以来最低水平 [63][64] 融资与财务 - **有息负债规模趋稳，结构优化**：2025年总体房企有息负债存量11,702亿元，同比微涨0.3%，快速去杠杆进程基本结束，优化重点转向债务结构（如拉长年限、提升低息渠道占比）[4][67][69] - **杠杆指标进一步优化**：2025年末剔除预收账款后的资产负债率为57.4%，较2024年末下降1.4个百分点；净负债率为46.3%，较2024年末上升2.9个百分点 [67][71] - **融资成本优势巩固**：2025年总体房企的平均融资成本为3.14%，同比下降0.49个百分点，其中中国海外发展及华润置地平均融资利率分别为2.80%、2.72%，为样本中最低 [4][67][74][75] - **融资环境边际改善**：绿城中国于2025年2月成功发行5亿美元海外债，标志着中资房企时隔三年后首次重启美元债融资 [68] 未来展望与企业战略 - **2026年战略：延续去库存，提质与转型**：房企将把盘活存量、精准去化作为销售核心任务，并坚持“以销定投、聚焦核心”的理性扩张策略 [77][80][81] - **“十五五”战略分化，强化α属性**： - 央企龙头侧重完善多元协同生态，增强逆周期及稳定现金流业态的贡献 [5][85] - 品质房企在坚守开发、打磨品质的同时，强化产品力的外溢价值兑现（如代建业务）[5][85] - 中型房企以销售市占率提升为目标 [5] - 民企目标为实现从现金流修复到业绩修复的跨越 [5][85] - **运营转型与第N增长曲线**：房企向“开发+运营”转型，构筑多增长曲线，例如华润置地明确开发、经营性不动产、轻资产管理三大增长曲线协同发展，并预期第二、三增长曲线的利润占比持续提升 [83] - **产品力成为核心壁垒**：行业竞争转向能力驱动，高品质、产品创新、客户导向成为核心竞争力 [84] 投资建议与关注标的 - **建议关注两类企业**： 1. 历史负担较轻或现金流更为健康，为新一轮扩张做准备的企业：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、中国金茂、越秀地产 [6][87] 2. 估值处于低位或计提减值准备较为充分的企业：如龙湖集团 [6][87] - **重点公司评级与目标价**：报告对龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、绿城中国给出“买入”评级，对中国金茂给出“增持”评级，并列出具体目标价 [11][90]

投资评级与核心观点 - 报告对宁德时代A股(300750 CH)和H股(3750 HK)均维持“买入”评级 [8] - 报告给予A股目标价583.94元人民币，H股目标价766.60港元 [8] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩超出预期，看好其凭借领先的技术与产品力、加速渗透的全球版图布局，持续加深龙头护城河 [2] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度收入1291.31亿元，同比增长52.45%，环比下降8.18% [2] - 第一季度归母净利润207.38亿元，同比增长48.52%，环比下降10.49%，超出报告预期（归母净利156亿元）[2] - 第一季度扣非归母净利润180.93亿元，同比增长52.95%，环比下降13.39% [2] - 业绩超预期主要原因是乘用车单车带电量提升、商用车电动化加速，叠加公司市场份额提升，带动电池出货超预期 [2] - 第一季度业绩环比下滑系季节性因素 [2] 盈利能力与财务状况 - 2026年第一季度毛利率为24.82%，同比提升0.41个百分点，环比下滑3.40个百分点，环比下滑主要系碳酸锂等原材料涨价、产品结构变化影响 [3] - 第一季度净利率为17.61%，同比提升0.06个百分点，环比提升0.19个百分点 [3] - 按归母净利润口径计算，第一季度单Wh净利为0.104元，单位盈利表现稳健 [3] - 公司采取供应链布局、规模经济、产品设计、价格传导等措施对冲原材料涨价影响，预计全年单位盈利将保持稳定 [3] - 第一季度期间费用率为7.26%，同比提升0.18个百分点，环比下降0.50个百分点 [3] - 期末货币资金及交易性金融资产合计达4123亿元，现金储备充裕 [3] 业务运营与市场份额 - 估计2026年第一季度公司电池销量约200GWh，同比增长超60% [4] - 其中，动力电池销量约150GWh，同比增长50%；储能电池销量约50GWh，同比增长100% [4] - 据SNE统计，2026年1-2月，公司全球动力电池装车量56.9GWh，同比增长13.7%，市场份额为42.1%，同比提升3.4个百分点 [4] - 据中国汽车动力电池产业创新联盟，2026年第一季度公司国内动力电池装车量59.5GWh，同比增长3.5%，市场份额为47.7%，同比提升3.4个百分点 [4] - 公司4月15日公告拟设立全资子公司时代资源集团，有助于集中管理、保证原材料供应与产业链安全 [4] 市场拓展与新技术布局 - 在商用车市场，2026年以来公司与多家公交、物流集团签署合作协议，推动商用场景电动化 [5] - 在储能市场，公司发力全球市场、加码数据中心场景，4月8日公告拟增资入股中恒电气控股股东，围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、新型电力系统等领域开展合作，积极卡位AIDC赛道 [5] - 在新技术领域，公司持续推进钠电、固态电池的研发与应用，钠电产品适配乘用车、商用车、储能等多元化应用场景，正推进大规模量产上市 [5] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2028年归母净利润预测至951.84亿元、1161.82亿元和1405.78亿元，上调幅度分别为3.16%、3.80%、5.22% [6] - 2026-2028年归母净利润复合年增长率为25% [6] - 上调业绩预测主要系考虑到多场景需求快增、公司份额提升，上调了出货量假设 [6] - 对应20261-2028年每股收益预测分别为20.86元、25.46元、30.80元 [6] - A股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为23.78倍，H股可比公司均值为24.63倍 [6][17][19] - 考虑到公司净利率稳健、持续提升全球市场份额，以及港股新能源龙头标的稀缺性带来溢价，给予公司2026年A股28倍市盈率、H股32倍市盈率 [6]

今日早参 2026 年 4 月 16 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 仇文竹 债券策略研究组长 座机：13910895671 邮箱：qiuwenzhu@htsc.com 今日热点 固定收益：美以伊冲突的资产配置启示 地缘局势牵动全球市场的神经，加大了组合配置的难度。不过事后来看，从 市场的角度仍提供了一些资产配置的启示以及后续应对类似危机的方法论。 一是黄金、美债避险属性弱化，从低波动+低估值+低相关度三个维度寻找新 避险资产；二是战争初期不宜低估短期冲突的烈度，中后期不宜高估战争对 市场和经济的中长期影响；三是 3 月以来，资产相关性多转正，基于不同地 缘场景的风险平价组合对冲效果更好；四是通过预判战争走势调整仓位难度 较大，更关注战后中长期相对确定性的趋势。本周配置建议上，我们上周指 出本轮冲突的情绪拐点已经出现，而上周末的谈判虽然未能成功，但出现更 多积极迹象，市场或已经选择"看穿"。预计大类资产短期或 ...

报告投资评级与核心观点 - 华泰研究对舍得酒业维持“买入”投资评级 [1][6] - 报告给予舍得酒业目标价为人民币63.21元 [4][6] - 报告核心观点：公司基本面已探底，正静待需求拐点，近两年以渠道健康为主积极去库存，当前调整已进入后半段，期待商务需求回暖带动业绩持续改善 [1][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收14.81亿元，同比下降6.01% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润2.32亿元，同比下降33.1% [1] - 尽管收入和利润同比降幅较2025年第一季度（营收同比-25.1%、归母净利同比-37.1%）有所收窄，但在低基数下未实现转正，反映行业次高端需求仍处于筑底阶段 [1] 产品与市场策略分析 - 产品端继续聚焦藏品、品味、舍之道、T68四大核心单品，坚持次高端产品定位不动摇 [1] - 市场端聚焦基地市场，继续践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”策略 [1] - 经过2024-2025年连续两年主动去库存，渠道端趋于良性，公司依靠平台推力和C端（消费者）拉力提升动销 [1] 分档次与分区域业绩 - 分档次看，2026年第一季度中高档酒营收10.5亿元，同比下降14.6%；普通酒营收3.0亿元，同比增长41.88% [2] - 预计品味系列在低基数下降幅有所收窄但尚未实现正增长，藏品系列需求仍有承压，公司聚焦渠道利润保障 [2] - 大众价位沱牌T68继续保持较快增长，电商渠道持续发力 [2] - 分区域看，2026年第一季度省内营收5.2亿元，同比增长6.08%；省外营收8.3亿元，同比下降12.97% [2] - 公司发力聚焦重点市场，预计山东、东北等北方区域样板市场表现较好 [2] 渠道与经销商情况 - 至2026年第一季度末，公司经销商总数为2,509家，较2025年末净减少16家 [2] - 渠道端，2026年第一季度批发代理渠道营收同比下降9.87%，电商渠道营收同比增长14.20%，全面聚焦C端 [2] 盈利能力与现金流分析 - 2026年第一季度毛利率同比下降3.02个百分点至66.35%，主要系产品结构下行所致 [3] - 2026年第一季度销售费用率同比上升1.90个百分点至21.26%；管理费用率同比下降0.97个百分点至6.92% [3] - 2026年第一季度税金及附加率同比大幅上升4.74个百分点至16.37% [3] - 受税金波动影响，最终2026年第一季度归母净利率同比下降6.33个百分点至15.63% [3] - 2026年第一季度销售回款12.21亿元，同比下降24.75% [3] - 2026年第一季度经营性净现金流为-1.02亿元，去年同期为2.24亿元 [3] - 2026年第一季度末，公司合同负债加其他流动负债为1.74亿元，同比减少1.19亿元，环比减少0.15亿元 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.47元、1.72元、2.04元 [4][10] - 预计2026-2028年营业收入分别为46.19亿元、49.12亿元、53.72亿元，同比增速分别为4.51%、6.36%、9.36% [10] - 预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.89亿元、5.71亿元、6.79亿元，同比增速分别为119.48%、16.60%、19.05% [10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）43倍（Wind一致预期），给予舍得酒业2026年43倍市盈率，从而得出目标价 [4][11] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.14%、6.76%、7.54% [10] 公司基本数据 - 截至2026年4月15日，舍得酒业收盘价为人民币46.24元 [7] - 公司市值为人民币153.87亿元 [7] - 52周价格区间为人民币43.99元至69.35元 [7]