投资评级与核心观点 - 报告维持对好未来的“买入”评级，并给出18.67美元的目标价 [1][4][5] - 报告核心观点：公司2026财年第四季度业绩超预期，利润能见度显著提升，教育业务稳健增长，学习机业务增长提速，且降本增效效果显著，利润释放好于市场预期 [1][2][3] 2026财年第四季度业绩表现 - **收入**：第四季度收入为8.02亿美元，同比增长31.5%，高于彭博一致预期的27.6%增速 [1] - **盈利能力**： - Non-GAAP经营利润为0.82亿美元，经营利润率为10.2%，高出彭博一致预期2.9个百分点 [1][3] - Non-GAAP归母净利润为2.55亿美元，净利率为30.5%，显著优于彭博8.8%的预期，超预期主要来自其他收入的一次性影响 [1] - 毛利率同比提升约1.2个百分点至53.2%，主因高毛利的培优和网校收入占比提升 [3] 分业务表现 - **学习服务业务**：估计第四季度学习服务收入人民币口径同比增长27.2%，环比第三季度的42.4%有所降速 [2] - **内容解决方案业务（学习机）**： - 估计第四季度内容解决方案收入人民币口径同比增长约26.1% [2] - 学习机销量约35万台，平均售价环比回升至3300元/台，X5新款学习机销售好于预期带动收入环比提速 [2] - **递延收入**：截至第四季度，递延收入美元口径同比增长31.4%，增速较第三季度的40.84%放缓 [2] 费用控制与运营效率 - **销售费用率**：显著收窄至27.5%，同比下降8.2个百分点，环比下降1.1个百分点，主因学习机品牌营销和学而思网校寒假投入有限 [3] - **管理费用率**：同比下降约2.3个百分点至16.7%，主因教学点及人员扩张节奏稳健、运营效率提升 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：小幅上调FY27/28财年，并新增FY29财年Non-GAAP归母净利润预测至5.43亿、6.83亿、8.10亿美元，较上次预测分别上调1.52%、6.91% [4][11] - **收入预测**：预计FY27E/FY28E/FY29E营业收入分别为37.85亿、43.95亿、49.69亿美元，同比增长27.59%、16.11%、13.07% [9] - **净利润预测**：预计FY27E/FY28E/FY29E调整后归母净利润分别为5.43亿、6.83亿、8.10亿美元，同比增长30.62%、25.79%、18.52% [9] - **估值方法**：采用分类加总估值法，基于FY27财年预测 [13] - **学习服务业务**：预计FY27E收入25.72亿美元，假设净利率15%，给予25倍FY27E市盈率，对应市值96.45亿美元 [13][14] - **内容解决方案业务**：预计FY27E收入11.44亿美元，假设净利率5%，考虑到业务尚未盈利给予一定折价，给予30倍FY27E市盈率，对应市值17.15亿美元 [13][14] - 加总股权价值为113.61亿美元，除以ADS份数（6.08亿份），得出目标价18.67美元 [14][16] 行业与可比公司 - **学习服务可比公司**：选取新东方、网易有道等7家公司，其2027E市盈率Wind一致预期均值为20.85倍，报告给予好未来学习服务业务25倍估值，存在溢价 [13][16] - **内容业务可比公司**：选取世纪天鸿、小米集团等公司，其2027E市盈率Bloomberg一致预期均值为43.04倍，报告给予好未来学习机业务30倍估值，存在折价 [13][17]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为51.41元人民币 [5][6] 核心观点与业绩表现 - 报告看好公司在工业自动化领域强化控制卡、PLC、伺服等多领域市占率，不断拓展经销渠道，以及在人形机器人领域的布局 [1] - 2025年公司实现营收18.74亿元，同比增长18.28%，归母净利润2.25亿元，同比增长12.42%，但低于此前预测的2.71亿元，主要因开拓市场和新业务导致费用率提升 [1] - 2025年第四季度营收5.73亿元，同比增长33.63%，环比增长40.19%，归母净利润6521.27万元，同比增长16.07%，环比增长58.21% [1] - 2026年第一季度营收5.25亿元，同比增长34.55%，归母净利润7212万元，同比增长29.20% [1] 分业务表现与渠道拓展 - 2025年伺服/步进/控制技术业务收入分别为9.2亿元/6.5亿元/2.9亿元，同比增长30%/8%/14% [2] - 2025年伺服/步进/控制技术业务毛利率分别为28.1%/42.8%/65.0%，同比变化+0.1/+3.7/-1.2个百分点 [2] - 2025年经销渠道实现销售收入9.99亿元，同比增长30.51%，收入占比53%，超越直销收入 [2] - 公司在聚焦3C半导体、特种机床、物流等领域的同时，强化布局光通讯、机器人等战略性行业，2025年伺服市占率达4.1%，同比提升0.8个百分点 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年/2026年第一季度毛利率分别为39.00%/38.94%，同比分别提升0.55/0.59个百分点 [3] - 2025年/2026年第一季度期间费用率分别为27.2%/25.7%，同比分别上升2.2/1.0个百分点 [3] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/5.6%/11.7%/0.2%，同比变动+0.8/+0.9/-0.7/-0.0个百分点 [3] - 2026年第一季度经营活动现金净额为-0.5亿元，上年同期为-0.04亿元 [3] - 截至2026年第一季度末，公司合同负债0.1亿元，较年初增长2.2%，应收账款8.3亿元，较年初增长8.6%，存货5.1亿元，较年初增长23.5% [3] 人形机器人业务进展 - 公司定位为机器人核心零部件、组件和解决方案提供商，2025年无框力矩电机交付超过12万台，并获得智元机器人“优秀供应商伙伴” [4] - 机器人核心部件产品已进入国内80%主流客户供应体系 [4] - 截至2026年第一季度末，在建产能200万台 [4] - 行星关节模组、谐波关节模组以及高自由度灵巧手已研发成功并实现批量供应，截至2026年第一季度末已获得数十家主流机器人客户订单并开始规模化供货 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至3.07亿元/3.80亿元，分别下调9.4%/2.3%，新增2028年归母净利润预测为4.52亿元 [5][10] - 下调主要考虑到公司拓展人形机器人等业务，前期费用成本提升较多 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为23.79亿元/30.08亿元/37.93亿元，同比增长26.98%/26.40%/26.11% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为36.32%/23.83%/18.70% [10] - 预测20261.43元 [10] - 基于可比公司2026年iFind一致预期市盈率53倍，给予公司2026年53倍市盈率，得出目标价51.41元 [5] - 截至2026年4月23日，公司收盘价为41.85元，市值为131.88亿元 [7]

报告投资评级与核心观点 - 华泰证券维持对福龙马的“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司秉持“装备+服务”双轮发展战略，在手环卫服务合同有望贡献稳定收入，新能源环卫装备已成为驱动业务增长的核心引擎，公司有望持续受益于环卫电动化和智能化趋势 [1] - 目标价下调至21.45元人民币（前值22.46元），对应2.5倍2026年市净率 [5][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营收49.26亿元，同比下降2.3%；归母净利润1.55亿元，同比增长6.7%；扣非净利润1.51亿元，同比增长20.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收13.15亿元，同比增长13%；归母净利润6,529万元，同比增长2.8%；扣非净利润6,150万元，同比下降1.9% [1] - **盈利预测调整**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.74亿元、2.04亿元、2.33亿元，较前值分别下调18%、16%、-（未调整），三年复合增速为15% [5] - **下调原因**：主要考虑到环卫服务收入低于此前预期 [5] - **估值基础**：基于2.5倍2026年预期市净率（可比公司2026年预期市净率均值为2.3倍）给予目标价，考虑公司进入稳定运营期后盈利增加及受益于行业趋势 [5] 环卫服务业务分析 - **2025年收入**：环境生态产业运营业务收入36.66亿元，同比下降4.2%，低于华泰预测的42亿元 [2] - **2025年毛利率**：21.9%，同比提升0.15个百分点 [2] - **订单情况**：2025年中标环卫服务项目43个，首年年度金额为5.96亿元，同比下降22%，合同总金额为18.75亿元 [2] - **在手合同**：截至2025年末，在履行的环卫服务项目年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12亿元，待履行的合同总金额188.36亿元 [2] - **业务模式**：收入来源以政府财政预算为主，具有刚性支出属性，待执行合同充足，有望贡献稳定收入与现金流 [2] - **未来拓展**：2026年公司积极拓展“城市大管家”“城乡大物管”等创新模式，以提升服务附加值 [2] 智能装备制造业务分析 - **2025年收入**：智能装备制造业务收入11.47亿元，同比增长6.4% [3] - **2025年毛利率**：26.2%，同比大幅提升5.4个百分点 [3] - **市场地位**：整体市场占有率为3.94% [3] - **新能源装备**：已成为驱动业务增长的核心引擎 [1] - **销量与收入**：2025年新能源环卫装备（含城服机器人）销量1,191台，实现收入6.0亿元，同比大幅增长66% [3] - **毛利率**：24.4%，同比提升3.5个百分点 [3] - **市场占有率**：7.35%，位居行业第三 [3] - **创新与中高端产品**：环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率达6.70%，行业排名第四 [3] - **研发与产品**：公司持续投入新能源底盘、智能驾驶等前沿领域，推出多款适配不同场景、具备更高续航和环保性能的电动环卫车辆 [3] - **行业趋势**：随着公共领域车辆全面电动化政策推进，公司有望持续受益 [3] 无人环卫与研发投入 - **2025年研发投入**：1.12亿元，同比增长10.5%，研发人员达286人 [4] - **产品落地**：公司构建了完整的智慧环卫智能机器人产品谱系及全栈式解决方案，清扫机器人已在全国20多个省份约40个城市成功落地 [4] - **未来方向**：2026年重点加强AI技术在环卫场景的深度应用，优化自研算法团队，提升城服机器人智能化水平和作业效率，力争在各区域落地无人环卫示范项目 [4] - **募投项目**：无人环卫装备研发中心建设项目作为定增募投重点，将集中攻克环境感知、路径规划、多机协同等关键技术，加快构建规模化无人环卫作业集群 [4] 可比公司与估值数据 - **可比公司估值**：选取的盈峰环境、宇通重工、三一重工三家可比公司2026年预期市净率均值为2.3倍 [12] - **公司当前股价**：截至2026年4月23日收盘价为18.68元人民币 [7] - **公司市值**：77.60亿元人民币 [7] - **公司预测估值**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为44.53倍、37.98倍、33.27倍；市净率分别为2.18倍、2.09倍、2.00倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持上海银行“买入”评级，目标价为人民币12.40元 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度营收增速加快，主要受贷款增速提升和净息差企稳驱动，量价优化趋势显现；公司股息率具有吸引力，且新董事长上任后为公司注入新发展动能，估值有望向同业均值回归 [1][5] 财务业绩与增长驱动 - 2026年第一季度，公司归母净利润、营业收入、拨备前利润（PPOP）同比分别增长0.7%、4.3%、4.7%，营收增速较2025年全年的3.4%有所加快 [1] - 2026年第一季度净利息收入同比增长5.1%，增速较2025年全年的2.6%显著提升，主要由贷款增速提升和息差企稳驱动 [2] - 2025年净息差为1.16%，较2025年上半年抬升1个基点；生息资产收益率和计息负债成本率分别较上半年下行9个和10个基点至2.82%和1.66%，负债成本改善缓解息差压力 [2] - 2025年成本收入比同比下降0.5个百分点至23.3%，运营成本持续优化 [3] - 2026年第一季度所得税费用同比增长29.7%，对利润释放节奏有一定扰动，或与免税收入减少及核销进度有关 [3] 业务规模与结构 - 截至2026年3月末，公司总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为3.3%、4.3%、3.2%，贷款端增速较2025年全年的2.5%明显修复 [2] - 2025年下半年新增贷款主要由对公贷款驱动，其增量占比达123%，公司积极服务长三角一体化战略和上海“五个中心”建设；零售和票据贷款增量占比分别为-25%和3% [2] - 2026年第一季度末，非利息收入同比增长2.9%，占营收比例为38.3%，同比下降0.5个百分点 [3] - 2026年第一季度中间业务收入同比下滑17.0%，主要受对公及跨境类业务市场需求与减费让利影响，但财富管理中间业务收入达2.30亿元，同比增长7.53% [3] - 2026年第一季度其他非利息收入同比增长8.4%，主要由于公司积极捕捉市场交易机会 [3] 资产质量与风险管理 - 截至2026年3月末，不良贷款率为1.18%，与2025年末持平；拨备覆盖率为241%，较2025年末下降4个百分点 [4] - 2025年末，零售不良贷款率为1.34%，较2025年上半年增加4个基点；对公不良贷款率为1.35%，较2025年上半年末降低1个基点 [4] - 2025年全年不良生成率为1.42%，较2025年上半年降低4个基点，信用风险管控成效显现 [4] - 2026年第一季度末关注率为2.12%，较2025年末上升1个基点；年化信用成本为0.92%，同比上升1个基点 [4] 资本状况与股东结构 - 截至2026年3月末，公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为14.02%和10.73%，较2025年末分别提升0.02和0.08个百分点 [3] - 2025年第四季度，主要股东上海联合投资和上海国际港务继续增持，持股比例分别增长0.01和0.24个百分点至14.73%和8.54% [4] - 2026年第一季度，中国人寿新进成为前十大股东，持股比例为2.82%，长线资金布局彰显对公司价值的认可 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为247亿元、257亿元、271亿元，同比增速分别为2.2%、3.9%、5.3% [5] - 预测2026年每股净资产（BVPS）为18.50元，对应市净率（PB）为0.53倍 [5] - 报告采用市净率估值法，鉴于公司业绩稳定增长、分红比例提升及新发展动能，认为其估值有望向同业均值回归，维持2026年目标市净率0.67倍，对应目标价12.40元 [5] - 可比A股上市银行2026年预测市净率均值为0.70倍 [26] - 2025年公司拟每股派息0.52元，年度现金分红比例为31.59%，以2026年4月23日股价计算股息率为5.27%；考虑可转债摊薄后，预计2026年股息率为4.69% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对东宏股份维持“买入”评级，目标价为人民币15.75元 [1] - 报告核心观点认为，考虑到“十五五”期间政策强调城市更新及管网改造，市政水利相关投资有望表现景气，公司有望受益 [1] - 报告预测公司经营已开始触底回升，后续随着重点工程项目推进及行业景气度修复，公司经营有望持续改善 [4] 2025年财务业绩分析 - 2025年公司实现营收22.03亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长47.35%，超出报告此前1.53亿元的预期 [1] - 2025年第四季度（Q4）实现营收5.04亿元，同比增长57.14%，环比下降21.16%；实现归母净利润7537.81万元，同比增长10370.29%，环比增长4.50% [1] - 2025年综合毛利率为19.74%，同比提升1.07个百分点，主要得益于原材料采购成本下降 [2] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为3.80亿元，同比增长302.58%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金减少 [3] - 2025年归母净利率为11.32%，同比提升4.52个百分点，利润增长主要受益于应收账款回收导致的信用减值冲回，当年冲回1.14亿元，同比多冲回1.03亿元 [3] 2026年第一季度经营状况 - 2026年第一季度（1Q26）公司实现营收5.24亿元，同比增长0.43%，环比增长3.9%；实现归母净利润4460.98万元，同比增长4.15%，环比下降40.8% [4] - 1Q26毛利率为19.64%，同比下降1.31个百分点，但环比提升0.4个百分点，毛利率同比回落主因管材行业产品复价仍在进行中，而原材料成本短周期快速上行 [4] - 1Q26经营活动现金流量净额为1.18亿元，同比微降0.8%，现金流维持良好态势 [4] 分业务板块表现 - 2025年，PE管道、钢丝管道、防腐管道、保温管道、PVC管道分别实现收入3.8亿元、2.7亿元、12.6亿元、0.8亿元、0.5亿元，同比变化分别为+0.25%、-6.14%、-9.72%、-10.39%、+0.65% [2] - 2025年，PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道毛利率分别为26.39%、31.35%、18.44%、18.01%、14.18%，同比多有改善 [2] - 原材料采购成本下降是毛利率改善主因，聚乙烯、聚氯乙烯、钢丝、钢管及钢带全年采购均价同比分别下降5.1%、14.2%、6.5%、8.7% [2] 费用与现金流 - 2025年期间费用率为11.5%，同比上升1.4个百分点，其中销售、管理费用率分别上升0.9、1.0个百分点至5.2%、4.6%，财务费用率下降0.6个百分点至0.3% [3] - 1Q26期间费用率为11.6%，同比下降0.1个百分点，显示费用管控持续优化 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计归属母公司净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.75亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.63元、0.79元、0.97元 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值17倍，考虑到公司地处华东受益于中央财政支持及前瞻性布局氢能管道，报告给予公司2026年25倍PE估值，从而得出目标价15.75元 [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.69倍、16.45倍、13.34倍 [11] 行业与公司前景 - 报告认为“十五五”期间政策强调城市更新及管网改造，市政水利相关投资有望表现景气 [1] - 公司地处华东，预计将更佳地获得中央财政对城市基础设施更新的资金支持 [5] - 公司已进行氢能管道的前瞻性布局 [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为40.50元人民币 [4][6] 核心观点 - 2026年第一季度业绩不及预期，多数板块收入承压导致净利润下滑，但高端碳纤维转型持续推进，包头基地有望逐步减亏，因此维持“增持”评级 [1][2][3] - 尽管短期面临成本压力及部分业务下滑，但公司高性能碳纤维项目的逐步落地有望驱动其长期成长 [3][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年Q1实现营收6.39亿元，同比增长13.04%，但环比下降26.83% [1][6] - 2026年Q1实现归母净利润1.21亿元，同比下降21.58%，环比下降35.60%，低于前瞻预期的1.9亿元 [1] - 2026年Q1扣非净利润为1.13亿元，同比下降19.87% [1] - 2026年Q1综合毛利率为38.22%，同比下降9.28个百分点，环比上升1.54个百分点 [2] 各业务板块收入分析 - 拓展纤维板块：销售收入3.29亿元，同比下降8.74% [2] - 能源新材料板块：销售收入2.16亿元，同比大幅增长96.77%，主要得益于风电板块客户开拓与下游需求提升 [2] - 通用新材料板块：销售收入0.48亿元，同比下降10.04% [2] - 复材科技板块：销售收入0.18亿元，同比下降4.89% [2] - 精密机械板块：销售收入0.25亿元，同比增长32.88% [2] - 碳纤维与预浸料业务收入有所下滑 [2] 成本与原材料压力 - 2026年Q1丙烯腈（碳纤维主要原料）均价环比上涨5%至8372元/吨 [2] - 截至2026年4月17日，丙烯腈价格达到11350元/吨，较年初上涨50%，主要受美以伊冲突后成本上升及供应偏紧影响 [2] 技术进展与未来成长驱动 - T800级碳纤维千吨线已完成等同性验证，确保产能满足客户订单交付需求 [3] - T1100级碳纤维已实现百吨级工程化批量制备，并通过航空航天等高端领域应用验证，开始小批量供货 [3] - T1200级碳纤维于2024年实现关键性能指标达标，报告期内正在开展相关新型碳纤维研究 [3] - 内蒙古光威（包头基地）通过内部资源协同与产品定位优化，2026年有望逐步减亏 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2028年归母净利润预测至7.5亿元、9.2亿元、10.1亿元（前值分别为8.9亿元、10.5亿元、11.3亿元），下调幅度分别为16%、12%、11% [4] - 下调后2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.90元、1.10元、1.22元 [4][10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均45倍市盈率（PE），并考虑公司高端碳纤维技术积累，给予公司2026年45倍PE，得出目标价40.50元（前值为42.80元，对应40倍2026年PE） [4][12] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月23日，收盘价为35.79元人民币 [7] - 总市值为297.54亿元人民币 [7] - 52周价格区间为28.12元至46.47元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对爱尔眼科的“买入”评级，目标价为人民币15.79元 [1] - 报告核心观点认为，公司1Q26业绩已呈现边际提速态势，且公司计划发行H股上市，有望进一步提升全球化水平，结合其行业领先的诊疗能力和持续完善的服务网络，看好其中长期发展空间 [5] 1Q26业绩与财务表现 - 公司1Q26实现营业收入63.96亿元，同比增长6.1%，环比增长31.4% [5] - 1Q26实现归母净利润11.81亿元，同比增长12.5%，环比增长840.6% [5] - 1Q26实现扣非归母净利润11.76亿元，同比增长10.9%，环比增长5427.3% [5] - 1Q26毛利率为47.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 1Q26销售/管理/研发费用率分别为8.8%/11.9%/1.0%，分别同比下降0.2/0.7/0.3个百分点，期间费用率稳中有降 [6] 2025年全年业绩与业务分项 - 2025年公司实现营业收入223.53亿元，同比增长6.53%；归母净利润32.40亿元，同比下降8.88% [4][5] - 消费眼科业务：2025年屈光业务收入83.83亿元，同比增长10.3%；视光业务收入57.88亿元，同比增长9.6% [7] - 白内障业务：2025年收入34.78亿元，同比微降0.3% [7] - 基础眼病业务：2025年眼前段/眼后段/其他项目收入分别为20.31/15.73/10.28亿元，同比变化分别为+7.0%/+4.9%/-10.0% [7] 境内外业务发展与网络布局 - 境内业务：2025年收入192.96亿元，同比增长5.1%；截至2025年底，公司拥有境内医院391家、门诊部272家，较2024年底的352家医院和229家门诊部持续扩容 [8] - 境外业务：2025年收入30.57亿元，同比增长16.5%；截至2025年底，公司布局境外眼科中心及诊所179家，较2024年底的163家有所增加 [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为36.81/41.27/46.22亿元，同比增长13.60%/12.12%/12.00% [4][9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为242.37/261.87/281.32亿元，同比增长8.43%/8.05%/7.43% [4] - 基于公司为全球眼科医疗服务龙头，业务领先且布局持续拓展，报告给予公司2026年40倍市盈率估值（可比公司Wind一致预期均值为36倍），对应目标价15.79元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [6] - 报告给予该公司目标价为人民币50.80元，对应SOTP估值890.83亿元 [5][6][12] - 核心观点：公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但医美板块受消费大环境影响持续下滑 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%；归母净利润34.14亿元，同比下降2.78%；扣非净利润33.11亿元，同比下降1.20% [1] - 2025年第四季度（4Q25）营收109.48亿元，同比增长4.98%；归母净利润6.66亿元，同比下降29.83%，利润低于预期主要因计提8790万元资产减值及国内医美收入下滑 [1] - 2026年第一季度（1Q26）营收111.83亿元，同比增长4.17%；归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%；扣非净利润9.90亿元，同比增长10.30% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为38.18亿元、41.47亿元、48.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.18元、2.36元、2.79元 [5][11] 分业务板块分析 - **医药工业**：2025年收入147.84亿元，同比增长7.04%；归母净利润33.55亿元，同比增长15.59% [2]。1Q26子公司中美华东收入40.48亿元，同比增长11.82%；归母利润9.31亿元，同比增长10.44% [2]。预计2026年工业收入利润增长约10% [2] - **医药商业**：2025年营收286.97亿元，同比增长5.92%；净利润4.79亿元，同比增长5.16% [3]。1Q26营收71.81亿元，同比增长3.57%；净利润1.19亿元，同比增长3.16% [3]。预计2026年收入个位数增长 [3] - **医美业务**：2025年营收18.26亿元，同比下降21.5% [3]。1Q26营收3.61亿元，同比下降30.38% [3]。其中，2025年海外营收9.58亿元，同比下降0.95%；国内欣可丽美学收入7.80亿元，同比下降31.50% [3]。预计2026年海外收入略有增长，国内收入微增 [3] 创新产品进展与管线 - **已上市创新产品**：2025年创新产品销售及代理服务收入合计23.4亿元，同比增长64.2% [2] - 内分泌：加格列净（降糖药）已纳入医保，覆盖1900+家等级医院 [2] - 肿瘤：BCMA CAR-T（3M24获批，2025年有效订单218份，预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（PARP抑制剂，1M25获批并纳入医保）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，2025年销售收入6800万元，预期峰值15+亿元）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批） [2] - 自免：乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1抑制剂，11M24获批） [2] - 其他：瑞玛吡嗪注射液（10M25获批） [2] - **研发管线**：内分泌、肿瘤、自免领域多点布局 [4] - 内分泌：HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖3期，预期4Q26递交NDA；DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）高甘油三酯血症3期，MASH临床2期（预期3Q26取得顶线结果）；HDM1005（GLP-1/GIP）减重+降糖3期；HDM1014（GalNAc-siRNA）预期4Q26申报IND [4] - 肿瘤：HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期，HDM2012（MUC-17 ADC）1期，DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期，HDM2006（HPK1 PROTAC）1期 [4] - 自免：HDM3016（IL-4抑制剂）结节性痒疹+特应性皮炎3期结束，预期分别1H26和2H26申报上市；HDM3010（JAK2，芦可替尼凝胶，白癜风）3期；HDM3014（罗氟司特乳膏）NDA [4] 估值方法与关键数据 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP）[12] - 商业业务：给予2026年9倍PE，对应市值40.95亿元 [12] - 工业业务-传统：给予2026年18倍PE，对应市值535.75亿元 [12] - 工业业务-创新：采用DCF法（WACC=5.5%，永续增长率-2%），对应市值225.28亿元 [12] - 医美业务：给予2026年23倍PE，对应市值88.85亿元 [12] - **市场数据**：截至2026年4月23日，公司收盘价34.09元，总市值597.85亿元，52周价格区间为33.50-46.17元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华东医药的 **“买入”** 评级 [6] - 报告给予公司目标价为 **50.80元** 人民币 [6] - 报告核心观点：公司业绩稳健，短期受仿制药集采影响较小，且国内创新药管线迎来密集收获期，有望驱动增长，但医美板块受消费环境影响持续下滑 [1][5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入 **436.12亿元**，同比增长 **4.07%**；归母净利润 **34.14亿元**，同比下降 **2.78%**；扣非净利润 **33.11亿元**，同比下降 **1.20%**，收入符合预期，利润略低预期 [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收 **109.48亿元**，同比增长 **4.98%**；归母净利润 **6.66亿元**，同比下降 **29.83%**。利润低于预期主要因计提 **8790万元** 资产减值（2024年第四季度为 **4100万元**），以及国内医美业务受经济环境影响收入下滑（2025年第四季度收入 **0.35亿元** vs 2024年第四季度 **2.3亿元**）[1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收 **111.83亿元**，同比增长 **4.17%**；归母净利润 **10.02亿元**，同比增长 **9.56%**；扣非净利润 **9.90亿元**，同比增长 **10.30%** [1] 分业务板块表现与展望 - **医药工业板块**： - 2025年收入 **147.84亿元**，同比增长 **7.04%**；归母净利润 **33.55亿元**，同比增长 **15.59%** [2] - 2026年第一季度，核心子公司中美华东收入 **40.48亿元**，同比增长 **11.82%**；归母利润 **9.31亿元**，同比增长 **10.44%** [2] - 预计2026年工业板块收入与利润将实现 **10%左右** 的增长，主要基于仿制药集采影响有限及国内创新药获批上量 [2] - **医药商业板块**： - 2025年营收 **286.97亿元**，同比增长 **5.92%**；净利润 **4.79亿元**，同比增长 **5.16%** [3] - 2026年第一季度营收 **71.81亿元**，同比增长 **3.57%**；净利润 **1.19亿元**，同比增长 **3.16%** [3] - 预计2026年商业板块收入将实现个位数增长 [3] - **医美板块**： - 2025年营收 **18.26亿元**，同比下降 **21.5%** [3] - 2026年第一季度营收 **3.61亿元**，同比下降 **30.38%** [3] - 分区域看，2025年海外医美收入 **9.58亿元**，同比微降 **0.95%**，预计2026年海外收入略有增长；国内欣可丽美学收入 **7.80亿元**，同比下降 **31.50%**，预计2026年收入微增 [3] 创新产品进展与销售 - 2025年公司创新产品销售及代理服务收入合计 **23.4亿元**，同比大幅增长 **64.2%** [2] - **内分泌领域**：加格列净（降糖药）已于2024年底纳入医保，目前覆盖等级医院超过 **1900家** [2] - **肿瘤领域**： - BCMA CAR-T产品于2025年3月获批，2025年已向科济药业下达有效订单 **218份**，报告预期其国内销售峰值超过 **10亿元** [2] - 塞纳帕利（PARP抑制剂）于2025年1月获批，2025年底纳入医保 [2] - 索米妥昔单抗（FRα-ADC）2025年销售收入 **6800万元**，报告预期其销售峰值超过 **15亿元** [2] - 迈华替尼（EGFR-TKI）于2025年10月获批 [2] - **自身免疫领域**： - 乌司奴单抗生物类似药于2024年11月获批，报告预期其国内销售峰值 **20亿元** [2] - Arcalyst（IL-1抑制剂）于2024年11月获批 [2] - **其他**：瑞玛吡嗪注射液（用于检测肾小球滤过率）于2025年10月获批 [2] 研发管线关键进展 - **内分泌领域（重点为GLP-1相关）**： - HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖3期临床进行中，公司预期2026年第四季度递交新药上市申请（NDA）和pre-NDA会议申请 [4] - DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21三靶点激动剂）针对高甘油三酯血症的3期临床，以及针对MASH的2期临床进行中，预期2026年第三季度取得2期顶线结果 [4] - HDM1005（GLP-1/GIP双靶点激动剂）减重+降糖3期临床 [4] - HDM1014（GalNAc-siRNA）预期2026年第四季度申报临床试验申请（IND）[4] - **肿瘤领域**：HDM2005（ROR1 ADC）处于1b/2期，HDM2012（MUC-17 ADC）处于1期，DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ三抗）处于1b/2a期，HDM2006（HPK1 PROTAC）处于1期 [4] - **自身免疫领域**： - HDM3016（IL-4抗体）针对结节性痒疹和特应性皮炎的3期临床已结束，预期分别于2026年上半年和下半年申报上市 [4] - HDM3010（JAK2抑制剂，芦可替尼凝胶，用于白癜风）处于3期临床 [4] - HDM3014（罗氟司特乳膏，用于银屑病和特应性皮炎）已提交NDA [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **38.18亿元**、**41.47亿元**、**48.93亿元**（其中2026年、2027年预测值较此前分别下调 **11%** 和 **13%**）[5][11] - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为 **890.83亿元** [5][12] - **分部估值构成**： - 商业业务：参考2026年可比公司平均市盈率 **9倍**，给予该板块 **9倍PE**，对应市值 **40.95亿元** [12][13] - 工业业务（传统）：参考2026年可比公司平均市盈率 **18倍**，给予 **18倍PE**，对应市值 **535.75亿元** [12][13] - 工业业务（创新）：采用DCF估值（WACC=**5.5%**，永续增长率=**-2%**），对应合理市值 **225.28亿元** [12][13] - 医美业务：参考2026年可比公司平均市盈率 **23倍**，给予该板块 **23倍PE**，对应市值 **88.85亿元** [12][13] - **市场数据**：截至2026年4月23日，公司收盘价 **34.09元**，总市值 **597.85亿元**，52周价格区间为 **33.50-46.17元** [8]

投资评级与核心观点 - 报告对中海油服A股(601808 CH)和H股(2883 HK)均维持“增持”评级 [1][7] - 报告核心观点：考虑到未来两年海上油气开发有望迈入高景气周期，公司的钻井平台作为核心钻采设备或将充分受益，持续贡献业绩增量 [1] - 报告给予A股目标价人民币17.51元，H股目标价10.53港元 [5][7] 2026年第一季度财务业绩 - 2026年第一季度实现营收112.96亿元，同比增长4.62%，环比下降26.78% [1] - 2026年第一季度归母净利润为8.56亿元，同比下降3.55%，环比增长35.32% [1] - 第一季度毛利率为18.42%，同比提升0.79个百分点，环比提升2.88个百分点 [2] - 第一季度期间费用率为8.51%，同比上升1.86个百分点，主要系汇兑损失导致财务费用率增至3.78% [2] 各业务板块运营表现 - **钻井板块**：第一季度钻井平台累计作业4766天，同比下降2.5% [3] - 自升式钻井平台作业3641天，同比下降5.0%，日历天使用率87.3%，同比下降3.9个百分点 [3] - 半潜式钻井平台作业1125天，同比下降6.5%，但日历天使用率89.3%，同比提升5.5个百分点，表现亮眼 [3] - **船舶服务板块**：第一季度累计作业21521天，同比增长4.4% [4] - 多用船作业722天，同比大幅增加55.3% [4] - 平台供应船作业6182天，同比增加6.3% [4] - 三用工作船作业10329天，同比增加2.5% [4] - 油田守护船作业4036天，同比减少0.7% [4] - **绿色船舶**：“海洋石油 545”和“海洋石油 551”船在国内率先采用“LNG+储能电池”动力模式 [4] 行业前景与公司机遇 - 全球能源安全诉求不断强化，以巴西为代表的深水非常规油气区块开发活跃，有望带动海洋油气资本开支持续回暖 [3] - 深海钻井市场景气上行，公司半潜钻井平台竞争力突出，有望持续受益 [3] - 公司作为海上油气装备行业龙头，有望充分受益于钻井平台市场需求的修复 [5] 盈利预测与估值 - 基本维持公司2026-2028年归母净利润预测为49.01亿元、56.15亿元、59.56亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测分别为1.03元、1.18元、1.25元 [5] - 可比公司2026年iFind一致预期市盈率(PE)为13倍 [5] - 考虑到公司龙头地位及行业修复，给予A股2026年17倍PE估值，H股2026年9倍PE估值 [5] - 根据预测，公司2026年营业收入预计为550.31亿元，同比增长9.44% [11] - 2026年预计归属母公司净利润同比增长27.57%至49.01亿元 [11]