市场风格展望 - 10月市场预计偏大盘风格，成长风格有望继续占优，行业风格或更均衡 [1][3][11] - 历史数据显示10月及四季度大盘风格占优概率高，巨潮大盘指数跑赢万得全A概率达60% [12][13][16] - 四季度常出现风格切换，但当前缺乏驱动条件，科技成长风格有望延续 [17][18][19] - "十五五"规划政策预期将推升市场风险偏好，会前一个月大盘指数平均涨幅较高 [26][27][28] - 三季报业绩高增或改善领域集中在高端制造、AI产业链等成长方向 [31][32] - 美国政府停摆推动美联储10月降息预期升至94.6%，外部流动性环境偏宽松 [33][36][37] - 行业类ETF、融资资金及私募基金构成主力增量资金，利好中大盘龙头股表现 [40][43][45] 大类资产表现复盘 - 9月全球股市涨多跌少，港股领涨（13.9%），美股及A股跟涨 [49][51] - 大宗商品中贵金属涨幅领先，COMEX黄金价格逼近3900美元/盎司 [50][51] - 美债收益率小幅下行7bp至4.16%，中债收益率上行2bp至1.86% [50][63] - 美元指数持平，人民币汇率保持稳定 [49][51] 流动性与资金供需 - 9月宏观流动性边际收敛但整体可控，央行公开市场净投放9602亿元 [63][64] - 股市资金供给端改善：偏股基金新发规模升至943亿元，ETF由净赎回转为净申购421亿元 [63][76] - 融资资金净流入1670亿元，结构上向沪深300（857亿元）等中大盘指数倾斜 [40][63] - 资金需求端扩大：重要股东净减持规模升至520亿元，IPO及再融资规模回升 [63][76] - 私募基金新增备案规模保持429亿元高位，与ETF、融资资金形成共振流入 [43][45] 市场情绪与资金偏好 - 9月万得全A股权风险溢价回落至过去5年均值以下，风险偏好延续回升 [3][45] - 交易活跃度向中盘与成长风格集中，中证500、科创50和创业板指热度显著上升 [3][48] - 行业层面资金向高端制造与科技领域集中，有色金属、电力设备等板块交易活跃度提升 [3][48] - 防御板块如公用事业、煤炭交易集中度回落 [3][48]

投资评级 - 报告对帝科股份维持“增持”评级 [1][7][16] 核心观点 - 公司是光伏导电浆料领先企业，通过收购浙江索特进一步巩固行业地位 [1][7][8] - 半导体第二曲线业务开始起量，包括半导体电子浆料和存储芯片业务，未来成长空间较大 [1][7] - 公司在光伏周期底部进行收购整合，有助于提升份额和可持续发展能力，尽管短期主业需求疲软，但看好其未来成长性 [7][16] 业务运营与战略发展 - 公司以6.96亿元现金收购浙江索特60%股权，已完工商变更，实控人提供未来三年累计不低于2.87亿元的业绩承诺 [7][8] - 通过收购索特整合了原杜邦Solamet光伏银浆业务，有利于丰富知识产权、增强研发创新能力和优化全球布局 [7][8] - 浙江索特2024年营业收入为35.53亿元，净利润为0.51亿元 [9] - 半导体电子材料业务2025年上半年实现收入1154万元，同比增长75.1%，产品聚焦车规级应用 [7][9][10] - 2024年出资1300万元并购深圳因梦51%股权，进入存储芯片领域，2024年及2025年上半年该业务分别实现并表收入0.75亿元和1.89亿元 [7][12][13] - 深圳因梦在Lowpower DDR领域有较强竞争力，并正研发AI服务器相关新型存储产品 [7][12] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为153.51亿元，同比增长60%，2025年预计增长7%至164.25亿元 [2] - 2024年归母净利润为3.6亿元，同比下降7%，2025年预计为2.51亿元，同比下降30%，但2026年及2027年预计将分别增长82%和61%至4.57亿元和7.37亿元 [2][7] - 每股收益从2024年的2.54元预计降至2025年的1.77元，随后在2026年和2027年分别升至3.23元和5.20元 [2] - 毛利率从2023年的11.1%降至2024年的9.4%，预计2025年进一步降至8.0%，之后逐步回升 [23] - 净资产收益率（ROE）从2024年的24.0%预计降至2025年的19.8%，随后在2026年和2027年显著提升至42.8%和46.6% [23] 行业与市场环境 - 存储芯片行业环境改善，DRAM价格指数自年初以来已实现翻倍左右增长，受益于原厂减产及向DDR5等下一代产品转换 [7][12][15] - 公司半导体业务从消费级应用切入，聚焦高价值的车规级应用，产品已用于多款中高端车型量产 [7][10][11]

投资评级与行业概况 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] - 行业总市值为104234亿元，占全市场99% [3] - 行业流通市值为97808亿元，占全市场103% [3] - 行业近12个月绝对表现为166%，相对基准指数表现为10% [5] 2025年9月金融数据核心预测 - 预计9月社会融资规模（社融）增量为427万亿元，同比多增051万亿元 [6][8] - 预计社融余额增速为89%，环比上月回升01个百分点 [6][8] - 预计M2增速为89%，环比回升01个百分点 [6][8] - 预计新口径M1增速为64%，环比回升04个百分点 [6][8] 信贷分项预测 - 预计9月全口径人民币贷款增加179万亿元，同比多增020万亿元 [6][8] - 预计社融口径人民币贷款增加217万亿元，同比多增020万亿元 [6][8] - 预计单月非社融人民币信贷减少038万亿元 [6][8] 债券与其他分项预测 - 预计9月政府债净融资约12万亿元，同比少增036万亿元 [6][8] - 预计当月企业信用债融资2500亿元，同比多增444亿元 [6][8] - 预计未贴现银行承兑汇票净增加2000亿元，同比多增007万亿元 [2][8] - 预计委托贷款增加500亿元，信托贷款增加200亿元 [6][8] 后续展望与市场影响 - 报告判断社融增速高点（7月）已过，M1增速大概率在9月阶段性见顶，10月份回落 [6] - 对银行间债市，微观银行负债不稳定程度上升，债市流动性内生不稳定程度增加，利率上下空间有限 [6] - 对权益市场，总量流动性指标将陆续阶段性见顶，市场短期流动性状态可预测性下降 [6] 银行板块投资建议 - 基本面处于低波动略有改善状态，预计银行板块超额收益回归不会晚于十一月 [6] - 相对收益投资者可保持等待，绝对收益投资者可关注银行板块以守住浮盈确定性，长期投资者值得配置 [6] - 标的选择上建议坚持长期主义和均衡配置 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1] 核心观点 - 循环经济大势所趋，二手电子品类回收渗透率持续提升，公司作为行业龙头战略协同京东，在回收端、处置端及销售端优势领先，预计在赛道成长的同时继续提升市占率 [1] - 公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善回收生态并打开成长空间 [1] - 预计公司2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润分别为4.0亿元/6.2亿元/9.2亿元 [7] 公司概况与财务表现 - 公司为国内二手3C回收龙头，现有爱回收、拍机堂、拍拍、海外业务AHS Device四大业务线，实现C2B+B2B+B2C全产业链布局 [13] - 公司营收自2018年32亿元增长至2024年163亿元，近5年收入CAGR达33%，2024年收入同比增长25.9% [19] - 公司Non-GAAP净利率自2022年转正后持续提升，2024年达到1.9%，对应经调整净利润3.1亿元，同比增长39.5% [19] - 2024年公司1P业务收入148.4亿元，同比增长27.3%，占比91%；3P业务收入14.8亿元，同比增长13.5%，占比9% [21] - 公司履约费用率从高点近17%下降至2024年的8.5%，Non-GAAP口径下从2021年的12.9%下降至2025Q2的8.2% [25] 行业分析 - 2024年国内二手交易市场规模达到6450亿元，同比增长17.6%，2020-2024年CAGR达20% [30] - 2024年二手电子行业总交易规模超7000亿元，回收端规模约3026亿元，销售端规模约4061亿元，近4年两端规模CAGR约为12%-13% [37] - 二手手机总交易额在二手电子市场中占比73%，2024年二手手机回收交易额达789亿元，2020-2024年CAGR约27.5% [46] - 按新机保有量计算2024年回收渗透率约4.3%，按新机出货量计算渗透率约17.5%，未来提升空间明显 [49] - 行业格局分散，中小厂商占比约80%，万物新生在回收端市占率7.9%，销售端市占率9.5%，均居行业第一 [60] 核心竞争力 回收端优势 - 背靠京东持股34%，锁定以旧换新关键入口，2024年手机回收市场中以旧换新交易额占比已达24.6% [74][80] - 京东年家电3C销售额约5000亿元，超8成消费者首选京东进行以旧换新，用户画像高度一致，可精准转化 [80][84] - 截至2025Q2爱回收线下门店覆盖全国291座城市，门店总数达2092家，自营上门回收团队1160人 [89] - 与苹果官方合作，2024年苹果渠道回收贡献近10亿元产品收入，毛利率提升至接近10% [93] - 多品类回收业务拓展至黄金、二奢等，2024年多品类回收贡献服务收入8.6%，2025Q2多品类回收GMV达18.7亿元，同比增长超110% [94][96] 处置端优势 - 质检流程涵盖34项检测项，将二手手机分为36级质检等级，参与制定2项国际标准、1项行业标准 [99][102] - 自主研发Matrix自动化检测系统，单台检测时间仅7秒，屏幕质检成本降低50%，减少拆机成本30% [102] - 履约费用率持续优化，从21Q3约15%下降至当前约8%+水平，客户投诉满意度稳定在98%左右 [112][117] 销售端优势 - 1P业务销售以线上为主占比约84%，京东拍拍嵌入京东商城"二手频道"，直接触达3.88亿活跃用户 [121][123] - 1P业务中2C销售占比持续提升，2025Q2已达34%，2C销售毛利率高于2B，带动整体毛利率上行 [126] - 拍机堂为全国最大二手3C B2B平台，累计注册商家超116万，周转天数仅4天，有效降低存货风险 [131][136] 新业务探索 - 爱分类业务已在全国铺设超4万台智能回收机，用户规模突破2200万，构建"点、站、场"三级回收体系 [140]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] - 目标价为25.29美元，当前股价为20.45美元 [3] 核心观点与业绩前瞻 - 预计第三季度收入同比增长2%，符合0%至5%的指引区间，恢复正增长趋势 [2][5] - 第三季度非GAAP归母净利润率预计维持在7%左右，全年预计维持在8%左右 [2][5] - 分品类看，穿戴类（女装、男装、鞋包等）预计恢复同比增长，标品类预计恢复同比小幅增长 [5] - 用户趋势有所改善，总体用户数预计恢复同比正增长，SVIP会员保持同比两位数增长 [5] - 公司毛利率预计维持在23%以上 [5] 财务数据与预测 - 2025年预计主营收入为1073.85亿元，同比微降1.0% [3] - 2025年预计非GAAP归母净利润为89.53亿元，同比微降0.9% [3] - 2025年至2027年，预计收入增速分别为-1.0%、3.1%、0.7%，净利润增速分别为-0.9%、4.4%、0.9% [3] - 基于2025年非GAAP归母净利润10倍市盈率得出目标价 [5] - 当前市盈率（非GAAP）为8.1倍 [3][10] 公司优势与长期价值 - 公司在品牌服装正品特卖领域竞争力稳固，拥有差异化的深度折扣服装供应链 [5] - 平台通过提供高质价比商品和无限次免邮等服务，为SVIP核心用户创造差异化价值 [5] - 公司持续通过分红和回购提升股东价值，彰显经营信心 [2][5] - 截至报告期，公司总市值为83亿美元，净资产收益率（TTM）为19.36% [4][10]

根据提供的ESG动态跟踪月报内容，报告主要涉及对政策、市场热点和投资进展的梳理，并未包含具体的量化模型或量化因子的构建、测试过程。报告内容聚焦于宏观动态、政策解读和市场数据概览。 因此，本次总结无法提供“量化模型与构建方式”、“模型的回测效果”、“量化因子与构建方式”及“因子的回测效果”等部分的内容。

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 双节期间消费出行相对平稳 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% 日均人员流动量3.04亿人次 同比增长6.2% 略好于预期[1][6][13] - 板块表现分化 整体景气度排序为零食>饮料>餐饮链（调味品、啤酒、速冻）>乳制品>白酒[1][6][14] - 白酒双节动销符合预期 总体销售同比下滑约20% 高端酒与宴席场景表现较好于此前预期[6][11][13] - 餐饮链环比改善 调味品等板块受益于餐饮复苏 动销有所提升[1][6][9] - 建议继续关注高景气赛道 同时关注餐饮链板块公司业绩改善节奏[1][9][22] 双节反馈：板块表现分化 - 零食景气延续 部分公司受益于双节礼赠场景表现较好 量贩渠道进店客流量良好[6][9][14] - 饮料进入淡季 强势品牌如农夫山泉、东鹏饮料延续增长 农夫山泉双节动销同比双位数以上增长[6][9][19] - 调味品9月动销改善 受益于餐饮逐步复苏 双节期间整体动销同比有所提升[6][14][16] - 啤酒需求相对平淡 头部品牌保持较强势能 企业加大即时零售渠道投入[6][9][18] - 速冻板块双节需求环比略有改善 B端需求好转 C端相对平淡 改善幅度有限[6][9][18] - 乳制品动销承压 7-8月伊利液奶下滑低个位数 蒙牛下滑中个位数到双位数 9月及双节期间动销同比下滑[6][17][18] - 白酒分场景看 宴席场景略好于预期 礼赠需求有一定恢复 政商务需求仍然偏弱[15] - 白酒分区域看 河南、河北因低基数同比降幅略低 山东、江苏等地管控趋严[15] - 白酒批价与库存方面 双节礼赠需求支撑核心单品批价企稳 渠道库存得到消化但同比仍偏高 多数品牌回款进度较24年同期慢10%-20%[15] 核心公司跟踪 - 海天味业：7-8月预计中个位数增长 9月动销改善 双节期间动销高个位数增长 餐饮端中个位数增长 零售端双位数增长[17] - 涪陵榨菜：7-8月收入正增长但增速慢于Q2 库存6-7周健康水平 双节动销平稳[17] - 天味食品：7-8月零售事业部任务完成未达预期 当前库存增加至2-3个月[17] - 伊利股份：7-8月液奶下滑低个位数 9月预计仍下滑低个位数 双节实际动销同比下滑[17] - 蒙牛乳业：7-8月液奶下滑中个位数到双位数 9月下滑高个位数 双节动销下滑[19] - 农夫山泉：双节动销双位数以上增长 渠道费用政策灵活 抢回有价值网点[19] - 东鹏饮料：9月动销环比提速 补水啦提价后渠道反应良好[19] - 西麦食品：9月动销增速接近25% 受益于双节备货[21] - 立高食品：9月动销增长预计双位数以上 经销商备货积极性较好[21] 投资建议 - 推荐零食板块成长标的西麦食品 建议关注卫龙美味[9][22] - 继续推荐港股细分龙头农夫山泉、H&H国际控股 建议关注海天味业（H股）[9][22] - 新消费领域首推中宠股份、乖宝宠物、百润股份 建议关注源飞宠物、佩蒂股份[9][22] - 传统消费进入配置区间 白酒聚焦龙头山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台及珍酒李渡、迎驾贡酒[9][22] - 大众品关注需求恢复 推荐海天味业 关注股息有支撑的伊利股份[9][22]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[6] 核心观点 - 判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点 重视在供应缩量预期 供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下 新房市场供需环境较二手房更早出现改善的可能 [4] - 判断现房销售相关政策或难以“一刀切” 更大概率以试点形式逐步推进 并且房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河” 因其或提高行业进入门槛 [4] - 相较于“博弈”基本面和政策 围绕合理估值区间做投资或更可取 当前板块调整后PB约10倍 已基本反映现房销售等对商业模式影响的担忧 认为板块已进入投资区间 而更“纯粹”的销售前5重点房企调整后PB平均约07倍 [4] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优 （2）部分企业信用溢价 （3）困境反转 [4] 新房网签情况 - 10月1日-6日 样本城市新房网签面积同比-32% 较9月降幅扩大29 PCT [3] - 分城市能级看 一线城市同比+15% 较9月增幅扩大6 PCT 二线城市同比-34% 由正转负 较9月下降39 PCT 三线城市同比-62% 较9月降幅扩大41 PCT [3] - 10月1日-6日新房网签面积环比低于过去4年同期水平 [12] 二手房网签情况 - 10月1日-6日 样本城市二手房网签面积同比+4% 较9月增幅收窄10 PCT [3] - 分城市能级看 一线城市同比+1% 较9月增幅收窄24 PCT 二线城市同比-14% 由正转负 较9月下降20 PCT 三线城市同比+11% 较9月增幅扩大2 PCT [3] - 10月1日-6日二手房网签面积环比低于过去4年同期水平 [19] 土地市场情况 - 2025年1-9月 全国累计土地成交建筑面积同比-9% 降幅较1-8月收窄1 PCT 累计成交楼面均价同比+17% 增幅较1-8月收窄6 PCT [23] - 2025年9月单月 全国土地成交建筑面积同比+1% 成交楼面均价同比-9% [23] - 2025年9月 全国土地流拍率较上月下降130 PCT [25] - 2025年9月 全国土地出让金同比-81% 降幅较8月收窄219 PCT [30] 前瞻及佐证指标 - 截至2025年9月 12个样本城市平均二手带看人数环比由8月的+28%转负至-33% 同比增幅较8月收窄44 PCT至153% [4][44] - 截至2025年9月 12个样本城市挂牌价调涨房源占比从8月的58%下降02 PCT至56% 同比降幅较8月扩大130 PCT至-146% [4][51] - 截至2025年8月 北京和广州二手价格和租金同比降幅均扩大 上海二手价格同比降幅扩大 租金同比降幅收窄 深圳二手价格和租金同比降幅均收窄 [4][43]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 行业供给增速维持低位，旺季客座率创新高，8月民航正班客座率达87.5%，同比24年提升0.6个百分点 [1][7] - 中秋错期等因素推动第37周客流同比增速强势反弹，旅客量同比增长11.7%，国内裸票价同比增长7.2%，客座率提升4.7个百分点 [7] - 需关注反内卷政策对行业及估值修复的影响，以及Q4低基数下供需修复、原油增产等对股价的催化作用 [7] 行业月度行情回顾 - 2025年8月申万航空指数上涨5.9%，跑输沪深300指数4.4个百分点 [11] - 个股基本全线上涨，中信海直涨幅最大达11.5%，海控B股跌幅最大为3.1% [11] - 截至8月底，申万航空运输PE（TTM）估值为88倍，PB（LF）估值为3.6倍，均处于较高水平 [13] 航空客运核心数据 - 2025年8月民航旅客周转量1365亿人公里，同比24年增长5.8%；其中国内航线1047亿人公里，同比24年增长3.5%；国际及地区航线318亿人公里，同比24年增长14.2% [7] - 2025年8月民航可用座公里1561亿人公里，同比24年增长5.1%；飞机日利用率达10小时，同比24年提升1% [7] - 2025年8月国内航线全票价同比下跌6.4%，裸票价同比下跌3.5% [7] 上市航司运营表现 - 2025年8月三大航ASK同比增5.0%，RPK同比增5.8%，客座率同比提升0.7个百分点至86.3% [48][49][51] - 2025年8月春秋航空ASK同比增12.0%，RPK同比增12.2%，客座率达93.9%；吉祥航空ASK同比降2.7%，RPK同比降1.9%，客座率89.0% [49][50][51] - 2025年1-8月累计，上市航司加总ASK同比增5.8%，RPK同比增7.8%，客座率84.3%，同比提升1.5个百分点 [54] 国际航线恢复情况 - 2025年7-8月暑运期间国际航班恢复率提升至88.9%，较2024年同期提升10.3个百分点 [43] - 截至2025年第37周，马来西亚、新加坡和越南出港航班恢复率领先，分别为136%、116%和114%；柬埔寨、菲律宾和美国恢复缓慢，分别为42%、37%和29% [43] 成本与汇率环境 - 2025年9月航空煤油出厂价为5545元/吨，环比下降1.3%，同比下降7.6% [81] - 2025年8月布伦特原油月均价68.2美元/桶，环比下降3.9%，同比下降15.7% [81] - 2025年8月美元兑人民币中间汇率报收7.103，环比下降0.6%，同比下降0.1% [81] 航空货运数据 - 2025年8月中国国际及地区货运航班量14242架次，环比下降1.4%，同比增长15.5%；理论业载量99亿吨，环比下降1.8%，同比增长9.2% [91] - 2025年8月TAC上海出境空运价格指数月环比下降1%，同比下降4.9% [91]

投资评级 - 报告对中无人机（688297.SH）的投资评级为“增持”，并予以维持 [4][8] 核心观点 - 公司于2025年9月30日签订重大军贸销售合同，总额为6.15亿元人民币（不含税），占公司最近一个会计年度经审计营业收入的89.82%，预计将对2025年及合同履行年度的经营业绩产生积极影响 [1][8] - 2025年上半年业绩大幅恢复主要受益于军贸业务，当期发生关联销售4.27亿元，占上半年营收的97.27% [8] - 公司存货水平创历史新高，2025年上半年达到36.28亿元，较上年末大幅增长38.48%，主要为保障后续产品按期交付而加大备货投入，预示下半年内贸业务有望放量 [8] - 公司拟以自有资金不低于1亿元、不超过2亿元回购股份，回购价格不超过60.52元/股，用于股权激励或员工持股计划，凸显对公司未来发展的信心 [8] 财务数据与预测 - 盈利预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为2.90亿元、3.78亿元、4.41亿元，同比增长率分别为-637%、31%、17% [3][8][16] - 收入预测：预计2025年、2026年、2027年营业总收入分别为33.75亿元、42.31亿元、48.87亿元，2025年预计同比增长393% [3][16] - 估值水平：对应2025年、2026年、2027年的PE估值分别为115.9倍、88.8倍、76.2倍 [3][8][16] - 毛利率与净利率：预计2025年毛利率为18.6%，净利率为8.6%，随后逐年小幅提升 [16] 业务与运营亮点 - 军贸业务呈现高景气度，根据公司2025年关联交易预计情况，全年关联销售金额预计达到14亿元，但占同类业务比例降至45% [8] - 公司在军贸业务预计同比大幅增长的同时，国内贸易业务也有望在2025年实现高增长 [8] - 公司当前股价为49.74元，总市值为33.6十亿元 [4]