核心观点 - 报告核心观点认为，在“两会”期间国内煤炭产量或维持低位，而进口煤成本继续提升，预计2026年煤炭行业供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升，行业盈利和估值弹性可期 [1][4] 市场动态：动力煤、炼焦煤与焦炭 动力煤 - **价格方面**：本周（截至2026年3月6日）港口动力煤价相对平稳，CCI5500大卡动力煤指数收报750元/吨，周环比持平；产地价格涨跌互现，其中山西地区煤价上涨22元/吨，蒙西地区煤价下跌1-44元/吨 [4][10] - **供给与库存**：节后主产地煤矿多数已恢复正常生产，2月25日100家样本动力煤矿产能利用率72.1%，周环比下降12.3个百分点；同期样本煤矿库存299万吨，周环比下降4.7%；3月2日主流港口库存6324万吨，周环比上升3.1% [19][20] - **需求与点评**：节后工业需求稳步回升，但下游对高价接受度一般；供给端受国内重大会议和印尼减产预期影响，同时中东局势提振能源价格，预计国内煤价维持相对强势 [39] 炼焦煤 - **价格方面**：本周港口和产地炼焦煤价均有所回落，3月6日京唐港山西产主焦煤库提价报1580元/吨，周环比下跌80元/吨；3月河南、山西、安徽等地长协价环比基本持平 [4][40] - **供给与库存**：节后煤矿开工率回升，3月4日88家样本炼焦煤矿产能利用率85.3%，周环比上升16.3个百分点；同期样本煤矿精煤库存129万吨，周环比上升6.6% [47][52] - **需求与点评**：节后下游需求恢复相对缓慢，因焦炭首轮提降，市场看跌情绪浓厚；预计3月后随着旺季来临，下游需求全面启动，焦煤价格有望回升 [60] 焦炭 - **价格方面**：本周焦炭首轮提降落地，降幅为50-55元/吨；3月6日天津港准一级冶金焦平仓价1460元/吨，周环比下跌50元/吨 [4][62] - **供给与库存**：3月6日独立焦化企业（230家）产能利用率72.3%，周环比下降0.5个百分点；同期焦化企业焦炭库存63万吨，周环比上升1.6% [64] - **需求与点评**：节后产业链需求仍在恢复中，会议期间部分钢厂有限产检修，铁水产量环比回落；预计短期焦炭价格基本平稳，后期随着旺季需求启动或稳步上行 [73] 行业观点与近期关注 行业整体观点 - 2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升 [4] - 供给端，国内产量增速或显著下降，印尼产量和出口预期回落进一步影响供给；需求端，2026年有较大改善空间 [85] - 受中东局势影响，全球能源价格上涨，进口煤成本增加，煤炭盈利和估值弹性可期；截至3月6日，煤炭行业市净率（MRQ）1.69倍，市盈率（TTM，剔负）17.5倍，部分龙头公司股息率约4% [4][85] 近期重点关注 - **行业政策**：2026年电煤长协政策落地，要求煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80%，全年履约率原则上不低于90%；相比2025年，政策增加了市场化因素并强调保供，预计长协兑现率有望提升 [4][78][79] - **国内供需面**：2025年煤炭需求回落，火电发电量同比下降1.0%；同年国内原煤产量48.32亿吨，同比+1.2%，进口量4.90亿吨，同比-9.6%；预计2026年供需呈紧平衡 [4][80][81] - **国际供需面**：2025年全球海运煤炭装载量13.33亿吨，同比下降2.8%；供给方面，印尼、澳大利亚等国出口量下降；需求方面，印度、欧盟、越南等国进口需求有增有减 [4][83][84] 重点公司 - **全球能源价格上涨下盈利估值具优势的动力煤公司**：包括中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业、晋控能源、电投能源等 [4][88] - **受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司**：包括淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [4][88] - **中长期成长性突出的公司**：包括华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [4][88] - 报告附有重点公司估值和财务分析表，提供了截至报告日的最新收盘价、盈利预测及估值指标 [5]

核心观点 2026年3月，A股市场大小盘分化格局预计将持续，大趋势上小盘股仍占优，短期小盘或继续优于大盘[11][20][31]。报告核心推荐预期成长风格，并看好小盘和成长风格[11][90]。大类资产方面，对A股权益持“先抑后扬”观点，预计10年期国债利率下行，黄金看多逻辑走弱，房地产压力维持高位，并提示印度权益市场可能因中东冲突而受冲击[5][11][33]。行业配置上，通过“胜率赔率”和“出清反转”策略推荐了有色金属、基础化工等十个行业[11][108]。 1 大小盘的分化还会持续吗？ - **2026年大小盘表现显著分化**：截至2026年2月底，代表大盘的沪深300指数仅上涨1.7%，而代表中小盘的中证500、中证1000、中证2000指数分别上涨16.0%、12.7%、13.3%[15]。 - **ETF资金流向显示大盘承压**：2026年以来至2月底，规模类指数ETF整体呈净流出态势，其中沪深300ETF净流出规模最大，1月中下旬净赎回规模接近6000亿元[11][16]。 - **大小盘轮动具有长周期规律**：历史来看，大小盘大趋势上的轮动周期约为5-7年，2024年的大盘占优更倾向于是均值回归的短暂窗口期，而非新一轮大盘长期占优周期的开启[20]。 - **景气度是长周期切换的必要条件**：大小盘风格的大趋势切换都伴随着景气度变化，当前A股景气度仍处于弱复苏状态，未出现大斜率上行，因此市场仍处小盘占优阶段[11][21]。 - **估值与拥挤度是短期判断关键指标**： - **估值比指标**：当前大小盘估值比指标为-34%。历史统计显示，当该指标低于-40%时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为74%，平均跑赢2.7%[25][28]。 - **拥挤度指标**：当前大小盘拥挤度指标为0.94。历史统计显示，当该指标低于0.85时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为78%，平均跑赢1.3%[29][31]。 - **综合结论**：长周期看，A股景气度弱复苏，大趋势上小盘占优；短周期看，估值显示大盘已具性价比，但拥挤度显示小盘并未过分拥挤，因此短期小盘或继续优于大盘[11][31]。 2 大类资产量化观点 2.1 权益：景气度平稳回升，3月或先抑后扬 - **景气度稳中有升**：2月以来，金融业景气度略有下降，而工业景气度继续回升，加总后A股整体景气度回升[11][34]。 - **企业融资预计回暖**：预计2026年2月新增社会融资规模约为2.34万亿元，同比增加0.11万亿元，社融存量（TTM）环比增长约0.29%[40][43]。信贷表现预计有所回暖，但政府债券净融资较去年同期高基数略有回落[11][40]。 - **市场状态与展望**：2月初以来市场处于流动性下降、分歧度上升的状态，预计3月中下旬或有扭转[11][46]。从技术面看，沪深300指数上涨趋势已转为盘整状态[46]。 2.2 利率：3月10Y国债利率或下行6BP至1.71% - **模型预测利率下行**：基于结构化静态因子模型判断，2026年3月10年期国债收益率或下行6个基点至1.71%[11][33][57]。 - **驱动因子变化**：经济增长因子继续回升，通货膨胀因子下行，债务杠杆因子回升，短期利率因子有所下行，综合推动利率下行[33][57]。 2.3 黄金：看多逻辑走弱 - **模型胜率较高**：用于黄金择时的四因子模型自2023年以来样本外有30个月方向判断正确，胜率为79%[33][62]。 - **核心因子边际转弱**：从四因子模型看，财政因子依然主导但上行趋缓，就业因子回升利空黄金，模型对黄金表现乐观但边际减弱[33][65]。 2.4 地产：压力维持高位 - **行业压力指数小幅下降**：截至2025年2月28日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.792，行业整体压力小幅下降[33][74]。 - **供需压力分化**：供给侧压力基本持平，而需求侧压力则略有回落[33][74]。 2.5 海外：中东问题或冲击印度权益市场 - **外资转为流入但市场下跌**：2026年2月，印度股权市场外国证券投资（FPI）净流入24.97亿美元，但NIFTY 50指数当月下跌0.56%[5][33][80]。 - **地缘政治风险提示**：印度对石油进口依赖度高，中东地区冲突可能对其权益市场产生较大冲击，目前配置印度权益需谨慎[5][33][88]。 3 风格量化观点 3.1 风格综合观点：3月核心推荐预期成长风格 - **大势研判框架结论**：预期增速资产的优势差继续回升，实际增速资产和ROE资产的优势差回升幅度较小或走弱，高股息资产拥挤度边际走低。Δgf（预期成长因子）扩张明显，3月核心推荐预期成长风格，实际成长和盈利能力风格有待基本面验证[11][90][93]。 - **具体推荐行业**：基于预期成长风格，推荐的细分行业包括汽车销售及服务Ⅲ、锂电设备、钨、新兴金融服务Ⅱ、锂等15个行业[91]。 3.2 风格补充观察：看好小盘和成长 - **美债利率利好成长风格**：长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，在风险偏好上行背景下看好成长风格[90][97]。 - **机构调研关注度向大盘倾斜**：2月机构调研关注度继续向大盘倾斜[90][100]。 - **小盘风格拥挤度提升**：2月小盘风格拥挤度继续提升，目前已明显偏离中性位置[90][103]。 - **季节效应支持小盘**：2010年以来，3月份小盘股显著占优，平均跑赢大盘1.03%[90][106]。 4 行业配置量化观点 4.1 行业推荐：胜率与赔率策略 - **策略逻辑**：结合行业短期实现超额收益的概率（胜率）和长期绝对收益空间（赔率）进行配置[109]。 - **本期推荐行业**：有色金属、基础化工、通信、电力设备及新能源、钢铁、机械[11][108][111]。 - **策略历史表现**：2024年以来，该策略绝对收益为77.82%，相较于中信一级行业等权基准超额收益为21.90%[11][114]。 4.2 行业推荐：出清反转策略 - **策略逻辑**：捕捉行业在供给出清结束、需求开始回升、竞争格局改善阶段的投资机会[116]。 - **本期推荐行业**：纺织服装、轻工制造、消费者服务、汽车[11][108][124]。 - **行业状态**：上述四个行业当前均处于“反转期-分散化”状态，且前6个月经历过出清[124][125]。 4.3 多维行业配置策略 - **组合构建**：该策略由胜率赔率策略（权重80%）和出清反转策略（权重20%）组合而成，策略内部行业等权配置[108]。 - **近期表现**：2026年截至2月底，策略绝对收益为12.46%，相对于中信一级行业等权基准超额收益为4.85%[108]。

核心观点 - 报告核心观点为：短端行情演绎过快，止盈点位接近，需警惕预期透支，但期限利差仍足，因此策略上建议“短端止盈+3-5Y期限利差挖掘”[3] - 具体策略建议为：配置1年期低等级存单、3-5年期二级资本债和永续债（二永债）以及国企地产债[3] - 对债市大势判断为：降息仍有可能，债市调整即为机会，因此对短中期均小幅看多[3] 一、本周核心观点与债市策略 - 本周市场主要交易三条逻辑：1）“两会”增量刺激政策有限；2）银行负债成本下行预期显著升温；3）2月PMI仍处收缩区间[9] - 银行负债成本下行预期是支撑短端走强的重要逻辑，市场可能正在定价银行进一步落实同业活期存款自律倡议、压降负债成本，导致资金成本中枢系统性下移[3][9] - 债市定价或有错位，短端博弈空间有限：1年期国债点位已处偏低水平，与DR007利差行至相对极致区间；当前1年期AA-城投债收益率已低于前期止盈点位约8个基点，1-5年期城投债距离止盈点位也收窄至10个基点以内[3][9] - 建议做平曲线，短端防御，重点关注3-5年机会：当前3-5年距离止盈点位仍有10个基点以上空间[3][10] - 提出未来行情的三种剧本：1）3-5年各品种利差均压缩至止盈点位后再回调；2）降息打开全局做多空间；3）整体回调直至再度具备做多空间。考虑到前两种剧本概率偏高，仍建议部分仓位给到3-5年[3][10] - 后市具体策略：对短端保持防御姿态，适度减仓1年期国债和城投品种，但为避免踏空可尝试配置1年期AA-存单过渡；信用方面可继续配置3-5年期二永债博弈期限利差收窄；地产债已进入右侧行情，部分国企具有性价比可适当配置[3][10] - 过去一周总结：债市短端领涨，各期限全面跟随，信用利差多数走扩，二永债、城投债短端涨势较强或面临止盈压力，两会前后资金面相对宽松[3][10] 二、典型策略测算与个券图谱 - 根据周策略建议配比，模拟组合持仓为：3年期AAA-二级资本债（20%）、5年期AAA-银行永续债（30%）、1年期AA-存单（30%）、3年期AAA房地产债（20%）[12] - 2025年初至今，该周策略累计收益为3.45%，跑赢短债纯债指数收益率1.72个百分点，跑赢中长债纯债指数收益率0.61个百分点[12] - 各典型策略收益测算显示，截至3月5日，城投和产业债策略均以超长期策略相对占优，二永债拉久期下沉策略具有相对优势；模拟组合中高波动组合表现占优[36][38] - 以3月5日收益率为基准计算持券1年综合收益，3-5年期二永债性价比较高，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行[41] - 个券比价与骑乘机会： - 城投债方面，津城建收益率曲线在3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高[42] - 煤炭债方面，冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高[42] - 钢铁债方面，可关注河钢集团3年期债券[42] - 地产债方面，建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高[43] - 从曲线形态看，2年期地方政府债存在凸点，与国债利差达14个基点；4年期AAA-二级资本债和AAA城投债凸点明显，适合骑乘策略，目前与同期限国开债利差分别为31个基点和23个基点；7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有30个基点空间，适合高风险偏好投资者[31] 三、技术择时信号 - 报告包含多个技术图表用于择时分析，如各期限信用债与国开债信用利差的布林带分析，以及国债期货K线图等，为交易提供技术信号参考[7] 四、基本面数据跟踪 - 报告通过广谱利率表跟踪了各类债券收益率变化，例如截至2026年3月6日，1年期国债收益率为1.29%，5年期为1.79%，10年期为2.23%[22] - 数据显示，自2024年初至今，各期限债券收益率普遍下行，例如1年期国债收益率下行158个基点，5年期国债收益率下行77个基点[22] - 信用利差分位数表显示，截至2026年3月6日，部分品种利差分位数处于较低水平，例如1年期AAA城投债利差分位数为11%，3年期AAA-二级资本债为37%[26][28] - 报告指出，当前二级资本债存在系统性低估，其比价效应突出。历史上二永债急跌多伴随外部事件冲击，但当前多空环境下出现类似大利空因素概率偏低，因此其当前收益率水平反映了投资价值被低估[29] - 经济数据方面，2月PMI仍处于收缩区间，为债市提供边际支撑[3][9]

核心观点 - 报告认为，2026年的市场环境与2022年存在关键相似性，即地缘冲突（当前为中东局势）可能打破历史规律，演变为持久战，从而通过油价这一核心变量对市场产生中期影响[1][11] - 油价持续上行将打破弱美元格局，扰动甚至逆转美联储降息预期，进而通过收紧美元流动性对A股，尤其是科技成长股，形成压制[1][4][31] - 投资策略应紧密围绕油价走势进行动态调整，核心思路是在科技与能源之间进行对冲或切换，以应对不同的地缘政治与油价情景[4][32] 2026年与2022年市场环境的相似性 - **产业趋势相似性**：两个时期的核心科技成长赛道均面临“成长动能与资本开支不匹配”的压力[2][12] - 2022年：新能源行业（新能源车、光伏）从高速成长期向成熟期过渡，渗透率迈过高增临界点，高资本开支导致供需格局恶化，景气弱化[2][12][15][16] - 2026年：AI产业面临类似问题，AI Agent渗透率快速提升，但下游实体经济深度应用未规模化落地，商业闭环未通，而上游算力硬件领域维持高资本开支，利润兑现存疑[2][13] - **流动性环境相似性**：两个时期均处于流动性大级别切换的过渡期[2][17] - 2022年：是美联储加息周期起点，流动性由极度宽松转向快速收紧，联邦基金利率从0%附近起步，10年期美债收益率从年初的1.6%一度升至4%以上[2][17] - 2026年：处于宽松周期尾声，绝对利率水平维持高位，10年期美债收益率在4%附近震荡，高财政赤字与地缘政治可能扰动通胀，导致降息进程“暂停”[2][17] 2022年行情演绎与启示 - **行情三阶段**： 1. **2-4月，多重利空共振下跌**：俄乌冲突升级、美联储加息预期升温（十年期美债收益率从1.8%快速升至2.9%）、国内疫情等因素叠加，导致成长股领跌，计算机、电子、电力设备、军工等板块跌幅均在30%附近[21][23] 2. **5-6月，利空缓解后反弹**：疫情拐点与稳增长政策信号提振风险偏好，市场普涨反弹且高低切换显著，前期超跌及受益于能源价格逻辑的板块领涨，如电力设备板块领涨一级行业，能源金属、光伏、风电等二级行业涨超60%[23][25] 3. **7-10月，油价推升通胀，成长股重回跌势**：油价上涨推升海外通胀及加息预期，十年期美债收益率从2.8%一度飙升至4%以上，叠加国内经济预期转弱，成长风格再度承压[26][29] - **对当下的启示**： - 若油价上行影响类似2022年，可能引发市场对科技成长股逻辑的重新审视，使其承压[3][27] - 油价对市场的影响传导并非立竿见影，过程中市场交易会出现阶段性重视和回摆，产业趋势内部仍可能催生结构性超额收益机会，例如2022年5-6月的能源金属、光伏逆变器行情[3][27] 当前市场核心矛盾与应对策略 - **核心矛盾**：油价是后续市场的核心定价矛盾[4][31] - 若油价持续向上，将打破当前弱美元格局，扰动降息路径，甚至可能倒逼政策重回紧缩，从而对市场尤其是成长风格形成明显压制[4][31][33] - 尽管美国有维稳油价的表态和政治考量，但其控制局势与油价的决心与能量仍存较大不确定性，需高度关注战争局势及油价变化[4][31] - **应对策略（三条路径）**： 1. **中性策略（科技+能源对冲）**：若冲突未失控、油价维持震荡，则关注“HALO交易”两端，即AI产业硬科技“新基建”及资源品方向[4][32] 2. **避险策略**：若冲突长期化导致霍尔木兹海峡持续受阻、油价高企，将打破弱美元格局并加剧科技股成长与开支不匹配的压力，应降低科技配置比例[4][32] 3. **激进策略**：若油价快速冲高后预期美国将“出手压制”，则可博弈“油价回落→降息预期修复→科技反弹”的路径，维持科技仓位[4][32][34]

核心观点 报告的核心观点是，尽管本周央行公开市场操作大规模净回笼且3个月期买断式逆回购缩量续作，但受月初资金需求有限、政府债净缴款规模低及节后现金回流等因素支撑，资金面维持宽松格局[1][15] 报告认为，3个月期买断式逆回购的缩量主要受外生流动性补充因素（节后现金回流与财政支出）影响，而非货币政策转向信号[3][28][31] 央行在两会记者会上的表态延续了维持流动性充裕、引导市场利率围绕政策利率运行的基调，降准降息等工具的使用更可能发生在4月政治局会议前后，在此之前央行将维持当前宽松立场[3][35] 报告预计下周资金面宽松格局将延续，DR001大概率维持在1.3%-1.35%区间[7][58] 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周央行公开市场操作合计净回笼13634亿元，并于周五开展8000亿元3个月期买断式逆回购，较同期限到期量缩量续作2000亿元[1][15] - 尽管央行大规模回笼，但受益于月初资金需求有限、政府债净缴款规模偏低（本周为2820亿元）及节后现金回流，资金面维持宽松，周中DR001再度降至1.3%下方，周五回升至1.32%[1][15] - 跨月后质押式回购成交量大幅回升，周四创下9.18万亿元的历史新高，全周日均成交量环比上升1.93万亿元至8.64万亿元[2][21] - 银行体系净融出大幅走高，大型银行净融出周四一度逼近6万亿元，周五小幅回落[2][21] - 季调后资金缺口指数周二降至-11412的历史低点，周五回升至-9507，但仍明显低于上周六季调后的-3995，显示资金供给充裕[2][21] - 对于3个月期买断式逆回购缩量，报告援引《金融时报》解释，主要受节后现金回流与3月财政支出导致政府存款下降的影响[3][28] 报告估算3月货币发行与政府存款降幅或达2万亿元，即便中期工具缩量，3月超储率仍可能达到1.5%，与年末值相当[3][31] 1.2 下周资金展望 - 下周政府债净缴款规模预计将转为净偿还1321亿元（本周为净缴款2820亿元），其中周三将出现超过2000亿元的大额净偿还[4][39][45] - 下周国债预计发行约4320亿元，地方债发行1355亿元[4][39] - 下周7天逆回购到期规模下降至2776亿元，另有1500亿元国库现金定存到期[7][53] - 尽管本周操作导致资金边际收紧，但考虑下周逆回购到期压力减弱、政府债净偿还及现金回流持续，叠加央行宽松立场未变，报告预计资金面宽松格局将延续，DR001大概率维持在1.3%-1.35%区间，甚至可能阶段性下破[7][58] - 报告预测3月政府债总发行规模约2.6万亿元，净融资1.1万亿元；一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿元，或仍低于2025年同期的4.1万亿元[6][50] 2 同业存单 - 本周1年期Shibor利率较2月28日下行1.92个基点至1.5848%[7][59] - 本周1年期AAA级同业存单二级利率较2月28日下行2.5个基点至1.55%[7][59] - 本周同业存单转为净融资1342亿元，较上周上升4282亿元[8][61] 其中国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-909亿元、1232亿元、849亿元、129亿元[8][61] - 本周1年期存单发行量最大，发行占比较上周上行23个百分点至55%[8][63] - 存单供需相对强弱指数全周环比上升4.1个百分点至20.3%，符合节后上行的季节性规律[8][72] 3 票据市场 - 本周票据利率整体下行，截至3月6日，国股3个月期、6个月期票据利率分别较2月28日下行15个基点、13个基点至1.38%、1.17%[8][79] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债收益率下行，利率曲线呈现牛陡态势，短端信用利差走扩，中长端收窄[9][80] - 大行债券整体减持意愿继续上升，但对同业存单倾向于增持，对3年及以内国债增持意愿上升[9][80] - 交易型机构对债券整体倾向于增持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司倾向于增持[9][80] - 配置型机构对债券整体增持意愿下降，其中，中小型银行和理财产品增持意愿下降，而保险公司增持意愿上升[9][80] 其他重要观察 - 央行在记者会上提到10年期国债收益率稳定在1.8%附近是合理水平[4][36] 同时，央行公布的2月国债买入规模再度降至500亿元，报告认为这可能反映了利率突破1.8%后，央行进一步加大购债推动利率下行的动力减弱[4][36] - 央行行长潘功胜在记者会上表示，年初以来净投放中长期资金约2万亿元以保持流动性充裕，并重申将“引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行”[3][32][35] - 关于货币政策，报告指出央行表述中“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”的表述仍然保留，但降准降息更可能在4月政治局会议前后，短期央行大概率维持当前政策基调[3][35]

核心观点 2026年政府工作报告释放出“筹近谋远，致大尽微”的政策信号，强调在“十五五”开局之年统筹当前与长远、总量与结构[5][17] 报告核心在于通过灵活务实的总量目标为长期发展预留空间，并以系统性的政策组合着力建设强大国内市场、推动产业智能跃迁与科技创新、深化资本市场改革，同时注重财政货币政策的协同与结构优化[6][8][12] 根据相关目录分别进行总结 1. 工作报告总体特征 - 政策部署注重衔接年度目标与“十五五”乃至2035年远景目标，体现时间维度的长远谋划[5][18] - 将扩内需、强创新、促改革、惠民生、防风险等关键任务纳入同一框架系统谋划，体现全局统筹[5][19] - 宏观部署进一步细化为可操作的政策工具，例如首创设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[5][20] 2. 总量目标与宏观政策 - 2026年经济增长目标设定为4.5%-5%的区间，并努力争取更好结果，为调结构、防风险、促改革留出空间[6][24][25] - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，较2025年的5.66万亿元增加2300亿元，全部由中央承担[21][32][36] - 货币政策保持“适度宽松”基调，降准降息空间明确打开，当前金融机构平均存款准备金率为6.6%[7][47] 3. 财政与货币政策 - 财政支出方向延续投资于“物”与“人”相结合，全国科学技术支出安排近1.3万亿元，增长7.1%；教育、社保等四项支出合计超12.4万亿元[7][45] - 创新运用“准财政”工具，发行新型政策性金融工具8000亿元，并首次设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[7][46][48] - 结构性货币政策工具大幅扩容提质，如单设1万亿元民营企业再贷款，科技创新再贷款额度增至1.2万亿元[48] 4. 产业与科技发展 - 产业政策重心由“先新后旧”转向“稳旧育新”，在稳住制造业基本盘基础上，培育集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业[8][52][53] - 首次提出“打造智能经济新形态”，深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能商业化规模化应用，并支持人工智能开源社区建设[8][54] - 科技创新体系升级，强调提高基础研究投入比重，“十五五”期间全社会研发经费投入年均增长7%以上，并加速科技成果转化[56][57] 5. 内需、消费与民生 - “着力建设强大国内市场”居政府十大工作任务之首，从“扩大内需”升级为系统性、长期化的市场建设[33][34] - 促消费与惠民生紧密结合，推动消费价格合理温和回升，CPI涨幅目标为2%左右[9][59] - 坚持就业优先，城镇新增就业目标1200万人以上，并完善适应人工智能技术发展促进就业创业的措施[24][64] 6. 资本市场改革 - 深化创业板改革，增设更精准包容的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业发展，推动A股由“融资市”向“投资市”转变[12][72][73] - 优化再融资机制，将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准拓展至主板，支持科技创新企业全生命周期融资[75] - 着力提高直接融资比重，拓展私募股权和创投基金退出渠道，并设立国家级并购基金以引导撬动超1万亿元资金[78]

核心观点 - 外部扰动影响或逐渐减弱，市场表现值得期待，未来权益市场机会大于风险 [1] - 结构上建议短期关注中东局势，中长期把握成长与顺周期两条主线 [2] - 春季行情中，小盘股通常有更好表现，结构上应聚焦热点方向 [2] 宏观策略观点 - 2026年政府工作报告体现务实进取、谋划长远的政策取向，下调经济目标增速但强调努力争取最好结果 [3] - 价格层面明确指出“推动价格总水平由负转正”，预计2026年名义GDP增速有望回升 [3] - 工作思路包括保持积极的财政扩张政策、紧抓战略窗口期寻找新增长点、深化重点领域改革增强内生动能 [3] - 未来一个月市场将进入密集的数据与政策验证期，预计经济与企业盈利数据将给资本市场带来支撑 [1] 行业配置主线 短期主线（受中东局势影响） - 避险类资产及资源品可能有所表现，如贵金属、红利板块、石油石化等 [2] - 美以对伊爆发冲突会直接推高全球油价，若伊朗长期封锁霍尔木兹海峡将推高原油及化工品运输成本 [6] - 中东6国2025年电解铝产量约占全球9%，运输受阻及能源价格上涨影响供应 [6] - 化工品中，伊朗甲醇、尿素、LPG、烯烃等产品产量或出口量全球占比较高，若局势持续发酵，相关化工品价格或将被持续推高 [6] 中长期主线一：成长 - 成长将受益于产业热度持续高涨及春季行情中风险偏好的提升 [2] - 重点关注产业催化事件较多的人形机器人、AI等方向 [2] - AI仍是目前核心主线，AI需求维持强劲，NVIDIA将在GTC大会发布新型芯片 [6] - 2026年政府工作报告首次提出“智能经济”表述，将AI应用范畴扩大到加快重点行业领域人工智能商业化规模化应用 [6] - 算力投入持续加码，2026年政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度 [6] - 存储产业持续高景气，有望持续涨价，SK海力士认为在AI客户强劲需求推动下，内存价格上涨趋势可能贯穿2026全年 [6] 中长期主线二：顺周期 - 顺周期主要受益于商品价格的强势以及政策的支持 [2] - 建议关注涨价有望持续的资源品以及线下服务相关的领域 [2] - 铜供给紧张，数据中心需求向好，看好LME铜价上行至1.4万美元/吨 [6] - 铝方面，国内供给已达天花板、海外投产进度低于预期，看好铝价上行 [6] - 锂的储能需求向好，锂价有望继续上行 [6] - 锡供给紧张，AI数据中心成新增长点，看好锡价上行 [6] - 春耕临近，农资板块进入传统需求旺季，磷肥、钾肥及农药等产品有望量价齐升 [7] 重点行业观点摘要 房地产 - 政策方向延续“稳”的基调，供给端针对不同城市差异化施策 [3] - 1-2月TOP10房企全口径销售额同比-25%，TOP100房企同比-30%，龙头房企、核心城市销售表现相对更好 [3] - 随着前期政策持续落地，部分高能级核心城市有望逐步实现“止跌企稳” [3] 高端制造与机械 - **人形机器人**：建议关注基本盘稳固，有望凭借汽车压力传感器供应链优势切入头部机器人供应链的公司 [3] - **液冷设备/AI PCB/先进封装**：AI服务器需求带动高净值设备出货占比上升，PCB钻针量价利齐升 [3] - **矿山机械**：全球AI、电力发展带来巨大铜矿缺口，新一轮全球矿山资本开支有望启动 [3] - **工程机械**：两会政策支持力度较大，看好景气度持续复苏 [3] - **数据中心设备**：美国七大科技巨头签署自主供电承诺，发电设备需求有望持续提升 [3] - **核聚变**：全超导托卡马克核聚变实验装置升级改造入选2026年第一批“两重”项目清单，政府工作报告再提“未来能源” [3] - **低空经济**：政府工作报告将低空经济列为新兴支柱产业，看好软硬基础设施建设、货运低空装备产业链 [3] 金融 - **银行**：市场避险情绪升温，银行板块凭借“低估值、高股息”特征呈现较好防御属性，本周前三个交易日银行指数小幅上涨0.6% [6] - **保险**：截至25Q4末，险资运用余额突破38万亿元，较年初增长15.7%，人身险公司股票仓位季环比持平于10.1%的高位 [6] 周期品（钢铁、有色、石化） - **钢铁**：2025Q4行业整体亏损已超过2024年Q3和Q4，供给侧改革必要性增强；2026年初钢铁出口政策缩紧 [6] - **有色**：大国博弈背景下，贵金属价值重估；看好黄金、铜、铝、锂、锡等金属价格上行 [6] - **石化**：伊朗石化行业生产能力已达约1亿吨，其中60%用于生产关键基础产品，到2027年产能预计将超过1.3亿吨 [6] TMT（电子通信、计算机） - **电子通信**：关注AI算力、存储、华为昇腾产业链 [6] - **计算机**：持续推荐AI算力和AI应用，算力资产的战略价值持续凸显 [6] 电新与公用事业 - **电新**：持续推荐美国缺电、氢能、智慧电网主题，美国七大科技巨头签署自主供电承诺 [6] - **公用事业**：看好“算电”业务布局，以及新能源非电应用、绿电直连等应用场景机会 [7] 消费与服务业 - **汽车**：2026E机器人产业链或为核心投资热点，看好机器人带来的板块Beta机会 [6] - **食品饮料**：春节白酒动销符合/略超预期，呈现两端更好、中间承压的结构特征 [7] - **社服**：春节后出行数据持续向好，服务消费动能强劲，春运第4周民航旅客量、经济舱机票量价齐升 [7] - **家电**：以旧换新政策在26年初无缝衔接，家电龙头基本面稳健，板块估值水平低且安全边际高 [7] - **纺服**：政府工作报告提及发展体育产业，对运动鞋服品牌商和零售商带来提振 [7] 医药、轻工、建筑建材等 - **医药**：创新药龙头在经历2月回调后配置价值凸显；CXO外需订单逐季好转 [7] - **轻工**：海外浆厂提涨报价，3月智利Arauco阔叶浆明星涨20美元/吨至620美元/吨 [7] - **建筑建材**：商业航天处在0到1阶段；相对看好玻纤领域，电子布进入涨价周期 [7] - **基化**：半导体材料国产替代紧迫性提升，建议关注光刻胶、湿电子化学品等 [7] 市场与资金观察 - 本周A股震荡调整，主要宽基指数周度收跌，石油石化受地缘冲突影响领涨 [6] - 周内主要指数期权、指数ETF期权成交量PCR先升后降，市场谨慎情绪或逐步释放 [6] - 市场经历震荡回调后，主要宽基指数量能指标仍在谨慎区间，后市或仍待量能积累 [6] - 固收方面，自2025年8月底算起的半年里，10Y国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，下次降息可能使收益率曲线平行下移约10bp [6] - 长期看好港股的核心逻辑在于内资定价权确立、政策红利释放及深度估值修复，配置上可采取与A股共振的“杠铃策略” [6]

核心观点 - 通胀预期升温对国内债市短期影响或相对可控，当前内外部宏观环境对债市或较为友好 [1] - 展望下一阶段，10年期国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近 [1] 通胀预期升温对国内债市影响短期可控 - 美伊以冲突加剧导致全球通胀预期再度升温，布伦特原油现货价格已突破90美元/桶，美债日债均出现不同程度调整，但短期内对国内债市的影响或相对有限 [2][16] - 海内外通胀环境存在显著差异，国内自2023年后基本处于低通胀状态，通胀预期升温对国内影响或更为中性甚至利好，适度的通胀升温不会阻碍宽货币进程 [3][18] - 国内通胀预期升温并非突然出现，2025年年中反内卷行情期间，南华工业品指数在5月末至7月下旬最大涨幅达13.02%，债市或已部分定价潜在通胀回暖影响 [3][18] - 国际油价能否维持高位存较大不确定性，且向国内油价传导存在时滞，短期内或不会导致国内能源价格大幅跃升 [4][22] - 能源在CPI中权重相对较低，根据1月数据，能源价格下降5.0%影响CPI同比下降约0.34个百分点，反推能源项权重约6.8%，即便油价高位维持，对CPI的拉动幅度或也有限 [5][23] 宏观环境对当前债市相对友好 - 金融市场投资者或未做好美伊以冲突长期演变的准备，多数投资者仍在基于冲突短期化、局部化的基准预期进行定价 [6][26] - 当前市场恐慌情绪远不及2022年俄乌冲突爆发之时，国际油价虽冲高至90美元/桶但未触及100美元/桶，反映市场对长期原油断供并未过多定价 [6][26] - 对国内债市而言，通胀升温预期并非主要矛盾，潜在冲突扩大乃至长期化的可能性或有望催化新一轮避险需求，形成对债市相对有利的外部环境 [6][7][27] - 央行呵护流动性态度明确，2026年年初以来持续加大流动性投放，政府工作报告重申“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，潜在降准降息操作仍可期待 [7][31] 对比看待2025上半年债市与当前股市 - 预期层面：2024年以来债市形成“债持不炒、每调买机”的坚定看涨预期；2025年下半年后权益市场逐步形成慢牛一致预期 [8][33] - 行情层面：2024年末2025年初，10年国债收益率由2024年11月中旬的2.15%左右快速下行至2025年初最低约1.60%，但在1.60%点位连续3次尝试突破未果；上证指数于2025年末走出跨年十七连阳行情，由2025年12月中旬的3824.81点快速冲上4100点，但在4200点三次尝试突破未果 [8][33] - 展望下一阶段：权益市场短期呈现震荡行情的概率或相对较高，4200点阻力位突破仍需契机；债市行情或相对乐观，10年国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近 [9][34] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2026年3月2日至6日），10年国债收益率窄幅震荡，截至3月6日收盘，10年国债活跃券收报1.7880%，30年国债活跃券收报2.2325% [15] - 报告通过系列图表展示了国债利率曲线、到期收益率、同业存单收益率、国开-国债利差、国债期货及利率互换收益率等债市资产表现 [38][40][42][44][46][48] 高频实体跟踪 - **物价相关**：跟踪南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等 [49][51][54][55][60] - **工业相关**：跟踪南华工业品指数、玻璃与焦煤期货价格、高炉开工率、石油沥青开工率等 [56][61][62][63][64][65] - **投资地产相关**：跟踪100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数、房屋竣工面积累计值等 [66][67][68][69][70][71] - **出行消费相关**：跟踪地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量、国内执行航班数量等 [73][76][77][78][79][80][81]

核心观点 - 上周（2026/3/2-2026/3/6）市场整体成交活跃度下降，但主要宽基指数成交额全面上升，市场情绪呈现分化特征 [1] - 市场估值整体跌多涨少，沪深300指数在宽基指数中表现领先，稳定风格在风格指数中领涨 [1][4] - 电力设备及新能源行业在PE估值上领涨，电力及公用事业行业在PB估值上领涨，显示出结构性机会 [1][4] - 市场风险溢价（ERP）环比小幅上升，显示市场风险偏好略有下降 [4] 指数估值 宽基指数估值 - 主要宽基指数PE-TTM历史分位跌多涨少，沪深300指数领涨，其分位上升1.7个百分点至79.9% [4][5][18] - 主要宽基指数PB-LF历史分位同样跌多涨少，上证50指数领涨，其分位上升2.8个百分点至50.7% [4][5][8] - 创业板指PE-TTM分位下降5.3个百分点至37.4%，PB-LF分位下降3.2个百分点至63.0% [5] 风格指数估值 - 风格指数PE-TTM历史分位跌多涨少，稳定风格领涨，其分位上升5.1个百分点至52.3% [4][5][12] - 风格指数PB-LF历史分位跌多涨少，稳定风格同样领涨，其分位上升7.2个百分点至38.5% [4][5][10] - 成长风格估值分位下降明显，其PE分位下降1.9个百分点至92.5%，PB分位下降5.2个百分点至76.5% [5] 行业估值 行业PE估值 - 行业PE-TTM历史分位跌多涨少，电力设备及新能源行业领涨，其分位上升1.8个百分点至97.5% [4][5][14] - 家电行业PE分位下降幅度最大，下降6.4个百分点至30.0% [5][14] - 报告指出，通过PE-G对比，电力设备及新能源行业显示出性价比 [4] 行业PB估值 - 行业PB-LF历史分位跌多涨少，电力及公用事业行业领涨，其分位上升7.1个百分点至61.7% [4][5][28] - 房地产行业PB分位下降幅度最大，下降5.1个百分点至16.7% [5][28] - 报告指出，通过PB-ROE对比，银行行业显示出性价比 [4] 市场情绪 交易活跃度 - 主要宽基指数换手率跌多涨少，上证50指数日均换手率涨幅最大，环比上升27.4%至73.0% [4][5][20] - 创业板指日均换手率下降幅度最大，环比下降20.6%至72.6% [4][5][20] - 主要宽基指数日均成交额全面上升，上证50指数领涨，环比上升23.6%至1689亿元 [4][5][24] 融资交易情况 - 截至2026/3/5，两市融资融券余额为2.65万亿元，相较2026/2/27下降0.65% [4][5] - 截至2026/3/5，融资买入额占全A成交额比例为9.11%，相较上周均值下降0.66个百分点 [4][5] 风险溢价 - 截至2026/3/6，万得全A风险溢价（ERP）为3.99%，较2026/2/27上升0.06个百分点 [4][5][30]

核心观点 - 报告核心观点：地缘冲突对全球大类资产的影响模式取决于冲突的持续时间，可分为短期、中期和长期三种情景，其对资产价格的影响路径和深度各不相同 [2][6] 对于A股市场，外部地缘冲击的影响主要局限于短期情绪和结构扰动，中长期走势仍由国内经济基本面主导 [2][15][16] 一、地缘冲突过后，大类资产或如何演绎？ - **短期冲突（约一个月内）**：导致大类资产波动率脉冲式上升，市场以“避险交易”为主导，但扰动周期有限 [2][6] 例如2019年沙特阿美遇袭事件，导致沙特原油供应每日减少**570万桶**（约占全球供应量的**5%**以上），布伦特原油价格大幅上涨，但剧烈扰动仅维持约一周便回归基本面定价 [2][6] 同期避险交易主要集中在美元和美债，10年期美债收益率在危机后明显下行约一个月，黄金价格仅短暂小幅上涨 [2][8] - **中期冲突（持续两个月以上的地区战争）**：原油市场的供给缺口呈现持续性特征，避险资产走出趋势性行情 [2][9] 例如2011年利比亚内战持续约七个月，导致利比亚约**160万桶/日**的原油产量中断，推动原油价格大幅上涨 [2][9] 地缘风险持续发酵带动黄金与美债价格持续走高超过半年，10年期美债收益率持续下行至**1.9%**以下，全球权益市场波动率显著抬升 [2][9] - **长期冲突（持续数年的对峙）**：经济影响从短期供给冲击升级为全球经济变化，影响更为深远 [2][10] 以2022年俄乌冲突为例，其影响分为三个阶段： 1. **初期（约一个月）**：遵循典型地缘风险定价逻辑，布伦特原油价格大幅上涨，黄金价格走强，10年期美债收益率短期下行 [2][13] 2. **持续3个月后**：供应链影响显现，能源价格“二次抬头”反映全球能源贸易格局的实质性变化，市场定价逻辑转向基本面驱动 [2][13] 3. **持续半年后**：供应链冲击影响经济基本面，深化通胀压力 [2][14] 例如冲突导致油价高企，叠加疫情后需求复苏，推动美国通胀上行，促使美联储激进加息，10年期美债收益率自2022年3月后持续上行 [2][14] 美股在流动性收紧与盈利预期下调的双重压力下持续承压 [2][14] - **对A股的启示**：外围冲击对A股的影响主要局限于短期，通过风险偏好与情绪层面传导 [2][15] 例如2019年沙特阿美遇袭当日，A股石油石化板块受油价上涨预期带动明显走强，但行情在数个交易日内快速回吐 [2][15] 中期影响主要体现在风险溢价与大宗商品价格波动对市场结构的扰动，但只要冲突未演变为全球供应链或能源体系的系统性冲击，A股仍以自身逻辑为主 [2][16] 二、投资建议 - **短期（受避险情绪扰动）**：美伊冲突升级可能引发A股短暂震荡整固，表现为防御板块逆势走强与高弹性板块回调的“跷跷板”行情，但指数整体下探空间有限 [2][17] 受益资产包括原油、天然气 [2][17] - **中期（核心变量为冲突是否波及霍尔木兹海峡）**：市场将围绕能源涨价、航运成本变动与供应链风险展开结构性分化与资金博弈，市场波动率会提升 [2][17] 受益资产包括海运、公用事业、军工 [2][17] - **长期**：外部地缘扰动不会改变A股回归国内经济基本面的大趋势，反而会作为战略催化剂，强化资金对能源安全、国防军工及核心技术国产替代等长线逻辑的配置共识 [2][17] 受益方向包括国产替代、国家安全、产业升级 [2][17] 三、本周市场微观结构观察（2026年3月2日-3月6日） - **宽基指数表现**：本周市场整体下跌，中证1000指数下跌**3.64%**，中证500指数下跌**3.44%**，上证指数跌幅较小，下跌**0.93%** [18] 风格上，大盘价值表现较好，成长板块承压 [18] - **市场热度与风险偏好**：本周市场风险偏好回暖，沪深300指数PE_ttm为**14.19**倍，处于10年历史较高区间（分位数**86.20%**）；风险溢价为**5.27%**，处于历史中等区间（分位数**50.50%**） [23] - **市场融资变化**：截至周四，融资余额达到**2.63万亿元**，约占全A总市值的**2.05%**，环比回落**161亿元** [27] 过去5个交易日全A融资买入额约占成交额的**9.2%**，较前5个交易日下降**0.60%** [27] - **市场行业结构变化**： - **行业换手与拥挤度**：上周一级行业换手率大多上涨，农林牧渔、煤炭、国防军工板块换手率上行幅度较大，分别上涨**11.67%**、**8.31%**、**8.29%** [30] 拥挤度环比上升的行业有交通运输、农林牧渔、公用事业 [30] - **行业估值**：上周一级行业仅6个市盈率上涨，传媒、电子、计算机下跌明显，分别下跌**3.29**、**4.24**、**5.09**倍；石油石化、煤炭、公用事业分别上行**1.96**、**0.78**、**0.71**倍 [31] 电子、计算机、房地产板块当前市盈率处于历史极高位置（10年分位数均高于**97%**） [31] - **融资盘结构**：本周一级行业融资余额均明显下行，融资余额占比下行较大的行业主要集中在TMT板块，通信、计算机、传媒板块融资余额占比下滑超过**2%** [32]