报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单在“上不去”和“下不来”的僵持中维持震荡、未明显上行已属不易，这与积极财政和适度宽松货币政策结合有关，且存单面临外资减持、资金活化等多重扰动 [4][17][18] - 今年存单发行短期化受需求主导和成本考量，明年或向常态化修复，但 9M 和 1Y 存单发行占比仍低于 2024 年 [4][24][30] - 存单年末抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化，基准假设或在 1.6%上方震荡，后续关注 12 月政治局会议及中央经济工作会议 [4][34][35] 根据相关目录分别进行总结 本周（11.24 - 11.28）债市有所调整 - 本周债市调整，周五小幅修复，主导因素包括担忧 11 月央行买债规模小、中美元首通话提振股市、公募费率新规悬而未决、地产债展期等 [7] - 本周跨月周资金保持稳定，11 月最后一周 DR001 连续五天保持在 1.3% - 1.33%，全月均值 1.37%，高于 10 月但低于 9 月 [7] - 存单方面收益率窄幅波动，本周 1Y AAA 存单收益率在 1 个 bp 内窄幅波动，驱动力主要在股份制行，或因不少股份制银行 NSFR 指标承压 [8] 存单的热点问题探讨 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易 - 存单价格在“上不去”与“下不来”间僵持，维持震荡、未明显上行已属不易，这与今年债券市场表现类似 [17] - 2025 年广义赤字规模达 14.36 万亿元，较 2023 年提升超 40%，但积极财政与适度宽松货币政策结合，使国债、地方债、存单收益率上行幅度有限 [18] - 存单还面临外资减持、资金活化等多重扰动，潜在上行动力可能大于下行动力，且 1Y 存单可能构成 MLF 的定价参考 [18][19] 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量 - 需求方面，2024 年 11 月末同业存款实施利率定价自律后，货币基金对同业存款需求转移到同业存单，为降低市值法净值波动，加大对中短期限存单需求 [27] - 成本角度，今年一季度银行大量发行中短期限存单扛过短暂高成本难关，二季度起流动性环境友好，银行更愿意“滚动发行”短期限存单以降低综合成本 [30] - 一季度调整为今年存单发行短期化奠定基调，明年可能向常态化修复，但 9M 和 1Y 存单发行占比可能高于 2025 年但低于 2024 年 [30] 存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化 - 债市抢跑行情可能弱化，原因包括公募债基赎回费率问题悬而未决、进一步降息预期弱化、股债性价比债市吸引力不强、市场对利空敏感性和关注度更强 [34] - 存单方面，2026 年大概率延续宽财政扩张，对存单构成压力，存单能否保持温和依赖央行支持力度，年末抢跑行情可能弱化，基准假设或在 1.6%上方震荡，后续关注相关会议 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场跌幅较多，主线是“没钱”，基金赎回新规消息面和情绪担忧有影响，但真正增量利空不多，缺乏增量资金，不过央行资金呵护和增长动能偏弱等因素有利于债市，RSI等指标进入超跌区间，建议债券区间“打野”操作，超跌就买，超涨到中枢就卖 [2][15][19] - 市场可能低估地产事件长期影响，当前传统动能不足，26年Q1基数高有稳增长压力，市场对明年经济“结果”不悲观，对“股强债弱”方向一致 [19] 根据相关目录分别进行总结 债市本周情况 - 本周债市跌幅较多，主线是“没钱”，保险配置盘进场，公募、券商参与力度下降，基金连续7个交易日净卖出利率债，周三、周四和券商共振 [2] - 基金赎回新规消息面和情绪担忧周三造成较多跌幅，期货领跌现券但现券配置力量仍在，保险进场力量增强，银行现券买入力量弱于10月，资金相对平稳，现券强于期货，年末银行相关行为非近期特有，大规模赎回阶段可能已过 [2][6] 信用债类ETF情况 - 市场有信用债类ETF赎回担忧，但整体规模未明显下滑，产品内结构性分化 [8] - 利率型产品中，超长债产品资金流出，截至2025年11月28日，利率型ETF近一周净流出2.49亿元，鹏扬中债 - 30年期国债ETF净值下跌0.71%、流通市值下降26.14亿元，华夏基准国债ETF净值下跌0.26%、流通市值增加29.14亿元 [11] - 做市信用债ETF资金流出明显，科创债ETF规模增长，产品间分化显著，截至2025年11月28日，信用型ETF近一周净流出5.35亿元，短融、公司债、城投债分别净流入12.12亿元、1.11亿元、净流出0.10亿元，做市信用债净流出29.52亿元，科创债净流入11.04亿元 [11] 地产债信用事件影响 - 本周新增重要地产债信用事件，投资人多“看热闹”，对市场影响弱，抛盘不多，成交影响约10BP，利率未因事件做宽松交易，市场认为是“市场化处理”，不会有总量政策支持 [15] - 今年地产/房价与各类资产脱钩，房价与A股、利率稳定关系被破坏，市场可能低估其长期影响，当前传统动能不足，26年Q1基数高有稳增长压力，市场对明年经济“结果”不悲观，对“股强债弱”方向一致 [17][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债市缺乏政策及基本面驱动，陷入震荡格局，12月重要会议及关键经济数据将决定市场方向 [2][9] - 12月股市对债市影响或趋弱，利率易下难上，但日历效应能否持续待增量信息指引 [2][10] - 市场多头力量顾虑仍存，年末配置行情开启或取决于赎回新规落地情况 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 12月债市前瞻 - 12月股市对债市影响趋弱，股债跷跷板压力或减弱，近四年12月股市日历效应偏弱 [2][9] - 12月利率易下难上，受年末财政支出、货币宽松等因素影响，长债利率或延续季节性下行，但需关注日历效应能否持续 [2][10] - 市场多头力量顾虑仍存，银行配置力度略低于季节性，保险承接力度增强，年末配置行情开启取决于赎回新规落地 [3][13] 11月债市复盘 债市走势复盘 - 11月债市趋势性方向不明，市场静待增量信息，10Y国债利率震荡上行 [24][25] 资金面 - 11月资金面整体均衡，央行通过四大工具净投放438亿元，资金价格月初抬升，月末回落 [26] 二级走势 - 11月收益率震荡上行，各关键期限国债利率均上行，部分期限利差走阔 [34] 债市情绪 - 11月债市情绪整体回落，债基久期小幅回落，50Y - 30Y国债利差大幅走阔，银行间杠杆率下降，交易所杠杆率上升 [42] 债券供给 - 11月利率债净融资额上升、同业存单净偿还额增加，国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加 [52] 经济数据 - 10月工业企业利润增速放缓，11月以来地产成交同比偏弱，港口吞吐量表现较强 [63] - 工业生产边际改善，部分开工率指标环比升，基建与物价高频数据显示生产指标偏弱，有色、蔬菜价格同比上升 [63][67] 海外债市 - 美联储“褐皮书”显示美国消费支出下滑，降息预期升温，美债上涨，中日韩债市下跌 [73][74] 大类资产 - 11月沪深300指数调整，沪金震荡走强，南华生猪指数走弱，大类资产表现为沪金>中资美元债>沪铜>美元>中债>螺纹钢>可转债>原油>中证1000>沪深300>生猪 [79] 政策梳理 - 11月多项政策出台，涉及商业不动产REITs试点、基本医疗保险省级统筹、科技金融、消费促进、民间投资等领域，需关注政策落地实施效果 [82][83][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周 A 股连续反弹，万科展期拖累债市情绪，周五传六大行停售五年期大额存单并调降三年期存款产品利率，国内降息预期升温债市小幅反弹，全周债市先抑后扬，超长债继续下跌，交投活跃度平稳且活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][11] - 30 年国债和 10 年国债利差处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差处于历史极低位置，当前债市低位震荡概率大，预计四季度国内经济承压，投资者情绪转弱，30 - 10 利差修复或告一段落，20 年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周 A 股连续反弹，万科展期拖累债市情绪，周五降息预期升温债市小幅反弹，全周债市先抑后扬，超长债继续下跌，交投活跃度平稳且活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 11 月 30 日，30 年国债和 10 年国债利差 34BP 处于历史较低水平，10 月经济下行压力增加，GDP 同比增速约 4.2%较 9 月回落 1.1%，CPI 为 0.2%、PPI 为 -2.1%通缩风险依存，债市低位震荡概率大，预计四季度经济承压，投资者情绪转弱，30 - 10 利差修复告一段落 [2][12] - 20 年国开债：截至 11 月 30 日，20 年国开债和 20 年国债利差 12BP 处于历史极低位置，经济数据与 30 年国债分析相同，债市低位震荡概率大，预计四季度经济承压，投资者情绪转弱，20 年国开债品种利差将窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，剩余期限超 14 年的超长债 243416 亿占全部债券余额 15.1%，地方政府债和国债是主要品种，国债 65243 亿占比 26.8%，地方政府债 165015 亿占比 67.8% [14] - 按剩余期限划分，14 - 18 年（含）共 60963 亿占比 25.0%，18 - 25 年（含）共 70852 亿占比 29.1%，25 - 35 年（含）共 97548 亿占比 40.1%，35 年以上共 14055 亿占比 5.8% [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.11.24 - 2025.11.28）超长债发行量激增，共发行 1735 亿元，国债 0 亿，地方政府债 1732 亿，政策性银行债 0 亿，公司债 3 亿等 [19] - 分期限来看，发行期限 15 年的 482 亿，20 年的 367 亿，30 年的 887 亿，50 年的 0 亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 558 亿，超长国债 270 亿，超长地方政府债 288 亿，超长公司债 0 亿，超长中期票据 0 亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 9136 亿占全部债券成交额比重 11.3%，超长期国债成交额 7001 亿占全部国债成交额比重 33.9%等 [27] - 上周超长债交投活跃度平稳，和上上周相比，超长债成交额减少 125 亿，占比增加 0.0%，各品种有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬，超长债继续下跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，如国债 15 年收益率变动 3BP 至 2.09%等 [37] - 代表性个券方面，上周 30 年国债活跃券 25 超长特别国债 02 收益率变动 3BP 至 2.15%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 4.4BP 至 2.21% [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 34BP，较上上周变动 0BP，处于 2010 年以来 15%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP，20 年铁道债和国债利差为 18BP，分别较上上周变动 -1BP 和 0BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 13%分位数 [49] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 114.46 元，减幅 0.81%，全部成交量 9.25 万手（17365 手），持仓量 14.74 万手（38082 手），成交量和持仓量较上上周大幅上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽节奏较晚但仍会有，参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，预计10年国债年底能下降到1.7%附近（新券） [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%；3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps；1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64% [1][8] - 债市调整是机构行为变化的结果，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足，公募基金费率改革使公募基金被动赎回带来抛压短期增加，叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势 [1][8] 往年12月债市表现 - 过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020 - 2024年10年国债利率在12月均下行，平均下行14.0bps，2024年下行幅度最大为34.5bps，2020 - 2023年平均下行8.9bps；2020 - 2024年1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps [8] - 年末抢跑效应不仅在债券牛市中发生，也在熊市中发生；牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率从12月初左右开始下行，2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行从12月中开始 [1][8] 今年4季度债市震荡偏弱原因 - 银行由于指标压力（利率敏感度指标压力、流动性指标压力）以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，大行压力最为明显 [2][12] - 银行指标压力叠加公募基金费率改革等因素影响，导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，产生公募的减持压力，约束了债市 [2][12] 当前压力变化特征 - 银行指标压力与兑现浮盈需求集中在季度中段，临近季末或年末会缓和，年后银行能获得新的配置空间；近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已开始缓和，配置需求将逐步恢复 [3][12] - 公募基金费率改革影响已在预期上有多次变化且经过相当程度消化，公募债基规模从今年6月末到10月已减少5127亿份，减少近一成，若新规落地后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限 [3][15] 配置性机构增配债券需求 - 从量的角度，配置性机构面临负债增速上升但资产供给不足的压力，银行存款增速持续攀升，贷款增速下降；临近年末，若金融机构预期明年1季度融资需求不高，可能提前增加债券配置；11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，企业景气度下行，融资需求或受抑制，结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能；负债端居民储蓄以低风险偏好资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将高速增长，资产荒存在再现可能 [4][18] - 从价的角度，目前债券利率更具性价比，今年3季度同期限按揭贷款和30年国债81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高 [4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单在供给冲击和多重扰动下维持震荡，未上行已属不易，其收益率潜在上行动力可能大于下行动力，MLF 可能随存单利率随行就市补降 [4][20][21] - 今年存单发行短期化受需求和成本因素主导，明年或向常态化修复，但 9M 和 1Y 存单发行占比仍低于 2024 年 [4][26][33] - 今年存单年末抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，进一步下行需超预期因素推动 [4][37][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（11.24 - 11.28）债市有所调整 - 本周债市调整，周五小幅修复，主导因素包括担忧央行买债规模、股市提振、公募费率新规及地产债展期等，10 年国债活跃券 250016 周初开于 1.812%左右，周三和周四触及高位，周五缓和 [9] - 本周跨月周资金稳定，11 月最后一周 DR001 连续五天保持在 1.3% - 1.33%，全月均值 1.37%，高于 10 月但低于 9 月 [9] - 存单方面收益率窄幅波动，本周 1Y AAA 存单收益率在 1 个 bp 内波动，区间 1.635% - 1.645%，截至周五为 1.64%，较上周五上行 0.5bps，驱动力主要在股份制行 [10] 存单的热点问题探讨 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易 - 8 月以来存单收益率低波震荡，央行恢复买债带来一过性行情后又进入平台震荡，维持震荡未上行已属不易 [19] - 2025 年广义赤字规模达 14.36 万亿元，较 2023 年提升超 40%，但积极财政与宽松货币政策结合，央行投放流动性支撑银行负债端，使国债、地方债和存单收益率上行幅度有限 [4][20] - 存单还面临外资减持和资金活化等扰动，5 月降息后 1Y AAA 存单收益率两度接近或超过 1.7%，央行均有呵护支持，存单潜在上行动力可能大于下行动力 [20][21] - MLF 改为多重价位中标后，1Y 存单构成 MLF 定价参考，MLF 中标利率下降可能是随行就市补降，不必然带动存单收益率下行 [21] 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量 - 需求方面，2024 年 11 月末同业存款利率定价自律后，货币基金对同业存款需求转移到同业存单，为降低市值法净值波动，缩短存单持仓久期，加大中短期限存单需求 [29] - 成本角度，今年一季度银行发行中短期限存单扛过高成本难关，二季度起流动性环境友好，存单收益率曲线修复，银行更愿“滚动发行”短期限存单降低综合成本 [33] - 明年存单发行可能向常态化修复，9M 和 1Y 存单发行占比或高于 2025 年但低于 2024 年 [33] 存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化 - 债市方面，公募债基赎回费率问题悬而未决、降息预期弱化、股债性价比不佳等因素，使市场观望，配置盘抢跑动力不足 [37] - 存单方面，关注明年银行负债成本是否下降，2026 年宽财政扩张对存单构成压力，存单保持温和依赖央行支持力度 [38] - 央行对降息克制，“十五五”开局或有一揽子支持政策，但降息能否传导至存单不确定，年末存单抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，后续关注 12 月政治局会议和中央经济工作会议 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债市增量利好有限致利率震荡上行曲线走陡，12月大概率不会延续调整走出7月中下旬行情 [3][7] - 12月关键看年末货币政策预期和资金面表现，明年初降息可能性较高，12月资金面值得期待，供需关系利于债市，建议把握1月中旬前做多机会，10年国债利率可向下突破1.7% [3] - 预计12月政治局会议大概率延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，产业支持科技创新与消费发展，中央工作会议前后15天利率通常下行为主，需关注会议前后央行表述及经济开门红诉求 [3] - 预计12月降息概率较低，但考虑年末基本面等情况，年内降准与年初降息仍可期待 [3] - 11 - 12月央行买入国债规模大概率放量超1000亿元，12月资金有望进一步宽松、降准可期 [3] - 12月政府债净融资同比环比大幅下降，信贷不强，供需结构有利债市，跨年配置行情需等待非银情绪回暖，关注中央经济工作会议前后机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 11月增量利好有限，利率震荡上行 - 11月利率震荡上行曲线走陡，10年国债上行4.58bp至1.84%，1年与10年国债期限利差走扩2.67BP至43.95BP，主因债市增量利好有限、货币政策宽松信号不明，叠加多因素影响债市表现弱 [7] - 市场逻辑类似6月底、7月初，新增利好有限止盈盘推动债市调整，宏观上基本面弱但货币政策信号不明，机构行为上券商自营等带头抛盘 [7] - 基金销售新规消息、中美元首通话、万科债务展期、固收+产品赎回压力等多因素共振致全月利率债阴跌 [7] 12月会不会像7月 - 市场担心12月延续调整走出7月中下旬行情，但可能性较小，因当下利率处合意区间上沿，增量利空不足，12月资金利率中枢或下移、政府债供给缩量 [14] 历史上12月债市表现如何 - 历史上12月国债利率多数下行，2018年以来几乎全部下行，受冬季生产弱、经济压力显现、货币预期与资金宽松推动，仅2022年因赎回负反馈有局部调整 [16] - 11月宏观数据公布对12月债市走势有影响，金融、出口数据影响突出，年末市场更关注社融和信贷 [17] - 12月债市关注中央经济工作会议与政治局会议宽货币预期、基本面疲软是否降息、央行买债能否放量、跨年配置行情能否演绎 [18] 重要会议前后是否引致宽货币预期 - 12月政治局会议多在上旬召开，之后2 - 7天开中央经济工作会议，2020年以来中央经济工作会议前15天利率下行为主权益上行为主，会议期间利率涨跌互现权益大多上行，闭幕后15天利率下行权益走弱 [20][21] - 会议本身对货币政策定调变化不大，关键看会议前后央行表述及经济开门红诉求，历史上会议前后宽货币预期可能源于重要人物发言 [25] - 考虑经济未企稳、房价未止跌、开门红诉求，央行年底降准、明年初降息可能性不低 [25] 基本面继续疲软，1月会降息吗 - 11月制造业PMI低位小幅改善未超预期，市场对其交易可能有限，经济下行但利率未相应定价，因市场对经济节奏有预期且GDP增长目标实现难度小，货币政策宽松预期低 [28] - 11月黑色、化工等价格整体萎靡，有色偏强，后续CPI同比可能冲高，受基数、春节错位和成本推动因素影响 [30][32] - 预计12月降息概率低，四季度货币外政策已发力，且要考虑明年存量贷款重定价问题，但明年初货币先行发力概率较高 [35][36] 国债净买入有望放量，资金利率向下突破 - 年内国债买卖是配合财政和引导市场预期主要工具，11 - 12月央行买入国债规模大概率超1000亿元，可表达支持立场、维稳债市，11月底DR001已下破1.31% [37][38] - 11月中旬资金阶段性趋紧后恢复平稳，12月资金有望进一步宽松、降准可期，关注银行负债端波动，11月末DR001下破可能指向货币政策基调，12月运行区间或下移 [40] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 12月政府债发行预计放量但净融资同比环比大幅下行，预计国债发行9612亿元、净融资2251亿元，地方债发行3895亿元、净融资2708亿元，政府债发行21007亿元、净融资4960亿元，社融增速可能下行至8.1% [43][44] 跨年配置行情不会缺席，等待非银情绪回暖 - 11月基金赎回、买入下滑，券商等买入力度下降，保险净买入超季节性，银行买入规模上行，跨年配置需等待非银情绪回暖 [47] - 跨年配置行情需宏观因素触发，关注中央经济工作会议前后央行表态，重点关注12月中旬 [47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月第四周，受美联储降息预期升温、权益市场风险偏好回暖、股债跷板效应、基金费率新规落地担忧、万科债券展期事件等因素共振影响，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平于1.4%，10y国债活跃券收益率上行1.65BP至1.8290%，30y国债上行2.45BP至2.1830%；本周央行净回笼1642亿元，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5][8] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘：基金新规等利空影响下，收益率曲线熊陡 11月第四周，美联储降息预期升温，权益市场风险偏好回暖，多种因素扰动共振，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平，10y和30y国债收益率上行；本周央行净回笼，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格和DR007加权价格上行；具体每日情况为周一现券收益率先下后上，尾盘央行超额续作MLF净投放；周二现券收益率整体上行，中长端较弱；周三现券收益率整体上行，中长端较弱；周四债市情绪偏弱，长端弱于短端；周五现券收益率多数下行，中长端表现好于短端 [5][8] 资金面：央行净回笼，资金面平稳宽松OMO 本周央行净回笼1642亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5] 一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 未详细提及各债券净融资具体情况，仅表明地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 [6] 基准变动：国债和国开债期限利差均走扩 从收益率曲线形态变化看，国债和国开债期限利差均走扩，短端品种表现好于长端品种；从期限利差绝对水平看，国债10Y - 1Y利差走扩2.37BP至43.95BP，国开债10Y - 1Y利差走扩2.70BP至34.94BP [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于国家资产负债表边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债利于提升预期，后续基本假设是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产配置组合 [2][16][20] - 受万科事件冲击债券下挫，建议关注超调后的介入机会，若本周出现资金面高点，权益投资建议转入防御 [8][24] - 在缩表周期下，红利类股票推荐关注不扩表、盈利好、能存活的特征，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][16][65] 各目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端2025年10月实体部门负债增速降至8.6%，预计11月稳定后下行，年底降至8.4%，金融部门上周资金面松弛，本周或有恢复但空间有限，关注是否形成高点，政府负债增速预计后续也趋于下行 [2][17][18] - 财政政策上周政府债净增加3547亿元，下周计划净减少733亿元，10月末政府负债增速降至13.9%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%、中枢1.4%，十年和一年国债期限利差微升至44个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳或上行时机，2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，受万科事件冲击债券表现不佳，股牛债熊，权益成长占优，十债收益率上行2个基点至1.84%，一债稳定在1.40%，期限利差升至44个基点，30年国债收益率上行3个基点至2.19% [6][21] - 2025年预计资产端实际GDP增速4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，金融市场剩余流动性收缩，配置主线是哑铃型策略，股债性价比偏向债券 [20] - 年内有两次实体部门扩表，美国经济回落最悲观时候或已过去，中国外部环境蜜月期结束，国际资金将对等比较中美，中国胜出靠实体经济 [7][22] - 建议关注债券超调介入机会，若本周资金面达高点权益转入防御，后续主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（80%仓位）、中证1000指数（20%仓位） [8][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨1.4%，深证成指涨3.6%，创业板指涨4.5%，申万一级行业中通信、电子等涨幅大，石油石化、银行等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月28日拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等，本周拥挤度增长前五为电子、通信等 [32] - 本周全A日均成交量回落，传媒、通信等成交量同比增速高，煤炭、钢铁等跌幅大 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，石油石化、煤炭等跌幅大 [37] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体涨跌互现，CCFI指数环比跌0.1%，港口货物吞吐量回落，韩国、越南出口增速有变化 [42] - 内需方面最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落，生产资料价格指数环比涨0.2% [42] 公募市场回顾 - 11月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.9%、4.1%、3.1%，沪深300周度涨1.6% [59] - 截至11月28日主动公募股基资产净值3.83万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][16][65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 最新一周债市回调，11月24 - 28日，10年国债到期收益率由1.82%升至1.84%，年底债市机构行为格局存潜在利空，农商行回调时买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是二级市场主要对手方，今年农商行买入多卖出少，截至11月28日累计净买入超1万亿元，是往年2倍左右，后续关注其配置意愿是否下滑 [7][12] - 最新一周基金大幅净卖国债、政金债，农商行对10年国债增配不及股份行，利率回调或超额上涨，但市场回调后可能是买点，本周资金面平稳，债基久期下降，大行买中短期限债券 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市回调，10年国债到期收益率上升，年底农商行回调买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是对手方，今年农商行买入多卖出少，累计净买入超1万亿，是往年2倍，后续关注配置意愿 [7][12] - 本周基金净卖，农商行增配不及股份行，利率回调或超额上涨，回调后或为买点，资金面平稳，债基久期降，大行买中短债 [7][13] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月28日，1Y国债到期收益率降0.17bp至1.40%，10Y升2.02bp至1.84%，30Y升2.65bp至2.19% [15] - 30Y - 10Y国债利差升0.63bp至34.39bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.94bp至13.28bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月28日，3Y - 1Y国债利差升0.20bp至3.34bp，5Y - 3Y升2.36bp至18.32bp，7Y - 5Y升1.92bp至12.49bp [16] - 10Y - 7Y国债利差降2.29bp至9.80bp，20Y - 10Y升1.48bp至35.38bp，30Y - 20Y降0.85bp至 - 0.99bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至11月28日，银行间质押式回购余额降0.31万亿元至11.05万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至11月28日，银行间债市杠杆率降0.20pct至106.58% [20] 质押式回购成交额 - 11月24 - 28日，质押式回购成交额均值7.09万亿元，隔夜成交均值约6.13万亿元，隔夜成交占比均值86.66% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 11月24 - 28日，银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至28日，大行与政策行资金净融出4.40万亿元，单日出钱量3.38万亿元 [28] - 截至11月28日，DR001为1.3033%，DR007为1.4668%，R001为1.4252%，R007为1.5222% [28] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月28日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为2.75年，较24日降0.01年；（含杠杆）为2.93年，较24日降0.03年 [37] 利率债基久期中位数 - 截至11月28日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较24日降0.02年，信用债基（含杠杆）为2.72年，较24日降0.01年 [41] - 截至11月28日，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.38年，较24日无变化，信用债基（含杠杆）为2.51年，较24日无变化 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月28日，与24日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [45]