报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1－7月发债城投企业票据持续逾期主体数量与逾期频次同比双增，AA级、区县级平台是逾期主要群体，行政层级与信用等级的风险分化效应强化，风险集中于山东、云南、河南、贵州等省份，逾期主体短期集中偿债压力大，部分主体已出现非标融资违约，需关注信用风险传导带来的交叉违约风险 [2][23] 根据相关目录分别进行总结 城投企业票据逾期概况 - 票据持续逾期发债城投主体数量变化：2025年1－7月发债城投企业被列入票据持续逾期名单376次，同比增长33.81%，涉及60家企业，同比增长15.38%，每月被列入名单的城投主体家数在53 - 55家之间，新增家数分别为2家、2家、0家、0家、0家、1家、1家 [5] - 票据持续逾期发债城投主体信用等级情况：2025年1－7月发生票据逾期的发债城投企业以AA级别为主，占63.33%，共38家，同比增长15.15%；AA + 级别企业次之，占21.67%，共13家，同比无变化 [8] - 票据持续逾期发债城投主体行政层级情况：2025年1－7月发生票据持续逾期的城投企业中区县级占比高，无省级平台，区县级平台38家（占63.33%），地市级平台17家（占28.33%），还有其他少量不同层级平台 [11] - 票据持续逾期发债城投主体地域分布情况：2025年1－7月涉及票据逾期风险的省份共11个，新增吉林省，减少甘肃省和内蒙古自治区，主要集中于山东、云南、河南、贵州等省，山东省数量最多达23家，占比38.33%，从占各省发债城投企业数量比重看，前三位为青海、云南和山东 [15] - 票据持续逾期发债城投主体存续债券情况：截至2025年9月15日，60家逾期主体存续债券余额合计1269.99亿元，502.02亿元（占39.53%）将于1年内到期，316.37亿元（占24.91%）将于1 - 3年内到期，逾期主体面临较大短期集中偿债压力；2024年60家逾期主体筹资活动净现金流总额为 - 133.56亿元，平均 - 2.23亿元，外部融资渠道虽有边际修复但仍面临融资收缩压力；截至2025年8月底，10家已发生非标融资违约，需关注交叉违约风险 [17][18][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率先下后上，债市分歧大，突破震荡区间需凝聚新共识，未来一个月有望形成，当前对债市无需过度悲观 [2][7] - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至年内新低，需求端社零、固定资产投资、地产相关增速均下滑，后续出口货量有压力，Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [2][10] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行购债重启甚至降准降息可能性不能排除，市场需时间凝聚共识 [2][26] - 8月超储率低于预期，政府存款高增，Q4置换债提前发行非基准预期，央行以更大规模投放对冲，银行负债受央行调整影响增大，但只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [2] - 近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低，8月非银存款上升或因权益市场上行，对银行资产端影响有限 [2] - 上周资金受外生扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [2][3] - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，市场对货币政策调整共识凝聚时点有不确定性，建议维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 利率进一步下行需要市场对于基本面走弱推动央行调整凝聚新的共识 - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至5.2%，出口交货值、发电量同比回落，服务业生产指数下降，25Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [10] - 需求端8月社零同比降至3.4%，商品零售下降，耐用消费品增速回落，9月后社零下行压力或凸显 [13] - 8月固定资产投资累计增速降至0.5%，单月同比降至 - 7.1%，三大分项全面走弱，后续5000亿新型政策性金融工具对投资支撑有限 [16][17] - 8月房地产投资、销售、新开工、施工数据均下行，一线城市二手房价格同比降幅扩大，限购政策放松对销售提振不明显 [17][18] - 9月经济旺季，高频数据显示商品开工改善不明显，乘用车零售同比转负，地产成交面积仍偏低，出口货量后续有压力 [19] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行政策转向可能增加，市场需时间凝聚共识 [26] 央行维稳态度下银行负债压力有限 14天逆回购招标方式调整有利于跨季资金价格回落 - 8月超储率降至1.1%，政府存款环比上升3370亿致超储偏低，财政存款高增或因预算支出放缓、国库现金定存下降、置换债使用进度偏缓，Q4置换债提前发行非基准预期 [26][29][30] - 今年财政存款高增等外生因素扰动银行超储和一般存款，央行大规模投放对冲，银行负债受央行影响增大，只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [34] - Q2以来中小行信贷扩张减弱，债券投资成资产扩张主要动力，近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低 [36] - 8月非银存款上升对中小行负债贡献大，对大行贡献下降，或因权益市场上行，对银行资产端影响有限，未来银行负债端有抗冲击能力 [36][38] - 上周资金面受扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，当前银行间和交易所跨季进度偏缓，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [40][43][47] 短期更加重视杠杆套息策略 长端等待信号进一步明确 - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，若措施落地带来超调，可能带来机会 [49] - 市场对央行购债、降准降息等措施共识凝聚时点有不确定性，右侧进入节奏难把握，央行流动性宽松确定性强，3Y左右高等级信用债有套息空间 [50] - 建议等待市场共识凝聚阶段，维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为当前位置超长债具有交易与配置价值，债市会逐步向基本面和资产荒回归，超长利差会逐步修复，4季度中后段超长债或有更顺畅下行 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场现状 - 近期债市调整，超长债下跌明显，30 - 10年国债期限利差显著拉大，从7月初21bps左右升至目前30bps以上，达2024年以来最高位 [1][7] - 30年国债从7月初1.85%左右升至目前活跃券2.1%左右，新券更是升至2.20%附近 [7] 超长债期限利差走阔原因 - 股市上升提升风险偏好，7月以来A股明显走强，7 - 9月19日上证指数由3458点涨至3820点，累计涨10.5%，股债跷跷板效应下债券投资热情下滑，债券收益率调整，导致30 - 10年国债利差走阔 [1][9] - 供给端冲击，今年5月以来超长期特别国债加速发行，除6月净融资额1920亿元外，其余月份超2000亿元，超上半年均值1097亿元，带动二级市场利率上行、期限利差走阔 [1][13] - 资金宽松助推期限利差走阔，3月以来资金价格下行，R007由年初2.3%高位震荡下行至8月1.5%，短端利率下降加剧收益率曲线陡峭程度 [1][13] 超长债流动性情况 - 市场对超长债兴趣不减，换手率保持较高水平，8月月度换手率高达7.6%，显示其保持较高流动性，2024年以来流动性溢价无上升趋势或压力 [2][16] 超长债期限利差定价分析 - 以R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上超长国债净融资（6M MA）以及Wind全A指数为解释变量，对30 - 10年国债利差进行回归解释，方程有较强解释能力，换手率和A股表现对利差解释力较强 [2][20] 超长债投资价值分析 - 当前超长债期限利差显著偏离拟合值，存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，拟合中枢值为22.3bps，上限27bps左右，当前利差已超1倍标准差上限 [3][21] - 后续预测显示利差中枢持续低于当前30bps以上水平，后续超长债利差上升风险有限 [3] - 只要超长债流动性未明显下降，利差就难以回到2024年之前水平，目前超长债流动性未明显回落，当前利差不存在持续回升基础 [3][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 上清所、中债登合计债券托管量环比少增，上清所债券托管量环比增量回落，中债登债券托管量环比增量提升 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量，上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量，中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力，上清所政策性银行、保险机构增持债券，中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 债市杠杆率微增，商业银行和非银机构杠杆率环比均提升，券商杠杆率环比提升幅度较大 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受经济活力回升、资金分流、通胀预期等因素扰动承压，短期需警惕季末机构兑现浮盈冲击，5 年期、10 年期国开 - 国债品种利差有收敛机会 [7][64][69] - 下周国债供给压力降低，但资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购应对季末流动性紧张概率较大 [6][62][63] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 9 月 15 - 19 日债市震荡，10 年期国债活跃券收益率区间 1.76% - 1.81%，期间受经济数据、权益市场、政策操作等因素影响波动 [12][15] 债市数据跟踪 资金面 - 9 月 15 - 19 日央行公开市场操作净投放 5923 亿元，资金利率普遍上行，下周逆回购到期 18268 亿元，资金面趋紧 [24][25][63] 供给端 - 9 月 15 - 19 日利率债总发行量减少、净融资额增加，政府债发行规模和净融资额环比减少，同业存单发行规模增加、净融资额环比增加 [39][42][48] 下周展望与策略 央行调整 14 天逆回购操作机制 - 9 月 19 日起 14 天期逆回购调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式，涉及三方面变化，调整时点有应对季节性需求和深化利率市场化改革考量 [4][60][61] 下周展望 - 下周国债供给压力降低，资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购概率大 [6][62][63] 债市策略 - 关注国开 - 国债品种利差收敛机会，短期警惕季末机构兑现浮盈冲击 [69] 全球大类资产 - 美债收益率曲线陡峭化，美元指数微幅走高，黄金、白银价格走高，原油走势分化 [72][74][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费分化显著，服务与线上需求韧性凸显，商品消费仍承压；8月社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落，服务零售额同比增速快于商品零售额 [1][8][82] - 部分行业政策端优化对冲下行压力，国内政策聚焦消费扩容与产业升级，但房地产风险仍未出清，全国100个城市平均房价高点下来跌幅超33%，一线城市平均跌幅达29.5%，房价未止跌 [1][8][82] - 经济结构性矛盾突出，或需进一步降息、优化房贷利率及扩大财政赤字托底增长 [1][8][84] - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%，短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月消费增速持续回落，社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落；1 - 8月社消总额同比+4.6%，较1 - 7月-0.2pct；1 - 8月商品零售额和服务零售额同比分别+4.8%/+5.1%，较1 - 7月分别-0.1pct/-0.1pct [9] - 9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [16] - 上海市财政局发布通知，持上海市居住证满3年并在上海工作生活的购房人，在上海新购住房且属家庭首套的，暂免征收房产税 [16] - 9月18日凌晨2点，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率从4.25% - 4.50%降至4.00% - 4.25%，符合市场预期；利率点阵图显示，美联储官员中位预期今年年内还将再降息两次（各25BP），较6月预测多出一次 [16] 中观高频：经济修复有所分化 消费：冷热不均 - 截至9月14日，当周乘用车厂家日均零售数量6.1万辆，同比+0.5%，日均批发数量6.7万辆，同比-1.4% [15] - 截至9月18日，近7天全国电影票房收入合计61446.9万元，同比+19.3% [15] - 截至8月29日，当周三大家电零售总量133.7万台，同比-9.9%，零售总额33.7亿元，同比+5.2% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至9月14日，当周港口完成集装箱吞吐量665.2万二十英尺标准箱，同比+10.1% [23] - 截至9月19日，近7天迁徙规模指数平均496.3，同比-10.4% [23] - 截至9月14日，当周邮政快递揽收量38.3亿件，同比+8.5% [29] - 截至9月14日，当周铁路货运量8043.4万吨，同比+3.7%，高速公路货车通行量5771.2万辆，同比-0.6% [31] 开工率：基建链强于化工链 - 截至9月17日，当周全国主要钢企高炉开工率78.1%，同比+2.9pct；截至9月18日，当周沥青平均开工率26.0%，同比+3.0pct [36] - 截至9月18日，当周纯碱开工率85.8%，同比+6.9pct，PVC开工率76.8%，同比-1.2pct；截至9月19日，当周PX平均开工率86.8%，PTA平均开工率78.1% [39] 地产：有所分化 - 截至9月19日，近7天30大中城市商品房成交面积合计173.1万平方米，同比+51.1% [43] - 截至9月12日，当周样本9城二手房成交面积159.8万平方米，同比+1.6% [47] 价格：走势有所分化 - 截至9月19日，当周猪肉批发价平均19.7元/公斤，同比-26.6%，较4周前-2.0%；蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比-20.7%，较4周前+3.4%；6种重点水果批发价平均6.8元/公斤，同比-6.8%，较4周前-1.0% [50] - 截至9月19日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-19.8%，较4周前-1.3%；WTI原油现货价平均63.3美元/桶，同比-9.5%，较4周前+0.6% [55][56] - 截至9月19日，当周螺纹钢现货价平均3144.2元/吨，同比-2.8%，较4周前-3.2%；铁矿石现货价平均809.4元/吨，同比+14.5%，较4周前+3.3% [60] 债市及外汇市场：债市震荡分化 - 9月19日，隔夜Shibor为1.46%，较9月15日上行5.30BP；R001为1.50%，较9月15日上行5.19BP；R007为1.52%，较9月15日上行3.29BP；DR001为1.46%，较9月15日上行5.04BP；DR007为1.51%，较9月15日上行2.64BP；IBO001为1.50%，较9月15日上行5.24BP；IBO007为1.54%，较9月15日上行1.67BP [63] - 9月19日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.39%/1.62%/1.87%/2.20%，较9月12日分别-1.0BP/+0.5BP/+0.8BP/+1.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.60%/1.79%/2.02%/2.29%，较9月12日分别+2.1BP/-2.9BP/-0.9BP/+2.7BP [65] - 9月19日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.54%/1.83%/2.02%，较9月12日分别持平/-1.5BP/-0.4BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.58%/1.68%/1.60%/1.71%，较9月12日分别+2.5BP/+0.4BP/+2.5BP/+0.4BP [67] - 截至2025年9月19日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.1%、1.6%、4.7%和2.8%，较9月12日分别+8BP/+4BP/+4BP/+4BP [73] - 9月19日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.11/7.11，较9月12日分别+109/-99pips [76] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，9月19日估算的久期中位数在4.6年左右，相较上周（9月12日）下降了0.2年左右 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，9月19日估算的久期平均数在3.1年左右，中位数在3.0年左右，相较上周（9月12日）上升了0.03年左右 [81] 投资建议 - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，近一个季度走势显著偏离经济基本面，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%；短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 信贷 ABS 发行量近年减少，2025 年上半年发行 102 单、规模 958.85 亿元，规模同比降 22.9%；投资者结构集中，商业银行是第一大投资者；NPLS 扩容创新高、RMBS 表现稳健、绿色 Auto ABS 发行量占比逐年提升；投资机会包括精细化挖掘 NPLS 超额收益机会和配置 RMBS 获取防御性收益 [3] 根据相关目录总结 信贷 ABS 产品特征 - 一级市场供给特征：近年发行量减少，2025 年上半年发行 102 单、规模 958.85 亿元，单数升 18.60%、规模降 22.88%，较 2021 年上半年降约 77%；截至 2025 年 7 月末托管规模 9668.22 亿元，较 2024 年末降 14.53%；不良资产 ABS 及汽车抵押贷款 ABS 占重要地位，2025 年上半年占比分别为 37.79%及 35.82% [6][9][14] - 二级市场交易特征：2020 年至今收益高于同期限政金债与信用债，但利差缩小；2016 年前交易集中在企业贷款 ABS，之后 RMBS 成主流，2023 年后交易热点向其他品种迁移 [17][19] 信贷 ABS 的投资者结构特征 - 总体结构：投资者结构集中，截至 2025 年 7 月末，商业银行持有 6511.02 亿元，占比 67.34% [23] - 商业银行：旧规下投资信贷 ABS 有制度红利，新规细化风险权重等级，高评级、优先档风险权重下降，不良贷款证券化产品及非优先档次风险权重高，投资意愿低 [25][26] - 其他投资者：公募基金因资产证券化属流动性受限资产参与度不高；资管产品受投资比例限制，参与次级产品投资可能性低；保险公司 ABS 风险资本占用等同债券，但不得投资次级份额、NPL ABS 及关注类贷款为基础资产的信贷 ABS，且期限短不匹配久期需求，参与不多 [31][32][39] 信贷 ABS 细分产品信用表现 - RMBS：累计违约率低，2024 年下半年以来早偿压力缓解，发行规模大幅提升可能性小 [43] - NPLS：2024 年银行间市场公募发行规模 508.67 亿元创新高，资产以个人住房抵押和信用卡不良贷款为主，小微企业不良贷款占比提升 [47] - 发行利率：2024 年以来，微小企业贷款 ABS 及不良贷款 ABS 平均当期发行利率较高，分别为 2.29%及 2.28%，个人汽车贷款 ABS 最低，为 1.91% [48] 信贷 ABS 投资机会盘点 - NPLS：市场定价可能低估回收能力，建议聚焦中债估值高于 2.1%、次级层占比超 24.5%、实际/预期回收比大于 1.2、入池资产笔数＞5200 笔且债项评级为 AAA 的个券 [3][51] - RMBS：具有优质抵押品与低违约率，建议筛选债项评级 AAA、中债估值超 1.9%、次级占比高于 12%、预期回收比率超过 50%、入池资产笔数＞2000 笔且累计违约率低于 0.5%的个券 [3][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周A股整体震荡，主要受美联储降息落地投资者情绪回落、券商板块走势低迷拖累指数两因素影响；中期趋势未逆转，指数仍有上涨动力，国内政策预期和中美关系及全球流动性环境有利好 [6] - 美联储降息对全球资产价格有阶段性扰动，中期或提振股市，全球大类资产分化，美股强势，人民币汇率合理震荡，海外资金配置国内资产吸引力增强 [6] - 市场短期震荡调整，中期趋势仍具备上涨动力，可把握调整契机进行结构性配置，关注科技创新主线、内需与“反内卷”主题、中美关系缓和受益方向 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场观察 中美缓和与美联储降息对A股中期走势影响 - 上周A股震荡，美联储降息落地和券商板块低迷是主因，证券公司指数上周下跌3.55%，较8月25日阶段高点回撤9.63% [6] - 中期指数有上涨动力，国内10月四中全会聚焦“十五五”规划或明确科技创新与新质生产力战略地位，出台细化政策；中美关系缓和修复市场风险偏好，降低外部摩擦担忧，中美元首通话提振市场情绪 [6] - 美联储降息对全球资产价格有阶段性扰动，中期或提振股市，全球大类资产分化，美股强势，人民币汇率合理震荡，海外资金配置国内资产吸引力增强 [6] 如何看待近期A股科技板块上行 - 上周资金面宽松，市场流入动能延续，资金“高切低”轮动，对A股中长期配置意愿未变；杠杆资金两融余额增长，担保比例止跌回升；股东净减持市值下降，产业资本流出压力减轻 [7] 投资建议 - 把握市场调整契机进行结构性配置，关注科技创新主线（消费电子、机器人、游戏等产业链细分方向）、内需与“反内卷”主题（创业板中高景气行业、有色建材等板块）、中美关系缓和受益方向（恒生科技指数成份股、创新药龙头及券商板块） [8] 市场回顾 市场表现 - 上周市场主要指数大多上涨，创业板50涨幅最大，周度涨跌幅为2.84%；可选消费指数和信息技术指数表现较好，金融指数和日常消费指数表现较弱 [9][17] - 30个申万一级行业中有13个行业上涨，涨幅较大的行业有煤炭、电力设备和电子，分别上涨3.51%、3.07%和2.96%；跌幅较大的行业有银行、有色金属和非银金融，分别下跌4.21%、4.02%和3.66% [9][19] 交易热度 - 上周万得全A日均成交额为25178.46亿元（前值为23264.15亿元），处于历史极高位置（三年历史分位数96.70%水平） [22] 估值跟踪 - 截至2025/9/19，万得全A估值（PE_TTM）为22.10，较上周值下降 -0.15，处于历史分位数（近5年）的89.70%；30个申万一级行业中有13个行业估值（PE_TTM）出现修复 [27] 本周全球经济日历 - 9月22日中国央行贷款市场报价利率1年期 (LPR)；9月23日美国Markit综合PMI；9月24日美联储主席鲍威尔讲话、美国M2货币供应量；9月26日美联储金融监管副主席巴尔讲话、亚特兰大联储GDPNow经济增长预测 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，15Y地方债发行占比上升，置换隐债专项债已披露19957亿元，发行利差环比收窄，土地储备投向占比升高，三季度已披露将发行2.9万亿元地方债；二级市场上5Y和10Y二级利差较高，湖南地方债换手率较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为1885亿元，偿还量为1577亿元，净融资为309亿元，发行量和净融资均减少 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为25%，10Y及以上发行占比为77%，与上周相比有所增加，15Y地方债发行占比上升约13个百分点，30Y地方债发行占比下降约18个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债共发行214亿元，2025年已有33个地区披露拟发行置换隐债专项债合计19957亿元，其中江苏、湖南、贵州、河南分别有2511亿元、1288亿元、1271亿元、1151亿元 [2][16] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为22bp，较上周有所收窄，15Y地方债加权平均发行利差最高达25.0bp，3Y、7Y和10Y地方债加权平均发行利差走阔，其余期限收窄，区域分化较大，云南、青海等地发行利差较高，河南和广东较低 [2][22] - 募集资金投向：截至本周末，2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较2024年升高14.1%，冷链物流等基础设施建设下降7.6% [2][26] - 发行计划：截至本周末，35个地区披露2025年三季度地方债发行计划，三季度预计发行规模合计达2.9万亿元，新增债和再融资债分别计划发行17450亿元和11760亿元；部分地区已披露四季度地方债发行计划，现合计5666亿元，其中10月有3882亿元；下周地方债计划发行1961亿元，偿还量为736亿元，净融资为1225亿元，环比增加916亿元 [3][28] 二级市场情况 - 二级利差：本周5Y和10Y地方债二级利差较高，分别达13.8bp和13.1bp，5Y地方债二级利差历史分位数达50%，各区域3Y - 5Y地方债二级利差均大于14bp，中等区域和强区域的10Y - 15Y地方债也有相对较高的二级利差 [5][32] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周均有所上升，成交量达4775亿元，换手率为0.90%，湖南、江苏和广东地方债成交量大，分别为606亿元、543亿元和471亿元，湖南地方债换手率最高达2.5% [5][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 正股及估值同步调整，主线仍在科技板块，转债市场量能回暖但仍处偏弱区间，科技板块表现突出 [9][6] - 关注国庆前后日历效应，节前资金流出或在10月回补，节后指数更高概率回暖，各行业表现有差异 [2] - 转债周度回调，估值有所压缩，市场整体下跌，多数板块表现偏弱，高评级及大规模转债溢价率抬升较多 [28][36] - 4只转债公告强赎，汇通、正川转债董事会提议下修，上周应流转债发行，总待发规模约159.4亿 [57][60] 各部分总结 正股及估值同步调整，主线仍在科技板块 - 上周权益市场震荡回调，转债市场偏弱，百元拟合溢价率环比压缩1.66pct，成交较9月上旬回暖，中证转债指数整周成交额4090.09亿元，环比+6.42% [9] - 科技主线持续，TMT板块催化不断，转债成交拥挤度占比快速上升，支撑板块估值高位，高平价转债受关注，130 - 150平价转债溢价率逆势抬升0.24pct [10] 关注国庆前后日历效应 - 节前资金流出或在10月回补，2015 - 2024年10月初融资融券余额环比9月初多数减少，11月融资融券余额增加概率为80% [19] - 复盘2015 - 2024年，60%概率节前万得全A指数回调，70%概率节后回暖，转债表现相近；国庆后一周申万一级行业多数上涨，通信、电子等板块胜率居前，10月电子胜率优势扩大 [20] 市场复盘：转债周度回调，估值有所压缩 周度市场行情 - 上周主要股指表现不一，转债市场下跌，上证综指下降1.30%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨2.34%，上证50指数下降1.98%，中证1000指数上涨0.21%，中证转债指数下降1.55% [28] - 权益市场各行业多数偏弱，电力设备、电子等行业上涨居前，农林牧渔、钢铁等回调居前；转债市场同样偏弱，家用电器、通信等涨幅居前，非银金融、建筑装饰等下跌居前 [30] 估值表现 - 转债收盘价加权平均值为129.22，较前周周五下跌1.61%，偏股型转债收盘价上升3.72%，偏债型下降1.70%，平衡型下降1.09% [36] - 110 - 120区间转债占比提升明显，价格中位数为129.44元，较前周周五下降2.02%，百元平价拟合转股溢价率为28.28%，较前周五下降1.66pct [36] - 高评级及大规模转债溢价率抬升较多，AAA评级上升2.44pct，50亿以上规模转债溢价率上升2.92pct；80元以下平价区间转债转股溢价率下降3.44pct [36] 条款及供给：4只转债公告强赎，总待发规模约159.4亿 条款 - 截至9月19日，鹿山、科达、九洲转2、三羊转债公告提前赎回，无转债公告不提前赎回，景兴、福立转债公告预计满足强赎条件 [57] - 截至9月19日，汇通、正川转债董事会提议向下修正，嘉元转债公告下修结果，5支转债公告不下修，康医等多支转债公告预计触发下修 [57] 一级市场 - 上周应流转债发行，规模15.00亿元，无将上市或发行转债 [60] - 上周华翔股份、商络电子、汇创达新增董事会预案，4家新增股东大会通过，2家新增发审委审批通过，无新增证监会核准，较去年同期分别+2、+4、+2、+0 [61] - 截至9月19日，3家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模68.02亿元，7家通过发审委，合计规模61.76亿元，新增董事会预案规模合计29.58亿元 [70]