核心观点 - 商品周期与工业企业利润方面，2025年1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额同比降1.1%，5月单月同比降9.1%，PPI同比和环比均下降；商品周期价格变化频繁不对称，本轮PPI下行周期长；库存周期上，2024年国内先补库后去库，美国趋势不明显；上游原料价格拖累效应边际放缓，中游制造业盈利持续性增强，商品价格仍承压，建议关注海外需求变量 [2][9] - 利率与人民币汇率方面，7月流动性压力放缓，资金利率或保持低位，国债收益率涨跌不一，短期货币政策宽松必要性不强，美债收益率短期震荡，人民币汇率预计在7.20左右波动 [2][10] - 新一周全球主要经济数据有全球制造业和服务业PMI调查等，市场不确定性增强，关注美联储降息预期，预计劳动力市场走软，欧元区商业活动温和增长，日本私营部门扩张加快 [11] 全球大类资产回顾 - 6月27日当周全球股市整体收涨，A股、日股、美股表现亮眼，商品期货中铜、铝收涨，黄金、原油收跌，美元指数回落，非美货币普遍升值 [2][12] - 国内大金融和军工板块带动市场情绪，海外中东局势降温，市场增加对美联储9月降息预期 [13] - 原油、黄金因地缘风险溢价消退下跌，工业品期货价格回落，高炉开工率不变，乘用车零售量上升，BDI指数下跌 [2][13] - 国内利率债收益率涨跌不一，美债收益率普遍下行，10Y日债收益率上行 [13] 国内权益市场回顾 - 至6月27日当周，风格上成长>金融>周期>消费，日均成交额增加 [19] - 申万一级行业中28个行业上涨，3个行业下跌，计算机、国防军工、非银金融涨幅靠前，石油石化、食品饮料、交通运输跌幅靠前 [2][19] 利率及汇率跟踪 资金面 - 6月27日当周同业存单到期规模与政府净融资大，市场流动性有压力，央行全口径净投放1.27万亿，短期流动性充裕，DR007加权均价上升，同业存单收益率整体稳定 [21] 利率债 - 周内国债收益率涨跌不一，短端下行，长端上行，物价指数改善依赖外力和内生动力，低利率环境支撑债市 [22] - 短期货币政策进一步宽松必要性不强，下半年银行息差与外部利率约束缓解，债市或转机，关注央行恢复购买国债时点、银行息差压力缓解情况、外部利率约束减轻 [23][24] 美债 - 前半周美债收益率因官员鸽派信号和资本要求降低提案下行，周五因5月核心PCE物价指数同比上升反弹，短期或维持震荡格局 [25] 人民币汇率 - 周内美元指数走弱，人民币对美元升值，央行例会删除“三个坚决”表述，预计人民币汇率在7.20左右波动 [26] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 6月23日WTI原油开盘下跌，后弱势震荡，美国原油产量增长，炼厂吞吐量和开工率高，钻机数减少 [27] - 日本捷热能源需确保LNG合同，阿巴拉契亚盆地天然气产量和价格预计7月初反弹，国内独立炼厂进口燃料油可能性上升，俄罗斯北极液化天然气2号项目或恢复装货作业，预计布伦特原油短期内60 - 90美元/桶区间震荡 [28][29][30] 黄金跟踪 - 伊以冲突缓和，周内金价震荡下行，美元及美债避险属性削弱，黄金避险需求凸显，长期上涨逻辑增强 [46] - 美债利率震荡下行，中债利率震荡运行，中美贸易冲突未解决，美国化债受阻，建议逢低买入黄金 [47] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，铜精矿价格提升，冶炼成本增加 [58] - 4月我国电解铜产量环比降1.8%，同比增15.7%，产能利用率79.9%，产量和需求缺口约38.02万吨，进口可覆盖缺口 [58] - 6月27日电解铜现货库存和铜精矿港口库存均下降，受政策和市场消费预期影响，两者库存呈反向变化，全球铜供应紧缺，价格波动大 [59][62] 行业及主题 行业高频跟踪 - 地产方面，30大中城市商品房销售面积环比升44.9%，同比降8.8%，各线城市表现有差异 [86] - 消费出行方面，国内和国际航班执飞架次环比上升，电影票房和观影人次环比大幅上升 [86] - 外需方面，BDI指数和CCFI指数环比分别下降9.9%和上升2.0% [86] - 物价方面，南华工业品和农产品指数、螺纹钢、水泥价格指数等有不同变化 [86] - 生产开工率方面，部分行业开工率有升有降 [86] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [89][90] - 主要行业估值（PE）分位数水平在周期、消费、高端制造、科技、金融等板块有不同表现 [90][91][92] 重要市场数据及流动性跟踪 5月工业企业利润 - 5月规模以上工业企业利润总额累计同比降1.1%，利润环比弱于季节性，当月同比由正转负 [93] - 营收利润率同比拖累，投资收益等短期因素有影响，中游装备制造对整体利润有支撑但边际下滑 [93][94] - 细分行业利润增速多数边际回落，价格回落致名义和实际库存背离，当前或处主动去库阶段，需增量政策推动利润修复 [95][96] 资金及流动性跟踪 - 6月26日融资余额增长，6月27日当周普通股票型、偏股混合型基金平均仓位下降，资金利率有升有降 [100] 美国流动性及利率跟踪 - 量的角度，6月25日当周美国金融流动性平稳，金融流动性指标增加240亿美元 [105] - 价的角度，美国货币市场流动性收紧，SOFR上升，SOFR - FFR利差转正，房地产贷款利率下降 [105] 市场资讯 海外市场资讯 - 美联储发布半年度货币政策报告，指出经济放缓原因，鲍威尔表示经济良好，可耐心等待政策调整信号 [114] - 伊朗同意停火，美国第一季度GDP和消费支出数据有变化，5月核心PCE物价指数同比创新高 [114][115][116] 国内市场资讯 - 国务院总理李强强调应对全球不确定性，推进科技强国建设，完善政务服务，推动农村公路发展 [117] - 中美双方就伦敦框架保持沟通，全国政协会议围绕经济改革讨论，央行开展MLF操作，发改委下达消费品以旧换新资金 [117][118][119] 政策面 - 《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》印发，提出19条举措支持消费 [120] - 《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》印发，提出16条措施优化普惠金融服务 [120] 财经日历 - 未来一周有中国、欧盟、美国等地区的多项经济数据公布，如PMI、失业率、非农就业人口变动等 [121]

报告核心观点 报告对2025年6月21 - 27日A股估值及行业中观景气进行跟踪分析，涵盖指数及板块估值、行业估值比较，以及新能源、金融、地产链等多行业中观景气情况[2]。 分组1：A股本周估值（截至2025年6月27日） 指数及板块估值比较 - 中证A股整体PE为19.2倍，处于历史74%分位；上证50指数PE为11.2倍，处于历史57%分位；中证500指数PE为28.7倍，处于历史46%分位；创业板指数PE为31.9倍，处于历史13%分位；中证1000指数PE为38.5倍，处于历史49%分位；国证2000指数PE为50.6倍，处于历史67%分位；科创50指数PE为136.8倍，处于历史98%分位；北证50指数PE为68.2倍，处于历史95%分位；创业板指数相对于沪深300的PE为2.5倍，处于历史6%分位[2]。 行业估值比较 - PE估值在历史85%分位以上的行业有房地产、钢铁、电力设备（光伏设备）、国防军工、航空机场、化学制药、计算机（IT服务、软件开发）[2]。 - PB估值在历史85%分位以上的行业：无[2]。 - PE\PB均在历史15%分位以下的行业为农林牧渔、医疗服务[2]。 分组2：行业中观景气跟踪 新能源 - 光伏：本周光伏产业链现货价格持续下行，多晶硅期货价格走高。上游多晶硅期货价涨5.8%，现货价跌0.7%；中游硅片价格跌1.4%；下游电池片价格与上周基本持平，晶硅光伏组件价格跌2.9%[2]。 - 电池：钴现货价涨7.2%，镍现货价涨1.5%；六氟磷酸锂现货价跌0.6%，碳酸锂现货价涨0.6%，氢氧化锂现货价跌1.6%；三元811型正极材料价格与上周基本持平，磷酸铁锂正极材料价格涨0.2%[2]。 - 发电装机：2025年1 - 5月风电新增装机累计同比增速大增134.2%，光伏新增装机累计同比大增150.0%，但窗口期过后光伏新增装机增速预计明显下滑[2]。 金融 - 保险：2025年1 - 5月险企各类保费收入累计同比增长3.8%，增速较前三个月提升1.5个百分点，4 - 5月寿险单月增速大幅提升，财产险稳健[3]。 地产链 - 钢铁：本周螺纹钢现货价与上周基本持平，期货价涨0.1%，铁矿石价格本周涨0.1%，2025年6月上旬全国日产粗钢量环比涨3.4%，日产钢材量环比跌0.5%[3]。 - 建材：高温多雨天气下施工条件恶化，地产和传统基建项目需求弱，水泥玻璃产能压力较大。水泥本周全国水泥价格指数跌1.6%；玻璃本周现货价涨0.1%，期货价跌2.0%[3]。 - 家电：2025年5月白电内销增速回升，进入Q3内销排产增速回落；外销方面，2025年5月空调和冰箱外销同比降幅扩大，洗衣机外销同比增长但增速放缓，下半年白电外销排产预计继续走弱[3]。 消费 - 猪肉：本周生猪（外三元）全国均价涨3.5%，猪肉批发均价跌0.5%[3]。 - 白酒：2025年6月中旬白酒批发价格指数环比跌0.11%，本周飞天茅台原装批发参考价跌4.1%至1870元，散装批发参考价跌5.3%至1800元[3]。 - 农产品：玉米本周价格涨0.4%，玉米淀粉价格跌0.1%；小麦本周价格涨0.2%，大豆价格跌0.5%[3]。 中游制造 - 对外工程：2025年1 - 5月对外承包工程业务完成额累计同比增长5.4%，增速较前四个月回落1.4个百分点[3]。 周期 - 有色金属：COMEX金价跌2.9%，COMEX银价涨0.6%；LME铜涨2.3%，LME铝涨1.3%，LME铅涨2.3%，LME锌涨4.9%；镨钕氧化物价格与上周基本持平[3]。 - 原油：本周布伦特原油期货收盘价跌12.9%，收报67.31美元/桶[3]。 - 煤炭：本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价涨1.8%，收报620元/吨，预计煤价涨幅空间有限[3]。 - 交运：本周波罗的海干散货运费指数BDI跌9.9%，报收1521点；中国出口集装箱运价指数涨2.0%，报收1369点[3]。

核心观点 - 转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比，若对回撤高要求应降仓而非转至低价 [2][17] 上周市场焦点（2025/6/23 - 2025/6/27） 股市 - 权益市场先扬后抑、总体上涨，计算机、军工板块涨幅居前，石油石化及交运、公用等防御性板块表现靠后 [8] - 申万一级行业多数收涨，计算机(+7.70%)、国防军工(+6.90%)、非银金融(+6.66%)、通信(+5.53%)、电力设备(+5.11%)涨幅居前；石油石化(-2.07%)、食品饮料(-0.88%)、交通运输(-0.24%)、公用事业(+0.09%)表现靠后 [9] 债市 - 债市总体震荡，前半周利率小幅抬升，后续有所下行，周五10年期国债利率收于1.65%，较前周上行0.66bp [9] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.08%，价格中位数+2.55%，算术平均平价全周+4.54%，全市场转股溢价率与上周相比-2.67% [1][9] - 多数行业收涨，汽车（+4.76%）、计算机（+4.44%）、国防军工（+4.16%）、有色金属（+3.93%）表现居前，社会服务（-3.08%）、银行（+0.44%）、公用事业（+0.45%）、食品饮料（+1.03%）表现靠后 [11] - 三羊、奥飞、海泰、集智、欧通转债涨幅靠前；联得、金陵、博瑞、晶瑞、雪榕转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额2895.35亿元，日均成交额579.07亿元，较前周有所下降 [16] 观点及策略（2025/6/30 - 2025/7/4） 投资者不安感来源 - 短期快涨只能用长期逻辑解释，中长债持有者转向高股息标的的长期逻辑引发银行板块快速上涨 [2][17] - 股市方向与经济现实/预期不匹配，上证指数突破3400点，中小盘估值处于历史高位，但工业企业利润同比下降，经济不确定性较高 [2][17] 策略建议 - 资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空，转债市场仍有增量资金，平价估值有抬升空间，但抗跌性减弱 [2][17] - 对权益市场积极且看重相对收益，建议选择正股高波强势的平衡型转债或高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；对回撤要求高或对权益高度不报期望，建议降仓或换至低波行业中大盘品种，下修博弈与双低等策略等待下半年更好价格再入场 [2][17] - 不看好下修落地尚待时日且溢价率较高的低价品种短期收益，下修博弈策略与当前行情特征不适配，偏债型个券风险收益比不佳 [17] 行业及个券配置 - 底仓配置从风险对冲角度出发，分散配置获得稳定组合净值，参考前期报告《银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》 [17] - 弹性方面关注消费领域家电、汽车零部件、两轮车；科技领域算力产业链；电网设备、海风、储能；创新药及化学制药 [17] 估值一览 - 截至2025/06/27，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率及分位值，偏债型转债平价70元以下平均YTM及分位值，全部转债平均隐含波动率及与正股长期实际波动率差额分位值 [18] 一级市场跟踪 上周发行情况 - 甬矽转债、伯25转债公告发行，无转债上市 [25] - 甬矽转债正股甬矽电子，电子行业，发行规模11.65亿元，信用评级A+，扣除费用后投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目和补充流动资金等 [25] - 伯25转债正股伯特利，汽车行业，发行规模28.02亿元，信用评级AA，扣除费用后投入多个项目 [26] 各阶段企业情况 - 同意注册凯众股份1家，交易所受理颀中科技、天准科技2家，股东大会通过春风动力、金杨股份2家，董事会预案斯达半导、瑞泰科技、江苏雷利3家，无新增上市委通过企业 [27] 待发可转债情况 - 待发可转债78只，合计规模1239.7亿，已同意注册5只，规模97.6亿；已获上市委通过3只，规模26.2亿 [27]

报告核心观点 - 关注下半年稳增长中金融发挥更大作用，大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，在2025年经济增长目标5%不变、外部环境复杂的背景下，稳增长需依靠内需，宏观政策需进一步加码，下半年降准降息和加大创新型货币政策工具落地力度的预期提高 [1][5][75] - 不同时间维度关注不同要点，一个月内关注国内稳增长政策落地情况，三个月内关注中美经贸磋商进展及信息，一年内地缘关系有较大不确定性；不同大类资产有不同观点和配置建议，股票关注“增量”政策落实情况且超配，债券受“股债跷跷板”短期影响且低配，货币收益率在2%上下波动且低配，大宗商品关注财政增量政策落实进度且标配，外汇因中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动且标配 [3][77] 各部分总结 一周概览 - 人民币风险资产价格反弹，A股上涨、债券调整，沪深300指数涨1.95%、沪深300股指期货涨2.83%，焦煤期货涨4.64%、铁矿石主力合约涨1.64%，股份制银行理财预期收益率1.85%，余额宝7天年化收益率涨5BP至1.21%，十年国债收益率上行1BP至1.65%，活跃十年国债期货跌0.09% [1][11] - 5月工业企业利润率小幅上升，本周A股指数普涨、大盘股估值上行幅度小于小盘股，央行公开市场净投放1.27万亿元，临近半年末拆借资金利率上行，周五R007利率1.92%、GC007利率2.00%，十年国债收益率1.65%较上周五上行1BP，5月工业企业利润同比增速因价和量拖累下降但利润率上升，中游制造业利润占比上行 [12] 要闻回顾和数据解读 - 5月全国规模以上工业企业利润同比降9.1%，1 - 5月降1.1%；1 - 5月采矿业利润总额3580.4亿元同比降29.0%，制造业20201.4亿元增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业3422.5亿元增长3.7%；主要行业中农副食品加工业利润同比增38.2%，计算机等电子设备制造业增11.9%，汽车制造业降11.9%，煤炭开采和洗选业降50.6% [18] - 9月3日北京天安门广场将举行抗战胜利80周年大会；7月将下达第三批消费品以旧换新资金；央行等六部门印发金融支持消费指导意见，设服务消费与养老再贷款额度5000亿元；央行货币政策委员会二季度例会提出加大存量商品房和土地盘活力度、加大货币政策调控强度等 [4][19][21] 宏观上下游高频数据跟踪 - 6月27日当周钢材开工率有分化，螺纹钢开工率环比升1.31个百分点、线材降1.19个百分点；建材社会库存降6.25万吨；6月25日当周石油沥青装置开工率有分化，华东上升，华北、东北和西北持平，华南下降 [22][23] - 本周SPDR黄金ETF持仓总价值变动 - 2.40%；6月20日当周美国API原油库存下降427.70万桶 [23] - 6月中旬商品房成交环比回升，6月22日当周30大中城市商品房成交面积环比增32.96万平方米；6月22日当周国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为1.00%和30.00% [31] 大类资产表现 A股 - 本周市场指数以上涨为主，领涨指数有创业板指（5.69%）、中证1000（4.62%）、中证500（3.98%），仅上证红利（ - 0.51%）下跌；行业也以上涨为主，领涨行业有计算机（8.09%）、综合（7.55%）、国防军工（7.46%），仅石油石化（ - 1.45%）下跌，中小创、TMT等行业和科技类概念领涨 [35] - A股一周要闻包括央行等发布银行业保险业普惠金融实施方案；小米发布新车小米YU7及首款AI眼镜；国家药监局缩短创新药等审评审批时限；多部门开展固废处理整治行动；央行等印发金融支持消费指导意见；国家新闻出版署发布网络游戏审批信息；国家能源局公布发电装机容量数据；工信部等发布黄金产业发展实施方案；国家药监局审议通过医疗器械监管举措；交通运输部构建新型监管机制 [36][37][38] 债券 - 信用利差和期限利差有小幅上行趋势，十年期国债收益率周五收于1.65%本周上行1BP，十年国开债收益率周五收于1.68%较上周五上行1BP，本周期限利差上行2BP至0.30%，信用利差上行6BP至0.43% [41] - 半年末时点货币拆借利率上行，本周央行公开市场净投放1.27万亿元，R007利率收于1.92%、GC007利率收于2.00%上行明显，DR007利率收于1.72%上行幅度小，货币政策有意稳定跨时点拆借资金利率波动 [43] - 债券一周要闻包括6月LPR报价与上期持平；6月央行MLF净投放1180亿元，连续第4个月加量续作；截至5月末中资大型银行债券投资余额约49.54万亿元，连续13个月上涨 [44] 大宗商品 - 本周国际油价和金价回落，商品期货指数跌1.01%；各类商品期货指数中，有色金属（3.98%）、煤焦钢矿（2.24%）、非金属建材（1.08%）上涨，谷物（ - 0.81%）、贵金属（ - 1.06%）、化工（ - 2.27%）、油脂油料（ - 3.58%）、能源（ - 11.01%）下跌；期货品种中，工业硅（8.48%）、碳酸锂（7.16%）、焦煤（6.99%）涨幅大，原油（ - 12.21%）、燃油（ - 10.89%）、低硫油（ - 8.50%）跌幅大 [47] - 大宗商品一周要闻包括预计上周美国天然气库存增加；美国一周原油库存减少；6月20日当周美国天然气库存总量增加；6月17日当周投机者所持NYMEX原油净多头头寸减少；5月全球70个国家/地区粗钢产量同比降3.8%，中国降6.9%、印度增9.7%；全国春播粮食进度与上年基本持平；预计6月巴西玉米出口量低于预估和去年同期；工信部等发布黄金产业发展实施方案 [48][49] 货币类 - 半年末时点扰动不影响货币基金收益率波动中枢，本周余额宝7天年化收益率上行5BP至1.21%，人民币6个月理财产品预期年化收益率下行3BP至1.90%，万得货币基金指数上涨0.02%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于1.42% [52] 外汇 - 人民币兑美元中间价本周下行68BP至7.1627，对卢布、美元升值，对加元、日元等贬值，美元指数回落至97上方 [54] - 外汇市场一周要闻包括1 - 5月我国对外投资和承包工程增长；3月末我国银行业对外金融资产和负债情况；国际清算银行警告稳定币风险 [57] 港股 - 6月23日起美国对钢制家用电器加征50%关税，影响国际贸易；本周港股领涨行业有原材料业（7.66%）、资讯科技业（4.32%）、金融业（4.27%），跌幅靠前的有能源业（ - 1.10%）、公用事业（ - 0.38%）；本周南下资金总量259.48亿元 [59] - 港股及海外一周要闻包括美联储官员对经济和货币政策表态；美国经济数据有喜有忧；法国6月通胀回升；特朗普就加拿大征税、美联储主席任命等表态；美国财政部长称将签署贸易协议；美国将与伊朗谈核协议；美国银行业将迎资本松绑令；美国一季度经常账户逆差激增；欧盟考虑稳定币政策、提升防务支出、应对美国关税；以色列和伊朗停火；德国上调财政赤字预算 [60][66][67] 下周大类资产配置建议 - 5月工业企业利润同比增速回落，1 - 5月采矿业利润同比降29.0%，制造业增5.4%，电力等行业增3.7%，受多种因素影响工业企业利润下降，投资收益等短期因素下拉1 - 5月规上工业企业利润增速1.7个百分点 [73] - 美联储货币政策独立性受挑战，特朗普抨击鲍威尔并施压降息，鲍威尔表示耐心等待调整货币政策，市场担忧美联储货币政策受影响 [74] - 关注下半年稳增长中金融发挥更大作用，金融可在支持消费、稳定房地产市场、加大货币政策调控强度三方面发挥作用，维持大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币 [75]

报告核心观点 - 2020 年以来中美处于镜像循环，中国缺失资本回报，美国牺牲政府信用，构成 2023 年股票市场交易新规律 [3][9] - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股更明显 [10] - 展望未来，高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，中国经济量将受益 [3][10] - 投资节奏上，短期国内股票资产机会需等待，应准备下半年脱虚入实行情，做多“量增”是核心 [4][11] - 配置上，中期可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，各领域将呈现机会 [5][12] 七月策略 中美经济循环 - 中国循环：资本回报低迷，“以价换量”奏效，实物贸易进步，首要目标是“保护产能”和维持经济总量稳定 [9] - 美国循环：政府以公共债务扩张经济，资本回报和资本市场高位，但债务隐患暴露，货币政策紧缩，特朗普政策倾向 GDP [9] 股票市场交易规律 - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股明显 [10] 未来经济展望 - 高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，制造业强于服务业，中国经济量受益 [3][10] 投资节奏 - 短期国内股票资产机会需等待，为下半年脱虚入实行情做准备，做多“量增”是各类板块核心 [4][11] 配置建议 - 实物资产回归，资源品及储存（铜、铝、油）和中国资本品（工程机械、重卡、拖拉机）受益 [5][12] - 消费上量比价格重要，关注家电、家居等行业，挖掘新消费个股机会 [5][12] - 人民币国际化下大金融板块重估，从债权走向股权，从银行走向非银 [5][12] - 以机器人为代表的行业有“社会价值”提升特征，可成市场回升期弹性收益来源 [5][12] 国金·月度金股 7 月 大金重工（002487.SZ） - 中长期：欧洲海风景气向上，看好业绩、订单持续兑现 [13] - 短期：受益 Q2 欧元汇率上涨，中报可能超预期 [14] 恒立液压（601100.SH） - 中长期：国内挖机行业回暖，更新内生需求向上带动业绩；卡位人形机器人线性总成及灵巧手微型线性驱动环节 [15] - 短期：二季度业绩超预期，机器人业务取得定点 [15] 航天电器（002025.SZ） - 中长期：背靠航天江南集团，是航天防务领域连接器龙头，受益“弹箭星”高景气，多品类协同发展，股权激励提效 [16] - 短期：火箭军提升战略威慑和实战能力，消耗类弹药迎底部拐点 [16] 中国重汽（000951.SZ） - 中长期：重卡行业内需复苏、出口稳增，公司受益且提升市占率；价格战触底，盈利能力上行 [17] - 短期：4 - 5 月地方以旧换新细则落地，6 月内需销量改善，6 - 10 月内需同比高增 [17] 扬农化工（600486.SH） - 中长期：农药大周期处于底部向上阶段，EPS 向上，有资本开支支持成长 [18] - 短期：氯虫本甲酰胺、烯草酮等产品价格反转，葫芦岛项目盈利预期改善 [18] 中国太平（0966.HK） - 中长期：长端利率区间震荡，预定利率下调与分红险转型推进，利差损风险缓释 [19] - 短期：低估值，利润高弹性，分红险转型先发优势确立，预计中期及全年利润双位数增长 [19] 盐津铺子（002847.SZ） - 中长期：魔芋品类高成长，业绩兑现度强，多渠道布局三年翻倍可期 [20] - 短期：魔芋月销、其他品类放量、海外扩张超预期 [20] 美团 - W（3690.HK） - 中长期：从用户、商家、骑手维度看，长期保持外卖龙头地位；闪购及出海业务打开成长空间 [21] - 短期：内部即时零售资源优化调整，加速闪购、小象发展 [22] 思摩尔国际（6969.HK） - 中长期：欧美合法雾化电子烟市场扩容，核心客户英美烟草推广 HNB 新品，公司深度切入客户核心供应链 [23] - 短期：Glo hilo 于 6 月 9 日在日本上市，销售数据或理想，全球市场起量确定性将提升 [24] 中国联通（600050.SH） - 中长期：AI 算力投资增速领先，IDC 和云业务接力成长 [25] - 短期：央企 AI + 专项行动，IDC 业务市场空间打开 [25] 配置策略精选 建议关注的 ETF - 石油 ETF（561360.OF）：6 月 27 日份额 1.88 亿份，单位净值 1.02 元，总净值 1.92 亿元，6 月复权净值增长率 1.97%，2025 年以来复权净值增长率 - 3.80% [13] - 家电 ETF（159996.OF）：6 月 27 日份额 9.31 亿份，单位净值 1.33 元，总净值 12.36 亿元，6 月复权净值增长率 - 0.46%，2025 年以来复权净值增长率 - 0.33% [13] - 机器人产业 ETF（159551.OF）：6 月 27 日份额 3.24 亿份，单位净值 1.08 元，总净值 3.51 亿元，6 月复权净值增长率 1.42%，2025 年以来复权净值增长率 7.52% [13]

报告核心观点 市场交投活跃，看好北证 50 温和上涨趋势，建议重点布局具有估值优势的细分领域热点题材企业和历史业绩表现优秀的公司 [1][5] 各部分总结 北交所行业重点新闻 - 2025 年 6 月 25 日，中交一公局集团有限公司发行北交所首单科技创新绿色短期公司债券，规模 3 亿元，期限 60 天，利率 1.60%，资金投入绿色建筑领域 [2][10] - 北交所发布通知明确 9 项支持科技创新债券举措，积极开展培训和调研，引导资金集聚，下一步将推进债券创新和股债协同服务 [11] - 截至 6 月 27 日，北交所国债年内累计发行约 2.36 万亿元，地方政府债券 1107.43 亿元，公司债券 5 亿元 [11] 北交所市场表现 - 截至 2025 年 6 月 27 日，北证 A 股成分股 268 个，平均市值 31.39 亿元，北证 50 指数收盘 1439.63 点，较上周涨 6.84%，优于沪深 300、创业板和科创 50 指数 [4][12] - 本周北证 A 股周成交额 1943.97 亿元，日均换手率 7.56%，在换手率指标上优于主板、科创板和创业板 [4][13] - 列出本周北交所换手率和涨跌幅前五公司（剔除本周新股），涨幅靠前标的多为计算机软件、设备行业 [18][20] - 展示本周北交所市值前十大公司估值水平，包括营收、净利润及 PE TTM 等数据 [21] 本周新股&即将上市新股情况 暂无新股发行 [23] 投资建议 板块快速上涨，截至 2025 年 6 月 27 日收盘，北证 A 股/创业板/上证主板/深证主板/科创板 PE 分别为 75/63/13/35/188 倍，建议布局有估值优势的细分领域热点题材企业和历史业绩优秀公司 [5][24]

核心观点 - 上周市场风偏提升，A股市场反弹，海外中东热战风险下降、美联储降息预期升温致全球权益反弹，国内金融政策发力提振消费使A股情绪回暖 [2] - 海外中东地缘风险下降，市场加大美联储年内降息3次押注，首次降息或在9月，受以伊停火、美联储官员鸽派信号、美国5月PCE通胀数据温和等因素影响 [2] - 国内景气方向集中在高技术产业，金融政策发力支持提振消费，工业企业利润受多因素影响累计同比增速由正转负，但装备制造业和“两新”行业利润维持较快增长 [2] - 短期外围热战风险下降驱动市场风偏修复，虽7月外部关税政策等有不确定性，但随着内部政策支持显效，权益市场中枢有上行空间，建议关注金融、科技、消费板块 [2] 近期动态 工业企业 - 1 - 5月全国规模以上工业企业利润下降1.1%，利润总额当月同比-12.1%，累计同比-2.5%，受有效需求不足等因素影响 [3] - 采矿业、制造业等不同行业利润表现差异大，如计算机电子设备制造业、电气机械和器材制造业等部分行业利润累计同比增速较好 [3] 政策跟踪 - 近期多项政策出台，涉及质量融资增信、互联网平台企业涉税信息报送、金融支持消费、数字资产发展、江河保护治理等多个领域 [6] - 央行等六部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项重点举措，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [6] 上周市场表现 全球 - 权益市场多数反弹，近两周全球主要市场指数周度涨跌幅显示多数指数上涨 [7][9] A股 - 整体反弹，金融+科技占优，主要指数普遍反弹，上证指数、创业板指分别上涨1.9%、5.7%，全A日均成交额环比提高22.36%，全周股票型ETF净流出158.4亿元 [15] - 行业表现方面，31个申万一级行业中28个行业正收益，计算机、国防军工、非银金融行业涨幅居前，分别上涨7.7%、6.9%和6.7% [14][15] - 概念方面，炒股软件指数领涨，全周涨幅超19%，稳定币指数、金融科技概念指数涨幅均在14%以上 [15] 下周重点关注 - 中国6月PMI数据、美国5月非农就业数据等，还包括6月欧元区CPI、美国ISM制造业和非制造业PMI等海外数据 [20]

报告核心观点 资本市场进入新质量发展新周期，券商行业转型深化，业务分化愈加明显，行业集中度有望进一步提升，孕育龙头券商新优势 建议关注格局变化，重点把握低估值龙头、并购重组、高股息H股三条主线 [3][7] 复盘2025Q1 行情复盘 - 2025年上半年券商跑输大盘，截至6月13日累计下跌8.0%，相较于沪深300跑输6.2pct，在大金融板块中也跑输其他子行业 [6][18] - 行业估值水平降至历史较低水平，截至6月13日PB估值约1.38倍，位于2016年以来的28%分位左右 [22] 盈利能力 - 2025年第一季度券商业绩延续双位数增长，上市券商合计营业收入和归属净利润同比分别+24.6%、+84.1%，自营经纪为主要驱动 [24] - 分个股来看，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，2025Q1上市券商平均ROE为1.6%，同比+0.63pct [30] - 成本端管理费用率明显回落，计提减值持续夯实资产质量，2025Q1上市券商合计管理费用同比+16.5%，管理费用率同比-7.98pct [32] 市场格局 2025第一季度证券行业马太效应加剧，集中度有所提升，上市券商营业收入和净利润集中度CR5、CR10同比均有提升 [34] 业务概况 - 经纪业务随市回升，中信、国泰海通仍处于行业龙头地位，2025Q1上市券商合计经纪业务收入同比+48.8% [37] - IPO规模延续回落，中信龙头地位依旧稳固，国联民生合并后同比改善明显，华安、中银增速较快，2025Q1上市券商合计投行净收入同比+5.2% [40] - 券商资管市场景气度有所回升，中信、广发仍大幅领先，部分中小券商如长城、国金、中原等在低基数效应下高速增长，2025Q1上市券商合计资管收入同比-2.3% [43] - 两融余额有所回升，质押规模持续压降，华泰、银河信用业务位居行业前列，长城、东北等部分中小券商表现优异，截至2025Q1末市场两融余额同比+24.8% [46] - 市场回暖下自营支撑业绩，中小券商弹性较大，2025Q1上市券商合计自营收入同比+51.6% [54] 资产分析 资产端扩表趋势延续，节奏有所放缓，截至2025Q1末上市券商合计主动负债规模较年初+5.2%，代理买卖证券合计较年初+9.9% [60] 展望2025 经纪业务 - 佣金率下降，成交额弹性减弱，代买净收入增长需要股基成交额更大幅度增长支撑，2012年至今行业佣金率逐步下降 [69] - 2025年以来交投回暖，盈利边际放缓，25Q1上市券商代买净收入合计同比+48.8%，1-5月累计股基成交额同比+60.3% [70] 自营业务 - 自营逐渐成为业绩胜负手，对季度业绩影响尤为明显，2022年至2024年行业自营收入贡献占比从15.4%提升至38.6%，2025Q1上市券商平均自营收入贡献达40.5% [77] - 杠杆先加后降，OCI权益配置提升成为趋势，金融资产持续扩表，自营杠杆自2024H有所回落 [84] - 配置上资产端加大OCI配置，弹性削弱韧性增强，OCI权益投资占比提升是证券公司金融资产投资的重要变化 [86] - 收益率方面OCI降低利润波动，头部券商韧性凸显，2025Q1上市券商自营收益明显回暖，测算利润表年化投资收益率为4.7% [94] 投行业务 - 规模上A股IPO维持低位，H股股权融资显著回暖，2025年1-5月A股IPO、再融资、债券承销规模同比分别+3.7%、+79.5%、+14.7%，H股IPO、再融资规模同比分别+710.4%、+302.6% [101] - 趋势上双创结构性提升，新质生产力方向集聚，IPO审核放缓下并购重组趋势抬头，且科创板份额提升明显 [109] - 排队项目集中于头部券商，截至2025年6月8日沪深北三地交易所合计在审的IPO企业有184家，在手IPO在审项目前五券商集中于头部券商 [119][120] 国际业务 - 国际业务贡献显著提升，逐步贡献业绩增量，成为新一轮必争之地，头部券商国际子公司营收及净利润贡献均明显提升 [124] - 券商国际子公司延续扩表趋势，头部券商正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面，整体格局为两超（中信华泰）两强（中金国泰海通）+加速布局（其他券商加快国际化发展） [128][130] - 布局上多以香港为据点逐步扩张，头部先发优势明显，头部券商初步完成多区域布局网络，逐渐进入欧美成熟市场，并向东南亚与中东等地区扩张 [137] 投资建议 - 随市场回暖，券商行业盈利能力有望修复，中性假设下预计2025年券商行业ROE上修至6.8%，行业利润增速达26.8%，头部券商ROE可至7%-9% [138] - 建议关注三条主线：基于行业盈利预测和估值，推荐高ROE低PB头部券商华泰证券、国泰海通；关注并购重组主题个股，推荐优质央企龙头中国银河；基于高股息策略，关注高股息H股券商 [141]

报告核心观点 - 第三季度A股指数预计在924行情以来的宽幅震荡区间内，市场风格将继续轮动，前期滞涨的高景气方向存在补涨可能，可关注AI产业链、新消费、国防军工、高股息板块 [6] 各部分总结 近期策略观点 - 4月8日开启的反弹行情由“风险事件消退”驱动，6月中旬市场调整有小微盘股交易拥挤、中东冲突升级、市场流动性收紧三个担忧，上周风险事件降温，A股出现修复式反弹，但万得全A指数临近强压力位，反弹力度或不足以突破，第三季度市场需震荡整理，等待经济基本面、政策面、流动性明确信号 [9] - 经济基本面数据待观察，7月后抢出口效应或转透支效应，政策刺激效果淡化，内需自发复苏待明确，地产及消费未见明显拐点信号 [10] - 增量政策出台需等待，中美关税谈判结果未定，出台时点可能后延，大概率在9月底左右 [10] - 流动性拐点需等待，预计美联储9月再次降息，届时或打开国内货币政策宽松空间 [10] - 上周市场普涨，小微盘股表现亮眼，上证指数、深证成指、北证50指数周涨跌幅分别为1.91%、3.73%、6.84%，科创50指数、创业板指、红利指数周涨跌幅分别为3.17%、5.69%、 -0.51%，小微盘股相关指数涨幅靠前 [10] - 期待6月规上工业企业利润改善，5月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，较4月增速下降12.1个百分点，预计6月利润增速较5月略有改善 [11][12] - 货币政策出台时点需观察，央行第二季度货币政策委员会例会表述有变动，但多是对“市场表现”的滞后回应，预计下半年仍有降准降息空间 [13] - 港元触及弱方兑换保证，香港金管局开始收紧流动性，需观察对港股市场的影响 [14] - 美联储降息预期升温，美国5月核心PCE物价指数同比增长2.68%，鲍威尔表态提升降息预期，交易员预计9月开始降息，不排除9月后紧急补降息，为国内增量政策出台打开空间 [15] - 投资方向可关注AI产业链、新消费、国防军工、高股息板块 [16][17][18] A股行情回顾 - 上周（6.23 - 6.27）上证指数上涨1.91%，收报3424.23点，深证成指上涨3.73%，收报10378.55点，中小100上涨2.55%，创业板指上涨5.69%；计算机、国防军工、非银金融涨幅居前；沪深两市日均成交额为14528.36亿元，较前一周上升22.46%；中盘股占有相对优势；美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.1690，跌幅为0.20%；ICE轻质低硫原油连续下跌11.90%，COMEX黄金下跌2.94%，南华铁矿石指数上涨1.92%，DCE焦煤上涨6.34% [19] 行业高频数据 - 展示了工业机器人、工业锅炉、挖掘机产量同比增速，波罗的海干散货指数，煤炭库存，焦煤、焦炭期货结算价，水泥价格指数，主要有色金属期货结算价，电子产品销量增速等行业高频数据图表 [27][29][31] 市场估值水平 - 展示了万得全A指数市盈率、市净率走势图表 [41][42] 市场资金跟踪 - 展示了两融余额变化、偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额、非金融企业境内股票融资、融资买入额及占比等市场资金跟踪图表 [43][45][48]

核心观点 - 市场从基金面解读银行股近期表现强势，包括“国家队”流动性支持、中长期资金入市、公募基金改革背景下的配置倾向预期 [9] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优 [10] - 银行经营核心营收增长压力减弱，信用成本平稳，2025年预期关注零售资产风险变动 [12] - 银行股收益源于中长期稳健的ROE和经济向上的期权，当前银行ROE维持在9%以上，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12] 银行股表现强势：资金面因素 - 增量资金流入使银行股表现强势，23Q2至6/20申万银行指数累计涨幅41.2%，远高于同期万得全A的3.9% [13] - “国家队”流动性支持，2024年至今规模ETF累计净流入8776.7亿元，流向银行股资金达1043.5亿元，占银行自由流通市值3.2% [13] - 中长期资金入市带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定、股息率高具备吸引力 [13] - 公募基金改革下，主动权益基金较基准对银行低配资金规模达1942.3亿元，占自由流通市值6.4% [13] 通胀水平对债权债务的损益影响 - 通胀使财富从债权人转移到债务人，通缩使债权人更富有，美国高通胀期间银行跑输市场 [24] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业占优，我国2025年一季度GDP平减指数累计同比-0.77%，价格待修复 [29] - 从产值、利润、偿债、盈利、分红能力看，银行表现优于全A非金融企业 [29][30] - 日本价格低位时债权人占优，2000 - 2006年银行股阶段性跑赢，通胀回暖前银行预计持续占优 [48][54] 银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳 - 2025年银行息差有下行压力但降幅收敛，核心营收增长压力或缓解，资产端利率难见底，负债端存款挂牌利率调整有支撑 [56] - 政策强调保持合理息差水平，避免银行无效“内卷”，当前银行资产负债表稳定比利润增长更重要 [60][61] - 2025年银行营业收入增长有压力，但核心营收压力趋缓，信用成本低位波动，净利润有望稳定增长 [61] - 2025年预期关注对公资产稳定性和零售资产风险变动，预计银行业整体不良净生成率低位波动 [63] 银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权 - 银行股收益为稳定的ROE和分红加经济向上的期权，近10年银行股PB下降超50%，持股回报率仍有6.24% [67] - 理论上银行股中长期ROE是投资回报率，高ROA银行决定中长周期收益率，与经信用成本调整后的净息差正相关 [67][69] - 当前银行ROE维持在9%以上，极端假设底线ROE有8.5%，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12][74]