核心观点 - A股2025年三季报整体业绩表现回暖，营收和归母净利润累计同比增速均较上半年上行，企业盈利能力提升[2][4][8] - 创业板景气度领先，TMT和中游制造板块维持高景气度，金融板块业绩回升，上游资源板块边际改善，消费和基础设施板块盈利增速回落[2][19][22][26] - 细分行业业绩分化明显，综合、钢铁、有色金属、非银金融、传媒等行业增速居前，部分二级行业如能源金属、普钢等归母净利润增速超100%[2][30][40] - 配置线索聚焦于景气度上行、ROE持续改善且估值合理的板块，如软件开发、贵金属、证券等[2][47][48][52] A股整体业绩表现 - 全部A股2025年前三季度营收累计同比增速为1.21%，较上半年提高1.18个百分点；非金融板块增速转正至0.40%，提高0.87个百分点[2][4] - 全部A股归母净利润累计同比增速为5.34%，较上半年提高2.90个百分点；非金融板块增速为1.69%，提高0.66个百分点[2][8] - 单季度业绩改善显著，第三季度全部A股归母净利润同比增速达11.31%，较第二季度提升10.03个百分点，非金融板块摆脱负增长[8] - ROE(TTM)和销售净利率(TTM)环比提升，全部A股ROE(TTM)为7.95%，上行0.22个百分点，销售净利率(TTM)为8.10%，上行0.22个百分点[12] - 企业经营现金流稳健，非金融石油石化板块经营现金流量净额/营业收入(TTM)为10.61%，投资活动收缩放缓[16] 上市板与宽基指数表现 - 创业板营收累计同比增速达8.88%，归母净利润增速为16.78%，较上半年大幅上行7.82个百分点，景气度领先[2][19][22] - 科创板营收增速为6.51%，归母净利润降幅收窄10.40个百分点至-3.92%，改善明显；上证主板归母净利润增速提升至4.68%[2][19][22] - 宽基指数中创业板指归母净利润增速超20%，领先其他指数；科创50营收增速转正，归母净利润降幅收窄21.38个百分点[24][25] 大类板块业绩表现 - TMT板块营收增速达11.83%，归母净利润增速为23.32%，较上半年提升4.94个百分点，维持高景气度[2][26] - 中游制造板块归母净利润增速为16.68%，提升4.33个百分点；金融板块归母净利润增速为9.52%，提升超5个百分点[2][26] - 上游资源板块营收和归母净利润降幅收窄，分别改善1.92和3.88个百分点；必需消费板块归母净利润转入负增长区间[2][26] - 地产链业绩承压，归母净利润同比下降21.88%，降幅较上半年扩大[2][28] 行业业绩表现 - 一级行业中，综合、钢铁、有色金属归母净利润增速分别达2,842.63%、749.59%、40.90%，非银金融和传媒增速超30%[2][30][31] - 二级行业中，综合、能源金属、普钢归母净利润增速超100%；光伏设备、综合等行业增速较中报提升超100个百分点[2][40][42] - 盈利能力方面，白酒、保险ROE(TTM)超20%；保险、体育等行业ROE(TTM)环比改善超2个百分点[43][46] 配置线索 - 景气度上行板块包括软件开发、游戏、半导体、元件等，归母净利润增速持续为正且提升[2][47] - ROE较高且增长的板块包括贵金属、工业金属、消费电子等；估值合理且景气度较高的板块包括证券、保险、医疗服务等[2][48][52] - 边际改善板块如军工电子、商用车等归母净利润降幅收窄，呈现复苏态势[2][47]

核心观点 - 2025年11月6日A股市场主要宽基指数多数上涨，沪指收报4007.76点，上涨0.97%，深证成指上涨1.73%，创业板指上涨1.84%，科创50指数表现突出，上涨3.34%[1] - 市场整体表现积极，个股涨多跌少，全市场2876只个股上涨，2384只个股下跌，沪深两市成交额显著放大，合计20552亿元，较上个交易日增加1829亿元[1] 市场回顾：指数表现 - 上证指数收盘于4007.76点，单日涨幅为0.97%[1][10] - 深证成指收盘于13452.42点，单日涨幅为1.73%[1][10] - 创业板指收盘于3224.62点，单日涨幅为1.84%[1][10] - 科创50指数收盘于1436.86点，单日涨幅达3.34%，领跑主要宽基指数[1] 市场回顾：行业板块表现 - 申万一级行业涨多跌少，有色金属行业涨幅居首，达3.05%，电子行业上涨3.00%，通信行业上涨2.37%[1][10] - 基础化工和汽车行业涨幅紧随其后，分别上涨1.96%和1.78%[1] - 领跌行业包括传媒（-1.35%）、社会服务（-1.10%）、商贸零售（-1.04%）、美容护理（-0.45%）和银行（-0.42%）[1][10] 市场回顾：概念板块表现 - 工业金属、锂电电解液、半导体设备、半导体硅片、半导体封测等概念板块涨幅居前[2][11][12] - 国家大基金、半导体材料、半导体产业、中芯国际、存储器等半导体产业链相关概念板块表现强势[2][12] - 海南自贸港、免税店、影视、营销传播、网红经济等概念板块出现回调[11][12]

核心观点 - 市场呈现风格切换，大盘突破4000点后回落，科技股领跌，小微盘股活跃，成交额小幅放量至2.33万亿元 [4] - 硬科技领域国产半导体产业链加速发展，全球半导体设备销售额达331亿美元（同比+23%），国内设备商Q3营收平均增速35% [2][14][25] - 大健康领域中国创新药ESMO表现亮眼，448项研究占比15.3%，前三季度对外授权金额突破1007亿美元（同比+170%） [2][28][32] - 高端制造景气度回升，钨价年内上涨109.8%，挖掘机1-9月销量17.4万台（同比+18.1%），内外需同步增长 [38][42] - 大消费中跨境电商进入全面出海时代，2024年市场规模17.66万亿元（同比+4.8%），国内推力与海外拉力共同驱动 [2][48][53] 市场复盘 - 上证指数周涨0.11%，创业板指涨0.5%，金融、稳定风格跌幅较深，电力设备、有色金属领涨4.29% [4][5] - 海外市场方面，美联储降息25基点，标普500涨0.71%，纳斯达克涨2.24%，港股恒生指数下跌0.97% [5] - 大宗商品中COMEX黄金期货结算价4077.2美元/盎司，周跌1.2%，BDI指数周跌1.3% [6] 硬科技：半导体产业链 - 全球半导体设备销售额331亿美元（同比+23%），日本设备销售额4246亿日元（同比+14.9%） [2][14][15] - ASML的Q3中国大陆营收占比升至42%，ArFi光刻机销售占比52%，预计Q4营收中值环比增长23.5% [19] - 泛林集团Q3中国大陆营收占比43%（较Q2的35%提升），晶圆代工业务占比60% [20] - 国内半导体设备公司Q3营收平均增速35%，研发费用率保持稳定，反映下游晶圆厂订单兑现顺利 [25][27] 大健康：创新药国际化 - ESMO会议中中国药企33家参与，35项研究入选口头报告，LBA数量从2024年7项增至23项 [28][29] - 康方生物依沃西单抗治疗非小细胞肺癌中位PFS达11.1个月（对照组6.9个月），ORR为76% [30] - 恒瑞医药SHR-A1811的mPFS达30.6个月，疾病风险下降78%，ILD发生率仅2.8% [31] - 创新药对外授权交易加速，翰森制药与罗氏交易总额超15亿美元，信达生物与武田合作达114亿美元 [35][36] 高端制造：资源品与装备 - 钨精矿价格涨至29.9万元/吨（较年初+109.8%），2025年开采总量控制指标降至5.8万吨（同比-6.45%） [38][39] - 挖掘机9月单月销量19858台（同比+25.4%），其中国内9249台（+21.5%），出口10609台（+29%） [42][43] - 设备更新周期（8-10年）与国家级重点项目（如雅下水电、新藏铁路）推动需求，美联储降息改善海外流动性 [45][46] 大消费：跨境电商与免税 - 离岛免税政策新增手机、无人机等品类，9月海南免税销售额同比+3.4%，为近18个月首次正增长 [47] - 跨境电商市场规模达17.66万亿元，产业链中游涵盖平台、卖家与服务商，B2B模式占比52.05% [48][59] - 国内推力（政策支持、制造业内卷）与海外拉力（高通胀、性价比优势）共同驱动，平台出海梯队成型（速卖通、Shein等） [2][53][57]

公募基金整体持仓变化 - 25Q3公募基金持仓市值前五行业为电子（25.5%）、电新（12.4%）、医药（9.7%）、通信（9.3%）、有色（5.9%）[8] - 25Q3公募基金加仓前五行业为电子（持仓市值占比提升6.6个百分点）、通信（3.9个百分点）、电新（2.7个百分点）、有色（1.3个百分点）、传媒（0.5个百分点）[1][8] - 25Q3公募基金减仓前五行业为银行（-3.1个百分点）、食饮（-1.8个百分点）、家电（-1.5个百分点）、军工（-1.4个百分点）、汽车（-1.4个百分点）[1][8] 四类基金画像分类标准 - 加仓选手定义为规模前70%、成立半年以上、股票仓位季度环比提升幅度TOP100的基金[13] - 减仓选手定义为规模前70%、成立半年以上、股票仓位季度环比降低幅度TOP100的基金[13] - 调仓选手定义为规模前70%、仓位稳定且行业配比环比变化绝对值之和TOP100的基金[13] - 极致风格选手通过行业风格分计算，降序TOP100为成长选手、升序TOP100为价值选手[14] 加仓选手操作特征 - 加仓选手25Q3重仓电子（14%）、电新（12%）、医药（11%）、传媒（11%）、通信（7%）等成长属性较强行业[17][18] - 加仓选手25Q3净增持医药18亿元、电子8亿元、传媒5亿元，净减持军工-9亿元、交运-9亿元、银行-9亿元[18] - 加仓选手在成长行业内部进行平衡操作，加仓生物制品、化学制药、半导体，减仓军工电子、电网设备、光伏设备[17] 减仓选手操作特征 - 减仓选手25Q3重仓电子（27%）、通信（16%）、电新（8%）、机械（7%）、汽车（7%）[32] - 减仓选手25Q3净增持机械6亿元、环保4亿元、石化3亿元，净减持通信-21亿元、电子-20亿元、计算机-11亿元[32] - TMT板块整体季度净减持达到63亿元，减仓选手在电子行业内加仓消费电子、电子化学品、元件，减持半导体和光学光电子[31] 调仓选手操作特征 - 调仓选手25Q3重仓电子（23%）、电新（11%）、有色（8%）、通信（7%）、食饮（6%）[47] - 调仓选手25Q3净增持电子21亿元、有色17亿元、电新16亿元，净减持银行-48亿元、计算机-31亿元、公用-17亿元[47] - 调仓选手进行成长与价值风格内部调整，成长风格内加电池、消费电子、半导体，价值风格内加工业金属、白酒、保险[46] 极致风格选手操作特征 - 极致成长选手重仓电新、电子、汽车，Q3主要对电新、电子内细分行业调整，电新加光伏、电网，减风电、电池[15] - 极致价值选手重仓银行、地产、非银，Q3大幅加仓房地产开发，在金融板块内部调仓，银行增持其他银行&农商行，减持国有行&股份行[15] - 极致成长选手出现部分顺周期板块加仓，如养殖、白酒；极致价值选手非银加证券，减保险[15] 个股审美特征 - 加仓选手偏好盈利成长并重个股，前30大重仓股50%更替，净增持药明生物+4.3亿元、百济神州+3.9亿元[26][27] - 减仓选手侧重成长能力靠前的小市值高估值公司，前30大重仓股23%更替，净买入工业富联+4.7亿元、上海洗霸+4.0亿元[42] - 调仓选手选择盈利成长并重的大市值公司，前30大重仓股83%更替，净买入紫金矿业+9.1亿元、宁德时代+5.8亿元[57]

核心观点 - 报告认为美国经济数据好于预期缓解了市场对经济恶化的担忧，但科技股高估值风险仍存，投资者需精选个股，重点关注AI变现能力和投资效率 [3] - 欧元区经济复苏呈现分化，欧央行降息周期接近尾声，12月可能维持利率不变 [3] - 港股原材料、公用事业与工业板块领涨，南向资金持续净流入，重点关注科技股回购及特定公司动态 [3] - 美国云服务需求强劲推动资本开支大幅增长，行业龙头盈利增速有望支撑估值，但需关注AI投资对利润率的差异化影响 [4] 全球市场表现总结 - 全球主要股市表现分化：恒生指数微跌0.07%，年内累计上涨29.29%；美国纳斯达克指数上涨0.65%，年内累计上涨21.69%；日本日经225指数单日下跌2.50% [1] - 港股分类指数中，恒生公用事业板块单日上涨0.59%，恒生地产板块下跌0.35%；恒生金融板块年内累计上涨33.92% [2] - 美股通讯服务、可选消费与材料板块领涨，必选消费、信息技术与地产板块下跌 [3] 行业与公司动态 - 互联网行业：美国云厂商3Q25合计营收同比增速升至25.7%，资本开支大幅增长至931亿美元（同比增长71%）；云业务经营利润同比增长24.1% [4] - 港交所第三季度利润因交易量和IPO大增而增长56% [3] - 小鹏汽车计划2026年与高德合作推出Robotaxi [3] - 贵州茅台计划耗资15-30亿人民币回购股份，2025年中期每股现金分红23.957元 [3] 经济数据与政策动向 - 欧元区10月综合PMI升至52.5，创29个月新高；德国服务业强劲复苏，但法国服务业连续14个月收缩 [3] - 美国10月ISM服务业PMI超预期反弹至8个月新高，价格支付指数创3年新高；ADP新增就业4.2万人，就业市场有企稳迹象 [3] - 美国第三季度消费者债务拖欠率升至4.5%，学生贷款逾期率创历史新高至14.4% [3]

核心观点 - 恒生指数经历大幅波动后企稳，日内V型反弹，显示市场低位存在支撑 [2][3] - 香港10月PMI数据亮眼，连续三个月处于扩张区间，显示私营经济复苏势头增强 [6] - 多个行业及公司层面出现积极动态，包括智能机器人、新能源汽车、航空及酒店业等 [9][11][12][13] 市场表现总结 - 恒生指数低开250点后跌幅扩大至456点，低见25496点，随后逐步回升，午后一度转升28点，最终收报25935点，微跌16点或0.07% [2][3] - 市场成交额为2388.25亿元，北水净流入103.73亿元 [2] - 88只蓝筹股中，46只上升，37只下跌，康师傅控股表现最佳，股价上升4.3% [3] 宏观与行业动态 - 香港10月采购经理指数（PMI）由9月的50.4升至51.2，创近一年新高，新订单量出现9个月以来首次增长 [6] - 中美经贸团队进行交流，中方希望美方为农业等领域合作营造有利氛围 [8] - 宇树科技创始人预计，今年国内智能型机器人领域单家企业平均增长率在50%至100%之间 [9] 上市公司要闻 - 比亚迪在英国市场销量激增，10月新车注册量几乎是特斯拉的6倍，今年迄今销量增长逾5倍至39103辆 [11] - 国泰航空计划斥资69.69亿元回购卡塔尔航空所持有的约9.57%股份，回购价为每股10.8374元 [12] - 半岛酒店大中华区第三季度客房出租率升至67%，按年上升13个百分点，平均可出租客房收入增长19.03%至2477元 [13] - 阿里巴巴旗下高德地图与小鹏汽车达成合作，小鹏Robotaxi将接入高德平台，共同打造L4级自动驾驶出行服务聚合平台 [14]

市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标综合评分为65分，市场情绪处于"较热"区间 [2][5][7] - 当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑，高于90分时将出现阻力 [7] - 市场逐渐进入上涨态势，近期情绪好转且政策面提供支持 [7] 热点主题追踪 - 户外运动主题：国家发展改革委等六部门将49个地区纳入首批高质量户外运动目的地建设名单，予以重点支持，旨在打造标杆、以点带面带动产业提质升级 [5] - 电力设备主题：国际能源署预测到2030年全球数据中心耗电量将翻一番，中国1—9月国家电网固定资产投资超4200亿元，同比增幅8.1%，全年投资规模有望首次站上6500亿元台阶 [5] - 储能主题：国内《新型储能专项行动方案》明确2027年装机目标1.8亿千瓦，撬动2500亿元直接投资，政策将项目IRR推升至8%以上；海外订单2025年上半年同比暴增220%，达160 GWh [5] 资金流向：个股净流入前十 - 阳光电源主力净流入150,862.08万元，融资净买入43,442.32万元 [8][10] - 宁德时代主力净流入102,038.45万元 [8] - 亿纬锂能主力净流入56,065.98万元 [8] - 天齐锂业主力净流入55,020.41万元 [8] - 胜宏科技主力净流入46,573.30万元 [8] 资金流向：行业净流入情况 - SW电力设备行业主力资金净流入1,005,218万元，融资净买入273,877万元 [13][15] - SW基础化工行业融资净买入26,693万元 [15] - SW钢铁行业融资净买入25,197万元 [15] - SW商贸零售行业主力资金净流入45,027万元 [13] - SW煤炭行业主力资金净流入28,437万元 [13] 资金流向：个股净流出前十 - 比亚迪主力净流出79,259.95万元 [10] - 中兴通讯主力净流出55,144.63万元 [10] - 平潭发展主力净流出54,486.64万元 [10] - 粤传媒主力净流出52,807.64万元 [10] - 赛力斯主力净流出49,194.96万元 [10] 资金流向：行业净流出情况 - SW计算机行业主力资金净流出598,796万元 [13] - SW电子行业主力资金净流出347,271万元 [13] - SW通信行业主力资金净流出241,615万元 [13] - SW传媒行业主力资金净流出171,979万元 [13] - SW汽车行业主力资金净流出156,432万元 [13]

核心观点 - A股市场在2025年11月5日低开高走，走出独立行情，三大指数全线收红，其中创业板指表现最佳，上涨1.03% [1][4] - 市场热点轮动活跃，新能源、储能方向领涨，而部分科技板块出现调整 [4] - 中美经贸关系出现积极信号，中国宣布暂停部分对美加征关税 [5] - 国内央行通过逆回购操作释放中期流动性，以缓解外围流动性收缩担忧，释放稳增长信号 [6] - 配置建议短期偏均衡，关注防御性及低位板块；中长期仍看好科技成长主线 [6] 市场表现 - 主要指数普遍上涨：上证指数收于3969.25点，上涨0.23%；深证成指收于13223.56点，上涨0.37%；创业板指收于3166.23点，上涨1.03% [2] - 北证50指数是唯一下跌的主要指数，收于1525.57点，下跌0.21% [2] - 市场呈现普涨格局，全市场超过3300只个股上涨 [4] 板块与概念表现 - 行业板块涨幅前五为：电力设备（+3.40%）、煤炭（+1.39%）、商贸零售（+1.22%）、环保（+1.06%）、轻工制造（+0.93%） [3] - 行业板块跌幅前五为：计算机（-0.97%）、非银金融（-0.49%）、通信（-0.43%）、传媒（-0.41%）、美容护理（-0.33%） [3] - 概念板块涨幅前五为：海南自贸区（+4.61%）、柔性直流输电（+4.13%）、特高压（+3.36%）、钛白粉概念（+3.15%）、智能电网（+3.02%） [3] - 概念板块跌幅前五为：MLOps概念（-1.57%）、华为欧拉（-1.16%）、重组蛋白（-1.06%）、数字货币（-1.02%）、量子科技（-0.97%） [3] 资金与流动性 - 市场成交额有所萎缩，沪深两市全天成交额为1.87万亿元，较上个交易日缩量453亿元 [6] - 央行开展7000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，并在10月通过公开市场国债买卖净投放200亿元，以释放中期流动性 [6] - 美元指数升破100关口，最高报100.21，主要因美联储释放鹰派信号 [6] 配置建议 - 短期配置建议偏均衡，可关注金融、煤炭等防御性板块与食品饮料等低位板块，以应对市场波动 [6] - 中长期来看，科技成长主线的行情并未结束，回调后仍是重点关注和挖掘的方向 [6] - 需关注AI热潮下的资本开支扩张对科技板块短期回报的影响 [6]

核心观点 - 2025年11月5日，在全球主要资产表现疲软的背景下，A股市场走出独立行情，呈现低开高走的态势 [1] - 报告认为市场仍在释放风险，反弹的持续性尚待验证，并指出微盘股的反弹趋势值得关注 [2][3] - 对于债市，报告认为11月的定价主线可能切换至基本面变化及债基赎回费率新规 [5][6] 全球及国内股市表现 - 全球股市走弱，日经225指数和韩国综指一度大跌4-5%，尾盘跌幅收窄至2.50%和2.85% [1] - A股市场独美，万得全A指数上涨0.34%，但成交额缩量至1.89万亿元，较前一交易日减少441亿元 [1] - 港股市场表现分化，恒生指数下跌0.07%，恒生科技指数下跌0.56%，南向资金净流入103.73亿港元，阿里巴巴和小米集团分别获净流入8.91亿和6.51亿港元 [1] A股市场深度分析 - 万得全A指数低开-1.30%至6224点，低于筹码密集区（6230附近），此处的筹码态度乐观，视下跌为加仓机会，推动行情反弹 [2] - 市场风险仍在释放，表现为行情处于缩量通道，仅电力设备行业明显放量668亿元，通信、计算机、电子等行业仍明显缩量 [2] - 成交集中度指标（前5%成交额占比）下降至40.59%，股价高于其95%历史分位数的个股比例为16.60%，仍高于历史经验值15% [2] 微盘股表现与展望 - 自10月10日至11月5日，万得微盘股指数累计上涨9.02%，显著优于中证2000的0.38%，而沪深300、中证500、中证1000指数同期仍为亏损 [3] - 历史数据显示，每年11月万得微盘股指数平均上涨5.10%，胜率达73.33%，表现领先于其他宽基指数 [3] - 当前行情与4月关税扰动后的市场表现相似，当时（4月7日至6月20日）万得微盘股指数上涨10.12%，而主要宽基指数下跌 [3] 港股与债市动态 - 港股科技公司财报将密集披露，腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩财报预披露日为11月13日，百度集团、小米集团为11月18日 [4] - 债市方面，10年期和30年期国债收益率日内最大上行幅度分别为1.3bp和2.0bp，超长端调整更为显著，短端利率强于长端，信用债强于利率债 [4][5] - 央行10月净买入200亿元国债，市场观点存在分歧，报告倾向于关注11月买债规模以更好反映央行态度 [5] 商品市场表现 - 国内商品市场情绪偏弱但有所缓和，贵金属沪金、沪银分别收跌0.77%和0.73%，工业金属沪铜和沪铝分别下跌0.88%和0.40% [6] - “反内卷”相关品种回调，多晶硅领跌2.44%，焦煤、碳酸锂、焦炭等小幅下跌0-0.5%，而生猪逆市走强，收涨1.57% [6] - 商品市场资金情绪修复，商品指数单日净流入16.6亿元，资金主要回流至油脂链、黑链与化工板块，分别净流入9.8亿、6.8亿和6.2亿元，贵金属板块延续净流出近17亿元 [6] 贵金属与外部环境 - 贵金属跌势暂缓，外盘伦敦金现盘中涨幅超1%，因美元指数连续五日上涨超100点后转入震荡，压制缓和 [7] - 美股回调风险上升，高盛、摩根大通CEO警示美股或面临10%-20%调整风险，11月4日标普500与纳斯达克指数分别大跌1.17%和2.04% [7] - 美国联邦政府“停摆”已持续36天，若风险发酵，黄金作为终极避险资产的配置价值有望重获市场重视 [7] “反内卷”主题与需求展望 - “反内卷”主题品种延续回调，供给端扰动存在不确定性，但需求端“弱现实”已较充分定价，下行空间或受限 [8] - 随着气温转凉，南方地区腌腊需求有望启动，或对生猪消费形成季节性支撑，推动终端需求边际回暖 [8]

核心观点 - 投资逻辑进阶为同时关注"稳健锚"（高股息、防御性）和"增长帆"（增长动力与长期价值）[4] - 低利率与资产荒环境凸显稳定高股息资产的稀缺性，银行股业绩稳定性强、股息率高[4][12] - 地方债务化解系统性降低潜在信用风险，夯实银行信用风险的"稳健锚"[4][15] - 经济转型从土地信用驱动转向科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供"增长帆"[4][18] - 市场对银行股估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是均衡配置思路下的较优选择[22][23] 政策背景与投资脉络 - 2023年至2025Q2债市利率持续下行，贷款、债券等收益率不断下降，资产荒背景下银行股因业绩稳定、股息率高受资本青睐[12] - 2025Q3利率震荡上行但持续性待观察，低利率与资产荒常态化阶段高股息资产仍具较好投资性价比[12] - 利率下行期银行净息差随之收窄，2023年以来商业银行净息差不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展[12] - 国有行和股份行股息率TTM均值分别为3.64%和4.99%[13][14] - 地方债务化解对商业银行如同一把双刃剑，一方面拖累贷款增速约0.6个百分点，另一方面显著降低信用风险[15] - 2025Q3上市银行单季手续费及佣金净收入同比增长8.54%，为2022年初至今单季增速最高值，主要受资管产品、代理证券交易等收入上升推动[18] - 以招商银行为例，2025Q3财富管理手续费及佣金收入同比增长31.92%，代销基金、代理证券交易收入增速居前[19][20] "稳健锚"的深度重估——价值的底线 - 2025年前三季度上市银行营业收入同比增长0.91%，归母净利润同比增长1.48%，营收增速小幅回落，盈利能力延续修复[28][29] - 国有大行营收增速稳定（前三季度同比增长1.87%），归母净利润增速转正（同比增长1.22%），经营层面改善[28] - 多数上市银行营收承压，营收增速高于10%的银行仅有西安银行（39.1%）、重庆银行（10.4%）[30] - 业绩归因显示规模扩张是主要支撑项，息差仍是负向拖累但收窄幅度放缓，2025年前三季度上市银行净息差为1.40%，较上半年持平[34][35] - 假设四大行业绩增速长期为1%，测算当前隐含必要收益率约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%[37][39] - 银行分红能力受盈利能力、分红政策和资本考量三因素影响，盈利水平有保证、分红比例稳定、核心一级资本充足的头部银行红利属性具可持续性[41][43] - 上市银行普遍分红比例为25%-30%，国有行分红比例更加稳定[44][46] - 2025H1上市银行存款平均剩余期限为1.40年，较2023年明显下降，显示存款低价短期化趋势[48][49] - 反内卷逻辑下净息差或筑底回升，新发放贷款利率已边际企稳，部分银行如民生银行（+3BP）、华夏银行（+1BP）等净息差已企稳回升[52][53] - 银行经营资金属性增强，2025H1除工商银行外，其他国有行的资金业务营收贡献度普遍提高，其中农业银行资金板块营收较上年增加292亿元[55][60] - 2025Q1-Q3上市银行金融投资业务收入占营收比例为29.1%，较2023年提升3.6个百分点，城农商行贡献度最高均超过35%[61][62] - 考虑FVOCI账户浮盈后，2025Q1-Q3上市银行金市业绩贡献度为24.18%，较2025H1下降3.34个百分点，主要因三季度债市利率上行[61][63] - 2025Q1-Q3国有行交易盘业绩贡献度逆势提升至7.96%，较2025H1提升0.29个百分点，反映其对利率走势把握更准[70][71] "增长帆"的能力破局——价值的弹性 - 报告强调了稳定较高RAROC（风险调整资本回报）及使用效率的重要性[6] - 财富属性及客群基础占优的银行更具增长弹性[6] - 拥有优良不良资产结构、强大不良处置能力以及平滑业绩能力的银行更具价值弹性[6] - 金融市场投资能力强且调节能力佳的银行在增长方面具备优势[6] 中长期增量资金驱动 - 险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，3.5%-4%股息率或为合意底线区间[7] - 主动权益基金对银行板块配置比例较低，存在增配空间[7] - 资产管理公司（AMC）加速布局银行板块[7] 投资建议 - 底仓配置（拥抱"稳健锚"）：大型国有银行，从性价比上看H股领先于A股，受益标的包括农业银行、工商银行等[8] - 核心配置（"锚""帆"兼备）：兼具稳健基本面和强大财富管理能力的银行，是"能力定价"典型代表，受益标的包括招商银行、中信银行、兴业银行等[8] - 弹性配置（乘风破浪的"增长帆"）：具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有极深护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[8]