核心观点 - 10月份恒生科技指数呈现“冲高回落，震荡整理”态势，区间累计下跌8.62% [9] - 当前指数估值处于历史相对低位，市盈率PE-TTM为22.85倍，位于历史28.60%分位数 [15] - 预计11月指数将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持宽幅震荡格局，中长期等待政策催化 [4][54] 市场表现回顾 - **走势复盘**：10月指数成交额约16789亿元，月初受PMI数据和AI进展提振冲高，但受中美出口管制等因素影响回落，全月累计下跌8.62% [9] - **估值分析**：截至10月31日，指数市盈率PE-TTM为22.85倍，处于历史28.60%分位数的相对低位 [15] - **技术分析**：指数风险度为52.69，处于中位区间，市场情绪相对平稳；筹码分布显示下方有支撑但上方有压力，预计短期宽幅震荡 [16] 事件驱动盘点 - **宏观层面**：市场在“美国降息预期摇摆”与“国内经济修复不确定性”间震荡；10月FOMC降息符合预期但表态偏鹰，月末国内制造业PMI回落至49.0%对市场造成压力 [20][28] - **政策层面**：月中前科技领域管制措施压制风险偏好，月末出现缓和信号；国内产业支持政策（如新能源汽车、算力设施）为市场提供中长期信心锚 [29] - **行业动态**：人工智能主题持续演进（如DeepSeek论文、AI眼镜预售）提供上行催化，但新能源汽车板块业绩承压（如比亚迪三季度营收同比-3.05%）暴露盈利端结构性挑战 [37][47] 后市展望 - **关键事件前瞻**：11月美国PMI、CPI等数据及美联储动向将影响外资流向和科技股估值；国内PMI数据及权重股（如阿里巴巴、网易）三季报表现是关键变量 [49][53][56] - **指数走势展望**：资金面呈现“外资情绪主导、内资托底”格局；技术面指数处于磨底阶段，需消化上方压力；中长期看AI产业浪潮和“新质生产力”政策支持下的重估逻辑未变 [54][57] - **相关ETF产品**：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪指数，截至10月31日总市值454.43亿元，当日成交额47.61亿元 [58][59]

核心观点 - 信用债市场延续久期策略，随着9月下旬以来的持续修复，短端信用利差已接近前期低点，建议关注中长久期信用债的相对性价比及收益率曲线陡峭处的骑乘收益空间 [1] 一级市场发行 - 上周（2025年10月27日-10月31日）主要信用债品种净融资额为36亿元，较前一周（10月20日-10月24日）的1953.1亿元大幅减少 [6] - 具体发行方面，短融发行535.3亿元，到期464.5亿元；中票发行770.4亿元，到期711.2亿元；企业债发行0亿元，到期71亿元；公司债发行881.1亿元，到期904.1亿元；主要信用债品种总发行2186.8亿元，总到期2150.8亿元 [6] - 从发行数量看，上周共发行短融超短融66只，中期票据103只，公司债119只，企业债0只，发行数量较前一周有所减少 [6] - 发行人资质以AAA等级为主，占比达51.04%；行业分布以建筑业（24.65%）和综合类（23.26%）发行人占比最大 [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额9653.12亿元，较前一周的9020.43亿元增加632.69亿元 [9] - 中票收益率多数下行，3年期AAA中票收益率下行4.79BP至1.88%，3年期AA+中票收益率下行6.79BP至1.96%，3年期AA中票收益率下行5.79BP至2.09% [9] - 中票与国开债信用利差多数走阔，从AAA+级到AA级3年期中票利差分位数分别从0.1%、0.5%、0.6%、2.7%、9.7%变化至0.2%、2.2%、1.0%、0.6%、10.1% [9][11] - 期限利差表现分化，从AAA+级到AA级的7年期与5年期利差分位数分别从70.1%、83.3%、83.8%、78.2%、81.4%变化至20.6%、92.1%、97.2%、96.9%、89.0% [11] - 等级利差同样表现分化，1年期、3年期、5年期、7年期与10年期AAA与AAA+级利差分位数分别从2.2%、49.6%、37.2%、30.6%、46.7%变化至44.4%、61.1%、25.5%、30.3%、45.4% [11] 信用评级与违约跟踪 - 上周（2025年10月27日-10月31日）境内无评级机构评级上调或下调的发行人，且无展期或违约债券 [20]

核心观点 - 2025年全岛封关运作是海南投资逻辑的分水岭，标志着投资主题从以离岛免税为代表的B2C“消费套利”第一次浪潮，转向以高端制造、现代服务和国际贸易为核心的B2B“产业重构”第二次浪潮 [4] - 投资机遇聚焦于三大核心逻辑：现代物流与贸易服务、高新技术与绿色能源、以及超越免税的“旅游+”高附加值服务业 [4] - 海南自贸港通过“一线放开、二线管住”的制度设计和“15%企业所得税+15%个人所得税+零关税”的顶级税制竞争力，构建对战略新兴产业的强大引力场 [6][8] 政策蓝图的演进 - 2020年《海南自由贸易港建设总体方案》奠定了“境内关外”的基石，明确2025年实现全岛封关运作的战略目标 [5] - “一线放开、二线管住”是核心运行机制，“一线放开”实现与境外货物自由进出和“零关税”，“二线管住”则通过“加工增值”免关税政策激励制造业和加工业在海南聚集 [6] - “零关税”政策已为企业带来实质性红利，截至2025年4月累计进口相关货物224.1亿元，为超500家企业减免税款42.8亿元 [9] - “15%企业所得税”政策与《2024年鼓励类产业目录》紧密结合，精准引导资本投向航空器维修、商业航天、深海装备、氢能、元宇宙等战略新兴产业 [9] - “15%个人所得税”政策有效吸引高端人才，自2018年以来六年间累计引进各类人才超70万人 [10] 数据深潜 - 海南外贸增长迅猛，自2018年启动建设以来的七年间，货物贸易进出口总值累计达1.17万亿元人民币，较上一个七年增长99%，年均增速21.7%，远快于全国同期水平 [13] - 民营企业活力显现，连续5年成为海南最大外贸主体，占比从21.3%提升至49.1% [13] - 外资加速布局海南，2020-2025年间实际使用外资累计1025亿元，年均增长14.6%，同期新设外资企业数量达8098家，年均增速高达43.7%，显示中小型高成长性外资企业正“抢滩登陆” [14] - 产业升级趋势明确，2025年一季度自贸港重点园区税收收入同比增长10.2%，高新技术产业营业收入达1144.45亿元同比增长9.1%，现代服务业投资完成额同比增长22.8%，增速远超全省GDP 3.7%的增长率 [15] 主题投资逻辑 - 现代物流与贸易服务主题直接受益于封关后的“加工基地”和“物流枢纽”定位，重点关注港口与机场运营、保税仓储与物流、加工组装制造以及国际贸易与航运服务等领域 [17] - 高新技术与绿色能源主题是长期投资逻辑，围绕“望天”（空天产业如商业航天、飞机维修）、“探海”（海洋产业如深海养殖装备）、“绿色”（绿色能源如海上风电、氢能）和“赋能”（数字经济如数据资产交易）四个方向布局 [18][19] - 超越免税的“旅游+”产业旨在将游客流量升级为高附加值变现，重点领域包括医疗健康、工业旅游（如飞机和游艇维修）、国际教育与会展、以及文化贸易（如国际艺术品交易） [20]

核心观点 - 报告对港股市场中短期走势保持谨慎乐观态度，认为市场周月线级别趋势已进入右侧区间，即使短期有波折亦不建议悲观 [3][6] - 板块配置看好三大方向：受益于政策利好的高景气行业（新能源、创新药、AI科技）、低估值国央企红利板块、以及受益于降息周期的香港本地防御性红利股 [3][6][88] 2025年10月港股市场表现回顾 - 10月港股市场走势冲高回落，恒生指数在10月2日触及月内高点后调整，于10月17日下探至接近25000点，较月内高点回落超过2200点，月末失守26000点大关 [4][13] - 市场风格转向防守，前期热点科技、医药板块大幅回调，而能源、公用事业和金融业出现明显反弹 [14] - 市场估值有所回落，截至10月末恒生综指PE（TTM）为12.76，较上月末的13.18下降；5年PE估值分位点为81.69% [20] - 南向资金10月净买入额为925亿港元，净流入规模环比回落但仍强劲；截至10月底累计净买入额已超过1.2万亿元人民币 [25][74] 港股市场宏观环境解读：国内经济 - 2025年第三季度中国实际GDP同比增长4.8%，前三季度累计增长5.2% [31] - 9月社会消费品零售总额同比增3.0%，显示消费刺激政策效用弱化；出口（以美元计）同比增8.3%超预期，进口同比增7.4% [32][33] - 9月固定资产投资同比下跌7.1%，其中地产投资跌幅超20%，基建和制造业投资亦同比下跌 [36] - 9月工业增加值同比增6.5%超预期；工业企业利润同比增21.6%，但高增速主要受去年同期低基数（-27.6%）提振 [40][42] - 9月CPI同比-0.3%，核心CPI同比连续4个月改善至1.0%；PPI同比-2.3%，降幅持续缩窄 [44][45] - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增0.23万亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，低于预期 [47][48] - 10月制造业PMI为49.0，低于预期和前值；非制造业PMI为50.1，略有改善 [58][59] 港股市场宏观环境解读：政策与海外 - “十五五”规划聚焦科技创新与产业升级，强调科技自立自强和扩大内需 [64] - 10月美联储降息25个基点，但主席鲍威尔表态偏鹰，导致市场对12月降息预期下降 [65][76] - 9月美国CPI同比3.0%，核心CPI同比3.0%，均低于市场预期 [67] - 9月美国ADP就业数据意外萎缩，减少3.2万人；10月Markit PMI初值超预期，综合PMI初值54.8 [70][71] 2025年11月港股市场展望及配置策略 - 基本面仍偏弱但处于筑底期，资金面环境短期回落，政策面聚焦科技创新和扩大内需，情绪面面临回调压力 [5][87] - 配置策略延续看好三大主线：政策利好型高景气行业、低估值国央企红利板块、香港本地降息受益股 [6][88] - 月度十大金股包括腾讯控股、中国移动、归创通桥、中国财险等公司 [89]

核心观点 - 动态全天候资产配置策略与行业轮动策略表现优异，11月大类资产配置保持平稳，行业配置推荐科技、有色及新能源等板块 [7][12][40] - 动态全天候策略今年以来年化收益达7[2]% [7][14]，行业轮动策略今年以来年化收益达43[2]%，基于ETF的行业轮动策略今年以来年化收益达44% [7] - 11月大类资产配置小幅减持黄金与美股，小幅增持债券 [7][17][40] - 11月行业策略推荐有色金属、科技、电力设备等板块，对应的ETF推荐有色金属、通信、信息技术、汽车、新能源等 [7][29][39][40] 动态全天候策略更新 - 策略基于对宏观风险因子（高通胀、汇率贬值、事件冲击）的判断进行资产配置，通过负面剔除不显著因子来优化组合 [13] - 策略回测使用代表性指数，今年以来年化收益7[2]%，卡玛比率2[3]；自2017年以来年化收益7[2]%，卡玛比率1[3] [13][14] - 11月持仓整体平稳，小幅减持黄金与美股，小幅增持债券，底层逻辑仍为风险均衡 [7][17][18] 行业轮动策略更新 - 策略通过分析股强债弱、股弱债强、股债双强、股债双弱四种市场状态下行业的价格规律进行轮动，底层逻辑是不同状态下市场资金行为的差异 [18] - 策略回测使用申万一级行业指数，2024年以来样本外年化收益22[6]%，跑赢偏股混合型基金指数17[9]%；今年以来年化收益43[2]%，跑赢基准35[5]% [20][22] - 实操提供两种方案：方案一（稳健低换手）与方案二（敏感高时效） [26][28] - 11月行业推荐看好电力设备（新增），并继续看好科技、有色金属等板块，具体推荐列表包括汽车、电子、机械设备、通信、有色金属、电力设备等 [7][29] ETF行业轮动策略更新 - 策略将申万一级行业映射至高相关性（大部分超过90%）的ETF，并代入行业轮动模型 [30][31] - 策略2024年以来年化收益21[1]%，今年以来年化收益44[0]% [31][33] - 同样提供两种实操方案，11月推荐的ETF包括有色金属ETF、通信ETF、信息技术ETF、汽车ETF、新能源ETF等 [36][37][39]

核心观点 - 报告核心观点为宏观经济环境呈现“经济好转、流动性偏弱和信用收缩”的格局，在此背景下，资产配置倾向于提升A股权重，降低黄金配置，并在因子和行业选择上强调对经济敏感、对信用不敏感的风格，价值因子得分显著提高 [3][8][26] 价值因子表现与选择 - 根据宏观量化与因子动量结合的方法，当前选择对经济敏感、对信用不敏感的因子，价值的得分明显提高，在沪深300中成为共振因子 [3][8] - 成长因子的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然被选中；小市值因子虽流动性支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍被选中 [3][8] - 2025年10月，沪深300中的成长因子IC仍为正，而价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤 [9][10][12] - 2025年11月的综合因子选择显示，沪深300中选中的因子为成长、价值、红利；中证500中为成长、价值、低波动率、短期反转、小市值；中证1000中为成长、低波动率、小市值 [9] 宏观经济指标方向 - 经济前瞻指标模型提示，2025年11月处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，在2026年3月达到顶部拐点 [3][14] - 具体领先指标显示，固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个指标处于上升周期中 [14][18][19] - 流动性方面，10月利率信号偏紧（长端和短端利率均高于均线），但货币量信号宽松（货币净投放为正，超储率高于历史同期），综合流动性指标维持略偏松 [3][21][22][24] - 信用指标总体呈现小幅扩张，但社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升 [3][25] 大类资产配置观点 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，债券观点偏弱，黄金因动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升 [3][26] - 2025年11月大类资产配置的激进型权重为：A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置为0% [26] 市场关注点变化 - 市场关注点正从流动性驱动转向经济基本面，2023年以来信用和通胀关注度高，近阶段流动性持续为最受关注变量，但10月末PPI关注度小幅超越经济，处于交替期 [3][27][28] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格 [3][29][30] - 对经济最敏感的行业前三位是公用事业、煤炭、建筑装饰；对信用最不敏感的行业前三位是商贸零售、钢铁、银行；综合得分最高的行业前三位是钢铁、煤炭、建筑装饰 [30]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于国内外近期关键产业政策动态及其潜在影响 [1] 国内政策重点关注黄金税收调整、财政增量工具进展、公募基金监管优化及北交所发展规划 [4][6] 海外政策则强调中美经贸关系缓和以及美国与亚洲多国达成的贸易与投资协议 [1][29] 整体政策环境旨在稳定市场、引导资源向新质生产力领域集聚并深化对外开放 [4][26] 国内政策专题 黄金税收政策调整 - 财政部发布新规对黄金交易实施差异化税收管理 根据用途进行调整 [4][6] 非投资用途的实物黄金交易由开具增值税专用发票改为开具普通发票 导致相关企业涉及税率发生变化 [4][8] 投资性用途的实物黄金交易仍维持增值税即征即退政策 [10][11] 财政增量政策进展 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕 共支持2300多个项目 项目总投资约7万亿元 计算拉动效应约14倍 [4][12][13] 以国家开发银行为例 其2500亿元投资中向数字经济、人工智能、消费领域等非传统基建领域的投放占比接近40% 金额约980亿元 [4][13][15] - 地方政府债务结存限额中新增5000亿元额度 其中2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设 [4][16] 结合截至10月底的发行情况 11-12月预计还有接近1.6万亿元的国债及地方债尚待发行 [4][17] 公募基金业绩比较基准监管 - 证监会就相关指引征求意见 共六章二十一条 [4][19] 政策严格业绩比较基准的变更要求 规定其应具有持续性 不得仅因基金经理变化、市场短期变动等原因随意变更 [4][20] 在绩效考核方面 明确基金长期投资业绩明显低于基准的 相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降 [4][20] 北交所发展与北京并购重组政策 - 北交所提出十五五期间四大重点工作方向 包括加快推出北证50ETF、研究深化新三板改革等 [4][21][22] - 北京市印发并购重组支持政策 鼓励围绕人工智能、医药健康、集成电路、智能网联汽车等重点产业领域开展并购重组 以加快发展新质生产力 [4][23][24] 其他国内政策 - 国常会研究深化重点领域改革扩大制度型开放 部署加快新场景培育和应用 [7][25][26] - 五部委联合完善免税店政策 支持国产商品进店销售并享受出口退免税待遇 明确国产商品经营面积原则上不少于总经营面积的四分之一 并扩大免税品经营范围至手机、微型无人机等品类 [27][28] 海外政策专题 中美元首会谈成果 - 中美元首在韩国釜山会晤 就多项经贸议题达成共识 [29][30] 美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税” 并对24%的对等关税暂停一年 [31][32] 美方同时暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年 [31][32] - 在农产品贸易方面 中国承诺在2025年最后两个月至少购买1200万吨美国大豆 并在2026-2028年每年至少购买2500万吨美国大豆 [34][35] 在半导体领域 中国将终止针对美国半导体供应链企业的各项调查 [35] 美国与亚洲多国合作 - 美国与马来西亚、柬埔寨、泰国、越南、日本、韩国等达成一系列协议 内容主要包括取消对美贸易限制、承诺增加对美投资以及达成关键矿产合作 [2][29][36] 贸易限制涉及农产品、医药、汽车、数字产品等领域 [2][37] - 从投资承诺金额看 日本承诺增加对美投资金额最多 达到5500亿美元 主要涉及能源领域 [2][36] 具体项目包括高达3320亿美元的关键能源基础设施投资、约750亿美元的人工智能基础设施投资等 [37][38] 韩国企业则承诺购买价值362亿美元的波音飞机及137亿美元的航空发动机 [38]

机构调研热门公司梳理 - 近30天机构调研家数前二十的热门公司包括联影医疗(317家)、三花智控(284家)、兆易创新(276家)、金盘科技(254家)和蓝思科技(249家)等[13][14] - 近5天机构调研家数前二十的热门公司包括联影医疗(317家)、三花智控(284家)、上海家化(165家)、聚和材料(161家)和恺英网络(199家)等[13][16] - 近30天机构调研家数前二十的热门公司中评级机构家数≥10家的有17家，包括兆易创新、联影医疗和九号公司-WD(186家)等[13] - 多氟多、九号公司-WD和吉比特2025年三季报归母净利润相较2024年实现较大增长[13] - 近30天机构调研次数前二十的热门公司包括欧科亿(25次)、芳源股份(7次)、大族数控(6次)、博实结(6次)和杰瑞股份(5次)等[17][18] - 近5天机构调研次数前二十的热门公司包括欧科亿(13次)、芳源股份(5次)、大族数控(4次)、杰瑞股份(4次)和金风科技(4次)等[17][20] - 近30天机构调研次数前二十的热门公司中评级机构家数≥10家的有6家，包括长安汽车、杰瑞股份和金风科技等[17] - 骄成超声和大族数控2025年三季报归母净利润相较2024年实现较大增长[17] A股上市公司重要股东增持情况 - 2025年10月27日至10月31日期间，仅有云意电气1家上市公司发布重要股东增持进展情况公告，拟增持金额上下限均值为0.15亿元，占公告日市值比例为0.14%[3][21] - 2025年1月1日至10月31日期间，发布重要股东增持进展情况公告的公司共计286家，评级机构家数≥10家的有73家[5][21] - 评级机构家数≥10家且拟增持金额上下限均值占最新公告日市值比例>1%的公司共19家，按比例由高至低排序建议关注仙鹤股份(2.87%)、新集能源(2.22%)和中炬高新(2.06%)等[5][21][22] A股上市公司回购情况 - 2025年10月27日至10月31日期间，共计126家公司发布回购进展情况公告，评级机构家数≥10家的有35家[4] - 预计回购金额上下限均值占预案日市值比例>1%的有10家，按比例由高至低排序建议关注健盛集团(6.36%)、华发股份(3.06%)、柳工(2.31%)和乐普医疗(2.10%)等[4][25][27] - 2025年1月1日至10月31日期间，共计1,798家公司发布回购进展情况公告，评级机构家数≥10家的有347家[6][26] - 预计回购金额上下限均值占预案日市值比例>1%的有89家，处于董事会预案阶段的包括顺丰控股(1.11%)、华明装备(1.21%)、徐工机械(2.82%)、中控技术(1.79%)和海大集团(1.36%)等[6][26][27][30] 投资建议 - 机构调研方面建议关注近30天调研热度高、评级机构家数≥10家且2025年三季报归母净利润实现较大增长的多氟多、九号公司-WD和吉比特[31] - 重要股东增持方面建议关注评级机构家数≥10家且增持金额占比>1%的仙鹤股份、新集能源和中炬高新等[31] - 公司回购方面建议关注评级机构家数≥10家且回购比例>1%的上市公司，特别是处于董事会预案阶段的顺丰控股、华明装备、徐工机械、中控技术和海大集团[31]

核心观点 - 报告认为，尽管面临贸易政策扰动和美联储降息节奏的不确定性，但美国经济展现出韧性并有望实现“软着陆”，人工智能驱动的科技板块资本支出和盈利能力强劲，市场风格将延续大盘成长股主导的格局，信息技术行业是中长期核心配置主线 [2] 宏观经济与政策环境 - 10月美股市场受中美贸易政策变化影响最大，特朗普总统宣布对中国加征100%关税导致标普500指数单日暴跌2.71%，但后续谈判进展和元首会晤推动贸易政策不确定性指数趋势性下降 [2][4][5][15] - 美联储10月如期降息25个基点，但鲍威尔强调12月降息并非确定性事件，期货市场定价12月降息概率降至63%，鹰派表态改变了降息节奏但不改变降息方向 [2][8] - 国际货币基金组织将美国2025年实际GDP增长上调至2.0%，2026年上调至2.1%，美联储也将2025年增长上调至1.6%，2026年上调至1.8，均指向美国经济“软着陆” [2][10][11] - 9月通胀数据好于预期，CPI同比增长3.0%，核心CPI同比增长3.0%，关税对通胀的影响可能是一次性的 [7][8] - 投资者信心持续修复，美国Sentix投资信心指数10月转为正值4.2，贸易政策不确定性指数下降趋势增强 [2][14][15] 企业盈利与估值分析 - 美股盈利增长在全球主要市场中领先，纳斯达克指数未来12个月预期盈利同比增长13.2%，标普500指数预计增长8.7%，高于MSCI全球指数的7.7% [2][17][18] - 科技巨头资本支出强劲，2025年科技十巨头资本支出预期达3982亿美元，同比增长58.3%，推动标普500指数25Q3资本支出同比增长9.1%，25Q4预期增长16.9% [2][39][40] - 标普500指数盈利能力持续改善，25Q3净利润率达13.5%，远高于20年平均水平10.5%，ROE连续十一个季度维持在17%-19%的高位 [2][39][40] - 标普500指数25Q3业绩超预期，83%的成分股实际EPS高于预期，为近17个季度最高水平，实际EPS同比增长10.7% [45] - 标普500指数动态PE为24.1倍，接近过去十年均值+2倍标准差（24.3倍），科技七巨头动态PE为36.3倍，是推高整体估值的主要因素 [21][24] 市场风格与行业配置 - 市场风格转向大盘成长股主导，下半年以来随着人工智能板块发酵，成长股明显跑赢价值股，在七个时间维度中有五个维度显示超级大盘股（七巨头）和大盘股（标普500）跑赢小盘股（罗素2000） [2][47][49] - 行业配置上，信息技术和通讯服务板块2025年预期盈利增速靠前，且近一个月、近三个月、近半年的预期EPS均被上调，而能源、工业、医疗健康板块预期被下调 [51][54][55] - 短期关注11月第一周约130家标普500成分公司的Q3业绩，包括AMD、高通等，若业绩和指引超预期将提振股价 [2][55] - 中长期坚定看好信息科技板块，认为只有具备强大技术实力、市场份额和持续投入能力的科技公司才能受益于AI发展，重点提及美股科技十巨头（Mate、苹果、特斯拉、谷歌、微软、亚马逊、英伟达、博通、甲骨文、AMD） [2][55]

核心观点 - 展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘 [1] - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [1] - 银行股“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质、有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行；2）稳健高股息标的 [1] 政策取向 - 宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营 [2] - 25Q1货币政策报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定的高度重视 [2] - 财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量 [2] - 地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧 [2] - 2020年至今银行息差累计下行79个基点，政策转向旨在稳定息差 [20] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元 [33] - 2025年安排超长期特别国债8000亿元支持“两重”建设，安排5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [33] - 9月29日，5000亿元新型政策性金融工具额度获监管部门批复，旨在促进金融服务实体经济 [33] 经营展望 - 政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖 [3] - 随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复 [3] - 资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强 [3] - 利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳 [3] - 优质区域行弹性更强，量价两端共同支撑下业绩弹性或更强 [17] - 上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs 25H1 -1.3%），其中城商行展示出更强弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs 25H1 +8.8%） [47] - 前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振 [44] - 存款利率持续下调后收益性价比下降，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，显示“存款搬家”迹象 [46] 资金观察 - 险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选 [4] - 地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局 [4] - 资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍 [4] - 当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持 [4] 投资策略 - 经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升 [5] - 随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农AH [5] - 持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值，如上海银行、工行H、建行H [5] - 当前A股上市银行PB(LF)均值为0.69倍（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平 [35]