投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予豆神教育“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司作为大语文教培龙头，在完成破产重整、治理结构理顺后，正积极向“AI+教育”生态转型 [13] 公司依托十六年教研与语料沉淀，自研教育垂类大模型，打造了“AI软件服务+硬件终端”双轮驱动的产品矩阵，有望打通教育场景应用闭环，实现业绩的持续高增长 [8][14][75] 公司概况与业务转型 - 公司前身为2009年上市的立思辰，2018年通过收购中文未来转型教育业务，现为国内大语文教培领域龙头 [13] - 2023年末公司进入破产重整，2024年初完成重整计划，资产负债表出清修复，2024年一季度实现扭亏 [13] 2024年5月完成管理层改选，治理结构理顺，同年确立AI教育战略 [13] - 公司主营业务包括：AI教育业务、艺术类学习服务业务、直播电商销售业务、文旅游研学业务及智慧教育服务业务 [14][15][16][17] - 重整完成后，公司实控人、董事长窦昕及其一致行动人合计持股约20.71% [18] 核心管理层在教育领域拥有超过十年的深厚行业经验 [18] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为756.83百万元，同比下降23.77% [1] 归母净利润为137.13百万元，同比大幅增长334.04% [1] - 2025年上半年，公司实现营业收入4.5亿元，同比增长36.1% [20] 实现归母净利润1.0亿元，同比增长50.3% [20] - 公司毛利率显著改善，2025年上半年毛利率达66.2%，同比增长24.5个百分点 [22] 教育业务毛利率由2020年的33.1%提升至2025年上半年的68.0% [25] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1,050.60、1,388.65、1,850.13百万元，同比增速分别为38.82%、32.18%、33.23% [1][82] 预计同期归母净利润分别为90.62、208.10、555.02百万元 [1][82] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为165.3、72.0、27.0倍 [1][84] 可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6、24.1、19.0倍 [84] 行业分析：教培与AI教育前景 - 教培需求刚性凸显：高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，而本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0% [8][34] 普高比例提升趋势有望延续 [34] - 测算2019年K12教培总市场空间约为3985亿元 [36] 行业经历“双减”出清，义务教育阶段线下学科类培训机构压减率高达96% [39] 目前政策口径趋于温和，为行业成长提供土壤 [47] - AI技术打破教育“不可能三角”：能同时实现高质量、大规模和个性化教育 [51] AI已广泛应用于校内外的教学、测评、批改等场景，实现降本、增效、提质 [8][55] - AI教育或提升行业门槛，拥有场景Know-How和数据优势的头部公司集中度有望提升 [57] 公司核心竞争力与AI产品生态 - 公司拥有十六年教研积淀，构建了专属的高质量语料库和知识图谱，为AI大模型训练奠定了数据基础，构筑了短期难以复制的竞争壁垒 [8][75] - 自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并推出三大核心AI产品 [8][64] - **AI双师**：沉淀名师方法论，扩展教学半径，采用“真人名师+AI虚拟主讲+AI训练师+真人班主任”模式 [8][14][64] - **AI超能训练场**：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断与个性化训练，发售10天累计GMV突破1740万元 [8][67] - **学伴机器人**：于2025年12月22日预售首发，提供实时答疑、作业辅导、情感化陪伴，与软件产品形成“学-习-伴”生态闭环 [14][71] - 深化技术生态合作：与微软合作引入GraphRAG技术以提升内容准确性 [76] 接入DeepSeek、智谱等主流模型，并与腾讯云战略合作强化多模态能力 [76] - 通过“九霄”内容生产平台实现课件、题库的自动化生成，提升教研产能，助力降本增效 [78] 各终端数据沉淀有望形成“数据积累—模型优化—体验升级”的飞轮效应 [78]

投资评级 - 报告未明确给出恒丰纸业的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为恒丰纸业经营利润稳定，且并购项目顺利推进，有望贡献增量产能并优化成本，同时公司凭借出口优势和新品研发，未来有望持续抢占全球份额 [1][2] 经营与财务表现 - 公司预计2025年第四季度产销量维持景气，整体均价环比有望维持稳定，凭借优异的原材料管控能力和长期囤浆能力，在浆价上行周期仍可维持稳定经营利润 [1] - 公司2024年营业总收入为27.74亿元，同比增长4.7%，归属母公司净利润为1.16亿元，同比下降14.9% [3] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为30.26亿元、33.42亿元、37.09亿元，同比增长率分别为9.1%、10.4%、11.0% [3] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为1.82亿元、2.26亿元、2.57亿元，同比增长率分别为57.2%、24.3%、13.7% [3] - 报告预测公司2025年至2027年毛利率分别为17.9%、18.0%、18.1%，净资产收益率（ROE）分别为6.7%、7.9%、8.5% [3] - 基于盈利预测，公司2025年至2027年对应的市盈率（P/E）估值分别为15.1倍、12.2倍、10.7倍 [2] 产能与并购 - 公司目前产能为27万吨，产能利用率常年保持高位 [2] - 公司拟收购锦丰纸业，将直接获得PM2和PM3合计约1.54万吨的卷烟纸和成形纸产能增量 [2] - 锦丰纸业尚有PM1（3万吨，生产医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）和PM4（0.6万吨，普通成形纸）已在技改，未来有望进一步贡献增量产能 [2] - 收购锦丰纸业后，公司可凭借其区位优势降低运费并增加原材料集采优势，从而持续优化成本 [2] 市场与业务发展 - 公司在国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术、规模和产品优势深厚 [1] - 烟草行业定价周期较长，下游具备逆周期属性，定价模式优异 [1] - 公司在行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%的产品出口，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系 [2] - 公司近年研发重点领域包括HNB（加热不燃烧烟草）等新领域，凭借前瞻研发以及生产效率、成本管控等多维度综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，量价齐升驱动利润高增长，且盈利质量与现金流同步改善 [1] - 核心股东连续增持，彰显对公司长期价值的坚定信心 [2] - 公司成功发行低成本科创债，财务结构持续优化 [3] - 作为行业龙头，公司通过规模、成本与技术优势构筑护城河，并深化数字化转型与“AI+玻纤”布局 [4] - 基于稳固的行业地位、清晰的成本控制能力以及对高端应用领域的延伸，公司中长期成长路径可期，且估值相比可比公司仍有修复空间 [5] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入47.95亿元，同比增长23.17%；实现利润总额11.14亿元，同比增长56.75%；实现归母净利润8.81亿元，同比增长54.06% [1] - **2025年前三季度累计业绩**：营业收入139亿元，同比增长19.53%；利润总额同比增长73.16%；归母净利润同比增长67.51% [1] - **现金流改善**：2025Q3经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长99.20% [1] - **毛利率提升**：2025Q1-3公司毛利率为32.4%，较2024年的23.7%有显著提升 [5] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为36亿元、40亿元、45亿元，对应EPS分别为0.89元、1.01元、1.12元 [5] - **收入预测**：保守预估公司2025年全年收入增速约15%，预测2025-2027年营业收入分别为181.78亿元、203.14亿元、223.08亿元 [5][11] 公司运营与战略 - **行业地位**：产能规模全球第一，在“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三个领域实现“世界第一” [4] - **成本控制**：年内深入实施“增节降”工作法，实现成本费用再下降 [4] - **技术创新与数字化**：实施“AI+玻纤”项目，系统布局人工智能创新应用生态，加速智能技术与生产运营深度融合 [4] - **管理提升**：全面开展对标世界一流管理提升行动，并构建覆盖研发、智能制造、全球供应链等全价值链的综合性合规框架 [4] 股东行为与资本运作 - **股东增持**：控股股东中国建材股份及持股5%以上股东振石集团计划在未来12个月内增持公司股份，增持金额合计不低于6.75亿元，不超过13.5亿元 [2] - **低成本融资**：公司于2025年12月成功发行总额4亿元、期限179天的科技创新债券，发行利率仅为1.70% [3] 估值比较 - 根据2025年12月25日收盘价16.59元计算，公司2025-2027年预测PE分别为18.66倍、16.51倍、14.83倍 [12] - 可比公司（中材科技、山东玻纤、长海股份）2025年预测PE均值为34.67倍，显示中国巨石估值低于行业平均水平 [12]

投资评级与核心结论 - 首次覆盖兖矿能源（600188.SH），给予“买入”评级 [1][5] - 基于DDM估值方法，给予公司目标价16.27元/股，报告发布日当前价格为13.34元 [1][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.48亿元、120.19亿元、141.71亿元，同比增长-39.61%、27.21%、17.91% [1][3][20] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.20元、1.41元 [1][3][20] 核心观点与市场分歧 - **行业观点**：报告认为煤炭行业供需基本平衡，而非市场普遍认为的过剩格局 [1][2][16] - **价格判断**：预计2025-2027年现货采购价格中枢将维持在700-800元/吨，最高价仍有创新高可能 [1][2][16] - **公司观点**：兖矿能源作为一体化综合能源运营商，业绩稳健，有望维持高分红比例，这与市场对公司分红不确定性的担忧形成对比 [1][2][17] 关键业务假设与盈利预测 - **煤炭价格假设**：预计2025-2027年国内煤价中枢保持700-800元/吨，澳洲煤售价中枢亦保持稳定 [12][14][68][70] - **产量假设**：预计2025-2027年国内自产煤产量分别为0.97亿吨、0.98亿吨、0.97亿吨，澳洲煤产量稳定在0.41亿吨 [13][15][69][72] - **分部收入预测**：预计煤炭分部2025-2027年收入分别为760.98亿元、840.44亿元、875.52亿元；煤化工分部收入分别为259.80亿元、267.59亿元、275.62亿元，均同比增长3% [15][72] - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1204.70亿元、1279.21亿元、1313.87亿元，同比增长-13.41%、6.18%、2.71% [20][74] 公司基本面与竞争优势 - **资源储量丰富**：公司拥有煤炭资源量464.29亿吨，可采储量60.05亿吨，可开采年限超过40年，储量居全国前列 [2][59][60] - **生产规模领先**：2024年商品煤产量1.42亿吨，远期产能规划超过3亿吨/年 [27][63] - **业务结构**：2024年煤炭业务收入占比66%，毛利占比83%，是公司核心盈利来源 [29][68] - **财务稳健**：公司经营现金流稳定，2025年上半年经营活动现金流净额135.64亿元，同比增长7.47% [40] - **高分红历史**：自上市以来累计现金分红33次，平均分红率高达49.82%，2024年公告净利润分红率达53.58% [2][17][40] 行业分析与判断 - **供给端**：煤炭产能释放临近天花板，保供难度大，2024年全国原煤产量增速已降至1.3% [44][45] - **需求端**：火电在发电结构中主体地位稳固，2024年以43%的装机贡献了64%的发电量，清洁能源短期内难以完全替代 [48][49][52] - **供需平衡**：预计2025-2027年动力煤供需基本平衡，供给约42.48-42.68亿吨，需求约42.41-42.97亿吨 [55][58] 股价催化剂 - 煤炭价格大幅上涨，带动公司实际利润提升 [18] - 公司分红比例继续提升，增加分红收益率 [19] - 中长期无风险收益率下行，使得股息率-利率差扩大 [19] 估值方法 - 采用股利贴现模型（DDM）进行估值，关键假设包括：永续增长率0%，无风险利率1.84%，市场预期收益率7%，贝塔值0.82 [76][77] - DDM模型计算得出公司每股价值为16.27元 [77][80]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][97] 核心观点 - 金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司，业务涵盖上游原料、中游代工和下游品牌，质地稀缺 [7][12][59] - 公司核心原料辅酶Q10全球市占率达50-60%，是品类的“常胜将军”，预计未来收入将保持稳健正增长 [7][60][74] - 品牌端业务（C端）已成为主要收入来源，2024年占比达61%，且公司正发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道，预计将迎来明显放量 [7][27][91] - 维生素A业务受供需格局影响价格波动较大，为公司业绩贡献偶然弹性，但预计2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.42亿元、5.03亿元、5.85亿元，同比增速分别为29.31%、13.64%、16.35% [1][7][95] 公司概况与业务布局 - 公司业务分为上游原料、C端保健品和其他业务，2024年收入占比分别为30%、61%、9% [7][12] - 上游原料核心产品为辅酶Q10和维生素A系列，2024年在原料业务中占比分别为73%和27% [31] - C端业务拥有Doctor‘s Best（DRB）、Zipfizz、Viactiv等多个品牌，主品牌DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌 [7][12][16] - 公司股权结构集中且稳定，第一大股东厦门金达威投资有限公司持股34.71%，实控人为董事长江斌 [21] - 2015-2024年，公司营业总收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为12%和13% [26] 行业分析与发展趋势 - 我国营养保健品行业市场空间广阔，2010-2024年维生素及膳食补充剂（VDS）市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93% [41] - 预计2025-2027年行业增速有望维持在高个位数，驱动因素包括老龄化需求夯底以及新消费（新渠道、新圈层、新品类）贡献增量 [7][41][47] - 渠道结构发生显著变化，线上渠道销售额占比从2010年的3%提升至2024年的58%，已成为主要销售渠道 [7][54] - 跨境电商是线上渠道的重要组成部分，其在电商渠道中的占比从2022年的约43%增至2024年的约50% [7][57] 核心业务深度分析 - **辅酶Q10业务**：公司是该领域的全球龙头，产能达920吨/年，约70%出口至美国 [7][61][74]；预计未来三年销量呈大个位数至低双位数年化增长，但因供给增加，单价可能微幅下滑，整体收入保持稳健正增长 [7][74] - **维生素A业务**：全球供给集中，呈寡头格局，价格波动大，受供需影响呈周期性波动 [7][77]；2024年下半年至2025年上半年因海外厂商事故导致价格走高，推动2025年上半年该系列收入同比增长213%，但预计不可持续，2025年下半年在高基数下可能承压 [7][82] - **品牌端业务（DRB）**：在美国市场基础佳，预计销售额增速稳定在中至高个位数，高于行业4%的增速水平 [7][91]；公司于2025年下半年正式发力国内跨境电商及抖音渠道，2025年8月底启动抖音自播，因基数低，预计后续将明显放量 [7][91]；2025年618期间全渠道销售额同比增长70%，双十一期间全渠道同比增长突破60% [7][91][92] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为36.96亿元、43.65亿元、50.47亿元，同比增速分别为14.07%、18.11%、15.63% [1][95][96] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.82元、0.96元 [1][7] - 以2025年12月25日股价20.03元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.63倍、24.31倍、20.89倍 [1][98] - 可比公司2025-2026年平均市盈率为33.59倍、26.66倍，公司估值具备性价比 [97][98]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][59] 报告核心观点 - 生益电子作为国内领先的PCB供应商，凭借深厚的技术积累和客户资源，成功切入AI服务器、高端交换机等前沿领域，高端产品已实现大规模量产交付，在AI高景气驱动下，公司业绩正步入高速增长阶段 [6][7][49] - AI数据中心等基础设施加速扩建，催生对高层数、高精度、高密度PCB的强劲需求，高端PCB呈现量价齐升趋势，公司作为技术尖兵有望充分受益 [7][37][46] - 公司通过定增项目继续加码高端产能建设，总投资达45亿元，拟投入募集资金26亿元，旨在强化在AI服务器HDI、高多层算力板等领域的布局，为长期发展奠定基础 [7][51][52] 公司基本面与业绩表现 - **历史与地位**：公司成立于1985年，2021年上市，深耕行业三十余载，根据Prismark数据，2024年在全球PCB企业中排名第35位 [6][10][13] - **股权结构**：截至2025年三季度末，第一大股东为生益科技，持股62.93%，前十大股东合计持股78.26% [1][15] - **财务业绩高速增长**：2025年前三季度，公司实现营收68.29亿元，同比增长114.79%，归母净利润达11.15亿元，同比增长497.61% [6][17][21] - **盈利能力显著提升**：得益于高附加值产品占比增加，公司毛利率和净利率大幅改善，2025年前三季度销售毛利率和净利率分别达到31.98%和16.32%，而2024年分别为22.73%和7.08% [5][21] - **研发投入持续加大**：2024年研发费用同比增长47.16%至2.84亿元，2025年前三季度研发费用进一步增至3.27亿元，已超2024年全年水平 [19] 行业趋势与市场机遇 - **全球PCB市场稳定增长**：根据Prismark数据，2024年全球PCB产值达695.17亿美元，预计2025年同比增长13.8%至791.28亿美元，2024-2029年CAGR为5.2% [24] - **中国是全球最大市场**：2024年中国PCB产值412.13亿美元，占全球市场的56%，预计2025年同比增长8.5%至447亿美元 [24][26] - **AI驱动高端PCB结构性需求**：AI服务器、高速通信等领域驱动HDI和18层以上多层板需求快速增长，预计2025年全球HDI产值同比增长10%至138.16亿美元，18层以上多层板产值同比增长42%至34.31亿美元 [30] - **服务器成为增长最快下游**：受益于AI基础设施扩建，预计2025年全球服务器PCB产值达140.07亿美元，同比增长28.32%，2024-2029年CAGR达11.6% [28] - **资本开支高涨**：全球大型CSP厂商加速扩建数据中心，TrendForce预测2025年全球八大CSP资本开支同比+65%至4306亿美元，2026年进一步同比+40%至6020亿美元 [32] - **技术升级推动价值量提升**：AI服务器PCB要求更高层数（如20-30层）和更高级别的CCL材料（如Ultra Low Loss），单机价值量显著高于传统服务器 [37][39] 公司技术与业务进展 - **技术实力雄厚**：公司掌握大尺寸制造、高阶HDI、高速信号损耗控制、混压等多项核心工艺技术，累计完成19项科技成果鉴定 [47] - **产品能力覆盖全面**：产品层数覆盖2-56层，板厚0.3-10mm，可生产通孔、盲埋孔、阶梯板、散热金属基板、埋入式电容电阻等多种高难度产品 [49] - **高端市场持续突破**：已成功切入多家国内外通用及AI服务器头部客户供应链，AI服务器主板与加速卡产品实现大规模量产交付，同时深耕800G高速交换机并推进下一代224G产品研发打样 [6][49] - **产能布局全球推进**：拥有东莞东城、江西吉安两大生产基地，并新建泰国生产基地（计划投资额增至1.7亿美元），东城四期项目已规模量产HDI、光模块等高端产品 [50] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为108.30亿元、143.06亿元、179.00亿元，同比增长131.1%、32.1%、25.1% [5][54] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.76亿元、23.51亿元、31.05亿元，同比增长404.7%、40.3%、32.1% [5] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为2.01元、2.83元、3.73元 [5][59] - **估值水平**：以2025年12月25日收盘价100.12元计算，对应2025-2027年PE分别为49.7倍、35.4倍、26.8倍 [5][59] - **可比公司估值**：选取的同业可比公司2025年平均预测PE为49.8倍（剔除方正科技），公司估值处于可比范围 [59][60]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2][4][29] 核心观点 - 云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权，大幅增厚公司磷矿资源储备，筑牢成本与竞争壁垒 [3][5][6] - 磷矿石稀缺属性持续强化，国内供给端受资源禀赋、环保约束等因素限制，而需求端受储能及动力电池驱动上行，供需紧平衡格局延续，价格中枢预期长期高位运行 [3][8][9][11][13] - 公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，磷矿石资源增厚有望贡献利润增量 [3][4][29] 公司事件与资源获取 - 云天化参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司于2025年12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的采矿权 [3][5] - 该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨，平均品位22.54% [3][5][6] - 云天化目前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司 [3][5] - 此次采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用 [3][5] 磷矿行业供需分析 - **供给端紧张**：中国磷矿资源以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，远低于摩洛哥的1667，资源透支严重 [9] - **供给受限原因**：富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降（中国整体品位仅17%，可采储量平均品位不足23%，显著低于全球30%的平均水平），环保与安全生产政策趋严导致中小产能退出，行业开工率长期低位 [8][9][17] - **需求结构演变**：传统农业需求（磷肥）占比从2015年的78%降至2024年的54%，而以湿法磷酸为代表的新能源材料应用消费占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为边际需求增长核心驱动力 [11] - **供需格局**：预计2025-2027年磷矿石表观消费量将稳步上升，而有效供给增速有限，供需维持紧平衡，价格中枢有望长期维持高位 [13][18][22] - **具体数据**：2024年中国磷矿石产量1.14亿吨，表观消费量1.19亿吨（同比增长11.4%），进口量207万吨（同比+46.8%），但进口依赖度仍低于2% [17][18][22] - **未来预测**：预计2025-2027年中国磷矿石产量分别为1.28亿吨、1.34亿吨、1.40亿吨，表观消费量分别为1.30亿吨、1.36亿吨、1.42亿吨 [22] 新能源需求驱动 - **动力电池**：2024年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达68%，2024年磷酸铁锂正极材料出货量达244.5万吨，同比增长54.1% [23] - **储能电池**：2024年全球储能电池出货量达301 GWh，同比增62.7%，2025年前三季度全球储能电芯出货量达410.45 GWh，同比大幅增长98.5% [24] - **磷矿石需求测算**：假设每GWh磷酸铁锂电池消耗0.25万吨磷酸铁，单耗为4吨磷矿石/吨磷酸铁 [25][27] - **储能电池**：预计2025-2027年全球出货量分别为600/800/983 GWh，对应磷矿石需求600/800/983万吨，占中国预测产量比重达4.7%/5.9%/7.0% [27][28] - **动力电池**：预计2025-2027年全球出货量分别为1344/1703/2158 GWh，对应磷矿石需求672/852/1079万吨，占中国预测产量比重达5.3%/6.3%/7.7% [27][28] 公司财务预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23亿元、55.74亿元、57.09亿元 [4][29] - 对应EPS为3.01元、3.04元、3.11元，对应当前股价PE为10.5倍、10.4倍、10.1倍 [4][29] - 公司磷矿石产能为1450万吨/年，在列举的主要上市公司中位居第一 [12] 行业竞争地位 - 云天化通过此次获取大型优质磷矿资源，进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位 [3][6] - 具备优质矿源及“矿化一体”能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势 [27]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][8][9][85] 报告核心观点 - 公司是全球风电制造龙头，国内市占率连续14年第一，全球市占率连续3年第一，受益于行业需求提升、风机价格回暖及优质订单结构，业绩持续提升 [8][9][16][85] - 风机价格企稳回升，高价订单将于2026年集中交付，风机制造业务毛利率已进入修复通道，有望释放较大利润弹性 [8][27][38][44] - 海上风电处于高速成长期，公司竞争优势突出，2024年国内海风新增装机占比19.60%，位列第二，有望持续受益于海风装机加速 [8][47][50][61] - 海外风电需求旺盛，风机出口高增长，公司海外业务毛利率高且领先优势显著，海外在手订单充足，将支撑业绩高速增长 [8][64][68][69][75] 根据相关目录分别总结 1. 全球风电龙头，稳坐潮头十四载 - 公司是国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商，在国内风电市场占有率连续14年排名第一，连续3年全球第一 [8][16] - 主营业务包括风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大板块 [17] - **风机制造**：2024年销售收入389.21亿元，同比增长18.17%，占营收比重68.64%；机组对外销售容量16,052.99MW，同比上升16.56% [17] - **风电服务**：截至2025年二季度末，国内外运维服务在运项目容量45.95GW，同比增长37.0% [17] - **风电场开发**：截至2025年三季度末，国内外自营风电场权益装机容量合计8,688MW，国内权益在建容量4,062MW [18] - 海外业务占比快速提升，2024年海外营收120.08亿元，占总营收比重21.2%；2025年上半年海外营收83.79亿元，同比增长75.34%，占比提升至29.4% [21] - 受益行业回暖，业绩持续双增：2024年营收566.99亿元，同比增长12.37%，归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；2025年前三季度营收481.47亿元，同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元，同比增长44.21% [23] - 盈利能力持续修复：2024年综合毛利率13.8%，同比提升0.74个百分点；2025年前三季度毛利率14.39%，进一步提升；期间费用率9.6%，同比下降3.7个百分点 [27] - 研发创新能力构筑核心竞争力：截至2025年上半年，拥有国内专利申请6,245项，其中发明专利3,803项，占比61%，位居行业第一 [28] 2. 盈利持续修复，双海业务加速拓展 2.1 风机价格企稳，主机毛利率开启修复周期 - 行业需求景气度高：2024年风电行业招标量达164GW，同比增长90%，创历史新高；2025年前三季度招标量102.1GW，维持高位 [33][38] - 风机价格企稳回升：2025年9月，全市场风机投标均价为1610元/千瓦，同比提升约9.2% [8][38] - 高价订单利润弹性可期：中标至交付有周期，预计高价订单多于2026年交付，风机制造业务有望释放较大利润弹性 [8][38] - 公司在手订单充足且结构优质：截至2025年三季度末，在手订单总量52.5GW，其中外部订单49.9GW，处历史高位；外部订单中6MW及以上机组占比83% [8][42] - 风机业务毛利率持续修复：2024年上半年风机业务毛利率3.75%，同比提升6.29个百分点；2025年上半年修复至7.97%，同比提升4.22个百分点 [8][44] 2.2 海风新增装机有望加速，公司竞争优势持续提升 - 海上风电处于高速成长期：预计“十五五”期间海上风电年新增装机15GW，到2030年新增装机量有望达25GW [8][47] - 海风大型化趋势提速：2024年海风平均装机机型已达10.0MW，对风机可靠性及供应链安全要求更高 [50] - 海风竞争格局集中：开发商以国央企为主，2024年前三家开发商新增装机合计占比63.5%；整机制造商前三家新增装机合计占比68.2% [50] - 公司海风产品性能优越，竞争优势突出：2024年新增国内海风装机1,102MW，占国内海风新增装机19.60%，位列国内第二 [8][61] 2.3 海外风机出海正当时，公司领先优势显著 - 全球风电需求持续提升：2024年全球风电新增装机117GW，创历史新高；预计2030年全球新增装机有望达194GW [64] - 中国风机出口高速增长：2024年中国风电机组新增出口5,193.7MW，同比增长41.7%；2018年至2024年，6年复合增速达54.9% [8][68] - 海外业务毛利率高，边际弹性大：2025年上半年金风科技海外业务毛利率达18.7%，显著高于公司风机制造综合毛利率7.97% [8][68] - 公司海外业务领先优势显著：2024年海外营收120.08亿元，同比增长53.14%；2024年风机出口发运容量2,478.4MW，占中国总出口发运容量比重47.72%；截至2024年底，累计出口容量9,790.8MW，占比达47.1%，远超国内其他整机商 [69] - 海外在手订单充足：截至2025年三季度末，公司海外在手外部订单共计7,161.72MW，业务遍及全球47个国家 [8][75] 3. 盈利预测与估值分析 3.1 关键假设 - **风机及零部件销售业务**：预计2025-2027年营收分别为620亿元、653亿元、711亿元；毛利率分别为8.6%、10.7%、10.9% [9][80] - **风电场开发业务**：预计2025-2027年营收分别为89亿元、101亿元、100亿元；毛利率分别为47.2%、41.9%、42.0% [10][80] - **风电服务业务**：预计2025-2027年营收分别为57.8亿元、60.7亿元、63.8亿元；毛利率基本维持22%的水平 [10][80] - 综合预测：预计2025-2027年公司营业总收入分别为782.14亿元、830.40亿元、890.71亿元，同比分别增长37.9%、6.2%、7.3% [7][81] 3.2 估值分析与投资分析意见 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为37.32亿元、51.20亿元、55.71亿元，同比分别增长100.6%、37.2%、8.8%；对应EPS分别为0.88元、1.21元、1.32元/股 [7][8][85] - 估值水平：对应2025-2027年PE分别为20倍、14倍、13倍 [7][8] - 可比公司估值：选取运达股份、三一重能、东方电气、三峡能源作为可比公司，2026年行业平均PE为15倍 [8][9][86] - 投资意见：参照可比公司估值，给予公司2026年行业平均估值15倍，首次覆盖给予“增持”评级 [8][9][85]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][70] 报告核心观点 - 苏文电能是稀缺的配网EPCOS一站式服务商，当前市占率不足1%，有望在新型电力系统建设持续推进、配电网投资空间打开的背景下实现持续成长 [1] - 公司三大核心亮点为：光储充站业务有望带来显著增量、电能侠智能体应用空间广阔、财报质量改善为后续扩张提供支撑 [3][4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.2/2.7/3.6亿元，同比增长-67%/+1469%/+32%，对应PE分别为234/15/11倍 [5][70] 公司概况与业务模式 - 公司通过1个云平台，整合E（咨询设计）、P（设备供应）、C（安装集成）、O（投资运营）、S（软件信息）5项专业能力，提供一站式电能服务 [1][14] - 业务布局涵盖变电站、光伏/风电、储能、充电桩、数字能源、电网6大板块，服务工厂企业、产业园区、公共事业等七大用户场景 [1][14] - 2024年公司电力工程建设/电力设备供应/微电网产品/电力咨询设计业务营收分别为13.3/3.8/1.2/1.1亿元，占比分别为69%/20%/6%/6% [15] - 2024年公司江苏省内与省外营收分别为13.4/6.0亿元，占比分别为69%/31%，省外业务持续拓展 [15] 行业分析：新型电力系统与配电网建设 - 我国正着力推动具备绿色化、柔性化、数字化、智能化特征的新型电力系统建设，配电网是承载用户侧升级的核心平台 [2][23] - 2024年我国配电网投资达3216亿元，同比增长10%，占电网总投资的55% [2][23] - 后续随着分布式光伏、新型储能装机快速增长及充电桩持续增多，配电网建设需求有望加速释放 [2] - **新型储能**：截至2025年上半年，全国新型储能装机规模达9491万千瓦，较2024年底增长约29%，目标到2027年达1.8亿千瓦以上 [25][26] - **分布式光伏**：2025年前三季度国内新增分布式光伏装机1.3亿千瓦，同比增长50% [28] - **充换电设施**：2025年1-11月我国纯电动车销量951万辆，同比增长41%；同期新增充电基础设施650万台，同比增长73% [32] 业务亮点一：光储充站业务 - 公司在充电桩、储能、变电站等硬件领域实力突出，并以此为基础打造“光储充站”产品，推动“光伏+储能+充电”模式落地 [3][42] - 公司构建了“11123新能源生态圈”，与蔚来、宁德时代、小鹏汇天、麦当劳等头部企业深度合作，将充电场站升级为“能源+商业+社交”综合体 [3][43] - 以常州凤凰谷光充站为例，光伏装机425.64千瓦，消纳率99%，单枪日均充电量突破500千瓦时，场站利用率达52% [44] - 公司目标2027年、2030年分别在全国落地1000座、3000座光充站 [3][48] - 测算显示，若实现1000座光充站目标，假设单站投资500万元、ROI为10%、公司持股70%，则每年可为公司贡献约3.5亿元利润 [3][48][49] 业务亮点二：电能侠智能体 - 公司构建了以“电能侠智能体”为核心的“一体三网”战略体系，通过人工智能与物联网技术融合，赋能电动微电网、工业微电网、智能电网 [4][50] - 该智能体已实现源、网、荷、储、充全链条智能化管理，服务着超过8万台设备、4300+座变电站、100+座光伏站、1万+个充电桩、300+座充电站、20+座储能站 [4][55] - **工业微电网**：已打造近20个示范项目，服务客户综合能效平均提升23%，例如帮助某工业园区用电成本从0.76元/千瓦时降至0.65元/千瓦时 [51][52] - **虚拟电厂**：截至2025年上半年，聚合容量约48MW，覆盖28家工业用户及6座光储充站，参与电网辅助服务平均响应精度达88% [52][54] - 2024年公司微电网业务合计营收1.15亿元，占营收的5.9% [4][55] 业务亮点三：财务状况改善 - 公司积极推动项目清欠，应收账款规模持续回落，2025年第三季度末为9.9亿元，较2023年下降40% [4][56] - 经营性现金流量净额持续好转，2024年实现大幅净流入4.9亿元 [4] - 资产负债率稳步下降，2025年第三季度末为32.4%，有息负债率仅1.2% [4][56] - 2024年底在手现金（货币资金+交易性金融资产）维持在15亿元以上，相当于2025年12月25日公司市值的37% [4][56] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为15.71亿元、24.37亿元、32.40亿元，同比增长-18.8%、+55.2%、+33.0% [65][66] - 预测公司2025-2027年整体毛利率分别为16.0%、22.0%、22.9% [66][68] - 预测公司2025-2027年期间费用率分别为13.7%、10.7%、9.8% [69] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.17亿元、2.72亿元、3.59亿元 [5][6] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.08元、1.31元、1.73元 [5][6] - 以2025年12月24日收盘价19.60元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为233.9倍、14.9倍、11.3倍 [5][6]

投资评级 - 对中国海油（600938.SH）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][7][11] 核心观点 - 报告核心观点认为，中国海油近期在南海和渤海海域有多个重要油气项目投产及重大油田发现，这些进展为公司未来产量增长和资源基础夯实提供了有力支撑，渤海油田年产油气当量突破4000万吨，成为保障国家能源安全的重要力量，基于此维持对公司积极的投资评级 [3][4][5][6][11] 项目进展与产量预测 - 涠洲11-4油田调整及围区开发项目已于2025年12月投产，项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，依托现有设施开发，新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，计划投产开发井35口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天，中国海油拥有100%权益 [4][8] - 西江油田群24区开发项目已于2025年12月投产，项目位于珠江口盆地浅水区，依托现有设施开发，新建一座无人井口平台，计划投产生产井10口，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天，其新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，中国海油拥有100%权益 [4][9] 重大资源发现 - 2025年12月24日，中国海油在渤海海域获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶，探明地质储量超1亿吨油当量，是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，为公司增储上产夯实了资源基础 [3][5][10] 区域产量与战略意义 - 渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，该油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，累计生产原油超6亿吨，“十四五”期间原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全 [6][11] 财务预测与估值 - 报告维持对中国海油2025-2027年的归母净利润预测，分别为1263亿元、1297亿元和1350亿元 [6][11] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为2.66元、2.73元和2.84元 [6][11] - 对应的市盈率（PE）估值分别为10.6倍、10.3倍和9.9倍 [6][11] - 根据估值表，截至2025年12月25日，中国海油收盘价为28.11元，2025年预测市净率（PB）为1.8倍 [12]