报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体走强，长债收益率大幅下行，因央行行长宣布恢复国债买卖操作、大行增配中短债、中美元首会晤落地、资金面宽松及 10 月制造业 PMI 数据不及预期等因素推动；短端收益率下行幅度大于长端，收益率曲线陡峭化下移 [3] - 本周债市料延续偏强震荡行情，10 月制造业 PMI 指数偏弱确认基本面偏弱，央行重启公开市场国债买卖强化货币宽松预期，资金面预计维持宽松，短端利率有望继续下行并带动长端利率走低，但股债跷跷板效应和公募债基赎回费率新规未落地对债市有一定扰动，预计 10 年期国债收益率在 1.75%-1.85%区间运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市反弹，长债收益率大幅下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.62%，上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 5.32bp，1 年期国债收益率较前一周五下行 8.90bp，期限利差大幅走阔 [4] - 10 月 27 日，早盘债市走弱，后因央行行长宣布恢复国债买卖操作而走强，10 年期国债收益率下行 0.63bp，10 年期主力合约涨 0.15% [4] - 10 月 28 日，央行重启买债消息落地后利好兑现，市场情绪降温但债市延续暖势，10 年期国债收益率下行 2.44bp，10 年期主力合约涨 0.25% [4] - 10 月 29 日，受大行买入新券传闻影响，债市震荡反弹，中短债走强，长债较弱，10 年期国债收益率小幅上行 0.29bp，10 年期主力合约涨 0.13% [4] - 10 月 30 日，受央行买债预期及资金面宽松提振，债市震荡偏暖，10 年期国债收益率下行 1.10bp，10 年期主力合约涨 0.05% [4] - 10 月 31 日，受资金面宽松和 10 月制造业 PMI 数据不及预期提振，债市延续暖势，10 年期国债收益率下行 1.44bp，10 年期主力合约涨 0.04% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债 110 只，环比增加 3 只，发行量 4127 亿，环比减少 6636 亿，净融资额 3200 亿，环比增加 2353 亿，无国债发行及偿还，地方债、政金债发行量和净融资额均环比增加 [12] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行 22 只政金债，平均认购倍数为 3.78 倍；共发行 88 只地方债，平均认购倍数为 20.17 倍 [13] 上周重要事件 - 2025 年 10 月，中国制造业 PMI 指数为 49.0%，比 9 月回落 0.8 个百分点；非制造业 PMI 指数为 50.1%，比 9 月上升 0.1 个百分点，其中建筑业 PMI 指数为 49.1%，比 9 月下降 0.2 个百分点，服务业 PMI 指数为 50.2%，比 9 月上升 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.0%，比 9 月下降 0.6 个百分点 [15] - 10 月制造业 PMI 指数下降源于内外部因素共振使供需两端同步下行，服务业 PMI 指数回升因中秋节错期带动旅游出行需求增加，11 月制造业 PMI 指数仍将在收缩区间，但受季节性和政策支撑会小幅回升 [15] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下跌，高炉开工率、半胎钢开工率、石油沥青装置开工率及日均铁水产量均有不同程度下降 [16] - 需求端，BDI 指数延续下行，出口集装箱运价指数 CCFI 继续上升，30 大中城市商品房销售面积继续小幅减少 [16] - 物价方面，猪肉价格小幅波动上涨，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢及铜价上涨，原油价格回落 [16] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 9008 亿元 [26] - R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率大幅下行，各期限国股直贴利率继续下行，质押式回购成交量大幅减少，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [27][29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募债基赎回费率调整或使短期纯债型基金持仓的信用债及二永债赎回比例达25%-35%，中长期纯债型基金约5%，被动指数型债券基金约1%，三类债基合计赎回比例在3%-10%，涉及信用债2000-7000亿元、二永债1000-3000亿元 [3] - 信用债和二永债赎回规模与收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [3] - 预计短端信用债和二永债收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4] - 当前信用债和二永债调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4] - 即使极端赎回，信用债和二永债收益率上行幅度受市场承接和政策预期约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模 - 征求意见稿将债券型基金纳入赎回费率规定范围并提高费率，短期纯债型基金面临较大赎回压力，中长期和被动指数型债基受情绪面溢出效应影响 [3][15] - 短期纯债型基金核心优势是流动性和便利，赎回费率上调削弱优势，收益受侵蚀，投资者配置需求或转向其他产品；中长期和被动指数型债基持有人负债端稳定，对赎回费率敏感度低，影响可控 [17] - 截至2025年6月末，短期纯债型基金持仓债券规模约1.28万亿元，信用债占63.03%、金融债占19.12%；中长期纯债型基金持仓约7.76万亿元，信用债占23.27%、金融债占22.33%；被动指数型债券基金持仓约1.67万亿元，信用债占15.80%、金融债占3.75% [18] - 乐观情景下，假设短期债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约2310亿元，二永债约1010亿元 [20][21] - 中性情景下，假设短期、中长期和指数型债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约4595亿元，二永债约1640亿元 [21][22] - 悲观情景下，假设短期债基全部信用债及二永债赎回，中长期和指数型债基剩余期限5年及以内的信用债及二永债赎回，信用债预计赎回约5766亿元，二永债约2205亿元 [22][23] 如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导 - 回溯过去三年纯债基金赎回阶段，分析赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度关系，测算新规落地引发的波动幅度 [39] - 选取1Y/AAA和5Y/AAA中债中短期票据到期收益率代表信用债收益率，3Y/AAA -和7Y/AAA -中债商业银行二级资本债到期收益率代表二永债收益率，研判赎回规模与收益率及利差变动拟合关系 [40] - 短期和中长期纯债型基金赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [41] - 结合对数回归模型和测算的赎回规模，预测调整幅度：乐观情景下，1Y/AAA级信用债收益率上行29-31BP、利差走阔14-16BP，3Y/AAA -级二永债收益率上行24-26BP、利差走阔14-16BP；中性情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行29-31BP和33-35BP、利差分别走阔14-16BP和22-24BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行24-26BP和29-31BP、利差分别走阔14-16BP和15-17BP；悲观情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行31-33BP和35-37BP、利差分别走阔15-17BP和24-26BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行26-28BP和31-33BP、利差分别走阔15-17BP和18-20BP [53] - 当前债市低利率震荡，债基抛压抬升原因与历史不同，信用债和二永债调整幅度可能小于模型预测，短端收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4][53] - 征求意见稿发布后，受多种因素扰动，信用债和二永债估值收益率及利差变动，当前调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4][55][56] - 考虑历史数据，极端赎回时信用债和二永债收益率上行幅度受约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4][56][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债跟随权益市场震荡上行、冲高回落，正股表现较强使中证转债跑赢上证指数0.67pcts，高价转债继续占优，双低转债领跑万得各细分指数；转债ETF再度净赎回转债11.92亿元，博时中证可转债ETF净赎回15.34亿元，海富通上证可转债ETF继续净申购3.42亿元 [2] - 短期内“十五五”规划提及的碳达峰与新能源行业供给侧改革有望支撑相关正股与转债；但四季度经济数据承压、资金止盈兑现需求下，市场高切低与结构切换概率增加，前期滞涨的防御属性转债或阶段性占优，双低转债性价比提升；后续基金费率调整及股债平衡基金落地，需关注转债需求端冲击 [2] - 一级市场上周无转债发行，福能转债、金25转债上市，中辰转债等多支转债提前赎回或到期退市；双乐股份发行转债获交易所审核通过，瑞可达发行转债获证监会注册批复；截至上周五，5支转债获证监会核准待发共41.50亿元，6支转债过发审委共33.81亿元，转债市场存量规模5812.74亿元，较年初减少1526.19亿元，较前周增加3.14亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策跟踪 - 10月28日证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，围绕八个方面提出二十三项具体措施，强化发行上市过程中小投资者保护，营造公平交易制度环境等 [3] - 10月31日证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，通过六章二十一条规范公募基金业绩比较基准选取和使用，突出表征、强化约束、发挥评价作用，保护投资者合法权益 [3] 二级市场 - 上周权益市场主要指数震荡走强，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.11%、0.67%、0.50%；海外美联储降息但表态偏鹰，市场风险偏好压降；国内中美经贸谈判推进，10月制造业PMI指数49.0%低于预期，权益市场冲高回落 [6] - 周一至周五A股市场表现各异，成交额在2.15 - 2.46万亿元之间波动，科技、新能源、创新药等板块表现不同 [7] - 上周转债市场主要指数跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.79%、0.55%、1.14%，日均成交额666.72亿元较前周增加66.5亿元；转债ETF再度净赎回，两支转债ETF申赎分化 [8] - 结构上高价风格延续，双低转债亮眼，万得可转债双低指数涨1.56%领跑；历史分位上转换价值和转债价格回升，转股溢价率分位数下降，正股活跃度提升但转债换手率下滑 [9] - 行业上各行业转债大多上涨，钢铁行业领涨，建筑材料等行业收跌；估值整体压降，钢铁等行业估值分位数压降超5pcts，建筑装饰等行业逆势上升 [10] - 后市短期内“十五五”规划或支撑相关正股与转债，但四季度经济承压、资金止盈需求下，市场或高切低，防御属性转债或占优，双低转债性价比提升；还需关注基金费率调整和股债平衡基金对转债需求端的冲击 [11] - 个券上412支转债中219支上涨、181支下跌，锂电与固态电池板块个券领涨，通光转债等领跌 [11] 一级市场 - 上周无转债发行，福能转债、金25转债上市，中辰转债等多支转债提前赎回或到期退市；截至10月31日，转债市场存量规模5812.74亿元，较年初减少1526.19亿元，较前周增加3.14亿元 [37] - 上周7支转债转股比例达5%以上，较前周减少1支，春秋转债等多支转债已公告提前赎回，通光转债即将到期退市 [37] - 双乐股份发行转债获交易所审核通过，瑞可达发行转债获证监会注册批复；截至上周五，5支转债获证监会核准待发共41.50亿元，6支转债过发审委共33.81亿元 [40] - 条款跟踪方面，上周无转债公告下修转股价格，1支转债公告提前赎回；多支转债公告董事会提议下修、即将触发下修条件、提前赎回或不提前赎回、预计触发提前赎回条件等 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点为生产端有所分化、商品房成交边际回落且土地供应面积持续回升、物价稳中有升、国内外航运价格走势背离 短期重点关注反内卷及增量政策落地和房地产市场恢复情况 [2][30] 各部分总结 生产 - 钢铁方面焦炉产能利用率下降0.42pct、高炉开工率下降2.96pct、螺纹钢产量增加5.52万吨 [9] - 石油沥青开工率升高0.4pct [9] - 化工PX开工率升高1.6pct、PTA开工率升高2.4pct [9] - 汽车轮胎全钢胎开工率下降0.24pct、半钢胎开工率下降0.26pct [10] 需求 - 房地产商品房成交面积边际回落、存销比下降、土地供应面积持续回升、住宅用地成交溢价率升高 [13] - 电影票房较前一周下降0.53亿元 [13] - 汽车厂家日均零售增加0.6万辆、日均批发增加1.5万辆 [15] - 航运指数SCFI升高10.49%、CCFI升高2.89%、BDI下降1.26% [18] 物价 - 能源布伦特原油价格下降1.32%至65.07美元/桶 [20] - 焦煤期货价格上涨3.52%至1295.5元/吨 [20] - 金属LME铜、铝、锌期货价格变动分别为 - 0.51%、+1.1%、+1.01%，国内螺纹钢期货价格升高1.83% [21] - 农产品整体价格持续快速上涨，农产品批发价格200指数上涨2.23%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为+0.39%、 - 0.14%、+5.96%、+0.28% [23] 物流 - 地铁客运量北京微降、上海小幅增加 [26] - 执行航班量国内、国际均减少 [28] - 一线城市高峰拥堵指数持续回落 [28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点对债市有扰动，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复使4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点扰动债市，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复，4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 重点政策及热点事件 - 10月31日金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，加强监管、防范风险，推动信托行业规范化与透明化 [1][10] - 10月30日万科获大股东深铁集团不超过22亿元借款用于偿债，2025年初至公告披露日已累计获借款269.3亿元（不含本次）；前三季度营业总收入1613.88亿元，同比降26.61%，归母净利润亏损280.16亿元，同比降56.14%，自身偿债压力大，关注后续支持动作及化债方案 [2][11] - 10月28日央行发布国务院关于金融工作情况的报告，2025年9月末全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别降71%、62%，风险缓释；强调继续做好金融支持融资平台化债工作，支持市场化转型，关注后续政策进展 [2][12] 二级市场 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化；中短票各品种收益率普遍下行2 - 13BP，4 - 5y品种信用利差收窄4 - 8BP，其余期限信用利差多数走阔0 - 4BP [14] - 城投债各品种收益率普遍下行4 - 11BP，4 - 5y品种收益率下行8 - 11BP表现更好；信用利差走势分化，除1y各品种，2yAAA、AA - 品种利差走阔1 - 2BP，其余各品种利差收窄1 - 6BP；各省份城投利差普遍收窄0 - 4BP [14][15] - 地产债除1y、3yAAA品种收益率上行1BP外，其余各品种收益率普遍下行3 - 12BP；利差方面，除1 - 4yAAA品种、1yAA + 品种信用利差走阔1 - 7BP外，其余各品种信用利差普遍收窄0 - 8BP [15] - 周期债中煤炭债各品种收益率普遍下行2 - 12BP，1y各品种、3yAAA品种利差走阔1 - 4BP，其余期限品种利差收窄0 - 9BP；钢铁债各品种收益率普遍下行3 - 12BP，1y各品种、2 - 3yAA + 品种、3yAA品种利差走阔1 - 3BP，其余品种利差收窄0 - 8BP [15] - 金融债中银行二永债各期限品种收益率下行5 - 12BP，2yAA +、AA品种二级资本债与1 - 2y永续债利差走阔0 - 1BP，其余期限品种利差收窄1 - 8BP；券商次级债各品种收益率下行1 - 9BP，1y、4y品种利差走阔0 - 4BP，其余各品种利差普遍收窄0 - 3BP；保险次级债各品种收益率普遍下行5 - 11BP，除2y各品种信用利差走阔2BP，其余各品种信用利差普遍收窄1 - 4BP [15] 一级市场 - 本周信用债发行规模2248亿元，环比减2467亿元，净融资额为 - 126亿元，环比减1485亿元；城投债发行规模1056亿元，较上周减583亿元，净融资额为 - 366亿元，较上周减496亿元 [4][40] - 分品种看，短融、中票净融资、公司债、企业债额较上周分别减至71亿元、59亿元、 - 23亿元、 - 71亿元 [40] - 等级方面，AAA品种发行占比降至66.68%，AA +、AA品种发行占比分别升至24.09%、9.22% [40] - 期限方面，本周1年以内品种发行占比从上周的28.05%降至22.05%，5年期品种发行占比从上周的19.07%降至18.83%，5年期以上品种发行占比从上周5.57%降至2.67% [40] - 性质方面，地方国企、其他发行占比分别升至77.89%、2.27%，央企、民企发行占比分别降至19.40%、0.44% [40] - 行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、公用事业、综合、商业贸易、交通运输、建筑装饰等 [40] - 取消发行方面，本周共有2只信用债取消或推迟发行，涉及规模7.00亿元，较上周减14.90亿元 [40] 成交流动性 - 本周银行间市场成交活跃度下降，交易所市场成交活跃度上升；银行间市场成交额由上周的5860亿元降至5807亿元，交易所市场成交额由上周的3817亿元升至4358亿元 [4][52] 评级调整 - 本周共1家主体评级上调，为紫金矿业集团股份有限公司，不属于城投主体；无评级下调主体 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业、建筑业PMI低于荣枯线，服务业略高于荣枯线，经济修复需政策支撑，内需不足是制约经济运行主因，需强化逆周期调节 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线，总体景气度趋弱，原因包括工作日减少、贸易摩擦、高库存抑制等 [1] - 制造业PMI分项指标普遍回落，生产超预期回落至收缩区间，企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间，外需收缩压力显著加大 [1] - 制造业PMI四大分项指标全部回落，生产指数降至49.7%，新订单指数降至48.8%，原材料库存降至47.3%，从业人员指数降至48.3% [2] - 不同类型企业景气度均落入收缩区间，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，较上月分别下降1.1、0.1和1.1个百分点 [2] - 外需收缩显著，新出口订单降至45.9%，进口指数降至46.8%，内需相对稳定，新订单 - 新出口订单出口指数上行至2.9% [3] - 新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱，基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI降至47.3% [3] - PMI量价分项指数趋弱，反映需求收缩和成本传导不畅压力，短期或延续收缩态势 [5] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，较上月微升0.1个百分点，消费性服务业回升明显，生产性服务业落入收缩区间 [5] - 建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间，房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点，土木工程建筑业商务活动指数上升 [5] 未来经济展望 - 四季度反内卷政策深化、扩内需政策推进，新型政策性金融工具资金投放完毕，2026年部分财政预算资金提前使用，“十五五”规划助力制造业发展 [6] - 内需不足是制约经济运行主要问题，需强化逆周期调节，破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等矛盾 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周国内改革政策推进与外部环境改善释放双重利好，支撑市场信心恢复，未来政策与市场主线围绕“大国博弈”展开，利好资产主线趋势演绎 [8] - 推荐投资方向包括地缘博弈深化主线（黄金、军工等）、科技博弈强化主线（AI军备竞赛带动板块）、供应链重构主线（电力设备等领域） [8] 根据相关目录分别进行总结 市场观察：中美经贸磋商利好落地后的市场变化 - 中美两国元首10月30日会晤，经贸团队在关键议题达成安排，释放“冲突暂缓、风险缓释”信号，为资本市场提供稳定外部环境 [6] - A股主要指数上周“前高后低”，沪深300、科创50周度收跌，创业板指微涨，中证2000维持涨幅；大盘成长指数“前高后低”明显，小盘成长风格支撑强；科技板块“前高后低”，制造业与周期板块逆势上涨 [6] - 资金面，ETF资金多数净流入，北向资金增加，杠杆资金平稳增长，大股东减持压力低 [7] 市场表现 - 上周市场主要指数大多上涨，中证1000涨幅最大为1.18%；大类行业中材料与工业指数表现好，金融与信息技术指数表现弱 [9][17] - 30个申万一级行业19个上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅大，通信、美容护理和银行跌幅大 [9][19] - 万得全A上周日均成交额为23253.35亿元，较前值上升，处于三年历史分位数94.10%水平 [22] 估值跟踪 - 截至2025/10/31，万得全A估值（PE_TTM）为22.01，较上周下降0.58，处于近5年历史分位数89.20%；30个申万一级行业18个估值修复 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI环比下降、非制造业PMI环比提升、综合PMI环比下降，企业生产经营活动总体稳定；经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [3][7][8] 各部分内容总结 事件情况 - 国家统计局公布2025年10月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.0%，环比下降0.8pct；非制造业PMI为50.1%，环比提升0.1pct；综合PMI为50.0%，环比下降0.6pct [3] 制造业PMI数据走低原因 - 中秋、国庆假期前部分需求提前释放，供需两端同步放缓，制造业PMI季节性回落；2012 - 2024年9月工作日较10月平均多3.2天，2025年10月较9月少5个工作日，10月制造业生产指数和新订单指数下滑 [5] - 国际环境复杂，中美谈判结果未明下制造业出口收紧；10月制造业新出口订单指数降至45.9%，为年内次低点；制造业生产经营活动预期指数虽处扩张区间但环比、同比均下滑，不过随中美贸易谈判及两国领导人会谈达成缓和协议后，制造业整体景气度有望企稳回升 [5] 数据内部亮点 - 重点行业保持韧性，10月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落，但仍高于制造业总体且处于扩张区间 [6] - 非制造业PMI重回扩张区间，服务业景气水平有所回升，服务业PMI环比提升0.1pct，业务活动预期指数持续位于较高景气区间 [6] - 建筑业企业对市场发展预期持续改善，建筑业PMI环比下降0.2pct，但业务活动预期指数环比提升3.6pct [6] 企业生产经营活动情况 - 10月综合PMI为50.0%，环比下降0.6pct，同比下降0.8pct，指标位于临界点，综合PMI连续34个月位于临界点及以上，企业生产经营活动总体保持稳定 [7] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；对于股、债配置维持相关观点 [8] 相关研究报告观点 - 2025年下半年，经济增速或不会明显下行；物价等结构性问题，有望趋势性好转；股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月十大转债分别为中特转债、山路转债、和邦转债、爱玛转债、兴业转债、环旭转债、重银转债、天业转债、奥锐转债、渝水转债，报告对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行了分析[8][14] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 10月末收盘价118.06元，转股溢价率79.88%，正股PE - TTM13.1，公司是全球领先特殊钢材料制造企业，2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%），2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%）[14] - 公司是全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高，覆盖完整产业链，成本管控强，积极谋求外延扩张[15] 山路转债 - 10月末收盘价119.77元，转股溢价率49.37%，正股PE - TTM4.17，公司以路桥工程施工与养护为主营，2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%），2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%）[23] - 实控人为山东省国资委，有中特估概念，化债背景下有提升空间，受益于山东省基建规划，把握一带一路机遇[26] 和邦转债 - 10月末收盘价128.649元，转股溢价率18.03%，正股PE - TTM - 199，公司涉及化工、农业、光伏领域，2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%），2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%）[36] - 磷矿和盐矿有盈利贡献，液体蛋氨酸产能大且毛利率高[37] 爱玛转债 - 10月末收盘价127.091元，转股溢价率45.69%，正股PE - TTM12.13，公司是电动两轮车行业龙头，2024年营收216.06亿元（同比 + 2.71%），归母净利润19.88亿元（同比 + 5.68%），2025年前三季度营收210.93亿元（同比 + 20.78%），归母净利润19.07亿元（同比 + 22.78%）[45] - 以旧换新补贴有望延续，新国标实施有政策红利，毛利率有改善空间[46] 兴业转债 - 10月末收盘价122.6元，转股溢价率28.42%，正股PE - TTM5.54，公司是股份制商业银行，2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%），2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%）[56] - 资产质量总体稳定，规模保持稳定增长[57] 环旭转债 - 10月末收盘价135.489元，转股溢价率4.56%，正股PE - TTM32.75，公司是全球电子制造设计领导厂商，2024年营收606.91亿元（同比 - 0.17%），归母净利润16.52亿元（同比 - 15.16%），2025年前三季度营收436.41亿元（同比 - 0.83%），归母净利润12.63亿元（同比 - 2.6%）[67] - 是智能穿戴SiP模组领先制造商，在全球多地设生产据点，强化关键领域研发生产能力[68] 重银转债 - 10月末收盘价126.73元，转股溢价率14.85%，正股PE - TTM6.66，公司是地方性股份制商业银行，2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%），2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%）[79] - 受益于成渝双城经济圈战略，资产规模稳定增长，紧跟国家战略调整信贷策略[80] 天业转债 - 10月末收盘价121.136元，转股溢价率43.11%，正股PE - TTM123.5，公司是氯碱化工领军企业，2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%），2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%）[88] - 片碱成本固定，烧碱价格有变化，计划增加分红频率，集团有煤矿项目推进[89] 奥锐转债 - 10月末收盘价128.925元，转股溢价率38.3%，正股PE - TTM22.25，公司专注复杂原料药、制剂研发生产销售，2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%），2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%）[101] - 完善经销商网络，制剂产品上量且布局出海，拥有优质客户资源[102] 渝水转债 - 10月末收盘价126.493元，转股溢价率30.25%，正股PE - TTM27.07，公司是重庆供排水一体化企业，2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%），2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%）[110] - 拥有特许经营权，市场占有率高，巩固本地市占率并拓展外省业务，成本控制有成效[111]