报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月境内人民币债券市场涨跌互现，利率债收益率整体上行，信用债收益率略有波动且财富指数回报为正，各行业信用债财富指数回报均为正且与国债利差略有下行 [8] - 中国绿色债券市场涨跌互现，市场规模保持稳定 [15] 各部分总结 本月债券市场回顾 - 利率债收益率整体上行，浮动利率债券指数、短期限政金债指数表现较好；各等级信用债收益率略有波动，整体财富指数回报为正，各行业信用债财富指数回报均为正，与国债利差略有下行 [8] - 中债 - 新综合指数净价指数和财富指数回报分别为 -0.45% 和 -0.22%，中债 - 投资优选综合指数分别为 -0.43% 和 -0.20%，中债 - 投资优选国债指数分别为 -0.48% 和 -0.27%，中债 - 投资优选信用债指数分别为 -0.03% 和 0.20% [8] - 境内人民币债券市场波动略有上升，中债 - 新综合财富指数日回报率月标准差约 0.128%，较上月上升 0.034 个百分点；当月市场成交量有所回升，约 26.56 万亿元 [11] - 中国绿色债券市场涨跌互现，中债 - 中高等级绿色金融债券指数回报为 0.28%；“投向绿”债券市值规模为 6.29 万亿元，较上月下降 1.71%；中债 - 绿色债券综合指数市值规模达 1.51 万亿元；中债 - 碳中和绿色债券指数市值规模为 2875 亿元 [15] 本月利率债市场回顾 - 除超短期外，国债收益率整体上行，国债期限利差略有走阔，国开债与国债间利差有所波动 [19] - 中债 - 总指数财富指数下跌 0.30%，短期限政策性金融债指数回报表现略强，中债 - 投资优选政策性金融债指数整体表现优于中债 - 投资优选国债指数 [25] - 利率债指数中，浮动利率债券指数、短期限政金债指数表现较好 [28] - 利率债系列财富指数月度回报率前 5 名中，中债 - 挂钩 DR 浮动利率政策性银行债指数回报率为 0.29%；后 5 名中，中债 - 30 年期国债指数回报率为 -1.76% [29] 本月信用债市场回顾 - 信用债收益率有所波动，市场整体财富指数回报为正，中债 - 信用债总指数财富指数上涨 0.30% [30] - 各高等级信用债利差均有所收窄，3 年期 AAA、AAA -、AA + 及 AA 四个等级中债企业债到期收益率曲线与国债利差分别处于近 3 年的 25%、21%、15%、15% 分位 [32] - 各行业与国债利差略有下行，各行业财富指数回报均为正，中债 - 煤炭行业信用债指数回报约为 0.34% 表现最好 [34] - 信用债指数回报整体为正，中低评级、久期较短的企业债指数表现较好 [39] - 信用债系列财富指数月度回报率前 5 名中，中债 - 高收益企业债指数回报率为 0.45%；后 5 名中，中债 - 中国铁路债券指数回报率为 -0.31% [40] - 本月新增违约发行人 1 家，新增违约债券 8 只，存续规模 149.19 亿元 [43] 附录：主要类型债券回报相关性 - 展示了中债 - 投资优选国债指数、政策性金融债指数、地方政府债指数、信用债指数、企业债 AA 指数、银行间资产支持证券指数不同期限间 3 个月日度财富指数回报率的相关系数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘过去五个牛市区间和五个熊市区间，牛市低等级城投债估值收益率收窄幅度高，熊市低等级相对“抗跌”，信用债短时间下行空间小、赔率高，可调整后配置 [1][2][12] - 面对美国关税调整，各方积极扶持“内外贸一体化”市场主体，构建新发展格局抵御冲击 [3][37] - 本周债市震荡，金融债估值收益率下行、信用利差大多走阔，二永债性价比不高，可关注 AMC 公司相关债券 [3][4][59] 根据相关目录分别进行总结 不同牛熊阶段低评级信用债表现 - 牛市阶段，低等级城投债估值收益率收窄幅度最高，依次为 AA>AA+>AAA，如 2022/12/15 - 2023/6/14 区间，城投 3 年 AAA、AA+、AA 收益率收窄幅度分别为 81BP、95BP 和 104BP，同期 3 年国债收益率收窄 30BP，体现信用债风险降低预期、“资产荒”和市场风险偏好提高带动低等级债走势更好 [1][13] - 熊市阶段，债市走牛趋势明显，阶段性走熊时间不长，AAA 和 AA+ 级别城投债走阔幅度多数高于 AA 级别，仅 2024/9/23 - 2024/9/29 例外，体现高等级债流动性好、投资人对票息资产需求高，低等级相对“抗跌” [2][13] - 熊市阶段估值收窄个券集中在地产和部分债务规模大的区域，如 2025/3/18 - 2025/4/7 有万科等央国企主体，或因投资人认为熊市不长、高票息信用债有吸引力而抄底 [11] - 信用债历史分位点处于 22 年以来不高位置，短时间下行空间小、赔率高，可调整后或临近降息时点配置；负债端稳定机构长端关注特定企业，3 年期以内下沉特定行业债；负债端稳定性弱机构关注 2 - 3 年期城投债和特定产业债 [12] 城投债周度观点 地方政府扶持“内外贸一体化”市场主体以应对关税冲击 - 2025 年 4 月美国多次调整关税政策，我国各部委、地方政府、企业积极应对，扶持“内外贸一体化”市场主体，财政金融提供资金和信贷支持，国务院办公厅印发相关方案，各地出台具体措施 [22][26][37] - 福建省出台实施方案，包括建立重点企业联系机制、组织参展、开展“出口转内销”活动等，帮助企业开拓国内外市场，发挥金融保险支持作用 [27][32] - 商务部推进内外贸一体化，组织座谈帮助企业扩宽内销渠道，京东等企业推出扶持计划 [36] 投资建议 - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，如广东等，适当拉长久期至 5 年 [41][42] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，如重庆等，考虑久期 3 - 5 年 [43] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，如广西、湖北等部分城市，选择期限 2 - 3 年 [46][47] 金融债周度观点 - 本周债市震荡，金融债估值收益率下行，信用利差大多走阔，保险永续债和银行二永债走阔幅度大，券商普通债等信用利差收窄 [59] - 二永债受关税政策影响震荡大、交易难，2Y 以内中高等级二永债信用利差处于低位，性价比不高，建议调整后逢高买入；短端商金债可部分止盈，仓位不高可持有观察，2Y/AAA - 和 AA+ 商金债可优先关注 [4][59] - 关注 AMC 公司相关债券，政策支持下预计市场扩容，可关注基本面无瑕疵、估值性价比高的主体 [4][60] 一级市场跟踪 - 展示本周信用债发行情况、金融债发行情况、城投债和产业债认购情况、发行成本情况、交易所审核通过/注册生效情况、协会完成注册情况等图表 [68][72][76][80][82] 二级市场观察 二级成交的“量” - 展示信用债成交量和成交笔数的相关图表 [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月7日 - 4月11日央行净回笼资金，资金利率下行；政府债净融资规模减少；同业存单延续净融资，各期限同业存单到期收益率均下行；银行间债券市场杠杆率小幅下降，国有大行及政策行净融出规模有所下降；2025年4月14日 - 4月20日政府债预计净融资7578亿元 [1] 各部分总结 资金面 - 央行净回笼资金，2025年4月7日 - 4月11日逆回购投放4742亿元、回笼7634亿元，国库定存回笼1500亿元，合计净回笼4392亿元；2025年4月14日 - 4月18日逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元 [5] - 资金利率整体下行，2025年4月7日 - 4月11日，DR001、R001平均值分别为1.70%和1.74%，较2025年3月31日 - 4月3日下降5.1个基点和30.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.73%和1.79%，较2025年3月31日 - 4月3日下降16.3个基点和19.5个基点；4月11日DR001为1.62%、R001为1.64%，均为2025年1月10日以来最低水平 [5] - 政府债净融资规模减少，2025年4月7日 - 4月13日净偿还约4104亿元，较2025年3月31日 - 4月6日多减9566亿元左右，其中国债净偿还约5195亿元，地方政府债净融资约1090亿元；2025年4月14日 - 4月20日预计净融资7578亿元左右，其中国债约净融资5370亿元，地方政府债约净融资2209亿元 [6] 同业存单 - 各期限同业存单到期收益率均下行，截至2025年4月11日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.7168%和1.7350%，较2025年4月3日下降2个基点和5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较2025年4月3日下降6个基点 [7] - 同业存单延续净融资，2025年4月7日 - 4月13日净融资约1257亿元，2025年3月31日 - 4月6日净融资约1657亿元；2025年4月14日 - 4月20日到期偿还量预计为7131亿元，高于本周的5571亿元 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率小幅下降，2025年4月7日 - 4月11日测算均值为107.44%，2025年3月31日 - 4月3日测算均值为107.68%；4月11日测算为107.31%左右，4月3日测算为107.55%左右 [8] - 国有大行及政策行净融出资金规模有所下降，4月11日净融出资金约为2.94万亿元，占净融出总额的53.0%；4月3日净融出规模约为3.18万亿元，占净融出总额的58.3% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近一年大中小盘风格轮动从“中小盘主导波动”切换到“大盘锚定中枢”，市场风格轮动呈现“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”特征，反映市场对风险定价的再平衡和资金向确定性资产集中的趋势，大盘转债抗周期性和稳定性值得重点关注 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩 - 大盘领跑大中小盘累计涨跌，2024 年 1 月至 2025 年 4 月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”特征，2025 年 4 月三大风格分化，小盘与大中盘拉开差距 [15] - 小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减，2024 年 1 月至 2025 年 4 月市场整体趋于理性收敛，2025 年一季度末大小盘溢价率差缩至最低，25 年 4 月大中盘溢价率差距收敛 [17][19] 分指标：大盘转债更具领导力 - 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额，2025 年 4 月大盘转债以绝对规模优势主导市场，单支平均余额高，中盘转债融资需求分散，小盘转债数量多但单点规模小 [19] - 正股规模方面，大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高，24 年小盘量多主导趋势，25 年大中盘债更具流动性，大盘债流动性多数时段维持中高位，25 年一季度三类换手率波动节奏同步收敛，大盘债换手率上升 [22][26] - 业绩比较上，大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健，大盘转债正股归母净利润增速稳定，抗周期韧性强，正股营收同比增速方面，中盘抗周期韧性强，大盘对市场变动有滞后和缓和效应，2024 年大盘增速领跑，2020 - 2024 年大盘股稳定，小盘股 2024 年爆发式增长 [28][33][35] 大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注 市场风格从追逐短期弹性转向注重长期确定性，中小盘“高弹性伴随高脆弱性”，大盘股“逆周期调节能力强”，成为机构资金核心配置方向，大盘可转债值得更多关注，择债考虑维度需更全面 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 使用海外营收占比和美元存款/货币资金两种指标，并结合公开信息大致推测对美出口较多的行业的产业主体对美出口敞口 从宏观行业和微观主体两个角度看，关税政策对产业债信用风险的影响可控 [1] 根据相关目录分别进行总结 我国对美出口情况概览 - 美国是我国第一大出口国，但我国对美贸易依赖度正逐渐下降，2018 年贸易战 1.0 后，我国对美出口金额占比由 20%降至当前的 13%，对美贸易顺差占比由 92%降至 36% [1][10] - 2018 年贸易战 1.0 爆发后关税清单内商品对美出口显著下降，此次“全覆盖关税”作用下对美出口后续走势可能与此前类似 [1][14] - 对美出口金额较高的行业依次是电子、轻工制造、电力设备、纺织服装、基础化工和汽车，该六大行业合计占对美出口总额的 80%以上 [1][17] 如何衡量产业债发行主体出口敞口 - 美国加征关税对产业债整体影响有限，关税政策的影响可能仅局限于对美出口敞口较大的发行人，对美出口金额较高的行业存量产业债余额占全部产业债比例不足 2%，发行人数量占全部产业债发行人数 量为 6% [2][21] - 出口敞口计算主要涉及海外营业收入/营收收入和美元存款/货币资金两大指标，但都存在局限性 [2][24] 电子行业 - 立讯精密、晶合集成、TCL 科技和天马微电子美元存款占比与境外收入占比较高，立讯精密对美出口敞口可能较大，天马微电子对美出口业务较少 [2][26] 电力设备行业 - 格林美、宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、中伟股份美元存款占比与境外收入占比较高，亿纬锂能和通威股份业务较少涉及美国市场，受关税政策影响有限 [2][28] 纺织服饰行业 - 产业债发行人的美元存款占比与境外收入占比普遍偏低，际华集团和朗姿股份境外收入占比相对较高，朗姿股份美国并非主要出口国，预计受关税政策影响不大 [3][30] 基础化工行业 - 浙江龙盛、中化国际、万华化学、湖北宜化、三友化工和中泰化学境外收入占比较高，湖北宜化和中泰化学没有产品出口到美国，三友化工美国业务敞口较小 [3][32] 汽车行业 - 索菱股份、山子高科、厦门信达、凌云股份和千里科技美元存款占比与境外收入占比较高，凌云股份和千里科技对美出口敞口较低 [3][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“25润金02”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“23焦发01”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23华兴银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“23北京农商”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于10%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在0.5至1年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在1.5至2年，其中1.5至3年期品种折价成交占比最高；分行业看，纺织服饰行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交情况，涉及“25润金02”“24日照02”等多只个券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交情况，如“23焦发01”“23华兴银行二级资本债01”等，涵盖剩余期限、估值价格偏离等内容 [5] 二永债成交跟踪 - 记录二永债成交信息，包括“23华兴银行二级资本债01”“24渤海银行永续债01”等，有剩余期限、估值价格偏离等数据 [6] 商金债成交跟踪 - 展示商金债成交情况，涉及“23北京农商”“23北京农商小微债”等，包含剩余期限、估值价格偏离等信息 [7] 成交收益率高于10%的个券 - 列出成交收益率高于10%的个券，如“22万科04”“22万科05”等，有剩余期限、估值价格偏离等内容 [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况 [9][10] 当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布及折价成交占比情况 [11][12] 当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布及折价成交占比情况 [15][16] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 呈现各行业非金信用债平均估值价格偏离及成交规模情况 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月7日 - 4月11日各券种收益率总体下行，0.5 - 1Y城投债、产业债等多数下行幅度超5bp，2 - 3Y商业银行二级资本债等小幅下行，5Y城投债等下行幅度多数超3bp；0.5Y部分券种利差收窄，城投债等信用利差多数收窄超5bp [2][6] - 基于Hermite算法，此期间多数省份收益率下行，信用利差主动收窄，5Y贵州可博弈3.2%以上收益，AA - 级债券表现明显分化，云南和贵州区县级分别可博弈3.8%和3.7%以上收益，产业债和金融债收益率整体下行，0.5Y地方AMC普通债收益率大幅下行超10bp [7] - 基于余额平均算法，此期间收益率总体下行，5Y贵州、青海/云南可分别博弈2.9%、3.1%及以上收益，除AA - 级收益明显分化外中高隐含评级各省城投债最优个券收益率无明显差异，贵州和云南区县级分别可博弈4.3%和3.9%以上收益，产业债收益率总体下行、信用利差走阔，房地产民企债券收益高，金融债收益率总体下行，0.5 - 1Y平台系商租普通债收益率下行超15bp [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 4月7日 - 4月11日各券种不同期限收益率多数下行，如国债0.5Y收益率1.38%，较上周降11.5bp；国开债0.5Y收益率1.55%，降1.5bp等 [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债0.5Y利差相较上周变动为负，历史分位88.7%；城投债公募非永续0.5Y利差24bp，较上周降7.3bp等 [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债不同期限收益率有变动，如安徽0.5Y收益率1.86%，较上周降8.2bp；北京0.5Y收益率1.85%，降8.7bp等 [18] - 各省份公募非永续城投债不同期限信用利差有变动，如安徽0.5Y信用利差30.08bp，较上周降6.7bp；北京0.5Y信用利差29.39bp，降7.2bp等 [20] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA级收益率1.87%，较上周降7.0bp；北京AAA级收益率1.82%，降6.9bp等 [24] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA级信用利差31.77bp，较上周降2.9bp；北京AAA级信用利差26.68bp，降2.9bp等 [28] - 各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率有变动，如安徽省级收益率1.88%，较上周降6.9bp；北京省级收益率1.82%，降6.9bp等 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周存单发行规模增加，净融资延续为正且期限结构拉长，需求端理财配置增加、一级市场募集率维持高位，估值上存单定价延续修复，资产比价上关税冲击使资金约束放松带动存单定价下行至1.7 - 1.8%区间，4月存单供需格局压力不大，但资金价格向下突破空间有限时存单赔率或受约束，短利率品种性价比相对更高 [2][47] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资延续为正，期限结构拉长 - 本周（4月7日至4月13日）存单发行规模6827.30亿元，净融资额1256.60亿元，较上周减少400亿元，国有行发行占比20%，股份行发行占比由40%降至37%，城商行发行占比由30%升至34%，农商行发行占比由7%升至8% [2][5] - 期限方面，1Y期存单占比由55%升至59%，存单发行加权期限拉长至8.93个月，下周（4月14日至4月20日）到期规模上行至7043.70亿元，环比增加1482.90亿元，到期集中在股份行和城商行，1Y存单到期金额最高为3129.60亿元 [2][5] 需求：理财配置增加，一级市场募集率维持高位 - 二级配置上，外资和其他产品是主力，周度净买入规模分别为620.65亿元、538.76亿元，理财周度净买入由230亿元升至493亿元，货币基金由净买入204亿元转为净卖出81.69亿元，股份行净卖出200.78亿元，城商行净卖出由161.78亿元升至1214.08亿元，国有行净卖出收窄至8.02亿元 [14] - 一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA）维持在92%的偏高位置，城商行募集率由96%降至95%，农商行募集率由94%升至97%，国有行募集率仍为100%，股份行募集率由97%升至99% [14] 估值：存单定价延续修复 - 一级定价上，资金宽松使股份行存单下行至1.7%附近，1M品种持平，3M品种下行10bp，6M品种下行5bp，9M品种下行9bp，1Y品种下行12bp [2][23] - 期限利差上，股份行1Y - 3M期限利差为正，处于历史分位数5%的位置，信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由8.7BP缩小至7.9BP，农商行与股份行利差由8.2BP抬升至8.8BP [2][23] - 二级收益率方面，本周AAA等级各期限存单二级收益率下行，1M品种下行2BP，3M品种下行5BP，6M品种下行6BP，9M品种下行6BP，1Y品种下行6BP，AAA等级1Y - 3M期限利差压平，处于历史分位数5%水平 [2][29] 比价：关税冲击下资金约束放松，带动存单定价下行 - 4月7日至4月13日，存单与DR007:15DMA资金价差倒挂11.75bp，与R007:15DMA资金价差倒挂23.16bp，与国债价差扩大至33.72BP，分位数上行至16%左右，MLF与存单价差扩大至26.50BP，分位数上行至54%附近，AAA中短票与存单价差收窄至5.51BP，分位数下行至53%附近 [2][34] - 关税冲击使资金约束放松，存单定价下行至1.7 - 1.8%区间，4月理财规模季节性增长，广义现金类产品对存单配置或边际增大，若资金价格向下突破空间有限，存单赔率或受约束，短利率品种性价比相对更高，可将EVA比价的存单价值作为短端国债定价下沿，扣除资本占用后1.75%的1y存单实际收益率在1.25%附近，短端国债收益率有压缩空间 [2][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月存量社融同比+8.4%，增速环比提升0.2个百分点，政府债仍为主贡献项，信贷增长改善，企业短贷增长较好，全年政府债发行将对社融扩张提供趋势性支撑 [2] - 2025年3月M1同比增速为1.6%，增速环比提升1.5个百分点；M2同比增速为7.0%，增速环比基本持平，居民和企业存款均有较好增长，非银存款减少 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷 - 3月信贷增长不弱，企业贷款提供主要支撑，居民、企业贷款分别同比多增447亿元、5000亿元，票据融资同比少减514亿元，信贷增长结构整体较优 [10] - 企业贷款中短贷增长突出，3月企业短贷同比多增4600亿元、企业中长贷同比少增200亿元；居民贷款温和修复，3月居民中长贷同比多增531亿元，居民短贷同比小幅少减67亿元 [10] - 企业短贷增长较好，供给端是季末月银行信贷投放更积极，需求端或受3月债市收益率上行影响，企业债券融资成本提升，通过短贷阶段性满足资金需求 [10] 社融 - 2025年3月，社融口径下政府债增加约1.48万亿元，同比多增约1万亿元，政府债仍为拉动社融主力 [10] - 2025年政府债发行将为社融提供持续性支撑力度，二季度国债、地方新增债发行节奏有望加快，一季度特殊再融资债剩余额度将继续发行，年内还有1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元为国有大行补资本特别国债的发行计划 [10] 货币 - 3月M1、M2同比增速为1.6%、7.0%，增速环比分别提升1.5个百分点、基本持平，存款结构亮点在于居民存款和企业存款同比多增 [10] - M1增速环比大幅回升，一方面是季末财政资金拨付，财政存款部分转化为居民和企业的活期存款，另一方面企业短贷增长较好有存款派生效应 [10] - 3月非银存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元，或部分源于3月债市波动较大，理财及基金收益表现受影响，资金从广义基金回流至银行存款 [10] 金融数据与债市展望 - 2025年2月、3月央行净回笼资金，资金面整体偏紧，DR007高于政策利率约30 - 50bp，但政府债对社融趋势性支撑下，偏紧狭义资金面未明显向广义货币和社融传导，M2增速持平于7.0%，存量社融同比增长8.2%、8.4%，增速逐步回升 [10] - 4月中美贸易摩擦带动市场风险偏好下行，权益市场受扰动，资金短期避险交易拉动债市行情，关税政策不确定，债市行情从资金短期避险向政策博弈阶段演绎，宽货币政策虽未落地但资金面开始边际走松 [10] - 随着10年期国债收益率接近年内前低水平，长债利率下降速度会放缓，短期波动中建议保持配置节奏，同时关注货币适度宽松（如降准）实际落地和财政发力方向与节奏 [10]