投资评级 - 康臣药业(1681 HK)获得积极评价 投资评级未明确调整但维持正面展望 [1] 核心观点 - 2025H1业绩表现强劲 营业收入达15 69亿元(同比+23 65%) 归母净利润4 98亿元(同比+24 65%) 经营性净现金流4 93亿元(同比+40 6%) [1] - 中期宣派股息每股0 33港元 派息比率约51% 2025年预计完成2亿港元股份回购 潜在股息率可达6 77% [4] - 肾科板块收入增速达28% 毛利率提升2 37个百分点至77 06% 驱动盈利增长 [4] - 创新药研发进展显著 SK-08完成临床I期首批受试者用药 SK-09获IND批准 布局慢性肾病治疗领域 [4][5] 业务板块表现 - 康臣分部收入13 96亿元(同比+26%) 其中肾科板块11 31亿元(同比+28%) 妇儿板块1 72亿元(同比+18%) 影像板块0 95亿元(同比+22%) [4] - 玉林分部收入1 87亿元(同比+16%) 其中骨科板块1 01亿元(同比+2%) 皮肤板块0 4亿元(同比+20%) 肝胆板块0 18亿元(同比+5%) [4] - 毛利率提升主要因原材料价格下降 规模效应及产品提价 康臣分部毛利率78 09%(+1 09pp) 玉林分部毛利率64 29%(+5 51pp) [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为34 91亿元(同比+18%) 38 72亿元(同比+11%) 43 04亿元(同比+11%) [6][7] - 预计归母净利润分别为10 96亿元(同比+20%) 12 22亿元(同比+12%) 13 66亿元(同比+12%) [6][7] - 对应市盈率分别为10倍 9倍 8倍 净资产收益率维持在23%左右 [6][7] 股东回报与资本管理 - 2025H1每股基本盈利0 59元人民币(同比+18 0%) 摊薄盈利0 58元人民币(同比+18 4%) [4] - 截至2025/8/20已回购股份约5854万港元 回购计划总额2亿港元仍存操作空间 [4] - 现金流状况稳健 2025H1经营性净现金流同比增长40 6% 支持分红与回购计划 [1][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 核心在线旅游平台保持稳健增长势头 国际业务表现亮眼 [5] - 公司作为下沉市场OTA平台龙头 持续受益于国内长短途旅游需求释放 下沉市场渗透率提升 国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [5] - 给予2026年目标市值601亿元人民币 对应目标价28港元 [6] 财务表现 - 2025Q2实现收入47亿元 同比增长10% [4] - 2025Q2实现经调整净利润7.8亿元 同比增长18% [4] - 经调整净利润率16.6% 同比提升1.1个百分点 [4] - 预测2025-2027年营收分别为193/219/244亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为28/32/37亿元 [6] - 预测2025-2027年摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元 [6] - 对应2025-2027年P/E为15.8/14.0/12.1倍 [6] 业务细分表现 - 核心在线旅游平台2025Q2营收40亿元 同比增长14% [5] - 核心在线旅游平台经营利润率26.7% 同比提升2.4个百分点 [5] - 交通票务业务2025Q2营收19亿元 同比增长8% [5] - 国际机票销量同比增长近30% [5] - 住宿预订业务2025Q2营收14亿元 同比增长15% [5] - 其他业务2025Q2营收7.6亿元 同比增长28% [5] - 酒店管理业务表现强劲 截至2025年6月30日正在运营酒店数量超过2,700家 另有1,500家酒店在筹备中 [5] - 度假业务2025Q2营收6.6亿元 同比下降8% [5] 用户数据 - 2025Q2平均月付费用户数4,640万人 同比增长9.2% [5] - 截至2025年6月30日止12个月年付费用户数2.52亿 同比增长10.2% [5] - 12个月累计服务人次增长7.2%至19.9亿 [5] - 居住在中国非一线城市注册用户数超过87% [5] - 2025Q2微信平台新付费用户中约69%来自中国非一线城市 [5] 市场数据 - 当前价格21.12港元 [3] - 总市值49,461.28百万港元 [3] - 52周价格区间12.62-23.55港元 [3] - 总股本234,191.67万股 [3] - 日均成交额750.83百万港元 [3] - 近一月换手率1.54% [3] - 最近12个月股价表现63.4% 显著优于恒生指数的43.0% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 主品牌表现稳健，专业运动增长亮眼，2025H1总收入68.4亿元（同比+7.1%），归母净利润9.1亿元（同比+21.5%）[2][4][6] - 专业运动分部收入同比+32.5%至7.85亿元，经营利润大幅提升236.8%至7900万元，经营利润率提升6.1个百分点至10%[6] - 毛利率略降0.1个百分点至45%，但归母净利率提升1.6个百分点至13.4%，盈利水平优化[6] - 净现金增长94.3%至19.13亿元，营运资金周转天数105天（同比+20天），库存周转天数94天（同比持平）[6][7] - 门店升级与多元品牌策略推进，特步成人店6360家（70%为新形象店），索康尼店155家，聚焦跑步领域生态建设[9] 财务表现 - 分业务收入：大众运动60.5亿元（同比+4.5%，占比88.5%），专业运动7.85亿元（同比+32.5%，占比11.5%）[6] - 分品类收入：鞋履41.5亿元（同比+6.3%，占比60.8%），服装25.5亿元（同比+9.5%，占比37.3%），配饰1.3亿元（同比-7.8%，占比1.9%）[6] - 费用结构：广告推广费占比12.6%（同比持平），员工成本占比10.2%（同比-0.1个百分点），研发成本占比2.8%（同比+0.3个百分点）[6] - 2025-2027年预测：营业收入144.8/156.1/168.5亿元，归母净利润13.9/15.4/17.0亿元，对应PE 12/11/10倍[8][9] 运营与战略 - 零售渠道优化：加大购物中心与奥莱布局，开大店关小店提升店效[9] - 品牌协同：特步主品牌、索康尼及迈乐协同扩大影响力，巩固跑步领域市场地位[9] - 现金流与周转：经营活动现金流12.3亿元（2024A），应收账款周转天数126天（同比+12天），应付账款周转天数115天（同比-8天）[6][7][10]

投资评级 - 维持"增持"投资评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收196.52亿元，同比增长4.2%，净利润16.46亿元，同比增长52.6%，毛利率19.8%，同比提升2.6个百分点，主要受益于手机产品结构改善和车载业务高增长 [1][5] - 手机业务通过高端化创新实现ASP提升约20%，抵消出货量下滑影响，车载业务受益于智驾渗透，出货量同比增长21.7%，XR业务同比增长21.1%，新兴业务如机器人布局加速 [5] - 预计2025-2027年总收入422/475/529亿元，归母净利润35/42/48亿元，对应EPS为3.21/3.87/4.42元，PE为21.2/17.6/15.4倍，成长动能来自手机光学创新、车载智驾平权和XR/机器人业务突破 [5] 财务表现 - 2025H1营收196.52亿元，同比+4.2%，净利润16.46亿元，同比+52.6%，毛利率19.8%，同比+2.6个百分点 [1][5] - 手机业务营收132亿元，同比+1.7%，车载业务营收34亿元，同比+18.2%，XR业务营收12亿元，同比+21.1% [5] - 预计2025年手机业务收入增速5%-10%，车载业务收入增速超20%，XR业务全年同比增长 [5] 业务分析 - 手机镜头和模组出货量同比下滑6%和21%，但ASP提升约20%，6P及以上镜头、玻塑混合镜头、大像面及潜望模组收入显著增长，已实现多折潜望模组和大底潜望内对焦模组量产 [5] - 车载镜头出货量0.65亿件，同比+21.7%，市占率全球第一，8M车载模组市占率全球第一，获欧洲头部车企定点，激光雷达定点项目金额超15亿元 [5] - XR业务具备全链路产品覆盖和量产能力，机器人业务在导航、避障及AI识别视觉领域突破，应用于割草机、仓储物流机器人 [5] 增长驱动 - 手机业务受益于安卓高端机型光学创新和产品结构改善，预计2025年手机镜头毛利率25%-30%，手机摄像模组毛利率8%-10% [5] - 车载业务受智驾渗透驱动，与地平线、高通、Mobileye、英伟达等平台深度合作，加速拓展海外市场，H2收入环比提升 [5] - XR和机器人业务为新兴增长点，XR受海外客户VR产品节奏影响H2增速放缓，但全年增长，机器人海内外业务规模扩大 [5] 估值与预测 - 预计2025-2027年总收入422/475/529亿元，同比增长10%/13%/11%，归母净利润35/42/48亿元，同比增长30%/20%/14% [5][6] - 对应EPS为3.21/3.87/4.42元，PE为21.2/17.6/15.4倍，PB为2.7/2.4/2.1倍 [5][9] - 当前总市值82.1十亿港元，每股净资产23.8港元，ROE（TTM）10.4%，资产负债率52.3% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确提及但隐含估值区间为2025年PE 10.2倍 [7] 核心财务数据 - 2025年中期业绩：营业收入975.43亿元（+4.97% YoY），归母净利润31.61亿元（-4.36% YoY），中期股息0.1791港元/股 [7] - 2025E-2027E盈利预测：归母净利润59.80/62.54/65.73亿元（原值63.90/69.09/74.78亿元），EPS 0.69/0.72/0.76元/股 [7] - 2025年分红比例计划提升至45%，当前股息率约4.4% [7] 天然气销售业务 - 1H25天然气销售量290.95亿m³（+10.05% YoY），零售气量166.66亿m³（+2.23% YoY），工业用气量124.71亿m³（+8.0% YoY） [7] - 毛差同比下降0.01元/m³至0.44元/m³，主因高毛差商业及加气站销气规模下降 [7] - 工商销气占比提升3.6pct至85.0%，天然气销售收入800.78亿元（+6.06% YoY），税前利润44.77亿元（-10.55% YoY） [7] LNG加工与储运业务 - LNG接收站负荷率86.8%（+1.4pct YoY），装车量同比高增75.5% [7] - 14座LNG工厂平均负荷率57.1%（-1.3pct YoY） [7] - 1H25税前利润18.36亿元（+11.4% YoY），全年接收站负荷率目标85-90% [7] LPG销售业务 - 1H25销售量306.84万吨（+4.9% YoY），零售量100.31万吨（+2.8% YoY），批发量206.53万吨（+5.9% YoY） [7] - 税前利润5.44亿元（-3.03% YoY），收入增速1.03%低于销量增速 [7] 行业与战略 - 1H25全国天然气表观消费量同比下降0.9%，公司销气增速显著优于行业 [7] - 新增5个城燃控股项目及39.88万用户，累计用户达1685.26万户 [7] - 原油供需宽松或推动进口管道气及LNG成本下降，利好长期盈利能力 [7]

投资评级 - 投资评级为买入，维持评级 [5] 核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，产品覆盖5-20万价格带，2025Q2营收142.3亿元，毛利率13.6%，归母净利润1.6亿元 [2] - 国内新车周期推动销量增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，预计2025-2027年销量分别为62、91、121万辆 [4] - 2025Q2销量13.4万辆，同比+151.7%，环比+53.2%，营收同比+165.5%，环比+42.0%，单车收入10.6万元 [6] 业绩表现 - 2025Q2毛利率13.6%，同比提升10.9pct，环比-1.2pct，主要受益于规模效应、降本增效及产品结构优化 [6] - 销售、行政及一般费用率8.5%，同比-5.9pct，研发费用率7.7%，同比-5.4pct [6] - 归母净利润1.6亿元，同比扭亏，利润率1.1%，单车盈利0.1万元 [6] 业务发展 - 国内坚持"1+N"渠道模式，截至2025年6月30日，共有806家销售门店，覆盖286个城市 [6] - 海外1-7月出口2.5万辆，覆盖24个国际市场，计划2026年实现欧洲本地化制造 [6] - 未来三年每年推出2-3款产品，2025年已上市B10和B01，后续计划推出10-15万元B系列车型 [6] 技术投入 - 智驾团队规模和算力资源投入提升近100%，计划2025年底前实现城市NOA组合辅助驾驶能力 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持昆仑能源(135 HK)"买入"评级 目标价8.58港币 较当前股价7.65港币存在12.2%上行空间 [1][4][6] - 核心观点认为公司长期价值重估逻辑未变 盈利与分红具备双重增长潜力 但短期受零售气量增速放缓影响下调盈利预测 [1][4] 财务表现与预测调整 - 1H25营收975亿元(yoy+5.0%) 归母净利31.6亿元(yoy-4.4%) 低于华泰预期34.1亿元 [1] - 下调2025-27年归母净利预测8.0%/10.4%/13.2%至61.5/64.9/68.4亿元 对应EPS 0.71/0.75/0.79元 [4] - 目标价从9.21港币下调至8.58港币 基于11倍2025年PE 高于三年平均7.6倍PE [4][20] 业务板块分析 天然气销售 - 1H25零售气量166.7亿方(yoy+2.2%) 工业用气yoy+8.0% 商业/居民用气分别yoy-1.5%/-3.6% [2] - 零售价差yoy-0.01元至0.44元/方 预计全年价差0.47元/方 板块税前利润yoy-10.6% [2] - 下调2025年零售气量增速预测至5.0%(原8.26%) 预计天然气销售利润yoy+3.2% [1][2][19] LNG业务 - 1H25接收站负荷率86.8%(yoy+1.4pp) 预计2025-27年维持90% [3] - LNG工厂税前利润1.4亿元创历史新高 14座工厂平均负荷率57.1%(yoy-1.3pp) [3] - 预计2025年LNG板块利润yoy+5.6% 福建/江苏新接收站将在2027/2029年贡献增量 [3][19] 分红与估值 - 中期股息0.166元/股(yoy+1.2%) 分红比例45.5%(yoy+2.5pp) 预计2025年股息率4.6% [1][6] - 当前估值对应2025年PE 9.83倍 PB 0.88倍 EV/EBITDA 4.51倍 [9][19] - 自由现金流收益率预计从2024年8.61%提升至2027年17.85% [30]

投资评级与目标价 - 给予华润啤酒(291 HK)"买入"评级 目标价35港元 较现价28 28港元有23 8%上行空间[1][6] - 目标价对应2025年18 4倍PE 低于行业平均估值水平[6][16] 核心财务数据 - 2025上半年营收239 42亿元(同比+0 8%) EBIT 76 91亿元(同比+20 8%) 归母净利润57 89亿元(同比+23 0%)[3][8] - 剔除一次性项目后EBIT为71 05亿元(同比+11 3%) 含8 27亿搬迁补偿收益和2 41亿减值费用[3][8] - 预计2025-27年归母净利润56 46/57 02/62 14亿元 对应EPS 1 74/1 76/1 92元[6][7] 啤酒业务表现 - 2025上半年啤酒收入231 61亿元(同比+2 6%) 销量648 7万吨(同比+2 2%) 均价3570元/吨(同比+0 4%)[4][10] - 高端产品表现亮眼：喜力销量+20% 老雪+70% 红爵+100% 带动普高档及以上产品销量增长10%[4][10] - 毛利率同比提升2 5个百分点至48 3% 受益产品结构优化和成本红利[4][10] - 线上渠道GMV同比增长近40-50% 与阿里/美团/京东等达成战略合作[10][12] 白酒业务调整 - 2025上半年白酒收入7 81亿元(同比-33 7%) EBITDA 2 18亿元(同比-47 1%)[5][14] - 高端单品"摘要"贡献白酒收入近80% 公司正推动价格体系重塑和费用管控[5][14] - 计划推出100-300元中档产品及光瓶酒 聚焦"摘要"/"金沙"/光瓶酒三大品类[5][14] 战略与行业比较 - 坚持"高端化+三精(精简/精益/精细)"战略 销售费用率同比下降2pct至15 6%[8][10] - 2025年PE 14 8倍低于百威亚太(17 6倍)/青岛啤酒(16 5倍)等可比公司[7][16] - 开发德式小麦/茶啤/果啤等创新产品 满足差异化消费需求[10]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价42.53港币 [1][7] 财务表现 - 2025年H1收入74.34亿元（同比+14%），净利润31.35亿元（同比+15%） [1] - 创新药收入61.45亿元（同比+22%），占比提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后，产品销售收入同比增速约13%，创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年归母净利润52.02亿元（上调10%），2026/2027年分别为54.80/57.27亿元 [5] 四大治疗领域表现 - 抗肿瘤：收入45.31亿元（同比+1%），剔除合作收入后增速超20% [2] - 抗感染：收入7.35亿元（同比+5%），主要驱动为艾米替诺福韦 [2] - CNS：收入7.68亿元（同比+5%），主要驱动为伊奈利珠单抗 [2] - 代谢及其他疾病：收入14.00亿元（同比+142%），主要驱动包括对MSD授权GLP-1首付款1.12亿美元 [2] 创新与BD进展 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批，3个新适应症已NDA [3] - 40+个新分子实体在研，预计2025年创新药收入突破100亿元 [3] - 连续3年每年达成一项高质量对外授权，总金额达73亿美元 [3] - 现金充裕，可能持续引入有竞争力在研管线 [3] 重点在研管线 - 阿美替尼：预计2025年销售额达60亿级，实现多治疗线全覆盖 [4] - HS-20093：国内SCLC/骨肉瘤III期临床，GSK已登记海外III期 [4] - HS-20089：国内卵巢癌III期，GSK预计2026年启动海外关键临床 [4] - HS-20094：国内降糖/减重分别处于IIb/III期，预计2027年商业化 [4] - HS-20117：联用阿美替尼进入III期，皮下剂型将进入临床 [4] 估值与预测 - SOTP估值2529.44亿港币（创新药DCF估值2483.38亿+仿制药PE估值46.06亿） [5] - 上调BD里程碑收入预测，补充海外销售额及成功率预测 [5] - 预计2025-27年EPS为0.88/0.92/0.96元 [5]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于当前估值处于历史低位附近且低于其他啤酒龙头 同时公司坚持现金分红 [3][6][11] 核心观点 - 2025年上半年啤酒业务实现量价利齐升 白酒业务承压但整体影响有限 [1][2][9][10] - 啤酒业务营业收入239.4亿元同比+0.8% 股东应占溢利57.9亿元同比+22.8% 核心EBIT 71.1亿元同比+11.3% [1][9] - 高端产品喜力销量增速超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比翻倍 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长 [1][9] - 白酒业务营业额7.8亿元同比-33.7% 核心EBIT转亏 收入占比仅3.3%对公司整体业绩影响较小 [2][10] - 通过产品结构优化和成本控制 啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% 核心EBIT率提升3.1个百分点 [2][10] 财务表现 - 1H25啤酒业务营业额同比增长2.5% 销量同比增长2.2% 吨价同比增长0.4% [1][9] - 预计2025-2027年营业总收入分别为388.2/398.6/409.6亿元 同比+0.5%/+2.7%/+2.8% [3][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为59.0/59.6/64.1亿元 同比+24.4%/+1.0%/+7.6% [3][11] - 2025-2027年预测每股收益分别为1.83/1.85/1.99元 对应PE分别为14/14/13倍 [3][11] - 当前估值低于同业 华润啤酒2025年预测PE 14.5倍 低于青岛啤酒19.4倍和重庆啤酒21.2倍 [14] 业务战略 - 积极拥抱非现饮及新零售渠道 春节期间消费需求较好 去年末库存消化至低位 [1][9] - 实施"三精主义"策略 啤酒业务经营费用率降幅超1个百分点 [2][10] - 产品结构持续优化 次高档及以上产品占比提升 普高档及以上销量同比增速超10% [9] - 2025年利润端受益于搬迁补偿收益 降本增效举措推进带动费用率下降 [3][11]