报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 361度2024年业绩较快增长，深化与大型国际体育赛事合作，通过科技创新和市场拓展提升品牌专业高度与全球影响力，发布多款新品，成人装门店升级，推出新业态超品店，童装业务扩大校园布局，海外销售渠道建设取得进展 [12] - 暂维持公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.64/0.72/0.81元，PE分别为7倍/6倍/5倍 [12] 报告各部分总结 公司基本信息 - 总股本20.68亿股，总市值92.84亿港元，一年最低/最高股价为3.15/4.85港元，近3月换手率21.4% [1] 收益表现 - 1个月相对收益6.3%，绝对收益17.1%；3个月相对收益 - 11.9%，绝对收益6.3%；1年相对收益 - 30.0%，绝对收益8.2% [4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，EPS为0.56元，全年派息率45.0%；上半年收入/归母净利润分别同比+19.2%/+12.2%，下半年分别同比+20.0%/+39.2% [5] 利润率指标 - 2024年毛利率同比提升0.4PCT至41.5%，经营利润率同比下降0.8PCT至15.6%，归母净利率为11.4%，同比持平；期间费用率同比下降0.8PCT以及毛利率提升0.4PCT，但经营利润率下降，主要系应收账款减值损失计提4232万元以及其他收益同比减少2926万元所致 [6] 零售流水 - 2024Q1 - Q4，361度主品牌（线下渠道）同比增长约15 - 20%/约10%/约10%/约10%；361度童装（线下渠道）同比增长约20 - 25%/约中双位数/约10%/10 - 15%；361度电商同比增长约20 - 25%/30 - 35%/20%+/30 - 35% [6] 收入结构 - 成人/童装/其他2024年收入占比分别为73.3%/22.9%/3.8%，收入分别同比+19.1%/+20.1%/+26.8%；成人鞋类/服装收入占总收入比分别为42.6%/30.7%，收入分别同比+22.1%/+15.1%；童装鞋类/服装收入占总收入比分别为10.9%/12.0%，收入分别同比+17.5%/+22.6% [7] - 成人鞋类/成人服装/儿童鞋类/儿童服装2024年销售量分别同比+20.5%/+13.7%/+23.7%/+15.0%，平均批发单价分别同比+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5%；海外实现收入1.8亿元、同比持平略降，占总收入1.8% [7] - 线上/线下2024年收入占比分别为25.9%/74.1%，收入分别同比+12.2%/+22.4% [7] 渠道情况 - 截至2024年末，361度品牌中国内地、海外分别拥有5750家（+16家）、1365家（+105家）；361度儿童于中国内地门店数为2548家（+3家）；2024年末推出超品店，目前已开4家 [8] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比提升0.4PCT至41.5%；成人装/童装/其他毛利率分别为42.2%/41.7%/26.9%，分别同比+0.7/-0.3/+1.2PCT [9] - 费用率：2024年期间费用率同比下降0.8PCT至29.0%，其中销售/管理/财务费用率分别为22.0%/6.9%/0.1%，分别同比-0.2/-0.5/-0.1PCT；广告及市场推广开支/研发费用/员工成本占收入的比重分别为12.8%/3.4%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3/-0.7PCT [9] - 其他：存货2024年末同比增加56.2%至21.1亿元，存货周转天数为107天，同比增加14天；应收账款2024年末同比增加14.9%至43.5亿元，应收账款周转天数为149天，同比持平；经营净现金流2024年为6981万元，同比减少82.9% [10] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8423|10074|11456|12800|14151| |营业收入增长率|21.0%|19.6%|13.7%|11.7%|10.6%| |净利润（百万元）|961|1149|1315|1488|1666| |净利润增长率|28.7%|19.5%|14.4%|13.2%|12.0%| |EPS（元）|0.46|0.56|0.64|0.72|0.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.6%|12.3%|13.1%|13.7%|14.3%| |P/E|9|7|7|6|5| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| [13]

报告公司投资评级 - 给予中创新航“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司净利润介于7.86 - 8.74亿元，较2023年的4.37亿元同比增长80% - 100%，业绩增长得益于出货规模和海外业务 [1] - 2025Q1动储电池出货量预计达20GWh，同比增幅近150%，出口车型出货量预计占动力板块整体出货量30%以上 [1] - 2025年3月10日起公司被纳入港股通，有助于扩大投资群体，提高股票流动性 [2] - 预计公司2024 - 2026年营业收入为324/395/489亿元，同比增长20%/22%/24%；归母净利润为5.7/14.7/21.9亿元，同比增长94%/157%/49%，后续具备较高增长潜力 [2] 财务指标总结 营业收入 - 2022 - 2026年分别为203.75亿、270.06亿、324.11亿、395.17亿、489.03亿元，同比增长199%、33%、20%、22%、24% [3] 归母净利润 - 2022 - 2026年分别为6.92亿、2.94亿、5.72亿、14.69亿、21.92亿元，同比增长394%、 - 57%、94%、157%、49% [3] EPS - 2022 - 2026年分别为0.44元、0.17元、0.32元、0.83元、1.24元 [3] P/E - 2022 - 2026年分别为38.15、98.54、55.86、21.75、14.58 [3] 股票信息总结 - 行业为海外 [4] - 前次评级为买入 [4] - 2025年3月12日收盘价为19.38港元 [4] - 总市值为343.4721亿港元 [4] - 总股本为17.723亿股 [4] - 自由流通股占比34.51% [4] - 30日日均成交量为155万股 [4] 公司业务优势总结 - 业务拓展及持续增长，规模效应不断体现，2024年国内动力电池装车量位列第三，达36.48GWh，全球储能电池出货量稳居第六 [7] - 技术和产品力优秀，提升产品性能同时持续降低成本 [7] 财务报表总结 资产负债表 - 2022 - 2026年资产总计分别为904.61亿、1054.29亿、1166.84亿、1307.97亿、1479.33亿元 [8] - 负债合计分别为488.85亿、590.43亿、694.93亿、817.58亿、963.28亿元 [8] - 归属母公司股东权益分别为343.79亿、346.46亿、352.06亿、366.64亿、388.44亿元 [8] 利润表 - 2022 - 2026年营业收入分别为203.75亿、270.06亿、324.11亿、395.17亿、489.03亿元 [8] - 净利润分别为6.94亿、4.37亿、8.17亿、18.59亿、25.78亿元 [8] - 归属母公司净利润分别为6.92亿、2.94亿、5.72亿、14.69亿、21.92亿元 [8] 主要财务比率总结 成长能力 - 2022 - 2026年营业收入同比增长198.88%、32.54%、20.01%、21.93%、23.75% [10] - 归属母公司净利润同比增长393.92%、 - 57.44%、94.26%、156.81%、49.23% [10] 获利能力 - 毛利率分别为10.32%、13.00%、15.00%、15.50%、16.00% [10] - 销售净利率分别为3.39%、1.09%、1.76%、3.72%、4.48% [10] - ROE分别为2.01%、0.85%、1.62%、4.01%、5.64% [10] - ROIC分别为0.95%、0.84%、2.48%、3.64%、4.26% [10] 偿债能力 - 资产负债率分别为54.04%、56.00%、59.56%、62.51%、65.12% [10] - 净负债比率分别为16.30%、46.00%、84.70%、106.25%、112.80% [10] - 流动比率分别为1.14、0.87、0.55、0.45、0.50 [10] - 速动比率分别为0.72、0.64、0.31、0.20、0.24 [10] 营运能力 - 总资产周转率分别为0.32、0.28、0.29、0.32、0.35 [10] - 应收账款周转率分别为4.15、4.05、4.17、4.20、4.23 [10] - 应付账款周转率分别为1.31、1.13、1.27、1.29、1.30 [10] 每股指标 - 每股收益分别为0.44元、0.17元、0.32元、0.83元、1.24元 [10] - 每股经营现金流分别为1.19元、1.64元、1.39元、2.31元、2.97元 [10] - 每股净资产分别为19.40元、19.55元、19.86元、20.69元、21.92元 [10] 估值比率 - P/E分别为38.15、98.54、55.86、21.75、14.58 [10] - P/B分别为0.87、0.84、0.91、0.87、0.82 [10] - EV/EBITDA分别为24.60、21.16、35.89、26.37、22.26 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级，预计合理估值为 1.5XPEV，对应目标价 81.10 港元 [3] 报告的核心观点 - 友邦业务覆盖亚太 18 个市场，经营及财务表现稳健，新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来重回高增长，2024 年 NBV Margin 企稳回升，营运利润平稳增长，内含价值兼具成长性和可信性，资本管理政策优化，股东回报可预期性和稳定性提升 [1] - 友邦具备优越公司治理、最优代理人、深耕亚太地区、负债成本低、资产端全球配置等核心优势，中国未来有渠道、客户、区域三大增量，香港、新马泰未来 NBV 有望维持双位数增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概述 - 发展历程：1919 年创立于上海，二战前后在多地布局，1992 年重返中国内地，2010 年独立上市，2020 年改建中国内地业务为独资子公司 [16] - 股权结构：股权高度分散，截至 2024H1，持股超 5%大股东 6 个，合计持股 44.38%，均为机构财务投资，不干预日常经营，利于管理层决策自主灵活 [19] - 财务表现：新业务价值增长和存量保单摊销驱动营运利润稳健增长，2010 - 2022 年复合增速 11.6%，2019 年后增速放缓，2024H1 税后归母营运利润同比+3.5%（固定利率口径同比+7%）；新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来高增长，2024Q1 - 3 NBV 同比+19.6%，NBV margin 同比提升 2.4pct 至 53.3%；内含价值成长性和可信性兼具，ROEV 维持高位，利率敏感性低于内地上市公司 [22][24][29] - 股东回报：上市以来分红额稳定提升，分红率提至 35%以上；2024 年 4 月发布优化资本管理政策，以年度自由盈余净额 75%为目标派付率，预计 2024 - 2026 年股东回报率分别为 7.4%、6.5%、5.8% [34] 核心优势一：优越的公司治理为发展根基 - 管理团队：董事会 13 位成员，1 名执行董事和 12 名独立非执行董事，背景多元，决策客观，利于跨区域拓展；管理架构立足本地赋能，权力下放，业务由集团、区域、国家首席执行官三层管理 [41][42] - 激励机制：管理层收入包括基本薪金等，长短期薪酬机制和员工持股计划确保与公司利益一致，短期奖励关注当年核心指标，长期奖励以 3 年为考核期，占薪资比例超 55%，长短期奖励占比达 85% [45] 核心优势二：最优代理人构筑护城河 - 践行最优代理人策略，从招募、管理、培训坚持精英路线，推出科技数码工具支持代理人；新一代代理主管计划带来主管人数两位数增长；MDRT 人数逐年提升，2024 年达 18750 人，全球排名第一 [52][53] 核心优势三：深耕高潜力的亚太地区 - 多市场经营，业务遍布 18 个亚太市场，不同子公司接力增长，经验可复制，亚太地区有需求增长潜力，多区域经营分散风险 [55] - 友邦中国：NBV 常年高增，2010 - 2019 年复合增速 37%，2024H1 同比+30%，对集团贡献提升至 29.8%；最优秀代理策略构筑竞争优势，MDRT 会员人数全球第一；未来有渠道、客户、区域三大增量，银保渠道拓展成效显著，紧抓税优窗口拓展客户，展业区域持续扩张 [58][59][69] - 友邦香港：2023 年 NBV 同比+82%恢复高增，2024H1 同比+26%，NBV 贡献重回第一；MCV 业务价升量减，有较大修复空间，监管打击经纪渠道利好友邦；香港本地业务银保占比低市占率下滑，队伍与业绩有望修复 [79][82][96] - 新马泰：价稳量升，增长稳定性强。新加坡市场成熟，预计长期稳健增长，2024Q1 - 3 新单保费+22.4%，友邦意健险优势显著，储蓄险热销有望驱动 NBV 高增 [101][102][106] 核心优势四：负债成本更低，且利差依赖度优于同业 - 文档未提及具体内容 核心优势五：资产端全球配置，长期投资收益更有保证 - 文档未提及具体内容 估值与投资建议 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年友邦 NBV 增速分别为 17%、9%、10%，归母营运利润增速分别为 9%、9%、8%，EV 增速分别为 3%、5%、7% [3] - 估值及投资建议：截至 3 月 13 日，2025 年 PEV 为 1.18X，位于 2018 年估值分位 10%，当前友邦 NBV 增长稳健、利差损压力小，结合 ROEV 和营运利润 ROE，预计 1.5XPEV 为合理估值，对应目标价 81.10 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 基于公司对科技投入的坚定和力度、以及阿里自身生态在智能化应用的契合程度，看好公司在新一轮AI周期下的商业化机遇；核心基本盘业务中，智能化投放工具全站推广在广告业务已开始产生贡献，淘天商业化进程提速，且淘天重视商户营商环境，淘系电商生态经营有望持续优化；预计FY2025 - 2027年公司归母净利润分别为1396、1576、1893亿元 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - FY2025Q3公司营业收入达2802亿元，同比增长8%，Non - Gaap归母净利润达513亿元，同比增长7%，归母净利润达489亿元，同比增长239% [4] 各业务表现 - 淘天集团：商业化提速阶段盈利能力强，本季度CMR同比增长9%，得益于基础软件服务费全季度影响和全站推广工具渗透率提升；EBITA同比增长2%，预计广告收入增长、接入国补带动盈利；本季度88VIP会员数量达4900万人，环比增300万人，同比增1900万 [7] - AIDC：收入保持强劲，本季度业务收入增长32%，EBITA亏损50亿，环比扩大20亿，因集团在海外购物节日等投入获客，速卖通Choice业务UE效益环比改善 [7] - 云智能集团：收入增长环比提速，结构优化下利润端增长更快，资本性支出同比及环比大幅提升；本季度收入同比增长13%，公有云双位数增长带动，AI相关产品使用量大幅提升，收入连续六个季度三位数同比增长；盈利端EBITA同比增长33%，利润率提升；FY2025Q1 - Q3资本性开支分别为121、175、318亿元，本季度环比大幅提升，同比增长259% [7] 资产负债表管理 - FY2025Q3公司出售高鑫零售、银泰商业所有权益，以13亿美元总价回购1.19亿股普通股，截至2024年12月31日流通普通股数环比净减少比例达0.6%，董事会授权的股份回购计划剩余207亿美元回购额度；2024年11月发行50亿美元及人民币计价优先无担保票据，用于偿还离岸债务、股份回购等，延长债务到期期限并锁定优惠利率 [7] 财务预测 |项目|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|941,168|1,002,577|1,138,109|1,271,237| |归属母公司净利润（百万元）|79,741|139,550|157,613|189,313| |Adj.EBITA（百万元）|165,028|173,522|207,222|243,191| |Non - Gaap净利润（百万元）|157,479|156,148|168,199|195,706| |营业收入增长率|8.25%|6.52%|13.52%|11.70%| |毛利率|37.70%|37.80%|37.82%|37.84%| |销售净利率|8.47%|13.92%|13.85%|14.89%| |ROE|7.13%|12.23%|13.09%|14.67%| |ROIC|7.98%|8.87%|11.38%|13.02%| |资产负债率|36.96%|36.44%|35.49%|34.37%| |净负债比率|36.32%|39.51%|40.99%|38.17%| |流动比率|1.79|1.64|1.57|1.57| |速动比率|1.70|1.55|1.48|1.49| |总资产周转率|0.53|0.56|0.61|0.64| |每股收益（元）|3.95|7.20|8.39|10.28| |每股经营现金流（元）|9.05|8.21|10.34|13.34| |每股净资产（元）|55.13|60.34|65.94|72.85| |P/E|28.3|16.2|14.3|11.9| |P/B|2.03|1.93|1.82|1.68| |EV/EBITA|16.14|15.68|13.35|11.40| [8][11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司三大板块均良性发展，盈利状况进一步改善，联营公司传奇生物CART放量提速，预计2026年盈利，有望给母公司贡献利润 [3] - 2024年公司持续经营业务收入增长，集团净利润扭亏为盈，考虑解除合并传奇生物，下调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，维持“增持”评级 [9] - 三大板块协同发展，未来增长在望，细胞疗法销售额增长，新产能释放，盈利在即 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|629|842|594|925|825|968| |(+/-)%|23%|34%|-29%|56%|-11%|17%| |毛利润（百万美元）|304|410|272|573|416|488| |净利润（百万美元）|-227|-95|2962|224|148|273| |(+/-)%|35%|58%|3202%|-92%|-34%|85%| |PE|-29.35|-56.03|0.90|15.71|23.78|12.86| |PB|6.65|3.87|0.62|0.77|0.75|0.71|[7] 公司业务情况 - 生命科学业务：2024年收入4.55亿美元（+10.2%），经调整毛利率为52%（+5.9pct），2025年指引预计收入增长10% - 15%，经调整毛利率持平 [9] - CDMO业务：2024年收入0.95亿美元（-13.2%），经调整毛利率为0.14亿美元，2025年有望实现15% - 20%增长，2025H1将收到礼新项目约40%的首付款 [9] - 百斯杰：2024年收入0.54亿美元（+24.6%），经调整毛利率提升（36.1%，+2.8pct），2025年收入增长有望达到20 - 25%，经调整毛利率有望达到45% [9] 细胞疗法情况 - 2024.04二线MM在美获批后带动销售增长，CARVYKTI在2024年实现收入9.63亿美元（+92.6%），成为全球第二畅销的CAR - T产品 [9] - 随着传奇/强生与诺华供应协议达成，25Q1诺华生产基地启动CARVYKTI商业化生产，25H2比利时Tech Lane工厂有望开始商业化生产，助力传奇2025年实现1万人份治疗，2026年实现盈利 [9] 催化剂 - CAR - T疗法放量超预期；投融资回暖 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予维亚生物“买入”评级，当前价格1.50港元，合理价值2.41港元 [2] 报告的核心观点 - 公司从SBDD/FBDD/ASMS平台发展到全流程AIDD技术平台，积累丰富底层数据和经验，形成一站式服务平台，有望提升效率和竞争力 [7] - 降本增效叠加行业回暖，CRO业务新签订单复苏，朗华制药产能建设落地，主业盈利能力边际向上 [7] - 引入战略投资人化解债务危机，对公司治理和管理发挥协同效应 [7] - 预计24E - 26E公司主营收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，EPS分别为0.12、0.15、0.18元/股，对应PE分别为12/9/8倍，给予25年15XPE估值，对应合理价值2.41港元/股 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、引入战略投资人重整旗鼓再出发，全流程AIDD技术平台助力前行 - 公司自2008年起提供一站式综合服务，业务包括CRO、CDMO研发生产和EFS投资孵化，已建立完善产能布局和专业团队 [13][21][24] - 2020年前后公司因业务扩张融资，后受海外货币政策和国内监管影响股价下跌，需回购可转债面临资金压力；2023年引入战略投资人获融资，发挥协同效应，还计划内部重组分拆CRO业务于A股上市 [27][30] - 公司上市时核心技术平台多样，在药物靶蛋白结构研究领先，后引入人工智能技术，围绕新靶点等开发AI赋能SBDD一站式新药研发服务平台 [34] - 公司搭建完善AIDD全流程药物研发平台，将AI与SBDD技术融合，提供全套一站式药物研发服务，加速新药研发，降低成本和周期 [36][39] - 以V - DEL库为例，AI辅助建库和筛选，公司技术平台可研发多种跨分子类型药物，筛选过程科学高效 [44][49] - 公司AIDD技术平台已在运行，与企业合作完成研究，为药物设计提供基础，且已完成多个项目，客户数增加，未来有望提升业绩贡献 [50][53] 二、行业回暖+项目推进，经营节奏向上改善 - 公司打造全产业链一体化服务平台，业务延伸至后端生产，截止2024H1总客户数突破2350家 [56] - 过去几年CRO业务受投融资承压和EFS业务收缩影响，2021 - 2024H1收入有波动，但盈利水平维持较好；2024年二季度后新签订单复苏，盈利能力有望提升 [60][62] - 公司CRO业务客户数量增加、地区多元化，已建设多种核心技术平台，完善新分子布局，通过多种方式推广业务，拓展客户和服务范围，在蛋白结构解析领域保持领先，为AI平台提供数据基础 [66][69][71] - 公司收购朗华制药完善生产端布局，推进CDMO产能建设和CMC业务优化导流；朗华制药客户多、盈利能力较好，随着项目推进和产能利用率提升，盈利有望进一步提升 [76] - CMC端项目数增长，处于盈利爬坡期，已有管线进入临床三期，公司目标推动其盈亏平衡，内部导流和外部BD发挥协同效应 [87][90] 三、VBI孵化公司药物管线不断扩张，预计未来3年内将迎来退出高峰期 - 截止2024H1末，公司投资孵化92家企业，产品管线222条，部分企业退出获投资收益，多家完成融资，预计未来3年迎来退出高峰期 [92] - VBI投资孵化企业覆盖多领域、多分子模式和多地区 [93] 四、盈利预测和投资建议 - CRO药物发现业务：2024年二季度后新签订单复苏，预计2024E - 2026E收入分别为810.68、932.08、1076.55百万元，同比增长 - 4.05%、14.98%、15.50%，经调整毛利率分别为44.90%、45.90%、46.30% [97] - 朗华制药：预计2024E - 2026E收入分别为1242.12、1461.25、1746.19百万元，同比增长 - 5.23%、17.64%、19.50%，经调整毛利率分别为30.80%、31.50%、32.50%；CDMO业务预计2024E - 2026E收入分别为815.52、1003.09、1253.86百万元，同比增长11%、23%、25%，经调整毛利率分别为41.00%、41.70%、42.50%；API及中间体制剂预计25年后维持略微增长 [98] - 公司整体：预计2024E - 2026E收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，同比增长 - 4.77%、16.59%、17.94%；经调整Non - IFRS净利润2024E - 2026E分别为2.57、3.23、3.95亿元，同比增速分别为36.09%、25.92%、22.31%；采用PE估值法，给予公司25年15X估值，对应合理价值2.41港元/股，给予“买入”评级 [99][103]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月13日中银航空租赁披露2024年业绩超预期 2024年实现总营业收入25.6亿美元同比增长4% 税后净利润9.24亿美元同比增长21% 创历史新高 剔除报告期收回滞俄飞机减计影响后核心税后净利润6.33亿美元同比增长16% 2022年滞俄飞机减计影响出清 [5] - 下调25 - 26E盈利预测 新增27E盈利预测 维持买入评级 考虑到资产端飞机交付问题短期仍存在 负债端美联储降息节奏放缓 下调公司飞机交付量假设 上调资金成本假设 从而下调25 - 26E的盈利预测 同时新增27E盈利预测 预计中银航空租赁25 - 27E实现净利润671、717、754百万美元 同比分别-27%、+7%、+5% 考虑到资产端公司机队年轻化优势不改 剩余租期优于可比同业 且公司可明确受益于亚太航空客运市场的成长性 因此维持买入评级 [6][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,461|2,557|2,562|2,691|2,818| |同比增长率（%）|6.7%|3.9%|0.2%|5.0%|4.7%| |归母净利润（百万元）|764|924|671|717|754| |同比增长率（%）|3708.1%|20.9%|-27.3%|6.8%|5.2%| |每股收益（元/股）|1.10|1.33|0.97|1.03|1.08| |净资产收益率（%）|14.0%|15.3%|10.2%|10.2%|10.2%| |市盈率|7.2|6.0|8.2|7.7|7.4| |市净率|0.96|0.87|0.81|0.76|0.74|[6] 公司点评 - 自有飞机数量创新高 交付是目前影响公司核心租金收入的最大掣肘 2024年末公司机队规模709架 自有机队445架创历史新高 期末自有飞机利用率99%+ 经账面净值加权后的平均机龄为5.0年 平均剩余租期为7.9年 2024年公司全年出售29架自有飞机 新签118项飞机项租赁承诺 新交付飞机38架不及预期 新签飞机购买承诺47架 期末订单簿232架飞机 飞机交付预期干扰公司核心租金收入兑现 [6] - 行业强复苏弱供给现实推高飞机资产价值 产业链话语权&资产布局优势将共同驱动公司业绩释放 2025年1月全球RPK同比增长10.0% 全球PLF 82.1%创历史1月新高 亚太地区表现领先 IATA预测未来20年亚太地区客运需求CAGR为5.1% 远高于北美和欧洲 目前主流机型A320neo、B737 - 8新机价值分别较2022年提升6.2%、7.5% 公司机队中A320neo、B737 - 8/9系列占比超6成 公司作为亚太市占率第一的飞机租赁商 飞机资产亚太区占比40.4% 可享受亚太地区高增长红利 [6] - 美联储降息放缓使得公司资金成本降幅放缓 资产、负债端浮动结构差使得公司在降息周期中收入稳健 公司经营成本中财务费用占比42% 2024年公司资金成本为4.5% 美联储降息放缓背景下 公司新发债成本边际略有提升 但利差缩小 公司负债结构中浮动利率占比27%、租约结构中浮动利率占比仅8% 在美联储降息周期中资产 - 负债端浮动利率差使得公司租赁收益率 - 资金成本的差值走阔 [6] 合并利润表 |单位:百万元,USD|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|2,461|2,557|2,562|2,691|2,818| |营业总成本|1,601|1,518|1,817|1,895|1,980| |财务费用|636|710|728|732|750| |期间费用|956|971|1,068|1,140|1,208| |资产减值损失|9|-164|21|22|22| |营业利润|861|1,039|746|796|838| |其他收益及营业外收支|0|0|0|0|0| |利润总额|861|1,039|746|796|838| |所得税|97|116|75|80|84| |净利润|764|924|671|717|754| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|764|924|671|717|754|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑 [5] - 预计2025年上半年公司制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年维度制造业务稳健增长，零售业务有望实现正增长 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1% [5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，实现归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%，董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务实现收入56.21亿美元，同比增长11.1%，成品鞋履出货量为2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双 [4] - 2024年制造业务产能利用率为93%，同比提升14pct，带动制造业务毛利率同比提升0.7pct至19.9% [4] - 2024年制造业务经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，实现归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务实现收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店较上年同期净减少75家，全渠道整体增长16%，抖音直播销售翻倍增长 [5] - 2024年零售业务毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct，实现归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 维持“买入 - A”评级，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [8] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3784|3845|4678|5160|5587| |现金|1105|881|1888|1801|2500| |应收票据及应收账款|1394|1556|1390|1806|1541| |存货|1247|1336|1340|1497|1483| |非流动资产|3574|3530|3287|3106|2892| |长期投资|609|590|655|720|783| |固定资产|1676|1579|1303|1050|763| |资产总计|7358|7375|7965|8266|8479| |流动负债|1985|1770|2128|2225|2189| |短期借款|643|358|502|595|454| |应付票据及应付账款|1137|1203|1306|1333|1422| |非流动负债|664|691|606|475|344| |长期借款|330|400|277|157|31| |负债合计|2648|2461|2734|2700|2533| |少数股东权益|470|476|514|555|598| |股本|52|52|52|52|52| |资本公积|4188|4386|4386|4386|4386| |归属母公司股东权益|4240|4438|4717|5012|5348| |负债和股东权益|7358|7375|7965|8266|8479| [10] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|7890|8182|8493|9003|9456| |营业成本|5965|6189|6412|6797|7139| |营业费用|894|838|871|923|969| |管理费用|547|553|561|594|624| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资净收益|62|78|78|78|78| |营业利润|404|546|687|738|783| |营业外收入|136|123|130|130|128| |营业外支出|216|177|177|177|177| |利润总额|390|572|640|691|733| |所得税|81|147|138|149|158| |税后利润|309|425|502|543|576| |少数股东损益|34|32|38|41|43| |归属母公司净利润|275|392|465|502|532| |EBITDA|912|1001|979|1038|1087| [10][11] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|908|945|1106|294|1292| |净利润|309|425|502|543|576| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资损失|-62|-78|-78|-78|-78| |投资活动现金流|-92|-152|-14|-99|-97| |筹资活动现金流|-627|-860|-86|-376|-402| [10] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |营业利润(%)|-3.1|35.1|25.8|7.5|6.0| |归属于母公司净利润(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |ROIC(%)|6.0|8.1|8.5|8.7|9.0| |资产负债率(%)|36.0|33.4|34.3|32.7|29.9| |流动比率|1.9|2.2|2.2|2.3|2.6| |速动比率|1.3|1.4|1.6|1.6|1.9| |总资产周转率|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转率|5.6|5.5|5.8|5.6|5.6| |应付账款周转率|5.1|5.3|5.1|5.2|5.2| |P/E|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |EV/EBITDA|3.8|3.4|2.6|2.5|1.6| [10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 各部分总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，为顾客提供轻防护功能外套选择 [1] 品牌建设 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]