报告核心观点 - 2025年10月1日美国联邦政府因预算谈判破裂而停摆 预计有75%的概率在10月15日之后才能结束关门[3][11] - 政府停摆短期将导致经济增速下滑 每周损失约150亿美元 并使月度失业增加43000人 同时关键经济数据延迟公布加剧金融市场波动[3][14] - 短期资产价格表现为金价突破4000美元/盎司 美元指数小幅上行 而美股和美债利率维持震荡[4][16] - 四季度资产配置展望为美股和美元偏多 美债利率曲线陡峭化 金价中长期仍处上升趋势[7][8] 政府停摆的经济影响 - 政府每停摆一周将使经济增速下降0.2个百分点 相当于每周150亿美元的GDP损失[3][14] - 若停摆持续一个月 将导致新增失业人群约43000人[3][14] - 关键经济数据如非农就业数据延迟发布 增加美联储货币政策决策的不确定性 并影响企业投资决策[3][14] 历史政府停摆期间资产表现复盘 - 1976年以来美国政府共关门21次 最长35天 最短2天 期间标普500平均涨跌幅为0.02%（上涨概率55%） 美元指数平均下跌0.28%（上涨概率35%） 伦敦金现平均上涨0.4%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均上行4.25BP（上升概率40%）[5][19] - 本轮停摆期间金价涨幅显著高于历史平均 主因美国财政赤字上升和央行购金支撑中长期金价 而短期停摆加剧了对美国政府信用的质疑[5][21] - 美元指数在历次停摆期间偏弱势 但本轮因日本新首相上任预期导致日元走弱 美元指数反而出现阶段性上涨[5][21] 政府停摆结束后资产表现复盘 - 停摆结束后两周 标普500平均上涨1.2%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.33%（上涨概率55%） 伦敦金现平均上涨0.07%（上涨概率60%） 10Y美债利率平均下行11.4BP（上升概率35%）[6][22] - 停摆结束后一个月 标普500平均上涨1.36%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.4%（上涨概率60%） 伦敦金现平均上涨1.15%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均下行9.25BP（上升概率50%）[6][22] 2025年四季度资产价格展望 - 美股在美联储预防式降息周期下 流动性和盈利改善支持强势格局 美国财政扩张加速和AI产业发展推动风险偏好上升[7][32] - 10Y美债利率预计在4%-4.5%区间震荡 但曲线将进一步陡峭化 实际短端利率有下行空间（2025年美联储还有50BP降息空间） 通胀预期维持低位 期限溢价因财政扩张和特朗普政策不确定性而上行[7][36] - 美元指数短期偏强势 预防式降息后美国经济或迎底部回升 且日本新首相推行"安倍经济学2.0"可能导致日元贬值支撑美元[7][41] - 金价短期可能因停摆结束而回调 但中长期上涨趋势不变 欧美债务风险积累和央行购金需求将持续支撑金价[8][44]

核心观点 - 报告核心观点为关注新能源、存储、有色和化工等涨价品种的投资机会，强调反内卷政策推动上游原材料价格进入扩张区间，制造业景气度有所改善 [1][2] 宏观景气度 - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月小幅回升0.4个百分点，整体处于2010年以来24%的历史分位数低位 [8] - 制造业新订单指数为49.7%，环比改善0.2个百分点，采购量指数为51.6%，环比上升1.2个百分点，需求端有所回暖 [8] - 主要原材料购进价格指数为53.2%，连续处于扩张区间，出厂价格指数为48.2%，环比回落0.9个百分点 [8] - 非制造业新订单指数为46%，环比下降0.6个百分点，但在手订单和出口订单分别改善至44.4%和49.8% [8] 工业部门景气跟踪 - 截至2025年8月，金属制品机械和设备修理业、有色金属采选和冶炼加工业、铁路船舶航空航天等运输设备制造业呈现量价齐升，利润总额同比增速分别为4.6%、33.9%和37.3% [4][7] - 医药制造、食品制造、纺服、家具造纸印刷等行业量价指标处于历史低位，具备困境反转潜力 [4] - 供给端方面，石油天然气开采、非金属矿物制品、医药制造、造纸、计算机通信电子设备等行业产成品存货增速和固定资产增速均处于历史较低水平 [4][8] 消费行业 - 汽车行业新能源车出口增长好于内销，8月内销受高基数影响减速，预计四季度增速延续回落 [4] - 家电行业8月白电内外销增速普遍回落，第四轮690亿元国补10月落地，加上前三批结余40亿元，实际额度730亿元，预计耐用品消费仍有韧性 [4] - 衣着CPI同比回升0.1个百分点至1.8%，棉花、纱线、生丝价格恢复至2024年同期水平，PTA、聚酯切片等价格同比降幅收窄 [4] - 白酒和猪肉价格继续回落，8月CPI整体同比重回负增长至-0.4%，食品中猪肉、蛋、蔬菜水果等CPI回落拖累较大 [4][32] - 国内药品零售额增速继续放缓，1-8月限额以上中西药品零售额增速回落0.3个百分点至1.7% [4] 先进制造与科技 - 反内卷推动光伏链和锂电池材料价格修复至2024年同期水平上方，锂盐价格预计稳中偏强运行 [4] - 2025年8月叉车、挖机等工程机械和重卡销量加快增长，受益于低基数和以旧换新政策 [4] - 光模块出口均价降幅收窄，出口量保持正增长，存储价格同比增速处于高位 [4] - 1-9月美国FDA新药上市和补充获批数量累计同比分别增长11.3%和5.8%，增速有所加快 [4] 金融与地产 - 25Q2商业银行不良贷款率和净息差分别为1.49%和1.42%，较Q1分别下降2.2和1.3个BP [4] - 2025年1-8月险企保费收入累计同比增长9.6%，增速较前7个月提升2.8个百分点 [4] - 地产投资、销售、开工增速降幅扩大，1-8月全国商品房销售面积、开发投资完成额同比降幅扩大 [4] 周期品 - 能源方面原油价格窄幅震荡，动力煤因矿山安检等因素港口供应阶段性收缩 [4] - 有色金属方面美联储降息叠加地缘冲突，COMEX金价和伦敦金现货价双双突破4000美元关口，铜铝等工业金属价格延续上行 [4] - 化工品价格同比反弹种类增加，包括石油化工、煤化工、树脂、纯碱、氟化工、钛白粉及化肥等，8月化学工业PPI同比降幅收窄0.3个百分点至-4.7% [4]

核心观点 - 报告认为，在AI技术迭代等积极因素推动下，全球主要股市在国庆假期期间表现强劲，尤其是科技和医疗保健板块，而美国政府停摆等宏观事件则带来不确定性[1][3][4] - 报告对后市持乐观态度，尤其看好中国股市和科技主线，预期在宏观流动性充裕和基本面回升的背景下市场将继续走强[6] 全球大类资产表现 - 美股三大指数在2025年10月1日至10月7日期间全线收涨，纳斯达克指数、道琼斯工业指数与标普500指数分别上涨0.57%、0.44%和0.39%[3] - 欧洲市场同步走强，德国DAX30、英国富时100及法国CAC40指数分别上涨2.11%、1.42%、1.00%[3] - 大宗商品市场分化，LME钴、LME铜、COMEX黄金领涨，涨幅分别为11.33%、4.80%、3.39%，而布伦特原油与纽约期油因OPEC+增产预期跌幅靠前[3] - 外汇市场方面，美元指数周涨0.82%至98.58，美元兑离岸人民币汇率周涨0.25%至7.15[3] 美股市场驱动因素 - AI产业出现重大催化，OpenAI于9月30日正式发布视频生成模型Sora 2.0并推出iOS应用，同时与多家韩国巨头公司建立战略合作，推动芯片股和科技板块上行[5] - 医疗保健板块表现领先，涨幅达3.73%，主要因美国医药巨头与政府就处方药价格达成协议，计划大幅下调部分药品价格并扩大本土生产投资[5] - 美国政府于10月1日起正式停摆，导致9月ADP新增就业人数意外录得负值，关键经济数据推迟公布，增加了美联储货币政策及经济前景的不确定性[4] 行业与板块表现 - 在Wind美国一级行业中，医疗保健（3.73%）、公用事业（2.76%）与信息技术板块（1.48%）涨幅居前[3] - 二级行业中，煤炭Ⅱ（5.62%）、医药生物（4.90%）及钢铁Ⅱ板块（2.83%）表现领先[3] 后市展望 - 报告继续看多中国股市，看好十月的市场表现，并认为科技是核心主线，预期二十届四中全会将带来更多增量政策[6] - 2025年宏观线索的关键是"货币之活水"，微观流动性较为充沛，在基本面缓慢回升的背景下预计股市走牛[6]

核心观点 - 报告对10月市场持乐观态度，认为趋势依旧向上，主要逻辑包括情绪过热风险已释放、内部政策期待犹存以及居民储蓄搬家叙事持续验证[41][42] - 投资建议强调重视三季报业绩定价和政策催化，配置上优先关注有色金属、AI算力等景气方向，其次关注反内卷相关的困境反转领域[43][44] 假期海内外要闻概览 - 国内国庆假期居民出行数据旺盛，全社会跨区域人员流动量前六天达18.33亿人次，同比增长5.19%，其中公路客运量16.96亿人次，跨境旅游成为亮点，日均出入境旅客预计突破200万人次[9][10] - 国内院线票房相对偏弱，国庆档总票房突破17亿元，低于去年同期的21.04亿元，央行连续11个月增持黄金，9月末黄金储备达7406万盎司（约2303.523吨）[9][11] - 海外政局变数增多，美国政府时隔七年再度"停摆"，日本高市早苗当选自民党总裁或成首位女首相，法国总理勒科尔尼递交辞呈，这些事件增加了美、日、欧货币与财政政策的不确定性[9][13][15][16] - 假期大类资产表现方面，权益市场普遍收涨，日经225指数涨6.72%，台湾加权指数涨5.39%，黄金和比特币再创新高，COMEX黄金涨3.48%，CME比特币期货涨6.55%[17][18] 三季报业绩线索指引 - 基于工业企业利润数据，三季报有望改善的行业集中在上游周期板块，如化纤、普钢、煤炭开采等，其营收增速环比提升2.1%、1.1%、0.9%，而服装家纺、白酒等边际降速压力较高[19][20] - 中观景气指标显示，"价"的线索指向有色金属，如贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜、铝）价格同比正增且边际改善，三季度以来电解铜价格累计涨1.9%，铝锭涨1.1%，多晶硅价格也呈现同比改善迹象[21][23][24][26] - "量"的线索体现在汽车链、电力和物流领域，乘用车销量保持同比高增，动力电池装车量、社会用电量、铁路及民航货运周转量均延续正增长[26][28][29] - 综合来看，三季报值得关注的方向包括四类：有色金属（受降息和新兴需求拉动）、反内卷催化下价格企稳的钢铁/煤炭/化工/光伏、量增稳健的汽车/锂电/电力/物流，以及海内外需求共振的AI算力条线[2][30] 月度市场回顾 - 9月以来海外降息落地且连续降息预期升温，黄金价格涨10.57%，恒生指数涨7.09%，A股表现相对偏弱，上证综指仅涨0.64%[3][31][32] - A股行业分化明显，电力设备涨21.17%，有色金属涨12.79%，而国防军工跌7.21%，银行跌6.89%，市场风格以成长和周期占优，金融板块表现较差[31][32] - 资金面上，ETF时隔4个月重返净流入，单月净流入约498亿元，两融资金净流入1336亿元但节奏放缓，产业资本净减持539亿元，回购规模约334亿元[33][35] - 估值方面，成长板块溢价抬升，科创100指数PE估值升至292.39，历史分位达94.65%，而金融、消费估值回落，交易情绪边际降温，泛新能源和TMT成交占比上升，大消费成交占比降至13.8%[36][38][39][40] 市场观点与配置建议 - 大势层面，风险偏好已从8月下旬的过热状态修复至合理区间，潜在扰动主要来自海外，如美国政府"停摆"、日本政局变数和特朗普关税计划，但国内政策期待犹存，四中全会将于10月20日至23日召开，居民储蓄搬家叙事持续验证[41][42] - 配置建议注重业绩验证，10月是全年股价与业绩相关性仅次于4月的月份，优先关注有色（贵金属、工业金属）和AI算力条线的景气延续，其次关注钢铁、化工、煤炭等反内卷领域的困境反转，以及汽车、锂电、电力、物流等稳健量增行业[43][44] - 交易视角下，建议博弈政策催化，关注促内需相关的新消费、首发经济、低空经济，以及国产替代方向的半导体、信创等[44]

核心观点 - 报告认为四季度A股市场将出现“行情换挡”，驱动因素从流动性驱动转向盈利驱动，市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主 [8][63] - A股行情的持续性将取决于市场驱动因素是否能从流动性驱动顺利向盈利驱动切换，经济基本面发展趋势是决定牛市是否存在“第二阶段”的关键 [8][65] - 投资策略建议以把握结构性机会为主，重点关注“十五五”规划相关机会、中长期资金入市背景下的核心资产价值重估、以及各类主题机会 [8][66] 三季度市场回顾 - 2025年三季度A股进一步走强，沪深指数在增量资金入场推动下创出本轮上涨行情新高，沪指单季上涨12.7%，深证成指单季上涨29.3%，创业板指数和科创50指数分别上涨50.4%和49.0% [15] - 三季度A股日均成交金额为2.11万亿元，较二季度日均成交金额大幅增长68% [15] - 行业表现方面，除银行板块下跌10.2%外，其余板块均上涨，TMT板块表现亮眼，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，电力设备、有色金属涨幅也居前，分别为44.7%和41.8% [16] 海外环境分析 - 美联储于2025年9月18日决定将联邦基金利率的目标区间下调25BP至4.00%-4.25%，为时隔9个月后再度开启降息 [19] - 根据SEP显示，联邦基金利率在2025年年底预计为3.6%，2026年年底为3.4%，2027年年底为3.1，即2025年仍有2次25BP的降息空间 [19] - 四季度美联储降息路径仍存在不确定性，鲍威尔讲话指出就业与通胀风险平衡发生转变，但未出现一边倒局面，“点阵图”显示美联储内部分歧较大 [4][23][27] 国内经济形势 - 三季度国内经济增长动能放缓，受出口增速放缓、反内卷推进、财政支持力度下降、房地产市场调整等因素影响，预计三季度国内GDP增速在4.8%左右 [5][29] - 7、8月份出口增速分别为7.1%和4.4%，合计增长5.7%，较1-6月的5.9%有所放缓；8月工业增加值同比增长5.2%，较上月放缓0.5个百分点；8月社零同比增长3.4%，继续创年内新低；1-8月固定资产投资同比增速为0.5% [30][32] - 政策稳增长力度有望增强，三季度以来已出台服务业经营主体贷款和个人消费贷款贴息政策、提前下达部分2026年新增地方政府债务限额、5000亿元新型政策性金融工具等措施 [5][37][40] A股盈利状况 - 2025年上半年全A营业收入增速为-0.03%，较一季度的-0.32%有所改善，归母净利润增速为2.45%，较一季度的3.66%有所放缓 [41] - A股非金融营收增速为-0.47%，归母净利润增速为1.04%，行业表现分化，金融板块盈利改善，非银金融归母净利润增长18.36%，银行盈利同比增速由负转正 [44] - TMT板块、有色金属及部分中游领域表现占优，电子增长28.42%，通信增长7.74%，传媒增长28.70%，机械设备增长18.07%，有色金属增长35.94% [44] - 预计本轮盈利下行周期的增速低点在2024年已经出现，2025年全年盈利在低基数之下有望实现中个位数增长 [5][47] 资金面分析 - 2024年四季度以来增量资金持续流入A股，四季度以中长期资金、居民资金、国际资金为代表的增量资金流入趋势仍有望延续 [7][48] - 政策推动下长期资金入市有望取得更多进展，三批保险资金长期股票投资试点共计2200亿元 [48][49] - 居民资金入市仍有空间，7、8月份M1-M2剪刀差明显收窄，存款活期化趋势显现，7月非银存款多增1.39万亿元，8月多增0.55万亿元，截至2025年8月居民储蓄存款规模约161万亿元 [50] - 弱美元背景下，国际资金有望进一步回流A股 [52] “十五五”规划影响 - 中共二十届四中全会将于10月20日至23日召开，公布“十五五”规划建议稿，为未来5年国民经济发展提供蓝图和行动纲领 [7][53] - “十五五”规划将为A股市场提供新的指引，有关产业发展思路、经济结构调整方向、区域发展战略、财税等领域体制改革路线将成为四季度重要投资主线 [7][56] - 预计“十五五”期间GDP增速目标将设在4.5%左右，政策将突出科技创新引领产业升级，重点布局人工智能、量子信息、生物技术等未来产业 [56] 四季度市场展望 - 三季度A股受长线资金入市、场内杠杆资金加仓、存款搬家等因素驱动，市场估值明显修复，沪深300指数风险溢价为5.17%，处于过去20年54%分位数水平 [8][58] - 四季度A股面临的宏观约束增大，国内GDP增速面临进一步放缓压力，A股整体业绩增长弹性相对有限 [8][60][61] - 四季度A股市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主，市场驱动因素需从流动性驱动向盈利驱动切换 [8][63][65] 投资策略建议 - 建议关注“十五五”规划相关投资机会，包括产业发展思路、经济结构调整方向、区域发展战略等 [8][66] - 中长期资金入市背景下，关注A股核心资产价值重估机会，包括高股息价值板块、各领域行业龙头，重点推荐非银、有色、新能源汽车等板块龙头个股 [8][66] - 继续关注各类主题机会，重点推荐国防军工、科技（AI、人形机器人、自动驾驶）、大消费（创新药、新消费）、重组等 [8][66] - 高端制造方向关注人形机器人、低空经济、固态电池、智能驾驶等新兴产业，新能源方向关注光伏、风电、锂电等供需格局改善机会 [68][69][70][71]

核心观点 - 报告看好科技成长和低位顺周期品种，建议沿用非典型哑铃配置策略，以应对权益市场波动 [1][3] - 在权益慢牛与转债供需矛盾深化背景下，转债回调幅度有限，表现略优于权益市场 [1][33] 市场回顾：市场表现与估值 - 截至9月26日，9月中证转债指数上涨0.41%，跑赢权益市场1.18个百分点，而上证指数月度下跌0.77% [1][7] - 9月权益市场呈现结构分化，科技成长板块表现优异，转债受供需矛盾等因素影响，表现略优于权益 [1][7] - 汽车和电子行业转债领涨，主要受8月乘用车销量同环比双增、AI算力需求增长等因素驱动 [8] - 截至9月26日，全市场可转债算术平均价格为148.09元，环比下降0.20%，处于2023年以来97%分位的高位 [13] - 转债估值上行，全市场可转债平均转股溢价率为40.78%，余额加权平均转股溢价率为42.24%，均位于2023年以来的底部位置 [2][15] - 与8月底相比，9月转债的加权转股溢价率环比上升6.51个百分点 [2][15] - 中盘、低价转债表现更优，信息技术、材料、可选消费是月度表现最好的三个行业，涨跌幅分别为2.48%、1.62%、0.00% [17][22] 市场回顾：持有人结构与一级市场 - 2025年8月上交所可转债市场规模为3918.32亿元，环比减少74.74亿元 [2][23] - 8月上交所前五大持有人为公募基金（1512.42亿元，占比39%）、企业年金（676.97亿元，17%）、保险机构（320.73亿元，8%）、一般机构（251.07亿元，6%）、证券公司自营（268.18亿元，7%） [2][23] - 8月公募基金在上交所增持92.63亿元，而企业年金、保险机构、一般机构和证券公司自营分别减持58亿元、32.32亿元、13.07亿元和21.02亿元 [2][23] - 深交所8月可转债市场规模为3143.34亿元，前五大持有人为基金（1128.31亿元，占比35.90%）、企业年金（430.92亿元，13.71%）、自然人投资者（394.14亿元，12.54%） [2][23] - 8月基金在深交所增持66.96亿元，企业年金增持9.44亿元，而自然人投资者减持35.47亿元 [2][23] - 9月上市新券较少，仅有胜蓝转02、凯众转债和金威转债3只上市，首日价格均在130元及以上 [27][29] 策略布局：投资建议与组合表现 - 建议沿用非典型哑铃配置策略，重点配置政策支持和产业创新推动的科技成长板块，并加入大消费、有色化工等低位顺周期品种 [3][33] - 上期转债优选组合在7-9月期间收益为32.34%，大幅跑赢同期中证转债指数8.13%的涨幅 [3][32] - 具体建议关注热门主题的绩优标的，如AI垂直应用的道通转债、铜基合金材料博23转债、极薄铜箔技术领先的嘉元转债 [3][33] - 同时建议关注消费、化工等低位顺周期板块转债，如生猪养殖龙头牧原转债、石油石化板块的盛虹转债、宠物食品龙头的中宠转2等 [3][33] - 推荐组合包括华懋转债、道通转债、博23转债、嘉元转债、中宠转2等多个行业个券 [35]

核心观点 - 报告建议在10月份采取成长与价值风格均衡配置的策略，以应对市场波动并防范风格切换风险[1][6] 其核心逻辑在于宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，政策维持宽松，但前期热门板块拥挤度较高[5][6] 行业选择上重点关注TMT、医药和证券板块[6] 宏观环境 - 宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，9月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.4个百分点，生产指数为51.9%，上升1.1个百分点[13] 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[17] - 政策层面以稳增长与防风险为主，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境充裕[5] 9月11日国务院批复要素市场化配置改革试点方案，汽车、钢铁、建材等多个行业的稳增长工作方案出台[5][11] - 8月社会融资规模增量为2.57万亿元，同比减少4655亿元，增速为-15%，其中政府债券发行1.37万亿元，同比减少2505亿元[27][31] 社会消费品零售总额同比增长3.4%[29] 9月份市场及行业表现 - 9月权益市场成长风格占优，申万风格指数显示先进制造上涨8.99%、科技（TMT）上涨5.6%、周期上涨3.54%，而消费下跌2.4%、金融地产下跌5.12%[5][53] 中信风格指数中成长上涨6.72%，金融下跌5.21%[5][53] - 行业表现方面，电力设备上涨21.17%、有色金属上涨12.79%、电子上涨10.96%领涨，而国防军工下跌7.21%、银行下跌6.89%表现落后[58][64] 电子行业净融资额达784.24亿元[58][67] - 债市呈现期限分化，10年期国债期货微涨0.02%，30年期大幅下跌2.28%[48] 权益市场强势表现分流债市资金，叠加机构行为扰动，市场尚未确认反弹信号[48][51] 月度配置建议 - 美联储启动降息周期推动全球流动性宽松，拓宽国内货币政策空间，市场对央行宽松措施预期升温，有望提振风险偏好[6] 但需警惕中游制造板块拥挤度提升加剧的短期波动风险[6] - 配置思路上建议兼顾成长与价值风格均衡，行业选择重点关注TMT、医药、证券板块[6][69] 当前市场呈现结构性分化，上游周期品及中游制造业景气度回升，下游消费业绩承压[69] 微观情绪指标与风格切换 - 通过Spearman相关系数计算的市场拥挤度与上证指数呈负相关，但指标短期波动较大[72] 引入HP滤波技术划分周期后发现，指标下行时成长风格走势总体优于稳定风格[76][78] - 换手率指标对风格切换有一定指示作用，当换手率20日均线趋势向上时，科技成长风格占优概率达81.25%[89][90] 但参数设置过小易受噪音干扰，过大则导致反应滞后[89] - 综合量价角度分析，当Spearman指标低点与换手率均线偏离度较大时，市场风格更容易发生切换[85][87] 9月初Spearman指标出现拐点上行，而换手率在9月中旬下行，预示10月风格切换概率加大[90]

宏观流动性环境 - 美元指数上周有所回落，中美10年期国债利差“倒挂”程度有所收敛 [1][14] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，主要由通胀预期回落驱动 [1][14] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元/欧元与美元互换基差均大幅回落 [1][18] - 国内银行间资金面整体平衡，DR001和R001均上升，R001与DR001之差走阔，流动性分层现象不明显 [1][18] - 1年期和10年期国债到期收益率均下降，期限利差(10Y-1Y)走阔 [1][18] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回落，但房地产、汽车、电子、电力设备及新能源（电新）、非银行金融、化工等板块交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][23] - 主要指数波动率大多回落，沪深300和上证50波动率回升，中证1000、中证500、科创50、创业板指、深证100波动率回落 [2][30] - 行业层面，有色金属、通信、化工等板块波动率上升较快，通信板块波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][30] - 市场流动性指标有所回升，各板块流动性指标均在70%历史分位数以下 [35][39] 机构调研热度 - 电子、医药、通信、有色金属、食品饮料等板块调研热度居前 [3][42] - 电力及公用事业、轻工制造、机械等板块的调研热度环比仍在上升 [3][42] - 主动偏股基金前100大重仓股、创业板指、中证500的调研热度回升，沪深300调研热度回落，上证50调研热度不变 [42][47] 分析师盈利预测调整 - 全A（全部A股）2025年净利润预测被下调，2026年净利润预测被上调 [4][50] - 行业上，计算机、机械、银行、家电、建筑、传媒、食品饮料等板块2025年和2026年净利润预测均被上调 [4][58] - 指数上，上证50、创业板指、沪深300的2025年和2026年净利润预测均被上调，中证500的2025年和2026年净利润预测均被下调 [4][67] - 风格上，大盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调，大盘成长的2025年和2026年净利润预测均被下调 [4][73] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额回落，但买卖总额占全A成交额之比从上期的12.61%回升至12.72%，上周整体呈现净买入 [5][80] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电新、非银、电子等板块的买卖总额之比上升，在通信、医药、银行等板块的买卖总额之比回落 [5][88] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入计算机、电子、医药等板块，小幅净卖出家电、交通运输等板块 [5][90] 融资融券（两融）活动 - 两融活跃度进一步上升，接近2020年7月以来的最高点，但上周两融投资者整体净卖出296.23亿元 [6][94] - 行业上，两融主要净买入有色金属、非银行金融、家电等板块，净卖出电子、通信、医药等板块 [6][94] - 商贸零售、计算机、国防军工等板块的融资买入占比环比上升幅度较大，其中计算机板块融资买入占比处于90%历史分位数附近 [6][99] - 风格上，两融净卖出大盘、中盘、小盘的成长和价值各类风格板块 [6][102] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额、龙虎榜买卖总额占全A成交额之比均继续回落 [6][106] - 行业层面，汽车、基础化工、计算机等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [6][106] 基金行为与ETF申购 - 主动偏股基金仓位有所回升，剔除涨跌幅因素后，主要加仓非银行金融、汽车、电新等板块，主要减仓TMT（科技、媒体、通信）、医药、消费者服务等板块 [7][111] - 风格上，主动偏股基金与大盘/中盘成长、大盘价值的相关性上升 [7] - 新成立权益基金规模回落，其中主动型和被动型新成立规模均回落 [7] - ETF继续被净申购，且以机构持有的ETF为主，与中证A500等相关的ETF被主要净申购，与券商、创业板指、上证50等相关的ETF被主要净赎回 [7] - 从行业角度看，ETF主要净买入电子、电新、计算机等板块，主要净卖出非银等板块 [7] - ETF和北上资金的买入共识度继续回升并超越了两融与龙虎榜的买入共识度，成为国庆节前市场的主要增量资金 [7]

核心观点 - 报告认为经济前瞻指标在2025年10月出现底部拐点，预计未来3个月将小幅上行[12]，宏观环境呈现经济好转、流动性偏弱和信用宽松的格局[8] - 因子选择策略略偏向均衡，对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的因子得分靠前，成长因子因经济指标转好而宏观得分略有下降，但结合动量后仍被选中[8] - 在大类资产配置上，黄金因动量强势获得顶格配置（权重20%），A股配置略有降低（权重59.36%），债券观点转弱[24] - 市场关注点正从流动性转向经济，9月末经济关注度已超越流动性[26] 宏观指标方向与资产配置观点 - 经济前瞻指标开始上升，2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行后进入平台期，此轮上行时间较上月预测有所延长[12][13] - 具体领先指标显示，2025年9月PMI为49.8，PMI新订单为49.7，均较上月上升；固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均处于上升周期中[13] - 流动性环境方面，9月利率继续回升，长端利率快速上升超过均线，短端利率略高于均线，信号转向偏紧；但货币净投放仍在0以上维持宽松信号，超储率1.22%高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[20][22] - 信用指标在2024年下半年偏弱后，2025年以来有所回升，但本月信用总量指标重新回落，信用结构偏弱，综合信用指标小幅正向[23] - 大类资产配置权重为：A股59.36%、黄金20%、国债10.64%、企业债10%，商品和美股配置为0[24] 因子选择策略 - 当前宏观各维度修正后方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松，因子选择策略侧重于对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的因子[8] - 在主要指数中，沪深300的成长因子仍为共振因子；中证500的因子选择结果相对转向均衡；中证1000中低波因子继续为共振因子[8] - 2025年10月因子选择结果显示，沪深300选中成长、低波动率、大市值、分析师预期因子；中证500选中成长、盈利、价值、低波动率、短期反转因子；中证1000选中成长、低波动率因子[9] 市场关注点变化 - 市场最受关注的变量发生变化，2023年以来信用和通胀关注度较高，近阶段尤其是2024年9月24日行情以来流动性持续为最受关注变量[26] - 经济和生产价格指数相关关注度近期持续回升，至2025年9月末，经济关注度已超越流动性，交替期当月无最受关注变量[26] 行业配置建议 - 基于经济上行、流动性偏紧、信用乐观的宏观背景，行业配置倾向于选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业[27] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、综合；对流动性最不敏感的行业包括美容护理、银行、食品饮料；对信用最敏感的行业包括传媒、有色金属、家用电器[27] - 综合得分最高的行业包括公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行[27] - 本期行业选择的成长属性明显下降，防御属性和消费属性提升，均衡程度较高[29]

2025年10月股票组合核心观点 - 报告对2025年10月A股市场持谨慎乐观态度，认为市场虽可能经历震荡整理，但上行势头预计不会改变[4] - 2025年9月股票组合表现强劲，平均上涨21.75%，大幅跑赢沪深300指数3.20%的涨幅[4][5] - 10月行情研判主要基于以下因素：美联储降息营造宽松外部空间、国内宏观政策持续发力、无风险利率下行凸显权益资产配置价值[4] 市场环境与9月表现总结 - 2025年9月A股市场延续强势，上证指数上涨0.64%逼近3900点，三大股指集体收获月线五连阳，创业板指涨幅达12.04%[4] - 行业板块涨多跌少，电力设备、有色金属、电子、房地产、传媒等板块涨幅居前[4] - 9月份股票组合中个股表现偏强，先导智能月涨幅75.22%，阳光电源月涨幅62.19%，徐工机械月涨幅20.29%[4][5] - 2025年三季度股票组合平均涨幅33.11%，跑赢上证综指12.73%的涨幅[53] 重点公司投资要点 华新水泥（600801） - 投资主题为海外积极布局，公司计划将海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨[6][10] - 2025年上半年实现归母净利润11.03亿元，同比增长达51.05%，业绩修复明显[10] - 2024年全年实现营业收入342.17亿元，创历史新高，加权平均净资产收益率8.16%居行业最优水平[10] - 预测2025年EPS为1.30元，当前市盈率14.27倍[8][10] 洛阳钼业（603993） - 投资主题为铜金业务放量，2025年上半年实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%[12] - 产铜35.36万吨同比增长约12.68%，产钴6.11万吨同比增长约13.05%[16] - 成功完成厄瓜多尔奥丁矿业收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产[16] - 预测2025年EPS为0.76元，对应PE为20.57倍[13][16] 恒瑞医药（600276） - 投资主题为创新药，2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%[17][20] - 2025年Q2实现营收85.56亿元同比增长12.53%，归母净利润25.76亿元同比增长24.88%[20] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，收入快速增长[20] - 预测2025年EPS为0.94元，当前市盈率76.12倍[18][20] 宁德时代（300750） - 投资主题为估值修复，2025H1实现营收1788.86亿元同比增长7.27%，归母净利润304.85亿元同比增长33.33%[24] - Q2锂电池出货量近150GWh环比增长约25%，动力电池出货量占比约80%[24] - 上半年产能345GWh，产能利用率89.86%，资本开支202.13亿元同比增长46.15%[24] - 预测2025年EPS为14.57元，对应PE为27.59倍[22][24] 金风科技（002202） - 投资主题为风电行业景气度回升，2025年上半年实现营收285.37亿元同比+41.26%[29] - 2025年上半年风机及零部件销售收入约218.52亿元同比+71.15%，毛利率为7.97%同比提高4.22个百分点[29] - 6MW及以上机组销售容量达8.67GW同比+187.01%，销售占比约81.49%[29] - 预测2025年EPS为0.72元，当前市盈率20.79倍[26][29] 徐工机械（000425） - 投资主题为工程机械，2025H1实现营收548.08亿元同比增长8.04%，归母净利润43.58亿元同比增长16.63%[34] - 海外营收255.46亿元同比增长16.64%，占总营收46.61%，海外业务毛利率24.02%较国内高3.73个百分点[34] - 土方机械营收170.19亿元同比增长22.37%，矿业机械营收47.33亿元同比增长33.71%[34] - 预测2025年EPS为0.67元，对应PE为17.09倍[32][34] 汇川技术（300124） - 投资主题为工控，2025H1通用自动化业务营收88.07亿元同比增长17.11%[38] - 新能源业务实现营收约90.00亿元同比增长约50.00%，海外营收同比增长39.34%[38] - 变频器业务同比增长约8.00%，通用伺服系统业务同比增长约23.33%[38] - 预测2025年EPS为2.03元，对应PE为41.27倍[36][38] 长电科技（600584） - 投资主题为先进封装，2025年上半年实现营业收入186.05亿元同比增长20.14%[43] - 在全球OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，汽车半导体封装领域营收同比增加34.2%[43] - 在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展[43] - 预测2025年EPS为1.10元，对应PE为40.11倍[40][41][43] 立讯精密（002475） - 投资主题为消费电子，2025上半年营业收入1245.03亿元同比增长20.18%[48] - 汽车业务营收86.58亿元同比增长82.07%，通信业务营收110.98亿元同比增长48.65%[48] - 消费电子业务营收977.99亿元同比增长14.32%，成功导入多个新产品项目[48] - 预测2025年EPS为2.29元，对应PE为28.25倍[45][48] 金山办公（688111） - 投资主题为AI Agent+办公，2025年上半年实现营业收入26.57亿元同比增长10.12%[52] - WPS 365业务实现营业收入3.09亿元同比增长62.27%，WPS Office全球月度活跃设备数6.51亿[52] - WPS AI月活跃用户数达2951万，相较于2024年底提升近50%[52] - 预测2025年EPS为4.15元，对应PE为76.34倍[50][52]