报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月债券总托管规模环比上升21633亿元，较4月多增5557亿元，主要受国债和政金债净融资规模大幅上升影响，地方债、同业存单和信用债托管增量环比均小幅下降 [3] - 5月降准降息后的止盈情绪以及政府债供给压力抬升影响机构行为，非银机构止盈情绪升温减持利率债，商业银行需更大程度承接一级供给，负债压力增大，需央行维持宽松流动性环境缓解 [3] - 5月债市杠杆率约为107.1%，基本与4月持平，仍明显低于今年1月以前水平，商业银行杠杆率环比上升，非银机构杠杆率环比下降 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率债净融资放量而信用债存单小幅下滑 5月债券托管增量大幅上升 - 5月债券总托管规模环比上升21633亿元，较4月多增5557亿元，受国债和政金债净融资规模上升影响，地方债、同业存单和信用债托管增量环比下降 [3][6] - 利率债方面，国债托管增量上升，地方债托管增量下降，政金债托管增量上升 [6] - 信用债方面，中票、短融券托管增量下降，企业债、PPN托管规模环比下降但降幅收窄，同业存单托管增量下降，商业银行债券托管增量上升，非银债券和信贷资产支持证券托管规模环比下降 [6] 5月非银止盈情绪升温叠加供给压力增大 银行增持规模大幅增加带来负债压力 - 5月降准降息后止盈情绪和政府债供给压力影响机构行为，非银机构减持利率债，商业银行承接一级供给，负债压力增大 [3][8] - 广义基金托管增量下降，对存单和国债增持规模下降，对部分债券转为减持或增持，相对存量增配力度下降 [11] - 证券公司债券托管量环比下降，转为减持国债和政金债，相对存量转为减配 [16] - 保险公司债券托管量环比下降，转为减持地方债，相对存量对地方债转为减配 [19] - 境外机构债券托管量环比下降，转为减持存单等债券，相对存量转为减配 [23] - 其他机构债券托管量环比降幅收窄，对部分债券减持规模下降或转为减持，相对存量减配力度下降 [25] - 商业银行债券托管增量上升，对国债增持规模创新高，转为增持政金债，相对存量转为增配 [28] - 信用社债券托管增量上升，转为增持国债和政金债，相对存量转为增配 [32][35] 5月非银杠杆率再度回落 仍处近3年来的低点附近 - 5月债市杠杆率约为107.1%，与4月持平，低于今年1月以前水平，商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [3][37] - 证券公司杠杆率下降，保险与非法人产品杠杆率下降，广义基金中不同产品正回购余额有不同变化 [37] - 5月银行间日均质押回购成交量和余额月均值创新高 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易环境不确定性强，政策面待增量信息，债市或延续偏强震荡行情，可关注利率曲线上较陡位置的补涨机会 [2][26] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 金融数据方面，5月社融靠债券类融资支撑，企业中长贷疲弱，后续关注5月降息滞后反馈效果；经济数据方面，5月生产和投资数据回落，“以旧换新”社零数据好但或与“以价换量”有关，后续关注外需扰动及消费增量政策；资金价格方面，税期平稳度过，统计期内央行公开市场小额净投放，DR007在1.50 - 1.55%区间震荡，1Y同业存单收益率回落至1.65%以下，跨季资金DR014小幅走高 [2] 资金价格 - 6月13 - 19日，央行公开市场小额净投放资金，税期资金面平稳度过，DR007在1.50 - 1.55%区间震荡，1Y同业存单收益率回落至1.65%以下，跨季资金DR014小幅走高 [12] 一级市场 - 6月13 - 19日，一级市场发行利率债80只，实际发行总额9941亿元，净融资额3189亿元；国债和政金债发行节奏符合预期，新增地方专项债规模增加，后续关注专项债供给进展 [16][18] 二级市场 - 6月13 - 19日，各期限国债收益率下行，中短期限和20Y期限国债收益率下行较多；利率走势偏强源于资金面宽松，对中短期限利率带动明显，宽松资金面易带动跨季抢跑情绪；20Y国债收益率下行多或因投资者追求“弱流动性品种的相对性价比”，基本面数据对利率影响有限 [19] 市场展望 - 基本面利好债市，“抢出口”效应持续性及对通胀提振有限，内需改善需时间；政策面，财政增量政策预期不高，货币政策宣布的八项金融政策对当前行情影响有限，债市等待增量信息，公开市场买入国债操作可能性下降；资金面，跨季资金或边际收紧但压力可控，表现好于一季度末 [25][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于24年年报和25年一季报对可转债市场进行研究 指出24年可转债发行规模下降 25年1 - 5月增长 存量以民营企业为主 信用评级较低占比高 近年信用风险事件增加 25年进入回售和兑付高峰期 发行人24年盈利和现金流不佳 债务负担加重 偿债能力弱化 煤炭、钢铁等部分行业发行人信用风险需重点关注 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 可转债市场发展概况 - 可转债发行和存量情况：24年可转债发行规模同比降72.78% 为387.57亿元 25年1 - 5月同比增156.40% 达259.23亿元 截至25年6月13日 存量可转债484只 余额6683.43亿元 民营企业发行的可转债数量和余额占比高 信用评级较低的可转债数量占比较高 [11][12] - 可转债信用风险研究的重要性：近年可转债信用风险事件增加 2023年以来搜特转债等陆续出现风险事件 24年3月搜特转债实质性违约 随着25年起进入回售和兑付高峰期 研究重要性凸显 [20] 可转债发行人财务表现 - 盈利情况：24年发行人整体营业收入和净利润同比下降 25Q1整体盈利改善 分行业看 各行业表现分化 如农林牧渔行业24年和25Q1扭亏为盈 电力设备等行业24年净利润同比下降较多 [23][29] - 现金流情况：24年发行人整体经营性净现金流同比降6.97% 25Q1净流出规模缩减 24年投资性现金流净流出规模缩减 筹资性现金流净流入规模同比降75.56% 各行业现金流表现不同 [2][3] - 债务负担和偿债能力：24年末发行人整体资产负债率60.93% 较23年末增1.29个百分点 债务规模增长 短期债务占比下降 整体偿债能力弱化 [3] 存续可转债信用风险现状总结 当前煤炭、钢铁等行业部分发行人经营压力增大 盈利下滑 现金流承压 债务负担加重 偿债能力弱化 需重点关注其信用风险 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锡振转债于2025年6月18日开始网上申购，总发行规模5.20亿元，扣除费用后用于廊坊振华全京申汽车零部件项目 [4] - 预计上市首日价格在123.58 - 137.42元之间，中签率为0.0018%，建议积极申购 [4] - 无锡振华营收和归母净利润自2019年以来稳步增长，经营稳定，销售净利率和毛利率波动但表现亮眼，费用率控制良好 [4] 各目录总结 转债基本信息 - 发行认购时间表涵盖T - 2至T + 4各阶段，包括刊登公告、网上路演、优先配售、网上申购、摇号抽签、缴款等安排 [11] - 基本条款包括存续期6年，主体/债项评级AA - /AA - ，转股价31.98元，转股期2025年12月24日至2031年6月17日，票面利率逐年递增，有下修、赎回、回售条款 [12] - 募集资金用于廊坊振华全京申汽车零部件项目4.20亿元和补充流动资金1.00亿元 [13] - 债底估值117.8元，YTM为2.81%，转换平价101.78元，平价溢价率 - 1.75%，转债条款中规中矩，总股本稀释率6.11%，对股本摊薄压力小 [14][15] 投资申购建议 - 预计上市首日价格在123.58 - 137.42元之间，参照可比标的及实证结果，预计上市首日转股溢价率在30%左右 [16][17] - 预计原股东优先配售比例为70.89%，网上中签率为0.0018% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 主营业务为冲压零部件、分拼总成加工、模具和选择性精密电镀加工业务，形成完整技术体系，与多家知名企业合作并获客户奖项 [19] - 2019 - 2024年营收复合增速10.23%，归母净利润复合增速27.23%，2024年归母净利润3.78亿元，同比增36.30%，2025年Q1营收6.00亿元、归母净利润0.95亿元 [21] - 主营业务收入占比高且总体呈增长趋势，2022年并购拓展电镀业务成新利润增长点，2023年分拼总成业务上升，2024年受客户减产影响该业务收入下降 [22] - 销售净利率和毛利率波动且显著高于行业均值，销售费用率低，财务费用率下降，管理费用率保持低位，显示较强管理能力 [24] 公司亮点 - 专注汽车冲压及焊接零部件和模具，有完整技术体系，在新能源汽车市场发展势头强劲 [32] - 与多家知名整车制造商建立长期稳定合作关系，2023年收购新增选择性精密电镀加工业务成新利润增长点 [32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储难降息，因关税引发的通胀未在数据层面体现，进口商销售库存商品，无法明确供应链中承担关税的环节，且就业市场稳定、关税政策未敲定，按兵不动决策难改变 [2][10] - 开启降息可能出现三种情形，即关税轻落地、关税落地后通胀稳定或下行、失业率等关键指标落入衰退区间 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 票委决议与预期 - 美东时间6月18日，第四次FOMC会议落幕，联邦基金利率维持在4.25 - 4.50%区间，货币政策较5月无变化 [11] - 25年经济预期较3月弱化，PCE中值由2.7%升至3%，核心PCE由2.8%升至3.1%，GDP增速预期从1.7%跌至1.4%，26年GDP增速预期由1.8%降至1.6%，25年失业率预期由4.4%提升至4.5%，26年由4.3%提升至4.5% [3][11] - 降息次数预期仍为2次，预期利率中值略有上升，较3月，预期维持不变增加3人，预期降息1次减少2人，预期降息2次减少1人 [3][11] 主席发言要点 - 滞胀风险降低，经济不确定性扩大预期降低，但仍处高位，联储主要关注通胀，从滞胀两难困境转为对通胀单向风险关注 [16] - 强调“通胀、经济与关税”的关系，将Q1 GDP走弱与关税实施前强出口高度绑定 [16] - 商品价格已上升，预计夏季关税驱动通胀，进口商销售库存商品，未来数月通胀将更明显 [18] - 伊以局势造成原油促使通胀未被联储重点考量，油价持续性存疑，美国对石油依赖度降低，冲突升级虽可能干扰决策，但重要性靠后 [4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月19日转债多数行业下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.49%，上证综指降0.79%，深证成指降1.21%，创业板指降1.36%，上证50指数降0.54%，中证1000指数降1.42% [1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长降0.64%，大盘价值降0.55%，中盘成长降0.89%，中盘价值降1.08%，小盘成长降0.86%，小盘价值降1.19% [1] - 资金表现：转债市场成交额571.27亿元，环比减4.01%；万得全A总成交额12808.90亿元，环比增4.84%；沪深两市主力净流出393.92亿元，十年国债收益率环比升0.41bp至1.64% [1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值119.47元，环比降0.46% [2] - 偏股型转债收盘价164.70元，环比升2.92%；偏债型转债收盘价111.46元，环比降0.16%；平衡型转债收盘价120.83元，环比降0.12% [2] - 130元以上高价券个数占比22.34%，较昨日降0.43pct；120 - 130（含）占比29.79%，较昨日降2.98pct；100元以下个券6只，价格中位数120.42元，环比降0.72% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率22.64%，环比降0.12pct；整体加权平价88.87元，环比降0.97% [2] - 偏股型转债溢价率4.40%，环比降0.37pct；偏债型转债溢价率94.03%，环比升1.12pct；平衡型转债溢价率19.44%，环比降0.36pct [2] 行业表现 - 正股行业普跌，29个行业下跌，跌幅前三为纺织服饰（-2.36%）、美容护理（-2.28%）、轻工制造（-1.96%），唯一逆势上涨的是石油石化（+0.86%） [3] - 转债市场25个行业下跌，跌幅前三为环保（-1.84%）、农林牧渔（-1.42%）、计算机（-1.39%）；涨幅前三为公用事业（+0.24%）、石油石化（+0.15%）、国防军工（+0.01%） [3] - 收盘价：大周期环比-0.84%、制造环比-0.50%、科技环比-0.66%、大消费环比-1.28%、大金融环比-0.54% [3] - 转股溢价率：大周期环比+1.3pct、制造环比+1.5pct、科技环比+0.88pct、大消费环比+1.4pct、大金融环比+1.3pct [3] - 转换价值：大周期环比-1.53%、制造环比-1.35%、科技环比-1.24%、大消费环比-1.77%、大金融环比-1.33% [3] - 纯债溢价率：大周期环比-1.1pct、制造环比-0.64pct、科技环比-0.91pct、大消费环比-1.7pct、大金融环比-0.62pct [3] 行业轮动 - 仅石油石化上涨，正股日涨跌幅0.86%，转债日涨跌幅0.15%；银行正股日涨跌幅-0.15%，转债日涨跌幅-0.26%等多个行业有不同表现 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 2025年6月9 - 13日地方政府债市场持续扩容 ，截至6月13日地方债存量规模达51.1万亿元 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% ，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 ，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元 ，收费公路存量余额超8800亿元 ，水利和生态项目存量余额在2000亿以上 [11] - 截至6月13日 ，广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三 ，分别为3.39万亿、3.28万亿和3.1万亿元 ，四川、浙江等GDP大省存量规模也在2万亿以上 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1077.85亿元 ，其中新增专项债70.72亿元 ，再融资专项债400.07亿元 [19] - “普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债资金主要投放领域 ，截至6月13日 ，6月特殊再融资专项债发行1070.94亿元 ，占当月地方债发行规模的22.35% [19] - 上周7 - 10年地方债发行占比达47.28% ，各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平 ，30年地方债发行利率与同期限国债利差收窄至21.71BP ，20年期地方债较同期限国债利差维持13.9BP [29] - 上周投标利率上限较两周前下降 ，一级招标情绪转向低迷 [29] - 上周6个省份新增发行 ，天津新增发行规模最大为434.27亿元 ，期限集中在10 - 20年和20 - 30年 ，其余省份期限集中在7年及以内和7 - 10年 ，除天津外其他省份发行利率均在2%以下 [37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率持续震荡下行 ，截至6月13日 ，10年期地方债收益率为1.84% ，与同期限国债利差为19.6BP ，处于24年来61%分位 ，15年期和30年品种价差分位数分别为70%和78.1% [39] - 上周地方债各主要期限成交换手率均提升 ，10年以上品种周度换手率最高为1.38% [44] - 上周江苏、山东、广东、四川和浙江成交笔数均超100笔 ，地方债成交期限均值16.08年 ，收益率均值1.96% [44] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 ，保险是供给承接主力 ，净买入287.01亿元 ，20 - 30年期以上品种买入占比62.62% ，基金净买入109.99亿元、理财净买入159.43亿元 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储6月议息会议抗通胀立场坚定，利率预测点阵图维持年内降息2次（各25BP）预测中值，但倾向多次降息委员减少，2026和2027年利率预测中值提高 [2][4] - 经济预期方面，FOMC下调今年4季度GDP增速预测，上调今明两年通胀预测 [7] - 美联储6月按兵不动符合预期，因4、5月美国通胀和零售数据平淡，关税向物价转嫁趋势不明显，后续政策关键在于关税对物价影响是暂时还是持续 [2][7] - 美联储降息路径有正常降息、推迟降息、年底加速降息三种情景，其中年底加速降息可能性低，主要考虑前两种情景 [2][8][12] - 美联储锚定长期通胀预期立场或增加美国经济减速风险，若中东冲突缓和使油价回落，美联储可能10月会议重启降息 [12] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 当地时间6月18日，美联储公布议息会议决议，连续第四次将基准利率维持在4.25%-4.50%区间不变 [3] 美联储6月会议立场 - 抗通胀立场坚定，利率预测点阵图维持年内降息2次（各25BP）预测中值，倾向2次或以上降息委员数量减少，2026和2027年利率预测中值提高 [2][4] 经济预期调整 - FOMC下调今年4季度GDP增速预测，中值从3月的1.7%降至1.4%；上调今明两年通胀预测，2025和2026年4季度核心PCE同比涨幅较3月分别上调0.3和0.2个百分点 [7] 降息决策因素 - 美联储6月按兵不动，因4、5月美国通胀和商品零售数据平淡，未体现关税向物价转嫁明显趋势，后续政策取决于关税对物价影响是暂时还是持续 [2][7] 降息情景分析 - 正常降息情景：6、7月通胀数据体现关税影响，8月数据显示通胀放缓，美联储可能9月或10月会议降息，符合年内两次降息假设 [2][8] - 推迟降息情景：6、7月体现关税影响，但8月通胀未放缓，12月会议前难降息，符合年内降息1次或不降息观点 [2][8] - 年底加速降息情景：美国消费者信心下降或经济超预期放缓，6 - 8月通胀率无明显提高，美联储可能10月和12月会议加速降息，此情景可能性低 [2][8][12] 后续展望 - 美联储锚定长期通胀预期立场或增加美国经济减速风险，美国实际GDP同比增速可能向非农就业同比增速收敛，若中东冲突缓和使油价回落，美联储可能10月会议重启降息 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，未来经济不确定性仍高，通胀或上升，预计年内降息1 - 2次，最早9月，具体取决于关税通胀冲击和就业市场状态 [1][3][10] - 市场短期货币政策偏紧预期增加，美债利率上行，美股回调，美元走强 [9] - 资产配置上，短期美债维持高位，建议10y美债利率4.5%左右布局；美股震荡偏谨慎；美元长期或走弱，下半年可能企稳反弹 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明和经济预测概要（SEP）要点 - 6月FOMC会议联邦基金利率目标区间维持在4.25 - 4.5%，连续四次不变，符合市场预期，声明表述与5月基本一致，不确定性有所下降但仍高 [1] - 点阵图显示2025年降息次数仍为两次，但内部分歧大，认为不降息人数增加 [2] - SEP下调未来经济增长预期，上调通胀、失业率和利率预期，如2025/2026年GDP同比增速预期下调至1.4%/1.6%，失业率上调至4.5%/4.5%等 [3] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 关税传导至终端消费需时间，影响规模和持续时间不确定，维持现有政策立场合适，根据后续数据调整 [4] - 点阵图反映委员对“最可能情景”评估，非委员会计划，通胀回落降息合适，关税推高通胀政策或维持限制性 [4] - 点阵图分歧源于通胀/增长预测和风险评估不同，数据落地分歧应缩小 [5] - 中东冲突可能使能源价格短期飙升，但通常不持续影响通胀，AI对就业影响待观察 [6] - 不评论移民执法行动对劳动力市场影响，劳动力市场平衡反映需求放缓和供给减少 [6] - 财政政策视为外部因素，对美国经济影响有限，下次会议可能评估但非核心议题 [8] 市场表现 - 声明发布后市场变化不大，发布会强化短期货币紧缩预期，美债利率上行，美元走强，黄金、美股回调 [9] - 截至收盘，2年期美债收益率上行0.22个基点报3.941%，10年期美债收益率上行1.58个基点报4.393%；COMEX黄金期货跌0.60%，COMEX白银期货跌1.05%；美元指数涨0.06%报98.89；美国三大股指涨跌不一 [9] 后续政策 - 维持美联储年内降息1 - 2次判断，最早9月，取决于关税通胀冲击和就业市场状态 [10] - 关税通胀效应或迟到，高频零售端价格监测显示影响渐显，油价上行增加三季度一次性通胀脉冲概率 [10] - 近期美国硬数据走弱，失业金申请显示劳动市场降温，失业率接近或超4.5%可能促使美联储提前操作 [11] 资产配置展望 - 美债：短期维持高位，后续就业数据恶化带来利率下行机会，建议10y美债利率4.5%左右布局；财政部或加速发债，短端为主；私人部门套息交易逆转是需求端最大压力，商业银行SLR要求放松或带来增量需求 [12] - 美股：资金面对美股最有利阶段已过，后续基本面走弱，关税冲击企业盈利，维持震荡偏谨慎观点 [12] - 美元：长期债务问题和政治不确定性冲击信用，或走弱；下半年若基本面软着陆、AI重塑美股吸引力、地缘冲突强化避险价值，可能企稳反弹 [13]