用电量、PPI与企业资本回报的关系 - 2023年以来PPI与工业企业用电量走势出现背离，核心原因是当前经济以生产和制造活动为主要驱动，生产越多，物价水平越低[1][9] - 2012-2015年工业用电量、PPI与工业企业ROE的关系分为三个阶段：价稳量升、价稳量跌、量价齐跌[9][10] - 当前基本面可能有两种变化方向：需求未恢复导致量价齐跌，或财政等手段发挥作用重新回到价稳量升阶段[1] 未来ROE见底：量比价格的观测更重要 - 未来企业盈利底部取决于量的恢复，观测路径包括项目开工、工业生产活动恢复、用电量增速回升[20][21] - 货运量和挖掘机开工小时数是项目开工的重要同步指标，当前这两个指标持续回升，建筑钢材库存量持续下降[21] - 出口增速与工业用电量增速历史上基本一致，但2024年5月至11月出现背离，原因是出口企业处于去库阶段[23] - 制造业PMI生产分项领先或同步于工业用电量增速见底，工业用电量增速领先于存货增速见底[24] 哪些行业的ROE更取决于量的恢复 - 在66个行业中，超过2/3（45个）的行业ROE变动与总资产周转率更相关[31] - 32个ROE更取决于总资产周转率的行业中，饮料、乘用车、建筑、元器件等行业的销售净利率波动明显更低[32] - 13个ROE变动与总资产周转率和销售净利率相关性差异不大的行业中，专用机械、电气设备等销售净利率波动不大[32] - 与实物消耗直接相关的行业中，公路铁路、煤炭开采洗选等行业的销售净利率波动偏大，但在价稳量升阶段可能带来更大盈利弹性[34] - 大部分中游制造业和中下游消费制造业的总资产周转率历史分位数较低，未来需求量可能率先修复[36]

核心观点 - 红利策略契合价值投资本质，长期可以穿越牛熊 [1] - 2025年继续看好红利指数的配置机会 [1] 红利策略的长期表现 - 近5年，中证红利指数取得了14.85%的正收益，而同期中证全指下跌了4.54%，超额收益接近20% [4] - 美股标普高股息贵族指数自2000年以来取得了358%的收益率，同期标普500指数收益率为305% [4] - A股中证红利指数自2005年发布以来取得了431%的收益，同期中证全指收益率为363% [4] 红利策略的价值投资本质 - 红利策略的核心是高股息选股，高股息的内涵是高分红率、高ROE和低PB [6] - 红利策略契合价值投资的本质，要求企业稳定盈利并愿意高比例分红 [7] - 红利策略指数契合价值投资收益的三个核心要素：估值、盈利驱动的资本利得收益和股息分红收益 [7] 2025年红利策略的配置价值 - 中证红利指数的股息率为5.96%，处于2019年以来82.5%的高分位水平，PB估值为0.76，处于2019年以来48%的合理偏低水平 [8] - 高质量发展阶段，投资方法论从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资 [10] - "新国九条"鼓励上市公司分红，2024年披露分红的上市公司数量接近1000家，较往年大幅增加 [12] - 红利资产股息溢价处于高位，10年期国债收益率为1.6%，红利指数股息率为5.96%，溢价超过3%-3.5%的常态化水平，吸引各类资金配置 [13] 红利指数的表现 - 长期来看，中证红利指数、上证红利低波指数、沪港深高股息指数、上证红利指数、港股通高股息精选指数等长期表现均优于沪深300指数 [16]

市场观点 - 特朗普就职后举措力度可能弱于其竞选口号，外部风险有所缓释，但需关注"黑天鹅"风险 [2][12][13] - 2024年四季度GDP增速回升至5.4%，外需拉动工业生产回暖，内需对政策依赖度较高 [3][14] - 市场处于转换变局时刻，内部经济基本面延续弱势，外部风险逐步缓释，配置上从防御抱团逐步向追求弹性过渡 [4][12] 行业配置 - 配置思路从前期的防御避险转变为对2月机会的积极布局，逐步增加对成长科技弹性板块的配置 [4][48] - 春节前高股息仍可以作为防守端进行配置，主要包括银行、煤炭、石油石化等 [7][46][47] - 景气有望改善的部分消费品，如农牧、汽车、家电等，可能迎来阶段性收益兑现 [4][48][50] - 科技板块中估值仍有提升空间及存在景气改善的通信，成长板块中性价比最高 [4][48][50] 市场热点 - 特朗普就职后关税相关的举措力度可能弱于其竞选口号，美债利率从高位回落，外部风险逐步缓释 [2][12][13] - 12月各项宏观经济数据显示，外需延续较高景气，内需对政策依赖度依然较高 [3][14] - 美国TIKTOK禁令持续发酵，带动传媒、商贸零售、计算机等相关板块上涨，但催化剂持续时间有限 [6][33][36] 成长板块表现 - 本周以TMT为代表的成长行业整体涨幅靠前，但部分龙头个股出现调整压力，主要由于业绩预告公布后资金调整 [6][38][40] - 个人投资者潜在交易热情仍存，中小市值板块的机会值得关注，小盘风格在上涨行情中占优 [38][43][44] 高股息配置 - 高股息板块在震荡下跌市中相对抗跌，上涨市中小盘市值风格占优，节前高股息仍可以作为防守端进行配置 [7][46][47] - 当前市场核心矛盾在于特朗普关税政策落地力度与节奏、国内经济基本面改善程度及政策依赖度 [7][47][48]

宏观流动性 - 美元指数有所回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛，10Y美债名义/实际利率均下降，通胀预期回落 [1] - 离岸美元流动性边际有所收紧，3个月日元与美元互换基差走阔 [1] - 国内银行间资金面整体偏紧，期限利差(10Y-1Y)继续收窄 [1] 市场交易热度与波动率 - 市场整体交易热度与波动率均有所回升，商贸零售、计算机、消费者服务、纺服、传媒、机械、轻工等板块的交易热度与波动率均处于80%分位数以上 [1] - 中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、科创50、深证100的波动率均有所回升 [30] - TMT、有色、机械、钢铁、石油石化、消费者服务等板块波动率上升较快 [30] 机构调研 - 电子、医药、计算机、传媒、纺服、有色等板块调研热度居前 [1] - 银行、钢铁、房地产、建筑、非银等板块的调研热度环比上升较快 [1] 分析师预测 - 全A的2025/2026年净利润预测均被上调 [2] - 汽车、电新、金融地产、商贸零售、轻工、机械、纺服、建筑、食品饮料、家电、化工等板块的25/26年净利润预测均有所上调 [2] - 沪深300的25/26年净利润预测均被上调，上证50、创业板指的25/26年净利润预测均被下调，中证500的2025/2026年净利润预测分别被上调/下调 [2] 北上资金 - 北上资金活跃度有所回升，经历了"净买入-净卖出-净买入"A股的过程 [3] - 北上主要净买入机械、化工、有色、农林牧渔等板块，净卖出食品饮料等板块 [3] - 基于前10大活跃股口径，北上在TMT、家电、有色、银行、机械、电新等板块买卖总额之比上升，在交运、汽车、医药、非银、食饮、公用事业等板块买卖总额之比回落 [3] 两融资金 - 两融活跃度回升至2025年以来高点，上周两融净买入69.09亿元 [3] - 两融主要净买入TMT、机械、家电、石油石化、电新等板块，净卖出金融地产、化工、食饮、医药、交运等板块 [3] - 家电、计算机、非银、建材、房地产、电子等板块融资买入占比环比上升，其中家电、电子等板块的融资买入占比均处于60%历史分位数以上 [3] 龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度延续回落，买卖总额及占全A成交额之比均继续下降 [4] - 食品饮料、商贸零售、传媒、军工、机械、家电等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高 [4] 主动偏股基金 - 主动偏股基金仓位有所回升，主要加仓电子、消费者服务、电力及公用事业、煤炭、军工、纺服等板块，主要减仓有色、食品饮料、汽车、非银、电新、钢铁等板块 [5] - 新成立权益基金规模回升，其中新成立的主动/被动偏股基金规模均回升 [5] - 以个人持有为主的ETF继续被净赎回，与高端制造、传媒、军工、科技等板块相关的ETF被净申购，与金融地产、消费、医药、新能源等板块相关的ETF被净赎回 [5] 市场参与者行为 - 市场交易热度与波动率重新回升，各类参与者可能均有不同程度回流 [5] - 市场参与者可能经历了从北上+机构ETF主要净买入到以两融为代表的个人投资者主导的过程 [5]

市场表现 - 本周上证综指报收 3,241.82 点，周涨幅 2.31%，成交金额 23,725.83 亿元；深圳成指 10,161.32 点，周涨幅 3.73%，成交金额 35,426.62 亿元；上证 50 指数 2,582.49 点，周涨幅 0.87%，成交金额 4,173.07 亿元；沪深 300 指数 3,812.34 点，周涨幅 2.14%，成交金额 14,433.46 亿元；中证 1000 指数 5,841.57 点，周涨幅 5.35%，成交金额 12,717.15 亿元；创业板综 2,717.97 点，周涨幅 5.39%，成交金额 16,259.14 亿元 [3][10] - 市场震荡反弹，中小市值相对强势，市场情绪回升 [3][10] - 市场交易金额有所回升，但整体依然不大，市场心态相对谨慎 [11] 板块估值 - 全部 A 股市盈率（TTM）为 18.01 倍，创业板为 55.39 倍，上证 50 指数成份为 10.72 倍，沪深 300 成份为 12.44 倍，中证 1000 成份为 35.84 倍 [3][21] - 市场估值水平不高，安全边际依然较好 [22] 主题机会 - 市场震荡反弹，风险偏好提升，主题及个股炒作力度增加 [15] - 数字营销和数字金融类主题相对强势，涨幅较小的主要是央企、新能源以及医药类主题 [15] - 社会服务、计算机等行业表现相对较好，银行、家用电器等行业表现相对较弱 [15] - 小红书相关的数字营销成为资金关注的主要板块 [16] - 人工智能的应用在机器人、游戏、传媒中面临较好的事件驱动力，半导体板块受益于 AI 投资的推动 [16] 行业表现 - 创业板净利润同比增长率为 -4.11%，上证 50 指数成份净利润同比增长率为 9.69%，沪深 300 成份净利润同比增长率为 5.43%，中证 1000 成份净利润同比增长率为 -7.85% [21] 市场展望 - 市场在连续下行后出现反弹，但未改变震荡格局 [21] - 中长期预期依然乐观，短期需观察市场情绪回暖的持续性 [21] - 中长期策略以布局优质资产为主，包括科技成长和高股息品种，短期参与事件驱动力较好的国企改革、人工智能相关 [21]

锂电池 - 本期锂电池指数上涨4.98%，跑赢沪深300指数2.14% [3] - 2024年12月新能源汽车销售159.6万辆，同比增长34.01%，环比增长5.56% [18] - 电池级碳酸锂价格上涨3.31%，氢氧化锂价格上涨0.68% [18] - 建议关注锂电池板块投资机会，行业景气度较高 [3] 新材料 - 本期新材料指数上涨4.46%，跑赢沪深300指数2.14% [4] - 半导体材料子板块涨幅最大，达7.47% [20] - 力量钻石半导体高功率散热片金刚石功能材料项目投产 [21] - 建议关注电子特气、光刻胶等半导体材料细分子行业 [4] 轻工制造 - 本期轻工制造指数上涨3.88%，跑赢沪深300指数1.74个百分点 [5] - 其他轻工子板块涨幅最大，达6.34% [24] - 晨鸣集团江西生产基地全面恢复运营，寿光基地逐步复产 [25] - 建议关注林浆纸一体化头部企业和家居板块龙头企业 [5] 农林牧渔 - 本期农林牧渔指数上涨3.96%，跑赢沪深300指数1.82个百分点 [6] - 宠物食品板块涨幅居前 [28] - 生猪养殖盈利平均为300.61元/头，环比减少50.34元/头 [29] - 建议关注生猪养殖和宠物食品板块 [6] 证券 - 本期券商指数上涨3.86%，跑赢沪深300指数1.72个百分点 [7] - 中小及弹性券商成为反弹主力 [34] - 证监会召开2025年系统工作会议，部署重点工作 [35] - 建议持续关注券商板块，静待下一轮上涨周期 [7] 机械 - 本期机械板块上涨5.72%，跑赢沪深300指数3.58个百分点 [10] - 纺织服装设备、光伏设备子板块表现靠前 [39] - 国机精工收购新亚复合超硬材料19.40%股权 [40] - 建议关注工程机械、高铁设备等滞涨顺周期板块龙头 [10] 光伏 - 本期光伏行业上涨5.49%，跑赢沪深300指数2.14% [11] - 多晶硅成交价格小幅上涨，n型复投料成交均价4.17万元/吨 [45] - 隆基绿能预计2024年净亏损82亿元到88亿元 [45] - 建议关注光伏玻璃、一体化组件厂等细分领域头部企业 [11] 电力及公用事业 - 本期电力及公用事业指数上涨1.75%，跑输沪深300指数0.39个百分点 [12] - 环保及水务子板块涨幅最大，达4.31% [47] - 2024年规上工业发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6% [49] - 建议关注大型水电、核电企业 [12] 传媒 - 本期传媒指数上涨6.21%，跑赢沪深300指数4.07个百分点 [13] - 动漫、互联网广告营销子板块涨幅较大，分别为12.00%和11.86% [51] - 国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》 [52] - 建议关注游戏板块和低估值、高股息的国有出版公司 [13] 电子 - 本期电子指数上涨3.83%，跑赢沪深300指数2.14% [14] - 半导体子板块涨幅最大，达3.91% [55] - 美国政府公布对AI芯片出口的新限制措施 [56] - 建议关注先进计算芯片、先进制造等自主可控相关投资机会 [14]

核心观点 - 经济稳中有进支撑A股春节行情，2024年全年国内生产总值增长5.0%，四季度增长5.4%，经济呈现复苏态势 [2][44] - 本周A股市场上涨，全A指数上涨3.61%，北证50涨幅显著达9.63%，小盘股弹性较强，成长和周期风格涨幅较大 [2][5] - 未来投资展望建议关注科技创新主题、大规模设备更新和消费品以旧换新主题，以及避险属性较强的红利板块 [61] 本周行情回顾 指数行情 - 本周全A指数上涨3.61%，北证50涨幅显著达9.63%，中证1000、创业板指、深证成指分别上涨5.35%、4.66%、3.73% [5] - 小盘股弹性较强，中证1000涨幅大于沪深300，成长风格和周期风格涨幅大于全A指数 [5] 资金流向 - 本周A股市场日均成交额为12008亿元，较上周增加587.43亿元，日均换手率为1.4821%，较上周小幅下降0.01个百分点 [14] - 北向资金日均成交额为1650.82亿元，较上周小幅上升22.35亿元，融资和融券余额均上升 [17] - 本周新成立基金份额环比上升，权益类基金发行份额84.99亿份，环比增加44.52亿份 [24] 估值变动 - 本周全A指数的PE(TTM)估值上涨2.89%至18.00倍，PB(LF)估值上涨2.85%至1.53倍，处于历史中等水平 [33] - 本周国债收益率震荡回升，10年期国债收益率为1.6593%，全A股债利差为3.8957%，高于3年滚动均值 [40] 2024年全年经济稳中有进 - 2024年全年国内生产总值1349084亿元，同比增长5.0%，四季度增长5.4%，经济呈现复苏态势 [44] - 工业生产增势较好，高技术制造业全年增长8.9%，增速快于规模以上工业3.1个百分点 [45] - 消费保持增长，全年社会消费品零售总额增长3.5%，12月家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长39.3%、14.0%、8.8% [50] - 固定资产投资规模扩大，制造业投资保持强劲增长，同比增长9.2%，基础设施投资增长4.4% [50] 未来投资展望 - 建议关注春节前后市场行情机会，春季躁动行情渐近，A股有望震荡上行 [61] - 重点关注科技创新主题、大规模设备更新和消费品以旧换新主题，以及避险属性较强的红利板块 [61]

市场表现 - 本周市场实现反弹，全A收涨3.61%，微盘股、中证1000、创业板领涨，科创50、上证50涨幅靠后 [2][11] - 科技、先进制造领涨，金融地产、消费涨幅靠后，31个申万行业全部收涨，社会服务、传媒、计算机领涨 [2][11] - 市场情绪回暖，行业轮动强度下降，小盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度聚集在宠物经济、光芯片、光模块(CPO) [3][24] 市场资金 - 本周陆股通周内日平均成交金额较上周上升22亿元，成交笔数上升13万笔，杠杆资金净流入98亿元，主要流入电子、计算机、机械设备 [3][37] - 主要指数ETF变动45亿份，中证1000、沪深300、A500更受青睐，新成立偏股型基金份额日均24亿份，同比上升397% [3][37] 行业热点 - 《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》印发，个人消费者购买3类数码产品可享受购新补贴，每件最高补贴500元 [45] - 尊界全球首发融合感知充电机器人，赋能智能驾驶，华为将全球首发融合感知充电机器人，尊界S800首发搭载 [46] - 捷龙三号运载火箭"一箭十星"发射成功，商业航天"开门红"，2025年捷龙三号火箭还将执行多次发射任务 [47] 行业配置 - 下周特朗普即将上台，短期内可关注积累较多悲观预期下可能反弹的出口链，节前配置央国企红利以应对意外波动 [4][50] - 产业趋势方面，建议关注低空经济与自主可控，中长期看，建议关注并购重组、化债、需求持续增长、确定性成长四大方向 [50][51] 市场结构 - 市场量能环比上升，社会服务、计算机、汽车多头个股占比居前，非银金融、国防军工、煤炭内部或存在α机会 [30] - 成交额占前高比例环比上升2.4%至50.1%，本周换手率上升行业为27个，社会服务、传媒、计算机行业绝对涨幅居前 [30]

经济复苏与资产升值 - 国内需求侧政府部门加杠杆带动居民部门加杠杆，未来实际利率或将下降，形成正向价格驱动，反哺经济增长 [3] - 社融反映经济复苏动能增强，市场对经济复苏的预期有望走向一致，服务业投资显著改善，上游制造业预期显著改善 [3] - 美国价格数据和美债利率或反映美国经济盈利能力边际走弱，但总量在债务和产业政策驱动下可能走强，结构上利好全球制造业，非美经济体有望受益于美国需求外溢 [4] - 结合中美经济特征，人民币有望进入长期升值的时间窗口，中国资产有望长期获得全球资本超配 [4] 投资机会 - 中期看好全球化的贝塔，看好高端制造龙头，顺周期核心资产央国企和 AI 应用 [4] - 长期看好央国企，一带一路，新消费及港股恒生科技，先进半导体龙头，军工，传统制造业龙头 [4] 市场表现 - 2024 年 12 月中国出口"抢出口"特征显著，至美国和东盟的出口金额同比高增，东盟占中国的出口份额已经反超欧美 [9] - 12 月社融同比多增 9181 亿元，较前值-1266 亿元明显改善，其中政策性融资同比多增改善明显，自发性融资延续走弱 [13] - 美国 12 月 CPI 同比 2.9%，核心 CPI 同比 3.2%，核心商品 CPI 同比增速连续走强，核心服务 CPI 同比增速连续下行 [14] - 本周宽基指数多数反弹，中证 1000 和创业板指涨幅领先，上证指数收涨 2.31% [18] - 科技和先进制造领涨，消费、医药医疗和金融地产相对较弱 [28] - 外资期指持仓分化，IC 和 IF 净空仓走阔，IM 和 IH 净空仓收敛 [37] 下周热点 - 下周重点关注特朗普就职带来的情绪冲击 [40]

市场状态 - 本周A股经历了快速版"924"行情，表现为放量普涨，波动率与期权偏度回升，特别是科创50 [1] - 市场参与者从北上资金和机构ETF主导转变为以两融为代表的个人投资者主导 [1][12] - 市场风格在个人投资者活跃度回升期，小盘成长表现更好，反之则大盘价值表现更好 [1][19] 海外市场 - 美国12月通胀数据与零售数据不及预期，动摇了再通胀预期，贵金属和工业金属（铜、铝）等商品呈现明显上涨 [27][29] - 特朗普就任后的施政方案及连锁反应将是未来市场关注的重点，特别是其对日本央行和美联储政策的影响 [2][41] - 日本央行1月加息概率升至85.2%，但特朗普政策可能影响其决策 [41][43] 国内市场 - 2024年12月国内制造业生产端修复明显，需求端受益于"抢出口"与国内需求侧政策 [3][47] - 出口数据表现亮眼，对主要地区的出口同比均上升，尤其是对美国、非洲等地 [47][57] - 全A估值快速修复至2022年以来高点，A股明显跑赢南华工业品指数 [47][57] 投资建议 - 推荐资源类资产（金、铝、铜、石油石化、油运、煤炭），其安全属性确立底部，金融属性阶段迎来顺风 [4][63] - 推荐制造业头部企业，包括机械设备、基础化工、普钢等行业的龙头 [4][63] - 低估值国企（银行、铁路、港口）的重估过程仍将继续，也是市场稳定剂 [4][63] - 服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）值得关注 [4][63]