报告公司投资评级 - 推荐（维持），预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间 [1][14] 报告的核心观点 - 吉利汽车拟收购极氪已发行全部股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并，极氪转型经验可赋能吉利汽车集团各品牌，私有化可推动内部资源整合与协同，提升竞争力，构建长期价值，聚力向上有望带来盈利弹性，维持对公司“推荐”评级 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为吉利汽车，股票代码 0175.HK，行业为汽车，实际控制人为李书福，总股本 10078.04 百万股，总市值 1570.88 亿元，每股净资产 8.61 元，资产负债率 59.71% [1] 事项 - 吉利汽车公告拟收购极氪智能科技有限公司已发行全部股份，目前持有极氪约 65.7%股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并 [4] 复盘 - 极氪作为吉利智能新能源赛道探路前锋，2021 年创立，2024 年 5 月在纽交所上市，其转型经验可赋能吉利汽车集团，当前合并有利于获得智能化规模优势，且极氪主销车型价格带竞争对手强，聚力前行明智 [7] 目的 - 极氪私有化目的是推动内部资源深度整合与高效协同，杜绝重复投入、降低运营成本，提升企业核心竞争力，构建长期价值，已实施“两横七纵”举措，降本及费用优化有成效 [7] 展望 - 私有化方案构建统一上市平台，整合极氪资产与资源，提升集团乘用车业务核心竞争力，明确极氪战略定位，各品牌保持定位协同发展，激发规模效应 [8] 盈利预测与投资建议 - 维持业绩预测，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 125.0 亿、166.6 亿、197.0 亿，维持“推荐”评级 [8] 主要数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179204|240194|322751|420661|504956| |YOY(%)|21.1|34.0|34.4|30.3|20.0| |净利润(百万元)|5308|16632|12500|16662|19696| |YOY(%)|0.9|213.3|-24.8|33.3|18.2| |毛利率(%)|15.3|15.9|16.5|16.7|16.9| |净利率(%)|2.8|7.0|4.0|4.2|4.3| |ROE(%)|6.6|19.2|13.1|15.5|16.2| |EPS(摊薄/元)|0.53|1.65|1.24|1.65|1.95| |P/E(倍)|29.6|9.4|12.6|9.4|8.0| |P/B(倍)|2.0|1.8|1.6|1.5|1.3|[6] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|43746|61686|95811|131357| |应收账款(百万元)|47458|63685|83005|99637| |预付款项、现金及其他(百万元)|837|4233|5517|6623| |应收款项 其他应收款(百万元)|3697|2037|2655|3187| |存货(百万元)|23078|27373|35592|42621| |其他流动资产(百万元)|6506|17178|22389|26875| |流动资产总计(百万元)|125322|176191|244968|310300| |长期股权投资(百万元)|31424|32342|33211|34078| |固定资产(百万元)|26384|22883|19981|17040| |在建工程(百万元)|0|750|850|1000| |无形资产(百万元)|32877|27397|21918|16438| |长期待摊费用(百万元)|0|0|0|0| |其他非流动资产(百万元)|13385|13385|13385|13385| |非流动资产合计(百万元)|104070|96758|89345|81942| |资产总计(百万元)|229392|272949|334313|392242| |短期借款(百万元)|30|0|0|0| |应付账款(百万元)|86441|105609|137317|164438| |其他流动负债(百万元)|40728|55834|72749|87298| |流动负债合计(百万元)|127200|161443|210066|251736| |长期借款(百万元)|3914|3914|3914|3914| |其他非流动负债(百万元)|5858|5858|5858|5858| |非流动负债合计(百万元)|9772|9772|9772|9772| |负债合计(百万元)|136972|171215|219838|261508| |股本(百万元)|184|184|184|184| |储备(百万元)|86558|86558|86558|86558| |留存收益(百万元)|0|8944|20867|34960| |归属于母公司股东权益(百万元)|86742|95687|107609|121702| |归属于非控制股股东权(百万元)|5678|6047|6866|9031| |益 权益合计(百万元)|92420|101734|114475|130734| |负债和权益合计(百万元)|229392|272949|334313|392242|[10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业额(百万元)|240194|322751|420661|504956| |销售成本(百万元)|201993|269497|350411|419618| |其他费用(百万元)|11389|15208|19662|23410| |销售费用(百万元)|13283|18009|23284|27722| |管理费用(百万元)|4897|6804|8796|10473| |其他经营损益(百万元)|0|0|0|0| |公允价值变动损益(百万元)|0|0|0|0| |营业利润(百万元)|8632|13233|18509|23733| |财务费用(百万元)| - 692| - 440| - 487| - 528| |投资收益(百万元)|969|918|869|867| |其他非经营损益(百万元)|8110|0|0|0| |税前利润(百万元)|18404|14591|19865|25128| |所得税(百万元)|1604|1722|2384|3267| |税后利润(百万元)|16799|12869|17481|21861| |归属于非控制股股东利润(百万元)|167|369|819|2165| |归属于母公司股东利润(百万元)|16632|12500|16662|19696| |EBITDA(百万元)|27105|23881|29359|34871| |NOPLAT(百万元)|8764|12481|17053|21402| |EPS(元)|1.65|1.24|1.65|1.95|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收额增长率(%)|34.0|34.4|30.3|20.0| |EBIT 增长率(%)|302.0|-20.1|36.9|26.9| |EBITDA 增长率(%)|115.0|-11.9|22.9|18.8| |税后利润增长率(%)|240.4|-23.4|35.8|25.1| |盈利能力| | | | | |毛利率(%)|15.9|16.5|16.7|16.9| |净利率(%)|7.0|4.0|4.2|4.3| |ROE(%)|19.2|13.1|15.5|16.2| |ROA(%)|7.3|4.6|5.0|5.0| |ROIC(%)|12.3|16.3|22.4|33.1| |估值倍数| | | | | |P/E|9.4|12.6|9.4|8.0| |P/S|0.7|0.5|0.4|0.3| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.3| |股息率|0.0|0.0|0.0|0.0| |EV/EBIT|-0.4|-1.2|-2.1|-2.6| |EV/EBITDA|-0.3|-0.7|-1.4|-1.9| |EV/NOPLAT|-0.8|-1.3|-2.4|-3.0|[11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润(百万元)|18404|14591|19865|25128| |折旧与摊销(百万元)|9393|9730|9981|10271| |财务费用(百万元)| - 692| - 440| - 487| - 528| |其他经营资金(百万元)| - 597| - 1187|10823|7863| |经营性现金净流量(百万元)|26507|22694|40182|42733| |投资性现金净流量(百万元)| - 9132| - 1608| - 1804| - 2113| |筹资性现金净流量(百万元)| - 13297| - 3146| - 4253| - 5075| |现金流量净额(百万元)|4079|17940|34125|35546|[13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 极氪私有化建议若完成将成吉利全资附属子公司并从美股退市 有助于整合资产资源 促进经营效益提升 赋能公司品牌及业务竞争力 [1][2] - 2025年极氪、领克目标总销量71万辆 新品周期密集 有望抢夺高端市场份额 [3] - 吉利深化AI技术融合 发布“全域AI智能战略” 应用于新车型 看好其发力智能化提振销量重塑估值 [4] - 预计2025 - 2027公司营收3647.8/4396.9/5128.3亿元 归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应5月7日收盘价PE 11/9/8倍 [4] 相关目录总结 事件概述 - 吉利发布公告 有意以2.566美元或1.23股新发行股份收购每股极氪股份 较最后交易日收市价溢价约13.6% 较30个交易日成交量加权平均价溢价20.0% 若完成极氪将成全资附属子公司并从美股退市 [1] 极氪计划私有化 - 吉利持有极氪约65.7%股份 私有化建议若完成 极氪将成全资附属公司并退市 公司拟通过发行新股、现金储备及债务融资提供资金 现金私有化需161.8亿元 发行股份私有化将新发行10.73亿股 摊薄约9.6% [2] 新品催化密集 - 2025年极氪科技集团目标总销量71万辆 其中极氪32万、领克39万 4月领克900上市 一小时大定订单破万 30%订单来自BBA车主 极氪9X上海车展亮相 计划2025年三季度上市 光辉版预计售价超百万元 [3] 深化AI技术融合 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 4月初发布“全域AI智能战略” 应用于新车型 车位到车位4月全量推送 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240194|364783|439688|512828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16632|14018|17782|20382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|8| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.3|[5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136972|185331|195913|242466| |储备（百万元）|87353|95763|106433|118662| |股东权益合计（百万元）|92420|100972|112192|125381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13314|-12000|-11500|-9500| |普通股增加（百万元）|1558|0|0|0|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229392|286303|308104|367847| |负债和股东权益合计（百万元）|229392|286303|308104|367847| |营业收入（百万元）|240194|364783|439688|512828| |净利润（百万元）|16799|14159|18332|21342| |归属母公司净利润（百万元）|16632|14018|17782|20382| |经营活动现金流（百万元）|26507|37007|39205|32950| |投资活动现金流（百万元）|-9132|-16902|-11503|-9522| |筹资活动现金流（百万元）|-13297|-6004|-7509|-8549| |现金净增加额（百万元）|4090|14102|20192|14879| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.86|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.47| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.53|-63.48|-68.67| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.75|0.84|0.88|0.91| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益元)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流元)|2.63|3.67|3.89|3.27| |每股指标(每股净资产元)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|9|11|9|8| |估值比率(P/B)|1.8|1.6|1.5|1.3| |估值比率(EV/EBITDA)|4.38|5.05|4.22|3.80|[10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价182.35元港币 [2][6] 报告的核心观点 - 5月7日百济神州发布2025年一季度业绩，收入和盈利符合预期，管理层维持全年49 - 53亿美元收入指引不变 [3] - 海外收入增长拉动公司业绩扭亏，产品收入同比增长48.4%至11.1亿美元，主要得益于泽布替尼海外销售增长 [4] - 费用率不断优化，利润端持续改善，1Q25毛利率85.2%，经营利润和归母净利润扭亏，在手现金及现金等价物25.2亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度收入11.2亿美元（同比+48.6%），产品收入11.1亿美元，归母净利润127万美元（1Q24亏损2.5亿美元），首次单季度经常性业务盈利 [3] 产品收入 - 泽布替尼收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），终端销售环比增长，美国、欧洲、中国和其他地区销售均有增长 [4] - 替雷利珠单抗收入1.7亿美元（+17.8%） [4] - 合作产品收入1.1亿美元（+58.7%），主要因替雷利珠单抗增长 [4] 费用与利润 - 1Q25毛利率85.2%（同比+1.9pcts），研发费用4.8亿美元（同比+4.6%），研发费用率43.1%（同比-18.2pcts），管理费用4.6亿美元（同比+7.5%），管理费用率41.1%（同比-15.8pcts） [5] - 经营利润1110万美元（1Q24亏损2.6亿美元），归母净利润127万美元（1Q24亏损2.5亿美元） [5] 财务预测 |指标|FY2023|FY2024|FY2025F|FY2026F| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|2459|3810|5009|6025| |收入增长率|73.7%|55.0%|31.5%|20.3%| |净利润（百万美元）|-882|-645|34|390| |净利润增长率|-56.0%|-26.9%|-105.3%|1032.5%| |ROE|-22.3%|-18.8%|1.0%|10.9%| [11] ESG情况 - 环境方面，2023年公布首个定量气候目标，到2026年每单位自主生产商品的“范围一”和“范围二”排放量在2021年基础上降低25% [18] - 社会方面，制定全球健康公平战略，两款核心自研药物惠及全球超100万例患者 [19] - 治理方面，重视公司治理，董事会各专门委员会有效运作，聘任九名独立非执行董事 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预计北森控股 FY25 总收入达 9.4 亿元人民币，同比增长约 10%，其中云端 HCM 解决方案收入达 7.3 亿元（yoy+16%），专业服务收入达 2.1 亿元（yoy - 6%）；预计 FY25 公司经调整净亏损约 0.60 亿元，对应经调整净亏损率达 - 6.4% [1] - 考虑宏观经济修复仍需时间，用户对招聘、测评等模块采购意愿较弱，下调 FY25 - FY26 公司营业收入至 9.4/10.4 亿元（较上次预测 - 10%/-15%），新增 FY27 营收预测 11.5 亿元 [4] - 北森产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，AI 等产品性能更新迭代有望带来交叉销售机会 [4] 各部分总结 Core HCM 一体化及其他模块情况 - FY25H1 公司云端 HCM 解决方案收入 3.4 亿元，同比增长 14.3% [2] - 截至 FY25H1 公司 Core HCM 一体化 ARR 同比增长 28%，占比达到 55%，累计客户数接近 2100 家 [2] - 截至 FY25H1 公司学习云 ARR 同比增长 60%，新增 160 家客户 [2] - 25 年 1 月，北森控股以 1.8 亿元收购 HR SaaS 平台酷学院 100%股权，酷学院有 4000 家付费客户，北森有 5000 家付费客户，双方合并后可实现交叉销售，提升客单价，扩大市场份额 [2] AI 方面情况 - 2024 年以来北森启动 AI 战略，打造 AI 赋能的新一代 HR SaaS，发布 7 大 AI 助手，集合超 100 项 AI 特性，形成北森 AI Family 产品家族 [3] - AI 面试官基于多种大语言模型构建，可将招聘效率提高 60 多倍，面试成本仅是传统招聘成本的不到十分之一；截至 2024 年 9 月 30 日，商业化售卖客户数量超 50 家，截至 2025 年 1 月，拥有超过 120 家客户，预计到 3 月底客户数量将达 200 多家，ARR 达 700 万到 800 万，甚至可能达千万 [3] - AI 员工助手 7*24 小时在线，25 年 2 月接入 DeepSeek - R1 和 DeepSeek - V3 大模型，提升智能化水平和服务体验 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|751|855|943|1043|1150| |营业收入增长率|10.5%|13.8%|10.3%|10.7%|10.2%| |经调整归母净利润（百万元）|-301|-105|-60|20|104| |SPS（元）|1.0|1.2|1.3|1.4|1.6| |PS|5.5|4.8|4.4|3.9|3.6|[5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|751|855|943|1043|1150| |营业成本|-335|-340|-316|-326|-333| |毛利|416|515|627|718|816| |其它收入|-2166|-2738|60|62|64| |营业开支|-859|-977|-857|-877|-897| |营业利润|-2609|-3201|-171|-97|-17| |财务成本净额|5|6|6|5|3| |应占利润及亏损|0|0|0|0|0| |税前利润|-2605|-3194|-165|-93|-14| |所得税开支|6|-14|-15|-7|-1| |税后经营利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归母净利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |经调整归母净利润|-301|-105|-60|20|104|[9] 现金流量表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-156|-152|-13|92|185| |投资活动现金流|-1273|307|104|196|97| |融资活动现金流|1515|-37|-85|862|1462| |净现金流|86|118|6|1151|1744|[9] 资产负债表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|1871|1906|1841|1859|1918| |流动资产|1671|1801|1720|1730|1790| |现金及短期投资|596|585|518|522|575| |有价证券及短期投资|1015|1130|1130|1130|1130| |应收账款|23|31|31|35|39| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|37|55|41|43|46| |非流动资产|200|105|120|129|129| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产净额|50|36|38|34|24| |其他非流动资产|150|69|83|95|105| |总负债|10227|752|866|984|1059| |流动负债|767|696|810|928|1003| |应付账款|7|3|2|2|2| |其它流动负债|760|693|728|748|770| |长期负债|9461|56|56|56|56| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|9461|56|56|56|56| |股东权益合计|-8357|1155|975|875|859| |股东权益|-8357|1155|975|875|859| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|1871|1906|1841|1859|1918|[10] 市场数据 - 总股本 7.23 亿股 [6] - 总市值 44.29 亿港元 [6] - 一年最低/最高 3.08 - 6.29 港元 [6] - 近 3 月换手率 12.0% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|11.3|19.0|4.1| |绝对|10.5|29.1|26.1|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，认为环球新材国际2025年合理PE应为20倍，目标价5.79港元，相比现价存在64%的上涨空间 [3][75] 报告的核心观点 - 环球新材国际是珠光材料领域专精特新企业，基本面优秀，2019 - 2024年营收复合增长率达30.2%，毛利率常年维持在50%左右 [1] - 珠光材料应用广、市场空间大且行业壁垒深，预计2030年市场规模将达440亿，2023 - 2030年复合增长率9.4% [2] - 公司研发驱动增长，中高端产品占比超50%，掌握合成云母关键技术，未来并购整合有望全面提升竞争力 [2] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润均有较高增速，经营质量有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国珠光材料领军企业，外延式扩张打开全球市场 - 环球新材国际是国家高新技术企业，综合实力全球同行业排名前列，获多项荣誉称号，承担人工合成云母项目 [6] - 公司经营战略清晰，通过内源式发展和外延式并购迅速崛起，2023年并购韩国CQV，2024年拟收购德国默克表面解决方案业务 [7] - 2024年CQV实现营收601.46亿韩元，净利润92.65亿韩元，同比分别增长17.7%和170.5%，并购整合协同效应显著 [9][10] - 2019 - 2024年公司营收从4.41亿元增长至16.49亿元，复合增长率30.2%，2024年同比增长55.0%，业务呈“内源式增长 + 外延式并购”双轮驱动 [13] - 过去数年公司净利率维持在20%左右，2024年净利润3.20亿元，同比增长50.2%，随着并购一次性费用消除，净利率有望回升 [15] - 2024年公司在中国/韩国/美国/欧洲/其他区域销售收入分别为13.58/1.12/0.25/0.60/0.93亿元，占比分别为82.4%/6.8%/1.5%/3.7%/5.6%，全球化布局深化 [17] - 2023年公司珠光材料和合成云母产能分别约为1.8万吨/年和1.2万吨/年，预计至2026年末珠光材料产能达3万吨 [20] - 公司毛利率持续维持在50%以上，2024年达53.0%，得益于专注行业、优化流程、推进原材料替代和规模优势 [21] 珠光材料空间广阔，行业护城河深 - 珠光材料色彩和功能性优，能呈现珍珠光泽效果，具备多元光学特性和环保无毒等特点，逐步替代传统颜料 [25][28] - 珠光材料基材多样，包括天然云母、合成云母等，云母是主流基材，占全球珠光材料市场的79%，合成云母增长潜力高 [31][33] - 合成云母性能优越，纯度高、几乎不含重金属，将逐渐替代天然云母 [36] - 珠光材料应用领域广，分为工业级、汽车级、化妆品级和其他，汽车和化妆品市场是增长动力源 [38][40] - 化妆品领域，合成云母可作珠光材料基材和功能性填料，国际大牌化妆品使用云母成分有渗透空间 [43] - 汽车车漆领域，珠光漆渗透率有提升空间，合成云母可应用于新能源电池绝缘材料领域，还可探索智能驾驶识别等新兴领域 [46][49] - 2023年全球珠光材料市场规模235.0亿元，2016 - 2023年复合增长率14.1%，2030年将达440亿，2023 - 2030年复合增长率9.4% [50] - 生产工艺难度高和品牌效应构成行业壁垒，全球珠光材料价格不断上涨，2016 - 2020年复合年增长率为5.2%，预计2021 - 2025年维持5%以上增速 [53] 研发驱动的专精特新企业，竞争优势显著 - 2019 - 2023年公司研发开支CAGR高达34.0%，2024年约为0.90亿元，同比增长19.4%，不断推出新品和优化工艺 [56] - 2024年新增合成云母基等产品多款，截至2024年末共拥有156项专利、76项注册商标以及4项软件著作权 [57] - 截至2024年12月31日，公司旗下产品总数超2100款，中高端产品占比超50%，产品均价从2019年的3.91万元/吨增长至2024年的6.02万元，同比增长16.6% [61] - 2024年公司新品发布会发布多项新产品、新技术和流行色彩，涉及多领域，提供多元化色彩解决方案 [62] - 2024年合成云母基材珠光材料占营业收入比重从2019年的28.3%提升至31.4%，合成云母应用广泛 [67] - 公司在合成云母技术方面领先，构建技术壁垒，创新工艺、配方和设备，是国内最大的合成云母生产商 [69][70] - 2024年韩国CQV业绩大幅改善，环球新材国际与CQV在市场、产品矩阵、供应链和研发方面协同发展 [71][74] - 公司拟以51.87亿元收购德国默克表面解决方案业务，有望实现跨越式发展，成为跨国新材料企业 [74] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为22.29/29.00/36.31亿元，增速分别为35.2%、30.1%、25.2%；归母净利润分别为3.37/4.58/6.17亿元，增速分别为39.0%、36.1%、34.7% [3][75] - PE分别为12.22/8.97/6.66，结合可比公司估值，认为2025年合理PE应为20倍，目标价5.79港元，相比现价存在64%的上涨空间 [3][75]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予蜜雪集团增持评级，给予公司2025年39倍市盈率，得出目标价565港币，对应11%的上涨空间 [3][7][13] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国领先现制饮品企业，全球门店数量最多，中国现制茶饮行业第一，东南亚最大现制茶饮品牌 [7][8] - 聚焦平价价格带，产品性价比高，核心产品价格低，销量高，满足消费者追求性价比趋势 [7][9] - 拥有行业最早且最大规模的供应链，实现加盟商食材等100%从品牌方采购，核心食材100%自产，配送高效 [7][10] - 打造超级品牌IP“雪王”，与消费者建立情感链接，营销效率高，品牌推广开支占比低 [7][11] - 预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，主要受新开加盟门店驱动 [7][12] 各部分总结 行业概览 全球现制饮品行业 - 市场规模稳步提升，2018 - 2023年复合增长率5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，2028年将达11039亿美元 [22] - 现制饮品占全球饮料市场百分比上升，受益于消费者健康意识等因素 [22] - 中国和东南亚是增长重要区域，2023 - 2028年规模增量贡献大，预计复合增长率分别为17.6%和19.8% [26] 中国现制饮品行业 - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2018 - 2023年市场规模复合增长率22.5%，预计2023 - 2028年达17.6% [32] - 现制茶饮和现磨咖啡消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升 [36] - 行业集中度较低，蜜雪冰城地位显著，2023年终端零售额市占率11.3%，现制茶饮行业市占率20.2% [38][39] - 咖啡市场集中度相对较高，瑞幸咖啡与星巴克市占率突出，幸运咖深耕平价市场 [42] 东南亚现制饮品行业 - 市场规模增速最快，2017 - 2023年复合增长率16.4%，预计现磨咖啡和现制茶饮2023 - 2028年复合增长率分别为20.4%和21.4% [44] - 蜜雪冰城引领茶饮出海东南亚，门店数超过四千，2023年底门店数和饮品出杯量领先 [46] 蜜雪集团概览 - 成立于1997年，聚焦高质平价现制饮品，通过加盟模式发展，2024年末门店46479家，覆盖中国及海外11个国家 [48] - 管理层年轻化，一线经验丰富，创始人持股集中，高管股权充分绑定 [51][53] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024年收入和净利润增长，收入主要来自商品销售 [56] - 门店持续扩张，深耕下沉市场，2021 - 2024年门店复合增长率32%，89%门店位于中国，一半以上在三线及以下城市 [58] 蜜雪冰城的竞争优势 聚焦平价价格带，占领用户心智 - 唯一聚焦平价价格带，核心产品价格低于同类及部分瓶装饮料，顺应消费者需求，扩大目标客户群体 [61] - 产品品类布局简单，常青款产品销量高，2024年前三季度三款核心产品占比超四成 [63] - 推出季节性及区域性产品，满足消费者特有口味，丰富产品种类 [65] 行业规模最大的供应链体系 - 采购网络覆盖全球，直达产地，消除中间成本，建立合作种植基地，采购规模领先，成本低于同行 [69][71] - 生产方面，核心饮品食材100%自产，加盟商食材等100%从品牌方采购，有五大生产基地，年综合产能约165万吨 [71] - 物流上，自主运营仓储体系，配送网络覆盖广，中国内地逾90%县级行政区划12小时内触达，冷链物流覆盖约97%以上门店 [75] - 研发将基础研发和应用研发协同，提升标准化生产能力，升级产品口味，2024年前9个月推出105款新产品 [76] 打造超级品牌IP，与消费者建立情感链接 - 打造超级IP“雪王”和“K爷”，提高品牌知名度，社交平台粉丝数居行业之首 [77] - 建立线上线下品牌营销矩阵，加速品牌建设，“蜜雪冰城”话题抖音播放量超444亿次 [77] - 围绕“雪王”推出动画片和短剧，全网播放量高，成立动漫文化公司，“雪王”IP有望多元化发展 [79] 盈利预测 开店空间测算 - 国内开店空间测算，按行政区划和消费杯数测算，新增开店空间分别为3.6万和4.7万家，平均4.2万家 [82] - 海外开店空间探讨，蜜雪冰城海外门店近5000家，东南亚市场排名第一，采用高性价比定价、IP和产品本土化、供应链本土化策略 [85] - 东南亚市场开店空间测算，保守假设下开店空间约9093家，较现有门店接近翻倍 [93] - 其他市场开店潜力探讨，日本、韩国及欧美市场目前门店布局有限，若凭价格优势和产品本土化改造，门店数量或有提升空间 [94] 利润表预测 - 预计2024 - 2027年收入复合增长率19%，2027年达420亿元，净利润复合增长率18%，略低于收入增速 [95] 估值 - 采用相对估值法，蜜雪冰城当前股价对应2025年PE估值35倍，高于同行，考虑其优势，给予25年39倍市盈率，目标价565港币 [99] 催化剂 - 股票获纳港股通，改善股票流动性，吸引资金配置 [102] - 全球化门店扩张超预期，带动收入超预期增长 [102] - 咖啡品牌发展超预期，贡献额外业绩，降低成本，协同发展 [102] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本，增强盈利能力 [103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团，2024年税后营运利润、新业务价值等业绩指标创新高，资本充足率远超监管要求，财务状况稳健 [1] - 公司通过高质量代理人渠道和高价值产品构筑竞争优势，代理人渠道新业务价值率行业领先，伙伴分销渠道与银行合作触达高价值客群，产品以长期保障型为主，盈利稳定，续保率高 [2] - 聚焦亚太市场，在中国内地推进“分改子”战略，市场拓展加速，中国香港市场复苏，“泰新马”市场价值率高，增长潜力大，多市场布局有助于分散风险，提高经营稳定性 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 百年友邦，寿险典范 - 历经百年，聚焦亚太稳步扩张：起源于上海，现为泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，业务覆盖亚太18个市场，2024年中国香港、中国内地等市场营运利润贡献较大 [14][15][17] - 股权结构分散，管理层能力突出：股权分散，大股东为专业机构投资者，无控股股东和实控人；管理层履历优秀、经验丰富，激励机制完善，促进管理层与股东利益长期绑定 [20][22][27] - 业绩稳健增长，资本实力强劲：税后营运利润2024年创新高，新业务价值稳步攀升，价值率高于同业且稳定，资本充足率远高于监管要求 [33][34] - 分红持续稳健，夯实投资者信心：分红与营运利润高度绑定，每股股利稳定提升，分红率维持在30%以上，2024年董事会批准16亿美元股份回购 [47] 2. 借助高质量渠道+高价值产品，实现价值增长 - 最优代理构筑核心优势，伙伴分销打造新增长极：以代理人渠道为核心，伙伴分销共同发展，代理人渠道新业务价值率提升，伙伴分销新业务价值率也有所提高；践行“最优秀代理”策略，代理人队伍质量优势突出，伙伴分销携手银行拓宽客群覆盖 [48][54][59] - 产品主打保障型，价值率高盈利稳定：主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，是新业务价值主要来源，续保率高；从客需出发首创个性化定制产品体系，形成差异化优势；提供全流程高频次健康服务体系，提高客户粘性 [69][79][83] - 投资风格稳健，重视资负匹配：采取差异化账户投资策略，以固收为主，投资风格稳健；注重资产负债久期匹配，降低投资和再投资压力；资本市场波动对公司整体经营影响较小 [86][97][98] 3. 聚焦泛亚地区，分享发展红利 - 中国内地：“分改子”成效显著，为集团发展提供动能：“分改子”后加速拓展市场，高价值率驱动新业务价值表现突出，联合东亚银行、入股中邮保险，紧抓发展机遇 [107][108][116] - 中国香港：经营指标向好，集团内部地位重回首位：疫情影响消退，经营指标重回集团首位，内地访客赴港投保热情不减，高收益潜力具备吸引力 [118][123][124] - 泰新马：市场潜力值得期待：三地市场发展潜力大，2024年新业务价值同比增长，新业务价值率较高，有助于集团分散风险，提高经营稳定性 [133] 4. 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年保险收益分别为208.41/224.36/241.68亿美元，归母净利润分别为71.12/77.01/83.54亿美元，对应EPS分别为0.67/0.72/0.78美元，对应EVPS分别为6.66/7.15/7.68美元；按照5月6日收盘价计算的2025 - 2027E PEV分别为1.16x/1.08x/1.01x，距离历史最高值仍有空间 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买进”投资建议 [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收791.2亿元，YOY+10.0%，归母净利54.9亿元，YOY+15.1%，扣非后归母净利润53.6亿元，YOY+15.6%，业绩符合预期 [5] - 新兴市场快速增长，内销受益于国补政策，25Q1海外营收YOY+13%，南亚、东南亚、中东非市场营收分别增长超30%、20%、50%，北美高端品牌双位数增长，欧洲市场份额稳步提升；国内市场同比增长7.8%，高端品牌卡萨帝系列同比增长超20% [5] - 25Q1毛利率为25.4%，同比微升0.1个百分点，销售、管理、研发费用率分别为9.6%、3.1%、4.2%，分别同比下降0.1、0.1、0个百分点，财务费用率为 -0.3%，同比优化0.6个百分点，受汇兑收益影响财务费用同比变动约4亿元 [5] - 发布2025年核心员工持股计划，A股/H股资金来源为激励基金7.57亿元/0.63亿元，参与人员分别不超过2570人及不超过27人，考核目标ROE需大于17.7% [5] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为216.6亿元、237.3亿元、262.9亿元，YOY+15.6%、+9.5%、+10.8%，EPS分别为2.3元、2.5元、2.8元，H股P/E分别为9X、8X、8X，估值偏低，股息率近4%具备吸引力 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为家用电器，H股价（2025/05/06）22.90，恒生指数（2025/05/06）22,662.7，股价12个月高/低为35.75/19.82 [1] - 总发行股数9382.91百万，H股数2857.40百万，H市值1859.69亿元，主要股东为HKSCC NOMINEES LIMITED（24.66%） [1] - 每股净值12.55元，股价/账面净值1.82，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 -10.89%、 -7.47%、 -9.80% [1] - 近期评等：2024 - 12 - 24评等为买进，前日收盘28.69 [1] - 产品组合中电冰箱占比29.3%，洗衣机占比22.2%，空调占比17.2% [1] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16597|12.82|1.79|13.29|14.03|11.89|0.80|3.19| |2024|18741|12.92|2.02|12.85|12.44|10.53|0.97|3.84| |2025F|21658|15.56|2.31|14.27|10.88|9.22|1.15|4.59| |2026F|23724|9.54|2.53|9.54|9.94|8.41|1.26|5.03| |2027F|26288|10.81|2.80|10.81|8.97|7.59|0.98|3.90|[7] 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|261428|285981|311961|336418|358465| |经营成本|179054|206487|223368|240956|256447| |营业税金及附加|1016|1276|1396|1514|1613| |销售费用|40978|33586|36384|38688|40865| |管理费用|11490|12110|12817|13457|14339| |财务费用|514|973|244|673|717| |投资收益|1910|1913|1842|1800|1800| |营业利润|19880|22912|27676|30147|33380| |营业外收入|128|184|191|60|60| |营业外支出|296|363|305|300|300| |利润总额|19712|22733|27562|29907|33140| |所得税|2980|3157|4656|4935|5468| |少数股东损益|135|834|1248|1249|1384| |归属于母公司所有者的净利润|16597|18741|21658|23724|26288|[9] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|54486|55584|58363|59530|60721| |应收账款|20268|26473|29650|33208|37193| |存货|39524|43044|47349|52084|57292| |流动资产合计|132620|151690|163825|176931|191085| |长期股权投资|25547|20932|22188|23520|24931| |固定资产|29604|37519|38644|39804|40998| |在建工程|5403|5680|5396|5126|4870| |非流动资产合计|120759|138424|145346|152613|160243| |资产总计|253380|290114|309170|329543|351329| |流动负债合计|119981|149571|158546|168058|178142| |非流动负债合计|27488|22153|23261|24424|25645| |负债合计|147468|171725|181807|192483|203787| |少数股东权益|2398|7023|8006|9607|12105| |股东权益合计|103514|111366|119357|127454|135436| |负债及股东权益合计|253380|290114|309170|329543|351329|[10] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|25262|26543|25989|28469|34174| |投资活动产生的现金流量净额|-17085|-20074|-12381|-15439|-19936| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|-7914|-10829|-11862|-13048| |现金及现金等价物净增加额|585|-1702|2779|1167|1191|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯 2025 年游戏发布会展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 对外投资获较多成果，拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 发行能力、社交生态等优势吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望助推业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，腾讯游戏业务预计贡献稳健业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：对外投资拓展 IP 储存、增强端游出海能力，如注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：发行能力、社交生态网络、大体量用户运营优势等吸引优质研发商，关注《胜利女神：新的希望》等新游增量 [2] 产品线节奏 - 2025H1 长青游戏贡献主要增长，如《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望提供动力 [2] - 2025H2 有望依靠新产品减轻高基数压力，提前协调多款游戏预约、测试与更新时间，下半年或密集发布新游 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次预测分别 +0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应公司 2025 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，根据 SOTP 估值，给予公司 2025 年不同业务板块相应 PE 和 PS，上调目标价至 605 港元 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展和特色玩法 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有版号、测试、预约等动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有发售、上线等安排 [8] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|6,090|6,603|7,248|7,911|8,601|[10]| ||营业成本（亿元）|3,159|3,110|3,329|3,604|3,902|[10]| ||经营利润（亿元）|1,601|2,081|2,366|2,630|2,284|[10]| ||期内盈利（亿元）|1,180|1,965|2,193|2,451|2,737|[10]| ||归母净利润(Non - IFRS)（亿元）|1,577|2,227|2,547|2,835|3,141|[10]| |资产负债表|总资产（亿元）|15,772|17,810|19,878|22,378|25,137|[10]| ||现金类项目（亿元）|3,621|3,288|3,739|4,883|5,849|[10]| ||总负债（亿元）|7,036|7,271|7,497|7,982|8,497|[10]| ||总股东权益（亿元）|8,737|10,539|12,382|14,396|16,640|[10]| |现金流量表|经营活动现金流（亿元）|2,220|2,585|2,929|3,208|3,536|[10]| ||投资活动产生现金流（亿元）|-1,252|-1,222|-1,523|-1,157|-1,207|[10]| ||融资活动现金流（亿元）|-826|-1,765|-1,356|-1,307|-1,363|[10]| ||净现金流（亿元）|142|-402|50|744|966|[10]|

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收791.2亿元，YOY+10.0%，归母净利54.9亿元，YOY+15.1%，扣非后归母净利润53.6亿元，YOY+15.6%，业绩符合预期 [5] - 新兴市场快速增长，25Q1海外营收YOY+13%，南亚、东南亚、中东非市场营收分别增长超30%、20%、50%，北美高端品牌双位数增长，欧洲市场份额稳步提升；国内市场受益国补政策，25Q1同比增长7.8%，高端品牌卡萨帝系列同比增长超20% [5] - 25Q1毛利率为25.4%，同比微升0.1个百分点，国内推进数字化变革，海外通过高端品牌战略及全球供应链协同提升毛利率；销售、管理、研发费用率分别为9.6%、3.1%、4.2%，分别同比下降0.1、0.1、0个百分点，财务费用率为 -0.3%，同比优化0.6个百分点，受汇兑收益增加影响 [5] - 公司发布2025年核心员工持股计划，A股/H股资金来源为激励基金7.57亿元/0.63亿元，参与人员分别不超过2570人及不超过27人，考核目标ROE需大于17.7%，2025年、2026年分别归属40%和60%，若ROE在16.8%-17.7%之间由管委会决定归属比例，ROE小于16.8%则不归属 [5] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为216.6亿元、237.3亿元、262.9亿元，YOY+15.6%、+9.5%、+10.8%，EPS分别为2.3元、2.5元、2.8元，H股P/E分别为9X、8X、8X，估值偏低，股息率近4%具备吸引力，维持“买进”投资建议 [5] 公司基本资讯 - 产业别为家用电器，H股价（2025/05/06）为22.90，恒生指数（2025/05/06）为22,662.7，股价12个月高/低为35.75/19.82，总发行股数9382.91百万，H股数2857.40百万，H市值1859.69亿元，主要股东为HKSCC NOMINEES LIMITED（24.66%），每股净值12.55元，股价/账面净值1.82 [1] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 -10.89%、 -7.47%、 -9.80% [1] - 近期评等在2024 - 12 - 24为“买进”，前日收盘28.69 [1] - 产品组合中电冰箱占比29.3%，洗衣机占比22.2%，空调占比17.2% [1] 财务数据 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16597|12.82|1.79|13.29|14.03|11.89|0.80|3.19| |2024|18741|12.92|2.02|12.85|12.44|10.53|0.97|3.84| |2025F|21658|15.56|2.31|14.27|10.88|9.22|1.15|4.59| |2026F|23724|9.54|2.53|9.54|9.94|8.41|1.26|5.03| |2027F|26288|10.81|2.80|10.81|8.97|7.59|0.98|3.90|[7] 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|261428|285981|311961|336418|358465| |经营成本|179054|206487|223368|240956|256447| |营业税金及附加|1016|1276|1396|1514|1613| |销售费用|40978|33586|36384|38688|40865| |管理费用|11490|12110|12817|13457|14339| |财务费用|514|973|244|673|717| |投资收益|1910|1913|1842|1800|1800| |营业利润|19880|22912|27676|30147|33380| |营业外收入|128|184|191|60|60| |营业外支出|296|363|305|300|300| |利润总额|19712|22733|27562|29907|33140| |所得税|2980|3157|4656|4935|5468| |少数股东损益|135|834|1248|1249|1384| |归属于母公司所有者的净利润|16597|18741|21658|23724|26288|[9] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|54486|55584|58363|59530|60721| |应收账款|20268|26473|29650|33208|37193| |存货|39524|43044|47349|52084|57292| |流动资产合计|132620|151690|163825|176931|191085| |长期股权投资|25547|20932|22188|23520|24931| |固定资产|29604|37519|38644|39804|40998| |在建工程|5403|5680|5396|5126|4870| |非流动资产合计|120759|138424|145346|152613|160243| |资产总计|253380|290114|309170|329543|351329| |流动负债合计|119981|149571|158546|168058|178142| |非流动负债合计|27488|22153|23261|24424|25645| |负债合计|147468|171725|181807|192483|203787| |少数股东权益|2398|7023|8006|9607|12105| |股东权益合计|103514|111366|119357|127454|135436| |负债及股东权益合计|253380|290114|309170|329543|351329|[10] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|25262|26543|25989|28469|34174| |投资活动产生的现金流量净额|-17085|-20074|-12381|-15439|-19936| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|-7914|-10829|-11862|-13048| |现金及现金等价物净增加额|585|-1702|2779|1167|1191|[11]